1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 6 月 2 日 行业研究行业研究 从“日特估”视角再论“三桶油”长期投资价值从“日特估”视角再论“三桶油”长期投资价值 国企改革系列报告之“日特估”启示录 石油化工石油化工 “中特估”受到资本市场广泛关注，回调不“中特估”受到资本市场广泛关注，回调不改改“三桶油”投资价值。三桶油”投资价值。在国企改革深化的背景下，“三桶油”加强资本市场沟通，大力推进分红、定增、大额回购等工作，得到了市场的广泛关注。截至 2023 年 5 月 26 日，中国石油、中国石化、中国海油分别报收 7.11、6.18、18.00 元/股，分别较年初上涨 43%

2、、42%、18%。近期“三桶油”股价出现了回调，我们一方面坚决看好“三桶油”作为我国能源安全支柱企业的价值，另一方面从业绩、现金流、分红的角度看好“三桶油”的长期投资价值。日本日本股市股市重回增长通道重回增长通道，低估值，低估值+高分红具备吸引力。高分红具备吸引力。2012 年以来，随着“安倍经济学”提振日本经济，叠加日本企业经营质量提升，日本股市重回增长通道。2012 年至今，日经 225 指数的收益率大幅超过富时 100 和上证指数，与标普 500 指数收益率基本持平，在全球市场中位居前列。日经 225 指数的 PB估值长期低于美国标普 500 指数，略高于上证指数，日经 225 指数破净

3、率超过了 40%。日本企业的自由现金流从 2015 年起结束了长期为负的状态，FCFF 明显改善。随着日企利润率的增长和对分红的重视程度增加，日本大型上市公司分红逐年增长，日经 225 指数营收前 20 公司的分红额从 2010 年的不到 1 万亿日元，增长至 2021 年的超过 3 万亿日元，我们认为股市整体的低估值和分红的稳定增长对于国际资本具有较强吸引力。伊藤报告影响下，提升伊藤报告影响下，提升 ROEROE 为日本企业长期目标为日本企业长期目标。2014 年 8 月，一桥大学教授伊藤邦雄发布伊藤报告，设定了 8%的 ROE 目标水平，得到了企业界的热烈响应，提高 ROE 成为日本上市公

4、司提高长期投资价值的手段。2012年以来，日本企业的 ROE 水平整体处于上行态势，日本市场营收前 20 公司的加权平均 ROE 自 2012 年以来便稳定在伊藤报告的 8%目标以上，且呈现上升态势。从 ROE 的杜邦分析拆分视角来看，日本企业 ROE 上升的最主要原因是净利润率的提高，然而，从全球视角来看，日本主要上市公司的 ROE 仍低于美国、欧洲，提升 ROE 将成为日本企业的长期目标。强业绩强业绩+高股息高股息+ROE+ROE 改善，石化行业改善，石化行业“中特估中特估”迎价值再发掘迎价值再发掘。2023Q1 布伦特原油均价为 82.16 美元/桶，同比-16.1%，但“三桶油”业绩并

5、未受到油价的严重冲击，继续坚定看好中石油和中石化上游业务降本增效、炼化业务受益于行业景气度反转、天然气业务受益于市场化改革，中海油亦将维持强大的成本管控能力，长期来看“三桶油”业绩有望站上新台阶。2022 年，中国石油、中国石化、中国海油 A 股股息率分别在 8.5%、8.1%、8.3%，以中国石油为代表的“三桶油”的分红总额和油价正相关，但整体上维持高股东回报，高分红为公司的投资价值筑基。“三桶油”业绩的新台阶将有效驱动 ROE 的长期改善。此外，2023 年国企改革引入“一利五率”考核，将原本考核指标中的净利润改为净资产收益率，有利于国企长期盈利质量和投资价值的提升。投资建议：投资建议：我

6、们认为在国企改革持续推进，中国特色估值体系重要性不断上升的大背景下，叠加以中石油为代表的化工央企稳健增长的盈利能力与不断推进的新能源转型，优质化工国企价值修复可期。建议关注如下标的：（1）中国石油、中国石化与中国海油；（2）“三桶油”集团旗下公司，中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中油工程；（3）中化集团和兵器集团旗下公司；（4）地方国企中的龙头白马，万华化学、华鲁恒升等一些地方化工国企。风险分析：风险分析：上游资本开支增速不及预期，原油和天然气价格大幅波动。上游资本开支增速不及预期，原油和天然气价格大幅波动。增持（维持）增持（维持）作者作者 分析师：赵乃迪分析师：赵乃迪 执业证书编号：

7、S0930517050005 联系人：联系人：蔡嘉豪蔡嘉豪 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 石油化工石油化工 目目 录录 1 1、引言：引言：1 1 倍倍 PBPB 以后，如何看待以后，如何看待“中特估中特估”长期投资价值？长期投资价值？.5 5 2 2、对标对标“日特估日特估”：低估值：低估值+高分红具备吸引力，长期致力于高分红具备吸引力，长期致力于 ROEROE 提升提升 .6 6 2.1、2012 年起日股重回长牛，23 年受到全球资本关

8、注.6 2.2、低估值+高现金流+高分红回购，日本企业投资价值凸显.7 2.3、伊藤报告影响下，提升 ROE 为日本企业长期目标.10 3 3、强业绩强业绩+高股息高股息+ROE+ROE 改善，石化行业改善，石化行业“中特估中特估”迎价值再发掘迎价值再发掘 .1212 3.1、国企改革持续推进，中国特色估值体系被多次提及.12 3.2、国企强业绩+高股息+ROE 改善，“三桶油”长期投资价值持续上行.12 3.3、对标海外石化龙头，国有能源企业具备“低估值+高盈利”属性.17 4 4、投资建议投资建议 .1818 5 5、风险分析风险分析 .1919 XYiXtVeZkYfWkUhZhZ9Y9

9、YnP6M9RbRtRnNmOpMeRoOqOlOrRrN8OsQpPvPnPoOMYrMpO 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 石油化工石油化工 图目录图目录 图 1：1980 年以来日经 225 指数变化.7 图 2：2012 年以来日本股指收益率在全球位居前列.7 图 3：日经 225 指数的 PB 长期低于标普 500 指数.8 图 4：日经 225 指数的破净率较高.8 图 5：日经 225 权重股 FCFF 明显改善.8 图 6：日本大型上市公司分红逐年增长，股息率稳定.8 图 7：日经 225 回购收益率与分红收益率（%）.9 图 8：沪深 300 回购收益率与分红收益

10、率（%）.9 图 9：日经 225 回购收益率与分红收益率分行业（%）.9 图 10：日股前 10 大市值公司营收中枢稳定（营业收入单位：亿日元）.10 图 11：日本主要上市公司的 ROE 和利润率低于美国、欧洲.10 图 12：多数投资者认为日本企业的 ROE 低于资本成本.10 图 13：日本大型上市公司 ROE 和净利润逐年增长.11 图 14：日本主要上市公司的 ROE 仍低于美国、欧洲.11 图 15：丸红 ROE 和利润总额情况.11 图 16：住友商社 ROE 和利润总额情况.11 图 17：中国石油单季度归母净利润及同比.13 图 18：中国石化单季度归母净利润及同比.13

11、图 19：中国海油单季度归母净利润及同比.13 图 20：2006-2023E 中国石油资本性支出情况(百万元).14 图 21：2016-2022 年中国石化资本性支出情况.14 图 22：2016-2022 年中国海洋石油资本性支出情况.14 图 23：2016-2022 年中国石油、中国石化、中国海洋石油原油储量（百万桶）.15 图 24：2016-2022 年中国石油、中国石化原油产量（百万桶）.15 图 25：“三桶油”（A 股）股息率.15 图 26：“三桶油”（H 股）股息率.15 图 27：2017 年以来化工上市央企 ROE 改善明显.17 图 28：中国石油企业与世界石油企

12、业 PE-G 估值对比.17 图 29：中国石油企业与世界石油企业 PB-ROE 估值对比.17 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 石油化工石油化工 表目录表目录 表 1：今年以来主要“中特估”板块及标的市场表现.5 表 2：安倍经济学主要内容和具体措施.6 表 3：日股前 20 大市值公司及主要业务内容.9 表 4：近期中国特色估值体系涉及内容.12 表 5：2022 年中国石油、中国石化、中国海洋石油储量、产量.15 表 6：不同油价下“三桶油”股息分配情况.16 表 7：“三桶油”回购进展.16 表 8：国有、海外代表性化工企业估值指标.18 表 9：国有、海外代表性化工企业财

13、务、估值指标.18 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 石油化工石油化工 1 1、引言：引言：1 1 倍倍 P PB B 以后，如何看待以后，如何看待“中特中特估”估”长期投资价值长期投资价值？党的二十大以来，国资委、政府工作报告等针对国企改革密集发声，新一轮国企改革全面深化。相较以往国企改革，本轮国企改革一方面要求国企加强投资者关系管理，优化投资者结构，探索建立中国特色估值体系；另一方面聚焦企业核心竞争力，改革考核目标，坚持高质量发展，对标世界一流。在国企改革深化的背景下，“三桶油”加强资本市场沟通，大力推进分红、定增、大额回购等工作，得到了市场的广泛关注。截至 2023 年 5 月

14、 26 日，中国石油、中国石化、中国海油分别报收 7.11、6.18、18.00 元/股，分别较年初上涨43%、42%、18%。表表 1 1：今年以来主要“中特估”板块及标的市场表现：今年以来主要“中特估”板块及标的市场表现 板块板块 上市公司上市公司 股票代码股票代码 年初至今涨幅年初至今涨幅 PEPE-TTMTTM PBPB-MRQMRQ 20222022 年经营现金流年经营现金流 净额净额（亿元）（亿元）股息率股息率 （20222022 年）年）23Q123Q1 业绩同比业绩同比 23Q123Q1 业绩环比业绩环比 石化 中国石油 601857.SH 54.3%9.1 1.00 3938

15、 8.50%12.15%49.86%中国石化 600028.SH 47.9%12.1 0.96 1163 8.14%-11.07%108.48%中国海油 600938.SH 20.7%6.3 1.39 2056 8.34%-6.38%-2.49%中油工程 600339.SH 37.9%29.7 0.89-1 1.31%32.80%-中海油服 601808.SH-13.1%28.0 1.73 69 0.97%33.00%39.62%海油工程 600583.SH 1.7%15.2 1.13 33 1.65%279.56%-27.99%海油发展 600968.SH 14.6%13.3 1.48 34

16、 2.95%37.25%-28.23%石化油服 600871.SH 5.1%73.0 5.08 42 0.00%112.50%-22.58%运营商 中国电信 601728.SH 43.2%19.4 1.25 1372 4.68%10.53%161.73%中国移动 600941.SH 42.5%16.1 1.60 2808 5.72%9.53%4.23%中国联通 600050.SH 9.6%20.7 1.00 1017 2.43%11.56%384.63%基建 中国中铁 601390.SH 41.5%6.2 0.74 436 3.60%3.84%-4.61%中国交建 601800.SH 31.3

17、%8.7 0.68 4 2.70%9.60%69.75%中国铁建 601186.SH 35.3%5.3 0.60 561 3.62%5.10%-25.17%中国建筑 601668.SH 9.8%4.7 0.64 38 4.65%14.10%98.27%金融 交通银行 601328.SH 24.1%4.7 0.50 3682 7.87%5.56%1.51%农业银行 601288.SH 20.3%4.7 0.54 13220 7.64%1.14%16.09%邮储银行 601658.SH 12.6%6.0 0.69 4749 5.58%5.22%131.03%中国银行 601988.SH 24.4%

18、5.1 0.55-113 7.34%-0.15%6.08%建设银行 601939.SH 14.7%5.0 0.58 9784 6.91%0.00%15.88%工商银行 601398.SH 11.1%4.8 0.53 14047 6.99%-0.52%-4.75%资料来源：Wind，光大证券研究所整理 数据截至 2023-05-30 2018 年以来，中国石油、中国石化 A 股估值长期破净，国企改革推动央企估值提升，截至 2023 年 5 月 30 日，中国石油、中国石化、中国海油 PB-MRQ分别为 1.00、0.96、1.39。此前市场对破净石化央企的估值修复空间预期为 1倍 PB，中国石油

19、、中国石化 A 股 PB 达到 1 倍以后，“三桶油”股价出现了回调。我们一方面坚决看好“三桶油”作为我国能源安全支柱企业的价值，另一方面从业绩、现金流、分红的角度看好“三桶油”的长期投资价值。2012 年以来日本股市经历长牛，近期亦受到国际资本极大关注，我们通过探寻“日特估”的本质，从外部视角进一步挖掘“三桶油”乃至“中特估”主题的长期价值。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 石油化工石油化工 2 2、对标对标“日特估日特估”：低估值：低估值+高分红具备高分红具备吸引力，长期致力于吸引力，长期致力于 R ROEOE 提升提升 2.12.1、20122012 年起日股重回长牛，年起日股

20、重回长牛，2323 年受到全球资本关年受到全球资本关注注 复盘 20 世纪 80 年代以来的日本股市，可将日本市场分为六个阶段：（1）1980-1985 年，日本经济持续繁荣，股市反映经济基本面变化，平稳上行；（2）1985-1990 年，随着“广场协议”签订，日元升值，日本央行降息，日本股市出现泡沫化上涨；（3）1990-2002 年，泡沫经济破裂，日本深陷“失去的二十年”，股市随之表现低迷；（4）2002-2008 年，日本央行开始采用量化宽松策略，股市从低位开始上行；（5）2008 年金融危机影响下股市再次跌入谷底；（6 6）2 2012012 年年以来以来，随着“安倍经济学”提振日本经

21、济，叠，随着“安倍经济学”提振日本经济，叠加日本企业经营质量提升，日本股市重回增长通道。加日本企业经营质量提升，日本股市重回增长通道。“安倍经济学”是指日本前首相安倍晋三在 2012 年提出的经济政策，旨在促进日本的经济复苏和增长。主要分为财政支出、量化宽松的货币政策、构性改革等。目标是通过三支箭的综合作用来实现经济增长、通胀率上升和消费需求的增加。2015 年 9 月，安倍连任自民党总裁，日本进入安倍经济学第二阶段，“孕育希望强大经济”、“构筑梦想的育儿支援”、“安心的社会保障”,被称为“新三支箭”。表表 2 2：安倍安倍经济学经济学主要内容和主要内容和具体措施具体措施 阶段阶段 政策名称政

22、策名称 主要内容主要内容 具体具体措施措施 安倍经济学（2012 年）量化宽松的货币政策 通过日本银行实施宽松的货币政策来对抗通缩。这包括将短期利率降至接近零的水平、购买国债和其他资产，以增加市场上的货币供应量。这种政策旨在刺激借贷和投资，促进经济增长。通过更为激进的量化宽松政策（QQE）以消费者物价上涨 2%的通胀为目标，促进经济活力。通过央行购买国债和其他资产，扩大货币供应量，降低利率，鼓励金融机构将资金配置到企业贷款和投资上。改变日元汇率高涨，不利于出口情况。财政刺激政策 通过增加公共支出和实施财政刺激措施来刺激经济增长。这些措施包括增加基础设施建设支出、提供税收减免和补贴等。通过增加政

23、府支出，目的是创造就业机会、提高家庭收入和刺激消费。大力实施基础设施建设等投资项目，增加就业机会刺激消费 通过实施税务改革，降低由消费税的提高带来的企业负担 扩大军事预算和支持科研等领域的投入 结构性的改革 通过改革日本的劳动力市场、减少管制和鼓励创新来提高经济竞争力。安倍政府采取了一系列措施，例如推动女性就业、吸引外国劳动力、提高公司治理标准等，以促进经济的结构性改革。通过推动企业转型升级，提高生产效率，推动产业升级。加强技术创新，提高劳动生产率。通过放宽外国劳动力、推动女性就业，老年人再就业等措施来缓解人口老龄化带来的压力。安倍经济学 新三支箭（2015 年）孕育希望强大经济 目标是实现名

24、义 GDP 达到 600 万亿日元的水平，强化经济基础，实现超过 2%左右的实际经济增长率的良性循环，并保持 3%左右的名义增长率。并强化经济基础，促进地方活力。通过推进结构性改革，提高日本经济的竞争力和生产力，推动长期经济增长。鼓励地方经济的发展，提高地方经济的竞争力和活力，吸引投资和创造就业机会。改善中小企业的交易环境，为其提供更好的支持和条件，提高其生产力和竞争力。鼓励各种形式的创新，包括技术创新、商业模式创新和社会创新，推动经济的多元化和创新发展。构筑梦想的育儿支援 目标 1.41%的出生率恢复到 1.8%。减轻育儿的经济负担，改善青年就业环境，致力于免费的幼儿教育，减轻教育费用，增强

25、多子家庭的贫困对策，对结婚及不孕治疗加大支持。通过改善青年就业与经济基础，降低社员转正要求提高待遇，扩充各项补助金。增加儿童医疗设施，扩大免费的幼儿教育，对多孩家重点支持。推进双轨制教育满足结婚和生育等的愿望，减轻生育压力，实现希望出生率 1.8%的目标。安心的社会保障 目标：因照顾家人被迫离职的“护理离职”降低到 0%。建设满足需求的护理设施与上门服务，提高护理事业生产率，改善工作时间弹性，推动更容易休假环境。增加希望工作的老年人就业机会的想法，支持老年人家庭经济健康独立。创造残疾人也可安心生活与社会参与。实现 50 年后也能维持 1 亿人口的国家意志。创设针对离职护理人员再就业准备金贷款制

26、度，扩充护理人员的学生修学资金等贷款事业。整备多样的护理基础设施与护理的职场环境调整休假的容易度，支持引进护理机器人；促进老年人多样化就业机会，调整养老金在内的收入水平，推动残疾人多样化工作方式，以实现护理离职率为零。资料来源：Japan Gov，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 石油化工石油化工 从 2012 年安倍经济学实行至今，日经 225 指数的收益率大幅超过富时100 和上证指数，与标普 500 指数收益率基本持平，在全球市场中位居前列。2023 年，日股成为全球涨幅最高的股票市场，1 月 1 日以来日经 225 上涨了接近 20%，日经 225 于 2

27、023 年 5 月 20 日进一步创下了 33 年以来的最高位31560 点。巴菲特于 2020 年起投资三菱商事等日本五大商社，据巴菲特在股东大会上的表述，伯克希尔哈萨维已经从这几家公司的股票上赚到了 45 亿美元。日本股市的长牛与近期的高关注度引发我们对日股上涨原因的思考，我们分别从股东回报和公司经营层面分析其原因。图图 1 1：19801980 年以来日经年以来日经 2 22525 指数变化指数变化 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 数据截至 2023-05-30 图图 2 2：2 2012012 年以来日本股指收益率在全球位居前列年以来日本股指收益率在全球位居前列 资料来源：Wi

28、nd，光大证券研究所整理 数据截至 2023-05-30 2.22.2、低估值低估值+高现金流高现金流+高分红高分红回购回购，日本企业投资价，日本企业投资价值凸显值凸显 日股估值在国际上处于日股估值在国际上处于低位，破净低位，破净股占比较高。股占比较高。跨市场对比来看，日经225 指数的 PB 估值长期低于美国标普 500 指数，略高于上证指数。我们聚焦于破净问题，截至 2023 年 5 月 26 日，日经 225 指数破净率超过 40%，远超沪深 300 指数、标普 500 指数和欧洲 STOXX600 指数。此外，日经 225 指数高于 2 倍 PB 的股票占比不到 20%，而美股高于 2

29、 倍 PB 的股票占比超过 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 石油化工石油化工 60%。作为日本大中型企业指数，日经 225 指数的高破净率意味着日本的大中型公司即便经历了几十年的净资产增长，其资产估值仍然位于底部位置，股市整体的低估值对于国际资本具有较强吸引力。图图 3 3：日经日经 2 22525 指数的指数的 P PB B 长期低于标普长期低于标普 5 50000 指数指数 图图 4 4：日经日经 2 22525 指数的破净率较高指数的破净率较高 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 数据截至 2023-05-30 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 股价时间为 2023

30、-05-29 现金流改善明显，分红稳定现金流改善明显，分红稳定增长增长为日股亮点。为日股亮点。作为股东长期回报的重要指标，日本企业的自由现金流从 2015 年起结束了长期为负的状态，FCFF 明显改善后，企业股东和债权人可分配的现金流额度增长，进而带动了股东回报的增加。分红方面，随着日企利润率的增长和对分红的重视程度增加，日本大型上市公司分红逐年增长，日经 225 指数营收前 20 公司的分红额从 2010 年的不到1 万亿日元，增长至 2021 年的超过 3 万亿日元。分红的增长伴随着股价的上行，日股的股息率也能保持在 2%-3%的稳定区间。图图 5 5：日经：日经 2 22525 权重股权

31、重股 FCFFFCFF 明显改善明显改善 图图 6 6：日日本大型上市公司分红逐年增长，股息率稳定本大型上市公司分红逐年增长，股息率稳定 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：自由现金流单位为亿日元 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 注：公司选取为日经 225 指数营收前 20 公司 宽松货币政策为宽松货币政策为回购回购提供沃土，高回购收益率成为日股特色。提供沃土，高回购收益率成为日股特色。当前日央行仍维持了较低的利率水平，日本企业可以通过低息融资进行回购，进而推升股价。羊城晚报的数据显示，在截至今年 3 月的财年中，日本企业宣布的回购规模已飙升至 9.7 万亿日元(合 714

32、亿美元)的历史最高水平。23Q1，日经 225 回购收益率已达到 1.5%，而同期的沪深 300 回购收益率仅约 0.1%，高分红高回购有望进一步凸显日本企业投资价值。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 石油化工石油化工 图图 7 7：日经：日经 2 22525 回购收益率与分红收益率（回购收益率与分红收益率（%）图图 8 8：沪深沪深 300300 回购收益率与分红收益率（回购收益率与分红收益率（%）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：数据截至 23Q1 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 注：数据截至 23Q1 从从日经日经 225225 各各行业行业分红收益率分红收

33、益率与与回购收益率回购收益率来看，来看，通信服务与通信服务与能源回购收能源回购收益率较益率较高，高，原材料与金融业分红收益率较高原材料与金融业分红收益率较高。分行业来看，通信服务、能源与金融在 23Q1 的回购收益率较高，分别为 3.7%、2.6%、2.4%，而对于分红收益率而言，原材料与金融业分红收益率较高，分别为 3.5%、3.2%。日本传统能源行业，因整体现金流充足，企业经营状况良好，整体分红收益率与回购收益率均处于各行业前列。图图 9 9：日经日经 225225 回购收益率与分红收益率分行业（回购收益率与分红收益率分行业（%）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：数据截至 23Q

34、1 业务布局在传统领域，营收可预期业务布局在传统领域，营收可预期性强性强。相较于美股的科技互联网属性，日本大型公司的经营领域集中传统的制造业、商业、金融、机械以及物流等领域，日本股市按营收排名的前 20 大公司中，汽车制造巨头、大型通信运营商、机械制造商等传统行业龙头占据多数席位。日本在传统行业占据龙头地位的企业营收增长可以保持相对稳定，我们统计了日本按营收排序前十大上市公司的历年营收情况，除去并购重组影响（如软银于 2014 财年并入大量软银集团附属公司），所有公司的营业收入保持在一定的规模且稳步增长。行业布局的传统特征与稳定的营收为长期投资者提供了较强的业绩指引，从而强化了企业的长期投资价

35、值。表表 3 3：日股前：日股前 2 20 0 大市值公司及主要业务内容大市值公司及主要业务内容 序号序号 公司名公司名 总市值总市值 （万亿日元）（万亿日元）业务或产品业务或产品 序号序号 公司公司名名 总市值总市值 （万亿日元）（万亿日元）业业务务或产品或产品 1 丰田汽车 31.65 汽车制造 11 信越化学工业 8.89 半导体材料、高端光刻胶 2 SONY 16.83 移动通信，游戏和网络服务，家庭娱乐设备，音乐等 12 三菱商事 8.67 能源、机械、金属、化工等产品的贸易 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 石油化工石油化工 3 KEYENCE 16.83 传感器、测量

36、系统、激光刻印机、显微系统与单机式影像系统 13 大金工业 7.83 空调、氟化学、液压机械 4 日本电报电话 14.54 通信、电信服务 14 任天堂 7.78 游戏及游戏设备 5 三菱日联金融 10.05 商业银行，投资银行，信托和证券 15 日立 7.65 通信、机械设备、电气设备等 6 FAST RETAIL-DRS 9.60 以优衣库品牌从事服装业务 16 伊藤忠商事 7.85 纺织纤维等产品的贸易 7 KDDI 10.05 通信、电信服务 17 三井住友银行 8.10 银行 8 ORIENTAL LAND 9.60 主题公园和酒店 18 软银 8.10 通信、电信服务 9 东京电子

37、 9.30 半导体设备 19 RECRUIT 7.45 人力资源服务 10 第一三共 8.90 医药研发 20 本田汽车 7.37 汽车制造 资料来源：Wind，各公司官网，光大证券研究所整理 股价时间为 2023-05-30 图图 1010：日股前：日股前 1 10 0 大市值公司营收中枢稳定（营业收入单位：亿日元）大市值公司营收中枢稳定（营业收入单位：亿日元）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2.32.3、伊藤报告影响下，提升伊藤报告影响下，提升 R ROEOE 为日本企业长期为日本企业长期目标目标 从 20 世纪 80 年代的泡沫经济巅峰时期开始，日本公司被描述为“利润落后者”，同

38、时日本企业的管理者几乎没有资本成本的概念。泡沫经济破裂后，日本的平均股价水平一直在底部运行，企业缺乏为投资者创造价值的能力，多数投资者认为日本企业的 ROE 低于资本成本。2014 年 8 月，一桥大学教授伊藤邦雄发布伊藤报告，报告就公司如何通过与投资者对话获得可持续增长的资金和提高公司价值提出了建议，设定了 8%的 ROE 目标水平，得到了企业界的热烈响应。图图 1111：日本主要上市公司的：日本主要上市公司的 R ROEOE 和利润率和利润率低于美国、欧洲低于美国、欧洲 图图 1212：多数投资者认为多数投资者认为日本企业的日本企业的 R ROEOE 低于资本成低于资本成本本 资料来源：图

39、片摘自伊藤报告原文，其中米国指美国，欧州指欧洲 注：报告发布于2014 年 8 月 资料来源：伊藤报告 3.0，光大证券研究所整理 注：报告发布于 2022 年 8 月 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 石油化工石油化工 伊藤报告的六个基本信息是：1）打破阻碍可持续增长的惯习；2）以同时产生创新和高利润率的模式为目标；3）通过公司和投资者之间的共同创造来实现可持续的价值创造；4）以高于股权成本的 ROE 为目标；5）追求公司和投资者之间的高质量对话；以及 6）以整体优化为基础实现投资链转型。上述建议影响下，日本金融厅在 2014 年 2 月制定并发布管理守则，日本证券交易所在 20

40、15 年 6 月发布公司治理守则。特别是第 4 条中要求最低投资回报率为 8%的建议，为上市公司和投资人设定了投资回报率的具体目标，具有里程碑的意义，彭博社评论道“一直在利润方面落后的日本终于开始追赶全球市场，以寻求 8%的回报率”。2012 年以来，日本企业的 ROE 水平整体处于上行态势，日本市场营收前20 公司的加权平均 ROE 自 2012 年以来便稳定在伊藤报告的 8%目标以上，且呈现上升态势。从 ROE 的杜邦分析拆分视角来看，日本企业 ROE 上升的最主要原因是净利润率的提高，然而，从全球视角来看，日本主要上市公司的 ROE仍低于美国、欧洲，提升 ROE 将成为日本企业的长期目标

41、。图图 1313：日本大型上市公司：日本大型上市公司 R ROEOE 和净利润逐年增长和净利润逐年增长 图图 1414：日本主要上市公司的：日本主要上市公司的 ROEROE 仍低于美国、欧洲仍低于美国、欧洲 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：公司选取为日经 225 指数营收前 20 公司 资料来源：图片摘自伊藤报告 3.0原文，其中米国指美国，欧州指欧洲 图图 1515：丸红丸红 ROEROE 和和利润总额利润总额情况情况 图图 1616：住友商社住友商社 ROEROE 和和利润总额利润总额情况情况 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 敬请

42、参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 石油化工石油化工 3 3、强强业绩业绩+高高股息股息+ROEROE 改善，改善，石化行业石化行业“中特估”迎“中特估”迎价值价值再再发掘发掘 3.13.1、国企改革持续推进国企改革持续推进，中，中国特色估值体系被多次提国特色估值体系被多次提及及 继二十大定继二十大定调“中国式现代化”总目标后，中国特色估值体系被多次提调“中国式现代化”总目标后，中国特色估值体系被多次提及。及。2022 年 11 月 21 日，中国证监会主席易会满首次提出要“探索建立具有中国特色的估值体系”。2022 年 12 月，中央企业综合服务三年行动计划提出，积极服务完善中国特色现

43、代企业制度，持续推动央企上市公司在完善公司治理中加强党的领导，着眼于服务推动央企估值回归合理水平，通过推动央企上市公司主动与投资者沟通交流，提升透明度，组织引导各类投资者走进、了解、认同央企。2023 年 2 月 2 日，在中国证监会召开系统工作会议中，易主席进一步提出“推动提升估值定价科学性有效性，深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。”这一系列政策举措有望进一步提高国有上市企业对于投资者沟通工作的重视程度，促进国有上市企业主动与资

44、本市场之间进行业绩沟通，提升资本市场对国企经营情况及业绩的关注度、熟悉度，增强资本市场对国企业绩的认可度，从而催化低估值国有企业的估值修复。表表 4 4：近期中国特色：近期中国特色估值体系涉及内容估值体系涉及内容 时间时间 机构机构/部门部门 会议会议/政策政策 具体内容具体内容 2022/11/21 证监会 2022 年金融街论坛年会 证监会主席易会满提出，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系。探索建立具有中国特色的估值体系。2022/12/2 上交所 推动提高沪市上市公司质量三年行动计划 中央企业综合服务三年行动计划 新一轮央

45、企综合服务相关安排:服务推动央企估值回归合理水平服务推动央企估值回归合理水平，服务助推央企进行专业化整合，服务完善中国特色现代企业制度。通过推动央企上市公司主动与投资者沟通交流，提升透明度，组织引导各类投资者走进、了解、认同央企。2023/2/2 证监会 2023 年证监会系统工作会议 证监会主席易会满提出，逐步完善造应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特逐步完善造应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置动能。2023/3/3 国资委 中央企业负责人会议 中央企业考核指标体系由 2022 年的“两利四率”变“一利五率”，考察重点由扩大规模向

46、提升盈利质量转移，新增 ROE 和营业现金比率作为央企考核指标。资料来源：各政府机构官网，光大证券研究所整理 3.23.2、国企国企强业绩强业绩+高股息高股息+ROE+ROE 改善，改善，“三“三桶油”长期桶油”长期投资价值持续上行投资价值持续上行 油价下行期业绩亮眼，“三桶油油价下行期业绩亮眼，“三桶油”中长期业绩有望站上新台阶。”中长期业绩有望站上新台阶。2023Q1布伦特原油均价为 82.16 美元/桶，同比-16.1%，环比-7.3%，相比 22 年高位有所回落，但“三桶油”业绩并未受到油价的严重冲击，23Q1 中国石油归母净利润逆势同比增长 12%，中国石化归母净利润环比大幅增长 1

47、04%，纯上游业务的中国海油归母净利润同比下降 6.4%，降幅远低于油价跌幅。我们在此前周报天然气市场化改革推进，继续看好“三桶油”及新奥股份石油化工行业周报第 302 期（2023051520230521）中对“三桶油”23 年面临的行业情况做出展望，继续坚定看好中石油和中石化上游业务降本增效、炼化业务 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 石油化工石油化工 受益于行业景气度反转、天然气业务受益于市场化改革，中海油亦将维持强大的成本管控能力，长期来看“三桶油”业绩有望站上新台阶。图图 1717：中国石油单季度归母净利润及同比：中国石油单季度归母净利润及同比 图图 1818：中国石化单

48、季度归母净利润及同比：中国石化单季度归母净利润及同比 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 数据截至 23Q1 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 数据截至 23Q1 图图 1919：中国海油单季度归母净利润及同比：中国海油单季度归母净利润及同比 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 数据截至 23Q1“三桶油”“三桶油”积极响积极响应国家“增储上产”政策号召，勘探开发资本性支出持续增应国家“增储上产”政策号召，勘探开发资本性支出持续增长长 中国石油中国石油 2016-2019 年，公司资本支出稳步提升，从 2016 年的 1724 亿元增长至 2022 年的 2743 亿元。2022

49、 年，公司实现资本开支 2743 亿元，同比+9.2%，其中上游资本开支 728 亿元，同比+34.7%，公司 2022 年总资本开支稳中有升。此外，公司积极响应“增储上产”号召，2022 年上游资本开支持续增长，占资本开支总额的 81%，2022 年公司勘探生产资本支出大幅提升，全年勘探生产资本支出 2216 亿，同比增加 24%。2023 年公司计划资本支出2435 亿元，为公司油气产量的增长和盈利能力的提高打下坚实基础。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 石油化工石油化工 图图 2020：20200 06 6-2022023E3E 中中国国石油资本性支出情况石油资本性支出情况(

50、百万元百万元)资料来源：IFind，中国石油公司公告，光大证券研究所整理 注：预测数据来自中国石油公司公告中的预算 中国石化中国石化资本性支出从 2016 年的 765 亿元增长至 2022 年的 1890 亿元，其中 2022 年勘探开发板块资本性支出同比增长 22%，达到 833 亿元。近年，中国石化上游勘探开发板块资本性支出占总资本性支出的比重超过四成。中国海洋石油中国海洋石油基本没有下游业务，资本性支出从 2016 年的 487 亿元增长至 2022 年的 1003 亿元。2016-2022 年，中国海洋石油勘探和开发板块资本性支出稳步增长，2022 年两大板块分别同比增长 13%、1

51、4%，达到 205 亿元和799 亿元。图图 2121：20 2 年中年中国国石化资本性支出情况石化资本性支出情况 图图 2222：20 2 年年中国海洋石油中国海洋石油资本性支出情况资本性支出情况 资料来源：IFind，光大证券研究所整理 资料来源：IFind，光大证券研究所整理“三桶油”油气产量、探明储量取得突破“三桶油”油气产量、探明储量取得突破 中国石油中国石油 2022 年原油产量 906 百万桶，同比+2.1%；油气当量产量约1685 百万桶；原油证实储量为 6418 百万桶，天然气证实储量为 73453 十亿立方英尺。中国石

52、化中国石化 2022 年油气当量产量约为 281 百万桶，同比+0.03%，其中油气当量产量为 488 百万桶，同比+2%；中石化原油探明储量为 1962 百万桶，天然气探明储量为 8806 十亿立方英尺。中国海油中国海油 2022 年油气净产量达到624 百万桶，拥有净证实储量约 62.4 亿桶油当量。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 石油化工石油化工 表表 5 5：2022022 2 年年中国石油、中国石化、中国海洋石油储量、中国石油、中国石化、中国海洋石油储量、产量产量 公司公司 市值市值 （亿元）亿元）业务业务 储量储量 （百万桶（百万桶/十亿立方英尺十亿立方英尺）每亿市值

53、储量每亿市值储量（百万桶（百万桶/十亿十亿立方英尺）立方英尺）中国石油 14038 原油 6418 0.5 天然气 73453 5.2 中国石化 7733 原油 1962 0.3 天然气 8806 1.1 中国海油 8724 原油 4333 0.5 天然气 8965 1.0 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 注：市值截至 2023 年 5 月 30 日收盘 图图 2323：20 2 年年中国石油、中国石油、中国石化、中国海洋石油原油中国石化、中国海洋石油原油储量（百万桶）储量（百万桶）图图 2424：20 2 年年中国石油、中国石

54、化原油产量（百万桶）中国石油、中国石化原油产量（百万桶）资料来源：IFind，光大证券研究所整理 资料来源：IFind，光大证券研究所整理 “三桶油”秉“三桶油”秉持股东回报理念，维持高分红持股东回报理念，维持高分红。2022 年，中国石油、中国石化、中国海油 A 股股息率分别在 8.5%、8.1%、8.3%，H 股股息率分别在13.6%、10.9%、14.5%，H 股股息率较高。我们统计了 2020-2022 年不同油价下“三桶油”的股息分配情况，2020-2022 年，布伦特油价分别为 43、71、99 美元/桶，分别代表低、中、高三种油价情况，以中国石油为代表的“三桶油”的分红总额和油价

55、正相关，但整体上维持高股东回报，高分红为公司的投资价值筑基。图图 2525：“三：“三桶油”（桶油”（A A 股）股息率股）股息率 图图 2626：“三桶油”（“三桶油”（H H 股）股息率股）股息率 资料来源：Wind，光大证券研究所整理；注：A 股股息率=年单位分红/当年年末收盘价 资料来源：Wind，光大证券研究所整理；注：H 股股息率=每股派息/当年年末收盘价 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 石油化工石油化工 表表 6 6：不同油价下“三桶油”股息分配情况：不同油价下“三桶油”股息分配情况 中国石油中国石油 中国石化中国石化 中国海油中国海油 2022020 0 2 20

56、21021 20222022 20202020 20212021 20222022 20202020 20212021 20222022 布伦特油价（美元/桶）43.21 70.94 99.04 43.21 70.94 99.04 43.21 70.94 99.04 归母净利润（亿元）190 922 1,494 329 712 663 250 703 1,417 分红总额（亿元）320 415 773 242 569 428 201 134 603 每股红利（元/股）0.17 0.23 0.42 0.20 0.47 0.36 0.38 0.25 1.27 资料来源：Wind，各公司公告，光大证

57、券研究所整理 注：中海油未派发 21 年末期股息，改为 22 年派发特别股息 坚定公司未来发展信心，“三桶油”近两年坚定公司未来发展信心，“三桶油”近两年持续持续推推出回购计划出回购计划。中国石化2022 年在 A+H 股完成了回购，其中 A 股于 2022 年 11 月 25 日完成回购，实际回购 A 股股份 4.423 亿股，并注销；H 股共计回购 7.33 亿股，并注销。同时，中国石化 2023 年 3 月发布拟回购，授权董事会决定单独或同时回购不超过中国石化已发行的 A 股或 H 股各自数量的 10%的股份。中国石油 2023 年 3月发布拟回购，授权董事会决定单独或同时回购不超过公司

58、已发行的 A 股或 H股各自数量的 10%的股份。中国海油公告，2022 年 9 月至 11 月期间，公司陆续回购港股股份并实施注销，截至 2022 年 12 月 31 日，公司合计注销回购的港股股份 7069.2 万股。“三桶油”持续回购计划展现出对公司中长期价值的认可和信心，我们认为中长期看“三桶油”依然具备充足的投资价值。表表 7 7：“三桶油三桶油”回购进展回购进展 公司代码公司代码 公司名称公司名称 回购公告日期回购公告日期 内容内容 601857.SH 中国石油 2023/3/29 股东大会授权董事会决定单独或同时回购不超过公司已发行的 A 股或 H 股各自数量的 10%（以该议案

59、获得股东年会和类别股东大会审议通过时的股本为基数计算）的股份。600938.SH 中国海油 2022/4/29 董事会授权公司管理层自 2021 年度股东周年大会通过之日起至公司 2022 年度股东周年大会结束可执行不超过公司香港股份 2的香港股份回购 600938.SH 中国海油 2023/3/30 2022 年 9 月至 11 月期间，公司陆续回购港股股份并实施注销，截至 2022 年 12 月 31 日，公司合计注销回购的港股股份 7069.2 万股 600028.SH 中国石化 2022/8/29 公司拟使用不低于人民币 12.5 亿元，不超过人民币 25 亿元的自有资金通过上海证券交

60、易所系统以集中竞价交易方式回购公司发行的人民币普通股（A 股）股票，回购价格不高于董事会通过回购股份决议前 30 个交易日公司股票交易均价的 150%，本次回购股份的期限自董事会批准方案之日起不超过 3 个月，回购的股份将全部注销并减少注册资本。600028.SH 中国石化 2022/11/26 2022 年 11 月 25 日，公司完成回购，已实际回购公司 A 股股份 442,300,000 股，占公司总股本的 0.37%，回购最高价格为人民币 4.50 元/股，回购最低价格为人民币 4.06 元/股，回购均价为人民币 4.27 元/股，使用资金总额为人民币 18.88 亿元（不含交易费用）

61、600028.SH 中国石化 2023/3/26 董事会批准并提请股东年会、2023 年类别股东大会给予一般性授权。此一般性授权将授权董事会(或由董事会授权的董事)决定单独或同时回购不超过中国石化已发行的 A 股或 H 股各自数量的10%(以该议案获得股东年会、2023 年类别股东大会审议通过时的总股本为基数计算)的股份。资料来源：各公司公告、光大证券研究所整理 国企改革引入“一利五率”考核，化工央企国企改革引入“一利五率”考核，化工央企 R ROEOE 有望长期改善。有望长期改善。由于石化化工上市央企的净资产、净利率中“三桶油”占比较大，历史上化工央企的ROE 随油价展现出较强的周期性。20

62、20 至 2022 年，油价逐年上行，驱动化工央企 ROE 上行，但在油价下行的 23Q1，随着“三桶油”业绩表现的强劲，ROE 也维持了较高水平，我们认为“三桶油”业绩的新台阶将有效驱动 ROE的长期改善。此外，2023 年国企改革引入“一利五率”考核，将原本考核指标 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 石油化工石油化工 中的净利润改为净资产收益率，国企的 ROE 可以解读为国有资产保值增值率，国资委将其作为国有企业高质量发展考核指标体系之一，有利于国企长期盈利质量和投资价值的提升。图图 2727：20201717 年以来化工上市央企年以来化工上市央企 R ROEOE 改善明显改善

63、明显 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：23Q1ROE 为年化值 3.33.3、对标海外石化龙头，国有能源企业对标海外石化龙头，国有能源企业具备“低估值具备“低估值+高盈利”高盈利”属性属性 我们选取 2018-2022 年时间维度的数据，从 PE-G 视角和 PB-ROE 视角分别对比海外油气龙头公司和“三桶油”及华锦股份：（1）在 PE-G 视角下，2018-2022 年“三桶油”及华锦股份 A 股 PE 均值（17.1 倍）高于海外上市企业 PE 均值（11.6 倍）。从净利润复合增速来看，“三桶油”及华锦股份 2018-2021 年净利润复合增速在 8.3%，远远高于海外上市

64、龙头企业 2018-2022 年净利润复合增速（-22.2%）。（2）在 PB-ROE 视角下，2018-2022 年“三桶油”及华锦股份 A 股 PB均值（0.8 倍）低于海外龙头企业 PB 均值（1.7 倍）。此外，“三桶油”及华锦股份 2018-2021 年 ROE 均值（8.5%）高于海外龙头企业 2018-2022 年 ROE均值（7.2%），从 PB-ROE 视角下，A 股国有化工企业具有较明显的低估值+高盈利属性，在“中特估”持续助推央企估值重塑的背景下，“三桶油”未来估值或有望进一步得到提升。图图 2828：中国石油企业与世界石油企业：中国石油企业与世界石油企业 P PE E-

65、G G 估值对比估值对比 图图 2929：中国石油企业与世界石油企业：中国石油企业与世界石油企业 PBPB-ROEROE 估值对比估值对比 资料来源：Wind，光大证券研究所整理；注 1：英国石油因净利润复合增速过低不予在图中显示；注 2：总市值数据截至 2023-05-30；注:3：总市值为合并市值 资料来源：Wind，光大证券研究所整理；注 1：总市值数据截至 2023-05-30；注 2：总市值为合并市值 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 石油化工石油化工 表表 8 8：国有、海外代表性：国有、海外代表性化工企业估值指标化工企业估值指标 证券代码证券代码 证券名称证券名称 总

66、市值总市值 （亿元）亿元）（原始币种原始币种）20 年年 20 年年 净利润复合增速 ROE 均值（%）PE 均值 PB 均值 BP.N 英国石油 1,028 USD-176.68%-0.71 17.13 1.28 XOM.N 埃克森美孚 4,206 USD 21.75%10.08 10.18 1.66 SHEL.N 壳牌 1,971 USD 12.62%8.61 8.35 2.68 TTE.N 道达尔 1,441 USD 12.39%9.29 6.21 1.42 CVX.N 雪佛龙 2,901 USD 19.06%8.61 16.0

67、9 1.56 601857.SH 中国石油 14,038 CNY 23.22%5.69 32.66 0.86 600028.SH 中国石化 7,733 CNY 1.00%7.79 11.57 0.80 600938.SH 中国海油 8,724 CNY 21.89%14.79 10.02 0.81 000059.SZ 华锦股份 101 CNY-12.91%5.65 14.08 0.77 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，总市值数据截至 2023-05-30 国有石国有石化企业估值水平较低，财务水平较为稳定。化企业估值水平较低，财务水平较为稳定。剔除负值后观察国有、海外代表性石化企业估值指标

68、，截至 5 月 30 月，国有化工龙头企业中，中国石油、中国石化、中国海油的 H 股 PE-TTM 分别为 5.8 倍、8.8 倍、3.8 倍，相较于同公司 A 股估值及部分海外石化龙头 PE-TTM 更低。此外，从 PB 角度来看，中国石油、中国石化、中国海油 A 股 PB-MRQ 分别为 1.00 倍、0.96 倍、1.39 倍，H 股 PB（MRQ）分别为 0.92 倍、0.87 倍、0.85 倍，H 股 PB 均处于1 倍以下，且明显低于海外石化代表性企业。此外，横向对比利润指标、资本结构指标、运营能力指标等，国有石油石化企业资本结构较为平衡，周转状况较为良好。综合对比来看，国有化工企

69、业未来估值向上修正空间较大。表表 9 9：国有、海：国有、海外代表性化工企业财务、估值指标外代表性化工企业财务、估值指标 证券名称证券名称 总市值总市值 PEPE PBPB 22A22A 总营收总营收 净利净利润润/营业总收入营业总收入 权益乘数权益乘数 总资产周转率总资产周转率 （亿元）（原始币种）(TTM)(MRQ)（RMB 亿元）（TTM）（%）MRQ MRQ（次）英国石油 1,028 USD 4.00 1.46 2489 10.3 3.9 0.2 埃克森美孚 4,206 USD 6.88 2.14 4137 15.1 1.9 0.2 壳牌 1,971 USD 4.59 1.04 386

70、2 11.2 2.2 0.2 道达尔 1,441 USD 7.03 1.29 2633 8.2 2.5 0.2 雪佛龙 2,901 USD 8.16 1.83 2463 14.7 1.6 0.2 中国石油（A 股）14,038 CNY 9.11 1.00 32392 4.8 1.7 0.3 中国石化（A 股）7,733 CNY 12.16 0.96 33182 1.9 2.1 0.4 中国海油（A 股）8,724 CNY 6.25 1.39 4222 32.5 1.5 0.1 华锦股份 101 CNY-0.73 491-0.5 2.0 0.3 中国石油（H 股）9,792 HKD 5.75 0

71、.92 32392 4.8 1.9 0.3 中国石化（H 股）6,103 HKD 8.81 0.87 32574 1.9 2.5 0.4 中国海油（H 股）5,851 HKD 3.79 0.85 3946 34.7 1.5 0.1 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，数据截至 2023-05-30；注 1：华锦股份 PE 为负值，表中已剔除 4 4、投资建议投资建议 我们认为在国企改革持续推进，中国特色估值体系重要性不断上升的大背景下，叠加以中石油为代表的化工央企稳健增长的盈利能力与不断推进的新能源转型，优质化工国企价值修复可期。建议关注如下标的：（1）中国石油、中 敬请参阅最后一页特别声

72、明-19-证券研究报告 石油化工石油化工 国石化与中国海油；（2）“三桶油”集团旗下公司，中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中油工程；（3）中化集团和兵器集团旗下公司；（4）地方国企中的龙头白马，万华化学、华鲁恒升等一些地方化工国企。5 5、风险分析风险分析 上游资本开支增速不及预期上游资本开支增速不及预期 石化行业的景气度取决于上游资本开支投入，若上游资本开支增速不及预期，可能对石化行业的景气度造成影响。原油和天然原油和天然气价格大幅波动气价格大幅波动 近期美联储加息令压降原油需求前景，OPEC+推出减产计划，全球能源市场面临波动。若油气供需格局出现大幅变化，可能使油气价格大幅波动，影

73、响石化公司的盈利能力。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事

74、件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观

75、点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法法律主体声明律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已

76、披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业

77、务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的

78、信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前

79、，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报

80、告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 EverbrEverbright Sight Securitiecuritieses(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP