1、 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 房地产行业 短期销售开工回落，中长期稳定趋势不 改 核心观点核心观点 新冠肺炎疫情短期对行业构成一定影响，但不改行业长期趋势。新冠肺炎疫情短期对行业构成一定影响，但不改行业长期趋势。肺炎疫情已经 使得多地延期开工、售楼处停止销售活动。对一季度的销售、开工会造成一定 的影响。销售相关现金流占到房企资金来源的一半以上，因而对房企的短期现 金流带来压力。但疫情属于外部冲击，宏观政策及调控政策边际向好可期，有 利于资金端压力的减缓以及销售的复苏。同时政府财政和中小房企在现金流压 力下，土地公开市场和收并购市场均有可能产生好的机会，对部分龙头房企

2、也 是一个机会。 销售短期降温，不同地区受影响不同销售短期降温，不同地区受影响不同，三四线受到冲击较大，三四线受到冲击较大，对全年销售产生对全年销售产生 1-2 个百分点的负面个百分点的负面影响影响。一季度属于全年房地产销售的淡季，对市场的整体 影响不大。一二线城市市场整体处于上升期，需求只会延后但不会消失。但春 节期间是三四线城市返乡置业的高峰，占到全年销售的 2%左右，且客户来源 于非本地常住人口，很难被本地需求替代。基于不同情境下的综合分析，我们 预测疫情预计对全年销售产生 1-2 个百分点的负面冲击。 疫情对全年投资的影响基本为中性疫情对全年投资的影响基本为中性偏利好。偏利好。 我们对

3、于投资的研究主要基于市场 的两端。 一方面是供应端， 也就是政府的工地节奏， 另一方面是开发商的决策。 我们政府的全年供应计划具有一定刚性，总量基本不会受到疫情的干扰。从近 期央行动作来看，未来市场流动性可能增加，间接影响投资，但通过研究 10 年期国债收益率及社融增速，我们认为疫情对今年投资的综合影响偏中性。 开工节奏整体后移，产生额外开工节奏整体后移，产生额外负面负面影响约影响约 1.5 个百分点个百分点。我们认为土地出让节 奏推迟对新开工影响不大， 但开工节奏整体后移对 1-2 月新开工计划造成影响， 对全年新开工造成额外的影响约为 1.5 个百分点。 我们调整我们调整 2020 年年房

4、地产行业销售面积、 房地产开发投资额和新开工面积的增房地产行业销售面积、 房地产开发投资额和新开工面积的增 长预测值分别为长预测值分别为-6.4%/4.7%/0.5%。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 我们认为疫情我们认为疫情对行业短期构成一定影响对行业短期构成一定影响，但不改变长期趋势，但不改变长期趋势。考虑到疫情对于。考虑到疫情对于 不同能级城市的影响，并叠加整体一二线走强、三四线走弱的趋势，不同能级城市的影响，并叠加整体一二线走强、三四线走弱的趋势，相对而言相对而言 一二线城市的销售恢复速度将更快一二线城市的销售恢复速度将更快，重点布局一二线的企业受影响较小，重点布局一二线的企业受

5、影响较小。土地土地 端在端在公开市场和收并购市场均有可能产生好的机会公开市场和收并购市场均有可能产生好的机会， 进一步利好现金流调控能， 进一步利好现金流调控能 力强的龙头房企。力强的龙头房企。政策方面受外部冲击影响，逆周期调控力度可能高于预期，政策方面受外部冲击影响，逆周期调控力度可能高于预期， 利好融资端更有优势的龙头房企。利好融资端更有优势的龙头房企。 综上所述综上所述考虑到疫情引发的市场不确定性增考虑到疫情引发的市场不确定性增 加，我们认为更应该配置业绩具有确定性的龙头房企加，我们认为更应该配置业绩具有确定性的龙头房企。标的上聚焦布局广泛、 融资端具有优势的龙头公司，推荐保利地产(60

6、0048，买入)、万科 A(000002， 买入)、金地集团(600383，增持)、融创中国(01918，买入)、旭辉控股集团 (00884，买入)、阳光城(000671，买入) 。同时我们看好受疫同时我们看好受疫情直接影响较小情直接影响较小 的物管行业的物管行业，推荐保利物业(06049，买入)，建议关注碧桂园服务(06098，未评 级)、招商积余(001914，未评级)、永升生活服务(01995，未评级)。 风险提示风险提示 疫情出现反复，导致销售大幅低于预期。 政策对于企业生产监管力度加大，使得复工速度慢于预期。 全年政策逆周期调控力度不及预期。 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持)

7、 国家/地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2020 年 02 月 06 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 房诚琦 *6202 执业证书编号：S0860518070003 联系人 马晓东 联系人 吴尘染 相关报告 全年销售平稳收官，竣工复苏趋势明显： 12 月统计局房地产数据点评 2020-01-17 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 短期销售开工回落，中长期稳定趋势不改 2 目 录 1 新型肺炎对房地产行业短期会有一定的影响，但长期影响有限 . 4 1.1 肺炎疫情使得多地延期开工、售楼处停止销

8、售活动 . 4 1.2 目前疫情走向尚不明朗 . 5 1.3 疫情短期对行业造成不利影响，中长期影响有限 . 5 2 三四线市场受到冲击大，全年销量略有下滑 . 6 2.1 一季度属于销售淡季，整体影响较小 . 6 2.2 全年看疫情对一二线城市影响较小，三四线影响较大 . 7 2.2.1 一二线需求会延后，但不会消失 7 2.2.2 三四线返乡置业不再，受到冲击较大 8 2.3 疫情预计对全年销售造成约 2 个百分点的负面冲击 . 9 3 新开工受到一定影响，投资基本不受影响 . 10 3.1 疫情对全年投资的影响基本为中性 . 10 3.2 开工节奏整体后移，产生额外负面影响约 1.5 个

9、百分点 . 11 4 调整 2020 年销售、投资、新开工增速为-6.4%、4.7%、0.5% . 12 投资建议 . 12 风险提示 . 13 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 短期销售开工回落，中长期稳定趋势不改 3 图表目录 图 1：新增确诊总量还在增加，疑似病例可能见顶 . 5 图 2：湖北和非湖北地区新增确诊案例均在增加 . 5 图 3：销售相关资金来源占比 . 6 图 4：一季度销售面积走势和占全年比重 . 6 图 5：近三年来月度销量结构 . 7 图 6：一季度销售面积走势和占全年比重 . 7 图 7：一季度销售面积走势和占全年比重 . 8 图 8：

10、2018 年 2 月（春节月份）商品房销售占全年比重 . 9 图 9：不同能级城市 2 月销售面积占比 . 9 图 10：10 年期国债收益率是投资增速的反向指标 . 11 图 11：社融增速是投资增速的同向指标 . 11 图 12：10 年期国债收益率是土地购置面积的反向领先指标 . 11 图 13：社融增速是土地购置的领先指标 . 11 图 14：1-2 月新开工面积占全年比重很低. 12 图 15：新开工与土地购置面积为同向指标 . 12 表 1：春节期间出台暂停房地产销售的省份和城市 . 4 表 2：多地推迟企业复工时间 . 4 表 3：销售估算的基本假设. 9 表 4：春节期间出台暂

11、停房地产销售的省份和城市 . 9 表 5：调整 2020 年销售面积、开发投资额、新开工面积同比增速为-6.4%、4.7%、0.5% . 12 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 短期销售开工回落，中长期稳定趋势不改 4 1 新型肺炎对房地产行业短期会有一定的影响，但长新型肺炎对房地产行业短期会有一定的影响，但长 期影响有限期影响有限 2020 年春节前夕，武汉地区爆发新型冠状病毒疫情，对宏观经济和行业产生了巨大的冲击。从疫 情发展、政策走向以及春节期间港股地产板块的走势和 A 股春节后的情况来看，虽然地产行业并 非受到疫情影响最大的行业，但是确实已经造成了一定的影

12、响。但需要指出的是，疫情不影响地产 行业的长期趋势。疫情属于外部冲击，宏观政策及调控政策边际向好可期，有利于资金端压力的减 缓以及销售的复苏。 同时政府财政和中小房企在现金流压力下， 在土地的公开市场和收并购市场均 有可能产生好的机会，对部分龙头房企也是一个机会。 1.1 肺炎疫情使得多地延期开工、售楼处停止销售活动 肺炎疫情恐慌情绪出现以来，各地政府、房地产协会要求暂停房地产销售活动肺炎疫情恐慌情绪出现以来，各地政府、房地产协会要求暂停房地产销售活动。新型肺炎病毒疫情 产生于 2019 年 12 月，但是对市场产生实际冲击始于 2020 年 1 月。1 月 21 日，钟南山院士在接 受央视记

13、者采访时首次承认新型病毒可以人传人， 同时， 国家卫建委开始披露新型冠状病毒疫情的 患者以及疑似患者数量，引起了市场的实际恐慌。春节期间，多地政府或者相关机构出台了暂停了 房地产销售、中介机构销售等群体性销售行为。事实上，全国主要的地区和城市在春节期间均已停 止了销售行为。 表 1：春节期间出台暂停房地产销售的省份和城市 时间时间 地区地区 2020/1/25 成都、南昌、福州 2020/1/26 河南、广西、重庆、云南、陕西、南京、西安 2020/1/27 山西、黑龙江、江西、湖南、广东、四川、广州、杭州、武汉、沈阳、大连、宁波、苏州 济南、太原、郑州、合肥 2020/1/28 贵州 202

14、0/1/29 山东、石家庄 2020/1/30 北京 资料来源：公开资料、东方证券研究所 受疫情影响，多地政府要求推迟企业复工时间，影响施工单位的施工进度。受疫情影响，多地政府要求推迟企业复工时间，影响施工单位的施工进度。疫情爆发以来，多地政 府要求企业推迟复工时间，从目前披露的情况来看，除了个别疫情极为严重的地区，普遍采取了延 期一周复工的安排。 对于地产行业来说， 行政、 管理类职能部门影响不大， 主要的影响在于施工方， 对于后期的销售和竣工均会产生不利影响。 表 2：多地推迟企业复工时间 最早复工时间最早复工时间 地区地区 2020/2/9 江苏、浙江、广东、重庆、福建、安徽、上海、北京

15、、吉林、云南、山东、江西、黑龙 江、四川、贵州、辽宁、河南、河北、广西 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 短期销售开工回落，中长期稳定趋势不改 5 2020/2/13 湖北 资料来源：公开资料、东方证券研究所 1.2 目前疫情走向尚不明朗 从非典经验看，出手调控到疫情从非典经验看，出手调控到疫情初步控制初步控制大约需要两周的时间。大约需要两周的时间。2003 年 SARS 病毒出现的时间与 本次疫情类似， 均为上一年的 12 月，但是由于舆情的控制，对于市场的影响并不大。直到 2003 年 4 月 15 日，世界卫生组织讲中国广东、香港以及台湾地区、新加坡等地列入

16、疫区，同时，在北京 出现了超级传播者，才使得疫情真正得到重视。但到五月之后，情况并没有有进一步恶化，对市场 的影响逐渐减少，到六月份疫情基本消失。 本次疫情本次疫情新增确诊数量仍在增加新增确诊数量仍在增加。本次新型肺炎病毒的传染性强于 SARS 但致死性较弱，防控形 势更加严峻。从国家卫生健康委员会公布的数据来看，截止到 2 月 3 日，新增确诊病例依然在爬 坡，湖北以及非湖北新增确诊病例都在增加。据 2 月 4 日央视新闻报道，北京地坛医院感染二科 主任医师蒋荣猛表示，“后面可能还要出现一个潜伏期，6 号是第一个潜伏期，再往后算是 20 号，目前疑似病人还在增加。”目前疫情走向尚不明朗。 图

17、 1：新增确诊总量还在增加，疑似病例可能见顶 图 2：湖北和非湖北地区新增确诊案例均在增加 数据来源：卫生健康委员会、东方证券研究所 数据来源：卫生健康委员会、东方证券研究所 我们假设了两种情景，我们假设了两种情景，认为认为疫情疫情对对地产地产行业的影响行业的影响可能可能持续到持续到 2 月下旬月下旬甚至甚至 3 月中旬。月中旬。 从 SARS 期间疫情的走向来看，从疫情防控开始，到初步得到控制出现大约需要半个月时间，到疫情基本平 息大约还需要 1 个月左右时间。我们做出如下假设，考虑到 2 月 10 日是目前主流的复工节点，中 性假设下，疫情对行业的影响可能持续到 2 月下旬，3 月份逐渐平

18、复。悲观情况下，则疫情对行业 的影响可能持续到 3 月中旬，到 4 月份才能基本平复。 1.3 疫情短期对行业造成不利影响，中长期影响有限 对行业短期的影响主要是销售回款对行业短期的影响主要是销售回款减减少， 对现金流产生压力。少， 对现金流产生压力。 销售回款是房企最重要的资金来源， 也是高周转模式赖以维系的基础。与销售相关的资金来源有定金和预售款以及个人的人按揭贷款， 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 1/20 1/21 1/22 1/23 1/24 1/25 1/26 1/27 1/28 1/29 1/30 1/31 2/1 2/2 2/3 新增确诊总量新增

19、疑似病例 0 500 1000 1500 2000 2500 1/20 1/21 1/22 1/23 1/24 1/25 1/26 1/27 1/28 1/29 1/30 1/31 2/1 2/2 2/3 湖北新增确诊非湖北新增确诊 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 短期销售开工回落，中长期稳定趋势不改 6 2016-2019 年这两项资金占比之和分别为 46.0%、46.5%、47.7%和 49.6%，呈现出逐年增加的趋 势。在地产行业整体融资环境收紧情况下，房企对于销售回款更加依赖，这是短期最重要的影响。 考虑到行业基本面以及政策未来的走势，我们认为疫情对地产

20、行业的长期影响有限。考虑到行业基本面以及政策未来的走势，我们认为疫情对地产行业的长期影响有限。对住房的需 求不会灭失只会后移，叠加政策上因城施策的精准调控，销售不存在大幅下滑的可能。在外部冲击 下，中央宏观政策及调控政策边际向好可期，有利于缓解房企资金端压力，促进销售的复苏；在财 政压力下，地方政府可能会加大供地力度，有利于房企补库存。第一季度现金流的压力可能使得下 半年收并购市场出现机会。 下文我们将具体分析疫情对房地产销售、 投资和新开工三大核心指标的 影响。 2 三四线市场受到冲击大，全年销量略有下滑三四线市场受到冲击大，全年销量略有下滑 一季度属于全年房地产销售的淡季， 如果疫情的影响

21、能够控制在一季度， 那么对市场的整体影响就 不会很大。一二线城市市场整体处于上升期，需求只会延后但不会消失，未来随着疫情的平复，一 二线城市的市场会很快反弹。 春节期间是三四线城市返乡置业的高峰， 返乡置业需求占到全年销售 的 2%左右，返乡置业的客户来源于非本地常住人口，后续很难被本地需求替代。此外，就市场因 素而言，三四线城市市场处于回落状态，两相叠加，疫情对于三四线城市的损害可能较大。 2.1 一季度属于销售淡季，整体影响较小 一季度属于房地产销售的淡季一季度属于房地产销售的淡季。受到全年指标影响，房企一般会在上一年年末进行销售的冲刺，使 得年末的销售常常翘尾，且受 1-2 月春节的影响

22、，使得第一季度常常为销售的淡季。从历史数据来 看，一季度的销量只占全年的 1/6 左右，甚至 1-2 月份销量仅占全年的 8%左右。房企在年后开始 加强推盘节奏，往往出现“小阳春”行情，但是 3 月的销量依然远低于 6 月、9 月以及 12 月。由 于本次疫情直接影响 1-2 月的销售，间接影响 3 月的销售，总体来说，影响控制在第一季度，因而 对市场整体的冲击不大。 图 3：销售相关资金来源占比 数据来源：国家统计局、东方证券研究所 图 4：一季度销售面积走势和占全年比重 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 0 20,000

23、 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 20019 累计到位资金定金及预收款占比个人按揭占比 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 短期销售开工回落，中长期稳定趋势不改 7 2.2 全年看疫情对一二线城市影响较小，三四线影响较大 2.2.1 一二线需求会延后，但不会消失 一二线一二线城市城市需求会延后，但不会消失需求会延后，但不会消失，疫情对销售只有短期的影响，疫情对销售只有短期的影响。自 2018 年以来，一二线城市 市场整体处于上升期，2019

24、 年在销售负增长的情况下成为楼市的压舱石，销售走强，且当期库存 也处于相对低位，销售的潜力较大。加之城市治理水平较高，受疫情影响较小。我们认为未来随着 疫情的平复，一二线城市的市场会很快反弹。 数据来源：国家统计局、东方证券研究所 图 5：近三年来月度销量结构 数据来源：国家统计局、东方证券研究所 图 6：一季度销售面积走势和占全年比重 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 一季度销售面积（万平米）一季度销售占比一二月销售占比

25、 10000 12000 14000 16000 18000 20000 22000 24000 M1-M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 201720182019 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 短期销售开工回落，中长期稳定趋势不改 8 2.2.2 三四线返乡置业不再，受到冲击较大 春节期间是三四线城市返乡置业的高峰春节期间是三四线城市返乡置业的高峰，占到全年销售的，占到全年销售的 2%左右左右。以 2018 年为例，春节所在的 二月份， 可以看到当月销售占全年比重总体而言是随着城市能级的下降而上升的。 四个一线城市当 月销售占全年比重分别为上

26、海 3.2%，北京 3.5%，深圳 2.3%以及广州 4.9%，而部分三四线城市 二月销售的占比可以达到 10%以上。2018 年一二线城市 2 月平均的销售占比为 3.7%，而三四线 城市为 5.8%，我们认为这 2%的差别主要就是收到返乡置业的销售影响。相比较一二线城市，三 四线城市对于春节期间的销售依赖程度明显较高。 返乡置业的返乡置业的客户来源于非本地常住人口，后续很难客户来源于非本地常住人口，后续很难被被本地需求本地需求替代。替代。与一二线城市不同的是，返乡 置业的客户群体并非是本地的常住人口，因而在疫情结束后这部分需求并不能被本地需求所代替， 这部分需求或在后续年份释放，或者回流到

27、一二线城市。此外，就市场因素而言，三四线城市缺少 了棚改的支撑，市场处于回落状态，两相叠加，疫情对于三四线城市的损害可能较大。 数据来源：Wind、东方证券研究所 图 7：一季度销售面积走势和占全年比重 数据来源：Wind、东方证券研究所 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2018/1/5 2018/2/5 2018/3/5 2018/4/5 2018/5/5 2018/6/5 2018/7/5 2018/8/5 2018/9/5 2018/10/5 2018/

28、11/5 2018/12/5 2019/1/5 2019/2/5 2019/3/5 2019/4/5 2019/5/5 2019/6/5 2019/7/5 2019/8/5 2019/9/5 2019/10/5 2019/11/5 2019/12/5 29大城市（左轴）一线城市（右轴） 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 2018/1/5 2018/2/5 2018/3/5 2018/4/5 2018/5/5 2018/6/5 2018/7/5 2018/8/5 2018/9/5 2018/10/5 2018/11/5 2018/12/5 2019/

29、1/5 2019/2/5 2019/3/5 2019/4/5 2019/5/5 2019/6/5 2019/7/5 2019/8/5 2019/9/5 2019/10/5 2019/11/5 2019/12/5 2020/1/5 15大城市一线城市二线城市 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 短期销售开工回落，中长期稳定趋势不改 9 图 8：2018 年 2 月（春节月份）商品房销售占全年比重 图 9：不同能级城市 2 月销售面积占比 数据来源：中指院、东方证券研究所 数据来源：中指院、东方证券研究所 2.3 疫情预计对全年销售造成约 2 个百分点的负面冲击 我们对

30、销售影响的研究基于我们对销售影响的研究基于先前先前两种基本情境。两种基本情境。中性假设下，疫情对行业的影响可能持续到 2 月 下旬。悲观情况下则疫情对行业的影响可能持续到 3 月中旬。 我们将受疫情冲击的地区分类，并按照不同的假设，分别测算两种情境下对销售的负面影响程度。 表 3：销售估算的基本假设 受影响受影响地区地区 中性中性情境情境 悲观情境悲观情境 武汉 损失2、3月全部销售，剩余月份销量降 低10% 损失2、3、4月全部销售，剩余月份销量降 低20% 除武汉外主要一二线城市1 微增 持平 三四线城市 基本损失返乡置业销售，本地需求无影 响 全部损失返乡置业销售，本地需求微降 资料来源

31、：东方证券研究所 注：中性情境下疫情对行业的影响持续到 2 月下旬；悲观情境下疫情对行业的影响持续到 3 月中旬。 测算结果显示在中性情境下，全年额外的销售损失约 1.7%，在悲观情境下，全年的额外销售损失 为 3.2%。综合来看，新型肺炎的疫情对于全年销售的冲击在综合来看，新型肺炎的疫情对于全年销售的冲击在 1-2%左右。左右。 表 4：春节期间出台暂停房地产销售的省份和城市 地区地区 销售面积占比销售面积占比 中性中性情境情境 悲观情境悲观情境 武汉 2.1% -17.9% -31.5% 1 这里列入一二线城市包括：北京、上海、深圳、广州、天津、沈阳、杭州、南京、成都、武 汉、东莞、佛山、

32、无锡、苏州这 14 个重点城市 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 上海 深圳 南京 苏州 沈阳 大连 福州 合肥 南宁 南通 昆山 三亚 泉州 韶关 泰安 柳州 威海 衡水 香河 丽水 宿州 滁州 上饶 桐庐 黄冈 3.7% 5.8% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 一二线城市平均三四线城市 二月销售面积占比 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 短期销售开工回落，中长期稳定趋势不改 10 除武汉外主要一二线城市2 11.5% 1.0% 0.0% 三四线城市 86.4% -1.7%

33、 -3.0% 加权累计影响 100% -1.7% -3.2% 资料来源：中指院、Wind、东方证券研究所 3 新开工受到一定影响，投资基本不受影响新开工受到一定影响，投资基本不受影响 3.1 疫情对全年投资的影响基本为中性 我们对于投资的研究主要基于市场的两端。我们对于投资的研究主要基于市场的两端。一方面是供应端，也就是政府的工地节奏，另一方面是 开发商的决策。 政府的全年供应计划政府的全年供应计划基本基本不会受到疫情的干扰。不会受到疫情的干扰。 政府供地的话一般是基于地方开发、 财政平衡等角 度，一般在上一年年末已有基本的安排，土地整备基本已经完成。从目前的情况来看，疫情最多是 推迟了供应的

34、节奏，但是对全年整体的计划影响较小，所以我们认为在供应端受疫情的影响不大。 乐观的情况下，地产政府由于财政压力，使得优质地块的出让可能性更大，对于现金充裕的龙头房 企反而是一个机会。 投资除受销售影响外，也受到市场流动性的影响投资除受销售影响外，也受到市场流动性的影响。我们对投资的刻画集中在两个维度，一个是房地 产投资，包括了土地投资和建安投资，另一个是土地购置面积。投资除了受到行业自身景气度（用 销售刻画）影响外，另外一个也受到市场流动性的影响，这里我们用 10 年期国债收益率和社融增 速两个指标来刻画市场的流动性。 疫情疫情可能引起可能引起市场流动性增加市场流动性增加，但，但对投资的综合影

35、响偏中性。对投资的综合影响偏中性。我们看到 10 年期国债收益率是投资 增速的反向指标，而社融增速是投资增速的同向指标，且两者基本是同步的。2 月 3 日，央行主动 投放 1.2 万亿逆回购，并分别下调 7 天和 14 天逆回购利率 10 个 bp，继续保持流动性宽松。我们 认为在当前的情况下，如果政策放宽，主要是为了对冲疫情这一外部冲击对宏观经济的影响，而并 非是刻意放水，因而即使政策超预期宽松，也不会对房地产投资产生较大的影响。另外，我们可以 看到 10 年期国债收益率是土地购置面积的反向领先指标， 而社融增速是土地购置的同向领先指标， 领先周期基本为一年。这也说明即使政策超预期宽松，传导

36、到土地市场也需要大约一年的时间，综 合来看，疫情对于投资的影响依然是偏中性的。 2 这里列入一二线城市包括：北京、上海、深圳、广州、天津、沈阳、杭州、南京、成都、武 汉、东莞、佛山、无锡、苏州这 14 个重点城市 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 短期销售开工回落，中长期稳定趋势不改 11 图 10：10 年期国债收益率是投资增速的反向指标 图 11：社融增速是投资增速的同向指标 数据来源：国家统计局、Wind、东方证券研究所 数据来源：国家统计局、Wind、东方证券研究所 图 12：10 年期国债收益率是土地购置面积的反向领先指标 图 13：社融增速是土地购置的

37、领先指标 数据来源：国家统计局、Wind、东方证券研究所 数据来源：国家统计局、Wind、东方证券研究所 3.2 开工节奏整体后移，产生额外负面影响约 1.5 个百分点 1-2 月为新开工较少，仅占全年的月为新开工较少，仅占全年的 4.6%。受春节返乡与复工的影响，春节期间的新开工面积占全 年的比重很低。2017-2019 年三年 1-2 月新开工面积占全年的比重分别为 5.1%、4.4%、4.3%，平 均仅为 4.6%。 土地出让节奏推迟对新开工影响不大。土地出让节奏推迟对新开工影响不大。历史来看，投资端和新开工基本是同向指标，土地购置略领 先于新开工， 这跟投资到新开工之间的时间较短有关。

38、 前面我们提到今年全年的土地出让总指标不 太会受到疫情的影响， 可能整体的出让节奏会有所延迟， 但这部分的影响一般可以通过房企提前规 划来克服，因而不会对全年的新开工产生明显的影响。 开工节奏整体后移对新开工的影响约为开工节奏整体后移对新开工的影响约为-1.5%。春节返乡与复工的周期大约为 2 周，剔除这 2 周以 后，实际 1-2 月开工的时间为 6 周，目前全国主要城市和地区，均采取了延期 1 周复工的政策，此 外，很多城市要求返回人员进行额外 2 周的医学观察，使得 1-2 月实际的工作周数仅有 4 周。综 合考虑我们认为推迟复工对新开工造成-1.5%的额外影响。（4.6%*(1-4/6

39、)=1.5%） -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 2.50 2.70 2.90 3.10 3.30 3.50 3.70 3.90 4.10 4.30 4.50 4.70 2007/1 200 2008/7 2009/4 2010/1 201 2011/7 2012/4 2013/1 201 2014/7 2015/4 2016/1 201 2017/7 2018/4 2019/1 201 10年期国债投资增速 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 2007/1 2007

40、/ 2008/7 2009/4 2010/1 2010/ 2011/7 2012/4 2013/1 2013/ 2014/7 2015/4 2016/1 2016/ 2017/7 2018/4 2019/1 2019/ 社融增速投资增速 -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 2.50 2.70 2.90 3.10 3.30 3.50 3.70 3.90 4.10 4.30 4.50 4.70 2007/1 2007 2008/9 2009/7 2010/5 2011/3 2012/1 2012 2013/9 2014/7 2015/5 2016/3 2017/1 2017 2018/9 2019/7 10年期国债土地购置面积增速 -100% -50% 0% 50% 100% 150% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 2007/1 2007/ 2008/7 2009/4 2010/1 2010/ 2011/7 2012/4 2013/1 2013/ 2014/7 2015/4 2016/1 2016/ 2017/7 2018