1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 华兰股份华兰股份(301093 CH)从药用胶塞龙头到药用封装领军者从药用胶塞龙头到药用封装领军者 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):45.60 2023 年 6 月 08 日中国内地 医疗器械医疗器械 隐形冠军隐形冠军：从中国药用胶塞龙头到药用封装领军者：从中国药用胶塞龙头到药用封装领军者 华兰股份是中国药用胶塞行业龙头，其核心技术与客户粘性构成底层壁垒，胶塞业务有望受益于医院诊疗修复、行业集中度提升、国产替代提速，募投项目精品胶塞、

2、卡式瓶、预灌封等业务有望在 2023 年陆续投产并贡献增量。公司股权激励目标值隐含 2023-25E 年扣非净利增长 25%/32%/52%，我们预计公司 2023-25 年实现营收 7.2/12.1/17.7 亿元，归母净利 1.2/2.2/3.4 亿元（同比+32/79/52%），给予 2023 年 PE 50 x（可比公司 23 年均值 29x，考虑龙头地位及高增长预期给予一定溢价），目标价 45.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。竞争优势：核心技术自主可控，高粘性客户构成壁垒竞争优势：核心技术自主可控，高粘性客户构成壁垒 公司凭借核心技术与客户壁垒领军行业：1）药用胶塞核心技术在于产

3、品配方与生产工艺，源自长期的生产实践积累。公司 1992 年生产丁基胶塞、2005年推出覆膜胶塞打破进口垄断，长期保持领先优势。此外公司不断精进，引入 West 人才，打造高质量、高效率的生产体系；2）公司覆盖辉瑞、恒瑞、丽珠等头部药企，一方面核心客户基于合作与信任订单不断爬坡，另一方面在头部客户年度审计下公司质量体系持续提升、拉开与竞争对手差距。此外公司逐步进入雅培、赛诺菲等海外客户供应链。药用胶塞：长期受益于集中度提升与国产替代，精品车间有望迅速放量药用胶塞：长期受益于集中度提升与国产替代，精品车间有望迅速放量 尽管中国药用胶塞销量伴随注射剂用量平稳增长，但受益于共同审批制度、国产替代（成

4、本压力与自主可控）、高端生物药蓬勃发展，行业集中度在提升，覆盖胶塞用量在扩大。我们预计常规胶塞 2023E-25E 年实现收入3.1/3.1/3.2 亿元（同比+16/2/2%），受益于医院诊疗修复。我们预计覆膜胶塞 2023E-25E 年实现收入 3.8/6.5/8.4 亿元（同比+24/70/28%），受益于行业集中度提升、国产替代，其中精品胶塞预计贡献 0.1/2.5/4.1 亿元（对标West 瞄准国际高端客户，预计 9M24 全部达产）。募投项目：布局卡式瓶、预灌封，争做封装解决方案龙头募投项目：布局卡式瓶、预灌封，争做封装解决方案龙头 我们预计卡式瓶组件与预灌封包材将陆续投产释放，

5、2023-25E 年新增收入0.2/2.4/6.1 亿元：1）卡式瓶组件：产能端预计至 2024 年 9 月全部建设完成，需求端有望在胰岛素集采背景下快速切入国产企业供应链，我们预计2023E-25E 年收入 0.2/1.8/4.9 亿元。2）预灌封包材：产能端 15 亿只活塞护帽、1000 万支组合件预计 9M24 年达成，需求端高值药品包材需求驱动市场快速增长，组合件材质迭代、胶塞国产替代释放新市场空间，我们预计2023E-25E 年收入 0.02/0.6/1.2 亿元。风险提示：募投达产不及预期，订单进展不及预期，产品质量的风险等。研究员 代雯代雯 SAC No.S05705161200

6、02 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 张云逸张云逸 SAC No.S0570519060004 +(86)21 3847 6729 联系人 高初蕾，高初蕾，PhD SAC No.S0570121070180 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)45.60 收盘价(人民币 截至 6 月 7 日)32.07 市值(人民币百万)4,355 6 个月平均日成交额(人民币百万)50.19 52 周价格范围(人民币)25.40-35.68 BVPS(人民币)18.06 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营

7、预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)820.87 584.14 720.20 1,213 1,772+/-%83.92(28.84)23.29 68.37 46.10 归属母公司净利润(人民币百万)216.02 93.75 123.85 221.80 336.36+/-%165.52(56.60)32.10 79.09 51.65 EPS(人民币，最新摊薄)1.59 0.69 0.91 1.63 2.48 ROE(%)8.94 3.88 4.88 8.03 10.86 PE(倍)20.37 46.94 35.53 19

8、.84 13.08 PB(倍)1.82 1.82 1.73 1.59 1.42 EV EBITDA(倍)9.10 27.54 16.35 10.08 6.79 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(6)066Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)(人民币)华兰股份相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 华兰股份华兰股份(301093 CH)正文目录正文目录 投资要点投资要点.5 华兰股份：药用胶塞行业龙头华兰股份：药用胶塞行业龙头.8 竞争优势：生产壁垒、客户壁垒、产能壁垒竞争优势：生产壁垒、客户壁垒、产能壁垒

9、.10 生产壁垒：对标海外，迭代升级.10 客户基础：深挖核心，增厚尾部，突破海外.12 前瞻产能：集中发力胶塞领域，把握行业新增长点.13 壁垒所致：高于行业的毛利率与净利率.14 海外启示：行业集中度高、覆膜为主流海外启示：行业集中度高、覆膜为主流.16 药用胶塞：受益于集中药用胶塞：受益于集中度及覆膜渗透率提升，精品加速放量度及覆膜渗透率提升，精品加速放量.18 中国市场：行业步入成熟期，但格局仍然分散.18 中国趋势：集中度提升，国产替代，覆膜用量增长.20 华兰股份：精品胶塞打开胶塞业务成长空间.22 新品：卡式瓶及预新品：卡式瓶及预灌封胶塞打开新增长空间灌封胶塞打开新增长空间.23

10、 卡式瓶塞：下游胰岛素等自我给药制剂放量，集采驱动国产替代.23 预灌封：受益于高端药品放量.26 盈利预测与估值盈利预测与估值.29 收入分析.29 财务比率与利润分析.29 估值分析.31 风险提示.32 TUsUlZcZkWSXrVdYnV9P8Q7NoMmMpNsReRnNoQfQqQuMbRnNyRwMtPmNwMpPtR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 华兰股份华兰股份(301093 CH)图表目录图表目录 图表 1：华兰股份：收入驱动因素及预测.5 图表 2：华兰股份：历史股价复盘.5 图表 3：中国药用胶塞企业：财务比率（2020-2022 年平

11、均值）.6 图表 4：中国覆膜胶塞市场格局（2019）.6 图表 5：注射剂：1 类新药 IND 与 NDA（2010-2022）.6 图表 6：新品：下游核心需求情况.7 图表 7：预灌封包材市场规模：中国（20162023E）.7 图表 8：华兰股份：收入与利润预测.7 图表 9：华兰股份：公司大事记.8 图表 10：华兰股份：股权结构（截至 3M23）.8 图表 11：华兰股份：收入拆分（2022）.9 图表 12：华兰股份：毛利拆分（2022）.9 图表 13：华兰股份：营业收入（2018-1Q23）.9 图表 14：华兰股份：归母净利润（2018-1Q23）.9 图表 15：华兰股份

12、：2022 年股权激励考核指标.9 图表 16：药用胶塞工艺流程图.10 图表 17：华兰股份：管理层引进西氏人才.11 图表 18：华兰股份：自动化、智能化工厂改造项目示意图.11 图表 19：公司产品销售与原材料采购的价格形成模式.11 图表 20：公司主要产品单位售价与单位成本变化.12 图表 21：公司客户群体.12 图表 22：公司核心客户合作历史.12 图表 23：公司覆膜胶塞客户数量（2017-2020）.13 图表 24：公司共同审评审批授权书出具和涉及客户情况（2018-2022）.13 图表 25：华兰股份：海外客户拓展.13 图表 26：中国药用胶塞企业：产能与募、投情况

13、.14 图表 27：华兰股份：产能升级建设布局.14 图表 28：中国药用胶塞企业：营业收入 vs 毛利率.14 图表 29：中国药用胶塞企业：财务比率（2020-2022 年平均值）.15 图表 30：海外药用胶塞企业营业收入（2012-2022）.16 图表 31：West：营业收入及同比增速（2012-2022）.16 图表 32：West：EBITDA 及同比增速，EBITDA margin（2012-2022）.16 图表 33：West 产品布局拓展历程.17 图表 34：West：高价值产品收入占比（2016-2022）.17 图表 35：West：业务毛利率对比（2022）.1

14、7 图表 36：West：业务分部收入结构（2016-2022）.17 图表 37：华兰股份：胶塞业务收入预测（2017A-2025E）.18 图表 38：药用胶塞分类.18 图表 39：中国丁基胶塞市场销量.18 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 华兰股份华兰股份(301093 CH)图表 40：中国丁基胶塞市场格局（按种类分，2019）.18 图表 41：中国样本医院注射剂销量（2012-3Q22）.19 图表 42：中国丁基胶塞市场格局（2019）.19 图表 43：中国覆膜胶塞市场格局（2019）.19 图表 44：中国药用胶塞登记号：企业格局（A 状态）

15、.20 图表 45：中国覆膜胶塞登记号：企业格局（A 状态）.20 图表 46：注册管理 vs.共同审评审批对于利益相关方要求的变化.20 图表 47：历次集采中选品种数量及平均降幅（截至第八批）.20 图表 48：药用胶塞行业：国产替代的核心优势.21 图表 49：West 各国家/地区业务分布.21 图表 50：中国医药市场销售额（2014-2030E）.21 图表 51：公司常规胶塞营业收入及其同比增长与毛利率情况（2017-2025E）.22 图表 52：公司覆膜胶塞营业收入及其同比增长与毛利率情况（2017-2025E）.22 图表 53：华兰股份：新品产能建设计划.23 图表 54

16、：卡式瓶结构示意图.23 图表 55：国产龙头胰岛素注射液销量（2017-2021）.23 图表 56：国内笔试注册器活塞/垫片企业登记情况.24 图表 57：国内笔试注册器活塞/垫片企业登记情况-完成共同审评.24 图表 58：甘李药业：进口卡式瓶组件采购单价.24 图表 59：甘李药业：卡式瓶组件占胰岛素单支成本比例.24 图表 60：国内胰岛素市场份额集采前后对比（按销量口径）.25 图表 61：国内 GLP-1 III 期及以后阶段研发管线情况.25 图表 62：华兰股份：卡式瓶组件盈利拆分及预测（2023-2025E）.25 图表 63：PFS 市场规模：中国（2016-2023E）

17、.26 图表 64：国内预灌封注射器组合件企业登记情况（完成关联审评）.26 图表 65：国内预灌封注射器胶塞企业登记情况（完成关联审评）.26 图表 66：中国玻璃 PFS、COC/COP PFS 登记号及产能情况.27 图表 67：华兰股份：预灌封活塞/护帽产品登记情况.28 图表 68：华兰股份：卡式瓶组件盈利拆分及预测（2023-2025E）.28 图表 69：华兰股份：收入拆分与利润表摘要（2020-2025E）.30 图表 70：WEST PE 与利润增速复盘（2010-2023）.31 图表 71：可比公司估值.31 图表 72：华兰股份 PE-Bands.32 图表 73：华兰

18、股份 PB-Bands.32 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 华兰股份华兰股份(301093 CH)投资要点投资要点 华兰股份是中国药用胶塞行业龙头，其核心技术与客户粘性构成底层壁垒，胶塞业务有望受益于医院诊疗修复、行业集中度提升、国产替代提速，募投项目精品胶塞、卡式瓶包材、预灌封包材等业务有望自 2023 年陆续承接订单并贡献增量。图表图表1：华兰股份：收入驱动因素及预测华兰股份：收入驱动因素及预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 有别于市场的观点：有别于市场的观点：1）市场认为药用胶塞壁垒较低，国产替代背景下竞争趋严。我们认为药用胶塞具有隐形壁垒（工艺、资

19、金、客户、规模效应等），共同审评、国产替代下公司作为行业龙头掌握先发优势，此外公司通过募投项目切入竞争格局更佳的赛道（精品胶塞、卡式胶塞等）。2）市场认为国内药用胶塞行业成熟，中短期有国产替代空间但长期天花板有限，约束公司业务成长空间。我们认为公司的长期成长路径依次为：药用胶塞国产替代的先行龙头国内药物封装领军者国际领先的药品封装供应商，品类及全球拓展支撑高远发展空间。3）市场担忧公司新增产能体量较大，下游需求及客户拓展节奏不清晰。我们认为国内集采所致的成本压力将推动药包材国产替代节奏提速，新增产能有望快速导入订单；此外疫后公司加大海外市场拓展，有望带来超预期订单。图表图表2：华兰股份：历史股

20、价复盘华兰股份：历史股价复盘 资料来源：Wind，华泰研究 460 584 1,772 77 118 48 55 408 490 116 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002019A2022A2025E百万元营业收入覆膜胶塞（存量产能）常规胶塞精品覆膜胶塞（新增产能)卡式瓶组件预灌封胶塞-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03华兰股份相对涨跌幅医药生物（申万）相对涨跌幅新冠疫苗接种趋缓，下游订单预期下

21、降；上海封控致A股整体行情走弱受新冠疫苗订单下降、成本、一次性支出（华为灯塔）等因素影响，公司2022年14季度收入分别同比下降22%、40%、43%、1%，归母净利同比下滑24%、63%、73%、46%12M22公告股权激励草案，考核目标为202325年相较22年扣非归母净利增速为25%/65%/150%新冠疫苗接种推进，市场预期公司订单尚有一定持续性 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 华兰股份华兰股份(301093 CH)公司凭借核心技术与客户壁垒领军行业：公司凭借核心技术与客户壁垒领军行业：1）药用胶塞核心技术在于产品配方与生产工艺，源自长期的生产实践积累。

22、公司 1992 年生产丁基胶塞、2005 年推出覆膜胶塞打破进口垄断，并保持长期领先优势。此外公司不断精进，引入 West 人才，打造高质量、高效率的生产体系；2）公司覆盖 Pfizer、恒瑞、丽珠等头部药企，一方面核心客户基于合作与信任订单量不断爬坡，另一方面在头部客户年度审计下公司质量体系持续提升、与竞争对手差距不断扩大。此外，公司逐步进入雅培、赛诺菲等海外客户供应链。图表图表3：中国药用胶塞企业：财务比率（中国药用胶塞企业：财务比率（2020-2022 年平均值）年平均值）资料来源：Wind，华泰研究 胶塞业务：行业趋势胶塞业务：行业趋势+主动布局，有望迎来第二增长曲线。主动布局，有望迎

23、来第二增长曲线。1）虽然中国药用胶塞行业销量伴随注射剂用量平稳增长，但受益于共同审批制度、国产替代（成本压力与自主可控）、高端生物药蓬勃发展，行业集中度及覆盖胶塞用量有望持续扩大，公司作为国产龙头或将最为受益；2）我们预计公司胶塞业务 2023E-25E 年收入 6.9/9.6/11.5 亿元，同比+20/40/20%，其中：i）常规胶塞预计平稳增长，2023E-25E 年收入 CAGR 预计在 5-10%。ii）受益于行业集中度提升、国产替代、高端精品胶塞逐步放量，我们预计覆膜胶塞业务 2023E-25E年收入 CAGR 在40%，其中存量覆膜胶塞收入 CAGR 超 10%，新品精品胶塞对标

24、West 瞄准国际高端客户需求，全部达产时间预计在 2024 年 9 月，我们预计 2023E-25E年收入 0.1/2.5/4.1 亿元，驱动覆膜胶塞业务提速。图表图表4：中国覆膜胶塞市场格局（中国覆膜胶塞市场格局（2019）图表图表5：注射剂：注射剂：1 类新药类新药 IND 与与 NDA（2010-2022）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：丁香园 Insight，医药魔方，华泰研究 51%9%11%20%70%3%4%15%69%3%13%19%74%9%9%5%80%4%7%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%营业成本率销售费用率管理费用率净利率华兰股

25、份山东药玻华强科技华能橡胶翱翔科技华兰股份28%湖北华强21%其他（大部分为外资）51%33382105 7003504002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022临床申请上市申请(品种数量)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 华兰股份华兰股份(301093 CH)新品新品迭出：卡式瓶、预灌封等有望贡献业绩弹性。迭出：卡式瓶、预灌封等有望贡献业绩弹性。我们预计卡式瓶组件与

26、预灌封包材2023-25年将新增营业收入 0.2/2.4/6.1 亿元：1）卡式瓶组件：2023E-25E 年预计贡献收入 0.2/1.8/4.9 亿元。i）卡式瓶组件广泛用于胰岛素等自我给药制剂包材中，治疗率提升、集采推动国产包材需求上升；2）我们预计公司卡式瓶包材产能（10 亿套）有望逐步落地（24 年 9 月全部达成）、于 2H23 逐步导入订单；2）预灌封包材：2023E-25E 年预计贡献收入 0.02/0.6/1.2 亿元。新产能预计于 9M24 全部达成，高值药品包材需求驱动市场快速增长，PFS 材质迭代、胶塞国产替代释放市场空间。图表图表6：新品：下游新品：下游核心核心需求情况

27、需求情况 图表图表7：预灌封包材市场规模：中国（预灌封包材市场规模：中国（20162023E）资料来源：国家医保局，各公司公告，华泰研究预测 资料来源：QY Research，华泰研究 受益于存量恢复+新品放量，我们预计公司 2023E-25E 年实现营业收入 7.2/12.1/17.7 亿元（2023E-25E 年 CAGR 45%），归母净利润 1.2/2.2/3.4 亿元（2023E-25E 年 CAGR 53%）。给予公司 2023 年 PE 50 x（可比公司 2023 年预测 PE 均值 29x，考虑公司龙头地位及高增长预期给予溢价），目标价 45.60 元，首次覆盖给予“买入”评

28、级。图表图表8：华兰华兰股份股份：收入与利润预测收入与利润预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 2.10.8420.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0胰岛素肝素亿支集采报量集采外需求197 917 005006007008009001,00020162023E百万美元CAGR+25%434 460 446 821 584 720 1213 1772 86 95 81 216 94 124 222 336-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020

29、02120222023E2024E2025E百万元百万元营业收入归属母公司所有者净利润yoy-收入yoy-利润 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 华兰股份华兰股份(301093 CH)华兰股份：药用胶塞行业龙头华兰股份：药用胶塞行业龙头 江苏华兰药用新材料股份有限公司成立于 1992 年，现已发展成为一家经济实力雄厚、品种齐全、技术领先、规模优势显著的专业生产直接或间接接触注射剂类药物包装材料的现代化企业。公司主要从事输液、冻干、粉针、单抗、小水针、采血、中药复方制剂用各类“华兰”牌覆膜胶塞、裸塞、预灌封活塞、硅胶密封件等的制造和销售。图表图

30、表9：华兰股份：公司大事记华兰股份：公司大事记 时间时间 大事记大事记 1992 年 公司正式注册成立江阴兰陵瓶塞有限公司 1998 年 公司投资入驻重庆涪陵三海兰陵有限责任公司 2000 年 公司董事长华国平作为行业界的唯一代表，参与起草药品管理法实施条例药品包装管理章节 2002 年 公司成功收购重庆涪陵三海兰陵有限责任公司 2005 年 公司在胶塞行业内取得了首张药用覆膜胶塞产品注册证 2007 年 公司被国家科技部评为国家火炬计划重点高新科技企业 公司新型覆膜技术药用丁基胶塞被国家评为重点新产品项目 2008 年 公司被江苏省科技厅认定为高新技术企业 2009 年 公司完成股份制改革，

31、正式更名为江苏华兰药用新材料股份有限公司 2011 年“华兰”牌商标被国家工商行政总局认定为中国驰名商标 2012 年 公司获得江苏省企业技术中心称号 公司牵头组织药用胶塞 GMP协会标准起草工作 2013 年 公司主持制定两项国家标准 2014 年 公司董事长华国平作为行业界代表参加国家医药产业十三五规划方案的研讨 2015 年 公司覆膜胶塞销量突破 30 亿只 公司与国内多家知名药厂合作进行 2015 药用包材关联技术审评及 DMF 备案与注射剂胶塞类包装材料质量研讨会 2016 年 公司为承办关联技术审评，投资两千多万从国外引进高端精密检测仪器 2017 年 公司启动研发新型注射剂用密封

32、弹性体组合件 2019 年 公司与上海电气研究院签约，联合打造华兰智能工厂 公司启动预灌封项目 2020 年 公司作为我国新冠疫苗用密封弹性体主要供应商 2021 年 公司于深交所创业板上市 公司荣获江苏省小巨人企业 2022 年 公司与华为共同打造的灯塔工厂顶层规划项目正式启动，并荣获省科技成果转化专项资金和省碳达峰碳中和科技创新专项资金 资料来源：公司官网，华泰研究 公司由华国平家族实际控制。公司由华国平家族实际控制。公司实际控制人及一致行动人包括华国平（董事）、杨菊兰（华国平之妻）、华一敏（董事长、总经理，华国平之子）及华智敏（副总经理，华国平之子），四人直接和间接合计持股 28.39%

33、。公司第二大股东华夏人寿持股 16.17%，其承诺锁定期届满后 24 个月内，减持价格不低于发行价，未遵循承诺所得的收入归上市公司所有。图表图表10：华兰股份：股权结构（截至华兰股份：股权结构（截至 3M23）资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 华兰股份华兰股份(301093 CH)公司主营药用胶塞，收入端覆膜胶塞与常规胶塞平分秋色，由于覆膜胶塞毛利率较高，2022年覆膜胶塞贡献了 73%毛利润。图表图表11：华兰股份：收入拆分（华兰股份：收入拆分（2022）图表图表12：华兰股份：毛利拆分（华兰股份：毛利拆分（2022）资料来源：公司

34、公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 新冠订单扰动出清新冠订单扰动出清，公司，公司业绩业绩回归增长。回归增长。2021 年新冠疫苗用胶塞释放可观市场需求，公司营业收入同比+84%，2017-21年CAGR为21%；归母净利润同比+166%，2017-21年CAGR为 29%。2022 年，公司实现营业收入 5.84 亿元（-29%），归母净利润 0.94 亿元（-57%），业绩下滑主因 2021 新冠订单致高基数，剔除新冠订单我们预计常规业务正增长。伴随新冠订单逐步出清，公司业绩重回增长，1Q23 营业收入、归母净利同比+19%、+7%。图表图表13：华兰股份：营业收入（华兰股份：营业

35、收入（2018-1Q23）图表图表14：华兰股份：归母净利润（华兰股份：归母净利润（2018-1Q23）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 股权激励计划彰显信心，增速目标节节攀升。股权激励计划彰显信心，增速目标节节攀升。公司 2022 年股权激励计划面向共 75 名公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干，拟授予权益总计 360.00 万股（约占公司股本总额的 2.67%），业绩目标值为 2023-2025 年扣非净利润分别为 2022 年的 25%/65%/150%，CAGR 高达 36%。图表图表15：华兰股份：华兰股份：2022 年股权激励考核指

36、标年股权激励考核指标 解除限售期解除限售期 考核年度考核年度 考核年度公司扣非后净利润相比于考核年度公司扣非后净利润相比于 2022 年增长率年增长率（A）目标值（目标值（Am）触发值（触发值（An）第一个解除限售期 2023 25%20%第二个解除限售期 2024 65%52%第三个解除限售期 2025 150%120%资料来源：公司公告，华泰研究 覆膜胶塞53%常规胶塞45%其他业务2%覆膜胶塞73%常规胶塞25%其他业务2%434460446821584156-40%-20%0%20%40%60%80%100%0050060070080090020182019202

37、0202120221Q23营业收入yoy(百万元)8695812169433-100%-50%0%50%100%150%200%05002002120221Q23归母净利润yoy(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 华兰股份华兰股份(301093 CH)竞争优势：生产壁垒、客户壁垒、产能壁垒竞争优势：生产壁垒、客户壁垒、产能壁垒 公司凭借核心技术与竞争壁垒在竞争激烈的胶塞行业立足：1）药用胶塞核心技术在于产品配方与生产工艺，需要在长期的生产实践中积累。公司 1992年生产丁基胶塞、2005 年推出覆膜胶塞打破进口

38、垄断，在国产中长期领先；不断精进，引入 west 人才、落地产能智能化，打造高质量、高效率的生产体系。2）公司客户覆盖 Pfizer、恒瑞、丽珠等头部药企，一方面核心客户用量在合作关系下缓慢积累放量，另一方面质量体系根据客户年度审计要求不断提升、拉开与竞争对手的差距。公司海外客户也在逐步打开。3）胶塞企业规模的拓展必须基于产能的升级、扩建，公司产能投资集中发力胶塞业务，市场上独有，争夺市场份额的基础更为坚实。生产壁垒：对标海外，迭代升级生产壁垒：对标海外，迭代升级 药用胶塞行业核心技术需依靠长期生产实践积累形成，包括：药用胶塞行业核心技术需依靠长期生产实践积累形成，包括：1 1）生产工艺：生产

39、工艺：药用胶塞生产需经过混炼、硫化和清洗等关键环节，其中各环节的流程、时间、温度、压力、设备和模具精度等，均会影响最终的产品质量。2 2）产品配方：产品配方：除主要原材料卤化丁基橡胶外，药用胶塞生产辅料还包括煅烧高岭土、稳定剂、防老剂及硫化剂等，各原材料之间高质高效的最佳配比需反复试验与修正方可获得。3 3）配方与工艺相配套。配方与工艺相配套。图表图表16：药用胶塞工艺流程图药用胶塞工艺流程图 资料来源：招股说明书，华泰研究 对标海外、不断精进，以国际领先的生产体系渗透高端客户。对标海外、不断精进，以国际领先的生产体系渗透高端客户。1）引进专业人才，精进管理团队：引进专业人才，精进管理团队：从

40、国际龙头引进专业人才，其中彭子维曾参与西氏精益作业、产品技术转移、管理和策略等工作，冯少明曾供职于西氏化学与微生物实验室，对标国际先进生产体系管理能力。2）产能、运营优化迭代、接轨国际，渗透高端客户：产能、运营优化迭代、接轨国际，渗透高端客户：公司对其江阴工厂进行自动化、智能化改造，预计 9M24 达成。该项目对标国际龙头，改进生产效率、产能利用率、产品质量和全流程可追溯性，可以满足国际高端客户不断提高的安全性要求。此外，公司与华为合作打造数字华兰灯塔工厂，以实现生产模式及商业模式的数字化转型。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 华兰股份华兰股份(301093 C

41、H)图表图表17：华兰股份：管理层引进西氏人才华兰股份：管理层引进西氏人才 姓名姓名 职务职务 履历履历 彭子维 副总经理 2000 年进入工作，曾任 Epcos（S）Pte Ltd 工艺和设备工程师、Kei&Wah Engineering Pte Ltd 销售工程师、Becton Dickinson（BD）Medical（S）运用工程师、Solvision Asia Pte Ltd 高级制造工程师。2007 年 7 月到 2019 年 9 月，任西氏医药服务公司精益专家、亚太区精益作业经理、全球产品技术转移项目经理、联合管理（CMO）总监、中国 DMF 策略性项目经理。2019 年 10 月

42、加入公司，任运营及策略项目副总经理。2022 年 4 月 27 日至今，任公司副总经理。冯少明 副总经理 2001 年进入工作，曾任 FujiHunt Chemicals Pte Ltd 高级产品开发化学师、Baxter Healthcare Inc 实验室经理。2011 年至 2019 年 10 月，任西氏医药服务公司化学与微生物实验室亚太区域经理。2019 年 10 月加入公司，任公司质量总监。2022 年 4 月 27 日至今，任公司副总经理。资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表18：华兰股份：自动化、智能化工厂改造项目示意图华兰股份：自动化、智能化工厂改造项目示意图 资料来源：招股说

43、明书，华泰研究 公司可将原材料波动适度转移给下游。公司可将原材料波动适度转移给下游。1）原材料采购：公司主要原材料为卤化丁基橡胶与高阻隔性膜材料，其中高阻隔性膜材料与供应商年度协商定价、价格较为稳定，卤化丁基橡胶具有市场公开价、公司比价采购。2）产品销售：如原材料大幅涨价且公司较难消化，公司会发出涨价通知函，鉴于客户主要为中高端药企、价格敏感性相对较低，公司可将原材料价格波动一定程度上转移给下游。2018 年下半年，由于反倾销税影响，公司主要原材料卤化丁基橡胶采购价格上升。公司通过与客户不断协商，从 2019 年开始陆续调整了部分主要品种胶塞的销售价格。图表图表19：公司产品销售与原材料采购的

44、价格形成模式公司产品销售与原材料采购的价格形成模式 定价定价 议价议价 产品销售产品销售 药用胶塞 框架协议约定价格 与直销客户大多签署框架协议，如原材料波动大，可重新协商议价 原材料采购原材料采购 高阻隔性膜材料 年度协商定价 来源于科慕公司，采购价格较为稳定 卤化丁基橡胶 市场公开价格 来源于阿朗新科、埃克森美孚及其经销商，与市场价相近，无议价能力 资料来源：招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 华兰股份华兰股份(301093 CH)图表图表20：公司主要产品单位售价与单位成本变化公司主要产品单位售价与单位成本变化 资料来源：招股说明书，华

45、泰研究 客户基础：深挖核心，增厚尾部，突破海外客户基础：深挖核心，增厚尾部，突破海外 与头部药企的稳固合作关系。与头部药企的稳固合作关系。凭借高品质产品与优良技术服务，公司积累了一批稳定的核心客户，如辉瑞制药、恒瑞医药、齐鲁制药等大型医药企业。公司与头部客户合作历史长、合作关系稳固，在客户处拥有较高的市占率，且伴随客户的优质品种一同成长。高支付能力、高质量要求的核心客户保障公司利润水平、倒推公司质量体系升级。图表图表21：公司客户群体公司客户群体 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表22：公司核心客户合作历史公司核心客户合作历史 客户名称客户名称 产品类型产品类型 合作时间合作时间 框架协议

46、框架协议 2017 年年 收入（万元）收入（万元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 占客户同类占客户同类 采购的比例采购的比例 合作品种合作品种 辉瑞制药 覆膜胶塞 2012 2199 4153 6044 2602 90%舒普深 恒瑞医药 覆膜胶塞为主 2000 3409 4072 3931 2852 30%右美托咪定、多西他赛、阿曲库铵 齐鲁制药 覆膜胶塞为主 2010 2545 1865 2095 2351 85%参麦 国药集团 常规胶塞为主 2001 1213 898 1260 1528 na na 上海医药 覆膜胶塞为主 2001 866 967 920 989 na n

47、a 丽珠集团 覆膜胶塞为主 2000 1588 912 838 1913 80%参芪扶正、艾普拉唑 太极集团 常规胶塞为主 2007 1268 801 359 na 80%藿香正气口服液 东诚制药 覆膜胶塞为主 2006 281 394 1015 na na 那屈肝素钙 合计营收占比 34%32%36%/资料来源：招股说明书，华泰研究 -849-4166-5119-4168(10)(5)05101520覆膜胶塞常规胶塞覆膜胶塞常规胶塞覆膜胶塞常规胶塞201820192020单位售价yoy单位成本yoy(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 华兰股份华兰股份(30

48、1093 CH)以大带小，尾部客户增厚。以大带小，尾部客户增厚。行业内知名客户赋能公司开拓市场，部分新客户看重供应商存量客户的药品封装成功案例。公司客户数量稳步增长，尾部客户逐渐扩大，在共同审评审批制度下绑定更大范围的产品和客户。图表图表23：公司覆膜胶塞客户数量（公司覆膜胶塞客户数量（2017-2020）图表图表24：公司共同审评审批授权书出具和涉及客户情况（公司共同审评审批授权书出具和涉及客户情况（2018-2022）资料来源：招股说明书，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 逐步切入海外客户供应链。逐步切入海外客户供应链。公司已进入如辉瑞制药、勃林格殷格翰等国际制药巨头的供应体系（其中

49、雅培、赛诺菲等为 2022 年新增），并已接受全球辉瑞制药、阿斯利康、诺华制药、勃林格殷格翰等的供应商现场审计，知名客户的标杆示范作用加速公司打开国际市场。图表图表25：华兰股份：海外客户拓展华兰股份：海外客户拓展 资料来源：公司公告，华泰研究 前瞻产能：集中发力胶塞领域，把握行业新增长点前瞻产能：集中发力胶塞领域，把握行业新增长点 Capex 领先：深耕药用胶塞相关领域，顺应行业趋势。领先：深耕药用胶塞相关领域，顺应行业趋势。胶塞行业是典型的制造业，Capex投入带动产能提升是业绩扩张的必需基础。与同行相比，华兰股份 Capex 增长幅度大，且国产龙头中仅华兰股份投资领域集中于药用胶塞及相关

50、产品，市场份额提升的基础更扎实。具体产能布局上，公司顺应药品包材高端化和卡式瓶、预灌封等新型包材放量的行业趋势，现有产能升级+新增产能建设并行，为业绩新增长点奠基。64789230608000万元至100万元100万元至300万元300万元至1,000万元大于1,000万元(个)050030035000500600200212022（家）（项）出具授权书涉及客户（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 华兰股份

51、华兰股份(301093 CH)图表图表26：中国药用胶塞企业：产能与募、投情况中国药用胶塞企业：产能与募、投情况 公司公司 胶塞产能胶塞产能 近近 5 年募投情况年募投情况 Capex（百万元）（百万元）2018 2019 2020 2021 2022 华兰股份 45.71 亿只 2021 年首发 IPO 募资净额 18.04 亿元，投资项目：自动化、智能化工厂改造项目；研发中心建设项目；年产 60 亿只新型药用密封弹性体项目；扩大预充式医用包装材料产能项目等 19.28 29.81 39.54 123.76 173.62 山东药玻 60+亿支 2022 年定向增发募资净额 18.42 亿元，

52、投资项目：一级耐水药用玻璃瓶项目；年产5.6 亿只预灌封注射器扩产改造项目 347.38 591.69 535.20 809.26 710.71 华强科技 60 亿只 2021 年首发 IPO 募资净额 28.12 亿元，投资项目：新型核生化应急救援防护装备产业化生产基地项目；新型核生化防护基础材料研发平台建设项目；信息化（数据驱动的智能企业）建设项目 110.71 147.45 124.60 41.38 43.52 华能橡胶 NA/5.03 2.75 3.07 2.59 5.17 翱翔科技 NA/0.34 0.10 0.67 0.46 0.66 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 图表图

53、表27：华兰股份：产能升级建设布局华兰股份：产能升级建设布局 项目项目 现有产能现有产能/新增产能新增产能 新增内容新增内容 计划投资总额（亿元）计划投资总额（亿元）预计达成可使用状态时间预计达成可使用状态时间 自动化、智能化工厂改造项目 新增产能 对江阴工厂的生产工序及仓储管理进行自动化、智能化和信息化改造 3.50 2024 年 9 月 扩大预充式医用包装材料产能项目 新增产能 新增年产胰岛素注射笔垫片、活塞制品 20 亿只；预灌封注射器活塞、护帽制品 15 亿只；以及与上述产品相配套的环烯烃共聚物和环烯烃聚合物（COC、COP）制品 3.00 2024 年 9 月 年产 60 亿只新型药

54、用密封弹性体项目 新增产能 在子公司在三海三陵现有产能整体搬迁的基础上，新增 40 亿只药用胶塞产能 5.76 2029 年 资料来源：公司公告，华泰研究 壁垒所致：高于行业的毛利率与净利率壁垒所致：高于行业的毛利率与净利率 三大壁垒奠定增长基础，夯实领先的利润率：三大壁垒奠定增长基础，夯实领先的利润率：我们认为公司领先于国内同行的壁垒在于：1）产能布局深入且前瞻，拓展潜在增长空间；2）客户群体核心巩固、厚尾增长，驱动业绩放量；3）生产体系不断精进（提升生产质量和效率），保障盈利效率的同时，进一步铸高产能壁垒和客户壁垒。从盈利能力来看，公司高壁垒铸就高利润率。从盈利能力来看，公司高壁垒铸就高利

55、润率。1）毛利率高于同行。毛利率高于同行。胶塞行业早期质量良莠不齐，行业整体降价压力较大。公司依仗高质高效的生产体系形成议价权，且客户群体支付能力强，产品单价稳定在高位，毛利率表现较好。2020-2022 年，公司药用胶塞单价为 0.12 元/只（山东药玻、华强科技单价分别为 0.05 元/0.12 元），其中覆膜胶塞 0.37 元/只；公司整体毛利率为 51%，领先同行。2）净利率与毛利率正相关。净利率与毛利率正相关。行业内经营费率相近（销售费率在 5%左右、管理费率在 9%左右），企业间的净利率差异主要归因于毛利率。受益于精细的管理能力与高毛利的覆膜胶塞，华兰股份毛利率高于可比公司 152

56、5 pct，因此净利率高于可比公司 515 pct。图表图表28：中国药用胶塞企业：营业收入中国药用胶塞企业：营业收入 vs 毛利率毛利率 注：华能橡胶、翱翔科技均为非上市公司 资料来源：Wind，华泰研究 华兰股份华兰股份（覆膜胶塞）华兰股份（常规胶塞）山东药玻（丁基胶塞系列）华强科技（药用丁基胶塞）翱翔科技（医用包装橡胶塞）华能橡胶（药用包装材料）10%20%30%40%50%60%70%01234567毛利率（20202022年平均）营业收入（2020-2022年平均）/亿元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 华兰股份华兰股份(301093 CH)图表图表

57、29：中国药用胶塞企业：财务比率（中国药用胶塞企业：财务比率（2020-2022 年平均值）年平均值）注：华能橡胶、翱翔科技均为非上市公司 资料来源：Wind，华泰研究 51%9%11%20%70%3%4%15%69%3%13%19%74%9%9%5%80%4%7%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%营业成本率销售费用率管理费用率净利率华兰股份山东药玻华强科技华能橡胶翱翔科技 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 华兰股份华兰股份(301093 CH)海外启示：行业集中度高、覆膜为主流海外启示：行业集中度高、覆膜为主流 海外药用胶塞格局：海

58、外药用胶塞格局：海外药用胶塞企业经过数轮整合，基本形成 West、Daikyo、Datwyler、Aptar Stelmi 寡头垄断的格局，其中 West 与 Daikyo 专注于生产胶塞，Datwyler 与 Stelmi业务向外拓展（非药业务或其他医药包材）。胶塞品类上，海外企业主流生产覆膜胶塞。图表图表30：海外药用胶塞企业营业收入（海外药用胶塞企业营业收入（2012-2022）注：West 主营药用胶塞，Datwyler 约 2/3 收入为药用/汽车/油气/食品饮料等封装材料，Aptar 约 1/3 收入为药用递送系统。资料来源：Bloomberg，华泰研究 全球胶塞龙头全球胶塞龙头

59、West：HVP、生物制药需求景气助力业绩爬坡。、生物制药需求景气助力业绩爬坡。West 长期保持高增速，且利润率表现总体呈上升趋势。2016年开始，公司业绩增速明显爬坡（2010-15年CAGR 5%，2016-22 年 CAGR 11%），主要驱动力源于下游需求及对高附加值品类需求（HVP）的快速增长。2022 年，West 在新冠需求下滑背景下持续增长，实现营业收入 28.87 亿美元（+2%），EBITDA 9.37 亿美元（+4%），EBITDA margin 逆势提升至 32%。图表图表31：West：营业收入及同比增速（：营业收入及同比增速（2012-2022）图表图表32：We

60、st：EBITDA 及同比增速，及同比增速，EBITDA margin（2012-2022）资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 我们复盘我们复盘 West 的发展历程，发现供给上拓展高附加值品类、需求上响应下游前沿发展，的发展历程，发现供给上拓展高附加值品类、需求上响应下游前沿发展，是其增速换挡的宝贵经验：是其增速换挡的宝贵经验：1）拓展增加高附加值品类：拓展增加高附加值品类：West 先后拓展免洗免灭、预灌封、自给药系统等高价值产品，在其胶塞业务增速趋缓后支撑高质量发展。高价值产品相对价值量更高、毛利率表现更好，对业绩的驱动更强：2016-22 年

61、，其在 West 总销售量中的占比同比提升 33%（2016年 15%2022 年 20%），但收入占比提升 44%（2016 年 39%2022 年 55%）。05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020000212022West(USD mn)Datwyler(CHF mn)Aptar(USD mn)(mn)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

62、19 2020 2021 2022USD mn营业收入yoy（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%005006007008009001,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022USD mnEBITDAyoy（右轴）EBITDA Margin（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 华兰股份华兰股份(301093 CH)图表图表33：West 产品布局拓展历程产品布局拓展历程 资料来源：West 公告，华泰研究 图表图表34

63、：West：高价值产品收入占比（：高价值产品收入占比（2016-2022）图表图表35：West：业务毛利率对比（：业务毛利率对比（2022）资料来源：West 公告，华泰研究 资料来源：West 公告，华泰研究 2）把握药品包装把握药品包装/给药系统前沿发展：给药系统前沿发展：West 顺应生物制药快速发展趋势，2016-22 年，公司 Biologics 分部收入贡献占比由 22%提升至 41%，由最小的业务分部跃升为最大的收入来源。同时，West 紧跟下游药品研发新趋势，如把握居家药物注射对自主给药系统的需求，mRNA、医美、CGT 等敏感分子对 COC/COP 预灌封注射器的需求等。图

64、表图表36：West：业务分部收入结构（：业务分部收入结构（2016-2022）资料来源：West 公告，华泰研究 39%41%41%42%46%54%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022高价值产品其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022BiologicsGenericsPharmaContract-Manufactured Products 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 华兰股份华

65、兰股份(301093 CH)药用胶塞：受益于集中度及覆膜渗透率提升，精品加速放量药用胶塞：受益于集中度及覆膜渗透率提升，精品加速放量 中国药用胶塞市场容量约 400 亿只（2019 年）、供需相对平衡但市场格局分散，其中覆膜胶塞约 20 亿只、由进口主导。我们认为集中度提升、国产替代、覆膜胶塞渗透率增长的行业趋势利好公司，具体来看传统胶塞业绩重归稳定、高值精品胶塞贡献新增长点，预计2023E-25E 年公司胶塞业务实现营业收入 6.9/9.6/11.5 亿元（2023E-25E 年 CAGR 26%）。图表图表37：华兰股份：胶塞业务收入预测（华兰股份：胶塞业务收入预测（2017A-2025E

66、）资料来源：公司公告，华泰研究预测 中国市场：行业步入成熟期，但格局仍然分散中国市场：行业步入成熟期，但格局仍然分散 中国药用胶塞市场供需基本平衡，中国药用胶塞市场供需基本平衡，2019 年约年约 400 亿只，其中覆膜胶塞约亿只，其中覆膜胶塞约 20 亿只。亿只。招股说明书显示，随着中国医药市场的发展，中国药用胶塞从 2008 年约 200 亿只增至 2019 年约400 亿只。伴随药品安全性要求提高和创新药、生物制品等高端制剂的蓬勃发展，药用胶塞呈现天然胶塞丁基胶塞覆膜胶塞的迭代趋势，覆膜胶塞逐年增长，2019 年约 20 亿只。图表图表38：药用胶塞分类药用胶塞分类 种类种类 特性特性

67、天然胶塞 生物安全性较差，化学性质比较活跃，气密性较差，使用工艺复杂，已于 2005 年淘汰 丁基胶塞 具有良好的弹性、阻隔性，对热、臭氧和化学品有良好的抗耐性，此外卤化丁基橡胶还具有硫化速度快、可单独用氧化锌硫化、耐热性更好等优点 覆膜丁基胶塞 胶塞硫化成型时在与药物接触部位通过热压交联方式粘上具有良好隔阻效果的高分子惰性材料隔阻层，隔离药品与胶塞直接接触，提高药物长期稳定性 资料来源：招股说明书，华泰研究 图表图表39：中国丁基胶塞市场销量中国丁基胶塞市场销量 图表图表40：中国丁基胶塞市场格局（按种类分，中国丁基胶塞市场格局（按种类分，2019）资料来源：中国医药包协会，招股说明书，华泰

68、研究 资料来源：招股说明书，华泰研究 742532263306306008001,0001,2001,40020020202120222023E2024E2025E百万元覆膜胶塞（原有产能）精品覆膜胶塞（新增产能）常规胶塞20030035040005003003504004502008201020132019中国丁基胶塞市场销量(亿只)覆膜胶塞5%其他胶塞95%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 华兰股份华兰股份

69、(301093 CH)中国药用胶塞需求处于成熟期，新增量来自生物药等。中国药用胶塞需求处于成熟期，新增量来自生物药等。1）院端注射剂需求院端注射剂需求稳健稳健增长：增长：PDB 数据显示我国样本医院注射剂销量呈稳健增长态势，且疫情扰动消除后需求逐渐修复。考虑到人口老龄化、人均注射剂需求随年龄增长，我们预计对上游胶塞的需求整体稳中有升。2）创新生物药、创新生物药、mRNA 疫苗等新型生物制剂带来需求增量。疫苗等新型生物制剂带来需求增量。一方面，生物制剂市场规模快速扩容形成对药用胶塞的可观需求；另一方面，生物制剂对覆盖胶塞的需求更高，助推覆膜胶塞渗透率与胶塞市场整体价值量提升。图表图表41：中国样

70、本医院注射剂销量（中国样本医院注射剂销量（2012-3Q22）资料来源：PDB，华泰研究 药用胶塞格局相对分散，覆膜胶塞由进口主导。药用胶塞格局相对分散，覆膜胶塞由进口主导。依据 CDE 备案情况（截至 2M23），华兰股份、湖北华强、山东药玻、安徽华峰、台湾盛州备案数量较大，其中华兰股份、湖北华强、山东药玻三家 2019 年合计销量市占率约 26%，市场格局相对分散。覆膜胶塞则由外资主导，华兰股份与湖北华强是内资份额较大的企业。图表图表42：中国丁基胶塞市场格局（中国丁基胶塞市场格局（2019）图表图表43：中国覆膜胶塞市场格局（中国覆膜胶塞市场格局（2019）资料来源：华兰股份/华强科技招

71、股说明书，山东药玻年报，华泰研究 资料来源：华兰股份/华强科技招股说明书，华泰研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01234567891Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22（亿支）中国样本医院注射剂销量yoy（右轴）华兰股份10%湖北华强6%山东药玻10%其他74%华兰

72、股份28%湖北华强21%其他（大部分为外资）51%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 华兰股份华兰股份(301093 CH)图表图表44：中国药用胶塞登记号：企业格局中国药用胶塞登记号：企业格局（A 状态）状态）图表图表45：中国覆膜胶塞登记号：企业格局中国覆膜胶塞登记号：企业格局（A 状态）状态）注：数据截至 2023 年 2 月 资料来源：CDE，华泰研究 注：数据截至 2023 年 2 月 资料来源：CDE，华泰研究 中国趋势：集中度提升，国产替代，覆膜用量增长中国趋势：集中度提升，国产替代，覆膜用量增长 驱动力之一：共同审批制度提高行业集中度。驱动力之一：

73、共同审批制度提高行业集中度。区别于注册证管理，2017 年的共同审评审批新政实施后，药企成为药品整体的第一责任人，对药品及药包材整体质量负责。2020 年新修订的药品注册管理办法下，药品注册核查在必要时会启动对药包材供应企业的延伸检查。共同审评审批和药包材抽检提高试错成本，药企倾向于选择实力较强的供应商。图表图表46：注册管理注册管理 vs.共同审评审批对于利益相关方要求的变化共同审评审批对于利益相关方要求的变化 项目项目 注册管理注册管理 共同审评审批共同审评审批 监管机构 负责对药包材的审评审批及日常监督管理，注册证是监管机构对药包材企业的认可“背书”药品企业是第一责任人，要对其选择的药包

74、材负责。监管机构负责对终端药品的监管，如果其配套的药包材出了问题，首先问责药品企业 审评机构 独立审评药包材，在审评过程中主要目的考虑药包材是否符合当前的法规监管要求，不考虑使用药品情况及特性，审评结论仅能证明药包材符合法规 从药品整体出发，结合药品特性来综合审评药包材，更为全面把握药包材对于药品的适应性 药品企业 仅仅需要关注药包材是否有注册证，注册证是供应商审计最为关键的因素 承担药包材质量检查的主要责任人，在药品上市前就要选择好合适的药包材，得到相关药包材登记号，药品申报才能受理 药包材企业 根据独立审评的特点，主要集中于考虑包材法规和包材特性，不多考虑目标药品的特性 需要了解目标药品的

75、特性，开发适合药品的药包材 资料来源：招股说明书，华泰研究 驱动力之二：成本压力与自主可控推动国产替代。驱动力之二：成本压力与自主可控推动国产替代。集采及国谈下，药企成本压力增大，寻求国产替代以控制成本。同时，由于 West 在中国没有本土产能，供应国内药企的周期较长、不确定性高，国内药企为保障供应链稳定性，有更换国产供应源的动力。图表图表47：历次集采中选品种数量及平均降幅（截至第八批）历次集采中选品种数量及平均降幅（截至第八批）资料来源：医保局，华泰研究 West7.6%Datwyler4.8%Aptar Stelmi3.7%台湾盛州8.2%华兰股份6.4%湖北华强7.6%安徽华峰4.8%

76、山东药玻7.1%江苏博生4.1%郑州翱翔3.2%河北橡一2.1%其他40.5%华兰股份19.0%湖北华强14.3%应城恒天12.7%台湾盛州11.1%安徽华峰11.1%浙江金果4.8%乐清金泰4.8%Datwyler4.8%江阴海华4.8%West3.2%山东药玻3.2%郑州翱翔3.2%江苏博生1.6%江苏润德1.6%0%10%20%30%40%50%60%70%00704+7试点试点扩围第二批第三批第四批第五批第六批第七批第八批（种）中选品种数平均降价幅度（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 华兰股份华兰股份(301093 CH)图表

77、图表48：药用胶塞行业：国产替代的核心优势药用胶塞行业：国产替代的核心优势 供应价格供应价格 生产成本生产成本 预定周期预定周期 回款周期回款周期 供应链供应链距离距离 海外企业 较高 较高 数月 需预付款或回款周期较短 产地多在海外 国内企业 较低 较低 签订订单后，一般可逐月下单 可给予一定回款周期 本土化供应 资料来源：公司公告，中国医药包材协会，华泰研究预测 图表图表49：West 各国家各国家/地区业务分布地区业务分布 资料来源：West 官网，华泰研究 驱动力之三：药品质量要求提高、高端生物药发展助推覆膜胶塞渗透。驱动力之三：药品质量要求提高、高端生物药发展助推覆膜胶塞渗透。始于

78、2015 年的药政改革与始于 2017 年的医保改革下，提升存量仿制药质量、鼓励增量创新药研发成为药品主旋律。同时，高端生物药蓬勃发展（Frost&Sullivan 预计 2019-30E 年中国市场生物药销售额占比将从 19%增长至 37%），其因药物性质和给药方式而对包装有更严苛的要求。为保证药物安全性、提高用药依从性，覆膜胶塞渗透率应运提升。图表图表50：中国医药市场销售额（中国医药市场销售额（2014-2030E）资料来源：Frost&Sullivan，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000

79、2001720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中药化学药生物药生物药占比（%）化学药占比（%）(十亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 华兰股份华兰股份(301093 CH)华兰股份：精品胶塞打开胶塞业务成长空间华兰股份：精品胶塞打开胶塞业务成长空间 我们预计公司常规胶塞我们预计公司常规胶塞 2023E-25E 年实现收入年实现收入 3.1/3.1/3.2 亿元（亿元（2023-25E CAGR 7%）。）。我国胶塞市场供需进入稳定期，随下游药品市

80、场发展略有增长。公司常规胶塞年销量在 40亿只左右，因新冠疫苗投产需求激增，2021 年常规胶塞销量大幅释放。我们预计经过 2022年的需求调整，公司常规胶塞销售回归正常水平，2023E-25E 年收入同比+16/2/2%。图表图表51：公司常规胶塞营业收入及其同比增长与毛利率情况（公司常规胶塞营业收入及其同比增长与毛利率情况（2017-2025E）资料来源：公司公告，华泰研究预测 我们预计在精品胶塞带我们预计在精品胶塞带动下，公司覆膜胶塞动下，公司覆膜胶塞 2023E-25E 年实现收入年实现收入 3.8/6.5/8.4 亿元亿元（2023-25E CAGR 39%）。）。1）普通覆膜胶塞：

81、受益于高端药品制剂放量与一致性评价，市场对于覆膜胶塞的需求提升；由于供给相对稀缺、下游产品价值量较高，单价有望维持高位且温和上浮。考虑到新冠免疫屏障初步建立，我们预计 2022 年公司覆膜胶塞销售回落，2023 年重回增长轨道，2023E-25E 年实现收入 3.7/4.0/4.3 亿元（同比+20/7/7%）。2）精品胶塞（高端覆膜胶塞）：精品胶塞产能预计 9M24 全部达成，因其质量稳定、污染减少、全流程可追溯，可以满足国际高端客户对药品包装安全性的需求。我们预计2023-25E 年公司精品胶塞销量分别为 0.1/2.5/4.0 亿只，考虑到产品品质高、客户支付意愿强，我们预计单价在 1

82、元/只附近，2023E-25E 年实现收入 0.1/2.5/4.0 亿元。图表图表52：公司覆膜胶塞营业收入及其同比增长与毛利率情况（公司覆膜胶塞营业收入及其同比增长与毛利率情况（2017-2025E）资料来源：公司公告，华泰研究预测 -40%-20%0%20%40%60%80%05003003504004502017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E（百万元）（百万元）常规胶塞yoy（右轴）毛利率（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500300350400450201

83、7A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E普通覆膜胶塞高端覆膜胶塞覆膜胶塞yoy（右轴）覆膜胶塞毛利率（右轴）（百万元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 华兰股份华兰股份(301093 CH)新品：卡式瓶及预灌封胶塞打开新增长空间新品：卡式瓶及预灌封胶塞打开新增长空间 卡式瓶、预灌封胶塞等新品增量蓄势待发、孕育未来。卡式瓶、预灌封胶塞等新品增量蓄势待发、孕育未来。1）短中期看卡式瓶及预灌封组件放量，预计 2023E-25E 年新增营业收入 0.2/1.8/4.9 亿元。卡式瓶组件产能预计于 9M24 全部达产，增长空间来

84、自于胰岛素等下游自我给药型制剂放量，以及集采下成本压力和国产药物份额提升加速包材国产替代；预灌封组件产能预计9M24 全部达产，受益于 PFS 的国产替代以及在高值药品中的渗透率提升。2）长期看年产 60 亿只新型药用密封弹性体项目灵活储备新增量。图表图表53：华兰股份：新品产能建设计划华兰股份：新品产能建设计划 产能项目产能项目 产品名称产品名称 设计产能设计产能 产值产值预测预测（亿元）（亿元）预计达成可使用状态时间预计达成可使用状态时间 收入收入预测预测（百万元）（百万元）2023E 2024E 2025E 扩大预充式医用包装 材料产能项目 胰岛素注射笔垫片/活塞制品 10 亿套 6 2

85、024 年 9 月 18 182 490 预灌封注射器活塞、护帽制品 15 亿只 3 2024 年 9 月 2 55 116 COC/COP 预灌封注射器组件 1000 万支 年产 60 亿只新型药用 密封弹性体项目 覆膜胶塞、常规胶塞 在三海三陵现有产能基础上新增 40 亿只 5 2029 年/资料来源：公司公告，华泰研究预测 卡式瓶塞：下游胰岛素等自我给药制剂放量，集采驱动国产替代卡式瓶塞：下游胰岛素等自我给药制剂放量，集采驱动国产替代 空间：自我给药制剂放量驱动增长。空间：自我给药制剂放量驱动增长。1）卡式瓶通常用于包装需要短时间内反复注射的药品，国内主要用于包装胰岛素和 GLP-1等降

86、糖药物、生长激素、牙科麻醉剂等。我们估测国内卡式瓶组件需求量可达数亿套，其中胰岛素需求量约 4 亿支（11M21 集采报量 2.14 亿只，约为全国需求总量的 50%）。2）在集采降价及治疗意识提升背景下，国内胰岛素等自我给药制剂用量有望稳定上升，驱动卡式瓶行业增长。以胰岛素为例，参考 2017-21 年国产胰岛素三大龙头（甘李药业、通化东宝、联邦制药，在国产胰岛素注射剂中合计占比 80%+）胰岛素注射剂总销量CAGR 为 11%，我们预计国产胰岛素注射剂的需求年增长率约为 10%。图表图表54：卡式瓶结构示意图卡式瓶结构示意图 图表图表55：国产龙头胰岛素注射液销量（国产龙头胰岛素注射液销量

87、（2017-2021）资料来源：Stevanato Group 官网，华泰研究 资料来源：各公司公告，华泰研究 0204060800202021甘李药业通化东宝联邦制药（百万支）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 华兰股份华兰股份(301093 CH)格局：国内卡式瓶配件供应仍以进口为主。格局：国内卡式瓶配件供应仍以进口为主。国内卡式瓶胶塞/垫片登记号近 60 个，其中完成共同审评 18 个，West、Datwyler 等进口产品仍占主导。图表图表56：国内笔试注册器活塞国内笔试注册器活塞/垫片企业登记情况垫片企业登记情

88、况 图表图表57：国内笔试注册器活塞国内笔试注册器活塞/垫片企业登记情况垫片企业登记情况-完成共同审评完成共同审评 资料来源：CDE，华泰研究 资料来源：CDE，华泰研究 趋势：成本压力陡增、国产药物份额提升，加速卡式瓶配件国产替代。趋势：成本压力陡增、国产药物份额提升，加速卡式瓶配件国产替代。1）成本压力陡增：成本压力陡增：胰岛素集采（国采第六批）价格降幅约为 46%，国产企业毛利率普降、成本压力陡增。目前国内胰岛素企业主要采购进口卡式瓶组件，据甘李药业，进口卡式瓶所使用的两个胶塞合计约占其胰岛素单支生产成本的 8.4%，我们认为成本压力有望驱动国内自给药制剂企业寻求卡式瓶包材的国产替代。2

89、）国产药物份额提升：国产药物份额提升：集采后，国产胰岛素销量份额提升（二代胰岛素 52%66%，一代胰岛素 17%26%）；III 期临床及申请上市阶段的 GLP-1 在研管线中，国产占据主导。我们认为国产药物争夺更多市场份额，更有可能催化对国产卡式瓶组件的需求。图表图表58：甘李药业：进口卡式瓶组件采购单价甘李药业：进口卡式瓶组件采购单价 图表图表59：甘李药业：卡式瓶组件占胰岛素单支成本比例甘李药业：卡式瓶组件占胰岛素单支成本比例 资料来源：甘李药业公告，华泰研究 资料来源：甘李药业公告，华泰研究 德特威勒5.1%西氏35.9%河北橡一7.7%华强科技5.1%华润科技5.1%江苏博生2.6

90、%华兰股份10.3%江阴海华7.7%乐清金泰2.6%山东药玻2.6%台湾盛州10.3%苏州翱翔5.1%德特威勒11.1%西氏50.0%华润科技5.6%江苏博生5.6%山东药玻11.1%台湾盛州11.1%威高5.6%0.420.460.370.340.350.340.340.360.00.10.20.30.40.5201720182019元/个进口卡式瓶进口卡式瓶复合铝盖卡式瓶胶塞进口卡式瓶5%进口卡式瓶复合铝盖4%卡式瓶胶塞4%其他成本87%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 华兰股份华兰股份(301093 CH)图表图表60：国内胰岛素市场份额集采前后对比（按销

91、量口径）国内胰岛素市场份额集采前后对比（按销量口径）图表图表61：国内国内 GLP-1 III 期及以后阶段研发管线情况期及以后阶段研发管线情况 注：此处集采即第六批集采（胰岛素专项），2022 年开始执行 资料来源：国家医保局，华泰研究 资料来源：医药魔方，华泰研究 我们预计我们预计 2023E-25E 年卡式瓶垫片年卡式瓶垫片/活塞有望贡献收入活塞有望贡献收入 0.2/1.8/4.9 亿元。亿元。1）增长驱动力：一方面，胰岛素、GLP-1 等自给药用药需求增长，创造增量；另一方面，国内卡式瓶需求在国采降价压力下寻求包材国产替代，重新分配存量。公司卡式瓶组件为双层垫片，多次穿透后仍能保持较佳

92、的封闭性，有望借国产替代东风切入药企供应链。2）产能与销量：我们预计公司卡式瓶包材产能于 2024 年 9 月完成全部建设完成，预计2023E-25E 年订单量分别为 0.3/3.0/8.0 亿套。3）价格与毛利率：我们预计公司卡式瓶组件（含 2 个胶塞）平均单价在 0.6 元/套左右；毛利率随规模效应提升逐渐提高，满产后毛利率预计高于覆膜胶塞。图表图表62：华兰股份：卡式瓶组件盈利拆分及预测（华兰股份：卡式瓶组件盈利拆分及预测（2023-2025E）2023E 2024E 2025E 卡式瓶组件收入（百万元）18 182 490 yoy 910.0%169.3%单位售价(元/万只)6,000

93、 6,060 6,121 yoy 1.0%1.0%销量(亿只)0.30 3.00 8.00 yoy 900.0%166.7%毛利率 55.0%60.0%65.0%资料来源：公司公告，华泰研究预测 52%66%17%26%48%34%83%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%二代胰岛素-集采前二代胰岛素-集采后三代胰岛素-集采前三代胰岛素-集采后国产品牌进口品牌024680已上市申请上市III期临床（管线数）进口国产 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 华兰股份华兰股份(301093 CH)预灌封：受益于高端

94、药品放量预灌封：受益于高端药品放量 预灌封市场：高端药品放量驱动快速增长预灌封市场：高端药品放量驱动快速增长，国产替代动力强，国产替代动力强。1）高值药品首选包材高值药品首选包材。目前药用玻璃制品以安瓿瓶为主，据制药网数据，2018 年国内药玻产品需求约 800 亿支，其中安瓿瓶近 400 亿支。相比传统封装容器，预灌封注射器（PFS）拥有密封性好、注射效率高、药品污染少、剂量控制准确等优点，更适合作为生物药、疫苗、医美等高值药品包材。2）市场需求市场需求可观，国产替代动力强。可观，国产替代动力强。据 QY Research，国内 2023E PFS 市场规模 8.36亿美元，20162023

95、E CAGR 达 25%。以肝素制剂为例：我们估测全国肝素制剂需求超 2 亿支（3M23 肝素集采报量 0.80 亿只）。肝素制剂集采价格降幅在 60%左右，驱动成本控制（健友股份 1H20 预灌封注射器及其组件占总采购成本的 7.2%）。图表图表63：PFS 市场规模：中国（市场规模：中国（2016-2023E）资料来源：QYResearch，华泰研究 竞争格局：进口主导，国产替代释放新市场空间。竞争格局：进口主导，国产替代释放新市场空间。1）PFS 组合件：以玻璃为主，机会在材质迭代。组合件：以玻璃为主，机会在材质迭代。国内预灌封注射器登记号（A）中，BD一家独大占据 46%，国产威高、山

96、东药玻占比分别为 18%、7%，材质均以玻璃为主。2）PFS 胶塞：进口品牌占据主导，国产替代空间广阔。胶塞：进口品牌占据主导，国产替代空间广阔。BD/APTAR/Datwyler 在国内预灌封注射器登记号（A）中占比逾半，而国产主要供应商包括华强科技（8%）、山东药玻（8%）、华兰股份（4%）等。图表图表64：国内预灌封注射器组合件企业登记情况（完成关联审评）国内预灌封注射器组合件企业登记情况（完成关联审评）图表图表65：国内预灌封注射器胶塞企业登记情况（完成关联审评）国内预灌封注射器胶塞企业登记情况（完成关联审评）资料来源：CDE，华泰研究 资料来源：CDE，华泰研究 197 917 01

97、002003004005006007008009001,00020162023E（百万美元）CAGR+25%BD(碧迪)46%威高普瑞18%山东药玻7%宁波正力7%山东民康7%尼普洛3%SCHOTT Schweiz(肖特)4%株式会社爱尔特4%永聚科技4%BD(碧迪)42%APTAR STELMI SAS7%德特威勒7%湖北华强科技8%平原正龙8%山东药玻8%西氏8%江苏博生4%华兰股份4%郑州翱翔医药4%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 华兰股份华兰股份(301093 CH)预灌封包材迭代方向：预灌封包材迭代方向：COC/COP 预灌封。预灌封。1）COC/C

98、OP 是由烯烃与环烯烃共聚或环烯烃单聚而成的一类新型无定形热塑性工程塑料，2021年国内有53.2%/25.3%/15.1%的COC/COP分别应用于光学/包装/医疗领域。2）COC/COP PFS 非常适用于医美、非常适用于医美、mRNA 疫苗等高附加值药品的包装。疫苗等高附加值药品的包装。相比玻璃材料，COC/COP 具备更优势的长期保存性、药剂保存安全性（可浸出物和可萃取物，低温密闭性）、加工便利及使用安全性（脆度、成型性、废弃特性/烧却特性）等。3）两大催化剂加速两大催化剂加速 COC/COP PFS 渗透率提升：渗透率提升：Gerresheimer 预测，COC/COP 在预灌封注射

99、器中的占比将由2021年的2%提升至2030年的至少5%，我们认为催化剂包括：i）新冠疫苗为市场尝试 COC/COP 替代玻璃提供契机。ii）国产原料商如无锡阿科力等已进入生产准备阶段、有望打破进口垄断，原材料成本有望下降。4）竞争格局仍在早期，此时入局尚有先发优势。竞争格局仍在早期，此时入局尚有先发优势。目前，国内仅有 10 种 COC/COP PFS 完成登记，且仅有 1 款完成共同审评。华兰股份新增产能包括 15 亿只 PFS 胶塞，及 1000万支 COC/COP PFS 组合件，有望受益于 PFS 尤其是 COC/COP PFS 渗透率的提升。图表图表66：中国玻璃中国玻璃 PFS、

100、COC/COP PFS 登记号登记号及产能情况及产能情况 企业企业 玻璃玻璃 PFS COP/COC PFS 登记号数量登记号数量 完成共同审评登记号数量完成共同审评登记号数量 登记号数量登记号数量 完成共同审评登记号数量完成共同审评登记号数量 产能产能 BD 39 13 0 0 玻璃：全球 3.5 亿单位+美国 12 亿投资在建（预计 2024 年完成）肖特 3 0 1 1 玻璃：全球已有产能+匈牙利数千万欧元投资在建（预计 2024 年完成）COC/COP：德国数亿欧元投资建成（2022 年）威高 6 5 2 0 玻璃：2023/2025 年 12/20 亿支 COC/COP：山东药玻 3

101、 2 0 0 玻璃：2022-24 年 1/4/6 亿支 泰尔茂 0 0 4 0 未公布 大成化工 1 0 2 0 未公布 崇州君健 0 0 1 0 未公布 华兰股份 0 0 0 0 15 亿只胶塞+1000 万支 COC/COP 预灌封（预计 2023 年 9 月完成）资料来源：CDE，各公司公告，华泰研究 我们预计我们预计 2023E-25E 年公司预灌封包材年公司预灌封包材新增营业收入贡献新增营业收入贡献 0/0.6/1.2 亿元。亿元。1）增长逻辑：预灌封注射器因其便利性等成为高端药品包材首选之一，市场需求与日俱增。2）产能与销量：公司目前已获得预灌封活塞/护帽登记号 5 个，且已有

102、1 个完成共同审评。我们预计公司预灌封新增产能（涉及 15 亿只活塞、护帽产品及 1000 万支 COC、COP预灌封组件）将于 2024 年全部投产，2024-25E 年预计销量 5.0/10.0 亿套。3）价格和毛利率：我们预计公司预灌封包材定价在 0.1 元/只，后续随客户群体扩大议价能力逐步提升，毛利率亦随产能放大逐步提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 华兰股份华兰股份(301093 CH)图表图表67：华兰股份：预灌封活塞华兰股份：预灌封活塞/护帽产品登记情况护帽产品登记情况 登记号登记号 产品名称产品名称(CDE)企业名称企业名称(CDE)共同审

103、评结果共同审评结果 更新日期更新日期 B20170000677 预灌封注射器用氯化丁基橡胶活塞 华兰股份 I B20170000676 预灌封注射器用聚异戊二烯橡胶针头护帽 华兰股份 I B20210000031 预灌封注射器用覆四氟乙烯/乙烯共聚物膜溴化丁基橡胶活塞 华兰股份 I 2021-03-01 B20200000212 预灌封注射器用丁基护帽 华兰股份 I 2020-03-18 B20170000335 预灌封注射器用溴化丁基橡胶活塞 华兰股份 A 资料来源：CDE，华泰研究 图表图表68：华兰股份：卡式瓶组件盈利拆分及预测（华兰股份：卡式瓶组件盈利拆分及预测（2023-2025E）

104、2023E 2024E 2025E 预灌封包材收入（百万元）2.00 55.00 115.50 yoy%2650%110%单位售价(元/万只)1,000 1,100 1,155 yoy%10%5%销量(亿只)0.20 5.00 10.00 yoy%2400%100%毛利率 55.0%60.0%65.0%资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 华兰股份华兰股份(301093 CH)盈利预测盈利预测与估值与估值 收入分析收入分析 我们预计公司 2023E-25E 年实现营业收入 7.2/12.1/17.7 亿元，核心假设如下：1）胶塞业务

105、：我们预计精品胶塞有望构筑公司覆膜胶塞业务第二成长曲线，常规胶塞业务将稳定贡献业绩，2023E-25E 年公司胶塞业务实现营业收入 6.9/9.6/11.5 亿元。a)覆膜胶塞：我们预计在高端胶塞带动下，覆膜胶塞 2023E-25E 年实现收入3.8/6.5/8.4 亿元（2023-25E CAGR 39%）。其中，普通覆膜胶塞 2023E-25E 年实现收入 3.7/4.0/4.3 亿元（2023-25E CAGR 11%）；销量增速为 18%/5%/5%，2425 增速放缓主因产能瓶颈；单位售价温和上浮，毛利率维持在 60%左右。精品胶塞预计自 2023 年开始贡献产值、2024 年产能改

106、造全部完成，2023E-25E 年实现收入 0.1/2.5/4.1 亿元；销量分别为 0.1/2.5/4.0 亿只；因产品质量高、客户支付意愿强，单位高，毛利率随规模效应逐步提升（2023-25E 为 55%/60%/65%）。b)常规胶塞：我们预计常规胶塞 2023E-25E 年实现收入 3.1/3.1/3.2 亿元（2023-25E CAGR 7%）；2023E-25E 销量同比+15/1/1%，2425 增速放缓主因产能瓶颈；考虑到原材料价格波动，预计均价温和提升，毛利率长期稳定在 35%左右。2）新品：我们预计卡式、预灌封新品将自 2023 年开始逐步导入订单，2023E-25E 年为

107、公司贡献收入 0.2/2.4/6.1 亿元。a)卡式瓶组件：胰岛素集采背景下国产替代加速，我们预计 2023E-25E 年卡式瓶垫片/活塞有望贡献收入 0.2/1.8/4.9 亿元；订单量分别为 0.3/3.0/8.0 亿套；平均单价在 0.6 元/套（含 2 个胶塞）左右，毛利率随产能利用率提升逐步提高，预计 2023E-25E 年毛利率分别为 55%/60%/65%。b)预灌封组件：预灌封注射器因其便利性等优势受益于高端药品增长，COC/COP材质代表迭代方向。公司目前已获得预灌封活塞/护帽登记号 5 个，且已有 1 个完成共同审评。我们预计 2024E-25E 年公司预灌封包材新增营业收

108、入贡献0.02/0.6/1.2 亿元，其中销量 0.2/5.0/10.0 亿套，单价约 0.1 元/套并逐步提升，毛利率随产能利用率提升逐步提高，2024E-25E 年分别为 50%/52%/53%。财务比率与利润分析财务比率与利润分析 我们预计公司 2023E-25E 年实现营业收入 7.2/12.1/17.7 亿元（2023-25E CAGR 45%），归母净利润 1.2/2.2/3.4 亿元（2023E-25E CAGR 53%），对应 EPS 为 0.91/1.63/2.48 元：1）毛利率：2021 年因下游新冠疫苗胶塞需求激增，新冠胶塞定价高、规模效应强带动 21年毛利率大幅提升，

109、2022 年新冠订单大幅减少后毛利率回归。我们预计随着覆膜、卡式等高毛利产品收入占比提升，将带动整体毛利率上行，2023E-25E 年毛利率分别为49.0%/53.1%/57.5%；2）销售费率：公司销售费率长期维持在 10%左右，2020-22 年受疫情冲击差旅等费用缩减、销售费率降至 10%以下。考虑到疫情防控常态化，以及新产品陆续投产上市，我们预计公司将加速市场开拓，2023E-25E 年销售费率分别为 10%/12%/15%；3）管理费率：公司管理费率长期在 7.5-9.0%；2022 年管理费率提升至 15%，系因一次性向华为支付数字化相关费用（0.19 亿元），刨除该影响后为 12

110、%。考虑股份支付费用及未来折旧摊销增加，我们预计 2023E-25E 年公司管理费率维持 12%；4）研发费率：公司注重新品研发，研发费率长期在 5%左右，2022 年研发费率略有提升至 6%。鉴于公司应对客户需求升级，须持续投入研发，新产品、新工艺、新设备陆续投放，我们预计研发费率将缓步上升，2023E-25E 年分别为 7.0%/7.5%/8.0%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 华兰股份华兰股份(301093 CH)图表图表69：华兰股份：收入拆分与利润表摘要华兰股份：收入拆分与利润表摘要（2020-2025E）（百万元）（百万元）2020A 2021A

111、 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 446 821 584 720 1,213 1,772 yoy%-2.9%83.9%-28.8%23.3%68.4%46.1%营业成本(237.1)(368.4)(329.3)(367.2)(569.0)(752.5)毛利率 46.9%55.1%43.6%49.0%53.1%57.5%覆膜胶塞 207 425 310 373 399 428 yoy%-11.4%105.9%-27.2%20.4%7.1%7.1%单位售价（元/万只）4,789 3,630 3,667 3,740 3,815 3,891 yoy%16.4%-24.2%1.

112、0%2.0%2.0%2.0%销量（亿只）4.3 11.7 8.45 9.97 10.47 10.99 yoy%-23.9%171.6%-27.9%18.0%5.0%5.0%毛利率 66.5%64.1%60.1%60.0%60.1%60.2%常规胶塞 229 385 263 306 312 318 yoy%6.4%68.0%-31.6%16.2%2.0%2.0%单位售价（元/万只）666 694 690 697 704 711 yoy%6.1%4.3%-0.6%1.0%1.0%1.0%销量（亿只）34.4 55.4 38.16 43.88 44.32 44.77 yoy%0.3%61.1%-31

113、.2%15.0%1.0%1.0%毛利率 35.3%45.8%24.4%35.3%35.3%35.4%精品胶塞 10 253 408 yoy%2425.0%61.6%单位售价（元/万只）10,000 10,100 10,201 yoy%1.0%1.0%销量（亿只）0.10 2.50 4.00 yoy%2400.0%60.0%毛利率 55.0%60.0%65.0%卡式瓶组件 18 182 490 yoy%910.0%169.3%单位售价（元/万只）6,000 6,060 6,121 yoy%1.0%1.0%销量（亿只）0.30 3.00 8.00 yoy%900.0%166.7%毛利率 55.0%

114、60.0%65.0%预灌封胶塞 2.00 55 116 yoy%110.0%单位售价（元/万只）1,000 1,100 1,155 yoy%5.0%销量（亿只）0.20 5.00 10.00 yoy%100.0%毛利率 50%53.0%54.0%毛利润 209.2 452.5 254.9 353.0 643.6 1,019.1 yoy%-12.1%116.3%-43.7%38.5%82.3%58.4%销售费用(39.1)(72.6)(52.8)(72.0)(145.5)(265.7)占主营业务收入%8.8%8.8%9.04%10.00%12.00%15.00%管理费用(39.1)(71.4)(

115、89.0)(86.4)(145.5)(212.6)占主营业务收入%8.76%8.70%15.23%12.00%12.00%12.00%研究费用(23.7)(42.1)(36.7)(50.4)(90.9)(141.7)占主营业务收入%5.3%5.1%6.28%7.00%7.50%8.00%EBIT 101.2 257.5 101.3 141.8 254.1 385.7 息税前利润率%22.7%31.4%17.3%19.7%21.0%21.8%财务费用(8.4)(1.7)6.0(0.0)(0.2)(0.6)占主营业务收入%1.9%0.2%-1.0%0.0%0.0%0.0%归母净利润 81.4 21

116、6.0 93.8 123.9 221.8 336.4 净利润率%18.2%26.3%16.0%17.2%18.3%19.0%增长率%-14.5%165.5%-56.6%32.1%79.1%51.6%EPS（元）（最新股本）0.60 1.60 0.69 0.91 1.63 2.48 资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 华兰股份华兰股份(301093 CH)估值分析估值分析 基于可比公司估值、公司龙头地位及业绩高增长预期，我们给予公司 2023 年 PE 估值 50 x，对应目标价 45.60 元，首次覆盖给予“买入”评级：1)可比公

117、司：2023 年 PE 估值 22x45x、均值 29x，中国公司（山东药玻、华强科技、力诺特玻）均值为 22x、海外公司（West、Datwyler、Aptar）均值为 34x；2)龙头享有估值溢价：国际胶塞龙头 West 2023 年 PE 估值 45x、远高于行业均值 29x；2010 年、2017 至今 PE 中枢分别 33x、41x；3)利润端增速预期推升估值中枢：West 2017 年至今估值区间 3070 x PE（中枢 41x），其估值波动来自利润增速预期。图表图表70：WEST PE 与利润增速复盘（与利润增速复盘（2010-2023）资料来源：Bloomberg，华泰研究

118、图表图表71：可比公司估值可比公司估值 代码代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 总市值总市值 每股收益每股收益(元元)PE 2023/6/6（百万元）（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 202325 CAGR 2022A 2023E 2024E 2025E 600529 CH 山东药玻 25.95 17,221 1.03 1.13 1.36 1.65 21%25x 23x 19x 16x 688151 CH 华强科技 20.63 7,107 0.21-98x-301188 CH 力诺特玻 17.94 4,169 0.50 0.83 1.24 1.54 37%36x 22

119、x 14x 12x A 股上市公司 平均值 45x 22x 17x 14x WST US West 343.50 25,502 8.58 7.69 8.69 8.58 6%40 x 45x 40 x 40 x DAE SW Datwyler 226.50 2,854 6.16 7.41 9.08 10.66 20%37x 31x 25x 21x ATR US Aptar 114.16 7,480 3.79 4.20 4.65 5.04 10%30 x 27x 25x 23x 海外上市公司 平均值 36x 34x 30 x 28x 中位值 37x 31x 25x 23x 全部上市公司 平均值 4

120、4x 29x 25x 22x 中位值 36x 27x 25x 21x 注：山东药玻、华强科技、力诺特玻盈利预测来自 Wind 一致预期，单位为人民币。West、Datwyler、Aptar 的 EPS 来自 Bloomberg 经调整预测；West 与 Aptar 货币单位为美元，Datwyler 货币单位为瑞士法郎。资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 33452200702010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/01201

121、4/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01Forwading PEAverage+1 SD-1 SD(x)利润CAGR 7%利润CAGR24%利润CAGR46%新冠业务下滑扰动 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 华兰股份华兰股份(3010

122、93 CH)风险提示风险提示 募投达产不及预期的风险。募投达产不及预期的风险。公司当前产能升级、新建项目较多，如果募投达产不及预期，则可能导致产值释放延迟，对公司短期业绩放量造成不利影响。订单进展不及预期的风险。订单进展不及预期的风险。若公司传统胶塞业务持续受新冠需求波动影响，精品胶塞、卡式瓶包材、预灌封包材产能达产后销量释放受限，可能导致公司短期业绩波动较大，长期增长动力不足。原材料风险。原材料风险。公司产品的主要原材料存在一定程度的对外依存度。如果公司的重要原材料供应商出现较大的经营变化或外贸环境出现贸易摩擦等重大不利变化，导致相关原材料价格出现大幅波动或者供应不足的情况，则将对公司的成本

123、控制和生产经营带来不利影响。产品质量的风险。产品质量的风险。药用胶塞的生产需经历复杂的生产工序，同时需要选择合适的原辅材料与配方，每一环节的质量控制水平都对最终产品的质量有着重要的影响。若公司后续在质量管控方面出现问题，则可能对公司长期发展及持续业绩增长造成不利影响。图表图表72：华兰股份华兰股份 PE-Bands 图表图表73：华兰股份华兰股份 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 02550751001/11/211/2/221/5/221/8/221/11/221/2/231/5/23(人民币)华兰股份20 x25x35x45x55x0631251

124、882501/11/211/2/221/5/221/8/221/11/221/2/231/5/23(人民币)华兰股份1.4x4.3x7.2x10.1x13.0 x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 华兰股份华兰股份(301093 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2,289 2,081 2,114 2,288 2,586 营业收入

125、营业收入 820.87 584.14 720.20 1,213 1,772 现金 1,872 145.51 122.75 45.87 78.36 营业成本 368.39 329.29 367.18 569.02 752.48 应收账款 159.84 182.11 226.87 388.86 572.77 营业税金及附加 8.91 6.14 7.57 12.74 18.62 其他应收账款 1.75 1.41 1.73 2.92 4.26 营业费用 72.59 52.81 72.02 145.51 265.74 预付账款 15.04 24.22 27.00 41.85 55.34 管理费用 71.

126、41 88.97 86.42 145.51 212.59 存货 133.82 119.24 127.47 200.56 266.99 财务费用 1.69(6.02)0.03 0.17 0.60 其他流动资产 106.82 1,608 1,608 1,608 1,608 资产减值损失(2.85)(2.36)(2.36)(2.36)(2.36)非流动资产非流动资产 343.53 499.58 610.37 753.05 883.97 公允价值变动收益 0.00 25.83 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 9.13 9.

127、13 9.13 9.13 固定投资 239.84 250.89 314.25 391.86 481.49 营业利润营业利润 254.15 111.23 145.70 257.84 388.99 无形资产 21.19 21.06 20.93 20.80 20.69 营业外收入 0.01 0.03 0.02 0.03 0.02 其他非流动资产 82.51 227.64 275.20 340.39 381.79 营业外支出 1.14 3.93 3.93 3.93 3.93 资产总计资产总计 2,633 2,580 2,724 3,041 3,470 利润总额利润总额 253.02 107.33 14

128、1.79 253.93 385.08 流动负债流动负债 213.11 145.36 165.64 260.76 352.97 所得税 37.00 13.58 17.94 32.13 48.72 短期借款 41.18 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 216.02 93.75 123.85 221.80 336.36 应付账款 44.78 62.68 69.89 108.31 143.23 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 127.15 82.68 95.75 152.44 209.74 归属母公司净利润 216.02 93.75

129、123.85 221.80 336.36 非流动负债非流动负债 3.40 18.86 18.86 18.86 18.86 EBITDA 282.81 104.70 177.78 296.01 434.63 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币，基本)2.03 0.70 0.91 1.63 2.48 其他非流动负债 3.40 18.86 18.86 18.86 18.86 负债合计负债合计 216.51 164.21 184.50 279.61 371.83 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会

130、计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 134.67 134.67 135.79 135.79 135.79 成长能力成长能力 资本公积 1,839 1,839 1,838 1,838 1,838 营业收入 83.92(28.84)23.29 68.37 46.10 留存公积 443.11 442.60 566.45 788.25 1,125 营业利润 163.24(56.23)30.99 76.96 50.87 归属母公司股东权益 2,416 2,416 2,540 2,762 3,098 归属母公司净利润 165.52(56.60)32.10 79.09

131、51.65 负债和股东权益负债和股东权益 2,633 2,580 2,724 3,041 3,470 获利能力获利能力(%)毛利率 55.12 43.63 49.02 53.07 57.53 现金流量表现金流量表 净利率 26.32 16.05 17.20 18.29 18.99 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 8.94 3.88 4.88 8.03 10.86 经营活动现金经营活动现金 216.54 94.88 133.40 117.00 221.20 ROIC 38.03 10.19 12.20 16.89 20.82

132、 净利润 216.02 93.75 123.85 221.80 336.36 偿债能力偿债能力 折旧摊销 40.75 21.97 54.53 60.49 67.53 资产负债率(%)8.22 6.36 6.77 9.19 10.72 财务费用 1.69(6.02)(0.03)(0.17)(0.60)净负债比率(%)(75.63)(5.74)(4.56)(1.41)(2.31)投资损失 0.00(9.13)(9.13)(9.13)(9.13)流动比率 10.74 14.31 12.76 8.77 7.33 营运资金变动(52.27)(35.19)(35.82)(155.99)(172.96)速动

133、比率 10.03 12.32 10.95 7.29 6.00 其他经营现金 10.35 29.50 0.00 0.00 0.00 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(124.55)(1,685)(156.19)(194.04)(189.31)总资产周转率 0.50 0.22 0.27 0.42 0.54 资本支出(123.76)(173.62)(144.04)(181.89)(177.16)应收账款周转率 5.76 3.42 3.52 3.94 3.68 长期投资 0.00(1,524)0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 9.71 6.13 5.54 6.39 5.98 其他

134、投资现金(0.79)12.22(12.15)(12.15)(12.15)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 1,723(135.28)0.03 0.17 0.60 每股收益(最新摊薄)1.59 0.69 0.91 1.63 2.48 短期借款(83.40)(41.18)0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)1.59 0.70 0.98 0.86 1.63 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)17.80 17.79 18.70 20.34 22.81 普通股增加 33.67 0.00 1.12 0.00 0.0

135、0 估值比率估值比率 资本公积增加 1,770 0.00(1.12)0.00 0.00 PE(倍)20.37 46.94 35.53 19.84 13.08 其他筹资现金 2.59(94.10)0.03 0.17 0.60 PB(倍)1.82 1.82 1.73 1.59 1.42 现金净增加额 1,814(1,726)(22.76)(76.87)32.48 EV EBITDA(倍)9.10 27.54 16.35 10.08 6.79 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 华兰股份华兰股份(301093 CH)免责免责声明声明 分

136、析师声明分析师声明 本人，代雯、张云逸，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、

137、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要

138、约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知

139、情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投

140、资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任

141、何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 华兰股份

142、华兰股份(301093 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美“美国国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版

143、）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师代雯、张云逸本人及相关人士并不担

144、任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中

145、所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15

146、%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 华兰股份华兰股份(301093 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“

147、就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275

148、电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司