1、赵中平S01毕先磊S01箭牌家居深度报告（二）：紧跟智能化浪潮，把握产品升级趋势，份额&客单值空间打开证券研究报告证券研究报告|行业行业深度深度报告报告轻工纺服轻工纺服|轻工纺服轻工纺服日期：2023年6月2日郑晓刚S08摘要摘要行业：智能化大势所驱行业：智能化大势所驱，卫浴消费支出增加卫浴消费支出增加，行业空间打开行业空间打开。智能马桶个性化、美观属性和智能、便捷特征分别适应青年、老年群体的使用需要，恒温花洒安全、节水特性满足消费者消费升级的需求，市场潜力逐渐凸显。2021年我国智能马桶市场规模173亿元，同比增长16.89%

2、，销量719亿元，同比增长17.36%，智能马桶主要功能渗透率高、产品更新快，线上渠道提供销售增长新空间，智能化产品带动价格提升与卫浴空间智能化，促使客单价提升。竞争格局：国内卫浴品牌渠道优势明显竞争格局：国内卫浴品牌渠道优势明显，产品质量优质产品质量优质，性价比突出性价比突出，有望在智能化快速渗透背景下有望在智能化快速渗透背景下，实实现弯道超车：现弯道超车：随技术进步以及生产工艺不断提高，卫浴产品持续优化升级，价格逐步下探，大众市场竞争趋于激烈。2021年，箭牌市占率达9.8%，仅落后TOTO3.2%，国产品牌本土优势逐步凸显，国产替代加速，有望持续抢占市场份额。1）国产品牌智能坐便器一体机

3、优势突出，销量更好。2）国产均价更低，性价比更高。3）渠道下沉更为充分，电商表现更佳。4）售后服务体系更为完善，驱动品牌知名度进一步提升。5）国产龙头有望借助抖音、快手等渠道建立强大品牌力，实现弯道超车。箭牌家居：契合消费趋势箭牌家居：契合消费趋势，聚焦智能升级聚焦智能升级，单值持续提升单值持续提升。（1）零售渠道优势持续巩固，工程渠道聚焦优质客户，自营电商快速增长，家装渠道发展良好。（2）品牌层次分明，充分契合消费趋势，充分覆盖目标客户。（3）产品智能化趋势明显，高潜力品类有望持续放量。公司发布股权激励计划，业绩考核目标为23年至25年收入增速不低于15%/10%/10%且扣非净利润增速不低

4、于20%/15%/15%，彰显公司发展信心。我们预计公司2023年2025年归母净利润分别为7.33亿元、8.89亿元、10.63亿元，同比分别增长24%、21%、20%，对应PE分别为23X、19X、16X，维持“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：地产销售大幅波动风险；海内外消费趋势不可比风险；原材料成本大幅提升风险。1UiXtV9WiWdUkUhZlVfW9YnPaQdN6MsQoOnPoNiNnNtNkPoOrM7NmMyRvPmOsQMYnMmN行业：智能化大势所驱，卫浴消费支出增加，行业空间打开智能马桶：渗透率快速提升，市场规模迅速增长智能马桶：渗透率快速提升，市场规模迅速增长

5、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080000021智能马桶市场规模同比图：智能马桶市场规模及同比（亿元）图：智能马桶市场规模及同比（亿元）智能马桶需求扩张智能马桶需求扩张，市场规模提升市场规模提升。随着经济发展，我国城镇化率提升，城镇居民人均可支配收入持续增长，消费能力提高。消费者观念转变和消费升级也带来对舒适、卫生、便捷如厕体验的追求，消费者对智能马桶的需求从基本功能逐步过渡到个性、便捷、智能的使用体验。总体来看，智能马桶具备舒适、卫生的使用体验，潮流、个性化的外

6、观设计和智能、便捷的功能设置，符合消费者注重卫生、家装设计和便捷使用的要求，市场需求快速扩张。2017年以来，国内智能马桶市场快速增长，发展势头强劲。2021年，我国智能马桶市场规模173亿元，同比增长16.89%；销量719亿元，同比增长17.36%。智能马桶的个性化、美观属性成为年轻人群的首要选择，而智能化、便捷度高等属性也适应了老年群体的使用需要，这促使国内智能马桶选购的显著增长，以舒适、美观、便捷为特征的智能马桶市场潜力凸显。资料来源：奥维云网、招商证券0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0050060070080020142015201

7、6200202021智能马桶市场规模同比图：智能马桶销量及同比（万台）图：智能马桶销量及同比（万台）花洒：沐浴空间智能化，带动规模提升花洒：沐浴空间智能化，带动规模提升0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0070200182019中国花洒市场规模（亿元）同比资料来源：智研咨询、招商证券图：中国花洒市场规模及同比（亿元）图：中国花洒市场规模及同比（亿元）0%2%4%6%8%10%12%14%00.20.40.60.811.21.41.62001720182019中国花洒销量（亿个）同比图：中国花

8、洒销量同比（亿个）图：中国花洒销量同比（亿个）花洒市场规模提升花洒市场规模提升，恒温花洒需求扩张恒温花洒需求扩张。总体来看，2015年-2019年，国内花洒市场规模不断扩张，2018年，我国花洒市场规模54.6亿元，同比增长12.80%；2019年，花洒市场规模58.5亿元，同比增长7.04%。此外，2015年以来，我国精装修房渗透率稳步提升，花洒产品在精装房中渗透率高。消费者观念升级与消费能力提升也带来对卫浴产品质量、功能、花色、造型、安全、智能技术等方面的更高要求。恒温花洒的便捷、安全、节水等多重属性能够满足消费者对花洒的消费需求升级，市场规模潜力较大。价：智能渗透率提升，驱动行业均价增长

9、价：智能渗透率提升，驱动行业均价增长智能马桶主要功能渗透率提升智能马桶主要功能渗透率提升，产品更新快产品更新快。智能马桶主要功能包括智能互联、语音控制、感应翻盖等。近年来，相关功能渗透率提升显著。与此同时，智能马桶一体机产品迭代速度快，2020年智能马桶一体机产品中，上市1年内产品约占市场份额的1/3，新品推出频次较高。资料来源：奥维云网、招商证券0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2002020212022智能互联产品渗透率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.

10、00%35.00%40.00%2002020212022感应翻盖产品渗透率图：智能马桶主流功能渗透率提升图：智能马桶主流功能渗透率提升11%26%36%16%11.68%6个月7-12个月1-2年2-3年3年以上图：图：20202020年智能马桶一体机产品上市时间与行业份额年智能马桶一体机产品上市时间与行业份额智能化带动马桶单价提升智能化带动马桶单价提升，产品定价兼顾高端与普及产品定价兼顾高端与普及。从人均消费量来看，智能马桶价格在均价上下范围内均有较多分布，2020-2021年，大于均价产品数量提升。此外，智能马桶一体机价格约为传统马桶3倍左右，智能化使得马桶单价有所提

11、高。资料来源：奥维云网、招商证券050010001500ASP3倍均价2倍均价ASP3倍均价均价ASP2倍均价ASP均价20222021图：一体机当年新机型价格分布图：一体机当年新机型价格分布传统马桶传统马桶智能马桶盖智能马桶盖智能马桶一体机智能马桶一体机箭牌99-15999九牧-23981599-12999恒洁99-6499TOTO-51993399-28888科勒-33993289-17299图：智能马桶与传统马桶价格对比（单位：元）图：智能马桶与传统马桶价格

12、对比（单位：元）价：智能渗透率提升，驱动行业均价增长价：智能渗透率提升，驱动行业均价增长-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%3435363738394041720182019花洒行业均价增速资料来源：智研咨询、招商证券图：中国花洒市场行业均价（元）图：中国花洒市场行业均价（元）-0.0100.010.020.030.040.050.060.070.0820002050222502300235024002450250020001920202021智能马

13、桶行业均价增速图：中国智能马桶市场行业均价（元）图：中国智能马桶市场行业均价（元）产品结构与功能迭代推动智能马桶与花洒市场均价提升产品结构与功能迭代推动智能马桶与花洒市场均价提升，轻智能略微拉低均价轻智能略微拉低均价，但升级趋势不改但升级趋势不改。总体来看，2015年-2019年，国内花洒市场均价有所提升。2019年，花洒行业均价为40元，较2015年的36元有一定幅度的提升。此外，智能马桶行业均价也从2017年的2,171元提升至2021年的2,437元，呈现较为明显的提高。行业均价的提升受到产品力与产品结构两方面推动。一方面，恒温花洒、智能马桶等产品的迭代速度加快，智能化程度不断提升，带动

14、产品价格上涨。另一方面，智能马桶等产品价格带布局较宽，普及化产品增多的同时，高端产品亦有所拓展，带动行业均价提升。价：智能渗透率提升，驱动行业均价增长价：智能渗透率提升，驱动行业均价增长电商渠道重要性提升电商渠道重要性提升，线上销售提供增长新空间线上销售提供增长新空间。随着我国电商平台的快速发展，智能马桶在线上渠道销量高速增长，线上电商平台已经成为智能马桶重要销售渠道。直播带货等新兴销售模式进一步提升线上渠道比重，2021年，智能马桶线上渠道销量占比达32.0%。资料来源：公司招股说明书，招商证券表表：智能马桶品牌渠道分布情况智能马桶品牌渠道分布情况品牌分类品牌分类渠道分布渠道分布传统陶瓷卫浴

15、企业：恒洁卫浴、箭牌卫浴、九牧建材渠道：传统渠道、工程渠道、隐形渠道家电、互联网企业：松下电器、海尔、京东京造、智米、网易严选电商平台：京东、天猫、苏宁、国美、小米优品、网易严选等电商渠道以及快手、抖音等社交电商渠道专业电子电器企业苏宁、国美、大润发、家乐福等31.30%33.40%32.00%27.60%27.30%28.40%62.70%62.60%59.80%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021一体机整体马桶盖表表：智能马桶线上渠道销量占比智能马桶线上渠道销量占比资料来源：奥维云网、招商证券16.00%-6.00%47.00%23.00%40.00%38

16、.00%35.00%30.00%17.00%-10%0%10%20%30%40%50%2017.520182018.520192019.520202020.520212021.5线下线上全渠道量量：电商渠道快速崛起，加速智能马桶渗透：电商渠道快速崛起，加速智能马桶渗透智能马桶智能马桶、恒温花洒行业扩容带动如厕恒温花洒行业扩容带动如厕、洗浴空间智能化洗浴空间智能化。智能马桶带动相关周边品类智能化，如抽纸递送器。恒温花洒等智能洗浴产品促使更多洗浴空间智能化产品问世，如智能毛巾架、智能淋浴房等。卫浴空间智能化趋势满足提升使用体验的需求，同时带来客单价提升。2021年，卫浴空间产品成交额中，智能卫浴产

17、品占比较高。此外，卫浴装修中，马桶、镜柜、盥洗池等产品安装时间接近，智能马桶等强势智能化产品能够利用这一特征带动其他智能产品销量，实现连带销售。图：图：20212021年卫浴空间产品成交额占比情况年卫浴空间产品成交额占比情况资料来源：京东消费及产业发展研究院、招商证券45%18%12%10%10.00%5%智能座便器电动牙刷美肤花洒智能毛巾架暖风机智能浴室柜客单值客单值：卫浴整体智能化，智能产品运用增加，消费者整体卫浴消费支出增加：卫浴整体智能化，智能产品运用增加，消费者整体卫浴消费支出增加图：卫浴趋于整装化带动卫浴客单值提升图：卫浴趋于整装化带动卫浴客单值提升格局：国产品牌借智能化浪潮弯道超

18、车标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX行业发展：历经三阶段，国产品牌实现从低端向中高端转化行业发展：历经三阶段，国产品牌实现从低端向中高端转化图：我国卫浴市场竞争格局变化图：我国卫浴市场竞争格局变化资料来源：公司招股说明书、公开资料整理、招商证券我国卫生洁具行业兴起于20世纪70年代，历经五十多年的发展，行业步入稳步发展阶段：1）19世纪70年代-19世纪90年代中期为起步阶段，科勒等国际品牌相继进入中国市场，凭借高品质跻身国内高端品牌，本土卫浴相对较低端；2）19世纪90年代中期-21世纪初为快速发展阶段，借助行业高速增长机遇，本土企业快速崛起，品牌力提升，逐步向中端渗透

19、；3）2013年至今为稳步发展阶段，经多年发展深耕，箭牌、惠达、九牧等一批本土卫浴品牌逐渐发展为全国性品牌，市场份额大幅提高，并开始向中高端进军，与外资品牌正面交锋。2021年，箭牌市占率达9.8%，仅落后TOTO3.2%，本土优势逐步凸显，国产替代加速。科勒、TOTO等国际知名品牌，占据国内高端市场第一梯队 箭牌、九牧、惠达等全国性本土品牌，主要面向中端市场第二梯队 区域性中小品牌，面向低端市场第三梯队图：我国卫浴市场品牌梯队图：我国卫浴市场品牌梯队0%5%10%15%20%25%2001620172018科勒TOTO箭牌惠达恒洁九牧标题XXXXXXXXXXXXXXXX

20、XXXXXXXXXX1 1、品类对比：一体机市场国产品牌占主导地位、品类对比：一体机市场国产品牌占主导地位图：图：20222022年线上渠道智能坐便器一体机品牌格局年线上渠道智能坐便器一体机品牌格局资料来源：奥维云网、招商证券16.26%13.41%7.13%2.77%1.49%58.94%九牧恒洁箭牌松下科勒其他图：图：20222022年线上渠道智能坐便器分体机品牌格局年线上渠道智能坐便器分体机品牌格局41.60%12.00%8.17%7.30%6.65%24.28%松下海尔东芝TOTO科勒其他国产品牌智能坐便器一体机优势突出，分体机市场份额不及海外品牌。国产品牌智能坐便器一体机优势突出，分

21、体机市场份额不及海外品牌。据奥维云网统计，2022年智能坐便器一体机线上销售国产品牌龙头地位突出，九牧、恒洁、箭牌分别以16.26%、13.41%、7.13%的市场占有率位列前三，CR3达36.80%；分体机方面，海外品牌销售收入领先，松下市场份额高达41.60%，市场集中度高于一体机市场。近年来，随消费升级趋势风靡，消费者对于产品品质逐步重视，一体机凭借高美观度、高契合度以及智能便捷优势获得消费者青睐。据中国家电网统计，自2020年开始，一体机超越分体机成为线上消费者首选品类，一体机增长优势有助于驱动国产品牌份额持续提升。箭牌箭牌九牧九牧恒洁恒洁松下松下科勒科勒TOTOTOTO型号AKE11

22、33S400Qi21CH2667WSC4026T-2A-0CES9433CS尺寸689x423x472mm670 x423x481mm690 x410 x481mm651x403x502mm670 x424x528mm728x391x684mm水效等级2级2级2级2级2级3级冲水方式漩涡虹吸式漩涡虹吸式喷射虹吸式漩涡虹吸式漩涡虹吸式直冲式操控方式控制面板遥控器控制、旋钮式遥控器控制、旋钮式遥控器控制遥控器控制遥控器控制马桶盖材质PP塑料PP塑料PP塑料PP塑料PVC塑料ABS塑料是否抗菌抗菌抗菌抗菌抗菌非抗菌抗菌冲洗加热方式即热式即热式即热式即热式即热式储热式是否带水箱不带水箱不带水箱不带水箱

23、不带水箱带水箱带水箱到手价（元）29892589257935609998.810479.02标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX2 2、价格对比：国产品牌均价更低，性价比更高、价格对比：国产品牌均价更低，性价比更高相较于科勒、TOTO等海外品牌，国产品牌智能坐便器均价更低，性价比更优。从一体机均价看，科勒近几年价格虽呈下降趋势，但均价仍在1万元以上，而箭牌、九牧、恒洁等国产品牌均价集中于2000-4000元价格带，主打大众消费市场，受众广泛。为契合智能化、生产“智”造等市场趋势，国内品牌以技术创新、产品与材料创新、模式创新为三大创新引擎，持续提升自动化和智能化水平，降低生产

24、成本，驱动产品性能升级。与海外品牌相比，在功能基本类似的情况下，国内品牌智能一体机的价格约为海外品牌的一半，性价比优势明显。资料来源：奥维云网、京东、招商证券图：智能坐便器一体机品牌均价图：智能坐便器一体机品牌均价图：各品牌相似性能产品价格对比图：各品牌相似性能产品价格对比02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000九牧恒洁箭牌松下科勒TOTO202220212020标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX3 3、渠道对比：国产品牌渠道下沉加速，网点实现全方位覆盖、渠道对比：国产品牌渠道下沉加速，网点实现全方位覆盖随城乡

25、一体化建设及旧房改造需求提升，县乡消费增长潜力巨大，各品牌积极推动渠道下沉，加快抢占乡镇空白市场。箭牌不断加大对三四线城市及乡镇地区的经销网络拓展力度，截至2021年底，公司经销商达1,854家，分销商6,609家，相比于2019年，对接下沉市场的分销商数量共增长1,975家，有效实现了公司产品从一线城市到乡镇地区的全方位销售网络覆盖。惠达坚持渠道下沉做优乡镇，截至2021年底，惠达卫浴三四线城市专卖店数达1,367家，一二线达412家，三四线城市专卖店数量远超一二线，下沉充分。海外品牌定位中高端，价格带较窄，渠道下沉力度不及国内品牌，国产品牌有望抓住乡镇消费新机遇拓宽消费群体，提高市场竞争力

26、。图：箭牌全国终端网点变动图：箭牌全国终端网点变动图：惠达品牌专卖店数量分城市图：惠达品牌专卖店数量分城市资料来源：公司招股说明书、公司年报、招商证券05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500经销网点分销网点经销网点分销网点经销网点分销网点2021年末2020年末2019年末箭牌卫浴法恩莎卫浴安华卫浴瓷砖箭牌定制02004006008001,0001,2001,4001,600惠达卫浴惠达瓷砖一二线三四五线3 3、渠道对比：线上渠道国产品牌表现更佳、渠道对比：线上渠道国产品牌表现更佳随互联网不断发展，线上线下一体化“新零售”营销模式已成行业趋势，各

27、大卫浴品牌纷纷加大电商渠道布局，通过电商平台线上引流，助推终端销售增长。为顺应行业新趋势，箭牌家居于2018 年成立电商子公司，开始在淘宝、京东等电商平台开展直营电商业务，逐步加大电商宣传、推广和引流投入，平台销售收入实现较大增长。2021年，箭牌电商渠道总收入达15.31亿元，同比增长48.61%。得益于线上渠道资源投放，国产品牌线上销售表现较好，2021年天猫、京东厨房卫浴双十一榜单中箭牌、九牧、恒洁等国产品牌占据前三，位于海外品牌之前。图：箭牌电商收入增长图：箭牌电商收入增长图：图：20212021年天猫、京东双十一榜单年天猫、京东双十一榜单资料来源：公司招股说明书、天下网商、京东、招商

28、证券8.1710.3015.3115.0826.14%48.61%-1.49%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020022电商渠道总收入(亿元）YOY（%）标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX4 4、售后对比：国产品牌售后服务网点覆盖全国，保修时限长、售后对比：国产品牌售后服务网点覆盖全国，保修时限长智能坐便器标品属性较强，随多玩家入局，行业产品同质化日益严重，完善的售后服务体系成为龙头提升品牌知名度的

29、一把利刃。与海外品牌相比，国产品牌售后服务网点布局全国，可及时响应用户需求，解决服务痛点。箭牌家居已在全国主要省会城市建立超1,500家售后服务网点，惠达服务网点超1,600家，恒洁、九牧更是达到3,000+。通过广覆盖的服务网点和大量专业服务工程师，九牧、恒洁等国产品牌连年占据卫浴行业服务口碑前列。此外，国产品牌平均保修年限较海外品牌长，可为消费者提供更长周期的质量保障，让消费者放心、舒心消费，助推业务增长。资料来源：公司微信公众号、公司官网、招商证券图：各品牌服务体系及产品保修年限对比图：各品牌服务体系及产品保修年限对比售后服务体系售后服务体系智能坐便器一体机保修智能坐便器一体机保修年年限

30、限箭牌箭牌服务在全国主要省会城市建立自营服务中心，拥有超过1500家售后服务网点、超10000名服务人员，为客户提供365天在线便捷、优质服务3年惠达惠达始终以用户满意为目标，目前已有1600多家覆盖全国的专业服务团队和5000多名培训合格的专业卫浴服务工程师3年恒洁恒洁坚持不限品牌的“恒洁在线-卫浴24小时远程排忧服务”，积极响应用户需求，3000+个服务网点遍布全国，10000+名专业服务工程师严阵以待，为消费者提供高品质服务6年九牧九牧始终坚持以用户体验为中心，全国拥有4000+九牧服务网点，上万名服务工程师值守在岗，持续以高质量产品和服务满足用户需求6年TOTOTOTO持续升级线上服务

31、小程序，竭力为消费者提供全方面的售后服务，目前已设立100+家特约服务网点，拥有一批专业服务团队3年科勒科勒始终致力于为客户提供一站式服务,全国1400个城区可提供送货入户服务，售后团队专业，承诺1小时内联系，24小时内解决问题，确保消费无后顾之忧3年5 5、品牌力对比：国产龙头借助抖音、快手等渠道建立强大品牌力、品牌力对比：国产龙头借助抖音、快手等渠道建立强大品牌力抖音、快手等新兴推广渠道的迅速发展大大提高了智能马桶的普及速度，一体机渗透率进一步增加。由于海外品牌尚未在一体机市场形成较大影响力，国产品牌可借助抖快等新兴渠道进行推广宣传，提高品牌知名度，通过灵活打法实现弯道超车。针对消费群体、

32、媒体渠道以及技术的变化，箭牌积极调整广告投放策略，逐步由以往的高铁、机场、明星代言人等高曝光、高费用的推广模式转向单项费用较低的抖音、快手、今日头条等新兴网络媒体，以提高广告投放效率。2018-2021年，公司广告宣传费用逐步减少，占销售费用的比例由30.31%缩减至14.94%，而智能坐便器收入由7.81亿元提升至14.03亿元。图：箭牌广告宣传费用变化图：箭牌广告宣传费用变化图：箭牌智能坐便器收入变化（万元）图：箭牌智能坐便器收入变化（万元）资料来源：公司招股说明书、招商证券05,00010,00015,00020,00025,00020022广告宣传费（万元）020

33、000400006000080000000022标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX趋势一：价格先升后降，轻智能成提升重点趋势一：价格先升后降，轻智能成提升重点随着卫生洁具行业的技术进步，生产工艺不断提高，产品持续优化升级，价格逐步下探。2020-2022年智能坐便器一体机7000元以上价格带占比由10.78%逐年下降至5.32%，3000-3499元价格带占比上升，2022年达19.60%，成为主流价格带；分体机3000元以上价格带降幅明显，1000-1499元价格带增幅显著，价格下移

34、有助于推动智能坐便器普及率的提高，市场发展空间广阔。因此为加大三四线城市布局，科勒、TOTO等中高端品牌逐步下沉。同时，经多年技术积累和市场开拓，国产品牌开始着手布局中高端市场，与下沉的海外品牌形成正面交锋，大众市场竞争趋于激烈。图：智能坐便器一体机价格占比图：智能坐便器一体机价格占比资料来源：奥维云网、招商证券0%5%10%15%20%25%30%2022202120200%5%10%15%20%25%30%35%40%499以下-14-24以上202220212020图：智能坐便器分体机价格占比图：智能坐便器

35、分体机价格占比标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX趋势二：国产品牌市场份额有望持续提升趋势二：国产品牌市场份额有望持续提升1）国产品牌有望凭借渠道、性价比等多重优势抢占市场份额。虽然海外品牌技术、工艺较国内卫浴企业成熟，品牌附加值较高，但随国产品牌持续加大研发投入，不断创新丰富营销手段，叠加国潮正当时，国产品牌有望借助高性价比以及新兴渠道实现弯道超车。以2018-2021年我国卫浴行业竞争格局为例，箭牌、恒洁、惠达等国产品牌市场份额提升明显，其中箭牌以2.5%的增量成为国产龙头。2）随国内经济进入新常态，行业内品牌力不足、渠道建设落后、研发能力薄弱的企业将逐步被淘汰，高品质

36、品牌有望凭借多项核心壁垒扩大市场份额，消费升级高端化发展也将助推行业洗牌，市场集中度将进一步提升。图：我国卫浴行业竞争格局对比图：我国卫浴行业竞争格局对比图：箭牌智能坐便器市场份额图：箭牌智能坐便器市场份额资料来源：公司招股说明书、华经产业研究院、招商证券0.3%1.5%2.5%0.8%1.0%-6.1%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%0%10%20%30%40%50%60%科勒TOTO箭牌惠达恒洁其他201820210%2%4%6%8%10%12%20021箭牌家居：契合消费趋势，聚焦智能升级，单值持续提升标题XXXXXXXXXXXXXXXXX

37、XXXXXXXXX零售：渠道优势持续巩固，新渠道积极布局零售：渠道优势持续巩固，新渠道积极布局图：公司分渠道占比图：公司分渠道占比资料来源：公司招股说明书、公开资料整理、招商证券零售：渠道覆盖广泛，优势突出，社区店积极布局，有望持续受益存量翻新。公司在20多年的发展历程中，建设了覆盖广、数量多、下沉深的庞大经销网络。截至2022年12月31日，公司在全国的经销商数量为1,980家，终端门店网点合计约13,178个。报告期各期，公司经销收入分别为63.50亿元、61.14亿元、74.23亿元和66.12亿元，占主营业务收入的比例分别为95.98%、94.39%、89.11%和88.00%，整体保

38、持稳定。经销模式下，零售渠道的收入占比整体呈下降的趋势，经销零售渠道的收入占经销模式总收入的比例由2019年的53.08%下降至2022年的40.71%。此外，公司积极布局社区营销，深入下沉到社区和乡镇家装领域。图：公司分渠道收入（亿元）图：公司分渠道收入（亿元）95.98%94.39%89.11%88.00%4.02%5.61%10.89%11.50%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20022经销直销63.561.1474.2366.122.66 3.63 9.07 8.64 007080902

39、0022经销直销标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX零售：渠道优势持续巩固，自营电商快速放量零售：渠道优势持续巩固，自营电商快速放量图：公司电商渠道收入及增速图：公司电商渠道收入及增速资料来源：公司招股说明书、公开资料整理、招商证券工程：客户结构优质，未来持续拓展优质工程。工程：客户结构优质，未来持续拓展优质工程。2019年-2022年，公司工程业务的收入分别为20.20亿元/19.25亿元/23.49亿元/18.51亿元。公司的工程业务主要通过经销商开展，2019年-2022年经销-工程收入占比分别为92.68%/93.22%/88.83%/91.6

40、4%,直营工程业务收入规模较小。电商：产品标准化程度高，适合电商生产，电商业务占比有望快速提升。电商：产品标准化程度高，适合电商生产，电商业务占比有望快速提升。2019年-2022年，公司的电商渠道收入分别为8.17亿元/10.30亿元/15.31亿元/15.08亿元，电商渠道的销售规模增长明显。图：公司工程业务收入及增速图：公司工程业务收入及增速20.219.2523.4918.51-4.70%22.03%-21.20%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05920202

41、0212022工程收入增速8.1710.3015.3115.0826.14%48.61%-1.49%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020022电商渠道总收入(亿元）YOY（%）标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX品牌力：品牌层次分明，充分契合消费趋势品牌力：品牌层次分明，充分契合消费趋势图：公司广告宣传费金额及占销售费用比重图：公司广告宣传费金额及占销售费用比重资料来源：公司招股说明书、公开资料整理、

42、招商证券品牌矩阵完善，聚焦品牌建设。品牌矩阵完善，聚焦品牌建设。截至2021年底，箭牌卫浴、法恩莎卫浴、安华卫浴经销网点分别有6510/2340/1996家，公司不同品牌经销网点遍布全国。2019年-2022年，公司广告宣传费分别为1.15亿元、9,915.01万元,11,935.10万元和9,776.93万元，广告宣传费投入较为稳定，占销售费用比略有下降。图：公司不同品牌经销网点数量变化图：公司不同品牌经销网点数量变化0200040006000800001920202021箭牌卫浴法恩莎卫浴安华卫浴1.150.991.190.9819.74%18.40%14.94%13

43、.63%0%5%10%15%20%25%0.000.200.400.600.801.001.201.4020022广告宣传费金额（亿元)销售费用占比标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX产品：契合智能化趋势，家装打开品类空间产品：契合智能化趋势，家装打开品类空间图：家装业务的收入及增速图：家装业务的收入及增速资料来源：公司招股说明书、公开资料整理、招商证券公司进一步加快全线产品的智能化升级，推动公司的“智慧”转型，在研发和销售上给予“产品智能化”重点支持，智能系列产品广受消费者认可，收入占比不断提升。2019年-2022年，智能坐便器收入占主营业务收入的

44、比例分别为13.53%/15.46%/20.20%/18.49%,2018年-2021年占比持续增长,2022年略有下降。整装打开客单价成长空间。整装打开客单价成长空间。从公司的收入结构上，公司家装渠道的收入由2019年的3.85亿元增长至2022年的10.45亿元，规模增长十分明显。公司家装收入2021年增速高达88.49%，2022年增速为9.13%。公司在打造智能家居的同时，抓住家装渠道发展潮流，将智能产品应用到家装渠道中，具有较高的产品附加值，能够较好地打开客单价成长空间，助力公司利润增长。图：公司智能坐便器收入及占比图：公司智能坐便器收入及占比7.78.812.9516.9613.8

45、911.56%13.53%15.46%20.20%18.49%0%5%10%15%20%25%0246800212022收入（亿元）占比3.855.089.5810.4531.95%88.49%9.13%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0020022家装收入（万元）增速标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议卫浴行业龙头，智

46、能化品类扩展空间广阔，维持“强烈推荐”投资评级。公司优化产品结构，把握智能家居快速发展的市场机遇，智能产品渗透率将不断提升，同时渠道继续深化，传统渠道稳定增长，家装、直营电商快速放量，我们预计公司2023年2025年归母净利润分别为7.33亿元、8.89亿元、10.63亿元，同比分别增长24%、21%、20%，对应PE分别为23X、19X、16X，维持“强烈推荐”投资评级。百万元百万元20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业总收入6,5028,3737,5139,07710,70112,541YOY-2.3%28.8%-1

47、0.3%20.8%17.9%17.2%分渠道业务拆分零售零售收入3,020.63,497.83,097.73,719.04,388.05,089.9YOY-10.7%15.8%-11.4%20.1%18.0%17.0%毛利率33.1%34.1%35.5%37.6%37.7%37.8%收入占比46.5%41.8%41.2%41.0%41.0%40.6%工程工程收入1,919.02,344.21,850.82,159.42,472.82,832.3YOY-5.6%22.2%-21.0%16.7%14.5%14.5%毛利率30.154%23.772%29.325%26.7%26.6%26.6%收入占

48、比29.5%28.0%24.6%23.8%23.1%22.6%电商电商收入1030.11530.81508.31,839.12,141.52,496.0YOY26.1%48.6%-1.5%21.9%16.4%16.6%毛利率28.77%33.65%27.22%30.5%30.4%30.3%收入占比15.8%18.3%20.1%20.3%20.0%19.9%家装家装收入508.0957.51045.51,359.11,698.82,123.4YOY31.9%88.5%9.2%30.0%25.0%25.0%毛利率33.3%27.6%29.3%37.7%37.8%37.9%收入占比7.8%11.4%

49、13.9%15.0%15.9%16.9%数据来源：Wind、招商证券表：表：分分渠道渠道盈利盈利预测预测-27-风险提示风险提示地产销售大幅波动：地产销售大幅波动：家居板块消费受地产销售影响，若地产销售大幅下滑，家居板块企业收入及利润均将受到较大影响，提示地产销售大幅下滑的风险。海内外消费趋势不可比：海内外消费趋势不可比：海内外经济发展阶段，人文环境，监管政策等均有差异，对海外消费趋势的分析仅可作为国内情况分析的参考，提示海内外消费趋势不可比的风险。原材料成本大幅提升：原材料成本大幅提升：原材料成本对多个板块内公司的盈利能力影响较大，若出现原材料价格大幅上涨的情况，企业盈利能力将受到较大影响，

50、提示原材料成本大幅提升的风险。-28-附表附表数据来源：Wind、招商证券-29-附表附表数据来源：Wind、招商证券-30-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵中平：香港中文大学硕士，对外经济贸易大学学士，2014-2016年分别就职于安信证券，银河证券，2016-2021年就职于广发证券轻工行业首席分析师，2020年新财富，水晶球，新浪金麒麟均获得第三名，2021年加入招商证券，任轻工时尚首席分析师。毕先磊：山东大学金融硕士，吉林大学工学学士

51、，曾就职于德邦证券研究所轻工组，2021年加入招商证券，研究方向为轻工制造。王鹏：华威商学院金融学硕士，中山大学金融学学士，2020-2021年就职于万联证券，2021年加入招商证券，任研究助理，研究方向为轻工新消费。王月：香港理工大学运筹学及风险分析硕士，华北电力大学电气工程及其自动化学士，曾就职于基金公司，2021-2023年就职于天风证券研究所轻工组，2023年加入招商证券，研究方向为轻工新消费。分析师承诺分析师承诺-31-报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基

52、准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说明-32-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这

53、些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-33-感谢您宝贵的时间ThankYou