1、 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 工业工业 | 新能源新能源 推荐推荐（维持维持） 光伏系列报告之（光伏系列报告之（三十三十） 2020年年02月月12日日 OCIOCI韩国多晶硅产能将退出，全球份额加速向国内龙头集中韩国多晶硅产能将退出，全球份额加速向国内龙头集中 上证指数上证指数 2902 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 42 1.1 总市值（亿元） 9572 1.6 流通市值 （亿元） 6951 1.5 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 15.5 55.2 59.3 相对表现 20.6 46.4 39.7 资料来源：贝格数据、招商证券

2、相关报告相关报告 1、 光伏系列报告之（二十九） ：HIT 不断得到认可，产业化进程或加速 2020-01-04 2、 光伏系列报告之（二十八） ：产 业化加速，HIT 电池片技术正酝酿着 突破2019-12-15 3、光伏系列报告之 （二十七） ： 2020 年海外需求可见度较高，行业正在新 一轮大发展前夜2019-11-30 韩国 OCI 由于硅料成本与国内龙头差距逐步拉大， 在硅料价格位于低位的近 6 个 季度，basic chemicals 部门持续亏损，群山工厂大幅计提减值。OCI 公告群山工 厂产能将大量转为生产电子级多晶硅，同时最大限度的降低其韩国太阳能级多晶 硅料的生产。 持续

3、亏损将迫使 OCI 为代表的韩国硅料退出， 进而减少全球近 10% 产能供给。同时，激烈竞争也导致国内硅料二三线企业加快退出，市场份额将向 通威、大全、新特等国内硅料龙头集中，特别是通威股份，近期继续加码扩产。 此外， 近期由于疫情影响部分硅料运输， 叠加韩国 OCI 硅料产能开始进入检修 （后 续有可能逐步退出），硅料整体供给偏紧，价格有上涨态势。总体来看，硅料行 业的格局在未来 6 个季度将逐步向好。 持续亏损迫使持续亏损迫使韩国硅料产能退出。韩国硅料产能退出。由于韩国 OCI 硅料成本与国内龙头差距逐 步拉大，叠加“531”后多晶硅料价格大幅下降，其 basic chemicals 部门

4、在过去 几个季度持续亏损，群山工厂大幅计提减值。OCI 公告称群山工厂在常规检 修完成后，部分 P1 产线的产能将转为生产电子级多晶硅，同时最大限度的降 低其韩国太阳能级多晶硅料的生产。OCI、韩华多晶硅料的产能产量占全球的 10%左右，并且长期都是国内单晶硅片用致密料的重要供应方。如果韩国多 晶硅料持续退出，将带来近 10%的有效供给缺口。 国内硅料洗牌进行时，二三线加快退出国内硅料洗牌进行时，二三线加快退出。2018-2019 年，硅料价格大幅下降， 目前国内二三线硅料企业普遍亏损， 主流硅料企业的老产线也已不盈利。 2019 年除 5 大厂以外的国内其他厂商出货约 7-8 万吨，2020

5、 年该部分有可能下降 到 2-3 万吨，市场进一步向大公司集中。 国国内内优势企业竞争优势突出并优势企业竞争优势突出并坚决扩产，市场集中度加速提升坚决扩产，市场集中度加速提升。国内头部公 司通威、大全、新特等具备明显的成本优势，过去两年都投建了较大规模的 低成本新产能，综合的成本优势将进一步扩大。2019 年，通威、特变、大全、 中能、东方希望合计出货在国内占比约 78%，2020 年有可能提升到近 90%， 特别是通威股份，昨日又发布扩产计划：计划在 4 年内将硅料产能扩张 2 倍 达到 25 万吨，如果扩产实现，将拉开与其他企业的差距。 硅料价格有望回升，中期格局持续向好。硅料价格有望回升

6、，中期格局持续向好。中期看，多晶硅料受金刚线改造的 影响已经结束，需求增速接近下游装机增速；而供给方面，预计未来 6 个季 度内，硅料格局的有效供给增加非常有限。静态看，目前多晶硅产业盈利水 平降到低位，大全毛利率低于历史平均水平，瓦克、OCI、REC，EBITA/收入 下降至了负数。由于疫情影响了部分硅料运输，叠加韩国 OCI 硅料产能进入 检修（后续可能逐步退出），整体供给偏紧，硅料价格有上涨趋势。 投资建议：投资建议：推荐通威股份、特变电工。关注：美股大全新能源、三孚股份（化 工）、合盛硅业（化工）。 风险提示：风险提示： 游家训游家训 S

7、01 研究助理 普绍增普绍增 重点公司主要财务指标（重点公司主要财务指标（部分公司部分公司主要参照市场一致预期）主要参照市场一致预期） 股价股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级评级 通威股份 14.90 0.52 0.72 0.97 20.6 15.4 3.3 强烈推荐-A 特变电工 6.06 0.55 0.56 0.67 10.8 9.0 0.6 审慎推荐-A 三孚股份 25.81 0.75 0.81 1.01 31.9 25.5 3.4 未有评级 合盛硅业 26.71 4.19 1.75 2.68 15.3 10.0 3.0 强烈推荐-A 资料来源：公司

8、数据、招商证券 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 Feb/19Jun/19Sep/19Jan/20 (%)新能源沪深300 行业研究行业研究 Page 2 正文目录 一、硅料国产化持续加速，优势企业竞争优势不断扩大一、硅料国产化持续加速，优势企业竞争优势不断扩大 . 5 1.1 持续亏损有望倒逼韩国硅料产能退出 . 5 1.2 国内硅料洗牌进行时，二三线加快退出。 . 7 1.3 优势企业成本优势将进一步增强 .11 二、光伏装机持续繁荣，硅料需求稳二、光伏装机持续繁荣，硅料需求稳步增长步增长 . 15 2.1 平价时代正在来临，下游装机需求持续 . 15 2.2 硅料需

9、求增长将加速 . 18 三、硅料价格有望回升，行业盈利能力将开始进入扩展期三、硅料价格有望回升，行业盈利能力将开始进入扩展期 . 21 投资建议 . 22 风险提示 . 22 相关报告 . 22 图表目录 图图 1 多晶硅料价格走势（单位，元多晶硅料价格走势（单位，元/kg） . 6 图图 2 OCIbasic chemicals 业务盈利持续走低业务盈利持续走低 . 6 图图 3 韩国主要多晶硅料产能情况（单位，万吨）韩国主要多晶硅料产能情况（单位，万吨） . 6 图图 4 韩国主要多晶硅料产量情况（单位，万吨）韩国主要多晶硅料产量情况（单位，万吨） . 6 图图 5 中国进口韩国多晶硅料情

10、况（单位，万吨）中国进口韩国多晶硅料情况（单位，万吨） . 6 图图 6 国内多晶硅料产量快国内多晶硅料产量快速提升（单位，万吨）速提升（单位，万吨） . 7 图图 7 硅片、电池片、组件环节国产占比已经很高硅片、电池片、组件环节国产占比已经很高 . 7 图图 8 国内多晶硅进口率持续下降国内多晶硅进口率持续下降 . 7 图图 9 国内多晶硅料进口需求快速减弱国内多晶硅料进口需求快速减弱 . 7 图图 10 中国主要多晶硅料企业产能中国主要多晶硅料企业产能变化情况变化情况 . 8 图图 11 多晶硅产能单位投资额下降空间不大多晶硅产能单位投资额下降空间不大 . 9 图图 12 多晶硅新产能电价

11、下降空间有限多晶硅新产能电价下降空间有限 . 10 行业研究行业研究 Page 3 图图 13 大全多晶硅生产成本在过去几年实现了快速下降（单位，美元大全多晶硅生产成本在过去几年实现了快速下降（单位，美元/kg） . 13 图图 14 全球光伏新增装机及增速全球光伏新增装机及增速 . 15 图图 15：全球光伏新增装机占比：全球光伏新增装机占比 . 15 图图 16：GW 级别国家新增装机及占比（剔除中国，级别国家新增装机及占比（剔除中国，GW，%） . 16 图图 17 光伏在各类发电方式中成本下降速度最快光伏在各类发电方式中成本下降速度最快 . 16 图图 18：全球主要国家和地区光伏度电

12、成本快速下降：全球主要国家和地区光伏度电成本快速下降 . 16 图图 19 光伏产品成本持光伏产品成本持续降低续降低-硅料（单位，元硅料（单位，元/kg） . 16 图图 20 光伏产品成本持续降低光伏产品成本持续降低-硅片（单位，元硅片（单位，元/片）片） . 16 图图 21 光伏产品成本持续降低光伏产品成本持续降低-电池片（单位，元电池片（单位，元/W） . 17 图图 22 光伏产品成本持续降低光伏产品成本持续降低-组件（单位，元组件（单位，元/W） . 17 图图 23 硅料需求增长将加速硅料需求增长将加速 . 18 图图 24 金刚线改造、薄片化、细线化对每瓦耗硅量的影响测算金刚线

13、改造、薄片化、细线化对每瓦耗硅量的影响测算 . 19 图图 25 单晶硅片每瓦硅耗下降路径（单瓦，单晶硅片每瓦硅耗下降路径（单瓦，g/w） . 19 图图 26 多晶硅片每瓦硅耗下降路径（单瓦，多晶硅片每瓦硅耗下降路径（单瓦，g/w） . 19 图图 27 多晶硅料价格目前处于较低位置（单位，元多晶硅料价格目前处于较低位置（单位，元/kg） . 21 图图 28 硅料供需平衡表（单位，万吨、元硅料供需平衡表（单位，万吨、元/kg） . 21 图图 29 大全季度毛利大全季度毛利率情况（单位，率情况（单位，%） . 21 图图 30 OCI 季度季度 EBITDA/收入情况（单位，收入情况（单位

14、，%） . 21 图图 31 REC 季度季度 EBITDA/收入情况（单位，收入情况（单位，%） . 22 图图 32 瓦克季度瓦克季度 EBITDA/收入情况（单位，收入情况（单位，%） . 22 表表 1：OCI 经营数据经营数据 . 5 表表 2：OCI 各业务部门经营数据各业务部门经营数据 . 5 表表 3：通威硅料扩产计划：通威硅料扩产计划 . 8 表表 4：全球硅料产能：全球硅料产能 . 8 行业研究行业研究 Page 4 表表 5：五大厂硅料产量：五大厂硅料产量 . 8 表表 6：多晶硅：多晶硅产能单位投资额在过去几年经历了快速下降产能单位投资额在过去几年经历了快速下降 . 9

15、 表表 7：中美光伏投资测算：中美光伏投资测算 . 9 表表 8：国内外人工与电力成本比较：国内外人工与电力成本比较 . 10 表表 9：目前主流多晶硅企业已经在行业深：目前主流多晶硅企业已经在行业深耕多年，产业技术壁垒已经很强耕多年，产业技术壁垒已经很强 . 10 表表 10：多晶硅生产成本主要构成：多晶硅生产成本主要构成-低成本产能参考成本低成本产能参考成本 . 11 表表 11：多晶硅业务盈利能力对比：多晶硅业务盈利能力对比 . 12 表表 12：永祥多晶硅生产成本持续降低：永祥多晶硅生产成本持续降低 . 12 表表 13：通威新产能成本估算：通威新产能成本估算 . 12 表表 14：大

16、全成本拆分：大全成本拆分 . 13 表表 15：国内主要企业多晶硅人员构成：国内主要企业多晶硅人员构成 . 13 表表 16：冷氢化工艺包的提供：冷氢化工艺包的提供 . 13 表表 17：2015-2016 年大全及永祥多晶硅用量推算年大全及永祥多晶硅用量推算 . 13 表表 18：GW 级国家统计与预测（级国家统计与预测（GW） . 15 表表 19：全球光伏合理装机量测算：全球光伏合理装机量测算 . 17 表表 20：硅料需求测算：硅料需求测算 . 19 表表 21：国内太阳能级多晶硅料成交价：国内太阳能级多晶硅料成交价-2 月月 5 日更新（单位，万元日更新（单位，万元/吨）吨） . 2

17、1 行业研究行业研究 Page 5 一、硅料国产化持续加速，优势企业竞争优势不断扩大 1.1 持续亏损有望倒逼韩国硅料产能退出 多晶硅料业务导致多晶硅料业务导致 OCI 亏损进一步加大。亏损进一步加大。由于 2018 年“531”后多晶硅料价格大幅下 降，中国低成本产能持续扩张， OCI 的多晶硅料成本与国内优势企业差距拉大，导致 其 basic chemicals 部门在过去 6 个季度中有 5 个季度 EBITDA 与收入的比值为负。 OCI 在 2019 年 4 季度对其群山工厂计提减值 7505 亿韩元。受此影响，OCI2019 年 4 季度税前 利润、净利润分别为-8476、-662

18、6 亿韩元，亏损进一步加大。 同时，OCI 公告，其群山工厂在常规检修完成后，部分 P1 产线的产能将转为生产电子 级多晶硅，最大限度的降低其韩国太阳能级多晶硅料的生产。 韩国硅料产能有望退出。韩国硅料产能有望退出。 另外， 根据外媒 BusinessKorea 报道， 韩国多晶硅制造商 OCI 和韩华正在考虑退出市场。根据行业消息来源，两家公司之一已经做出决定，并将在今 年内宣布。 目前中国硅料需求目前中国硅料需求 10%来自韩国进口，如果韩国产能退出可能带来一定的供给紧缺。来自韩国进口，如果韩国产能退出可能带来一定的供给紧缺。 韩国 OCI、韩华多晶硅料的产能产量占全球的 15%左右，剔除

19、 OCI 在马来西亚的产能 后，占比在 10%左右。如果韩国多晶硅料产能亏损导致其产能持续退出，可能会对多 晶硅料产业的供给带来一定程度的影响。 表表 1：OCI 经营数据经营数据 (Unit: KRW bil) Q418 Q319 Q4 19 QoQ YoY Sales Revenue 704.4 670.8 638.7 -5% -9% Operating Income -43.2 -56.4 -64.3 Loss Loss % Margin -6% -8% -10% EBITDA 31.9 20.1 13.8 -31% -57% % Margin 5% 3% 2% Incomebefore

20、 tax -71.1 -79.6 -847.6 Loss Loss NetIncome -55.4 -66.9 -662.6 Loss Loss 资料来源：OCI 公告、招商证券 表表 2：OCI 各业务部门经营数据各业务部门经营数据 (Unit: KRW bil) 2018 Q4 2019 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Sales Revenue 704.4 641.8 653.9 670.8 638.7 2,605.10 Basic Chemical 294.1 268.5 309.8 320 312.6 1,210.90 Petrochemical &

21、Carbon Materials 306.2 316.9 290.7 281.1 244.3 1,133.00 Energy Solution 124.3 100.3 92.5 93.6 102.2 388.6 Othersand Adjustment -20.2 -43.9 -39.1 -24 -20.4 -127.3 Operating Income -43.2 -40.1 -19.9 -56.4 -64.3 -180.7 Basic Chemical -62.2 -71.9 -34.8 -65.5 -57 -229.1 Petrochemical & Carbon Materials 1

22、1.5 16.7 21 18.9 -3.8 52.8 Energy Solution 11.5 23.5 1.8 0.9 2 28.3 Othersand Adjustment -4 -8.5 -7.9 -10.8 -5.5 -32.7 EBITDA 31.9 37.1 58.9 20.1 13.8 129.9 Basic Chemical -8.1 -17.3 21.1 -11.4 -2.3 -9.9 Petrochemical & Carbon Materials 20.8 26.3 30.5 27.9 5 89.7 Energy Solution 20.2 33.1 11.4 10.6

23、12.9 68 Othersand Adjustment -1 -4.9 -4.2 -7.1 -1.8 -18 行业研究行业研究 Page 6 资料来源：OCI 公告、招商证券 图图 1 多晶硅料价格走势（单位，元多晶硅料价格走势（单位，元/kg） 图 图 2 OCI basic chemicals 业务业务盈利持续走低盈利持续走低 资料来源：PVinfolink、招商证券 资料来源：OCI 公告、招商证券 注：OCI 未单独披露多晶硅业务，其数据为 basic chemicals 业务 类数据 图图 3 韩国主要多晶硅料产能情况（单位，万吨）韩国主要多晶硅料产能情况（单位，万吨） 图 图 4

24、 韩国主要多晶硅料产量情况（单位，万吨）韩国主要多晶硅料产量情况（单位，万吨） 资料来源：PVinfolink、招商证券 资料来源：PVinfolink、招商证券 图图 5 中国进口韩国多晶硅料情况（单位，万吨）中国进口韩国多晶硅料情况（单位，万吨） 资料来源：Wind、招商证券 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 多晶硅 菜花料多晶硅 致密料 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 20

25、14 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 OCI-basic chemicals：EBITDA/收入（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1

26、2019Q22019Q32019Q4 OCI-韩国OCI-马来西亚 韩华OCI+韩华占全球产能比重(右轴) 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 OCI-韩国OCI-马来西亚 韩华OCI+韩华占全球产量比重(右轴) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 20000

27、001911 多晶硅料进口量-韩国占国内需求比例（右轴） 行业研究行业研究 Page 7 1.2 国内硅料洗牌进行时，二三线加快退出。 硅料国产化接近尾声。硅料国产化接近尾声。目前，光伏晶硅产业链上，除多晶硅料外，其他产品国内生产比 例均超过 70%。如硅片、电池、组件国内生产占比分别达到 91%、71%和 74%。随我 国光伏产业链竞争力持续加强，国内优势硅料产能快速投放，我国的多晶硅料产能正在 快速替代进口，多晶硅料产量占全球占比从 2009 年的 26%上升至 50%以上。 国内多晶硅料进口率持续下降，2018 年多晶硅料进口量开始首次出现下降，同时，进 口率也下降

28、到了 40%以下，国产替代的速度在加快。 图图 6 国内多晶硅料产量快速提升（单位，万吨）国内多晶硅料产量快速提升（单位，万吨） 图图 7 硅片、电池片、组件环节国产占比已经很高硅片、电池片、组件环节国产占比已经很高 资料来源：CPIA、招商证券 资料来源：CPIA、招商证券 图图 8 国内多晶硅进口率持续下降国内多晶硅进口率持续下降 图图 9 国内多晶硅料进口需求快速减弱国内多晶硅料进口需求快速减弱 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 国内硅料洗牌进行时，二三线加快退出。国内硅料洗牌进行时，二三线加快退出。2018-2019 年，硅料价格大幅下降，目前国内 二三线硅料

29、企业普遍亏损，主流硅料企业的老产线也已不盈利。2019 年除 5 大厂以外 的国内其他厂商出货约 7-8 万吨，2020 年该部分有可能下降到 2-3 万吨，市场进一步 向大公司集中。 国国内内优势企业竞争优势突出并坚决扩产，市场集中度加速提升。优势企业竞争优势突出并坚决扩产，市场集中度加速提升。国内头部公司通威、大 全、新特等具备明显的成本优势，过去两年都投建了较大规模的低成本新产能，综合的 成本优势将进一步扩大。2019 年，通威、特变、大全、中能、东方希望合计出货在国 内占比约 78%， 2020 年有可能提升到近 90%， 特别是通威股份， 昨日又发布扩产计划： 0% 10% 20%

30、30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 硅料全球硅料国内国产占比（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 200016 硅片电池片组件 硅片占比电池片占比组件占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20001620172018E 国内硅料需求（万吨）进口率（%） -60% -40

31、% -20% 0% 20% 40% 60% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20001620172018E 国内进口量（万吨）国内进口额（亿美元） 进口量同比进口金额同比 行业研究行业研究 Page 8 计划在 4 年内将硅料产能扩张 2 倍达到 25 万吨，如果扩产实现，将拉开与其他企业的 差距。 图图 10 中国主要多晶硅料企业产能变化情况中国主要多晶硅料企业产能变化情况 资料来源：OCI、招商证券 表表 3：通威硅料扩产计划：通威硅料扩产计划 单位：万吨单位：万吨 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021

32、E 2022E 2023E 永祥股份 1.5 2.0 2.5 2.5 2.5 乐山项目一期 0.0 0.0 3.0 3.0 包头项目一期 0.0 0.0 3.0 3.0 合计 1.5 2.0 2.5 8.5 8.5 11.5-15 15-22 22-29 资料来源：公司公告、招商证券 表表 4：全球硅料产能：全球硅料产能 单位：吨单位：吨 2018A 2019A 2020A 中国产能： 388000 452000 445000 协鑫 120000 85000 85000 希望 30000 50000 100000 大全 36000 72000 72000 新特 36000 80000 8000

33、0 通威 70000 85000 88000 亚硅 20000 20000 其他 76000 60000 20000 海外产能 210000 207000 155000 全球产能 598000 659000 600000 资料来源：wind、招商证券 表表 5：五大厂硅料产量：五大厂硅料产量 单位：吨单位：吨 2018A 2019A 2020A 国内产量 258898 343673 411200 协鑫集团 61916 77460 80000 通威股份 20480 65600 88000 新特能源 34510 51670 79200 大全能源 23200 41150 72000 东方希望 159

34、90 31520 72000 亚洲硅业 14477 19970 行业研究行业研究 Page 9 单位：吨单位：吨 2018A 2019A 2020A 其他 88325 56303 20000 五家占比 60% 78% 95% 资料来源：硅业协会、招商证券 “后发优势” 魔咒破除， 行业壁垒越来越清晰。“后发优势” 魔咒破除， 行业壁垒越来越清晰。 多晶硅料基本可以看成标准的化工产品， 企业之间的竞争主要体现在成本方面，而成本中，电费、折旧占比最高。在多晶硅产业 发展的数十年中，新进入者往往凭借着新投产能具备更低的初始投资成本，低电价区域 建厂获得更低的电价降低电费成本来获得很强的后发成本优势。 当前，多晶硅产能单位投资额已从 2007 年的 98.5 亿元/万吨下降到了 2018 年的 11.3 亿元/万吨，10 年下降了 89%。目前，多晶硅设备国产化已经基本完成，设备降价空间 有限。而根据 CPIA 预测，至 2025 年多晶硅的单位投资额可能下降到 8.5 亿元/万吨， 未来 7 年下降幅度不超过 25%。后发产能难以单纯的通过初始投资额降低来获得成本 优势。另外，国内的产能单位投资额一直低于海外产能。 电费方面，本轮投放的低成本产能主要在内蒙、新疆等低电价区域建厂，而低电价地区 有完备工业配套的