1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/中期策略 2020年06月24日 房地产 增持（维持） 陈慎陈慎 执业证书编号：S0570519010002 研究员 刘璐刘璐 执业证书编号：S0570519070001 研究员 韩笑韩笑 执业证书编号：S0570518010002 研究员 01056793959 林正衡林正衡 联系人 1房地房地产产: 出圈城市服务，迈向星辰大海出圈城市服务，迈向星辰大海 2020.06 2 房地产房地产: 行业周报 （第二十五周） 行业周报 （第二十五周） 2020.06 3招商积余招商积余(001914 SZ,买入买入): 组织架构变组织

2、架构变 革，拓展战果卓越革，拓展战果卓越2020.06 资料来源：Wind 谋远谋远略要素改革略要素改革，掘存量水大鱼大掘存量水大鱼大 房地产行业 2020 年中期策略 策略：策略：谋远略要素改革，掘存量水大鱼大谋远略要素改革，掘存量水大鱼大 2020 年以来，在疫情影响下流动性和调控政策结构性改善，房地产销售走 出 V 型曲线。我们认为下半年房企盈利空间有望改善，多元化角度看好物业 管理以及公募 REITs 引导下持有物业的发展前景。 在估值中枢下降、 流动性、 基本面等多元共振利好的环境下，我们维持行业“增持”评级。继续重点推 荐：1、具备融资优势、信用评级高的龙头房企：万科 A、金地集团

3、；2、成 长型房企，在未来有望受益于信用评级提升：中交地产、中南建设、金科股 份、华发股份；3、物业管理和存量资产龙头：招商积余、新大正、大悦城。 行业：行业：上半年深上半年深 V 走势，二季度持续改善走势，二季度持续改善 新房销售方面，新冠疫情打破行业稳态格局，3 月以来供需双向改善推动 需求快速修复，据统计局数据，5 月单月销售金额同比增速年内首次转正， 带动累计增速收窄至-10.6%。去化角度，加库存节奏放缓，供需结构保持 健康平衡。 10 城开盘去化率二季度回归至 65%左右的正常水平。 土地市场 上，疫情冲击加快一二线城市优质地块出让节奏，成交溢价率稳中略升。 政策：维持房住不炒主基

4、调，户籍土地改革谋远虑政策：维持房住不炒主基调，户籍土地改革谋远虑 今年中央对于房地产的定调不惊不喜。在“房住不炒”的主旨下，弱化房 地产税进程，强化以核心城市圈为核心的新型城镇化发展。在疫情影响下 今年整体的流动性充裕度有所提升。地方政策角度，今年的调控方向趋于 缓和。政策的着眼点主要在户籍、土地等长期改革层面，我们认为这都将 激活都市圈房地产市场的中长期活力。 房企：房企：优质房企销售修复迅速，盈利空间边际有望改善优质房企销售修复迅速，盈利空间边际有望改善 销售层面，优质房企依旧施展韧性。据克尔瑞数据，前 5 月百强房企销售 金额同比下降 7.15%，其中 5 月单月销售金额同比增长 16

5、.01%，优于行 业表现。拿地层面，成长性房企投资发力，TOP11-30 梯队拿地金额同比 增加 10%。我们认为限价放松以及拿地趋于理性将成为行业未来毛利率改 善因子。 房地产融资在监管执行边际改善叠加流动性宽松共振下持续改善， 优质房企融资环境比肩 2015-2016 年，缓解行业盈利空间收缩压力。 多元多元化：物业管理延续成长，公募化：物业管理延续成长，公募 REITs 迎来破冰迎来破冰 多元化角度我们看好两大方向。 1. 物业管理。 龙头物管公司保持高成长性， 盈利能力平稳改善，同时对于城市服务的探索逐渐成形，有望进一步打开 发展空间，提升未来 3-5 年的增长韧性。2. 持有物业运营

6、。今年 4 月 30 日公募 REITs 首次试点，对于不动产运营而言，意味着“融投管退”中的 退出环节被打通，解决了持有运营的最大痛点，也能激发存量盘活的潜能。 风险提示：疫情发展不确定性，行业政策风险，行业基本面下行风险，部 分房企经营风险。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 目标目标价价 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 000002 CH 万科 A 25.55 买入 37.71-39.97 3.44 4.03 4.75 5.66 7.43

7、6.34 5.38 4.51 600383 CH 金地集团 13.06 买入 18.62-19.95 2.23 2.66 3.19 3.81 5.86 4.91 4.09 3.43 000736 CH 中交地产 6.58 买入 10.22-10.95 1.01 1.46 1.83 2.30 6.51 4.51 3.60 2.86 000961 CH 中南建设 8.57 买入 10.90-11.66 1.11 1.88 2.43 3.07 7.72 4.56 3.53 2.79 000656 CH 金科股份 7.80 买入 9.43-10.09 1.06 1.31 1.60 1.91 7.36

8、5.95 4.88 4.08 600325 CH 华发股份 6.85 买入 8.46-9.17 1.32 1.51 1.90 2.38 5.19 4.54 3.61 2.88 001914 CH 招商积余 30.85 买入 36.38-38.00 0.27 0.58 0.81 1.13 114.26 53.19 38.09 27.30 002968 CH 新大正 58.81 买入 82.35-86.01 1.46 1.83 2.32 2.95 40.28 32.14 25.35 19.94 -7.00 0.55 0.56 0.69 0.85 9.20 9.04 7.33 5.95 (16) (

9、9) (3) 4 11 19/0619/0819/1019/1220/0220/04 (%) 房地产沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/中期策略 | 2020 年 06 月 24 日 2 正文目录正文目录 行业：上半年深 V 走势，二季度持续改善 . 5 新房销售：稳态打破后迎渐进修复 . 5 二手房：重点城市二季度核心指标持续修复 . 5 供给库存：加库存放缓，去化率平稳 . 7 土地市场：属于一二线城市的土地盛宴 . 8 政策：维持房住不炒主基调，户籍土地改革长算远略. 10 主基调平稳，结构性改善 . 10 结

10、构性改善流动性改善助推房贷利率下降 . 10 结构性改善因城施策仍在铺开 . 11 长远变革需求端：推动户籍互认，逐步开放 . 12 长远变革供给端：提高供地效率，优化核心供给结构 . 15 行业预测修正：从短期刺激向长期导向转换 . 15 房企：优质房企销售修复迅速，盈利空间有望边际改善 . 17 销售：优质房企销售施展韧性 . 17 扩张：成长性房企投资发力 . 17 利润率：限价边际放松+拿地相对理性，毛利率有望边际改善 . 18 如何展望未来利润率？ . 18 房价：限价政策边际放松 . 19 地价：地价占销售均价比例整体下行，市场趋于理性 . 19 融资：融资环境明显优化，优质房企梦

11、回 2016 . 20 监管执行边际改善叠加流动性宽松，共振优化房企融资环境 . 20 境内债净融资额明显放量，境外债疫情后逐步重启 . 21 优质房企融资环境比肩 2015-2016 年，缓解利润率下行压力 . 22 多元化：物业管理延续成长，公募 REITs 迎来破冰 . 26 物业管理：延续成长本色，出圈城市服务 . 26 高成长本色依旧，非住宅百舸竞流 . 26 出圈城市服务，迈向星辰大海 . 29 持有物业：公募 REITs 正式起航，基础设施率先试点 . 30 我国 REITs 起步于 2005 年，2020 年破冰 . 30 以基础设施为突破口，优先七大区域五大行业 . 31 基

12、础设施 REITs 的核心要素：公募+权益 . 32 物流地产与园区运营商更为受益 . 34 仓储物流板块对接 REITs 的路径更为顺畅 . 34 产业园区资产步入 REITs 时代具备远景 . 35 为不动产运营走向 REITs 时代打通制度基础 . 35 投资策略：低仓位、低估值、高股息有望提升增量资金的选择偏好 . 37 仓位：持仓连降三季度，打开增配空间 . 37 估值：相对估值现历史性底部 . 37 股息率：吸引力继续提升 . 39 增量资金入场打开板块增配空间 . 40 行业维持健康发展基调，维持“增持”评级 . 41 重点推荐标的 . 41 万科 A（000002 CH，买入，

13、目标价 37.71-39.97 元） . 41 金地集团（600383 CH，买入，目标价 18.62-19.95 元） . 41 金科股份（000656 CH，买入，目标价 9.43-10.09 元） . 41 中南建设（000961 CH，买入，目标价 10.90-11.66 元）. 41 华发股份（600325 CH，买入，目标价 8.46-9.17 元） . 42 中交地产（000736 CH，买入，目标价 10.22-10.95 元） . 42 招商积余（001914 CH，买入，目标价 36.38-38.00 元） . 42 新大正（002968 CH，买入，目标价 82.35-8

14、6.01 元） . 42 大悦城（000031 CH，买入，目标价 6.44-7.00 元） . 43 风险提示 . 43 pOoRpRwOmMsNmMoRoQoQmPaQbP8OpNqQsQqQkPrRsMjMmOzR8OpPuNuOoNsNwMrMpM 行业研究/中期策略 | 2020 年 06 月 24 日 3 图表目录图表目录 图表 1： 全国商品房销售面积累计值 . 5 图表 2： 全国商品房销售金额累计值 . 5 图表 3： 66 城新房销售面积当月同比 . 5 图表 4： 66 城分能级新房销售面积当月同比 . 5 图表 5： 20 城二手房成交面积当月同比和累计同比 . 6 图

15、表 6： 20 城二手房分能级成交面积当月同比 . 6 图表 7： 20 城二手房成交套数热力图 . 6 图表 8： 25 城二手房涨价次数占调价次数比重 . 7 图表 9： 25 城二手房整体调价幅度 . 7 图表 10： 25 城二手房新增客源 . 7 图表 11： 25 城二手房带看量 . 7 图表 12： 80 城库存面积/去化速度 . 8 图表 13： 80 重点城市中一线城市平均库存面积/去化速度 . 8 图表 14： 80 重点城市中二线城市平均库存面积/去化速度 . 8 图表 15： 80 重点城市中三四线城市平均库存面积/去化速度 . 8 图表 16： 16 城批准上市面积

16、. 8 图表 17： 10 城开盘去化率 . 8 图表 18： 300 城土地累计供应建面/同比增速 . 9 图表 19： 各能级城市土地累计供应建面/同比增速 . 9 图表 20： 300 城土地累计成交金额/同比增速 . 9 图表 21： 各能级城市土地累计成交金额/同比增速 . 9 图表 22： 300 城土地单月成交溢价率 . 9 图表 23： 各能级城市土地单月成交溢价率. 9 图表 24： 2014 年以来政府工作报告中的房地产相关描述 . 10 图表 25： 2018-2020 年宏观政策定调 . 11 图表 26： 全国平均房贷利率（%） . 11 图表 27： 疫情过后出台过

17、房地产支持政策的区域（标红） . 12 图表 28： 地方政府房地产政策变化统计（截至 2020 年 6 月 14 日） . 12 图表 29： 我国户籍制度改革趋势及路径设想 . 12 图表 30： 我国户籍制度汇总 . 13 图表 31： 18 年以来土地改革政策 . 15 图表 32： 新开工面积/同比增速 . 16 图表 33： 竣工面积/同比增速 . 16 图表 34： 施工投资、土地购置费及房地产投资其他费用增速. 16 图表 35： 房地产投资/同比增速 . 16 图表 36： 房地产投资分项指标占比 . 16 图表 37： 销售金额集中度 . 17 图表 38： 各梯队房企 1

18、-5 月销售金额累计增速 . 17 图表 39： 43 家房企拿地面积（万平） . 17 图表 40： 43 家房企拿地金额（亿元）. 17 图表 41： 2020 年 1-5 月 43 家房企拿地情况 . 18 图表 42： 43 家房企各梯队拿地面积比重 . 18 图表 43： 43 家房企各梯队拿地金额比重 . 18 图表 44： 总体房企毛利率 . 18 图表 45： 龙头/中型/小型房企毛利率 . 18 图表 46： 2020 年来地方限价政策变化 . 19 图表 47： 商品房销售均价/土地楼面价 . 19 图表 48： 各能级城市商品房销售均价/土地楼面价 . 19 图表 49：

19、 主流房企拿地均价/销售均价 . 20 图表 50： 2020 年以来监管层对于房地产金融的主要表态 . 20 图表 51： 社会融资规模和同比增长 . 21 图表 52： 1 年期和 5 年期 LPR . 21 图表 53： 1 年期和 10 年期中债国债到期收益率 . 21 图表 54： 房地产行业信用利差中位数 . 21 图表 55： 房地产境内债发行规模及同比增速（月度） . 22 图表 56： 房地产境内债发行规模及同比增速（年度） . 22 图表 57： 房地产境内债净融资额（月度）. 22 图表 58： 不同信用评级地产债发行规模占比 . 23 . 23 行业研究/中期策略 |

20、2020 年 06 月 24 日 4 图表 60： 2020 年以来 TOP20 房企发债成本变化情况 . 23 图表 61： 物管上市公司营收和同比增速 . 26 图表 62： 物管上市公司归母净利润和同比增速 . 26 图表 63： 物管上市公司毛利率 . 26 图表 64： 物管上市公司归母净利率 . 26 图表 65： 物管上市公司销售管理费用率 . 27 图表 66： 物管上市公司 ROE . 27 图表 67： 物管上市公司在管面积和同比增速 . 27 图表 68： 物管上市公司合约面积和同比增速 . 27 图表 69： 物管上市公司合约面积/在管面积 . 28 图表 70： 物管

21、上市公司人均在管面积 . 28 图表 71： 物管上市公司第三方在管面积占比 . 28 图表 72： 物管上市公司非住宅在管面积占比 . 28 图表 73： 物管上市公司增值服务营收占比. 28 图表 74： 物管上市公司增值服务毛利率 . 28 图表 75： 2020 年 5 月以来龙头物管公司中标城市服务项目的情况 . 29 图表 76： 我国环卫运营市场规模 . 30 图表 77： 全国物业管理行业经营收入和同比增速 . 30 图表 78： 代表性物业公司城市服务案例对比 . 30 图表 79： 我国 REITs 大事记（2001-2020 年）. 31 图表 80： 基础设施 REITs 聚焦行业 . 32 图表 81： 试点项目要求. 32 图表 82： 类 REITs 与标准化公募 REITs 的差异 . 33 图表 83： 美国 REITs 数量结构 .