1、2020年中期投资策略线上交流会 证 券 研 究 报 告 中介生意，“率”的价格战 2020年06月01日 行业评级：增持 姓名：谢皓宇（分析师）姓名：白淑媛（分析师）姓名：单戈（研究助理） 邮箱：邮箱：邮箱： 电话：电话：电话： 证书编号： S0880518010002证书编号： S0880518010004证书编号： S0880119110057 2 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会投资要点（行业评级：增持） 01 楼市整体表现超市场预期，土地市场更是抢眼，但高溢价率背后反映的更是企业的理性 市场对楼市整体较为

2、悲观，从融资能够看出超预期的原因所在，但并非开发商变得更乐观，高溢价率和高流拍率的同时存在表 明这是一个结构性市场，不受疫情影响的一线城市尤为如此。 02 03 04 乐观情绪至此，对新周期的判断在增强，居民在撬动周期上并无先例，企业则有4月决断 4月市场超预期恢复之后，市场的乐观情绪明显增强，特别是反应在对需求的判断上，然而从历史复盘来看，只有企业扩表带动 了新周期，居民扩表的新周期并无先例，而正好4月份前后对企业的融资出现了分化。 房企的生意是资产/负债收益差的最大化，疫情使房企规模经济出清走向了收益率出清 房企最难控制的是负债规模和资产收益，但这也是房企获得超额收益的源泉，这种中介模式带

3、来了规模经济，按例，2020年为 历史上第3次销售同比负增长年份，理应大规模整合，但因为疫情的原因，导致整合逻辑从规模出清变为了收益率出清。 选择规模经济的房企，能够最大化收益，大约在有息负债/所有者权益=2附近 推荐万科A、保利地产、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团，同时推荐有望逆周期的企业包括大悦城、华夏幸福、中南建设、蓝光 发展、融创中国，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等，推荐物业公司包括中海物业、宝龙商业，受益新大正、招商积余。 mNsNmNoNqNrQwPsQvNnRzRaQaO7NsQrRmOmMkPmMtNiNoOsQbRoOvMNZnMoMMYnQpQ 目录CONTENTS 楼市的

4、不服输，逆反悲观01 当理性房企遇到新周期02 房企生意：地产版价格战03 投资建议和风险提示04 4 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 01 楼市的不服输，逆反悲观 5 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 楼市成交大幅度恢复的源头：居民贷款的诱惑0101 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 2009/3 2010/1 2010/11 2011/9 2012/7 2013/5 2014/3 2015/1 2015/11 2016/9 2017/7 2018/5 2019/3 2020/1 预估首付比例（未考虑二手房） 资料来源：国泰君安

5、证券研究 6 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 楼市成交大幅度恢复的源头：推盘节奏的变化0101 16% 26% 25% 33% 13% 27% 26% 34% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% Q1Q2Q3Q4 过去10年销售平均2020年（假设0增长） -25% -2% 3% 13% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% Q1Q2Q3Q4 隐含同比增速 资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究资料来源：国泰君安证券研究 7 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 楼市成交大幅度恢复的源头：对周期的期盼

6、01 2% -38% -21% -16% -36% 39% -1% -8% -2% -15% 49% 11% -5% 13% -5% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2006/102008/112012/22015/22020/2 T+0（销售金额单月同比增速）T+1T+2 47% 50% 16% 29% 31% 周期的开端？ 资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究 8 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 理性市场的特殊表现：高溢价率和高流拍率同时存在01 84.3% 83.0% 12.1% 12.4% 11.9%

7、12.0% 12.0% 12.1% 12.1% 12.2% 12.2% 12.3% 12.3% 12.4% 12.4% 12.5% 75.0% 76.0% 77.0% 78.0% 79.0% 80.0% 81.0% 82.0% 83.0% 84.0% 85.0% 2018年69月2020年13月15日 土地成交率溢价率 资管新规后 资料来源：中国土地大全，国泰君安证券研究 9 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 导致房企“兴奋”的点：拿地融资的4月决断01 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2018/12018/52018/92019/12019/5201

8、9/92020/1 海外债（以人民币来计价，亿元） 0 100 200 300 400 500 600 2018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/1 短融+中票（亿元） 资料来源：Wind、国泰君安证券研究资料来源：Wind、国泰君安证券研究 10 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 02 当理性房企遇到新周期 11 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 和购买力无关的市场，楼市崩盘阴谋论的挫败02 (10.0) (5.0) 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 (1.0) 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.

9、0 7.0 -----122019-10 CPI:房租（%）百城价格指数（右轴） 从2015年以来，租金和房价的关系就大不如前 资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究 12 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 地产是经济早周期，而且“早”同时体现在量价上02 20062013年，大约领先8个月 2013年至今，大约领先1年 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0

10、% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% ---072012-07 百城价格指数同比增速房价平移PMI（右轴） 47.0 48.0 49.0 50.0 51.0 52.0 53.0 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% ---092019-10 百城价格指数同比增速房价平移PMI（右轴） 资料来源：国家统计局，CREIS，国泰君安证券研究资料来源：国家统计局，CREIS，国泰君安证券

11、研究 13 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 让居民撬动地产的逻辑，历史上没出现过，主要是前后顺序02 向后平移1年的房价和收入增速保持一致，房价先涨、收入后涨，居民有钱了之后再买房不成立 重庆房价收入比低于全国，但房价增速低于全国，居民相对更有钱则更买房不成立 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2007/1/12009/1/12011/1/12013/1/12015/1/12017/1/12019/1/1 全国城镇可支配收入增速房价增速（右轴，向后平移1年） 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0

12、 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 2006/1/12008/1/12010/1/12012/1/12014/1/12016/1/12018/1/1 全国房价收入比（户均3人，90平方米/套）重庆 资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究 资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究 14 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 企业是撬动周期的主力，且是充当派生货币的工具02 企业负债和M2基本同步 企业负债略领先于居民负债 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2010/62011

13、/92012/122014/32015/62016/92017/122019/3 居民中长期贷款增速企业负债增速（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2010/62011/72012/82013/9 2014/10 2015/11 2016/12 2018/12019/2 M2企业负债增速（右轴） 资料来源：央行，Wind，国泰君安证券研究资料来源：国家统计局，Wind,国泰君安证券研究 15 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 回到市场的本质问题上，2020年的周期会怎么样？倒V02 问题1：居民杠杆在抬升，

14、对楼市的影响？ 问题2：企业杠杆未抬升，对楼市的影响？ 问题3：宏观杠杆在抬升，对楼市的影响？ 16 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 危机后孕育的机会总是去向最没有阻力的地方02 0.4% 16.5% 83.1% 12.0% 7.0% 39.7% 53.3% 14.7% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 第一产业第二产业第三产业其中：服务业 餐饮、住宿、娱乐等 北京：占GDP比重（2018年数据）全国 资料来源：国家统计局，北京统计局，国泰君安证券研究 17 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会

15、03 房企的生意：地产版价格战 18 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 地产的价格战，不是在价格本身上03 1166 1784 1944 1817 1879 2397 2386 3100 5307 5818 5289 6181 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 200820092000019 二线城市楼面均价（元/平方米）同比增速 资料来源：中国土地大全，国泰君安证券研究 19 2020年国泰

16、君安中期投资策略线上交流会 而是“率”，把它用于其他分析也不正确03 38.9% 40.0% 37.7% 33.8% 32.4% 28.3% 26.9% 29.2% 31.5% 30.9% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 2000019 重点房企毛利润率 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 2000019 三费率 TOP10TOP1130其他 资

17、料来源：公司年报，国泰君安证券研究资料来源：公司年报，国泰君安证券研究 20 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 疫情带来的不仅是宽松，更是整合的延后，用“率”决斗03 债务有可能做到全部续期，公开债和表内债压力全部解除， 压力体现全部在于非标 2868 5135 2482 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 202020212022 公司债未来到期规模（考虑回售，亿元） 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 21 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 你认为的融资成本，就真的是地产的成本吗？(1)03 债权=有息负债+无息负债 无息负债成本=0 6.7%

18、 4.7% 4.6% 4.5% 4.1% 3.7%3.7%3.7% 3.4% 2.9%2.8% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 1.9% 1.9%1.8% 1.7% 1.5% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 中国恒 大 荣盛发 展 华夏幸 福 阳光城 蓝光发 展 金科股 份 融创中 国 中国金 茂 中南建 设 华侨城A 世茂房 地产 旭辉控 股集团 金地集 团 中国海 外发展 保利地 产 碧桂园 龙湖集 团 新城控 股 万科A华润置 地 综合负债成本有息负债成本（2019年年报） 资料来源：公司年报，国泰君

19、安证券研究 22 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 你认为的融资成本，就真的是地产的成本吗？(2)03 WACC=股权成本*股权占比+债权成本*债权占比 模拟WACC=股息率*股权占比+债权成本*债权占比 7.1% 4.9% 4.8% 3.9%3.9% 3.8% 3.6% 3.3% 3.2% 3.2% 3.0%3.0% 2.6% 2.5% 2.3%2.3%2.2% 2.1% 2.0% 2.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 中国恒 大 荣盛发 展 华夏幸 福 阳光城 金科股 份 中国金 茂 融创中 国 蓝光发 展 中南建 设

20、金地集 团 世茂房 地产 中国海 外发展 旭辉控 股集团 保利地 产 华润置 地 龙湖集 团 新城控 股 华侨城 A 万科A 碧桂园 模拟WACC综合负债成本 资料来源：公司年报，国泰君安证券研究 23 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 因此，地产的生意：就是2个最大化之间的选择03 最大化利润：资产规模*资产收益 负债规模*负债成本 最大化规模：资产规模*资产收益 负债规模*负债成本 = 0 最大化利润之前是规模经济，之后是规模不经济 y = 0.0069x + 0.0439 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00%

21、9.00% 10.00% 0123456 有 息 负 债 成 本 有息负债/所有者权益 -0.08 -0.06 -0.04 -0.02 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.5 最 大 收 益 有息负债/所有者权益 最大收益，=2 最大规模，=5 给定： 有息：无息=1：1 资料来源：公司年报，国泰君安证券研究 资料来源：国泰君安证券研究 24 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 房企的规模经济和规模不经济，向中间靠拢03 0.7 0.8 0.9 1.1 1.4 1.6 1.7 1.7 1.8

22、 1.9 1.9 1.9 2.0 2.4 2.4 2.4 2.7 3.2 3.3 3.4 3.6 3.6 3.7 3.9 3.9 4.2 4.3 4.3 5.4 5.5 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 中国 海外 发展 华润 置地 世茂 股份 中华 企业 万科 A 龙湖 集团 华侨 城A 保利 地产 金地 集团 世茂 房地 产 滨江 集团 新城 控股 规模 经济 阈值 金融 街 碧桂 园 中国 金茂 平均 值 蓝光 发展 中南 建设 旭辉 控股 集团 大悦 城 华夏 幸福 绿地 控股 金科 股份 融创 中国 阳光 城 首开 股份 荣盛 发展 华发 股份 中国 恒大 有息

23、负债/所有者权益 规模经济规模不经济 资料来源：公司年报，国泰君安证券研究 25 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 无法控制部分的改革，造成生意模式发生变化03 但往往很难站在最大化利润上，因为： 房企能控制的变量：资产规模、负债成本 无法控制的变量：资产收益、负债规模 很明显，无法控制的变量才是这门生意的核心要素 且无法控制部分受政策影响较大 26 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 收益出清Or规模出清，慢Or快，选择地产版价格战03 无法控制的变量：资产收益、负债规模 收益出清：压缩成本 规模出清：资金链断裂 2020年，从规模出清向收益出清转移 拉长出清时间 27 202

24、0年国泰君安中期投资策略线上交流会 04 投资建议和风险提示 28 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 选择规模经济的企业04 证券简称 5.27股价 （人民币元） 19 EPS20E EPS19 PE20E PE 总市值（人 民币亿元） 总股本(亿股) 年初涨幅投资评级 000002.SZ万科A25.833.474.197.4 6.2 2,877113-20%增持 600048.SH保利地产15.312.352.736.5 5.6 1,827119-5%增持 001979.SZ招商蛇口16.231.992.418.2 6.7 1,28679-18%增持 600340.SH华夏幸福22.

25、014.706.014.7 3.7 66330-23%增持 600466.SH蓝光发展5.131.021.665.0 3.1 15530-30%增持 000961.SZ中南建设7.531.121.896.8 4.0 28338-29%增持 000031.SZ大悦城5.020.610.728.2 7.0 21543-30%增持 1918.HK融创中国29.805.92 7.97 7.9 5.0 1,38747-30%增持 0960.HK龙湖集团31.593.07 3.82 11.4 10.3 1,89460-6%增持 0817.HK中国金茂4.850.55 0.66 10.8 8.8 57111

26、8-13%增持 开发类企业 物业类企业 公司名称代码5.27股价 EPSPE 评级 2017A2018A2019A2017A2018A2019A 招商积余001914.SZ32.840.231.280.41145.425.680.3- 保利物业6049.HK77.760.821.2194.864.3- 新大正002968.SZ60.051.351.641.8944.536.631.8- 中海物业2669.HK7.800.080.110.15100.172.853.2增持 宝龙商业9909.HK14.210.130.220.44109.364.632.3谨慎增持 兴业物联9916.HK1.180

27、.050.090.1223.713.19.9谨慎增持 29 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 风险提示04 我们把房地产行业的投资逻辑分成三类： 1）稳定的大龙头房企，极其稳健的经营、不冒进也不落后的经营理念，业绩长期释放，受政策影响较小，且在行业 管控加强背景下反而能够获得更大优势。这类公司主要包括：万科A、保利地产、龙湖集团、中国海外发展、华润置 地等； 2）积极加杠杆的中型公司，并非所有中型公司都很积极，但是对于扩表的增速需求能够看到更大的爆发性，属于地 产行业中的成长型公司，劣势是受行业和政策的影响较大，需要在一个偏舒适的环境当中，主要包括招商蛇口、中南 建设、蓝光发展、金科股

28、份、中国金茂、旭辉控股集团、中骏集团控股等； 3）降杠杆的龙头房企，这类房企在投资上的优势主要是估值都很低，因为杠杆率较高且已经开始高速释放业绩，所 以估值是所有三类企业中最低的。主要包括融创中国、中国恒大、华夏幸福等。 对于以上三类投资策略，我们认为适用于不同的投资者，而非不同的场景，因此从风险的角度，也是不同的风险。 1）行业整体大幅度向上，受益政策宽松，系统性提估值和提业绩，但稳健龙头会大幅度跑输，加杠杆黑马涌现，行 业集中度提升逻辑放缓，开始有新进入者； 2）行业紧缩期，对稳健经营房企利好，降杠杆房企则相对加杠杆企业更好，但由于绝对杠杆率高，因此基本面上受 损较为严重； 3）行业稳定且

29、呈现年度级别的小周期，则加杠杆企业在区域择时上把握不好节奏容易出现风险事件。 30 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的 研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅 为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报

30、告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的 证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本

31、公司、本 公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何 投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所 提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者

32、不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨 慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“ 国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易 本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任 何责任。 免责声明 国泰君安房地产团队 Thank you for listening