1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3232 Table_Page 公司深度研究|软件开发 证券研究报告 美亚柏科（美亚柏科（300188.SZ）数字经济时代的数字经济时代的AIGC监管先锋监管先锋 核心观点：核心观点：电子取证龙头地位稳固，经济修复有望推动业绩重回增长。电子取证龙头地位稳固，经济修复有望推动业绩重回增长。公司成立于1999年，持续深耕电子取证业务超20年，龙头地位稳固。2019年国投智能通过股份转让方式成为公司第一大股东，公司逐渐成长为社会治理和网络空间安全领域国家队。2022年受宏观环境影响，公司营收出现上市以来首次下滑，叠加公司持续加大研发投入，净利润

2、同比大幅下滑。2023年以来，随着经济持续修复，23Q1公司新签订单和经营性现金流入均较22Q1明显增长，判断全年业绩有望重回增长。AI监管加速电子取证业务增长，大数据智能业务开疆拓土。监管加速电子取证业务增长，大数据智能业务开疆拓土。AI监管趋势已成，公司已推出AIGC影像鉴真产品AI-3300“慧眼”视频图像鉴真工作站，来自监管侧和企业侧的需求有望推动相关收入快速增长。公司自研的MYAI大模型已在公共安全、政务、税务、企业数字化转型等多个行业领域的近百个大数据项目建设中得到广泛的应用。此外，公司通过自研乾坤大数据操作系统，加速大数据智能技术在各行业复用。背靠国投，新型智慧城市业务和新网络空

3、间安全业务有望驶入发展快背靠国投，新型智慧城市业务和新网络空间安全业务有望驶入发展快车道。车道。公司作为国投集团数字经济板块的重要企业，一方面为国投集团的信息化和网络安全建设提供技术支持，另一方面也与国投一起在各地输出智慧城市解决方案。此外，随着数字中国建设提速，公司网络空间安全业务也将持续受益于数据安全行业的快速增长。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。考虑到公司电子取证龙头地位稳固，背靠国投打 开 新 业 务 成 长 曲 线，预 计 公 司 23-25 年 分 别 实 现 营 收31.08/38.85/46.85亿元。参考可比公司估值，给予公司2023年80倍PE，每股合理价值为28.

4、12元/股，给予“买入”评级。风险提示。风险提示。下游客户需求恢复不及预期风险；新兴业务拓展不及预期风险；AI大模型研发及应用落地不及预期风险。盈利预测：盈利预测：2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2,535 2,280 3,108 3,885 4,685 增长率（%）6.2-10.1 36.3 25.0 20.6 EBITDA（百万元）496 385 673 762 868 归母净利润（百万元）311 148 302 385 483 增长率（%）-17.1-52.4 104.3 27.3 25.5 EPS（元/股）0.38 0.17 0.35 0.

5、45 0.56 市盈率（x）44.65 74.75 68.60 53.87 42.91 ROE（%）8.9 3.5 6.7 7.9 9.0 EV/EBITDA（x）26.51 26.14 29.41 25.43 21.75 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 24.11 元 合理价值 28.12 元 报告日期 2023-06-02 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）859.48/724.25 总市值/流通市值（百万元）20722/17461 一年内最高/最低（元）28.40/11.21 30日日均成交量/成交额（百万）48.39/112

6、8 近3个月/6个月涨跌幅（%）50.03/75.35 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：刘雪峰 SAC 执证号：S0260514030002 SFC CE No.BNX004 分析师：分析师：李婉云 SAC 执证号：S0260522120002 请注意，李婉云并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：-14%12%39%65%92%118%06/2208/2210/2212/2202/2304/2306/23美亚柏科沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3

7、232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 目录索引目录索引 一、电子取证龙头地位稳固，经济修复推动业绩重回增长.4（一）以电子取证为基，构建两大赛道.4（二）股权结构稳定，国投智能是公司第一大股东.4（三）公共安全大数据和电子数据取证是公司收入的主要来源.5（四）产品矩阵不断完善，输出多行业解决方案.6（五）收入稳健增长，近三年净利润有所波动.8 二、AI 监管加速电子取证业务重回正轨，大数据智能业务开疆拓土.12（一）电子数据取证龙头地位稳固，AIGC 影像鉴真产品有望快速增长.12（二）自研 MYAI 大模型，加码 AI 安全.15（三）自研乾坤大数据操作系统，加速大数

8、据智能技术在各行业复用.17 三、背靠国投，新型智慧城市业务将步入发展快车道.20 四、新网络空间安全业务有望持续受益于数据安全行业的发展.24 五、盈利预测和投资建议.26（一）盈利预测.26（二）估值.27 六、风险提示.29（一）下游客户需求恢复不及预期风险.29（二）新兴业务拓展不及预期风险.29（三）AI 大模型研发及应用落地不及预期风险.29 XYlYuWbUkYcVnXgYgYfWeXpN9P8Q6MoMnNsQtQjMoOsMjMoOtP7NoMrQNZrMpNwMnPzR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3232 Table_PageText 美亚柏科|

9、公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：美亚柏科发展历史.4 图 2：美亚柏科股权结构.5 图 3：2021-2022 年美亚柏科分产品收入占比.5 图 4：2018-2022 年美亚柏科分行业收入占比.5 图 5：2007-2022 公司营业收入变动情况（亿元）.9 图 6：2007-2022 公司归母净利润变动情况（亿元）.9 图 7：2007-2022 年公司毛利率、净利率变化情况.9 图 8：2018-2022 期间费用率变化情况.10 图 9：2018-2022 研发费用变动情况（亿元）.10 图 10：18Q1-23Q1 期间费用率变化情况.10 图 11：2018-23Q1 预收

10、账款+合同负债变化情况（亿元）.11 图 12：2018-2022 年销售商品、提供劳务收到的现金变化情况（亿元）.11 图 13：15Q1-23Q1 销售商品、提供劳务收到的现金变化情况（亿元）.11 图 14：美亚柏科主营业务图.12 图 15：2017-2023 年电子数据取证市场规模及预测（亿元）.13 图 16：2021 年中国电子数据取证企业竞争力排行榜.13 图 17：电子数据取证产品图谱.14 图 18：AI-3300“慧眼”视频图像鉴真工作站.15 图 19：MYAI 大模型.16 图 20：“小美”智能警务助手的特点.16 图 21：乾坤大数据操作系统（QKOS）产品体系.

11、17 图 22：“慧视”视频图像大数据平台.18 图 23：2017-2023 年中国智慧城市支出规模预测（亿美元）.20 图 24：美亚柏科新型智慧城市总体架构（1+5+N）.21 图 25：“碧玺石”数据安全笔记本电脑.23 图 26：美亚中敏厦门国际健康驿站.23 图 27：2017-2023 年中国网络安全市场规模（亿元）.24 图 28：2017-2023 年中国数据安全市场规模（亿元）.24 图 29：公司网络空间安全业务产品图谱.25 图 30：美亚柏科 PE-BAND.28 表 1：美亚柏科产品矩阵.7 表 2：公司能为公检法、税务、海关等多行业客户提供对应解决方案.8 表 3

12、：电子数据取证行业近年政策与规范.12 表 4：部分城市大脑招标项目.21 表 5：乡村振兴的相关政策支持.22 表 6：美亚柏科收入拆分.27 表 7：可比公司估值.28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 一、电子取证龙头地位稳固，经济修复推动业绩重回增一、电子取证龙头地位稳固，经济修复推动业绩重回增长长（一）以电子取证为基，构建两大赛道（一）以电子取证为基，构建两大赛道 美亚柏科成立于1999年，并于2011年在深交所挂牌上市。2012年，厦门超算中心运营启动，为公司项目的开展提供算力支撑。2019年，公司

13、引入国投智能成为控股股东，实控人变更为国务院国资委，公司发展迈入全新阶段。2020年，公司成立新型智慧城市事业部，形成以网络空间安全和大数据智能化为主赛道、网络开源情报和智能装备制造为辅助赛道的“2+2”产品体系。2022年，公司成立数字智能规划设计院和乾坤大数据操作系统研究院，加快推进大数据战略布局。图图 1：美亚柏科发展历史：美亚柏科发展历史 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 目前，公司持续围绕“产品装备化，大数据智能化”，拓展四大产品线，两个主要赛道：（1）大数据智能化赛道：）大数据智能化赛道：坚持从公安大数据做起，逐步拓展为市域社会治理平台，并进一步构建新型智慧城市大脑，实现善

14、政、兴业、惠民。（2）网络空间安全赛道：）网络空间安全赛道：由事后“电子数据调查取证”延伸到“网络空间安全”事前事中事后全赛道，打造全面的网络空间安全防护体系。公司主要服务于公检法司、政府机关和企事业单位，致力于在电子数据取证、网络空间安全、大数据智能化、新型智慧城市等领域高质量发展。（二）股权结构稳定，国投智能是公司第一大股东（二）股权结构稳定，国投智能是公司第一大股东 2019年，公司实际控制人郭永芳、滕达及多名股东向国投智能转让股份，国投智能成为公司控股股东，公司实际控制人正式变更为国务院国有资产管理委员会。截至2023年3月，国投智能科技有限公司持股21.08%，是公司的第一大股东。公

15、司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。此外，联合创始人郭永芳、李国林分别持股15.6%、7.7%，分别为公司第二大、第三大股东，其中郭永芳和公司董事长滕达为母子关系。1999年2010年2011年2012年2017年2018年2019年2020年2022年美亚柏科成立全国第一个通过CNAS实验室认可的非公电子数据鉴定机构在深圳证券交易所创业板挂牌上市厦门超算中心运营启动，国内首家由企业承建及运营的超算中心跻身全球网络安全企业竞争力100强通过CMMI5级认证国投智能成为控股股东，国务院国资委成为实控人新型智慧城市事业部成立成立数字智能规划设计院和乾坤大数据操作系统研究院 识别风险，发现价

16、值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 图图 2：美亚柏科股权结构：美亚柏科股权结构 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）公共安全大数据和电子数据取证是公司收入的主要来源（三）公共安全大数据和电子数据取证是公司收入的主要来源 公司主营业务主要有公共安全大数据业务、电子数据取证业务、新型智慧城市业务和新网络空间安全业务。2022年，公共安全大数据、电子数据取证业务收入分别为9.38、8.25亿元，分别占总营收的41%、36%，分别同比减少6.3%、27.5%，主要系宏观环境影响下客户预算减少、项目延期交付确认。新型智慧城市、

17、新网络空间安全作为公司近几年重点开拓的创新业务，2022年收入分别为2.84、2.33亿元，分别占总营收的12%、10%，分别同比增加135.8%、减少15.7%，主要系公司积极拓展智慧城市业务机会，在多个城市落地相关业务。图图 3：2021-2022年美亚柏科分产品收入占比年美亚柏科分产品收入占比 图图 4：2018-2022年美亚柏科分行业收入占比年美亚柏科分行业收入占比 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 传统支柱业务毛利率可观，新业务仍有提升空间。传统支柱业务毛利率可观，新业务仍有提升空间。分产品来看，2022年公共安全大数据/电子数据取

18、证/新型智慧城市/新网络空间安全四大业务毛利率分别为46%/67%/30%/53%，分别同比-10.2/+1.7/-9.2/+5.5pct。分行业来看，司法机关/企国务院国资委国家开发投资集团国投智能科技有限公司郭永芳李国林刘冬颖100%100%美亚柏科21%15.6%7.7%3.6%厦门市美亚柏科信息安全研究所有限公司江苏税软软件科技有限公司珠海市新德汇信息技术有限公司厦门美亚天信会议服务有限公司北京美亚柏科网络安全科技有限公司福建美亚榕安科技有限公司厦门美银智投科技有限公司云南美亚信安信息技术有限公司宁波柏科甬安信息科技有限公司澳门美新信息技术有限公司北京美亚宏数科技有限责任公司100%1

19、00%100%100%100%100%100%100%100%90%82%50%53%57%49%45%32%27%25%36%41%17%15%14%11%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022司法机关企业行政执法其他39%41%45%36%5%12%11%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022公共安全大数据电子数据取证新型智慧城市新网络空间安全 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 业/行

20、政执法三大客户行业毛利率分别为53%/54%/45%，分别同比-9/+1.9/-12.3pct。（四）产品矩阵不断完善，输出多行业解决方案（四）产品矩阵不断完善，输出多行业解决方案 1.产品矩阵不断完善，持续拓宽行业赛道产品矩阵不断完善，持续拓宽行业赛道 公司围绕“产品装备化，大数据智能化”持续拓展延伸业务，形成一大共性技术基座，四大业务航道，覆盖6大产品类目，40个产品体系，130多个产品系列。（1）公共安全大数据：公共安全大数据：在网络空间安全、智慧警务、智慧安防大数据领域形成熟、稳定、可靠的中台型、应用型、工具型及装备型产品解决方案。（2）电子数据取证：电子数据取证：具备全证据链取证装备

21、体系、全产业链取证研发智能制造体系以及覆盖全行业的完整解决方案体系，产品涵盖数据采集、现场勘查、实验室取证分析等业务场景。（3）新网络空间安全：新网络空间安全：由事后电子数据调查取证延伸到“网络空间安全”事前、事中、事后全赛道。从建立数据安全管理体系、数据安全风险评估、安全策略规划、数据安全防护、数据安全运营等阶段提供全面的产品、技术和服务保障。（4）新型智慧城市：新型智慧城市：形成以大数据智能化构筑城市大脑能力建设的技术体系，进一步赋能搭建一网统管、市域社会治理、智慧应急等优秀的智慧城市平台产品。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3232 Table_PageText 美

22、亚柏科|公司深度研究 表表 1：美亚柏科产品矩阵：美亚柏科产品矩阵 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 公共安全大数据乾坤大数据操作系统包含：天基 大数据治理平台、天河 大数据服务平台；天算 大数据建模平台、天界 可视化研判工作台、天匠 大数据标签平台、天智 大数据知识平台、天擎能力一体化平台、揽月 可视化构建平台；天巡 大数据运维平台、天枢 大数据运营平台；认证平台、权限平台、审批平台、环境感知、策略控制、审计平台大数据智能应用城市级视频图像信息智能处理中台。汇聚分发全市视图资源，异构融合多家引擎算法，对视图数据进行大数据治理，形成视图资源库，对外提供统一的算力、算法、结构化、视频、图

23、像弹性服务能力，支撑各类视频图像应用的快速构建。新网络空间安全通用解决方案零信任数据防护平台。以数据为中心，基于零信任理念打造认证、权限、审批、环境感知、审计和策略控制六个中心，对数据和功能等核心资产的访问行为进行精细化访问控制，构建安全 可信 合规 的大数据纵深防御体系。端点安全终端安全管理系统。产品集显示器、双目广角摄像头、麦克风等于一体，支持人脸、指纹等多重生物认证、检测功能，通过内置加密芯片实时认证以防显示器被调换，确保终端认证和访问使用的安全性。网络传输安全光安全数据单向传输系统。新一代网络安全产品，软硬件全面自主化，采用先进的模块化设计，通过分光隔离方式实现数据从低敏网络到高敏网络

24、的无反馈单向传输，并保证不同网络之间物理隔离 设备经过全方位压力测试，达到工业级高速高可靠性。移动安全移动互联网检测取证系统。专门针对恶意应用行为进行动态分析的专用设备，该产品不受加壳及加固技术、云控插件的影响 真实还原手机运行环境，全方位对行为实时分析，软件同时集案件管理、应用管理、过程屏幕截屏、生成证据报告等功能于一体，为一线人员的取证侦查工作提供了极大便利。网络安全服务互联网 司法鉴定 应用创新服务平台。主要为用户提供电子数据取证、存证、出证的一条龙服务，通过将司法鉴定取证规范与标准前置到取证工具中，有效解决目前电子数据保全过程中遇到的取证手段有限、证据效力不高以及传统出证不够便捷的问题

25、。存证云已与阿里巴巴、蚂蚁金服、腾讯、网易等知名公司达成合作；目前存证云已有万 注册用户，亿 存证文件，司法判例，司法采信率。电子数据取证电子数据采集支持在现场快速完成客货车辆行驶记录仪（）以及乘用车电控单元电子数据检查的手持式装备。能够智能分析超速、疲劳驾驶、闯禁行以及套牌等交通违法行为，以高科技技术检查手段助力车辆例行检查（临检行动）。电子数据现场勘查专为计算机快速调查及数据提取而设计的便携设备。该产品采用多年积累的电子数据采集、删除数据恢复、应用领先技术，结合计算机快速筛查需求，可以在短时间内自动完成用户使用痕迹的提取及重现工作，有效提高取证调查人员的工作效率。电子数据取证实验室小型电子

26、数据修复实验室。一款集介质修复、介质检测和数据恢复于一体的实验室级取证设备，可修复多种存储介质，包括硬盘、盘、存储设备、产品及服务具体分类产品及服务界面产品及服务相关介绍介质固件、光盘等。新型智慧城市智慧城市构建一体化全流程的疫情防控体系。沉淀多地建设经验，提供从流调排查、社区核实、人、地 闭环管控、常态化防控、智能设备辅助管控到全局感知的疫情防控业务流程支撑模块，以及全方位的涉疫人员落查、区域监测、物资评估、舆情分析的大数据研判分析模式。网络开源情报检测服务针对互联网信息即时发现、分析和存储的大数据平台。针对互联网上的突发事件与热点事件，平台能够有效收集与其相关的互联网信息。网络开源情报智能

27、应用专门为各地一线工作部门定制的专用浏览器。开发各类扩展工具，帮助相关单位更加高效地完成信息访问。网络开源情报智库服务开源情报报告团队依托海量数据抓取、精准语义分析的舆情监测系统。通过大数据对全媒体平台的舆论热点进行分析解读，力图全景呈现网络舆论的观点碰撞，解读事件背后的深层原因，并激荡社会的深层思考，传递真实声音，反映社情民意。1234“”）两个基础能力）六个能力中台：）两个体系支撑能力：）安全管控能力（零信任）：慧视天盾守护神光闸魔剑存证云汽车临检大师精灵介质修复塔天烛 大数据疫情防控平台搜索云猎鹰浏览器开源情报分析报告服务“”“”“”“”“”“”“”AI“”“”“”AI“+”,AppAn

28、droidApp,APP“+”7600+40+3000+98%+VDRUFlash“”识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 2.公司能为公检法、税务、海关等多行业客户提供对应解决方案公司能为公检法、税务、海关等多行业客户提供对应解决方案 公司具备成熟的技术积累及提供优秀综合解决方案能力。公司已中标多个公共安全大数据建设及标杆项目，参与国家、行业标准及规范的制定，拥有提供面向公安、监察委、税务、海关、铁路等多行业解决方案能力，涵盖电子数据取证、公共安全风险管理、大数据疫情防控等多业务场景。表表 2：公司能为公检法、税

29、务、海关等多行业客户提供对应解决方案：公司能为公检法、税务、海关等多行业客户提供对应解决方案 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心（五）收入稳健增长，近三年净利润有所波动（五）收入稳健增长，近三年净利润有所波动 1.上市以来营收高增长，上市以来营收高增长，22年净利润受宏观环境影响下滑较多年净利润受宏观环境影响下滑较多 2007-2021年公司营收保持稳健增长，年公司营收保持稳健增长，2022年受疫情影响首次下滑。年受疫情影响首次下滑。2007-2010年公司营收快速增长，2009年营收突破1亿元，收入增速开始放缓。直到2014年重回高增长，较2013年同比增长54%、营收突破5亿元，主要

30、系合并珠海新德汇公司产生协同效益、增加业务渠道。2015年营收增速再次放缓，2015-2019年营收增速在20-30%徘徊，于2019年突破20亿元大关。2020年-2021年，公司营收规模稳健增长，但由于宏观环境的影响，增速持续放缓。2022年公司营收出现上市以来首次下滑，全年营收同比下降10%至22.8亿元，主要系宏观环境影响下公司部分商机订单延后，在手订单实施和项目交付验收部分延缓。随着经济逐渐复苏，2023年以来公司订单快速恢复，全年营收有望重回正增长。归母净利润增速较为稳定，近两年高投归母净利润增速较为稳定，近两年高投入导致利润端短期承压。入导致利润端短期承压。2007-2011年公

31、司归母净利润快速增长，2011-2013年增速放缓。2014年同比增长104%、归母净利润突破1亿元，主要系营收的大幅增长及综合毛利率提升。2015-2017年增速开始增长，并于2018-2020年开始放缓，2018年归母净利润突破3亿元。2021-2022年，公司归母净利润分别为3.1、1.5亿元，分别同比降低17%、52%，除交付延迟因素影响，主要原因系公司持续加码新网络空间安全、新型智慧城市等新赛道，保持高研发投入力度，对公司归母净利润产生影响。类型具体分类解决方案效果行业解决方案公安电子数据取证实验室实现对电子数据全功能全门类的提取能力金融风险监测实现经济金融风险监测与态势感知雪亮工程

32、为全警种提供共性的、专业的视图服务监察委智慧监察对于违规的行业行为进行自动处理，为执纪监督和审查调查工作提供帮助税务税务稽查布局税务稽查、税警联合、纳税评估、税务审计、电子取证五大领域海关海关缉私实现海关缉私工作数字化转型铁路智慧铁路推进铁路公安大数据智能化应用建设应急火灾调查满足对火灾现场调查人员快速处理灾情的需求智慧应急为安全生产、应急管理和公共安全提供有力支撑大型企事业智慧园区实现人、物、园区功能系统之间无缝连接与协同联动的智能自感知、自适应、自优化智慧机场从智慧安防、智慧服务、智慧中台等方面入手，打造新型机场智慧景区构建满足景区精细化管理、智能化运营、数据化服务的应用体系智慧党建提高党

33、建工作科学化、信息化、便捷化水平融媒体以传统媒体资源与新媒体资源融合为基础，打造智能新兴媒体民用智慧社区通过部署公共安全类感知设备，构造 智能、便捷、安全 的智慧型社区其他城市公共安全建立全流程覆盖的管理机制，进行公共安全风险管理市域社会治理智能化平台聚焦社会治理战略，推动市域社台治理由事后应急向事前预警、被动应对向主动预防、单一管理向综合治理转变技术解决方案大数据智能化天基大数据治理为上层业务应用提供灵活、丰富的数据支撑，打造成熟、先进的行业大数据中台天算大数据建模可视化大数据分析、挖掘工具，集成丰富的模型组件、规则引擎和典型案例天巡大数据运维构建 运维可视化、服务自助化、运维自动化、建设标

34、准化 的数字化运维管理体系网络空间安全数据资产梳理与数据库扫描系统 构建文本语义模型学习对标经验，分析发现文本规律，对数据资产进行识别发现、分类分级综合解决方案智慧城市新型智慧城市形成总体架构，做强 个城市大数据中心、做好 大运营中心、集成 个智慧场景疫情防控构建体系完备的疫情防控一体化大数据平台，确保疫情防控全领域、全场景、全流程覆盖贯通天烛 大数据防疫面向卫健委、疾控中心、大数据局等客户，提供 平急转换 的全流程闭环业务支撑，实现数字化疫情防控“”“”“1+5+N”15N“”“”识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度

35、研究 图图 5：2007-2022公司营业收入变动情况（亿元）公司营业收入变动情况（亿元）图图 6：2007-2022公司归母净利润变动情况（亿元）公司归母净利润变动情况（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2.公司毛利率基本保持在公司毛利率基本保持在50-60%水平，净利率保持在水平，净利率保持在10-20%水平。水平。（1）毛利率：）毛利率：公司毛利率从2007年49%攀升至2011年的63%、并维持在此毛利率水平，主要系在电子数据取证行业中引进云计算技术、提升前端产品的处理能力，大幅提升专用产品毛利率；2019年开始跌至60%以下，目

36、前稳定在50%-60%，主要系公司由提供大数据解决方案转变为承接大数据智能化平台项目建设，通用硬件比重增加，导致整体毛利率水平下降；2022年，公司毛利率52.2%，同比下降6.1pct，主要原因系占收入比例较大的公共安全大数据业务毛利率下滑严重。（2）净利率：）净利率：2007-2017年，净利率基本维持在20%以上水平；2018年起，净利率跌至20%以下，2022年公司净利率7.5%，同比下降5.7pct，主要系公司加大研发、市场拓展相关投入。图图 7：2007-2022年公司毛利率、净利率变化情况年公司毛利率、净利率变化情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2.销售费用率、管理

37、费用率，保持高研发投入战略。销售费用率、管理费用率，保持高研发投入战略。公司销售费用率由2018年的16%降至2022年的12%，构建“以培训带动销售”的营销模式快速拓展市场，提高营销效率。管理费用率维持在14%左右水平。2018年起，49%55%60%57%63%60%61%64%65%65%64%60%56%58%58%52%20%22%23%22%23%22%16%20%20%18%20%19%14%17%13%8%0%10%20%30%40%50%60%70%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

38、 2020 2021 2022毛利率净利率0.70.91.21.92.73.53.96.07.610.013.416.020.723.925.422.835%53%12%54%-10%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530营业收入增长率0.10.20.30.40.60.80.61.11.31.82.73.02.93.73.11.557%-28%104%-52%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02007200820092001320142

39、000212022归母净利润增长率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 公司研发费用率逐年提升，公司持续加大研发投入，2021年发布乾坤大数据操作系统，推动大数据研发模式从“项目型”向“产品型”转变。2022年，公司研发费用有所下降，较2021年同比下降13.7%至3.87亿元，主要系部分商机及项目实施延缓，公司调整研发节奏。截至2022年年末，公司共取得授权专利638项，参与制定12项国家标准、16项行业标准、16项地方标准。此外，公司技术人员占比始终保持在65%以

40、上，截至2022年年末，公司共有3613名员工，其中技术人员2428名，占比67.2%。图图 8：2018-2022期间费用率变化情况期间费用率变化情况 图图 9：2018-2022研发费用变动情况（亿元）研发费用变动情况（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 公司一季度期间费用率较高，主要由于公司营业收入具有季节性特征、一季度收入占全年收入比例最低。23Q1公司销售费用同比增加50%，主要由于人员薪酬等费用增加所致，叠加公司23Q1营收同比下滑-54%，导致各项期间费用率提升明显，利润端短期承压。图图 10：18Q1-23Q1期间费用率变化

41、情况期间费用率变化情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 3.合同负债企稳回升，合同负债企稳回升，23Q1销售商品、提供劳务收到的现金快速增长销售商品、提供劳务收到的现金快速增长 宏观环境影响客户需求，而随着环境趋稳，需求端有望重振。宏观环境影响客户需求，而随着环境趋稳，需求端有望重振。2020-2022年，公司期16%13%11%12%12%15%14%13%14%14%-1%0%0%0%0%14%15%18%17%-5%0%5%10%15%20%200212022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率21%19%22%19%17%55%45%24%26%25

42、%26%57%-2%-1%-1%-1%0%-1%22%39%36%69%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%18Q119Q120Q121Q122Q123Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率2.22.93.64.53.931%24%23%-14%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0022研发费用同比增长率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 末合同负债呈现下降趋势，分别为4.2/3.15/3.12

43、亿元，主要系宏观环境扰动下订单减少、需求放缓。23Q1，公司合同负债金额提升至3.55亿元，据公司披露23Q1新签订单同比增长，有明显改善趋势。图图 11：2018-23Q1预收账款预收账款+合同负债变化情况（亿元）合同负债变化情况（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 公司现金流呈明显季节性波动。公司现金流呈明显季节性波动。公司面向的客户主要分为司法机关、企业和行政执法部门，22年司法机关和行政执法部门产生的收入比例为57%，此类机构普遍的特点是上半年制定计划和预算审批，下半年实施和验收，因此公司实现销售收入主要集中在下半年，尤其是第四季度。2018-2020年公司销售商品、提供劳

44、务收到的现金逐年上升，而2020-2022年逐年下降，主要由于宏观环境影响下订单减少。单从一季度来看，18Q1开始呈现逐年上升趋势，23Q1较22Q1明显改善，宏观环境影响逐渐消退。图图 12：2018-2022年销售商品、提供劳务收到的现金年销售商品、提供劳务收到的现金变化情况（亿元）变化情况（亿元）图图 13：15Q1-23Q1销售商品、提供劳务收到的现金销售商品、提供劳务收到的现金变化情况（亿元）变化情况（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 3.23.54.23.13.13.60.00.51.01.52.02.53.03.54.04.

45、52002120221Q2315.121.025.223.222.30500212022销售商品、提供劳务收到的现金1.32.31.71.52.32.33.12.63.70.00.51.01.52.02.53.03.54.015Q1 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1 23Q1销售商品、提供劳务收到的现金 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 二、二、AI监管加速电子取证业务重回正轨，大数据智能业监管加速电子取证业

46、务重回正轨，大数据智能业务开疆拓土务开疆拓土 美亚柏科在电子取证、公共安全大数据领域具有领先优势，具备完善的产品矩阵和成熟的技术积累，致力于解决社会发展中的痛点、难点问题，在重点赛道打造了一批国家级标杆应用示范案例。图图 14：美亚柏科主营业务图美亚柏科主营业务图 数据来源：美亚柏科2022年年报，广发证券发展研究中心（一）电子数据取证龙头地位稳固，（一）电子数据取证龙头地位稳固，AIGC影像鉴真产品有望快速增长影像鉴真产品有望快速增长 1.电子数据取证行业规模持续增长，公司龙头地位稳固电子数据取证行业规模持续增长，公司龙头地位稳固 电子数据取证是针对计算机、手机、移动硬盘等各类电子数据存储设

47、备中的电子数据进行采集、分析，形成符合司法有效性的电子数据。随着信息技术的快速发展和广泛运用，全球信息数据量呈现指数增长，随之而来的是涉及电子数据的案件越来越多，电子数据取证的重要性日益突显。表表 3：电子数据取证行业近年政策与规范：电子数据取证行业近年政策与规范 数据来源：各部官网、公司官网、广发证券发展研究中心 时间政策主要内容2022720223“”202520222202212GB725820221EDR EDR 年 月年 月年 月年 月公安部发布汽车车载电子数据提取技术规范规定汽车车载电子数据提取的一般要求、安全性要求、汽车车载电子数据提取固定、典型车载电子设备数据提取方法和要求及数

48、据完整性校验和保存要求。该规范的发布将进一步推动汽车电子数据应用指导工作，填补了汽车电子数据取证领域操作指引的空白，解决了以往该类案件在侦办时无章可循的问题，更好地提升行业规范性和合规性。市场监管总局印发 十四五 市场监管科技发展规划到年，较为完善的市场监管科技创新体系基本建立，市场监管战略科技力量进一步加强，市场监管科技创新发展环境不断优化，科技创新支撑市场监管现代化成效显著。同时，在税务稽查等领域，电子数据取证建设工作步伐也进一步加快。国务院安全生产委员会印发“十四五”国家消防工作规划要防范化解消防安全风险，提升全社会抵御火灾能力，严格火灾调查问责，健全火灾调查处理证据规则和标准体系，加强

49、人才梯队建设，提升专业能力和质量水平，强化火灾延伸调查、案例复盘及结果应用。工信部发布新修改的机动车安全运行技术条件（第 号修改单）国家标准（）要求自年 月起，所有新生产的乘用车必须配备系统即行车事件记录器，该标准为强制性标准。机动车中包含了大量与机动车安全、车辆行驶信息有关的电子数据，这些数据为交通事故调查、汽车数据分析提供了准确、客观、全面的信息。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 根据2017年智研咨询在中国信息产业网发布的2017-2023年中国电子数据取证行业市场运营态势及发展前景预测报告预测，至20

50、23年我国电子数据取证市场规模将达到35.62亿元人民币。图图 15：2017-2023年电子数据取证市场规模及预测（亿元）年电子数据取证市场规模及预测（亿元）数据来源：公司2022年年报，广发证券发展研究中心 公司在电子数据取证领域市占率大幅领先。公司在电子数据取证领域市占率大幅领先。公司具备电子数据取证全链条解决方案的能力，深度参与电子数据取证国家级标准及行业标准的制定，持续深耕并引领行业从狭义取证往广义取证不断发展，在取证综合能力、系统建设、市场占有率等方面均处于行业领先。据公司公开披露，公司目前在电子数据取证业务国内市场占有率超过60%。图图 16：2021年中国电子数据取证企业竞争力

51、排行榜年中国电子数据取证企业竞争力排行榜 数据来源：数说安全，广发证券发展研究中心 15.3617.8820.10 22.9926.5831.7835.62055402017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 电子数据取证产品矩阵丰富，开创取证新场景。电子数据取证产品矩阵丰富，开创取证新场景。公司具备全证据链取证装备体系、全产业链取证研发以及智能制造体系，具备覆盖全行业的完整解决方案能力和体系，开创“前端取证+后端大数据研判+

52、零信任安全防护”的新取证应用场景，持续推进取证 3.0 解决方案。电子数据取证产品涵盖数据采集、现场勘查、实验室取证分析等业务场景，持续围绕“技术、区域、行业”三个维度：（1）技术维度：技术维度：贯彻核心技术指标领先、技术无短板目标开展研发，从传统取证对象往新技术方向延伸，持续提升新型移动设备、智能汽车、物联设备、云取证支持率。（2）区域维度：区域维度：按照“数据向上集中，业务向下延伸”的策略，持续开展“星火计划”，强化区县下沉，提升区县覆盖率，全面提升一线民警电子数据取证、治理、分析能力。（3）行业维度：行业维度：不断拓展行政执法、政府部门及海外市场。服务对象从传统的公检法扩大到市监、税务等

53、行政执法部门以及应急、保密等政府部门；同时积极拓展海外市场，配合国家“一带一路”战略支点建设，促进全球警方执法能力共同发展。图图 17：电子数据取证产品图谱：电子数据取证产品图谱 数据来源：公司2022年年报、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 2.公司慧眼系统助力公司慧眼系统助力AIGC内容鉴定，相关产品有望快速增长内容鉴定，相关产品有望快速增长 AIGC时代到来，AIGC内容快速增长，对于AI合成图文及视频内容的检测及鉴定需求随之增长。AI换脸是深度伪造技术的俗称，深度伪造技术(Dee

54、pfake)是近几年出现的一种利用人工智能等新兴技术操纵音视频、图像或文本内容，意图产生误导效果的技术。其生成的伪造图像和视频可以模仿目标的面部表情，动作，语音的音调、色调、重音和节奏，生成“以假乱真”的图像和视频，肉眼难以辨识，颠覆了人们对“眼见为实”观念的认知，对个人、社会和国家的安全存在巨大的技术风险。公司聚焦生成式人工智能和公司聚焦生成式人工智能和AI生成内容的检测识别技术。生成内容的检测识别技术。公司AI研发团队专门针对各类伪造视频图像的真实性和原始性鉴定研发了一款影像鉴真设备AI-3300“慧眼”视频图像鉴真工作站。该工作站是一款以人工智能技术为核心的视频图像检验鉴定设备，采用每秒

55、高达130万亿次计算的高性能硬件配置，包含智能鉴定和专业鉴定两种鉴定模式，涵盖50多种鉴定算法，全方位多视角寻踪觅迹。图图 18：AI-3300“慧眼慧眼”视频图像鉴真工作站视频图像鉴真工作站 数据来源：公司官微，广发证券发展研究中心“慧眼”不仅对利用传统伪造手段篡改的影像能生成理想的鉴定效果，而且对利用深度伪造技术进行换脸、美颜、生成人脸、同图或异图复制篡改的影像具有十余种理想的鉴定效果。慧眼视频图像鉴真工作站在深伪检验鉴定中处于国际领先水平，可为公安、司法行业及相关领域的技术人员和影像鉴定人员提供一站式影像真伪检验鉴定解决方案。（二）自研（二）自研MYAI大模型，加码大模型，加码AI安全安

56、全 MYAI是公司自主研发的符合警务特性的大模型是公司自主研发的符合警务特性的大模型。基于特定行业的数据，围绕电子数据取证和公共安全大数据的需求开展，具备警务业务需要的多媒体处理、智能关联和逻辑推理等能力，已在公共安全、政务、税务、企业数字化转型等多个行业领域的近百个大数据项目建设中得到广泛的应用。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 图图 19：MYAI大模型大模型 数据来源：公司官微，广发证券发展研究中心 MYAI大模型助力提升警务工作效率。大模型助力提升警务工作效率。基于MYAI大模型，公司研发推出智能警务

57、助手“小美”，实现人与机器、机器与数据的高度智能融合，集成图片、文字、语音、语义等多种AI能力，能够理解用户说、写、拍、刷等动作意图，并进行智能化结果回答，让警务人员的工作效率提升40%以上。此外，MYAI大模型赋能税务稽查工具，可对经营账务、经营数据库进行解析、分析，详细掌握企业经营流水及经营数据库中的详细业务数据，使税务风险的发现准确率提升25%；在风控中对风险进行自动识别智能预警、异常前置监控、舞弊行为实时排查、业务风险全过程管理、大数据智能高效分析等，提升企业风险管控效率及质量，风控模型的迭代速度从三个月降到一周，漏报率降低40%以上。图图 20：“小美小美”智能警务助手的特点智能警务

58、助手的特点 数据来源：公司官微，广发证券发展研究中心 此外，根据公司在投资者关系平台上的回复，公司目前掌握针对向量数据的提取、优化、检索等计算技术，并已将相关技术应用于公司“慧视”视图中台等相关产品。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 （三）自研乾坤大数据操作系统，加速大数据智能技术在各行业复用（三）自研乾坤大数据操作系统，加速大数据智能技术在各行业复用 公司是央企控股的大数据公司，依托领先的大数据及人工智能等技术，现已形成数据治理、数据应用和数据安全防护的数据全链条业务能力，既是数据运营方和技术提供方，也可为

59、数据资源持有方及数据要素交易平台提供服务。1.自研自研“乾坤乾坤”大数据操作系统（大数据操作系统（QKOS），构建自主可控技术底座），构建自主可控技术底座 公司自主研发的“乾坤”大数据操作系统（QKOS），是响应国家大数据战略，依托大数据、人工智能、云计算等技术开发的大数据操作系统，提供跨行业、跨领域的大数据资源生成、采集、存储、加工、分析、服务等全生命周期的服务能力，支撑各行业大数据基础能力、领域中台、业务应用的快速构建，同时解决各行业大数据项目跨领域难、交付质量低和实施成本高等问题，助力国家大数据行业基础设施实现“自主可控”，满足作为城市级新型数字基础设施、行业大数据基座、大数据产品研发基

60、座的应用场景需求。（1）城市级新型数字基础设施：城市级新型数字基础设施：服务对象为城市/行业管理单位，利用乾坤大数据操作系统支撑各领域大数据建设的统一和标准化，提高大数据整体的利用效率。（2）行业大数据基座：行业大数据基座：服务对象为行业大数据交付团队，利用乾坤大数据操作系统快速搭建数据基座，结合行业应用，构建行业大数据。（3）大数据产品研发基座大数据产品研发基座：服务对象为行业应用研发团队，利用乾坤大数据操作系统开发行业应用，无需重复开发基础通用功能、数据安全保障、大数据组件适配等功能，提升大数据应用的开发效率。图图 21：乾坤大数据操作系统（乾坤大数据操作系统（QKOS）产品体系）产品体系

61、 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 公司立足乾坤大数据操作系统优势，提升大数据产品的复用能力，进行产品化转型 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 并推广应用。目前公司已逐步将数据中台复用能力由“公共安全大数据”拓展至“网络安全大数据”、“视频大数据”、“政法大数据”、“新型智慧城市大数据”、“企业大数据”及轨道交通和机场等领域。2.以公安大数据业务为基，持续推动大数据智能化业务在多领域落地以公安大数据业务为基，持续推动大数据智能化业务在多领域落地 公司持续推进大数据业务产品化转型、巩固大数据智能化主要客

62、户行业。公司持续推进大数据业务产品化转型、巩固大数据智能化主要客户行业。基于乾坤大数据操作系统和多年公安大数据成功建设经验，公司的公安大数据智能化业务由部、省级平台建设向市、区县级延伸，由公安信息化建设向公安视频大数据方向，进而向智慧警务方向拓展。公司现在已在企业、政府10余个行业进行部署，在北京、广东、福建、云南、内蒙、深圳、广州、贵阳等全国上百个单位完成了跨层级、跨行业的大数据融合及应用，服务全面提升社会治理水平。目前，公司公安大数据业务下可以细分为三大板块，覆盖网络空间安全大数据、智慧警务大数据、智慧安防大数据，已经形成了成熟、稳定、可靠的中台型、应用型、工具型以及装备型产品解决方案。（

63、1）网络空间安全大数据：网络空间安全大数据：建设规模伴随固网和移动互联网的带宽增长而增加投入，称为网络空间的“雪亮工程”，实现网络空间治理的“全覆盖、无死角”。（2）智慧警务大数据：智慧警务大数据：服务预防打击网络诈骗、服务智慧社区警务，形成大数据能力支撑与工作标准件机制结合的解决方案，将大数据赋能快速、精准传递至基层用户，真正将被动警务转变为主动警务、数字警务。（3）智慧安防大数据：智慧安防大数据：以“慧视”视图中台产品为核心，以“慧聚”视图共享网关为辅，进一步提升亿万级视图数据的价值。图图 22：“慧视慧视”视频图像大数据平台视频图像大数据平台 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 背

64、靠国投，持续深耕智慧安防。背靠国投，持续深耕智慧安防。视频图像领域存在多种问题：（1）数据分散难融合）数据分散难融合：数据散落在视频综合平台、人像应用平台、车辆应用平台等各自独立、烟囱式建设的系统中；（2）算法异构难协同）算法异构难协同：各类算法厂商引擎识别结果未关联，描述对象信 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 息不全面；（3）资源缺乏统筹难应用）资源缺乏统筹难应用：传统视频共享平台对接效率低、维护成本高、管理复杂。因此，公司推出城市级的视频图像大数据基座“慧视”视图中台，把不同厂家的视图系统融为一体，将不

65、同算法进行异构融合，当前已为市应急管理局、自然规划局、消防救援支队、政法委等多家单位提供视图服务，有效赋能行业应用和市域社会治理。目前，公司已中标厦门等地标杆项目，融合生态伙伴的产品和优势能力，持续加码智慧安防，形成“智慧安防美亚模式”。打造大数据共性基座，提升产品复用能力。打造大数据共性基座，提升产品复用能力。公司基于乾坤大数据操作系统，提炼共性部分形成标准化组件形成标准化组件，可快速构建、复用通用能力，公共安全大数据领域项目研发效率得以显著提升，横向促进内部技术资源的有效调配和复用，纵向赋能公共安全领域大数据全生命周期治理及应用，推动公司大数据研发模式从“项目型”向“产品型”转变。识别风险

66、，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 三、背靠国投，新型智慧城市业务将步入发展快车道三、背靠国投，新型智慧城市业务将步入发展快车道 作为社会治理领域国家队，公司已将人工智能、大数据等技术优势拓展至智慧城市、网络安全、企业数字化转型等新赛道，实现基石与新兴赛道资源的整合提升，通过有效链接、相互赋能、资源整合形成完整、高效的资源生态系统，产生外向竞争力以应对市场需求的变化和未来的竞争。党的“二十大”报告提出要“打造宜居、韧性、智慧城市”，“十四五”数字经济发展规划 提出要“深化新型智慧城市建设”，各地市政府均高度重视智慧城市

67、及相关数字化项目建设，未来我国智慧城市市场呈现出体量大、规模大、细分领域多等特点。根据IDC数据显示，全球智慧城市相关支出规模的增速因受到新冠疫情的影响而放缓，但预计中长期将恢复并保持15%以上的增长态势。在国内市场中，随着中国智慧城市市场相关不良影响的减弱，中国智慧城市政策红利释放，政府持续加大对智慧城市的扶持力度。图图 23：2017-2023年中国智慧城市支出规模预测（亿美元）年中国智慧城市支出规模预测（亿美元）数据来源：IDC全球智慧城市支出指南，前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心 通过通过“1+5+N”架构来构建新型智慧城市生态。架构来构建新型智慧城市生态。公司以大数据治理、人工智

68、能和智能装备制作等核心技术为基础，形成“1+5+N”的总体架构，做强1个城市大数据中心、做好5大运营中心、集成N个智慧场景，涵盖市域社会治理、智慧市监、智慧应急、智慧交通、智慧医疗、智慧招商、智慧政务等智慧应用领域，先后参与了厦门、莆田、常熟、开远等10多个城市的智慧城市总体规划设计和项目落地实施。1.践行践行“一城一策一城一策”原则，助力地方政府完善全域数字化建设路径原则，助力地方政府完善全域数字化建设路径 近年来随着5G、大数据、人工智能、区块链等技术的快速发展，“城市大脑”成为城市建设和前沿科技领域的新热点，也成为智慧城市发展的核心步骤。据中国政府采购网披露的招标项目显示，城市大脑招标项

69、目单个项目金额较大，同时拥有大量的后期运维需求，市场空间大，已成为智慧城市建设的热点项目之一。05003003504004502017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 表表 4：部分城市大脑招标项目部分城市大脑招标项目 数据来源：中国政府采购网，广发证券发展研究中心 打造城市大脑为智慧应用提供共性能力及业务能力支撑。打造城市大脑为智慧应用提供共性能力及业务能力支撑。城市大脑是新型智慧城市业务的核心，包含数据中台、业务中台、感

70、知中台、AI中台，从应对城市突发事件的高效处置方面发力。公司依托乾坤大数据操作系统建设城市大脑，实现城市大数据中心资源共享、能力沉淀、服务复用、高效协同、生态开放等应用效果。但在建设过程中，存在多种问题：（1）过于重视）过于重视“存储设施存储设施”：大量购买服务器和云平台而忽视数据汇聚和数据治理，难以达到数据赋能理想效果。（2）互联网头部企业垄断数据资源）互联网头部企业垄断数据资源：互联网企业在建设过程中会接触到海量公共和市民数据，进一步造成数据资源的垄断。（3）安全挑战）安全挑战：当城市大脑汇聚了大量数据，数据价值不断凸显的同时，也催生了更多潜在的、新型的攻击手段。为满足地方数字化建设要求，

71、公司成立多家地方合资公司，例如厦门城市大脑公司、常信美亚公司，通过优势互补打造政务数据中台、城市一张图、产业大脑等典型应用，为地区商机深耕奠定扎实基础。图图 24：美亚柏科新型智慧城市总体架构（：美亚柏科新型智慧城市总体架构（1+5+N）数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 招标时间地点项目名称招标预算金额2023569882023553382023375482022930720224969年 月年 月年 月年月年月年月年月年 月安徽省六安市裕安区城市大脑数字乡村项目万元江苏省南通市南通市公安局城市大脑警务应用功能拓展采购项

72、目万元广东省深圳市深圳市前海深港现代服务业合作区管理局前海智慧城市大脑项目万元山东省烟台市烟台市城市大脑项目万元内蒙古通辽市通辽市城市大脑服务采购项目万元重庆市江津区江津区城市大脑项目万元山东省滨州市滨州市城市大脑建设项目万元河南省新郑市新郑市政务服务和大数据管理局新郑市智慧城市城市大脑项目万元 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 目前，公司落地福建、江西、四川、长沙等全国多个项目，为后续新行业市场开辟提供典型案例支撑。在市域社会治理方面，公司目前已在厦门、沈阳、莆田等8个市区完成了落地部署。以厦门为例，已成功

73、打通接入超80家单位，汇聚近500亿条社会数据，每日预警将近400起社会风险事件。2.配合国投集团，以大数据智能技术赋能乡村振兴配合国投集团，以大数据智能技术赋能乡村振兴 2017年，十九大报告首次提出乡村振兴战略，此后，中央相继发布中央一号文件、乡村振兴战略规划等文件指明战略方向，各级地方政府也因地制宜推动乡村振兴战略的全面落地。表表 5：乡村振兴的相关政策支持：乡村振兴的相关政策支持 数据来源：各部官网、广发证券发展研究中心 为乡村振兴而设立的国投创益，受托管理中央企业乡村产业投资基金、欠发达地区产业发展基金等9只基金，募资规模达484亿元，累计投决606亿元，投决项目245个，投资覆盖全

74、部14个原集中连片特困地区和“三区三州”深度贫困地区。在国投的指导下，公司以为乡村振兴进行数字赋能为抓手，提高乡村数字化治理效能，输出智慧乡村方案。以龙岩市武平县为样板工程，通过顶规先行，深化打造新型显示产业大脑、智慧文旅等一揽子工程，国投集团将“武平模式”以“新时代革命老区数字经济典范”报送至国家发改委地区振兴司，并以武平为最佳实践向平塘县、罗甸县、合水县、宁县四大县域进行“一县一策”辐射推广，助力国投集团做优乡村振兴品牌战略。3.持续深化信创产业布局，参与基础设施建设为智慧城市业务发展提供技术支撑持续深化信创产业布局，参与基础设施建设为智慧城市业务发展提供技术支撑 信创是国家“十四五”发展

75、的重要抓手，构建国内信息技术产业生态体系，实现关键技术自主可控，加快全国产化的软硬件替换是信创产业发展的必由之路。基于公共安全和央国企国产化替代的需求，公司成立美亚国云，提供集服务器和云平台于一体的“数字基础设施”解决方案，以自主创新产品和技术服务持续参与信创产业发展。美亚国云推出“宝石”系列信创服务器、“碧玺石”系列信创终端、“水晶石”系列加密硬盘等信创产品，从整体解决方案到办公硬件，全面满足各行业对信创的需求。时间政策主要内容2022202520222022202017“”年乡村建设行动实施方案到年，乡村建设取得实质性进展，农村人居环

76、境持续改善，农村公共基础设施往村覆盖、往户延伸取得积极进展，农村基本公共服务水平稳步提升，农村精神文明建设显著加强，农民获得感、幸福感、安全感进一步增强。年关于做好年全面推进乡村振兴重点工作的意见全面推进乡村振兴，确保农业稳产增产、农民稳步增收、农村稳定安宁。年中央一号文件全面推进乡村产业、人才、文化、生态、组织振兴，充分发挥农业产品供给、生态屏障、文化传承等功能，走中国特色社会主义乡村振兴道路，加快农业农村现代化，加快形成工农互促、城乡互补、协调发展、共同繁荣的新型工农城乡关系，促进农业高质高效、乡村宜居宜业、农民富裕富足。年乡村振兴战略规划（年）年至年这 年间，既要在农村实现全面小康，又要

77、为基本实现农业农村现代化开好局、起好步、打好基础。年中央一号文件加快推进乡村治理体系和治理能力现代化，加快推进农业农村现代化，走中国特色社会主义乡村振兴道路，让农业成为有奔头的产业，让农民成为有吸引力的职业，让农村成为安居乐业的美丽家园。年党的十九大报告农业农村农民问题是关系国计民生的根本性问题，必须始终把解决好 三农 问题作为全党工作的重中之重，实施乡村振兴战略。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 图图 25：“碧玺石碧玺石”数据安全笔记本电脑数据安全笔记本电脑 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 央企

78、云、国资云相关业务主要由公司的控股子公司美亚国云开展，美亚国云致力于提供以“服务器+云平台”为主的“数字基础设施”产品及整体解决方案。依托美亚柏科多年技术积累，以及美亚国云在服务器和云平台产品的投入，基本完成了整个云平台技术和产品体系的搭建。智能装备研发铸就公司全链服务能力。智能装备研发铸就公司全链服务能力。公司控股子公司美亚中敏围绕“产品装备化，大数据智能化”持续提升智能装备全链条服务能力，服务智慧城市建设发展中的新型智能装备研发和存量装备的智能化升级需求。美亚中敏推出智能热成像扫描门、智能热成像扫描仪、“小安+”防疫版机器人及防疫智能访客管理系统等产品，研制新一代智能演讲台、梯御电梯物联网

79、终端+应用平台等创新产品和服务模式，进一步丰富智能装备系列产品，形成会议室、实验室、指挥、控制、调度中心等一系列解决方案，助力智能化升级和智慧城市建设。图图 26：美亚中敏厦门国际健康驿站：美亚中敏厦门国际健康驿站 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 四、新网络空间安全业务有望持续受益于数据安全行业四、新网络空间安全业务有望持续受益于数据安全行业的发展的发展 随着互联网技术的快速发展，网络空间已经成为人类社会发展不可或缺的重要领域。党的“二十大”报告中提到要建设“网络强

80、国”，网络安全是建成网络强国的重要保障之一。网络安全是国家安全的重要组成部分，关系到政治安全、经济安全、军事安全、文化安全等方面，因此开展网络安全相关工作是必经之路。近年来，我国在网络安全和数据治理方面的立法体系不断构建完善，为提供了充分的立法和资金保障，特别是数据安全越来越受到相关部门和从业企业的重视，在一定程度为数据安全行业的发展提供利好环境。据中国信通院数据显示，2022年中国网络安全市场规模达到2264亿元，较2021年增长13%，预计2023年我国网络安全市场规模将达2598亿元。2022年中国数据安全市场规模达到99亿元，较2021年增长39.9%，预计2023年我国数据安全市场规

81、模将达109.5亿元。图图 27：2017-2023年中国网络安全市场规模（亿元）年中国网络安全市场规模（亿元）图图 28：2017-2023年中国数据安全市场规模（亿元）年中国数据安全市场规模（亿元）数据来源：信通院，广发证券发展研究中心 数据来源：信通院，广发证券发展研究中心 由事后的电子数据取证延伸到事前、事中、事后全生命周期管理的新网络空间安全由事后的电子数据取证延伸到事前、事中、事后全生命周期管理的新网络空间安全业务业务。公司在网络安全和数据安全领域技术实力雄厚，拥有十多年的行业经验。公司自主研发零信任安全、安全大脑等自主品牌的安全产品，为政府、金融、电信、能源、制造等多个行业客户提

82、供信息安全咨询、安全评估、安全技术服务、安全产品等方面的专业服务。公司首先提出数据安全运营中心，提供数据全生命周期安全管控，在数据资产梳理、数据脱敏、数据库审计、加密、数据防泄漏、安全服务等领域拓展应用服务场景，公司的数据安全保障体系和能力建设处于国内领先水平。（1）面向监管者的面向监管者的“长城计划长城计划”：从监管者的视角，打造自主可控的网络安全大数据平台，进一步构建开放的网络安全新生态。目前，公司已落地国内首个自主可控的网络安全大数据平台并已复制至其他城市。（2）面向使用者的面向使用者的“狼烟计划狼烟计划”：从使用者的视角，以数据安全为核心，构建“一中4 17292

83、0032264259805000250030002017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022E2023E22.929.739.4 52.570.999.2109.50204060801001202017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022E2023E 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 心、两体系”的纵深防御解决方案和建设能力，围绕数据全生命周期的各个环节打造安全产品。公司参与了部级大数据零信任体系技术标准制定，推出“天盾”零信任数据防护平台、可

84、信检控安全网关等产品和技术解决方案，持续推进政企大数据安全的市场拓展。图图 29：公司网络空间安全业务产品图谱：公司网络空间安全业务产品图谱 数据来源：公司2022年年报、广发证券发展研究中心 积极布局企业数字化业务，打造企业统一数字底座。积极布局企业数字化业务，打造企业统一数字底座。依托“美亚智企”品牌，整合国投体系内外资源，进一步支撑和推进集团企业数字化板块的战略落地，统一提供企业数字化综合解决方案。公司重点推进自身产品体系建设，聚焦机场、矿业、电力以及轨道等多场景，成功中标多个企业数字化建设项目、标杆项目及示范项目，致力于成为企业数智化与产业智能化综合解决方案服务商。识别风险，发现价值

85、请务必阅读末页的免责声明 2626/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 五、盈利预测和投资建议五、盈利预测和投资建议（一）盈利预测（一）盈利预测 1.收入预测收入预测（1）电子取证业务）电子取证业务：受益于AIGC内容检测和鉴定需求快速增长，监管机构对相关取证产品（主要是AI-3300“慧眼”视频图像鉴真工作站）采购需求增加。同时，电子取证设备进入更新换代周期叠加2022年宏观市场环境影响致收入低基数，预计2023年收入修复至2021年水平，因此预计2023-2025年收入增速分别为35%/20%/15%。（2）公安大数据业务）公安大数据业务：根据国投在线官微报道，

86、公司承建的大数据平台已覆盖公安、海关、应急、智慧城市等六大行业，建设国家级大数据项目10余个，覆盖全国各地的130余个大数据平台。目前，公司以公安大数据业务为主的大数据智能化业务逐渐向“网络安全大数据”、“视频大数据”、“政法大数据”、“新型智慧城市大数据”、“企业大数据”及轨道交通和机场等领域拓展。依托“乾坤”大数据操作系统，相关业务落地速度有望加快。此外，考虑到2022年该业务部分收入递延至2023年确认，我们预计2023-2025年收入增速分别为30%/20%/15%。（3）新型智慧城市业务）新型智慧城市业务：2022年公司积极拓展业务机会，在数个城市落地智慧城市业务，该业务收入同比增长

87、136%。2023年经济逐渐复苏，数字中国建设提速。年初以来，国投加速和各地政府达成相关战略合作，公司作为国投集团数字经济板块的重要企业，助力国投输出新型智慧城市解决方案。考虑到该业务收入基数较小，我们预计2023-2025年收入增速分别为50%/40%/35%。（4）新网络空间安全业务）新网络空间安全业务：2023年1月，工信部、国家网信办、国家发展改革委等十六部门印发关于促进数据安全产业发展的指导意见，提出到2025年，数据安全产业规模超过1500亿元，未来3年数据安全行业有望快速增长。公司在数据安全方面拥有大数据原生数据安全技术等核心技术，已落地国内首个自主可控的网络安全大数据平台并已复

88、制至其他城市，参与了部级大数据零信任体系技术标准制定，推出“天盾”零信任数据防护平台、可信检控安全网关等产品和技术解决方案。考虑到该业务基数较小，我们预计2023-2025年收入增速分别为50%/40%/35%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 表表 6：美亚柏科收入拆分：美亚柏科收入拆分 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2.毛利率假设：毛利率假设：（1）电子取证业务成熟，预计毛利率稳定在66%左右。（2）2022年公安大数据业务由于部分项目收入延期确认导致毛利率较低，而2021年该业务毛利率为56

89、.28%。2023年需求复苏叠加受益于乾坤大数据操作系统产品化程度提高，该业务毛利率有望逐渐修复至2021年水平。（3）新型智慧城市业务主要配合国投开展，毛利率预计稳定在30%左右。（4）随着网络空间安全业务逐渐成熟，网安市场竞争格局改善，毛利率将逐渐提升。3.费用假设：费用假设：（1）随着公司与国投合作进一步深入，销售费用率预计逐年下降趋势；（2）经济逐渐复苏，商务活动、线下培训等增加，管理费用率预计逐渐提升；（3）AIGC时代对安全提出更高要求，公司将持续加大研发投入，研发费用率预计逐渐提升。综上，我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入31.08/38.85/46.85亿元，同比

90、增长 36.3%/25.0%/20.6%；实 现 归 母 净 利 润 3.02/3.85/4.83 亿 元，同 比 增 长104.3%/27.3%/25.5%。（二）估值（二）估值 公司作为国内电子取证龙头，AIGC时代有望推动相关检测产品需求高增，叠加数字中国建设提速，公司新型智慧城市和新网络空间安全业务亦有望快速增长。可比公司选取方面，公司电子取证、公安大数据和新型智慧城市业务方面，我们选取拓尔思为人工智能和大数据技术及数据服务提供商。而公司新网络空间安全业务方面，我们选取安恒信息和奇安信，这两家公司均为网安公司，其数据安全业务处于快速成长期。参考可比公司估值，给予公司2023年80倍PE

91、，对应最新股本数，每股合理价值为28.12元/股，给予“买入”评级。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 表表 7：可比可比公司估值公司估值 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：以上盈利预测均来自Wind一致预测。收盘日期：2023年6月2日。图图 30：美亚柏科：美亚柏科PE-BAND 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 六、风险提示六、风险提示（一）下游客户需求恢复不及预期

92、风险（一）下游客户需求恢复不及预期风险 公司客户主要主要集中于公检法领域，若宏观环境恢复缓慢，客户预算持续紧缩，可能导致需求端不振，进而对公司业绩造成不良影响。（二）新兴业务拓展不及预期风险（二）新兴业务拓展不及预期风险 新网络空间安全、新型智慧城市是保障公司高质量发展的重要业务方向，若业务拓展不及预期，可能导致公司竞争力下降，未来成长空间受到限制。（三）（三）AI大模型研发及应用落地不及预期风险大模型研发及应用落地不及预期风险 目前公司正在自研MYAI大模型，可能存在研发方面的不确定性，若研发不及预期，可能导致应用进展缓慢及落地不顺利的风险。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 30

93、30/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至12月月31日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 至至12月月31日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2,996 3,896 4,345 4,906 5,455 经营活动现金流经营活动现金流 59-138 180 665 761 货币资金 923 1,431 1,381 1,796 2,287 净利润 336 171 321 405 503 应收及预付

94、 910 1,111 1,381 1,480 1,679 折旧摊销 144 180 176 191 216 存货 606 610 687 735 660 营运资金变动-504-607-431-33-49 其他流动资产 557 743 896 895 828 其它 84 118 114 103 91 非流动资产非流动资产 1,899 1,994 2,035 2,082 2,125 投资活动现金流投资活动现金流-107-27-219-238-258 长期股权投资 59 59 60 61 62 资本支出-287-117-223-241-260 固定资产 458 425 389 353 316 投资变

95、动 174 89-9-11-13 在建工程 2 1 1 1 1 其他 6 0 13 14 14 无形资产 179 262 352 444 531 筹资活动现金流筹资活动现金流-54 770-12-12-12 其他长期资产 1,201 1,248 1,234 1,223 1,215 银行借款 76 594 0 0 0 资产总计资产总计 4,895 5,890 6,381 6,988 7,579 股权融资 31 678 0 0 0 流动负债流动负债 1,145 1,425 1,594 1,797 1,885 其他-162-502-12-12-12 短期借款 55 337 337 337 337 现

96、金净增加额现金净增加额-102 606-50 415 491 应付及预收 430 614 644 731 746 期初现金余额期初现金余额 868 765 1,371 1,320 1,735 其他流动负债 659 475 614 729 802 期末现金余额期末现金余额 765 1,371 1,320 1,735 2,227 非流动负债非流动负债 186 157 157 157 157 长期借款 18 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 168 157 157 157 157 负债合计负债合计 1,331 1,582 1,751 1,954 2,042 股本 807

97、859 859 859 859 资本公积 745 1,337 1,337 1,337 1,337 主要财务比率主要财务比率 留存收益 1,850 1,901 2,203 2,588 3,071 至至12月月31日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 3,479 4,206 4,508 4,893 5,376 成长能力成长能力 少数股东权益 85 102 121 142 162 营业收入增长 6.2%-10.1%36.3%25.0%20.6%负债和股东权益负债和股东权益 4,895 5,890 6,381 6,988 7,579 营业利润增长-16.

98、4%-54.4%107.5%26.4%24.3%归母净利润增长-17.1%-52.4%104.3%27.3%25.5%获利能力获利能力 利润表利润表 单位单位：百万元百万元 毛利率 58.4%52.2%54.8%54.4%53.9%至至12月月31日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 13.2%7.5%10.3%10.4%10.7%营业收入营业收入 2,535 2,280 3,108 3,885 4,685 ROE 8.9%3.5%6.7%7.9%9.0%营业成本 1,055 1,089 1,406 1,773 2,161 ROIC 8.9%4.6%9.4%

99、9.9%10.4%营业税金及附加 18 17 23 28 34 偿债能力偿债能力 销售费用 293 273 342 408 468 资产负债率 27.2%26.9%27.4%28.0%26.9%管理费用 358 319 460 602 750 净负债比率 37.4%36.7%37.8%38.8%36.9%研发费用 449 387 606 769 937 流动比率 2.62 2.73 2.73 2.73 2.89 财务费用-8 3-10-9-15 速动比率 1.64 1.79 1.75 1.83 2.11 资产减值损失-39-64-38-33-29 营运能力营运能力 公允价值变动收益 0 0 0

100、 0 0 总资产周转率 0.52 0.39 0.49 0.56 0.62 投资净收益 0 0 6 8 9 应收账款周转率 2.99 2.21 2.39 2.78 2.94 营业利润营业利润 355 162 336 425 528 存货周转率 4.18 3.74 4.52 5.28 7.10 营业外收支-2-2-1-1-1 每股指标（元）每股指标（元）利润总额利润总额 353 160 335 424 528 每股收益 0.38 0.17 0.35 0.45 0.56 所得税 17-11 13 19 25 每股经营现金流 0 0 0 1 1 净利润净利润 336 171 321 405 503 每

101、股净资产 4.31 4.89 5.24 5.69 6.25 少数股东损益 25 24 19 20 20 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 311 148 302 385 483 P/E 44.65 74.75 68.60 53.87 42.91 EBITDA 496 385 673 762 868 P/B 3.99 2.63 4.60 4.24 3.85 EPS（元）0.38 0.17 0.35 0.45 0.56 EV/EBITDA 26.51 26.14 29.41 25.43 21.75 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/3232 Table_Pa

102、geText 美亚柏科|公司深度研究 广发计算机行业研究小组广发计算机行业研究小组 刘 雪 峰：首席分析师，东南大学工学士，中国人民大学经济学硕士，1997年起先后在数家IT行业跨国公司从事技术、运营与全球项目管理工作。2010年就职于招商证券研究发展中心负责计算机组行业研究工作，2014年加入广发证券发展研究中心。李 傲 远：资深分析师，重庆大学金融学硕士，曾任职于国泰君安、安信基金，2020年加入广发证券发展研究中心。吴 祖 鹏：资深分析师，中南大学材料工程学士，复旦大学经济学硕士，曾先后任职于华泰证券、华西证券，2021年加入广发证券发展研究中心。李 婉 云：资深分析师，西南财经大学金融

103、学硕士，2022年加入广发证券发展研究中心。雷 棠 棣：资深分析师，哈尔滨工业大学软件工程硕士，悉尼大学商科硕士（金融学与商业分析方向），注册会计师非执业会员。2020年加入广发证券发展研究中心。周 源：高级分析师，慕尼黑工业大学硕士，2021年加入广发证券，曾任职于TUMCREATE 自动驾驶科技公司，负责大数据相关工作。许 晟 榕：研究员，香港大学金融科技硕士，2023年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12个月

104、内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26号广发证券大厦47楼 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层 北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层 上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼 香港德辅道中189号李宝椿大厦29及30楼 邮

105、政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体声明法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研

106、究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/3232 Table_PageText 美亚柏科|公司深度研究 重要声明重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报

107、告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使

108、用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相

109、应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广

110、发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容