1、2020年年3月月17日日 证券行业投资策略证券行业投资策略 创新是发展的源动力创新是发展的源动力 田良田良 中中信信证券研究部证券研究部 非非银组高级分析师银组高级分析师 目录目录 CONTENTS 1 1.1. 传统业务逐渐饱和，高质量发展亟待突破传统业务逐渐饱和，高质量发展亟待突破 2.2. 新旧动能转换，创新驱动的新周期已然开启新旧动能转换，创新驱动的新周期已然开启 3.3. 供给侧改革重塑行业格局，关注头部券商供给侧改革重塑行业格局，关注头部券商 pOqPpPnRsPpRmOoPoRyRpMaQdNbRtRmMpNoOkPoOpMlOmNzR9PpPwOwMnOnOxNpMwP 2

2、1. 传统业务逐渐饱和，高质量发展亟待突破传统业务逐渐饱和，高质量发展亟待突破 I.经纪经纪客户总量增长放缓客户总量增长放缓 II.II. 持仓客户比例降低持仓客户比例降低 III.III.融资渗透度高，股质战略转型融资渗透度高，股质战略转型 3 3 互联网扩大客户覆盖面互联网扩大客户覆盖面，也透支未来增长潜力也透支未来增长潜力 2014-2019新增投资者前所未有的增长新增投资者前所未有的增长 开户渗透率超过开户渗透率超过10%，预计增长预计增长将进入慢车道将进入慢车道 1.1 经纪客户总量增长放缓经纪客户总量增长放缓 沪深两市投资者数量（一码通）（万户）沪深两市投资者数量（一码通）（万户）

3、证券投资者开户渗透率证券投资者开户渗透率 6,669 7,018 9,911 11,811 13,398 14,650 15,975 200019 +41% +19% +13% +9% +9% 4.9% 5.1% 7.2% 8.5% 9.6%10.5% 11.4% 9.1% 9.4% 12.9% 14.9% 16.5% 17.6% 18.8% 200019 投资者/总人口投资者/城镇人口 资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部 4 4 客户总量增长背后是交易意愿不强的事实客户总

4、量增长背后是交易意愿不强的事实 客户总量增长快客户总量增长快，但高质量客户增长慢但高质量客户增长慢 持仓客户占比和两融客户占比不断降低持仓客户占比和两融客户占比不断降低 1.2 持仓客户比例降低持仓客户比例降低 各类证券投资者数量统计（万户）各类证券投资者数量统计（万户）持仓和信用交易投资者占比投资者总数持仓和信用交易投资者占比投资者总数 资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部 6,669 7,018 9,911 11,811 13,398 14,650 15,975 2,955 3,006 4,059 3,741 3,934 3,851 99 266 398 4

5、25 456 472 510 200019 沪深两市投资者数量年末有持仓投资者数量信用账户投资者数量 44.3% 42.8% 41.0% 31.7% 29.4% 26.3% 4.0% 3.6%3.4% 3.2% 3.2% 200019 持仓投资者/投资者总数信用投资者/投资者总数 5 5 寻找融资业务和股票质押之后的新驱动寻找融资业务和股票质押之后的新驱动 融资业务渗透度饱和融资业务渗透度饱和，规模增长取决于行情规模增长取决于行情 股票质押业务战略转型股票质押业务战略转型，定位小而精模式定位小而精模式 1.

6、3 融资渗透度高，股质战略转型融资渗透度高，股质战略转型 融资余额占比股票市值融资余额占比股票市值证券行业股票质押融出资金余额（亿元）证券行业股票质押融出资金余额（亿元） 资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 美国日本中国台湾A股 8,355 4,311 - 1,000 2,000 3,000 4

7、,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 6 2. 新旧动能转换，创新驱动的新周期已然开启新旧动能转换，创新驱动的新周期已然开启 I.政政 策策 面：鼓励创新，扶优限劣的新周期面：鼓励创新，扶优限劣的新周期 II.II. 竞争环境：外资开放的鲶鱼效应竞争环境：外资开放的鲶鱼效应 III.III.市场结构：机构化大幕开启，业务重心再调整市场结构：机构化大幕开启，业务重心再调整 IV.IV. 交易制度：衍生品发展和多空机制完善交易制度：衍生品发展和多空机制完善 7 7 2.1 政策面：鼓励创新、扶优限劣的新周期政策面：鼓励创新、扶优限劣的新周期 加大法治供给 提升监察执

8、法效能 推进简政放权 提升科技监管能力 切实化解重点领域风险 稳步推广实施注册制 补齐多层次资本市场体系短板 加快推进资本市场开放 提高上市公司质量 狠抓中介机构能力建设 引导长期资金入市 投资者保护机制 参与者参与者制度制度监管监管 全面深化资本市场改革十二条全面深化资本市场改革十二条 资料来源：中国证监会，中信证券研究部 8 8 2.1 政策面：鼓励创新、扶优限劣的新周期政策面：鼓励创新、扶优限劣的新周期 业务业务改革措施改革措施业务业务改革措施改革措施 财富管理财富管理 1.交易系统外部接入 2.基金投顾全权委托试点 3.券商投顾全权委托试点 证券金融证券金融 1.扩容两融标的650只

9、2.取消“最低130%维保比例”强制规定，丰富担保物品类 3.完善科创板融券机制，转融通市场化费率 4.公募基金转融券 5.指数基金参与借券红利税豁免 投资银行投资银行 1.科创板注册制发行 2.恢复重组上市配套融资、恢复创业板重组上市、取消重组上市净利 润指标 3.放松再融资定价机制，缩短锁定期，延长批文有效期 4.上市公司分拆子公司境内上市 5.创业板注册制 6.新三板精选层及转板机制 跨境业务跨境业务 1.沪伦通互通 2.取消QFII和RQFII额度限制 3.H股全流通改革 4.扩大QFII、RQFII投资范围 5.拓展境外机构投资者进入交易所债券市场的渠道 股权衍生品股权衍生品 1.松

10、绑股指期货保证金、过度交易标准、平仓手续费 2.沪深300ETF期权和股指期权 3.中证500ETF期权和股指期权 资产管理资产管理 1.券商大集合转公募 2.公募机构发展权益基金 3.公募基金纳入个税递延型商业养老金投资范围 FICC1.时隔5年再次批准券商结售汇试点资格 业务政策：纠偏过度政策，延续既定改革，寻求创新突破业务政策：纠偏过度政策，延续既定改革，寻求创新突破 资料来源：中国证监会，中信证券研究部 9 9 日本证券行业开放的启示：日本证券行业开放的启示： 日本外资证券公司数量：繁荣期约日本外资证券公司数量：繁荣期约40家家，目前目前10家家 外资占比日本券业利润：高峰时外资占比日

11、本券业利润：高峰时30%，目前目前1% 中日证券行业开放的三点不同：产业格局中日证券行业开放的三点不同：产业格局、混业格局混业格局、次贷危机转折点次贷危机转折点 2.2 竞争环境：外资开放的鲶鱼效应竞争环境：外资开放的鲶鱼效应 日本证券行业净利润结构（按券商类型）日本证券行业净利润结构（按券商类型）日本证券行业外资券商数量日本证券行业外资券商数量 资料来源：日本证券业协会，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部 -800 -600 -400 -200 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 日资大券商外资券商其他日资券商 投入期 41 40 38 40

12、 32 29 27 25 23 22 1616 15 13 11 1010 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2002200320042005200620072008200920001620172018 退出期 繁荣期稳定期 退出期 繁荣期 稳定期 1010 过去十年过去十年，A股机构化以中小投资者退出市场为标志股机构化以中小投资者退出市场为标志 中小投资者持股市值占比从中小投资者持股市值占比从30%降至降至7% 中小投资者持股市值负增长中小投资者持股市值负增长 2.3 市场结构：机构化大幕开启，业务重心再调整市场结构：机构化大

13、幕开启，业务重心再调整 上海证券交易所投资者持有市值结构上海证券交易所投资者持有市值结构上海证券交易所投资者持股市值增速（较上海证券交易所投资者持股市值增速（较2007年基期）年基期） 资料来源：上海证券交易所，中信证券研究部资料来源：上海证券交易所，中信证券研究部 30% 33% 17% 14%14% 12%12% 10% 8%8%7%7% 18% 9% 10% 9% 7% 7% 9%13% 18%15% 14% 13% 18% 32% 57% 61% 64% 63% 64% 61% 60% 60% 62%65% 34% 26% 17%16% 15% 17% 15%15%14% 16% 16

14、%14% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20072008200920001620172018 中小投资者个人高净值一般法人专业机构沪股通 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 20072008200920001620172018 上海证券交易所投资者持股市值增速（较2007年基期） 中小投资者个人高净值专业机构 -16% 51% 158% 1111 2.3 市场结构：机构化大幕开启，业务重心再

15、调整市场结构：机构化大幕开启，业务重心再调整 机构业务：聚焦核心资产，从现货到衍生品，从场内到场外，从单一到综合服务机构业务：聚焦核心资产，从现货到衍生品，从场内到场外，从单一到综合服务 681% 1356% 819% 688% 518% 677% 789% 2001% 714%722% 200820092000162017 A股各类投资者换手率统计 个人投资者公募及私募社保、保险、QFII等 0% 20% 40% 60% 80% 100% 餐饮旅游 石油石化 银行 非银行金融 食品饮料 家电 交通运输 医药 建材 钢铁 电力及公 建筑 汽车 房地产

16、 煤炭 国防军工 电力设备 传媒 机械 商贸零售 农林牧渔 电子元器件 有色金属 计算机 纺织服装 基础化工 通信 轻工制造 综合 上海证券交易所股票持有人对比（2018）（按持有市值） 个人投资者专业机构 29% 42% 52% 63% 11% 15% 19% 25% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 前10大前20大前30大前50大 重仓股票占持仓市值比例（2018） 专业机构个人投资者 150080050 如何无缝拼接机构业务板块 资料来源：上海证券交易所，中信证券研究部 1212 2.4 交易机制：衍生品发展和多空机制完善交易机制：衍生品发展和多空机制完善

17、0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 股指期货月度成交额统计（亿元） 沪深300股指期货上证50股指期货中证500股指期货 - 1 2 3 4 5 2015-02 2

18、015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 期权持仓量（百万张） 50ETF期权 2019年场内和场外股权衍生品增长提速年场内和场外股权衍生品增长提速 - 200 400 600 8

19、00 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 收益互换初始名义本金规模（亿元） - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 场外期权名义本金规模（亿元） 资料来源：上海证券交易所，中信证券研究部 1313 2.4 交易机制：衍生品发展和多空机制完善交易机制：衍生品发展和多空机制完善 资料来源：美国货币监理署 050,000,000100,000,000150,000,000200,000,000 固定收益衍生品 外汇衍生品 权益衍生品 商品衍生品 信用衍生品 美国银行控股公司持有衍生品规模及结构（2019 1-

20、3Q） TOP4其他 $Mn 88% 88% 90% TOP4=JPMorgan，Bank of America，Citibank，Goldman Sachs -1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000 固定收益衍 生品 外汇衍生品 权益衍生品 商品衍生品 信用衍生品 美国银行控股公司衍生品交易收入及结构（2019 1-3Q） TOP4其他 77% 78% 97% 85% $Mn 衍生品是大型金融机构必备能力，也是寡头集中的市场格局衍生品是大型金融机构必备能力，也是寡头集中的市场格局 1414 在美股在美股10年牛市中年牛市中，对冲

21、套利型融券需求稳定对冲套利型融券需求稳定 2012年后日股走强年后日股走强，融券需求仍然稳定融券需求仍然稳定 2.4 交易机制：衍生品发展和多空机制完善交易机制：衍生品发展和多空机制完善 美国融资融券结构美国融资融券结构日本融资融券结构日本融资融券结构 资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 - 100 200 300 400 500 600 700 800 900 融券余额融资余额道琼斯工业平均指数（右） Bn $ - 5,000 10,000 15,000 20,000 25

22、,000 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2003.06 2003.12 2004.06 2004.12 2005.06 2005.12 2006.06 2006.12 2007.06 2007.12 2008.06 2008.12 2009.06 2009.12 2010.06 2010.12 2011.06 2011.12 2012.06 2012.12 2013.06 2013.12 2014.06 2014.12 2015.06 2015.12 2016.06 2016.12 2017.06 2017.12 2018.06 201

23、8.12 2019.06 2019.12 融券余额融资余额日经225（右） Bn JPY 1515 A股市场融券业务将迎来新机遇股市场融券业务将迎来新机遇 制约融券业务发展的两大因素：券源和融通制度制约融券业务发展的两大因素：券源和融通制度 2.4 交易机制：衍生品发展和多空机制完善交易机制：衍生品发展和多空机制完善 2019年末年末融券占比两融余额融券占比两融余额制约融券业务发展的两大因素制约融券业务发展的两大因素 资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部 24.9% 28.8% 29.9% 1.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 美

24、国日本科创板全部A股 券源供给 融通制度 科创板科创板非科创板非科创板 市场化期限 约定申报 转融券费率0.6% 固定期限 所有申报 转融券费率1.8-2.5% 战略配售投资者（含限售 期）、 公募基金、保险、社保 持有标的流通股的机构投 资者 16 3. 供给侧改革重塑行业格局，关注头部券商供给侧改革重塑行业格局，关注头部券商 I.I.投资的确定性来自创新红利投资的确定性来自创新红利 II.II. 重点公司：华泰证券，中金公司重点公司：华泰证券，中金公司 1717 贝塔收益取决于市场贝塔收益取决于市场，行业确定性是改革创新红利行业确定性是改革创新红利 投行从核准制向注册制投行从核准制向注册制

25、 经纪从交易通道向财富管理经纪从交易通道向财富管理 资管从通道向主动管理资管从通道向主动管理 投资从方向性自营向对冲交易投资从方向性自营向对冲交易 资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部 3.1 投资的确定性来自创新红利投资的确定性来自创新红利 2016年以来年以来A股交易量（亿人民币）股交易量（亿人民币）2016年以来证券行业年以来证券行业PB估值估值 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 98.6% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 55.4% 1818 金融科技赋能下的零售和机构双轮驱动金融科技赋能下的零售和机构双

26、轮驱动 一流的团队和健全的机制是发展的必备基础一流的团队和健全的机制是发展的必备基础 交易层面交易层面GDR跨境转换压力释放跨境转换压力释放 资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部 注：GDR股本以2019年10月26日公告为准，1份GDR=10股A股股票 华泰证券华泰证券与某龙头公司与某龙头公司PB估值的对比估值的对比华泰证券股本分布华泰证券股本分布 3.2 重点公司：华泰证券重点公司：华泰证券 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 某龙头公司华泰证券 A股 77% H股 19% GDR 4% A股 H股 GDR 1919 植根中国融通世界植根中国融通

27、世界，资本市场开放受益者资本市场开放受益者 均衡的业务模式创造超额股东回报均衡的业务模式创造超额股东回报 估值低于阿里估值低于阿里、腾讯入股区间腾讯入股区间 资料来源：wind，中信证券研究部 注：2019年中金公司ROE为估算值 资料来源：wind，中信证券研究部 中金公司与行业中金公司与行业ROE对比（对比（%）中金公司历史中金公司历史PB估值估值 3.2 重点公司：中金公司重点公司：中金公司 9.87 7.54 8.28 9.26 7.53 6.13 3.52 6.10 0 2 4 6 8 10 12 20019* 中金公司证券行业 0.0 0.5 1.0 1.5

28、2.0 2.5 3.0 3.7%3.7% 2017.9.202017.9.20腾讯入股腾讯入股 PB1.31PB1.31 2019.2.142019.2.14阿里入股阿里入股 PB1.35PB1.35 2020 4. 风险提示风险提示 股市超预期下跌股市超预期下跌，资本市场改革低于预期资本市场改革低于预期 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！ THANK YOU 田良田良（非银组高级分析师非银组高级分析师） 执业证书编号：S05 免责声明免责声明 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了

29、上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相 联系。 评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本

30、研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limite

31、d分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd

32、.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发； 在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年

33、证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论 的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财

34、务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资 者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在

35、提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接 受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令I

36、I，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收 到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券

37、不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报 告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中 信证券并不承担提示本报告的收件人注

38、意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基 于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工 亦不为（前述金融

39、机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券2020版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现， 也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市 场以沪深300指数为基准，

40、新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩 根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 评级评级说明说明 股票评级股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上； 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上； 行业评级行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间； 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告证券研究报告2020年年3月月17日日