1、华西计算机团队华西计算机团队 2020年6月17日 云计算专题（1）：产业财务估值 飞云之上，纵观SaaS产业主脉络 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仅供机构投资者使用 证券研究报告|行业深度研究报告 分析师：刘泽晶 SAC NO：S02 邮箱 联系人：刘忠腾 邮箱： Tel： 联系人：孔文彬 邮箱：Tel： 行业推荐主要逻辑 1、行业视角：我国SaaS行业成长潜力巨大，是云计算最优质赛道：1）中美云计算产业代差3-5年，市场结构倒挂（市场规模比IaaS/SaaS，美 国是0.37，中国

2、是1.86）；2）SaaS模式改善企业现金，提升经营质量和盈利水平，经营杠杆空间大！ 2、企业视角：SaaS重塑决策链降低IT采购成本，提升决策效率。 1）我国广泛的企业数量奠定SaaS基础，大型企业软件市场国产化，中小企业 SaaS正加速。2）重塑企业决策链条，释放企业IT采购成本压力，提升决策效率。 3、核心财务：优质SaaS模式企业经营指标要求：1）客户获取成本：企业生命周期总价值是获客成本的3倍以上，即LTV/CAC3；2）客户留存 比率：客户流失率Churn5%；3）变现能力：获客成本回收期在12个月以内，即CAC/MRR3 越低越好，指标要求：Churn5% 越高越好，指标要求：C

3、AC/MRR3；2） 客户留存比率Churn5%；3）用户 变现能力，CAC/MRR12个月。 三大经营指标将直接作用于财务指 标形成经营性现金流。 SaaSSaaS公司三大核心财务指标包括：公司三大核心财务指标包括： 现金流指标、收入指标、利润指现金流指标、收入指标、利润指 标。标。 由于SaaS企业是先预收再确认的收 费模式，财务指标的体现一般遵循 “经营性现金流=预收款、收入 =净利润”的顺序。 现金流=预收款的变化值+收入。 收入-成本-费用=利润 0303透视： 38 从关键指标剖析SaaSSaaS本质 经营视角：运营指标与衡量 财务视角：财务指标与估值 典型案例：典型SaaS公司

4、3.10 企业估值方法的归纳，适用于不同的资产和发展阶段 39资料来源：华西证券研究所 不同估值方法及适用范围 对一个公司估值对一个公司估值，需要根据行业性质需要根据行业性质、所处的发展阶段以及公司自身性质选用不同的估值方法所处的发展阶段以及公司自身性质选用不同的估值方法。对于重资产企业，通常以净资产 估值方法为主，盈利估值方式为辅；对于轻资产型企业，通常以盈利估值方式为主，净资产估值方式为辅；对于尚未盈利的初创 型公司通常采用市销率，对于盈利稳定的成熟企业一般以市盈率为主；对于互联网企业，还可以用 GMV、续费率、付费率货币化 率等指标进行估值；对于新兴行业和高科技企业，往往以市销率为主。

5、估值思想估值方法适用范围局限性 现金流折现 估值法 DCF 适用于高分红且稳定的公司对于高速成长的企业，其现金流入很不稳定，预测未来现金流量比较困难 DDM 相对倍数 估值法 PE适用于主营业务以及盈利较为成熟稳定的公司净利润受到企业非经营性、非核心收入开支以及税项和资本结构的影响 PB适用于周期性较强和重资产行业对于固定资产占比较少，无形资产（如技术专利等）占比较多的企业难以适用 PS适用于尚未盈利的企业 无法反映营业成本以及营业费用对公司的影响 EV/Sales适用于初创企业 EV/EBITDA 适用于尚未盈利的企业未考虑税项和利息对现金流影响；未考虑补充营运资金以及重置设备的现金需求 P

6、CF*CFO适用于成熟 SaaS 企业成熟度较低的SaaS企业不适用 P/OCF投入和回报存在明显差期错配的企业 期权估值法适用于医药、生物等重研发属性行业难以合理评估各项事件的发生概率（如研发成功率等） 3.11 SaaS估值难点根源：收入确认模式及成长阶段财务差异巨大 40资料来源：iReserach,华西证券研究所 SaaS产品不同商业模式SaaS企业不同阶段财务状况 根源一：免费政策及按月付款模式成为估值难点根源一：免费政策及按月付款模式成为估值难点。SaaS行业主流商业模式目前主要有三种：完全免费、部分收费和收费模式，SaaS 企业发展的核心是客户留存率和客户续约率，因此大量 Saa

7、S 服务商通过免费的形式吸引大量客户，基础功能免费、高级功能或增值 服务收费以及完全按年/ 季/月进行收费等方式是SaaS行业的主流收费模式。该模式下企业的盈利水平难以保证，甚至在早期 处于长 期亏损状态，主流的P/E估值方法难以适用。 根源二：根源二：SaaSSaaS企业不同发展阶段财务差异巨大企业不同发展阶段财务差异巨大，估值方法亦有变化估值方法亦有变化。 初创期：初创期：现金流收入和营业收入少，同期研发、销售费用大幅增长，营业利润、自由现金流等指标难以作为企业长期价值判断标准； 成长期：成长期：盈利能力大幅提升，各项财务指标趋于稳定，现金流、营业利润可称为合理估值指标； 成熟期成熟期，前

8、期积累客户释放的规模效应明显，同期销售费用、研发费用有所减缓，可回归PE估值。 3.12 绝对估值法DCF：在实践中难以实施，需要假设的条件太多 41资料来源：华西证券研究所 DCFDCF代表的绝对估值法能够对公司进行最精准的估值代表的绝对估值法能够对公司进行最精准的估值 DCF（Discounted Cash Flow，现金流折现）估值法是绝对估值法 中的经典方法，背后的逻辑为，公司价值等于未来现金流的折现。 它通过对未来现金流以及资本加权成本的预测，直接评估公司价值。 DCFDCF绝对估值法由于假设多敏感性高的特点绝对估值法由于假设多敏感性高的特点，现实中难以实施现实中难以实施 DCF的评

9、估方式直接量化公司未来现金流，从这个角度说，DCF是 最为正确、精确的估值方法。但是在实际的估值当中，DCF的精确 度往往是最低的， 因为DCF在实践中非常难以实施。 DCF实施过程中，需要历经较多的预测步骤:自由现金流的预测、 终值的计算预测以及折现率的预测。DCF的估值结果对上述的预测 敏感度较高，小小的预测偏差都会引起较大的误差，所以DCF估值 法难以实施。 DCF估值法的实施步骤DCF估值法的计算公式 DCF现金流折现法 预测自由现金流（5-10年） 预测终值 （倍数法或永续增长法进行预测） 预测折现率 （使用资本加权平均成本WACC） 通过NPV法，折现出公司市值 3.13 SaaS

10、企业估值体系探讨：基于不同时期的核心财务指标 42资料来源：华西证券研究所 初创期 成熟期 成长期 营业收入、现金流少 研发费、销售费过高 SaaS模式现金流早于收入 营收稳定增长，盈利提升 各项指标趋于稳定 营业收入、利润趋于稳定 研发费、销售费减缓 锚定指标 现金流 营业收入 净利润 参考估值方法 P/OCF、EV/OCF、P/FCF、EV/FCF PS、EV/S PE、EV/E、P/EBITDA、EV/ EBITDA 不同时期的核心财务指标： 1、初创期：SaaS企业收入规模小，以预收款的形式形成稳定的经营性现金流，所以该阶段SaaS企业估值锚定现金流指标，如P/OCF 等。 2、成长期

11、：预收款逐渐确认为收入， SaaS企业收入实现稳定增长，所以该阶段SaaS企业估值锚定营业收入指标，如PS等。 3、成熟期：SaaS企业收入逐步转化为利润，SaaS公司进入成熟稳定阶段，所以该阶段SaaS企业估值锚定净利润指标，如PE等。 探讨几个问题： 1）P（市值）与EV的关系，用哪个更好？2）E（净利润）与ETITDA的关系，哪个更好？3）OCF与FCF的关系，哪个更好？ SaaS企业估值体系探讨：基于不同时期的核心财务指标 3.14 初创期的SaaS企业：适用P/OCF，以经营现金流为导向 43资料来源：华西证券研究所 1. P/OCF1. P/OCF适用于初创期的适用于初创期的Saa

12、SSaaS企业企业 SaaS 企业不同增长率对盈亏/现金流的影响 OCF相对净利润调整了对公司业务经营有实质影响的现金项目 Why OCF ?Why OCF ? OCF VS FCF OCF VS FCF ：对于投入和回报存在明显差期错配的企业，估值 应该跳出传统的P/E；由于企业在发展过程中存在CE波动（资本 性支出），科技成长型企业更多的是对未来或新业务的投资， FCF未考虑CE； = 经营性净现金流（经营性净现金流（ ） 资本支出（资本支出（CE） OCF VS 净利润：OCF相对净利润所做的调整均围绕企业现金的 实际收付，减去经营活动需要新占用的现金，加回实际没有流 出的现金，考虑了投

13、入和收益的差期错配以及企业经营模式变 化带来的营运资本结构的变化。 适用性：适用性： 经营性净现金流（OCF）增量与成长型科技公司当年末市值具 有强相关性； 正值牛市的纯正SaaS企业和转型SaaS企业公司的市值与经营性 净现金流（OCF）以及自由现金流（FCF）均表现出强的正相关 性； SaaS是典型的累积现金流盈利模式，前期为了获取客户，需要 大笔投入研发和销售费用，从而导致盈利滞后于开销时点；后 期软件开发维护成本低，营收稳定，规模效应较明显。 3.15 成长期的SaaS企业：适用P/S，以营业收入指标为导向 44资料来源：Wind、华西证券研究所 EV/SalesEV/Sales与与P

14、/SP/S估值乘数估值乘数，适用于以销售为盈利导向的行业适用于以销售为盈利导向的行业。 以美国SaaS巨头Salesforce为例，其营业收入与总市值的关系成正相关，而市值与净利润相关性不大，其原因在于SaaS企业净利润往往波 动很大。 P/SP/S在估值方面更加直观在估值方面更加直观，因此选择因此选择PSPS作为成长期作为成长期SaaSSaaS企业的估值乘数企业的估值乘数。 PS值不适用于导入期。当企业在导入初期时，订阅用户少，营收数值小，导致PS指标很大。这时估值乘数没有意义。 相比EV/sales，其包含了杠杆问题，不适用于资本结构区别很大的公司对比。不过其操作简单的特性，让它成为行业最

15、常用的估值方法。 Salesforce营业收入与总市值正相关Salesforce的PS水平相比于PE较为稳定 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 总市值(亿美元) 左轴营业收入(亿美元) 左轴 净利润(亿美元) 右轴 0 2 4 6 8 10 12 -2,500 -2,000 -1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 PE 左轴P/S 右轴 0 2 4 6 8 10 12 14 16 PSEV/Sales PS与EV/Sales在成长期波动一致 3.1

16、6 成长期的SaaS企业：适用P/S，以营业收入指标为导向 45资料来源：华西证券研究所 1. 1. EV/SalesEV/Sales可以用于成长期可以用于成长期SaaSSaaS行业行业 分母选择：企业价值分母选择：企业价值EVEV。EV反映的是公司全部的经营价值，其 考虑了所有利益相关者（包括全体股东、债权人等投资人）获 得满意回报的能力，因此企业的价值越高，企业给予其利益相 关者回报的能力就越高。 分子选择分子选择：营业收入营业收入SalesSales。EV没有扣除杠杆项目，应选口径 一致未扣除杠杆的项目。由于前期大量研发和客户拓展费用的 大量投入，SaaS企业当期净利润很可能为负值，选择

17、不会出现 负值的Sales就更有意义。同时收入处于利润表的最顶端，可操 控性较小相对较可靠 ，受到不同会计准则的影响也很小，有利 于不同环境下公司间的对比。 企业价值于市值区别 2. P/S2. P/S为为 SaaSSaaS行业最常用估值方法行业最常用估值方法 纯正SaaS企业与转型SaaS企业P/S估值区别 特点特点1 1：销售收入最为稳定&波动性小 ， P/S 值不会出现负值致 使估值无意义的情况出现，因此是当前SaaS 行业最常用估值方 法。 特点特点2 2：随着企业成熟度提升，：随着企业成熟度提升，P/SP/S值与股价关系由负相关转为值与股价关系由负相关转为 正相关。正相关。一开始由于

18、销售规模的扩大和研发费用的大幅投入P/S 值呈现低态势发展，营业收入规模较大的公司其P/S也较低；随 着成熟度提升，研发费用率趋于固定，盈利水平不断上升，P/S 与股价回归正相关。 特点特点3 3：P/SP/S值的下降表明值的下降表明SaaSSaaS企业成熟度上升，销售规模逐渐企业成熟度上升，销售规模逐渐 增大，呈现较好发展势头。增大，呈现较好发展势头。 3.17 成熟期的SaaS企业：最终回归经典PE指标，以净利润为导向 成长期时成长期时SaaSSaaS公司价值与净利润关联小公司价值与净利润关联小，PEPE会低估公司价值会低估公司价值。下图中美国知名SaaS企业Salesforce与Work

19、day的PE情况，主要原因是： 云业务初期投入大，费用与资本支出不稳定，导致的净利润失真。 企业净利润可能为负，PE估值无意义。 随着企业进入成熟期随着企业进入成熟期，资本开支与收入稳定后资本开支与收入稳定后，将回归将回归PEPE指标指标。随着公司规模扩大以及付费客户的拓展，将产生规模效应摊销资本支出 与费用支出。收入，成本与费用的波动趋于平稳。此外EV/EBITDA，虽然剔除了杠杆与资本支出的影响，但是鉴于SaaS行业不具备重资 产属性，而且科技企业的杠杆往往影响不大，因此市场依旧会选择更加直观的PE指标。 46资料来源：Wind、华西证券研究所 Workday的市值、净利润、PE -140

20、 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2000182019 总市值(亿美元) 左轴PE 右轴 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 0 100 200 300 400 500 2000182019 总市值(亿美元) 左轴企业价值(亿美元) 左轴 EBITDA(亿美元) 右轴净利润(亿美元) 右轴 Workday 企业价值与总市值近似；EBITDA与净利润相当，接 近于零 0303透视： 47 从关键指标剖析SaaSSaa

21、S本质 经营视角：运营指标与衡量 财务视角：财务指标与估值 典型案例：典型SaaS公司 3.18 海内外典型SaaS企业案例：Salesforce、SAP、用友、金蝶 48资料来源：各公司官网、华西证券研究所 用友网络用友网络 用友网络是国内领先的企业服 务提供商，用友UAP私有云平 台是中国大型企业和公共组织 应用最广泛的企业计算平台。 公司业务构成：公司业务构成：软件业务(52 亿元)、云业务(19.7亿元)和金 融业务(12.9亿元)，营收占比 分别为61%、24%和15%。 SalesforceSalesforce赛富时 Salesforce是一家客户关系管理 软件服务提供商，允许客户

22、与独 立软件供应商定制并整合其产 品，建立他们所需的应用软件。 公司业务构成：公司业务构成：销售云(46亿美 元)、服务云(44.7亿美元)、平台 及其他服务(44.7亿美元)、市场 和商务云(25亿美元)。营业收入 占比分别为29%、28%、28%、 16%。 SAPSAP思爱普思爱普 SAP是全球最大的商业应用、 企业资源规划解决方案和独立 软件供应商。公司涉及数字经 济各个领域的创新，如物联 网，机器学习和人工智能。 公司业务构成：公司业务构成：云收入(69.3 亿美元)、软件支持(160.8亿美 元)、服务收入(45.1亿美元)。 营收占比分别为25%、58%、 16%。 金蝶国际金蝶

23、国际 金蝶国际是国内领先的企业管 理软件及电子商务应用解决方 案供应商。其中金蝶KIS和K/3 是中国中小型企业市场中占有 率最高的企业管理软件。 公司业务构成：公司业务构成： ERP业务 (20.12亿元)、云服务(13.14亿 元)，其营收占比为60%和 40%。 3.19 典型SaaS公司财务比较：营业收入持续增长 49资料来源：Wind，各公司年报，华西证券研究所 2014-2019年金蝶国际营业收入及增长（亿元） 2011-2019年SAP营业收入及增长（亿美元） 2014-2019年用友网络营业收入及增长（亿元） 2011-2019年Salesforce营业收入及增长（亿美元） 4

24、3.7 44.5 51.1 63.4 77.0 85.1 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 2001720182019 主营业务收入（亿元）增速 16.0 16.6 19.3 23.7 28.8 34.1 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 2001720182019 主营业务收入（亿元）增速 22.7 30.5 40.7 53.7 66.7 83.9 104.8 132.8 171.0 0% 10% 20%

25、30% 40% 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 主营业务收入增速 184.4 214.7 232.2 214.0 227.2 232.4 280.1 282.5 308.7 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 主营业务收入（亿美元）增速 3.20 典型SaaS公司财务比较：云业务收

26、入高速增长 50资料来源：Wind，各公司年报，华西证券研究所 2014-2019年金蝶国际云业务收入及增长（亿元） 2011-2019年SAP云业务收入及增长（亿美元） 2014-2019年用友网络云业务收入及增长（亿元） 2011-2019年Salesforce云业务收入及增长（亿美元） 23 31 41 54 67 84 105 133 171 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 20001720182019 云业务收入同比增长率 4 10 13 25 32 45 57 78 0% 50% 100% 150%

27、 200% 0 20 40 60 80 100 20001720182019 云业务收入同比增长率 1.1 1.9 3.4 5.7 8.5 13.1 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 5.0 10.0 15.0 2001720182019 云业务收入同比增长率 0.1 0.9 1.2 4.1 8.5 19.7 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2001720182019 云业务收入同比增长率 3

28、.21 典型SaaS公司财务比较：云转型持续投入业绩短期承压 51资料来源：Wind，各公司年报，华西证券研究所 2014-2019年金蝶国际净利润及增长（亿元） 2011-2019年SAP净利润及增长（亿美元） 2014-2019年用友网络净利润及增长（亿元） 2011-2019年Salesforce净利润及增长（亿美元） 5.5 3.2 2.0 3.9 6.1 11.8 -50% 0% 50% 100% 150% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 2001720182019 净利润（亿元）增速 -2.53 -4.31 -1.30 0

29、.19 -1.10 0.62 -0.61 0.80 0.63 -1500% -1000% -500% 0% 500% -5.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净利润（亿元）增速 -0.12 -2.70 -2.32 -2.78 -1.06 1.66 1.27 5.68 -1.35 -2500% -2000% -1500% -1000% -500% 0% 500% -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 2011 2012 2

30、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净利润（亿美元）增速 44.5 37.4 45.9 40.0 33.5 38.4 48.0 46.7 37.2 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净利润（亿美元）增速 3.22 典型SaaS公司财务比较：经营性现金流质量逐步改善 52资料来源：Wind，各公司年报，华西证券研究所 2014-2019年金蝶国际经营性现金流及增长（亿元） 2011-

31、2019年SAP经营性现金流及增长（亿美元） 2014-2019年用友网络经营性现金流及增长（亿元） 2011-2019年Salesforce经营性现金流及增长（亿美元） 12.4 13.8 15.3 19.6 21.6 16.6 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2001720182019 经营性现金流净额（亿元）增速 5.07 5.56 6.12 8.24 9.06 9.63 0% 10% 20% 30% 40% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12

32、.00 2001720182019 经营性现金流净额（亿元）增速 5.9 7.4 8.8 11.7 16.1 21.6 27.4 34.0 43.3 0% 10% 20% 30% 40% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 20001720182019 经营性现金流净额（亿美元）增速 48.9 50.6 52.9 42.6 39.8 48.7 60.2 49.2 39.2 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0

33、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 经营性现金流净额（亿美元）增速 3.23 典型SaaS公司财务比较：预收账款随云转型逐年提升 53资料来源：Wind，各公司年报，华西证券研究所 2014-2019年金蝶国际预收账款及增长（亿元） 2011-2019年SAP预收账款及增长（亿美元） 2014-2019年用友网络预收账款及增长（亿元） 2011-2019年Salesforce预收账款及增长（亿美元） 13.6 18.3 19.4 20.5 21.9 25.1 33.1 34.6 47.80 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0

34、.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 20001720182019 预收款（亿美元）增速 12.9 18.0 24.7 32.9 42.7 55.1 71.0 85.7 106.6 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 预收款（亿美元）增速 6.9 7.8 8.0 8.6 10.8 12.7 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.0 5.

35、0 10.0 15.0 2001720182019 预收款（亿元）增速 0.77 0.97 1.25 1.97 2.98 5.43 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2001720182019 预收款（亿元）增速 0404投资： 54 SaaSSaaS核心主线与相关标的 4.1 投资主线与核心标的：从SaaS黄金赛道中筛选金牌选手 核心观点：核心观点：1）中美云计算产业代差3-5年，美国云巨头持续高增长验证云模式有效性。2）中美公有云市场结构倒挂（市场规模比 IaaS

36、/SaaS，美国是0.37，中国是1.86），我国SaaS市场成长潜力巨大。3）SaaS模式改善企业现金，提升经营质量和盈利水平，是云计算 市场最优质的细分领域！ SaaS是长周期的黄金赛道，是是长周期的黄金赛道，是IT基础架构升级的确定性趋势。基础架构升级的确定性趋势。2020年以来新冠疫催生“在线经济”，培育终端用户使用习惯，促进企业加快数 字化转型，我们坚定看好SaaS化趋势下明确受益的行业龙头标的，包括企业级服务市场龙头用友网络用友网络，超融合领军深信服深信服，金融SaaS龙头恒恒 生电子生电子，其他受益标的包括办公SaaS领军金山办公金山办公，建筑SaaS龙头广联达广联达、OA协作龙

37、头泛微网络泛微网络，SaaS ERP领军金蝶国际金蝶国际。 用友网络（用友网络（600588.SH600588.SH）：）：企业核心系统ERP奠定用户高粘性，轻量先行加速云转型，构建云生态反哺ERP云化实现正向循环。采用P/OCF估 值法，目标市值1700亿元，股价空间40%。 深信服（深信服（300454.SZ300454.SZ）：）：具备极强的成长性和竞争力，形成信信息安全（基石）+云计算（平台）+基础网络（架构）三阶成长之路。采用PS 估值法，目标市值1100亿元，股价空间49%。 恒生电子（恒生电子（600570.SH600570.SH）：）：计算机绩优白马，传统/创新业务两翼齐飞。创

38、业板+新三板改革红利的最大受益者，泛资管类金融云SaaS打开成 长空间。采用PE估值法，目标市值1300亿元，股价空间33% 55 推荐标的盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 4.2 用友网络：中国企业级SaaS脊梁，扛起SaaS化转型大旗 56资料来源：Wind，华西证券研究所 近五年营业收入和净利润持续稳定增长近五年营业收入和净利润持续稳定增长，20202020年疫情影响年疫情影响QQ1 1季度业绩短期承压季度业绩短期承压。2020年一季度新冠疫情爆发导致公司复工延迟，同 时对下游客户预算和进度有一定的影响，导致公司归母净利润亏损2.4亿。 营业收入：营业收入：近5年公司营

39、业收入保持快速增长，由2015年的44.5亿增长至2019年85.1亿，4年复合增速为17%。从业务结构看，2019年 公司有三大业务构成：软件业务（52亿）、云业务（19.7亿）和金融业务（12.9亿），营收占比分别为61%、24%和15%。随着公司云 业务的高速增长和对软件业务的替代，云业务有望成为公司第一大核心业务。 归母净利润：归母净利润：近5年公司归母净利润由2015年的3.2亿增长至2019年的11.8亿，复合增长为39%，明显高于收入增速。 用友网络近5年营业收入及增长情况用友网络近5年归母净利润及增长情况 44.5 51.1 63.4 77.0 85.1 10.9 -100%

40、-80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2001820192020Q1 营业收入（亿元）营业增速（%） 3.2 2.0 3.9 6.1 11.8 -2.4 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 2001820192020Q1 归母净利润（亿元）归母净利润增速（%） 4.3 用友网络：高粘性为基础，轻量应用先行，反哺ERP实现转型 57资料来源：公司官网，华西证券研究所 用友用友ERPERP转云

41、策略：以高粘性转云策略：以高粘性ERPERP系统为核心系统为核心，轻量应用先行轻量应用先行，构建云生态反哺机制构建云生态反哺机制，形成有效正向循环形成有效正向循环。凭借ERP系统在企业管理系统 中的核心地位和高粘性，公司ERP业务SaaS转型是必然会成功的事情。面对国产化和SaaS化的行业趋势，公司继续推荐用友 3.0-II战略， 从领域云（如CRM/PLM/SCM等）和行业云（如餐饮云、汽车云等）2个维度去拓展产品线，以Iuap5.0平台为核心，凝聚多层次多维度 的云产品和应用，打造云生态，深度绑定客户，强化用户粘性，最终推动重度ERP系统成功转型。 第第1 1步，核心系统高粘性：步，核心系

42、统高粘性：ERP作为企业重度应用的核心系统，具备高粘性和高替代成本特征。 第第2 2步，轻量应用云转型：步，轻量应用云转型：用友先推轻量级云产品（如CRM/OA），快速云转型，进一步强化用户粘性。 第第3 3步，云生态反哺步，云生态反哺ERPERP：Iuap5.0中台战略构建云生态，反哺核心产品，推动ERP云转型，提供综合SaaS解决方案，正向循环。 公司核心产品体系（领域云和行业云产品线拓展）用友ERP转云策略，构建云生态反哺机制，形成有效正向循 环 4.4 用友网络：P/OCF估值法，给予45倍估值，目标市值1700亿 58资料来源：Wind，华西证券研究所 关键假设关键假设 假设1：参考

43、前瞻产业研究院的数据，我国ERP行业未来3年的 增速为10%，考虑到公司SaaS化转型云业务对软件业务的替代， 预计未来3年该业务收入增速分别为-5%、-5%、-5%。 假设2：云业务是公司重点发展的业务，公司以Iuap5.0平台为 核心建设云生态，拓展行业云和领域云产品线，预计未来3年 该业务收入增速分别为100%、60%、40%。 假设3：考虑到近年来监管层对P2P理财监管的加强，预计未来 3年该业务收入增速分别为20%、20%、20%。 投资建议投资建议 公司“3.0战略”指引下持续推进云转型，云生态逐步完善。我们 预计2020-22年公司归母净利润分别为13.2/17.4/24.5亿元

44、，维 持盈利预测不变。估值1：给予公司2021年100倍PE，目标市值 1742亿元；估值2：采用P/OCF估值法，给予公司2021年45倍 P/OCF，维持目标市值1737亿元，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的 风险；3）ERP行业竞争加剧；4）宏观经济的下行的风险。 公司经营性净现金流（OCF）预算（百万元） 盈利预测与估值 2019A2019A2020E2020E2021E2021E2022E2022E 净利润1321.31320.81742.32452.7 折旧与摊销506.5598.8729.4860.4 运营资

45、本变化-408632846.2961.2 非经常性损益113.2-49.6543.4754.5 经营性净现金流（OCF）15332502.13861.35028.8 P/OCF78483124 财务摘要财务摘要2019A2019A2020E2020E2021E2021E2022E2022E 营业收入(百万元)8509.66 10426.8512854.4115513.97 YoY（%）10.4622.5323.2820.69 归母净利润(百万元)1182.991320.791742.322452.67 YoY（%）93.2611.6531.9240.77 毛利率（%）65.4264.5265.

46、1166.16 每股收益（元）0.480.530.70.98 ROE16.4915.5517.0219.33 市盈率96.6787.9466.6747.36 4.5 深信服：IT新龙头构建三大业务格局，具备强劲成长性和竞争力 59资料来源：Wind，华西证券研究所 近五年营业收入复合增长达近五年营业收入复合增长达3737%，净利润持续增长净利润持续增长20202020年受疫情影响承压年受疫情影响承压。收入端看，公司持续高增长得益于信息安全和云计算两 大业务的增长，利润端2020年一季度新冠疫情爆发导致公司复工延迟，公司归母净利润亏损1.9亿。 营业收入：营业收入：近5年公司营业收入保持高速增长

47、，由2015年的13.2亿增长至2019年45.9亿，4年复合增速为37%。从业务结构看，2019年 公司有三大业务构成：软件业务（28.4亿）、云业务（12.1亿）和IT基础架构业务（5.3亿），逐步形成信息安全（基石）+云计算 （平台）+基础网络（架构）的业务格局，最终转变成为泛IT基础架构领域的解决方案提供商。 归母净利润：归母净利润：近5年公司归母净利润由2015年的3.3亿增长至2019年的7.6亿，复合增长为23%。 深信服近5年营业收入及增长情况深信服近5年归母净利润及增长情况 13.2 17.5 24.7 32.2 45.9 6.1 -100% -80% -60% -40% -

48、20% 0% 20% 40% 60% 0 10 20 30 40 50 2001820192020Q1 营业收入（亿元）营业增速（%） 3.3 2.6 5.7 6.0 7.6 -1.9 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% -4 -2 0 2 4 6 8 10 2001820192020Q1 归母净利润（亿元）归母净利润增速（%） 4.6 深信服：定位IT基础架构提供商，构建三条增长曲线突破天花板 60资料来源：公司官网，华西证券研究所 深信服的定位应该是泛深信服的定位应该是泛IT IT基础架构产品和服务提供商基础架构产

49、品和服务提供商，对标企业是华为和新华三对标企业是华为和新华三。公司以信息安全利基市场切入，把握传统IT基础架构 向云架构升级的行业趋势，补齐业务中第三块拼图基础网络端业务，自此，公司已经形成了信息安全（基石）+云计算（平台）+基础网 络（架构）的业务格局，最终转变成为泛IT基础架构领域的解决方案提供商。 深信服是我国领先的泛深信服是我国领先的泛IT IT基础架构领军企业基础架构领军企业，专注于企业级专注于企业级IT IT领域领域。公司成长有萌芽公司成长有萌芽- -提速提速- -爆发爆发3 3个发展阶段：个发展阶段： 萌芽阶段：以信息安全业务切入，直面500亿市场空间。 提速阶段：云计算与超融合接力，市场空间打开提至1300亿。 爆发阶段：基础网络和物联