1、2023年6月5日工程机械行业2023中期策略：行业触底，龙头业绩拐点向上行业评级：看好分析师邱世梁分析师王华君研究助理胡飘邮箱邮箱邮箱电话电话电话证书编号S01证书编号S05证券研究报告添加标题95%工程机械行业2023中期策略：行业触底，龙头业绩拐点向上21、工程机械：2023年行业渐行触底，龙头公司盈利有望拐点向上需求边际改善：房地产预期改善，基建投资力度加大，出口维持较高增长；国内更换需求触底，龙头公司业绩有望拐点向上。1）挖掘机：国内新增需求放缓，更新需求占据主导，预计202

2、3年逐步触底。出口市场持续高增长，对挖机销量贡献由2021年的20%提升至2022年的42%，随着产品结构优化、出口占比继续提升，盈利能力上行，龙头公司业绩有望拐点向上。2）起重机销量与挖机销量强相关性，随着出口比重提升，更新需求凸显，预计2023年销量见底。3）泵车与搅拌车周期性相近，2021年为更新需求高点，随着出口需求提升，预计2022年为泵车销量低点，2023年逐渐回升。4）行业逐步筑底，长期看好行业国际化、电动化、数字化发展。持续推荐龙头三一重工、徐工机械、中联重科、恒立液压。2、叉车：国内需求改善+电动化+出口带来持续驱动力国内随着疫情缓解，复工复产提速，制造业、物流业需求边际改善

3、；海外需求持续旺盛，2023年有望维持较快增长；电动叉车替代内燃叉车逻辑性强，趋势较确定，有望显著增厚行业收入与业绩。预计叉车需求量2022-2025年CAGR为10%，2025年规模约687亿。国内双寡头竞争格局，持续推荐杭叉集团、安徽合力。3、高机：集中度有望进一步提升，租赁服务商制造商2022-2025年国内制造商销量CAGR25%，租赁收入规模CAGR26%；对标欧美国家，国内保有量空间大，经济性与安全性优势推动高机板块长期成长；国内租赁服务商竞争环境好于制造商，租赁服务商推荐华铁应急，制造商推荐浙江鼎力。4、三一重工等公司有望凭借国际化、数字化、电动化从中国龙头走向全球龙头工程机械为

4、中国当下优势产业，中国公司能依赖规模经济、产业链优势、运营效率优势取得全球龙头地位。三一重工等行业龙头将在完成国内的进口替代后凭借国际化、数字化、电动化取得相当的市场份额，从中国龙头走向全球龙头。投资建议：持续聚焦强阿尔法龙头。重点推荐三一重工、徐工机械、中联重科、恒立液压、杭叉集团、安徽合力；持续看好华铁应急、浙江鼎力、中铁工业。风险提示：基建、地产投资不及预期；制造业、物流业恢复不及预期，海外出口增速不及预期SVuWlZcZjZQZqU8VmUaQbPaQoMrRoMmPfQpPtNlOoOtM7NnMnNxNrRsNuOrRpO目录C O N T E N T S挖掘机等三大产品逐步筑底；

5、挖掘机销量2023年有望见底010203叉车：国内需求边际改善+电动化+国际化带来持续驱动力高机：集中度有望进一步提升，租赁服务商制造商304投资建议：持续聚焦强阿尔法属性龙头挖掘机、起重机、混凝土机械筑底；挖掘机销量2023年有望见底01Partone4添加标题95%015品类：土方机械、起重机械和混凝土机械国内市场规模居前三主要工程机械产品市场规模：土方机械（1500-2000亿）、起重机械（700-1000亿）和混凝土机械（600-1000亿）资料来源：中国工程机械协会、浙商证券研究所主要工程机械产品2021年销量(台)同比增速 出口占比主流产品单价(万元/台)市场规模(亿元)主要生产企

6、业(家)产品主要下游挖掘机3427844.6%20.0%大挖平均:110-120;中挖平均50-55;小挖平均20;微挖基建、房地产、矿山、农田水利汽车吊49764-8.1%6.4%70-90350-4507基建、房地产、工业、能源化工履带吊399121.6%23.6%-1608电力、水利、能源化工随车吊2556331.4%6.3%20-3050-8016建筑工地、港口、电力抢修塔吊5000040-70200-35025房地产混凝土泵车11-2605房地产、城市基建、水利、交通搅拌车10523430-50300-50019

7、房地产、城市基建、水利、交通搅拌站12200120-180HZS180100-20011房地产、城市基建、水利、交通装载机1405097.6%24.2%20-30300-40022路基工程、港口、矿山、水利推土机691417.0%43.0%30-5020-3511路基工程平地机699055.9%76.6%30-5020-3510路基工程、机场压路机195190.2%68.3%25-3050-6019路基工程摊铺机2377-8.8%28.0%110-13025-3013路基工程叉车109938237.4%53.7%5-6500-60033厂矿、仓库、车站、港口、机场、货场、流通中心和配送中心盾构

8、机/TBM-4000100-2007地铁、抽水蓄能、铁路、矿山等旋挖钻机5925-2.4%160-18090-1007房地产、城市基建、公路桥梁高空作业平台16010254.6%25.6%9-10150-16011房建市场、厂房和城市基建合计20431713875-5120添加标题026A股上市公司主要涉及土方、起重、混凝、路面、桩工机械和工业车辆、掘进装备、高空作业、矿用车辆9大类产品A股上市公司主要涉及9大工程机械产品资料来源：中国工程机械协会、浙商证券研究所产品分类主要工程机械产品细分类别周期/成长 建筑工地入场顺序土方机械挖掘机微挖(6t以下)、小挖(6-20t)

9、.中挖(20-30t)、大挖(30t以上)周期A装载机小型(74kw以下)、中型(74-147kw)、大型(147-515kw)、特大型(515kw以上)周期推土机小型(37kw以下)、中型(37-250kw)、大型(250kw以上)周期起重机械汽车吊轻型(5t以下)、中型(5-15t)、重型(15-50t)、超重型(50t以上)周期B随车吊小吨位(15t以下)、中吨位(16-45t)、大吨位(26t以上)周期履带吊小吨位(50t)、中吨位(100-2000t)、大吨位(3200t)周期塔吊小吨位(8-100t)、大吨位(160-1600t)周期D混凝土机械泵车小型(44-87m3/时)、中型

10、(490-130m3/时)、大型(150-204m3/时)周期C搅拌车小型(3-8立方)、大型(12-15立方)周期搅拌站小型(90-150方/时)、中型(90-150方/时)、大型(180方/时以上)周期路面机械平地机轻型(44-66kw).中型(66-110kw)、重型(110-220kw)周期压路机微型(1t以下)、小型(1-6t).中型(6-10t)、重型(10-14t)、超重型(16t以上)周期摊铺机小型(3600mm以下)、中型(4000-6000mm)、大型(7000-9000mm)、超大型(12000mm以上)周期桩工机械旋挖钻机小型(100kw).中型(200kw)、大型(3

11、00kw)周期A工业车辆叉车/牵引车内燃叉车、电动叉车、仓储叉车等周期掘进装备盾构机/TBM微型(直径0.2-2m)、小型(2-4.2m)、中型(4.2-7m)、大型(7-12m)、超大型(12m以上)周期A高空作业高空作业平台剪叉式、臂式、桅柱式、蜘蛛车等成长E矿用车辆矿卡微型(1.8t以下)、轻型(1.8-6t)、中型(6-14t)，重型(14-100t)、超重型(100t）周期添加标题037中国工程机械主要上市公司业务构成资料来源：Wind，公司年报、浙商证券研究所分类股票代码股票名称2022年主营业务构成狭义工程机械600031三一重工挖掘机械:44%;混凝土机械:19%;起重机械:1

12、6%;其他:10%;路面机械:4%;桩工机械类:4%000157中联重科起重机械:46%;混凝土机械:20%;高空机械:11%;土方机械:8%;其他机械及产品:8%;农业机械:5%000425徐工机械起重机械:25%;土方机械:25%;工程机械备件及其他:14%;混凝土机械:10%;桩工机械:8%;消防机械:7%;矿业机械:5%;道路机械:4%000528柳工土石方铲运机械:59%;其他工程机械及零部件等:30%;预应力机械:8%;其他业务:2%002097山河智能挖掘机机械:39%;特种装备及其他机械:30%;地下工程机械:14%;航空业务:10%;配件及阀门:6%;基建收入:2%00068

13、0山推股份工程机械主机:62%;配件:27%;其他业务:11%600815厦工股份土石方机械:57%;其他工程机械:10%;材料及其他:9%;其他业务:7%;隧道掘进机械:6%;装备租赁:6%;配件:4%零部件601100恒立液压液压油缸:56%;液压泵阀:34%;油缸配件:7%;液压系统:3%603638艾迪精密液压件:53%;液压破碎锤:45%;其他业务:2%605389长龄液压张紧装置:44%;中央回转接头:29%;压缩机零部件:16%;其他:10%叉车600761安徽合力叉车等及配件:99%;其他业务:1%603298杭叉集团叉车、配件及其他:95%;其他业务:5%隧道掘进装备6005

14、28中铁工业交通运输装备及相关服务:64%;专用工程机械装备及相关服务:31%;其他:4%;其他业务:1%688425铁建重工智能型及超大型盾构机:13%;租赁业务:9%;竖井斜井掘进机与硬岩TBM:8%;道岔:7%;弹条扣件:5%;隧道施工机器人:3%;高端农业机械:2%高空作业平台603338浙江鼎力剪叉式高空作业平台:61%;臂式高空作业平台:27%;桅柱式高空作业平台:9%;其他业务:4%租赁商600984建设机械建筑及施工机械租赁:90%;筑路设备及起重机械销售:22%;钢结构产品:4%;路面工程:3%H01626.HK宏信建设租赁服务:66%;工程技术服务:27%;平台服务:7%6

15、03300华铁应急高空作业平台:56%;建筑安全支护设备租赁服务:36%;地下维修维护工程:7%048挖掘机：销量逐步筑底，出口销量占比快速提升1、挖掘机历史上经历了两轮上升周期（2005-2011年、2016-2021年）和一轮下降周期（2011-2016年），目前行业筑底（2021年-？）2、2023年4月挖机行业销量下滑24%，其中出口销量增长9%，国内销量下滑41%；1-4月挖机行业销量下滑25%，其中出口增长12%，国内销量下滑44%。3、2018年开始至今，出口比例呈明显上升趋势，2023年1-4月挖机出口比例已高达50%。资料来源：中国工程机械协会、浙商证券研究所资料来源：中国工

16、程机械协会、浙商证券研究所12%53%51%16%23%76%7%-35%-3%-19%-38%25%100%45%16%39%5%-24%-25%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500000200000250000300000350000400000挖机行业销量（台）yoy5%7%8%8%7%2%2%3%7%7%7%10%10%7%9%11%11%20%42%50%0%10%20%30%40%50%60%出口销量占比添加标题059挖掘机：小挖恢复较好、大挖次之、中挖恢复较慢资料来源：中国工程机械协会、浙商证券研究所138%48%9%

17、50%1%-62%-100%-50%0%50%100%150%00000400005000060000700008000090000中挖（13-30t）销量（台）YOY89%38%17%39%-8%-44%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020000400006000080000000小挖(0-13t)销量（台）YOY155%43%9%29%-13%-50%-100%-50%0%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,00025,00030,000

18、35,00040,00045,000大挖（30t以上）销量（台）YOY67%61%59%61%61%59%66%21%25%26%25%26%28%22%12%15%15%14%13%12%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0-13t占比13-30t占比30t以上占比添加标题0610添加标题数据来源：中国工程机械协会、浙商证券研究所数据来源：中国工程机械协会、浙商证券研究所挖掘机：2023-2025年更新需求占主导、预计2023年销量见底假设：1、按挖机10年寿命计算国内保有量，当年国内保有量为前10年需求量之和；设备从第6年更新，第6-10年更新比例分别

19、为10%、20%、40%、20%和10%，2、2023-2025年房地产新开工面积增速分别为-15%、-10%、-8%，采矿业投资分别为-5%、-4、-4%，出口销量增速为30%、20%、10%，国三机型在未来5年集中更新，每年新增3万台更新需求。3、根据2023年1-4月国内挖机行业销量修正国内全年挖机销量，2024年-2025年做平滑修正预计：1、2023年-2025年挖机销量分别为248614、318539台、366650台，增速分别为-5%、28%、15%，2022年-2025年CAGR11.9%2、2023年-2025年国内更新需求占比分别为91%、76%、76%，出口占比分别为57

20、%、54%、51%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000挖机销量（台）自然更新需求（台）出口量（台）挖机销量yoy0%20%40%60%80%100%120%国内更新需求占比出口占比添加标题0711年份2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E挖机保有量（台）1262911 1397200 1478558 1546003 1557510 15612

21、36 1621431 1741213 1864960 1976465 2055351 2089355 2102831 2155230 2221775 yoy25.3%10.6%5.8%4.6%0.7%0.2%3.9%7.4%7.1%6.0%4.0%1.7%0.6%2.5%3.1%新增需求（台）203750 107431 65086 53956 9206 2981 48156 95825 98998 89204 63109 27203 10781 41919 53236 自然更新需求（台）44927 50653 58761 72635 91242 115668 144931 177968 180

22、810 152482 124535 98135 85155 100278 141086 环保更新需求（台）29852 29852 29852 理论需求量（台）248677 158084 123847 126591 100448 118649 193087 273793 279808 241686 187644 125338 125788 172049 224174 yoy5.1%-36.4%-21.7%2.2%-20.7%18.1%62.7%41.8%2.2%-13.6%-22.4%-33.2%0.4%36.8%30.3%理论需求量-不含环保因素（台）248677 158084 123847

23、126591 100448 118649 193087 273793 279808 241686 187644 125338 95936 142197 194322 yoy5.1%-36.4%-21.7%2.2%-20.7%18.1%62.7%41.8%2.2%-13.6%-22.4%-33.2%-23.5%48.2%36.7%进口量（台）34943523659775000400030002000国内销售（台）2506329292864274

24、33358出口量（台）4565800343142289 170747 187821 yoy53.6%75.3%-6.5%-20.7%-3.4%27.8%32.0%97.5%39.4%30.5%97.0%65%30%20%10%挖机销量（台）356349703200235693327605342784261346 248614 318539 366650 yoy7%-35%-3%-19%-38%25%

25、100%45%16%39%5%-24%-5%28%15%国内更新需求占比18.1%32.0%47.4%57.4%90.8%97.5%75.1%65.0%64.6%63.1%66.4%78.3%91.4%75.6%76.3%挖掘机：预计2023年挖机销量见底，更新需求占比91%数据来源：中国工程机械协会、浙商证券研究所测算添加标题0812添加标题1、汽车起重机销量通常占到全部工程起重机销量的大约 70%，其景气度往往反映整个工程起重机的市场情况，因此汽车起重机通常能够反映整个工程起重机市场的需求。2、汽车起重机与挖掘机销量变化较同步，2011年为上轮景气高点、2016年为上轮低点，2020年为本

26、轮景气高点。3、2023年4月汽车起重机销量增长15%，1-4月累计销量下滑3%，修复趋势明显，4月出口销量比例27%，维持较高水平。起重机：汽车起重机与挖掘机景气度较同步，2023年逐步企稳数据来源：中国工程机械协会、浙商证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00000400005000060000主要企业起重机销量合计（台）起重机销量（台）YOY1,216 2,542 3,793 2,716 02000400060008000月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月起重机销量（台）201

27、920202021202220230%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-------------03汽车起重机销量出口占比添加标题0913添加标题13假设：1、2023-2025年进口起重机台量忽略不计，出口增速分别为38%，9%，8%。2、起重

28、机保有量与挖掘机保有量线性关系显著，2023-2025年起重机10年保有量为30.1万台、30.9万台、32.0万台3、由于销量统计并未完全反映当年全部销量，当年理论需求量=（当年销量+当年进口-当年出口）*1.254、10年寿命。设备从第6年更新，第6-10年更新比例分别为10%、20%、40%、20%和10%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年E2024年E2025年E销量（台）20,393 32,318 42,445 54,176 49,764 25,942 18,031 30,834 43,612 同比130%58%31%28%-8%-48%-30%7

29、1%41%进口（台）3 0 3 0 1 0 0 0 0 出口（台）2,879 601 2,710 2,511 3,887 5,504 7,580 8,300 9,000 同比18%-79%351%-7%55%42%38%9%8%理论需求量（台）21,896 39,646 49,673 64,581 57,348 25,548 13,063 28,167 43,265 10年理论保有量（台）218,113 238,233 256,794 280,131 297,539 300,944 300,811 309,162 319,768 修正新增需求（台）0 20,120 18,561 23,338

30、17,408 3,405 0 8,351 10,606 修正更新需求（台）17,517 11,597 21,177 28,328 28,471 17,033 10,451 14,183 24,006 更新需求占比86%36%50%52%57%66%58%46%55%出口需求占比14%2%6%5%8%21%42%27%21%预计：1、2023-2025年起重机销量为18031台、30834台、43612台，同比-30%、71%、41%。2023年销量见底2、2023年更新需求占比58%，处于历史较高水平；出口需求占比42%，处于历史高位资料来源：中国工程机械协会、浙商证券研究所测算起重机：202

31、3年销量见底，出口、更新需求占主导添加标题10141、2023-2025年保有量增速分别为-0.04%、2.78%，3.43%。2022-2025年CAGR为2%。2、2023年更新需求台量10451台，同比下滑-39%，为本轮下行底点。数据来源：中国工程机械协会、浙商证券研究所数据来源：中国工程机械协会、浙商证券研究所起重机：2023年更新需求量见底，保有量同比基本持平-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%000004000050000600002007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015

32、年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年E2024年E2025年E修正后的更新需求（台）销量（台）出口（台）销量同比-4%-2%0%2%4%6%8%10%0500000200000250000300000350000起重机10年理论保有量（台）同比添加标题1115添加标题混凝土机械：搅拌车、泵车周期探底，与挖掘机景气度较同步1、泵车、搅拌车与挖掘机景气度较同步，泵车经过2011-2016年回调后，2016-2020年处于上升期，2021年开始再度回调，2022年下滑幅度达72%，逐渐见底。2、搅拌车与泵车台量占比90%，收入占比约

33、78%，合计权重最高，泵车的周期性与行业周期性高度相关。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020,00040,00060,00080,000100,000120,000混凝土搅拌车销量（台）同比增速泵车28%混泥土搅拌车50%混凝土搅拌站22%2020年混凝土机械收入规模（万元）年混凝土机械收入规模（万元）泵车9%混泥土搅拌车81%混凝土搅拌站10%2020年混凝土机械台量（台）年混凝土机械台量（台）数据来源：中国工程机械协会、浙商证券研究所数据来源：中国工程机械协会、浙商证券研究所-100%-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008

34、,00010,00012,00014,0001999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年销量:泵车销量同比添加标题1216162014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 2023年E 2024年E2025年E销量（台）5,700 3,052 2,811 3,532 4,795 7,179 11,917 10,351 2,910 5,414 6,298 1

35、1,158 同比-28%-46%-8%26%36%50%66%-13%-72%86%16%77%进口（台）2 4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 出口（台）567 677 644 729 107 543 446 896 1,308 1,831 2,381 2,976 同比45%45%45%45%45%45%45%45%46%40%30%25%实际需求量（台）5,135 2,379 2,167 2,803 4,688 6,636 11,471 9,455 1,602 3,583 3,918 8,182 10年理论保有量（台）61,067 62,491 62,739 61,271 61,4

36、32 62,188 65,695 63,120 53,856 52,101 52,575 57,871 同比7.21%2.33%0.40%-2.34%0.26%1.23%5.64%-3.92%-14.68%-3.26%0.91%10.07%修正新增需求（台）4,108 1,424 248 0 161 756 3,507 0 0 0 473 5,297 修正更新需求（台）1,027 955 1,919 2,803 4,527 5,880 7,964 9,455 1,602 3,583 3,444 2,886 更新需求占比18%31%68%79%94%82%67%91%55%66%55%26%出口

37、需求占比10%22%23%21%2%8%4%9%45%34%38%27%假设：1、2023-2025年进口泵车台量忽略不计，出口增速分别为40%、30%、25%，房屋施工面积增速分别为0%、2.5%、8%。2、泵车销量与房屋施工面积高度相关，存在线性关系，2023-2025年泵车保有量5.21万台、5.26万台、5.79万台3、设备从8-12年开始更新，更新比例分别为10%、20%、40%、20%和10%资料来源：中国工程机械协会、浙商证券研究所测算混凝土机械：预计泵车销量2022年见底，更新、出口需求占主导添加标题1317添加标题预计：1、2023-2025年泵车销量为5414台、6298台

38、、11158台、同比86%、16%、77%。2022年销量见底。2、2023年更新需求占比66%，出口需求34%，均处于历史较高水平、保有量出现萎缩，无新增需求。数据来源：中国工程机械协会、浙商证券研究所数据来源：中国工程机械协会、浙商证券研究所混凝土机械：2023年泵车更新，出口需求占主导，无新增需求-100%-50%0%50%100%150%0200040006000800040001999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017

39、年2018年2019年2020年2021年2022年2023年E2024年E2025年E销量（台）修正更新需求（台）出口（台）销量同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%更新需求占比出口需求占比欧洲,26.30%北美,23.20%亚洲,50.20%其他,0.20%2021年全球收入占比（分地区）国际化：中美日三足鼎立，徐工、三一、中联齐进10强141、2021年全球工程机械制造商50强销售额2327亿美元，同比20.8%。其中中国企业占比24.2%；美国占比22.9%；日本占比21.2%；2、2020年至2021年，亚洲企业的收入占比由52.1%下降至50.2%，

40、欧洲企业收入占比由25.2%上升至26.3%，北美企业收入占比由22.3%增长至23.2%。18资料来源：KHL、工程机械杂志社、浙商证券研究所2020年2021年中国25.0%24.2%美国21.9%22.9%日本22.0%21.2%瑞典9.7%10.0%德国5.6%5.7%韩国4.9%4.6%芬兰3.0%3.2%英国2.1%2.6%法国2.0%2.0%意大利1.3%1.6%奥地利0.9%0.9%收入占比（分国家）卡特彼勒,13.90%小松,11.00%徐工机械,7.90%三一重工,7.00%约翰迪尔,4.90%沃尔沃建筑设备,4.70%中联重科,4.50%利勃海尔,4.10%日立建机,3.

41、90%山特维克集团,3.20%其他,35.10%2021年全球前十大公司份额添加标题1519国际化：国内龙头三一重工，与全球龙头相比还有较大提升空间1、2017-2021年三一重工工程机械业务营业收入逐年稳步提升，显著高于徐工机械、中联重科，但与全球龙头卡特彼勒、小松集团相比仍存在明显差距。2、2021年是国内行业景气高点，三一工程机械业务实现营业收入1035.61亿元，分别为卡特彼勒的73%，小松集团的78%，仍具有较大上升空间。3、2022年国内行业景气下行，国产龙头ROE下行筑底，全球龙头卡特彼勒ROE达到历史高位。数据来源：Wind、浙商证券研究所02004006008001,0001

42、,2001,4001,6001,8002,0002017年2018年2019年2020年2021年2022年各龙头工程机械业务营业收入（亿元）三一重工徐工机械中联重科卡特彼勒小松-10%0%10%20%30%40%50%60%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022ROE（摊薄）三一重工徐工机械中联重科卡特彼勒小松添加标题1620国际化：国内市场占有率稳步提升，海外市场是下一个主战场数据来源：Wind、浙商证券研究所国产挖机：三一、徐工市占率大幅提升，三一提升近20pct，徐工提升近15pct；中

43、联2020年重新进入挖机市场，当年市占率2.3%外资挖机：2009-2020年，卡特是外资品牌中唯一市场份额提升的，提升4pct；小松、日立、斗山、神钢是市场份额下滑最多的四家外资品牌挖机行业集中度在提升：CR2由2010年28%提升至2020年44%，提升16pct；CR5由2010年56%提升至2020年70%，提升14pct28.0%15.9%10.3%7.9%8.2%5.9%2.8%2.3%2020年挖机市占率三一徐工卡特彼勒柳工山东临工斗山沃尔沃中联重科0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 201

44、5 2016 2017 2018 2019 2020挖机市占率三一徐工卡特彼勒柳工山东临工斗山小松沃尔沃添加标题电动化：发动机率先替代、有轮子和固定应用场景最易实现1721资料来源：浙商机械【三一重工】深度：电动化助力公司：从跟随到超越，迈向全球工程机械龙头，浙商证券研究所1、技术路径：首先是用电驱动代替常规的柴油发动机驱动，能量利用率由10%提高到22%；其次是液压执行装置被电动执行装置取代，目前能耗最大的是液压传动系统，效率只有50%左右；（注：三一电动科技有限公司评估）2、应用场景：1）轮带式车辆比履带式车辆要更快实现电动化；2）作业环境在相对封闭无烟及固定场景更容易实现电动化3、产品类

45、别：搅拌车、渣土车和挖掘机、装载机、起重机预计将是最快规模化实现电动化的工程机械产品。车辆类型实现电动化的有利条件自卸车（渣土车）有轮子，充电方便；钢厂、煤矿这些国有高污染、高能耗企业率先切换牵引车、渣土车港口牵引车有轮子，短途场景适配与环保节能需求搅拌车有轮子，充电方便；城市对高污染、高排放车辆限制/禁止运行叉车封闭作业环境、短途运输、充能方便高空作业平台固定工作场景；无排放无噪音装载机以短途运输为主，包括煤矿转运场、化工厂、钢铁厂、物流、港口等，充能方便起重机适配短途场景但在极限承重上仍有提升空间挖掘机小挖和迷你挖在工作范围固定且用电量适中混凝土泵车底盘电动化，而上装泵送则有柴动发动机进行

46、工作中的传动叉车：国内需求边际改善+电动化+国际化带来持续驱动力02Partone22添加标题01232016-2022年行业销量CAGR19%，兼具成长性与周期性资料来源：浙江鼎力招股说明书、浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所1、叉车主要类型包括：内燃平衡重式叉车、电动平衡重叉车、电动乘驾式仓储叉车、电动步行式仓储叉车，分别对应欧美分类标准的/、类叉车，叉车下游应用广泛，主要应用于港口、车站、机场、货场、工厂车间、仓库、流通中心和配送中心等。2、2016-2022年行业销量CAGR18.9%，表现出3-4年的周期性，景气度上行周期约为2-3年，本轮周期于2019年到达拐点，20

47、20年增速回暖，2022年由于国内疫情反复，行业需求短期压制，2023年叉车行业景气度有望持续修复向上。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000叉车行业总销量（台）YOY添加标题0224内燃平衡重叉车以40%销量占比，贡献63%的收入资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所1、电动步行车仓储叉车销量占比快速提升，挤压了内燃平衡重叉车销量占比。电动步行车仓储叉车销量2015年-2021年CAGR为19%，销量占比由2015年的23%提升至2

48、021年的48%，内燃平衡重叉车销量占比由2015年的63%降低至2021年的40%。2、内燃平衡重叉车以40%销量占比，贡献了63%收入。2021年内燃平衡重叉车收入规模占比63%，其次是电动平衡重驾乘式叉车为24%，平衡重式叉车合计占比87%。2021年内燃平衡重叉车收入占比达63%电动步行仓储叉车销量占比逐年提升添加标题0325添加标题销量预测：2022-2025年CAGR为10%，2025年销量140万台销量假设：1、2019-2021年,叉车销量/制造业GDP从1.4台/亿元逐步上升至1.8台/亿元，2022年制造业景气下滑，下降到1.5台/亿元。基于市场竞争及制造业升级，人工替代刺

49、激下平衡重式叉车渗透率提升，2023-2025年该比例为1.8台/亿元2、2019-2022年制造业GDP复合增速为8.3%，我们假设2023年-2025年制造业GDP增速均按7%计算3、电动乘驾式仓储叉车所占比例较小，2019年销量下滑后，2020-2022年连续3年增长，2019-2022年复合增速为23.6%，假设2023-2025年该类叉车销量增速总体略有放缓，分别为15%、10%、10%4、电动步行式仓储叉车销量增长来源于对人力板车的替代以及下游行业对步行式叉车需求的增长。2019-2022年，电动步行式仓储叉车销量年平均增速为32.5%，且2022年出现负增长，基于此我们假设202

50、3-2025年该类叉车销量增速分别为4%、6%、10%200222023E2024E2025E制造业GDP（亿元）264,137266,418316,582335,215358,680383,788410,653YOY3.20%0.86%18.83%5.89%7.00%7.00%7.00%平衡重式叉车销量（台）373,166466,230554588505,300645,624690,818739,175YOY-1.60%24.90%8.30%-8.89%27.77%7.00%7.00%销售密度（台/亿元）1.41.71.81.51.81.81.8电动乘驾式仓储车销量（台

51、）9,32311,0771557317,60020,24022,26424,490YOY-22.90%18.81%40.59%13.02%15.00%10.00%10.00%电动步行式仓储车销量（台）225,852322,932529221525,100546,104578,870636,757YOY9.70%42.98%63.88%-0.78%4.00%6.00%10.00%叉车销量合计（台）608,341800,2391,099,3821,048,0001,211,9681,291,9521,400,423YOY1.90%31.50%37.38%-4.67%15.65%6.60%8.40%

52、资料来源：wind，浙商证券研究所测算添加标题0426收入规模：2022-2025年CAGR为21%，2025年规模约687亿单台价格假设：1）叉车各品类型号众多，同类型号不同品牌价格不一，在此选用各品类畅销款的市场均价。2）内燃叉车在国四标准实施后，假设标准车均价提升17-20%至6.4-6.6万元，我们取中间数6.5万元，同时由于平衡重式叉车电动化渗透提升明显加快，假设内燃叉车占比由2022年的74%，降低到2025年的65%。3）电动平衡重叉车中，锂电池占比提升（铅酸电池价格便宜但实用效率较低），2025年均价将提高到11万元。4）受制造业人工成本上升影响，电动乘驾式仓储车和电动步行式仓

53、储叉车均价分别提高到5.5万元和1.2万元。受平衡重叉车电动化、人工板车替代、宏观经济周期波动等因素驱动，预计2023年叉车行业有望维持较高速度增长，2025年国产叉车整车市场规模有望达到近687亿元。资料来源：安徽合力2022年年报，浙商证券研究所测算现价现有销量现有规模预计价格预计销量预计规模（万元，2022）（万台，2022）（亿元，2022）（万元，2025E）（万台，2025E）（亿元，2025E）内燃平衡重叉车5.537.32205.36.548312.3电动平衡重叉车913.21118.91126284.6电动乘驾式仓储叉车51.768.85.5213.5电动步行式仓储叉车152

54、.5152.51.26476.4合计72016-2022年杭叉收入CAGR18%、毛利率、净利率整体高于合力052727资料来源：Wind，浙商证券研究所1、2016-2022年，合力收入年均CAGR17%，归母净利CAGR15%；杭叉收入CAGR18%，归母净利CAGR16%。2、2016-2022年，毛利率整体均走低，杭叉毛利率、净利率整体高于合力。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002000222

55、023Q1杭叉营业收入（亿元）合力营业收入（亿元）杭叉营业收入YOY合力营业收入YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00002.00004.00006.00008.000010.000012.0000200022杭叉归母净利润（亿元）合力归母净利润（亿元）杭叉归母净利润YOY合力归母净利润YOY0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00009.00002000222023Q1杭叉净利率（%）合力净利率（%）0.000

56、05.000010.000015.000020.000025.00002000222023Q1杭叉毛利率（%）合力毛利率（%）添加标题国际化：全球行业集中度较高，国内企业更具成长性0628资料来源：现代物料搬运、浙商证券研究所1、国内叉车龙头规模仅为国际龙头10%左右，提升空间巨大。根据2020年美国现代物料搬运杂志发布数据，日本丰田叉车在2019年共销售28.2万台叉车，占到全球销量比重为18.9%，实现收入133.6亿美元，稳居世界第一。2、国内叉车企业安徽合力、杭叉集团营收分列第7、第8，仅为丰田10%左右。从销量来看，2019年全球销量前五企

57、业占比超过60%，行业集中度较高。合力、杭叉2019年分别销售叉车15.2万台、13.9万台，位居世界第3、第4。中国叉车单价较低，后市场尚未充分开发，加之国内叉车市场需求持续旺盛，国内叉车企业规模提升空间巨大。2019年国际叉车企业收入规模（亿元）2019年国际叉车企业销售销售台量占比资料来源：现代物料搬运、浙商证券研究所添加标题0729资料来源：Wind，CITA和海关总署、浙商证券研究所1、2009-2021年中国叉车销量全球占比提升22pct，2021年占比达到47%。2、2016-2022年我国出口叉车数量由10万台增至36万台，年均复合增速为23%，2022年出口销量占比达34.5

58、%。国际化：国产全球市占率逐步提升，海外拓展空间巨大资料来源：中国工程机械工业协会、浙商证券研究所00.050.10.150.20.250.30.350.400300000400000500000600000700000800000900000200022年国内(台)出口（台）出口占比添加标题叉车电动化、智能化大势所趋，2022年电动平衡重叉车增长显著0830资料来源：Wind，浙商证券研究所1、电动叉车占比呈上升趋势，受环保政策及室内作业环境要求驱动，电动叉车需求持续增长，2013-2022年电动叉车销量占比由27.1%逐年递

59、增至64%。2、类车主要替代传统手动板车，技术壁垒低，能够大幅降低人工劳动强度，2011-2021年类车销量增速整体领先于其他品类叉车。2022年电动平衡重叉车增长显著，类车10年来首次负增长。资料来源：Wind，浙商证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年电动步行式仓储叉车（台）电动平衡重乘驾式叉车（台）电动乘驾式仓储叉车（台）内燃平衡

60、重式叉车(台)电动叉车占比（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%电动步行式仓储叉车增速电动平衡重乘驾式叉车增速电动乘驾式仓储叉车增速内燃平衡重式叉车增速高机：集中度有望进一步提升，租赁服务商制造商03Partone31添加标题01322019-2022年行业销量CAGR为37%，臂式销量占比逐渐走高资料来源：中国工程机械协会、WIND、浙商证券研究所1、2019-2022年，我国高空作业平台销量分别为7.7/10.4/16/19.6万台，同比增长5%/35%/55%/23%，CAGR约为37%。2、2019-2022年剪叉式年度销量占比较稳定，其次是臂式，臂式销量

61、占比逐渐提升，2022年占比约13.6%，较2019年提升3.4个百分点。资料来源：中国工程机械协会、华经产业研究院、浙商证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025高空作业平台销量（万台）增长率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020000400006000080000001800002019年2020年2021年2022年2023年1-4月剪叉销量（台）臂式销量（台）桅柱式销量（台）套筒油缸式销量（台）剪叉占比(右轴)臂式占比(右轴)添加标题02332022-2025年国内销量CAGR25%

62、，租赁收入规模CAGR26%根据中国工程机械工业协会的数据，2021年我国高空作业平台的设备保有量为38万台，其中租赁市场占比83%，对应租赁市场设备保有量32万台。根据宏信建设招股书的预测，2021-2025年设备保有量的年复合增速将达到24.6%，2025年设备保有量将达到93万台。未来高空作业平台的租赁渗透率仍将持续提升，我们预计2025年达到87%，对应2025年国内高空作业平台租赁市场保有量81万台。基本假设预测思路：以高空作业平台保有量、设备平均价格、出租率、租售比测算国内高空作业平台租赁市场规模。高空作业平台保有量：2021年中国高空作业平台设备市场保有量为38.4万台，根据宏信

63、建设招股书的预测，2021-2025年设备保有量的年复合增速将达到24.6%，2025年设备保有量将达到93万台。目前国内高空作业平台租赁渗透率已高达83%，预计未来逐渐提升，假设2025年租赁渗透率达到87%，则2025年中国高空作业平台租赁市场保有量为81万台。高空作业平台平均价格：全球高空作业平台价格在各地区之间存在一定差异，中国本土品牌市场发展迅速，一定程度上替代了高价的进口产品从而有效降低了国内高空作业平台市场均价。总体而言，近几年全球高空作业平台市场价格以年均3%-4%左右的幅度下降，按此测算，2025年高空作业平台平均价格为2.62万美元/台。我们假设国内高空作业平台价格比全球平

64、均价格低10%，即假设2025年国内高空作业平台的平均价格为15万元人民币/台。出租率：假设高空作业平台的年均出租率为85%，未来出租率保持稳定。租售比：目前高空作业平台的租售比约为30%，即价值1亿元的设备每年可实现收入3000万元。预计未来高空作业平台租赁需求持续景气，租金价格将长期保持相对稳定，由于设备采购单价下降，租售比预计会有小幅提升。我们假设2025年高空作业平台租售比将达到35%，年复合增速为4%。国内新增销量：假设全部自来保有量新增需求。2021A2022E2023E2024E2025E中国高空作业平台设备市场保有量(万台)38.447.859.674.392.6国内新增销量（

65、万台）11.69.411.814.718.3国内销量增长率36%-19%26%25%24%租赁市场占比83%84%85%86%87%中国高空作业平台租赁市场保有量(万台)31.940.250.763.980.5全球高空作业平台市场价格(万美元/台)3.022.912.812.712.62中国高空作业平台市场价格(万人民币/台)17.316.716.115.515中国高空作业平台设备市场规模(亿元)664.2798.7960.31154.61388.3出租率85%85%85%85%85%租售比30%31%32%34%35%中国高空作业平台租赁市场收入规模(亿元)140.6177.8224.828

66、4.3359.3制造商：全球美国企业份额过半，鼎力占据国内龙头03341、2021年全球高空作业平台制造企业10强（全球销售额排名）中，美国捷尔杰、吉尼合计份额达51%，徐工机械、浙江鼎力、临工重机、星邦智能、中联重科排名第5、6、7、8、9名，合计份额27%，仍有较大的提升空间。2、国内来看，浙江鼎力以高市占率，较高业务收入权重占据国内高空作业平台制造商龙头。在前5强公司中，2021年浙江鼎力销售额占比26%，与徐工机械共处第一梯队，高空作业平台在公司收入占比达96%，远高于徐工、中联。2021年2020年2019年徐工机械4%5%6%浙江鼎力96%95%94%中联重科5%1%-资料来源：A

67、ccessInternational、浙商证券研究所资料来源：AccessInternational、浙商证券研究所各上市公司高空作业平台在公司收入中占比资料来源：公司公告、浙商证券研究所国内前5强各公司销售额占比添加标题制造商：浙江鼎力剪叉式销量及收入持续走高0435添加标题1、2017-2022年，臂式收入CAGR为70%，剪叉式收入CAGR为31%，臂式收入增长强劲。2、2022年臂式销量占比6%，收入占比27%，剪叉式销量占比81%，收入占比61%；剪叉式毛利率比臂式12pct。3、2017-2022年毛利率、净利率整体走弱资料来源：wind、浙商证券研究所-50%0%50%100%1

68、50%200%0500000002500030000350004000045000500002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年浙江鼎力:销量:臂式高空作业平台浙江鼎力:销量:桅柱式高空作业平台浙江鼎力:销量:剪叉式高空作业平台剪叉式增长率臂式增长率055404550毛利率(%)净利率(%)-50%0%50%100%150%200%250%0552017年2018年2019年2020年2021年2022年剪叉式收入（亿元）臂式收入（亿元）桅柱式收入（亿元）剪叉

69、式收入增长率臂式收入增长率添加标题租赁商：租赁比逐渐提高，行业集中度略有上升0536添加标题1、2019-2021年，租赁市场保有量CAGR为62%，租赁比由2019年的81%提升至2021年的83%。2、2019-2021年头部租赁商宏信建设、华铁应急、众能联合大幅提高设备保有量，2021年分别占比30%，15%，13%。3、2021年CR3为58%，相比2019年提升3.7pct。资料来源：公司官网、公司公告、浙商证券研究所资料来源：公司官网、公司公告、浙商证券研究所资料来源：公司官网、公司公告、公开资料、浙商证券研究所投资建议：持续聚焦强阿尔法属性龙头04Partone37添加标题202

70、3年1-4月基建投资增速维持高位，房地产新开工面积降幅环比略有扩大0138资料来源：Wind、浙商证券研究所1-4月基建投资完成额累计同比增长9.8%，维持高位1-4月地产开发投资完成额累计同比下滑6.2%，降幅环比略有扩大1-4月房屋新开工面积累计同比下滑21.2%，降幅环比略有扩大1-4月房屋施工面积累计同比下滑5.6%，降幅环比略有扩大-30-20-100102030--------

71、--------04中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比-20-----------04202

72、1------022023-04中国:房地产开发投资完成额:累计同比-10-50510-------------042022-062

73、--022023-04中国:房屋施工面积:累计同比-60-40-200204060----------------04中国:房屋新开工面积

74、:累计同比添加标题PMI指数5月份连续2个月荣枯线以下，国内需求边际有望改善0239资料来源：Wind，浙商证券研究所PMI指数2023年1-5月先走高，再回落。1-3月份保持荣枯线以上，4-5月连续下探在荣枯线以下。随着基数效应弱化，稳增长预期逐渐增强，重大项目陆续开工，基建投资提速，房地产支持政策力度加大。工程机械行业边际需求逐渐改善。50.10 52.60 51.90 49.20 48.80 44454647484950515253-----022022-03

75、-------05中国:PMI添加标题95%推荐强阿尔法龙头；PB估值传统工程机械/零部件/叉车/掘进装备/高机/租赁商分别为1.6/4.1/2.2/1.4/3.2/1.60340资料来源：Wind，公司年报、浙商证券研究所（带*盈利预测采用浙商预测，其余采用wind一致预期，以6月5日收盘价为计算基础）持续聚焦强阿尔法属性龙头。持续聚焦强阿尔法龙头。重点推荐三一重工、恒立液压、中联重科、徐工机械、杭叉集团、安徽合力；

76、持续推荐华铁应急、浙江鼎力、中铁工业。分类股票代码股票名称市值2022年2023年2024年2025年2022年2023年2024年2025年PB(MQR)ROE(亿元)EPS(A)EPS(E)EPS(E)EPS(E)PE(A)PE(E)PE(E)PE(E)2022年传统工程机械600031*三一重工1,284.90.500.710.931..96.6%000157*中联重科561.50.270.390.550.7324171291.04.2%000425*徐工机械716.10.360.490.640.8217131081.38.1%000528柳工144.80.310.

77、510.761.0224141071.03.8%002097山河智能69.8-1.05-6-1.5-25.0%000680山推股份82.70.42-12-1.512.9%600815厦工股份47.70.15-18-3.217.2%PE/PB均值17161291.6零部件601100*恒立液压746.71.752.072.533.25322722175.518.5%603638艾迪精密144.20.300.360.420.61605042294.98.0%605389长龄液压35.30.931.281.742.22282015121.96.9%PE/PB均值403326194.1叉车600761

78、*安徽合力125.31.221.581.912.301411971.913.3%603298*杭叉集团184.41.141.271.561.92171613102.515.7%PE/PB均值16131192.2隧道掘进装备600528*中铁工业219.30.840.951.051.1712111091.07.8%688425铁建重工280.00.350.450.55-161210-1.811.9%PE/PB均值14111091.4高空作业平台603338*浙江鼎力242.52.482.943.443.77191614133.217.8%租赁商600984建设机械56.9-0.040.190.4

79、20.63-130251171.0-0.7%603300华铁应急106.40.460.450.590.771212972.214.0%PE/PB均值-59181071.6【三一重工】中国工程机械龙头，国际化、电动化和数字化助力走向全球龙头04411、盈利预测、估值与目标价、评级预计 2023-2025 年归母净利润为 61 亿、79 亿、101 亿元，同比增长42%、31%、27%，对应 PE 为 22、16、13 倍。维持买入评级。2、关键假设、驱动因素1）稳增长基建投资力度加强，形成实物工作量，房地产调控边际改善；2）海外需求旺盛，三一重工海外市场份额持续提升；3）电动化产品逐步推向市场，

80、市场份额持续领先3、我们与市场不同观点市场认为：1）对2023年挖机行业拐点存在疑虑，原因在于：历史复盘看，挖机行业上行及下行期各约5年，目前下行约2年；2）对国内需求复苏确定性及公司海外收入高增长信心不足，原因在于：房地产需求预期不足，同时担心基建支持政策阶段性退出，海外预期衰退对出口高增长形成压力。我们认为：1）基于挖机8年更新高峰期，2023年国内挖机更新需求见底，且以更新需求为主，叠加海外较高增速，挖机行业销量见底；2）国内开工率修复初见端倪，且有逐渐上行趋势，随着国家稳增长预期增强，加快形成实物工作量，叠加去年同期低基数，我们对国内行业需求逐渐上行更加乐观。公司海外挖机市占率总体偏低

81、。2023年在前期大力布局的基础上，具备海外实现高增长的条件。4、股价催化剂：1）挖机国内、出口销量超预期；2）国内房地产、基建投资，新开工向上，政策利好；3）挖机开工景气度持续上行；4）公司成本费用管控见成效；5）电动化产品快速渗透5、风险提示：1）地产基建投资不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）电动化进程低于预期添加标题95%【徐工机械】新徐工新气象，工程机械筑底向上+内部活力释放驱动业绩上行05421、盈利预测、估值与目标价、评级预计 2023-2025 年归母净利润为 58、76、97 亿元，同比增长 34%、31%、28%，当前股价对应 PE 为 13、10、8倍。维持买入评级。

82、2、关键假设、驱动因素1）徐工有限整体上市完成，公司混改红利逐步释放；2）稳增长基建投资力度加强，房地产调控边际改善；3）海外需求旺盛，国际化战略稳步推进；3、我们与市场不同观点市场认为：国内工程机械进入下行筑底周期，需求端仍不强，公司盈利能力较同行低，投资吸引力不强。我们认为：公司股价已经充分反应国内下行筑底的预期，工程机械行业筑底，公司核心产品市占率提升、国际化快速推进，叠加经营活力逐步释放，盈利能力提升，驱动公司业绩上行；1）混改+重组+股权激励：徐工机械内部活力释放，“新徐工”盈利能力将持续提升，预计整体长期净利率由 2020 年的4.4%有望提升至 10%以上。2）行业筑底上行：挖机

83、、汽车起重机更新需求见底，叠加出口维持较高增速，2023 年挖机、汽车起重机销量见底；泵车更新需求修复，2023 年泵车销量有望上行。工程机械行业筑底向上。3）市占率持续突破：2022年挖掘机市场占有率持续提升；装载机凭借出口优势跃升至行业第一；起重机械稳居全球第一，轮式、履带式、塔机、升降机、随车起重机占有率分别提升1.64pct、4.95pct、3.84pct、3.05pct、3.35pct。4）国际化快速推进：2022年公司出口同比增长50%，出口占比提升至30%，出口市占率提升2.4pct，八个大区全面增长，亚太区、中亚区、非洲区、美洲区、欧洲区、西亚北非区、大洋洲区、南美八国分别增长

84、60.2%、68.82%、35.97%、217.94%、195.11%、27.19%、19.10%、99.29%。挖掘机械、中大装载机、轮式起重机、矿山机械、路面机械收入分别增长48.56%、31.45%、74.05%、256.2%、24.87%。4、股价催化剂：1）工程机械月度销量增幅边际扩大；2）海外收入增长超预期；3）净利率持续提升5、风险提示：1）地产基建投资下滑；2）海外市场拓展进度低于预期；【恒立液压】品类拓展、进口替代和海外出口驱动高增长06431、盈利预测、估值与目标价、评级预计 2023-2025 年归母净利润为 27.8 亿、34 亿、43.6 亿元，同比增长 19%、22

85、%、28%，对应 PE 分别为 27、22、17 倍。维持买入评级。2、关键假设、驱动因素1）非挖应用领域收入占比提升；2）泵、阀、马达等非油缸产品收入占比提升；3）海外市场份额持续提升；3、我们与市场不同观点市场认为：国内工程机械进入下降周期，公司来自挖机收入占比较高，未来业绩不确定性增强；我们认为：公司股价已经充分反应挖机下降周期的预期，后续随着非挖收入占比、非油缸产品收入占比和海外收入占比提升，公司收入更加多元化，抵御风险能力增强；目前PB估值5.5倍左右，处于较低位置：1）品类拓展：（1）应用领域拓展：从挖机向非挖工程机械、海工装备、新能源和通用领域等拓展；（2）产品品类拓展：从油缸向

86、泵阀、马达、液压系统、辅件、电动缸和线性驱动器、工业泵阀等领域拓展。2）进口替代：2023-2025年挖机油缸市占率保持稳定，挖机泵阀由于中大挖市占率有所提升，总体稳中有升，挖机马达总体市占率上行。3）海外出口：墨西哥工厂开建，服务国内主机厂出口业务以及北美主要工程机械客户。2022年海外收入占比22%。4、股价催化剂：1）非挖和非油缸收入占比提升；2）海外收入增长超预期；5、风险提示：1）地产基建投资不及预期；2）原材料价格上涨超预期风险提示441、基建、地产投资不及预期若国内房地产行业持续低迷，甚至下行，基建投资大幅放缓、转化的实物工作量不足，则工程机械行业可能会面临下游持续低迷的风险。2

87、、制造业、物流业恢复不及预期受宏观经济和疫情反复的影响，制造业、物流业恢复阻力较大，则叉车行业可能会面临下游需求不足，销售不振的风险3、海外出口增速不及预期若海外需求放缓，国外品牌供应链受海外疫情管制放松影响恢复较快，则工程机械行业将面临出口需求萎缩，海外市场竞争加剧、出口增速大幅放缓的风险点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%股票评级、行业评级与免责声明45股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买

88、入：相对于沪深300指数表现20以上；2、增持：相对于沪深300指数表现1020；3、中性：相对于沪深300指数表现1010之间波动；4、减持：相对于沪深300指数表现10以下。行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，

89、比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。行业评级与免责声明46法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者

90、的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式47浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/