1、2022年5月31日借势政策东风，把握行业趋势母婴行业深度行业评级：看好分析师马莉邮箱证书编号S02 证券研究报告添加标题95%投资要点21、四大趋势，助力母婴消费市场量稳价增量稳 各省市密集出台三孩政策配套措施，出生率下滑幅度有望收窄；三孩政策及配套措施是两会热点问题，代表国家和居民的核心关注点。未来在密集出台的政策加持下，出生率加速下滑及人口负增长态势有望扭转。此外，相较于海外母婴福利政策，我国生育支持政策力度提升空间充分。价增 消费升级驱动，母婴消费客单价提高；城镇化进程加速，母婴消费主力客群理念升级，家庭平均育儿ARPU持续提升。价增 用户生命周期延长，功能性+“

2、低性价比”新产品需求提升；随着母婴需求多样化发展，3-14岁中大童的商品和服务需求增多外延品类边界；母婴消费主力90、95后妈妈注重产品成分、功能，带动价位较高的功能性品类需求。价增 母婴服务项目市场前景广阔，或带动场景性产品消费。高毛利、高客户粘性的母婴服务项目，是当前大部分母婴店重点布局来撬动新增长的抓手。亲子游等服务项目，带动场景化母婴产品需求。2、从纸尿裤国产品牌崛起展望母婴品牌迭代消费者对国产品牌信任度、认同感提升，纸尿裤品类经历由“制造”向“品牌”的涅槃，母婴行业正处于打造自有品牌的风口。3、行业评级与推荐标的：看好行业集中度提升，强者恒强！推荐标的：孩子王关注标的：爱婴室 风险提

3、示：1、出生率加速下滑；2、消费复苏不及预期；3、同业竞争加剧。PZcVvVgVmUsQsQtOaQaO8OoMmMmOnOeRoOpRiNrRqR9PmMvMwMsRrOMYpOoR目录C O N T E N T S母婴万亿市场量稳价增政策端发力保生育消费升级客单价提升用户生命周期延长，新需求带来新增长“服务型”蓝海市场创造新增长极010203拥抱全渠道线下竞争格局极度分散线上综合电商独占鳌头全渠道加速304投资建议&催化剂&风险提示05见微知著中国“代工制造”转“品牌制造”即时零售风口已致中大童教玩蓝海赛道孩子王&爱婴室附录母婴万亿市场的量稳价增01Partone政策端发力保生育消费升级客

4、单价提升用户生命周期延长，新需求带来新增长“服务型”蓝海市场创造新增长极4母婴消费万亿市场提质扩容5资料来源：艾瑞咨询，公开资料整理，浙商证券研究所1.1食品服装日用其他服务营养保健品月子餐孕妇装、辐射服配件饰品孕期护肤品孕期化妆品孕期护理品孕产期婴幼儿（0-3岁）儿童（3-14岁）妈咪包吸奶/储奶器腰凳产后护理、胎教孕妇写真月嫂奶粉、营养品、辅食配方奶粉零食童装童鞋婴童床品/棉品婴童纸尿裤洗护用品及湿巾、棉柔巾水杯、奶瓶、喂奶器等餐具、水杯婴童安全座椅婴童推车图书、学习、玩具等用品体检、疫苗早教、抚触托育母婴产品消费频次低高婴童摄影，游乐资料来源：增长黑盒，浙商证券研究所图：母婴消费产品分类

5、图：母婴细分需求添加标题1.16 万亿市场规模增速持续，奶粉、纸尿裤和服装鞋帽品类占据半壁江山。根据艾瑞咨询数据，2021年母婴市场规模达3.46万亿元，同增10.76%，预计2026年市场规模将达5.02万亿元。细分赛道来看，2021年奶粉、纸尿裤和服装鞋帽品类销售额分别占比22.7%/12.1%/26%，合计占比超50%。资料来源：艾瑞咨询，华经产业研究院，浙商证券研究所服装鞋帽,26%奶粉,22.70%纸尿裤,12.10%辅食,9.30%洗护用品,6.90%喂养及床具,5.10%玩具,4.80%保健品,4.50%其他,8.60%2.36 2.66 2.99 3.12 3.46 3.76

6、4.05 4.36 4.68 5.02 0%2%4%6%8%10%12%14%00212022E2023E2024E2025E2026E母婴消费规模（万亿元）市场规模增速资料来源：艾瑞咨询，Euromonitor，CBME，浙商证券研究所35248864304524945495986350%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%005006002000212022E2023E2024E2025E2026E市场规模（亿元）渗透率母婴消费万亿市

7、场提质扩容2,869 3,290 3,742 4,232 4,738 0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,000202120222023E2024E2025E市场规模（亿元）增速图：2021年母婴商品销售占比图：母婴市场规模持续增长（万亿元）图：2015-2026年中国婴儿纸尿裤市场规模与市场渗透率及预测（亿元）图：2021-2025年中国童装市场规模及预测（亿元）量稳：政策端发力，保生育1.27 生育奖励政策将释放母婴市场潜能。目前大部分省市已落地包括生育、养育补贴，延长产假、育儿假，住房、租房补贴，减免税费等针对二孩、三孩的优惠政策。部分城市已将福利对象

8、扩展到所有生育家庭。对标海外鼓励生育政策力度仍有提升空间。根据CBME资料显示，新西兰、爱尔兰、日本、瑞典等国部分生育福利政策如下：分娩、住院、住院伙食费用全免；所有产检免费，可免费选一对一助产师；生育三胎及以上可享受四年半产假；婴童疫苗、体检等费用国家报销；三岁前每周发放奶粉钱；婴童未满1.5周岁期间可以享受最低生活补贴额；婴童教育、医疗免费；每孩每月可领取牛奶金至18周岁；3-5岁幼儿施行幼儿园免费政策，公立小学和初中阶段学费免费；婴童至18周岁父母无需承担任何医疗费用。借贷优惠政策资料来源：各省日报，各省卫健委，浙商证券研究所注：标红省市为该省市有相关政策出台,截至2023年3月5日生育

9、补贴生育登记托育服务育儿假住、购房优惠医疗保险入学政策图：各省母婴支持政策添加标题1.38 人均收入水平提高+妈妈群体消费观念转变，双轮驱动母婴消费升级。根据国家统计局数据，2022年我国人均可支配收入3.69万元，同增5%，2013-2022年CAGR 8.1%，实现跨越式发展。智研咨询数据显示，2021年30岁以下的妈妈占妈妈群体的70.3%。悦己、精细养娃等观念成为年轻群体育儿主流，对待母婴用品重品质、敢花钱，带动母婴市场消费升级。图：居民人均可支配收入持续提升（万元）资料来源：国家统计局，智研咨询，艾媒咨询，CBME，浙商证券研究所图：2021年30岁以下的妈妈占群体的70.3%价增：

10、消费升级提高客单价小于26岁,32.50%26-30岁,37.80%30-35岁,16.10%36-40岁,9.40%40岁以上,4.20%图：年轻一代育儿风格&消费观热词0%2%4%6%8%10%12%00002020212022全国农村城镇全国yoy农村yoy城镇yoy添加标题价增：消费升级提高客单价1.39 母婴家庭人均ARPU稳定快速增长，母婴消费占比提升。根据比达咨询数据，2022年我国母婴家庭育儿人均ARPU 6,250元，同比增长9.8%，预计2024年人均ARPU将达7,410元。沙利文预计中国家庭母婴消费占家庭

11、消费总额比重将由2020年的19.8%提升至2022年的20%。添加标题图：母婴家庭育儿人均ARPU快速增长资料来源：比达咨询，浙商证券研究所图：中国年轻家庭中母婴消费占家庭消费总额比重提升资料来源：沙利文，浙商证券研究所19.80%20.00%10%12%14%16%18%20%22%20001920202021E2022E3,934 4,275 4,654 5,207 5,692 6,250 6,785 7,410 0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201720

12、02120222023E2024E母婴家庭育儿人均ARPU（元）yoy价增：消费升级提高客单价1.310 产品高端化扩容，低线城市消费力拉升。从产品层次看：妈妈群体消费理念转为追求营养健康，以及对低价奶粉安全性的不信任，对婴幼儿奶粉的价格承受能力加强，奶粉零售价稳步提升。根据尼尔森数据，2022年6月（滚动一年）奶粉、纸尿裤、婴儿洗护用品等母婴品类的高端及以上产品占比较2021年6月（滚动一年）均大幅提升，超高端奶粉销量增速达73.5%，高端及以上婴儿护肤品牌增速达29.6%。从城市线级看：三、四线城市线下市场高端及以上奶粉销量增速最为明显，高端和超高端奶粉销量增幅分别为

13、24.3%/29.4%。未来高端产品市占率有望持续提升，低线城市中、高端产品销量增速预计维持领先地位。图：细分品类高端及超高端销售占比提升资料来源：尼尔森，商务部，浙商证券研究所图：2022年低线城市高端奶粉销售额增幅最大36.50%28.60%15.80%13.50%14.90%14%25.20%23.70%32.60%35.90%48%40.80%49.80%46.90%57.40%55.40%22.30%21.30%14.40%17.40%13.20%14.50%12.50%13%8.60%14.40%21.90%28.20%22.10%24.70%4.90%7.90%0%10%20%3

14、0%40%50%60%70%80%90%100%经济主流高端超高端-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%经济主流高端超高端全国三、四线城市及乡村一、二线城市图：奶粉均价增长（元/公斤）201.47 266.72 154.26 221.18 00260280国外品牌国产品牌价增：用户生命周期延长，新需求带来新增长1.411 消费周期延长，3-14岁幼童赛道增速可观。年轻妈妈群体更注重产品成分、功能，溢价空间高的功能性品类份额提升。添加标题资料来源：尼尔森，浙商证券研究所图：当下母婴产品主流卖点添加标题价增：用户生命周期延长，新需求

15、带来新增长1.412奶粉品类生命周期延长。尼尔森数据显示，线下渠道中适合3-6岁幼童的四段奶粉销售占比由2021年6月（滚动一年）的 6%提升至2022年6月（滚动一年）的 8%，且销售额增速达16.8%，1-3段奶粉销售额主要贡献为新品和消费升级。功能性奶粉份额提升。根据尼尔森数据，截至2022年6月，线下渠道中对原料及生产环境要求更高的有机奶粉份额较上年提高1%，销售额增速10.8%；A2奶粉份额较上年提高1.9%。功能性奶粉单价高，溢价空间大。尼尔森数据显示，2022年6月线上渠道中有机奶粉和抗过敏奶粉的平均单价与非有机奶粉平均单价的1.2倍/1.7倍。添加标题图：线下渠道四段奶粉销售额

16、占比增加资料来源：尼尔森，魔镜情报，CBME，浙商证券研究所注：数据口径为天猫+淘宝渠道；累计加权铺货：代表该品牌或品类下所有单品的铺货之和21%20%48%48%25%24%6%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%MAT2106MAT2206一段奶粉二段奶粉三段奶粉四段奶粉-0.67%3.96%35.07%677.85%15.58%-1%99%199%299%399%499%599%699%图：2021年奶粉各品类销售同增情况图：A2奶粉、有机奶粉份额提升6.20%7.20%8.20%1.80%2.80%4.70%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10

17、%MAT2006MAT2106MAT2206有机奶粉份额有机产品累计加权铺货份额A2奶粉份额A2产品累计加权铺货份额306.9324.4253.6269.7430.4458.7258.2274.90500300350400450500MAT2106MAT2206有机非有机抗过敏其他奶粉品类功效A2奶粉A2型奶牛为奶源，只含A2-酪蛋白减轻婴幼童乳糖不耐受问题有机奶粉配方要求严格，更天然、绿色、安全。有机奶粉必须具备有机牧场、有机奶牛、有机加工、有机追溯、有机认证等一系列资质条件，并且奶粉中有机成分须95%。羊奶粉以羊奶为主，好消化、易吸收和低致敏。羊奶的蛋白质和脂肪球颗粒

18、较小，更利于消化吸收；羊奶中的-酪蛋白、乳球蛋白含量较少，致敏性更低。草饲奶粉更丰富的维生素D、共轭亚油酸、亚麻酸等营养元素含量，促进婴幼儿对钙磷的吸收，帮助调节免疫功能。表：四大主流功能性奶粉资料来源：尼尔森，浙商证券研究所图：各功能奶粉平均单价添加标题价增：用户生命周期延长，新需求带来新增长1.413纸尿裤使用周期延长，NB-XXXL尺码满足0-40个月婴童需求。根据尼尔森数据截至2022年6月（滚动一年），线下渠道中XXXL码和XXL码尿裤销售份额增速分别为 90.5%/15.6%，为市场增长的主要来源。高单价拉拉裤份额提升。根据尼尔森数据，平均单价约2.16元/片的拉拉裤份额占比由20

19、21年的33.3%提升至 2022年的 37.5%（传统纸尿裤平均单价1.62元/片）。添加标题表：纸尿裤产品周期向幼童延伸资料来源：艾瑞咨询，帮宝适淘宝旗舰店，花王淘宝旗舰店，舒比奇淘宝旗舰店，浙商证券研究所婴儿纸尿裤分类分类价格设计特点不同尺码规格纸尿片较低舒比奇36.5/包（M 56片）无左右腰贴，搭配固定带方便更换，更换时无需脱裤子；非包围设计更透气；固定性相对较弱，吸水性防渗漏功能低于纸尿裤和拉拉裤平躺期0-3个月6Kg以下NB-S纸尿裤腰贴型纸尿裤中等尤妮佳47/包（S 24片）魔术腰贴，裤体底部设有立体防漏边缘有效防止侧漏，固定效果较好。一般裤体边缘设有立体防漏边缘；魔术贴魔术扣

20、能反复粘贴，可根据婴幼儿腹围调整松紧度。爬行期4-6个月6-11KgM好动期7-11个月9-14KgL拉拉裤（成长裤）裤型纸尿裤较高帮宝适129/包（M 38片）360度弹性腰围，贴身舒适，方便穿脱固定效果好，更贴合婴幼儿体型，可调节幅度比纸尿裤小，利于爬行及开始学步的婴幼儿活动；方便穿脱，穿时向上提拉，脱时只需扯开两侧弹性腰围。学步期12-23个月12-18KgXL-XXL活动期24-40个月15kg以上XXL-XXXL价增：“服务型”蓝海市场创造新增长级1.5 服务项目渗透率低，蓝海市场亟待扩容。根据中婴商情调研数据，大部分母婴门店正在积极布局服务类项目，迎接“商品+服务”新趋势，其中对专

21、业要求较低的药浴、产后修复、胎发纪念品和水育泳疗项目为铺设重点。儿童早教、儿童乐园需求位于前列。图：母婴门店服务类项目布局情况抽样统计资料来源：中婴商情，浙商证券研究所32.14%41%53.57%43.43%32.14%46.30%14.29%7.14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%已开设计划开设无开设打算小儿推拿儿童理发药浴胎发纪念品水育泳疗产后修复儿童摄影幼儿早教图：儿童母婴产品/服务需求增长（TOP8）资料来源：CBME，浙商证券研究所价增：“服务型”蓝海市场创造新增长级1.515 亲子游市场规模扩大，场景性母婴商品需求提升。亲子游市场规模持续扩大，艾媒咨询

22、预计2021年市场规模为972亿元。亲子“户外出游”涵盖小区公园、儿童游乐园、户外野营、农家乐、海边等多重场景，户外活动的场景化需求，将推动具有安全、便携、防蚊虫、解放双手等功效的母婴产品销量增长。图：户外活动等服务拉动母婴商品消费6707108609720%10%20%30%40%50%60%70%80%90%005006007008009001,000200020E2021E市场规模（亿元）增速图：2014-2021年中国亲子游在线交易市场规模及增速资料来源：CBME，艾媒咨询，浙商证券研究所拥抱全渠道

23、02Partone线下 竞争格局极度分散线上 综合电商独占鳌头全渠道加速进行中16市场竞争格局：线上、线下占比趋于稳定2.133.80%39.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022E2023E2024E2025E线下线上图：母婴线上线下渠道占比表：母婴零售渠道对比 渠道渠道 代表品牌代表品牌 目标客户目标客户 渠道优势渠道优势 渠道劣势渠道劣势 线下渠道线下渠道 母婴集合店 孩子王/爱婴室 全人群 品类丰富，一站式购物，专业导购满足客户个性化需求；连锁经营有利于形成品牌和规模效应 对选址和经营面积要求高，

24、经营成本较高 商场/百货 万达/华润 中高端人群 购物环境好，商场引流能力强 经营费用高，商场扣点较多 超市/便利店 全家/家乐福 大众消费者 卖场、超市客流量高，适合大众中低端产品销售 需进场费 线上渠道线上渠道 综合电商 淘宝/抖音 全人群 品类全，天然流量优势 缺乏购物体验，品质难把关缺乏购物体验，品质难把关 O2O平台和垂直电商、母婴社区 用户结构单一，引流难度大 O2O平台 孩子王/爱婴室 线下品牌背书，客户信任度高 垂直电商及社区 亲宝宝/宝宝树 专业性强，社交+商品属性 线下、线上渠道各具优势。线上平台：购物便捷，可充分利用碎片化时间；品类多样，满足长尾市场个性化需求；产品介绍专

25、业，评论区用户体验详细；退货便捷，条件宽松；明码标价。线下渠道：购物体验感强，非标小众产品机会更多；客户信任度高，服务类业务加持，强客户粘性；产品品类齐全，满足一站式购物需求。互联网红利尾声期，渠道占比趋于稳定。2010年-2020年在互联网蓬勃发展、社交短视频平台的兴起，线上渠道占比急速提升。线下零售店依靠母婴产品天然依赖线下体验感的特性，通过塑造场景化消费、打造会员体系，巩固渠道地位。随着渠道竞争白热化，线上、线下渠道占比将稳定约40%/60%。添加标题资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所资料来源：各公司官网，浙商证券研究所市场竞争格局：线上、线下占比趋于稳定2.118添加标题78.16%6

26、5.29%49.27%41.75%39.56%31.55%22.57%18.20%母婴店淘宝/京东商超百货品牌专卖店抖音/快手社区团购体育用品专卖店微商资料来源：CBME，浙商证券研究所食品服鞋及饰品用品出行玩具安全/信任71.60%67.48%50.97%50.49%48.79%28.88%26.46%19.66%淘宝/京东母婴店商超百货品牌专卖店抖音/快手体育用品专卖店社区团购微商71.60%68.93%50.24%48.79%46.84%32.28%26.94%19.66%淘宝/京东母婴店商超百货抖音/快手品牌专卖店社区团购体育用品专卖店微商72.33%60.92%50.97%44.66

27、%43.20%32.04%28.88%19.42%淘宝/京东母婴店商超百货抖音/快手品牌专卖店体育用品专卖店社区团购微商74.76%62.86%50.97%50.73%43.69%28.16%21.55%19.66%淘宝/京东母婴店抖音/快手商超百货品牌专卖店体育用品专卖店社区团购微商好用/好玩 细分品类需求特性决定母婴商品购买渠道。对于产品安全、品质为第一要素的食品品类，消费者倾向在母婴店购买。对于服饰、用品等非标产品，购买渠道以淘宝、京东等电商渠道、母婴店和商超百货为主。主打好玩、好用的玩具类产品，消费者的倾向购买平台为兴趣电商。图：分品类最倾向的购买渠道添加标题线下渠道：竞争格局分散，集

28、中度提升空间巨大2.219 线下渠道集中度极低，疫情出清部分中小门店，竞争格局持续优化。从门店数量看，根据百度地图数据，我国2022年12月16日共有18.6万家母婴门店，河南、广东、山东等出生人口大省，母婴门店分布较集中。门店以夫妻、街边店为主，连锁品牌孩子王和爱婴室的数量占比仅为0.28%/0.16%。从门店面积看，母婴门店以中小型为主。根据CBME数据，2022年57%的母婴门店面积为50-200平方米，400平方米以上的大店仅占4.2%。添加标题添加标题图：各省母婴门店数量资料来源：百度地图，浙商证券研究所 注：统计时间为2022年12月，百度地图搜索口径“母婴商品”图：2022年小面

29、积母婴店为主流资料来源：CBME，浙商证券研究所2.80%1.40%13.90%33.30%23.70%25%0%5%10%15%20%25%30%35%600平方米以上400-600平方米200-400平方米100-200平方米50-100平方米50平方米以内添加标题2.220 品牌区域化特征明显，孩子王全国布局，爱婴室深耕区域市场。孩子王仅剩10省未布局门店。爱婴室收购贝贝熊后拓展中南地区市场，门店集中分布于江苏、上海、湖北、湖南、浙江等经济较发达的区域。资料来源：根据孩子王小程序整理，浙商证券研究所添加标题资料来源：根据爱婴室官网整理，浙商证券研究所线下渠道：竞争格局分散，集中度提升空间

30、巨大资料来源：各公司官网，浙商证券研究所孩子王爱婴室爱婴岛乐友丽家宝贝丽婴房创立年份2009920031971总部南京上海珠海北京北京台湾全国门店数量（家）500多家483177369774（直营）302主要覆盖区域全国江苏、上海、湖北、湖南珠三角、长三角北京、河北、陕西、天津北京上海是否开放加盟平均门店面积（平米）300060040以上200-600服务周期孕前-14岁婴童孕前-6岁婴童 孕前-6岁婴童 孕前-6岁婴童 孕前-10岁婴童0-8岁婴童微商城淘宝APP抖音京东拼多多图：孩子王门店分布图：爱婴室门店分布表：连锁母婴零售品牌2.321 综合电商规模效应挤压垂直电

31、商生存空间。垂直电商平台规模稳定，梯队分化显著，出路完善“内容+商品”的多元生态模式。母垂平台用户粘性高。根据极光数据，母婴垂直电商的合计月度活跃用户稳定在2300万以上，2022年4月MAU达2440.5万。头部母垂电商亲宝宝、宝宝树通过高质量的内容引流，用户粘性远超其他母垂电商。根据极光数据，2022年4月亲宝宝和宝宝树覆盖度分别为14.8%/12.5%，其他母婴垂直电商渗透率均低于5，亲宝宝App人均单日启动次数达3次，中重度用户占比50.9%。图：2022年4月母婴APP在女性亲子行业渗透率添加标题图：2022年1-4月母婴App人均单日启动次数线上渠道：综合电商平台优势显著，母垂类用

32、户粘性高图：2021年春节期间母婴消费者线上购买渠道占比资料来源：艾媒咨询，极光大数据，浙商证券研究所注：母婴亲子行业包含母婴亲子、经期健康、美容美妆行业14.80%12.50%4.70%1.60%1%0.90%0.90%0.80%0.70%0%5%10%15%亲宝宝宝宝树孕育妈妈网孕育丁香妈妈妈妈帮柚宝宝多鹿育学网宝宝知道32.421.81.92.300.511.522.533.5亲宝宝宝宝树孕育妈妈网孕育丁香妈妈妈妈帮柚宝宝综合电商平台36.40%垂直类母婴电商平台 28.30%小程序商城9.60%微商/代购9.20%海淘 8.70%渠道趋势22 全平台营销，拥抱新生态跨越线上、线下渠道边

33、界。接入淘宝、京东、抖音、快手、有赞等公域流量，维护运营私域流量池。线上、线下联动，打造营销闭环消费场景线上延伸，线上持续发力营销加强客户粘性，反哺线下客流。构建数字化门店，加强线上引流。资料来源：CBME，公开资料整理，浙商证券研究所2.4图：品牌营销趋势见微知著03Partone中国“代工制造”转“中国品牌”即时零售风口已至中大童教玩蓝海赛道孩子王&爱婴室23自有品牌：中国“代工制造”转“中国品牌”制造3.124添加标题资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所1993-2004年外资厂商全面进入占据绝对优势2005-2011年国内建厂热潮国产品牌进入起步阶段2012至今国产品牌强势崛起国内外品牌

34、混战 宝洁、金佰利、尤妮佳等外资婴儿纸尿裤品牌集中进入中国市场，技术壁垒绝对领先 外资厂商引入先进技术，叠加对消费者教育，中国婴儿纸尿裤市场快速发展在国外品牌的带动下，国内迎来建厂热潮，杭州昱升（2005）、豪悦护理（2008）、重庆百亚（2010年）国内生产厂商相继成立，为后续国产纸尿裤品牌发展提供技术研发的硬实力支持 国产品牌研发实力上升，由时间验证的品质保障，新生代母婴消费群体对国产品牌信任度与认同度上升 本土自主品牌崛起，与外资品牌正面竞争 见微知著 品牌+渠道+产品优势，奶粉、纸尿裤品类国产品牌崛起。奶粉行业从2016至今，受配方注册制、限制海淘等各种政策影响，国产奶粉品牌崛起，海外

35、品牌销量增速放缓，以飞鹤为代表的国产品牌市场份额大幅提升。疫情加速国产品牌认知度提升，当前打造自有品牌的风口期。图：纸尿裤品牌国产化历程即时零售：万物到家，风口已至3.225 母婴即时零售千亿市场规模可期。年轻母婴用户追求“即时性”“便捷化”，即时零售因提升效率提升和加强用户体验迅速发展。根据2023母婴即时零售行业白皮书数据，截至2022年，母婴即时零售渠道销售规模约194亿元，预计到2026年规模将达1,305亿元，CAGR 达74%。未来母婴即时零售将聚焦早间夜间场景、户外出行场景、社交娱乐场景、宅家应急场景、居家品质场景五大核心场景，为消费者提供更便捷的购物体验。图：母婴即时零售消费动

36、机及代表性场景添加标题图：母婴即时零售核心及最有潜力的消费场景图：母婴即时零售市场规模和渗透率（亿元）资料来源：母婴研究院，浙商证券研究所82 194 335 552 995 1,305 1.20%2.80%4.50%7%12%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2001,400202120222023E2024E2025E2026E市场规模渗透率中大童赛道：教玩需求扩大，打造增长新动能3.326 中大童人口结构占比增加，为市场关注新主体。我国婴幼童结构变化，3岁+人口规模化增长。0-4岁婴幼童占比逐年降低，5-14岁中大童占比提升。超2亿

37、人口的中大童市场规模爆发，前景广阔。中大童消费涵盖吃、穿、教、玩四大板块。当前市场仍缺乏连锁的中大童生活一体化中心，空缺场景亟待填补、整合。2019年中国0-12岁的儿童人口约为2亿人，中国儿童补充教育市场规模为0.78万亿元，2024年预计将达1.34万亿元。其中，2019年以内容为导向的儿童补充教育市场规模达到0.11万亿元，预计2024年将0.46万亿元。图：中国音乐教育学前儿童市场规模（亿元）添加标题图：婴幼童人口占比（抽样数据）资料来源：国家统计局，艾媒咨询，浙商证券研究所431.8466.4533.1440.6528.7660.97608.01%14.30%-17.35%20.00

38、%25.00%14.99%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%005006007008002002020212022E2023E市场规模yoy5.66%5.69%5.68%5.69%5.83%5.91%5.96%5.89%5.74%4.88%5.35%5.45%5.58%5.61%5.51%5.51%5.53%5.53%5.56%6.43%5.46%5.32%5.15%5.18%5.18%5.22%5.30%5.44%5.48%6.18%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20

39、000210-4岁占比5-9岁占比10-14岁占比孩子王：全国布局，母婴场景化消费开创者3.427图：孩子王活动丰富量价逻辑：政策端利好出生率降幅收窄 疫情出清中小门店，行业竞争格局优化，行业龙头持续受益 孩子王在已有门店的城市加密网络+积极开拓未进入的市场 品牌效应+引流能力，商业综合体乐于合作，租金优惠 独有的大店模式为塑造一站式场景化消费的基石+品牌头部效应，会员人数稳定向上 行业消费升级趋势+育儿顾问高粘性会员体系+差异化供应链，客单价持续提升 服务类+本地生活新业务齐头并进，数字化技术持续降本增效 业绩增速与确定性超预期。表：孩子王核心经营

40、数据拆分（百万元）资料来源：公司公告，公司官网，孩子王微信公众号，浙商证券研究所爱婴室：深耕区域市场，并购开拓新市场3.528表：爱婴室核心经营数据拆分（百万元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 并购扩大市场规模：2021年爱婴室收购华中区域贝贝熊实现双品牌运营，开拓业务版图。通过集采模式整合贝贝熊供应链，鼓励门店售卖日用品、营养辅食，棉品等非标产品，毛利率提升效果显著。自有品牌建设卓有成效：自有品牌品类涵盖婴幼儿服饰、纸巾/湿巾、洗护液、纸尿裤、零辅食、营养品等，以OEM生产模式为主，借助公司SRM供应商管理系统对生产厂商采取智能化全方位管理，降低成本提高利润空间。2022H1，纸尿裤品类

41、销售额同比增长4%，营养辅食类销售额同比增长545%。未来公司还将以洗护用品、绘本、玩具、服饰等家庭消费品类为切入点，进一步渗透至母婴家庭生活的各个场景，持续提升消费者购物粘性、延长客户生命周期。表：爱婴室自有品牌品牌名称涵盖品类品牌形象Dyoo(多优）纸尿裤、纸品Kenbie(亲蓓)纸制品、洗涤护理、用品Hibe（怡比）婴幼儿内衣等棉品Cucutas婴幼儿外出服等棉品合兰仕保健食品线下门店各具特色：大而全 VS 小而美3.629图：爱婴室门店图：爱婴室星可星可托育园图：孩子王门店资料来源：大众点评，公司官网，浙商证券研究所 孩子王首创大店，店均面积 3,000 平方米门店设有户外出行体验区、

42、棉上臻选、儿童洗护专区、孕产妇服务中心等15大商品专区。宽裕的门店场地为服务类业务开展及各类活动举办的基石，赋能线下门店客流。爱婴室小而美路线，店均面积 600 平方米2021年底于上海陆家嘴世纪金融广场开设首家托育中心星可星可，专业服务1-3岁幼童。会员体系持续优化，加速私域流量搭建3.730 孩子王深耕单客经济，打通公私域全链路，爱婴室会员体系持续优化中。截至2022年底孩子王会员数量超6,000万人，黑金 Plus 会员人数同增 25%；企微社群超50,000个，互动人数超300万人，社群业绩同增15%。黑金会员单客年产值为普通会员的13倍左右。截至2021年年底，爱婴室及所属子公司累计

43、会员585.11万人，2021年爱婴室付费会员月均消费为普通会员的6倍，2022年会员消费占比达总销售额的96.8%。图：爱婴室会员权益资料来源：公司官网，浙商证券研究所图：孩子王会员权益资料来源：孩子王小程序，浙商证券研究所自建供应链物流为主，全国网仓体系提高配送效率3.831 孩子王三级仓储物流体系，率先全国布局仓网。南京全自动化中央仓负责全国区域仓货品配送；4个核心区域仓覆盖华中、华北、华南和西南地区城市仓货品调配；15个城市仓，提高就近区域配送时效。爱婴室浙江嘉善自建物流仓储中心，总建筑面积超6万平米，集装卸、包装、保管、运输于一体。商品采购总部统一集中采购为主+区域采购。商品配送自建

44、物流仓储中心配送为主+供应商直送。仓储物流中心一期项目于2016年初投入使用；二期项目于2021年6月投入运营，可满足仓库每日4.5万箱的出货，年处理订单数达80万单以上。2022年总仓发货配送量和分仓发货配送量占比分别为78.66%/21.34%。图：孩子王三级仓储系统运营资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：孩子王三级仓储体系资料来源：公司公告，浙商证券研究所表：孩子王与爱婴室成长性及运营效率对比资料来源：Wind，浙商证券研究所运营周转效率运营周转效率孩子王孩子王爱婴室爱婴室2020202212022存货周转天数存货周转天数60.0153.0656.29125.08

45、134.4119.82应收账款周转天数应收账款周转天数2.32.723.252.785.6111.01应付账款周转天数应付账款周转天数71.5556.3148.4370.1270.0963.69ROE（%）20.648.174.211.477.28.2权益乘数（倍）权益乘数（倍）2.472.662.751.662.232.66投资建议催化剂&风险04Partone32投资建议4.133核心观点：行业端：消费升级驱动下母婴消费万亿级市场规模稳定提升，无需担心行业规模萎缩。服务类蓝海市场规模庞大，为母婴行业新机遇。渠道端：全渠道为必然趋势，当前线下、线上渠道占比趋于稳定。其中线下渠道极度分散，随着

46、疫情影响现金流叠加门店面积无法支撑母婴服务项目的布局，部分小型街边母婴店将最终出局，资源向头部集中，龙头品牌继续领跑母婴赛道。产品端：中国制造-中国品牌，当前时点为打造自有品牌的良机。推荐标的：孩子王关注标的：爱婴室催化剂&风险提示4.234催化剂：三孩政策配套措施持续出台，国家保生育决心坚定。后疫情时代主旋律消费复苏，营收确定性恢复。母婴服务业务需求加速释放。AI消费场景融合应用风险提示：出生率加速下滑；消费复苏不及预期；同业竞争加剧。附录关注下沉市场结构性机会数据支撑全国各地政策支持梳理汇总35关注下沉市场结构性机会 政策刺激生育有效，但持续性不清，需完善生育支持政策体系。“二孩政策”有效

47、提升出生人数，政策堆积效应消退出生人数持续下滑。2016年全面二孩政策施行后，2017年二孩数量大幅增加达峰值且首次超过一孩数量。虽然二孩占比逐年提升，但二孩数量随着政策堆积效果减弱逐年下滑。0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008006200202021一孩数量（万人）二孩数量（万人）一孩占比二孩及以上占比资料来源：国家统计局，浙商证券研究所资料来源：国家卫健委，浙商证券研究所图：中国出生人数和出生率连续6年下滑（万人，）图：二孩政策堆积效果减弱附录3602468040060080010001200

48、02000出生人数出生率关注下沉市场结构性机会平均初婚年龄提高,适龄人口结婚意愿低。初婚年龄的推迟是社会、经济发展、教育水平提高的必然结果。统计局数据显示，近10年我国平均初婚年龄增加近3.78岁，2020年女性平均初婚年龄达27.95岁，男性平均初婚年龄达29.38岁。结婚对数直线下降或将直接导致出生人数减少，根据民政部数据2021年764.3万对登记结婚，同比下降6.14%。未婚男女比例失衡，加剧出生率下滑风险。国家统计局抽样调查结果显示，2020年20-30岁单身男性数量约为590万人，20-30岁单身女性数量约为424万人，其中相同年龄范围内，城镇未婚人口远高于乡

49、镇单身人口。资料来源：国家统计局，民政部，浙商证券研究所注：该数据为人口普查长表抽样数据，2020年抽样比为10%20227282930男性平均初婚年龄女性平均初婚年龄1,347 764.30 40050060070080090003456789200250300350男性（万人）女性（万人）单身男女比例图：我国平均初婚年龄走高图：我国登记结婚对数下降（万对）图：2020年未婚男性多于未婚女性图：2020年城市未婚人口远超乡镇附录37319.01331.20209.46101.0536.2917.0712.

50、98217.88128.5973.9033.5111.216.145.41-350-250-35015-19岁20-24岁25-29岁30-34岁35-39岁40-44岁45-49岁城市（万人）乡镇（万人）关注下沉市场结构性机会育龄妇女90、00后规模见顶且生育意愿低，中南地区平均子女数最高。2021年国家卫生健康委调查显示，育龄妇女生育意愿降低，平均打算生育子女数为1.64个，低于2017年的1.76个和2019年的1.73个，作为生育主体的“90后”、“00后”仅为1.54个和1.48个。生育主力90后的生育行为将直接影响当前生育政策的效果，CSS数据显示，20

51、21年90后“0孩”占比高达42.24%，90后一孩生育问题，亟待改善。房价收入比、育儿成本居高不下。一线城市房价收入比显著高于二三线城市。中国人口增长趋势自1970年实施计划生育起呈下降趋势。90年代计划生育执行力度下降，但随着育龄人口基数下降，出生率仍呈下降趋势，但整体下滑态势较为平缓。2017年房价大涨从量变到质变，生育率陡峭下降，高房价对生育的阻碍明显化。资料来源：CSS，国家统计局，上海市房屋管理局，Wind，浙商证券研究所0%20%40%60%80%100%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80总计70后80后90后00后平均亲生子女数（个

52、）0孩1孩2孩3孩4孩及以上11.522.533.544.550.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%65432006200920021出生率上海住宅成交均价（万元/平方米）0%20%40%60%0.000.200.400.600.801.001.201.401.60平均亲生子女数（个）0孩1孩2孩3孩4孩及以上图：2021年各年龄段育龄妇女平均亲生子女数图：2021年各地区育龄妇女平均亲生子女数图：出生率和房价的关系图：房价收入比附录

53、380554020000192020上海南京深圳北京济南合肥关注下沉市场结构性机会资料来源：各省统计局，浙商证券研究所 中南部地区出生人数位于前列，低线城市出生人数占比高。2022年出生人数最多的三个省份分别为广东、河南、山东，出生人数“大省”集中在中南部区域。根据艾媒咨询统计，三、四线城市出生人数占比稳定在70%左右，2021年占比为66.7%，预计2025年三、四线城市出生人数占比将达68.3%。图：2022年各省常驻人口出生人数（万人）资料来源：国家统计局，艾媒咨询，智研咨询，浙商证券研究所图：各县级

54、出生人口占比附录390%10%20%30%40%50%60%70%80%200022E2023E2024E2025E一、二线城市出生人口占比三、四线城市出生人口占比全国各地生育激励支持政策汇总梳理配套措施部分实施省市代表性政策生育补贴深圳市、江苏省、蚌埠市、攀枝花市、云南省、黄冈市等深圳：第一个子女办理出生入户后一次性生育补贴3000元，每年发放1500元育儿补贴至3周岁；第二个子女办理出生入户后一次性生育补贴5000元，每年发放2000元育儿补贴至3周岁；第三个子女办理出生入户后一次性生育补贴10000元，每年发放3000元育儿补贴至3周岁。生育登

55、记广东省、四川省、湖南省等四川：取消对登记对象是否结婚的限制条件；取消生育数量的限制。医疗保险珠海市、重庆市、济南市等济南：参加济南市居民基本医疗保险的二孩、三孩，参保登记当年度个人缴费由财政予以全额补助；其祖父母、外祖父母参加济南市长期护理保险的，当年度个人缴费部分由财政予以全额补助。住/购房优惠广东2市、江苏6市、安徽2市、四川省、山东4市、湖南2市、湖北2市等南京：二孩及以上家庭可新增购买一套商品住房，享受银行最优惠贷款利率。济南：二、三孩家庭购房，提高公积金贷款额度托育服务广州市、四川省、重庆市等重庆：各区县政府应按照每千人口拥有3岁以下婴幼儿托位数不少于4.5个的标准，结合街道综合服

56、务中心、社区家园(社区综合服务中心)以及幼儿园等布局，编制婴幼儿照护服务设施建设专项规划，批准后纳入国土空间规划。入学政策云南省、济南市等云南：在学前教育和义务教育阶段，原则上应当安排多子女家庭子女在同一幼儿园、学校就读。育儿假广州市、江苏省、上海市、济南市等上海：符合法律法规规定生育的夫妻，子女年满三周岁前，双方每年可以享受育儿假各5天。育儿假期间的工资，按正常出勤应得的工资发给。借贷优惠四川省等四川：鼓励银行机构为符合条件的夫妻提供消费贷款，按生育孩次给予不同程度降息优惠。辅助生殖纳入医保可行性探索中表：各地生育激励支持政策资料来源：各省卫健委，各省日报，健识局，浙商证券研究所附录40点击

57、此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明41行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定

58、取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明42法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

59、本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均

60、归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式43浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/