1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1、天承科技投资价值分析报告高端 PCB 化学品龙头，多品类放量助力国产替代2023 年 06 月 14 日 公司概览：深耕高端 PCB 专用化学品，业绩快速成长。天承科技主要从事PCB 所需的专用电子化学品的研发、生产和销售。PCB 是电子产品的关键电子互联件，公司产品主要应用于高端 PCB 的生产，在沉铜、电镀等重要环节中起到关键作用。公司营业收入持续增长，从 2019 年的 1.68 亿元快速增长到 2022年 3.74 亿元，年复合增长率达 30.68%；公司归母净利润保持快速增长态势，2019-2022 年四年分别

2、实现归母净利润 0.23 亿元、0.39 亿元、0.45 亿元、0.55亿元，四年 CAGR 达 33.46%。行业分析：高端产品技术壁垒较高，国产替代正当时。公司所处行业为计算机、通信和其他电子设备制造业，具体业务为 PCB 专用电子化学品。高端 PCB用化学品具有一定壁垒，当前市场主要被安美特、陶氏杜邦等外资企业垄断，根据中国印制线路板行业协会（CPCA）数据，2021 年 PCB 专用电子化学品中国大陆产值约为 140 亿元人民币，公司 2021 年营业收入为 3.75 亿元，中国大陆市场占有率约为 2%-3%，有广阔的国产替代空间。PCB 专用化学品中，2021年中国大陆水平沉铜专用化

3、学品市场规模为 20 亿元，其中应用于高端 PCB 产值的约 11-15 亿元，自 19 年以来公司已在 11 条高端 PCB 产线实现对安美特的替代，截至 2022 年底，公司为中国大陆 54 条高端 PCB 水平沉铜线供应产品，位列内资厂第一名。公司分析：国内 PCB 化学品龙头，高端产品百花齐放。公司为国内 PCB 化学品龙头，水平沉铜专用化学品在 22 年占公司主营业务收入比重达 75.48%。公司坚定布局高端化学品，不溶性阳极电镀产品实现突破，高毛利率的电镀专用化学品22年收入同比大增43%。此外公司正在攻克用于载板生产的专用化学品，该类产品技术难度较大，此前被外资企业所垄断，当前公

4、司产品已经取得突破并应用于中国科学院微电子研究所等单位，未来有望随国产载板发展放量。合理估值区间：预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 0.64 亿元、0.91 亿元、1.17 亿元，同比增长 16.8%、42.2%、29.0%。考虑到公司的产品技术优势和未来增长趋势，结合可比公司数据，综合考量相对估值和绝对估值，我们认为公司 IPO 发行后的合理市值在 28.81-32.45 亿元区间，对应每股合理价值区间为 49.56-55.82 元/股。假设不采用超额配售选择权的情况下，按 2022年经审计的归母净利润 0.55 亿元计算，对应 PE 区间为 52-59 倍；2022 年经

5、审计的扣非归母净利润 0.52 亿元计算，对应的 PE 区间为 55-62 倍；按 2023 年预测归母净利润 0.64 亿元计算，对应 PE 区间为 45-51 倍。风险提示。关键假设发生变化导致盈利预测和估值分析变动的风险、宏观经济及下游市场需求波动带来的风险、营业收入下滑风险、二级市场波动的风险、市场拓展风险、市场竞争加剧的风险、主要原材料价格波动的风险、毛利率波动风险、应收账款坏账风险、供应商及客户结算周期差异对经营活动现金流量稳定性产生影响的风险、存货余额增大的风险、市盈率高于行业平均市盈率的风险等盈利预测与财务指标项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）

6、374390501627增长率（%）-0.34.328.525.1归属母公司股东净利润（百万元）556491117增长率（%）21.516.842.229.0资料来源：Wind，民生证券研究院预测未来 6 个月公允价值区间28.81-32.45 亿元公司基础数据发行前总股本（百万股）43.60首次发行（百万股）14.53发行后总股本（百万股）58.14发行后大股东持股比例%58.69发行占总股本比例%25%财务数据2022-12-31股东权益（亿元）3.26每股净资产（元）7.49净资产收益率%18.43归母净利润（亿元）0.55基本每股收益（元）1.26分析师方竞执业证号：S01005211

7、20004邮箱：分析师李萌执业证号：S01邮箱：重要提示：本报告仅供参考，可能会因使用的假设条件、估值方法不同而与民生证券其他业务部门意见不一致。本报告中所提供的信息或者所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2目录1 天承科技估值分析.31.1 相对估值：预计合理市值区间为 28.60-32.45 亿元.31.2 绝对估值：预计合理市值区间为 28.81-32.46 亿元.91.3 合理估值区间：市

8、值区间为 28.81-32.45 亿元，对应每股价格为 49.56-55.82 元/股.122 天承科技：深耕 PCB 化学品，国产替代加速成长.142.1 公司简介：高端 PCB 化学品龙头，产品应用于 PCB 制造核心环节.142.2 股权结构：董事长为实际控制人，持股相对集中.152.3 技术优势助力公司发展.163 行业分析：PCB 化学品市场广阔，下游应用广泛.193.1 PCB 专用电子化学品发展势头强劲，国产品牌迅速崛起.193.2 政策面鼓励自主可控，下游 PCB 行业蓬勃发展.224 公司分析：国内 PCB 化学品龙头，高端产品百花齐放.274.1 客户群稳定，客户质地优异.

9、274.2 水平沉铜化学品为基，高端品类齐放打开成长空间.284.3 高毛利率产品放量，归母持续高增.395 募投项目分析：精准工艺助生产升级，研发中心促科研创新.426 盈利预测.447 风险提示.55插图目录.64表格目录.64 DZ8ZqUuYyXlVjWrNqN8OdN9PoMqQpNsRlOmMrPkPqRxP7NpNoNuOqRqMuOpMxP投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31 天承科技估值分析1.1 相对估值：预计合理市值区间为 28.60-32.45 亿元根据证监会上市公司行业分类指引（2012 年修订），公司主营业

10、务属于计算机、通信和其他电子设备制造业（代码 C39），截至 2023 年 5 月 25 日，中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为 32.67 倍。PCB（Printed Circuit Board），即印刷线路板，是电子元器件的支撑体，也是电子元器件电气相互连接的载体。鉴于公司主营业务为 PCB 专用电子化学品的研发、生产和销售，2022 年 PCB 电子化学品业务收入占公司总营收比重达 99%，故选择同样从事 PCB 专用电子化学品的可比公司，我们从可比公司市盈率的角度进行相对估值。可比公司的选择依据：公司的主营产品为 PCB 专用电子化学品，包括水平沉铜专用化学品、垂直沉

11、铜专用化学品、电镀专用化学品、铜面处理专用化学品等，因此我们主要选择主营业务包含 PCB 专用化学品的公司作为可比公司。招股书中主要选取了三孚新科、光华科技、安美特、JCU 作为可比公司。三孚新科的主要业务包括 PCB 水平沉铜专用化学品、PCB 化学镍金专用化学品等电子化学试剂、装饰性电镀添加剂、防护性电镀添加剂等通用电镀化学品，2022 年 PCB 电子化学品业务占营收比重为 56%。光华科技的主要业务包括 PCB 化学品、锂电池材料及化学试剂等，2022 年 PCB 电子化学品业务收入占比达 44%。安美特为全球PCB 电子化学品龙头企业，主要业务包括 PCB 专用电子化学品及设备、通用

12、电镀化学品及设备。JCU 主要业务包括 PCB 专用电子化学品及设备，尤其深耕电镀化学品领域。安美特为外资企业且未上市、JCU 在日本上市，这两家公司面向全球市场，主要客户、产品结构及所处市场环境与天承科技具有较大差异。天承科技当前主要布局国内市场，所以国内两家可比上市公司的情况更具备参考性，因此我们主要对三孚新科和光华科技进行对比分析。公司目前主要从事 PCB 所需要电子化学品的研发、生产和销售。PCB 作为组装电子元器件和芯片封装用的基板，是电子产品的关键电子互连件。公司产品被广泛应用于沉铜、电镀、棕化、粗化等 PCB 生产环节。从技术方面来看，公司于 2012 年研发出水平沉铜专用化学品

13、，产品拥有良好的可靠性以及稳定的制程能力，适用现行的高频高速基材和柔性电路板材料，能够有效满足客户生产高端 PCB的需求；于 2018 年研发出水平脉冲非析氧不溶性阳极盲孔电镀铜技术，该项技术可应用于不溶性阳极电镀，解决了传统可溶性阳极的电镀均匀性不足和繁重的阳极铜球保养问题。从产品的市场份额方面来看，截至 2022 年 12 月 31 日，天承科技为 54 条高端 PCB 水平沉铜线供应产品，在中国大陆的市场份额仅次于安美特；公司开发出不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品打破国际巨头的垄断，目前已在超毅、方正科技替换安美特部分产线进行量产。投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务

14、必阅读最后一页免责声明证券研究报告42022 年天承科技和可比公司业务模式及收入结构比较股票简称重点业务PCB 电子化学品业务收入占比天承科技PCB 电子化学品99%光华科技PCB 电子化学品、锂电池材料44%三孚新科PCB 电子化学品、通用电镀化学品56%资料来源：wind，招股说明书，民生证券研究院营收端来看，公司营收高速增长且 PCB 业务占比高。公司业务快速发展，2019年-2022 年公司营业收入分别为 1.68 亿元、2.57 亿元、3.75 亿元、3.74 亿元，期间年复合增速 30.68%。光华科技和三孚新科 2019 年-2022 年期间营收年复合增速分别为 24.44%、1

15、8.10%，天承科技的营收复合增速显著高于行业内可比公司。从业务收入结构方面来看，天承科技、光华科技及三孚新科的 PCB 电子化学品业务收入占比分别为 99%、44%、56%。天承科技的业务模式聚焦于高端 PCB电子化学品的研发与销售，2020-2022 年公司应用于高端 PCB 的专用电子化学品营收占比均值为 69.27%。2019-2022 年可比公司营收规模对比（百万元）2019-2022年可比公司营收同比增长率情况（%）资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院公司盈利能力持续提升。2019 年-2022 年公司扣非归母净利润分别为 0.30亿元、0.39 亿

16、元、0.45 亿元、0.54 亿元，期间年复合增速达 21.45%。2022 年光华科技及三孚新科分别实现扣非归母净利润 1.07 亿元及-0.36 亿元，其中光华科技的高速增长主要来自锂电相关业务，而 PCB 化学品业务则与三孚新科一样出现下滑，而天承科技则在 22 年继续保持利润增长态势。此外，2020 年光华科技实现扣非归母净利润大幅增长的主要原因系其 19 年基数较低，20 年实现扭亏为盈。投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告52019-2022 年可比公司扣非归母净利润规模对比（百万元）2019-2022 年可比公司扣非归母净利

17、润同比增长率情况（%）资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院公司毛利率水平较高，原材料价格波动显著影响行业整体毛利。2019 年-2022年天承科技毛利率为 43.50%、32.50%、28.62%、31.48%；同期光华科技的毛利率分别为 19.41%、15.87%、15.74%、15.28%，三孚新科的毛利率分别为41.37%、40.53%、31.17%、29.87%。相比同业公司，天承科技近年来销售毛利率显著高于光华科技，与三孚新科相近。公司及整个行业的毛利率水平于 21 年有所下降，其原因主要系原材料硫酸钯的价格快速上涨。在其他因素不变的情况下，硫酸钯的采

18、购均价上涨 1%，则 2019-2022 年公司主营业务毛利率将变动 0.31%、0.38%、0.39%、0.36%，利润总额将变动 1.88%、2.17%、2.84%、2.20%。2019-2022 年可比公司毛利率对比（%）2019-2022 年可比公司净利率对比（%）资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院2019-2022 年天承科技的销售费用率分别为 10.76%、4.97%、3.73%和4.55%，公司自 2020 年起销售费用率大幅下降，其主要原因系公司根据新收入准则将与销售货物相关的运费及报关费从销售费用调整至营业成本。2022 年公司销售费用率提升

19、，主要原因系公司加大市场开拓投入力度，发展新客户和维持现有 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6客户的业务招待费用有所提高以及销售人员薪酬有所提高等因素所致。整体来看，公司销售费用率与可比公司相比处于中等水平。国内可比公司 2019-2022 年销售费用率对比（%）资料来源：天承科技招股说明书，Wind，民生证券研究院2019-2022 年天承科技的管理费用率分别为 8.73%、3.49%、3.50%和3.79%。2019 年管理费用率较高的原因是公司实控人童茂军增加的股份一次性确认股份支付费用，公司 2020 年以后管理费用率有小幅提

20、升，主要原因为上海天承运营后管理人员数量、薪酬增加，以及行政办公费用偏高所致。整体来看，公司的管理费用率与可比公司相比处于较低水平。国内可比公司 2019-2022 年管理费用率对比（%）资料来源：天承科技招股说明书，Wind，民生证券研究院2019-2022 年天承科技的财务费用率分别为 0.11%、0.23%、0.43%和0.38%。公司财务费用率水平整体较为平稳。2021 年和 2022 年相比往年略有升高的主要原因系公司执行新租赁准则所导致的租赁负债利息支出增加。整体来看，公司财务费用率与可比公司相比处于中等水平。投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页

21、免责声明证券研究报告7国内可比公司 2019-2022 年财务费用率对比（%）资料来源：天承科技招股说明书，Wind，民生证券研究院我们选择可比公司 2022 年经审计的扣非归母净利润、2022 年经审计的归母净利润以及 2023 年度预测的归母净利润计算可比上市公司算术平均市盈率，由于三孚新科在 2022 年亏损，且 2023 年预期归母净利润 0.44 亿元，处于刚刚扭亏的阶段，根据 Wind 一致预期，2023 年 5 月 25 日其 2023 年预测市盈率为 152.81倍，该数值难以反映行业真实的盈利水平及成长性，因此我们将其视为极值剔除，只选取光华科技来计算可比上市公司市盈率。截至

22、 2023 年 5 月 25 日，可比上市公司 2022 年市盈率（扣非）（收盘价*当日总股本/发行前一年经审计的扣除非经常性损益的归属于母公司股东的净利润）为 62.52 倍；截至 2023 年 5 月 25 日，可比上市公司 2022 年市盈率（收盘价*当日总股本/发行前一年经审计的归属于母公司股东的净利润）为 58.21 倍。截至 2023 年 5 月 25 日，可比上市公司 2023 年市盈率（收盘价*当日总股本/发行当年预测的归属于母公司股东的净利润）为 27.67 倍。可比公司市盈率（截至 2023.05.25）证券代码证券简称收盘价（元）每股收益（元）市盈率2022A2022A

23、扣非2023E2022A2022A 扣非2023ETTM002741.SZ光华科技16.710.290.270.6158.2162.5227.67-62.30688359.SH三孚新科73.35-0.35-0.390.48-209.57-188.08152.81-177.00算术平均（含极值）-75.68-62.7890.24-119.65算术平均（剔除极值）58.2162.5227.67-天承科技-资料来源：公司公告、Wind 一致预期，民生证券研究院注：三孚新科 22 年出现亏损，因此市盈率为负值，市盈率（TTM，截至 2023.5.25）为-177.00，由于光华科技 1Q23 亏损 1

24、.88 亿元，市盈率（TTM，截至 2023.5.25）为-62.30，考虑到有极值情况，所以进一步计算了剔除了三孚新科的行业平均市盈率，以及剔除了光华科技的行业平均市盈率（TTM，截至 2023.5.25），作为剔除极值的市盈率算数平均值。总结：与可比公司相比，公司深耕高端 PCB 电子化学品领域，产品布局优质；投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8核心研发人员出自行业全球龙头安美特，技术实力强。公司下游高端 PCB 可应用于 AI 服务器、汽车电子等领域，旺盛需求为公司未来增长打开想象空间。1、公司所生产 PCB 电子化学品主要运用于

25、高端 PCB 产品，成长空间广阔。高端 PCB 主要包括 HDI、高频高速板、类载板、半导体测试板等，其下游应用领域包括网络通讯、消费电子、汽车电子、工控医疗、服务器及数据存储等领域。根据 Prismark 预计，未来无线基础设施、服务器、数据存储、汽车等下游领域增长率较高，高端 PCB 需求将进一步提升。而随着汽车电动化、智能化的浪潮已至，以及 ChatGPT 点燃 AI 服务器的需求，汽车电子、AI 服务器等高端 PCB 领域正孕育出更好的增长机会，公司深耕高端 PCB 化学品领域，有望享受到增长红利。高端 PCB 化学品拥有较高的技术壁垒，具体体现在产品配方设计、多学科的综合运用、不同

26、PCB 种类对于技术不同的需求以及生产过程中所必须的反复测试等，具有一定进入门槛。2.根据 CPCA 数据，中国大陆 2021 年的水平沉铜专用化学品市场规模约为20 亿元，其中应用于高端 PCB 的产值约为 11-15 亿元，国产化程度约为15%-20%，根据招股书预计，未来三年增长率将达 5%9%。19 年以来共有 11条高端 PCB 产线供应商由安美特切换为天承科技，截至 2022 年底，天承科技为中国大陆 54 条高端 PCB 水平沉铜线供应产品，在中国大陆份额仅次于安美特，位列内资厂商第一；中国大陆 2021 年的电镀专用化学品市场规模约为 26-30 亿元，其中不溶性阳极电镀产品产

27、值为 8-12 亿元，主要被安美特、陶氏杜邦等海外巨头垄断。目前天承科技已研发出类似性能产品打破国外垄断投入市场使用，根据招股书预计，未来中国大陆市场三年增长率为 5%9%，该产品技术难度很高，有一定的进入壁垒，未来天承科技有望替代部分外资厂商份额；中国大陆 2021 年的铜面处理专用化学品市场规模约为 14 亿元，国产化程度较高，约为 75%。随着 HDI、载板等高端 PCB 需求增加，处理精细线路的铜面处理专用化学品将会持续增长，根据招股书预计，中国大陆市场未来三年增长率为 5%-8%，天承专注于高端 PCB 电子化学品，有望受益于 HDI、载板等高端需求的增长。3.与可比公司对比，201

28、9-2022 年天承科技平均毛利率为 34.03%，而光华科技为 16.58%，天承科技毛利率显著高于光华科技，主要因为天承科技定位于水平沉铜化学品及其他高端产品，而光华科技主要定位 PCB 高纯化学品和 PCB 复配化学品，天承科技产品结构具有高端化的优势。2022 年光华科技营收增长迅速，主要因为其锂电相关业务迅速放量，单独就 PCB 化学品而言 22 年光华科技该板块营收同比下滑 15%，毛利率下滑 3.59pct，而天承科技在 22 年行业承压的大环境下营收几乎与 21 年持平，体现了更好的抗风险能力，随着 23-24 年行业的回暖复苏，有望体现更强的增长能力。三孚新科与公司主营产品相

29、似，包括水平沉铜专用化学品等，二者毛利率也较为接近，但三孚新科22年发生亏损，净利率为-10%，显著低于天承科技的 14.6%，相较于三孚新科，公司经营能力更强。相对估值结论：综上所述，公司 PCB 化学品盈利能力显著优于光华科技，经 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9营水平优于三孚新科，布局于载板的化学品及不溶性阳极电镀产品打开全新的增量空间。我们参考光华科技其 2022 年市盈率为 58.21 倍，根据上述与光华科技及三孚新科的对比，考虑到公司具有更优质的产品结构，良好的经营能力及抗风险能力，同时重视产品研发，各类新产品成长空间广

30、阔，给予略高于光华科技的 59倍的估值上限；考虑到公司募投项目产能扩张具有一定不确定性，高毛利率的电镀专用化学品如果被其他国产厂商突破可能盈利能力出现下滑，载板用化学品等新品类开拓存在受挫的可能，给予 52 倍的估值下限。综上，天承科技 2022 年归母净利润为 0.55 亿元，给予 52-59 倍市盈率估值区间，对应市值 28.60-32.45亿元。1.2 绝对估值：预计合理市值区间为 28.81-32.46 亿元由于公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 模型的条件。因此，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，然后计算公司发行后合理股权价

31、值。DCF 模型的具体假设及依据如下：Rf：为无风险利率。根据 Wind 数据，截至 2023 年 5 月 25 日，我国 10 年期国债平均收益率为 2.86%，因此，我们假设无风险利率为 2.86%；Rm：选取沪深 300 指数近十年（2013 年 5 月 25 日至 2023 年 5 月 25 日）市盈率中位数 12.42x，取倒数计算得到市场收益率为 8%，进而得到风险溢价（Rm-Rf）为 5.14%;系数：根据 Wind 数据，天承科技所处行业为证监会行业分类中的计算机、通信和其他电子设备制造业。参考标的指数为沪深 300，时间范围为最近 60 个月，该行业加权调整 beta 系数为

32、 0.9328，我们假设公司 beta 系数与行业持平，因此取 beta 系数为 0.9328。Ke：即 公 司 权 益 资 本 成 本。根 据CAPM 模 型 计 算 得 到 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=2.86%+0.9328*（8%-2.86%）=7.65%；Kd：考虑长期利率的情况（参考 2023 年 5 月商业贷款中长期人民币基准利率 4.3%），税前债务成本为 4.3%；税率 T：2020-2022 年公司税率保持在 11.67%-13.27%的范围之内，2022年公司税率为 11.67%，考虑到上海天承已进入稳定经营状态，预期未来税收政策不会发生较大变化，假设公司长期保持 20

33、22 年左右的合理税率，按 11.67%计算；债务资本比重（Wd）：以可比公司平均水平作为目标资本结构，可比公司平均付息债务占总资本比重为 1.71%，因此公司 D/(D+E)取 1.71%。WACC：公式如下：【WACC=Kd*Wd(1-T)+Ke*(1-Wd)】即 4.3%1.71%（1-11.67%）+8%投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10（1-1.71%)=7.59%；按此假设条件，测算 WACC 值为 7.59%。显性预测期假设（2023 年-2025 年）：假设公司的发展符合企业发展阶段模型，公司当前仍然处于发展初期，2

34、023-2025 年为显性阶段，收入增长率直接采用未来三年盈利预测指标，预计 2023-2025 年营收分别为 3.91/5.09/6.49 亿元，归母净利润分别为 0.63/0.92/1.20 亿元，详细测算见后文收入拆分与预测。过渡期假设（2026 年-2032 年）：假设公司收入保持 8%收入增速，主要原因在于：1）高端 PCB 制造所用的专用电子化学品长期被安美特、陶氏杜邦和 JCU等国际巨头垄断，在国际贸易摩擦的背景下，国内高科技企业积极推动上游供应链核心原材料“国产化”，以实现“自主可控”，国内 PCB 专用电子化学品有望实现加速发展。2）天承科技我国最早从事 PCB 专用电子化学

35、品研究和生产的企业之一，根据 CPCA 数据，2021 年 PCB 专用电子化学品中国大陆产值约为 140 亿元人民币。公司 2021 年营业收入为 3.75 亿元，市场占有率约为 2%-3%。根据CPCA 数据，2025 年中国大陆 PCB 专用电子化学品市场规模将增长至 165 亿元；按照显性预测期假设计算，2025 年公司营收达 6.49 亿元，2025 年市场占有率仍低于 4%，国产替代的背景下市占率仍有较大提升空间。公司下游对高端 PCB 化学品需求强烈，公司产能利用率长期保持高位，公司募投项目（一期）投产后将在 2026 年形成 1 万吨新增产能，占 22 年现有产能比重的 63.

36、40%，并且还有后续 2 万吨产能规划，能够满足下游客户的需求，加快客户开拓节奏。3）以公司主要产品水平沉铜专用化学品为例，国内的 PCB 厂商在高端 PCB 生产投入的水平沉铜线约为 250 条，其中安美特为一半以上的水平沉铜线提供专用电子化学品，天承科技自 19 年以来在 11 条高端 PCB 产线中实现对安美特的替代，证明了公司产品已经得到市场认可，随着上市后产能的扩张有望实现对安美特的加速替代。4）根据 Prismark 数据，2023-2029 年全球封装载板年复合增长率达 8.9%，而公司客户深南电路、兴森科技等公司正在实现载板的国产突破放量，国内载板市场有望实现高增。公司深耕研发

37、，技术储备丰富，当前在进行载板沉铜专用化学品、载板电镀专用化学品、载板闪蚀刻专用化学品、载板显影液等载板专用电子化学品等产品的研发。载板的基材、产品结构和生产工艺与其他 PCB 不同，载板专用电子化学品存在较高的技术门槛，此前一直被国外垄断。当前公司产品已经取得突破并应用于中国科学院微电子研究所和江阴芯智联电子科技等公司的生产中，随着下游载板国产化程度的提高，公司有望配合下游国产厂商实现载板专用电子化学品放量，打开新的增长空间。5)参考 Prismark 数据，公司下游 PCB 行业在2016-2026 年期间，预计年均复合增长率达 6.49%，26 年以后亦有望随电子行业的发展保持较快增长，

38、而国产高端 PCB 板由于技术门槛高、国产替代需求强，以及国内下游电子产业蓬勃发展，有望实现优于整体 PCB 的增长，公司定位高端PCB 化学品，将受益于下游国产高端 PCB 的快速增长。永续增长假设：1)根据清华大学国情研究院课题组预测，中国大陆 GDP 年均 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11增速在 2020-2035 年达 4.84%-5.59%，在 2035-2050 年达 3.2%-3.95%。PCB为电子电路之基石，长期来看将伴随电子产品的发展稳定增长，从长期历史数据看，根据国际货币基金组织数据，2000-2018 年中

39、国大陆 GDP 平均年增速为 9.2%；根据 Prismark 数据，中国大陆同期 PCB 总产值年均复合增速达 13.5%，以高于GDP 增速的速度成长。根据国际货币基金组织数据，2019-2024 年中国大陆 GDP平均年增速为 4.88%，根据 CPCA 数据，中国大陆同期 PCB 化学品产值年均复合增长率达 7.39%。综上，我们参考我国 GDP 增速，并考虑到行业具有长期成长性的特点，做出永续增长 2.0%的保守假设。中国大陆 GDP 及 PCB 产值、PCB 化学品产值增速对比2000-2018 年2019-2024 年中国大陆 GDP 平均年增速9.20%中国大陆 GDP 平均年

40、增速4.88%中国大陆 PCB 产值年均复合增长率13.50%中国大陆 PCB 化学品产值年均复合增长率7.39%资料来源：IMF，CPCA，Prismark，民生证券研究院测算公司 DCF 假设参数参数参数值参数参数值无风险利率 RF2.86%债务资本比重1.71%公司系数0.9328税率 T11.67%市场收益率 Rm8.00%加权平均资本 WACC7.59%股权资本成本 Ke7.65%永续增长率 g2.0%债务资本成本 Kd4.30%资料来源：wind，民生证券研究院测算公司 DCF 模型（单位：百万元）20222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E203

41、0E2031E2032E营业收入374.36390.28501.50627.29677.48731.67790.21853.43921.70995.441,075.07YoY-0.3%4.3%28.5%25.1%8%8%8%8%8%8%8%EBIT64.3473.51101.05132.61149.42163.94179.82198.04217.96241.78268.02YoY6.81%14.26%37.45%31.24%12.67%9.71%9.69%10.14%10.06%10.93%10.85%所得税税率11.67%11.67%11.67%11.67%11.67%11.67%11.67

42、%11.67%11.67%11.67%11.67%息前税后利润(NOPLAT)56.8364.9489.25117.14131.98144.80158.83174.93192.52213.57236.75加：折旧与摊销9.4711.7219.6329.0640.8355.9572.9484.4592.53102.09111.28 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12减：营运资金的净变动-3.18-0.6059.9668.6411.4627.3629.4732.3122.6823.2220.31减：资本性投资-48.82-65.04-8

43、6.61-92.59-44.82-53.98-66.02-80.28-93.57-99.50-107.29公司自由现金流量 FCFF20.6712.22-37.68-15.04116.54119.41136.28146.79168.81192.93220.42FCFF 预测期现值629.28FCFF 永续价值现值2,007.99企业价值2,637.27加：非核心资产价值40.35加：预计募集资金401.14减：付息债务26.73减：少数股东权益0.00股权价值3,052.05资料来源：wind，民生证券研究院测算采用 DCF 估值法对公司进行绝对估值，计算出公司合理市值为 30.56 亿元。由

44、于 WACC 和永续增长率的微小变动会对公司的价值产生较大的影响，故对两者做敏感性分析，得到可能的变化区间，在 WACC 为 7.34%-7.84%、永续增长率为 1.90%-2.10%范围内，公司的参考市值区间为 28.81-32.46 亿元。公司 DCF 估值敏感性分析（市值，百万元）永续增长率WACC7.09%7.34%7.59%7.84%8.09%1.70%3,235.133,083.002,944.142,816.942,700.021.80%3,278.343,121.652,978.872,848.252,728.351.90%3,323.223,161.733,014.812,

45、880.612,757.582.00%3,369.863,203.323,052.052,914.082,787.782.10%3,418.373,246.483,090.632,948.722,818.992.20%3,468.873,291.333,130.662,984.592,851.262.30%3,521.473,337.963,172.193,021.752,884.64资料来源：wind，民生证券研究院测算1.3 合理估值区间：市值区间为 28.81-32.45 亿元，对应每股价格为 49.56-55.82 元/股 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅

46、读最后一页免责声明证券研究报告13在相对估值法下，未来 6 个月公允价值为 28.60-32.45 亿元；在绝对估值法下，公司的参考市值区间为 28.81-32.46 亿元。对两种估值方法的参考市值区间取交集，未来 6 个月公允价值区间为 28.81-32.45 亿元。假设不采用超额配售选择权的情况下，按 2022 年经审计的归母净利润 0.55 亿元计算，对应 PE 区间为52-59 倍；2022 年经审计的扣非归母净利润 0.52 亿元计算，对应的 PE 区间为55-62 倍；按 2023 年预测归母净利润 0.64 亿元计算，对应 PE 区间为 45-51 倍。投资价值报告/天承科技本公

47、司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告142 天承科技：深耕 PCB 化学品，国产替代加速成长2.1 公司简介：高端 PCB 化学品龙头，产品应用于 PCB制造核心环节天承科技主要从事 PCB 所需要的专用电子化学品的研发、生产和销售。PCB作为组装电子元器件和芯片封装用的基板，是电子产品的关键电子互联件，伴随着应用领域需求扩大和制造技术进步，PCB 产品类型由普通的单双面板和多层面板发展出高频高速板、HDI、软硬结合版、类载板、半导体测试版、载板等高端产品，公司产品主要应用于高端 PCB 的生产，在沉铜、电镀等重要环节中化学品起到关键作用。天承科技自 2010 年

48、成立以来一直致力于自主创新。2012 年研发出水平沉铜专用化学品，且根据行业内高端 PCB 的生产需求，不断开发出多种系列产品。2014年至 2018 年为公司快速发展期，水平除胶沉铜陆续在客户上线。2018 年公司研发出水平脉冲非析氧不溶性阳极盲孔电镀铜技术，解决了传统可溶性阳极的电镀均匀性不足和繁重的阳极铜球保养问题。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已获得发明专利 39 项，实用新型专利 19 项。公司发展历程资料来源：招股说明书，民生证券研究院天承科技产品主要包括电镀专用化学品、水平沉铜专用化学品、铜面处理专用化学品等，应用于沉铜、电镀、棕化、退膜、微蚀等多个生产环节。沉铜和

49、电镀是 PCB 生产过程中最重要的环节，是实现 PCB 导电性能的基础，间接影响电子设备的可靠性。随着终端领域的发展，PCB 的种类不断丰富，对沉铜和电镀专用化学品提出特殊要求，HDI 板、类载板要求沉铜和电镀专用化学品对盲孔具有良 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15好的处理能力 以满足精细路线的制作要求；高频高速板、柔性电路板、载板的特殊材料要求沉铜专用化学品进行配方调整以产生良好的覆盖力和结合力；汽车PCB、服务器 PCB、半导体测试版等要求沉铜和电镀的处理效果具有良好的热可靠性，能经受多次冷热冲击。公司主要客户包括深南电路、兴

50、森科技、方正科技、崇达技术、景旺电子、广合科技、生益电子、博敏电子等国内知名 PCB 企业。公司主营业务及产品产品系列产品特点适用产品/条件目前主要应用公司SkyCopp 3651、盲孔处理能力强，可处理盲孔纵 横比(孔径 50-125 微米)为 1:1;2、适用现行的高频高速基材适用于多层板、高频高速板、HDI、类载板、半导体测试板等方正科技、崇达技术、景旺电子、信泰电子、博敏电子、广合科技、兴森科技等SkyCopp365SP1、盲孔处理能力强，可处理盲孔纵 横比(孔径 50-125 微米)为 1:1;2、互联可靠性高，特定测试板严酷可靠性测试下(无铅 Reflow 30 次)内层连接缺陷百

51、分比仅为 0.3%;3.适用现行的高频高速基材适用于多层板、高频高速板、HDI、类载板、半导体测试板等深南电路、方正科技、兴森快捷、生益电子、景旺电子、中京电子等SkyCopp3651产品不含镍（市场上的水平沉铜药水一般含 400ppm 的镍离子以提高沉积速率和降低应力）适用于要求沉铜废水中不含镍的生产企业定颖电子、博敏电子、兴森科技、景旺电子、崇达技术等SkyCopp3652材料兼容性广泛，适用 PI 和 BT 材料适用多层软板、软硬结合板以及载板主要应用于多层板、HDI 等 PCB，在内资 PCB 厂商占有一定份额。SkyPlateCu6581、适用不溶性阳极电镀，解决阳极 保养问题，并减

52、少铜成本;2、应用于水平线脉冲填孔，对盲孔 填孔有显著优势;3、电镀速度快，完成填孔所需的面 铜厚度低适用于 HDI、类载 板电镀超毅电子、方正科技等SkyPlateVF63821、可应用在 VCP 或者龙门电镀设备，设备兼容性高;2、兼容可溶性阳极和不溶性析氧阳极，可应用于不溶性阳极直流填孔，填孔性能稳定;3、兼容通孔盲孔共镀适用于 HDI 电镀定颖电子、博敏电子、南亚电路、中京电子等超粗化产品防焊前处理HDI、汽车板奥特斯、定颖电子、珠海方正、华通电脑、崇达技术等中粗化产品防焊前处理/贴膜前处理5G 通讯板/HDI定颖电子、南亚电路等再生微蚀产品内层线路贴膜前处理通用大部分 PCB明阳电路

53、等碱性微蚀产品表面处理柔性电路板景旺电子、华通电脑、鹏鼎控股等资料来源：招股说明书，民生证券研究院2.2 股权结构：董事长为实际控制人，持股相对集中 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16发行前，天承化工持有天承科技 22.15%股权，广州道添持股为 21.7%，润承投资持股 14.89%。公司董事长兼总经理童茂军，直接持股 19.51%，通过广州道添间接控制公司 21.70%的股份，实际支配公司 41.21%的股份表决权，为公司实际控制人；公司副总经理刘江波通过天承化工持 22.15%的股权。其他股东方面，天承电子持股为 6.05%，

54、睿兴二期持股为 5.84%，川流长枫持股为 3.68%，发展基金持股为 2.68%，皓森投资持股为 1.30%，人才基金持股为 1.25%，华坤嘉义持股为 0.74%，小禾投资持股为 0.22%。公司股权结构（截至 2023 年 3 月 31 日）资料来源：招股说明书，民生证券研究院公司拥有 5 家全资子公司，具体情况如下：公司全资子公司 2022 年经营情况（万元）公司名称主营业务股东构成及控制情况总资产净资产年净利润苏州天承电子化学产品的研发、生产和销售公司持有其100.00%股权3940.243692.16142.24上海天承电子化学产品的研发、生产和销售公司持有其100.00%股权18

55、012.026685.394746.43天承新材料目前未实际经营公司持有其100.00%股权未实际经营，故暂无财务数据未实际经营，故暂无财务数据未实际经营，故暂无财务数据湖北天承电子化学产品的研发、生产和销售公司持有其100.00%股权2708.772706.83-23.18天承化学电子化学产品的研发、生产和销售公司持有其100.00%股权1152.011151.49-8.51资料来源：天承科技招股说明书，民生证券研究院2.3 技术优势助力公司发展2.3.1 核心技术实力与研发团队优势经过持续多年的研发投入和技术积累，公司自主研发并掌握了 PCB 水平沉铜 投资价值报告/天承科技本公司具备证券

56、投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17产品制备及其应用技术、电镀铜产品制备及应用技术、封装载板沉铜产品制备及其应用技术等多项核心技术，保持了较强的核心竞争力。其中水平沉铜专用化学品和电镀专用化学品为天承科技主要产品。公司始终重视研发工作，研发团队及核心人员实力强劲。公司董事、副总经理刘江波博士拥有超 30 年行业经验，具有较强的行业影响力，曾任安美特（中国）化学有限公司表面处理全球技术业务经理，2010 年至今一直任职天承科技，并领导关键研发项目，在水平沉铜专用化学品的研发取得重大突破。公司董事、研发总监章晓冬曾任安美特表面处理技术部门技术应用经理，2010 年至今一直任

57、职天承科技，在不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品取得重大突破并成功应用于 HDI、类载板的生产。核心技术人员李晓红博士担任公司监事、研发项目经理，负责或参与多个重点研发项目，包括高稳定低消耗活化剂的研发、适用 5G 高性能材料的孔金属化工艺的研发等。公司研发团队核心成员相对稳定，已具备较强竞争力和丰富的管理、运营经验及技术积累。2.3.2 自主创新助力国产替代公司将致力于专用电子化学品的创新驱动、全面国产化的发展战略，以科技创新引领市场发展，在现有企业技术研发部门的基础上继续加大技术开发和自主创新力度，在武汉市新建研发中心，巩固在水平沉铜专用化学品、电镀专用电子化学品、铜面处理专用化学品等产品的技

58、术实力，加强在 PCB 专用电子化学品未来发展方向的技术积累，推动公司成为专业领域内的高科技特色企业。公司的技术和产品开发主要聚焦在以下方面：（1）现有产品的生产技术和工艺改进，提高产品质量和劳动生产率，节能降耗，降低生产成本；（2）现有技术和产品的持续升级，提高公司产品的技术含量、扩大公司产品的应用范围，研发项目包括适用 5G 高性能材料的孔金属化工艺的研发、脉冲填孔电镀铜添加剂的研发等；（3）对新技术和新领域的开发，公司将进行前瞻性的技术研究和产品开发，实现技术上的重大突破，研发项目包括载板填通孔工艺电镀铜添加剂的研发、载板填盲孔工艺电镀铜添加剂的研发、载板闪蚀工艺及添加剂的研发等。截至

59、2022 年 12 月 31 日，公司已取得 39 项发明专利，19 项实用新型专利，并形成了 PCB 水平沉铜产品制备及应用技术、封装载板沉铜产品制备及其应用技术、电镀铜产品制备及应用技术等多项核心技术，在主要产品中得到应用，具备将科技成果向现实生产力转化的能力。公司的水平沉铜专用电子化学品公司的水平沉铜专用化学品具有良好的可靠性以及稳定的制程能力，适合于 HDI 及类载板盲孔、高纵横比通孔沉铜处理，并适用现行的高频高速基材和柔性电路板材料，适用于高频高速板、HDI、多层软板及软硬结合板、类载板、半导体测试板等 PCB的生产。公司与中国科学院微电子所进行合作，成功研发出封装载板沉铜专用化学品

60、，可以应用于封装载板的生产，达到外资企业同类产品水平。公司的不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品解决了传统可溶性阳极的电镀均匀性不足和繁重的铜球保养问题，可以应用于多阶及任意层互联 HDI、类载板等高端 PCB 的生产。由 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18于 PCB 专用电子化学品对技术要求较高，而国内企业起步晚于安美特、陶氏杜邦等国际巨头，因此国内高端 PCB 专用电子化学品市场在之前被这些国际巨头垄断。随着政府鼓励政策的颁布和国内企业加大研发投入，目前 PCB 专用电子化学品的国产化进程在不断加快。天承科技作为国内目前处于领先地位的

61、企业，未来发展潜力较大，已在 11 条水平沉铜产线上实现对安美特的替代，未来有望通过技术进步实现更多产线的导入。投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告193 行业分析：PCB 化学品市场广阔，下游应用广泛公司所处行业为 PCB 专用电子化学品行业。中国大陆 PCB 专用电子化学品起步较晚，因此中国大陆企业与国外知名企业存在技术和服务上的差距。目前中国大陆大部分的市场份额被国际巨头占据。PCB 专用电子化学品行业存在 3 种主要壁垒：技术壁垒、人才壁垒和客户资源壁垒。1）技术壁垒：PCB 专用电子化学品行业的技术壁垒主要体现为以下 3 点：P

62、CB 专用电子化学品需要材料学、电化学、有机化学、物理、化工工艺等多个学科知识的合作来进行配方的设计和调整；PCB 种类较多，因此对于专用电子化学品拥有相对应的技术上的需求，尤其是对于高端 PCB 来说，高端 PCB 专用电子化学品拥有需求多样化和要求高、难度高的特点。因此想要开发新的高端 PCB 专用电子化学品的配方，技术壁垒很高；PCB 专用电子化学品的应用效果受多种因素影响，例如应用工艺的参数与生产设备运行参数都会影响其应用效果。该行业需要企业拥有长期的经验，因此技术与经验壁垒很高。2）人才壁垒：PCB 专用电子化学品企业对人才的需求很高，不仅需要材料学、电化学、有机化学、物理、化工工艺

63、等学科的复合型人才参与产品的开发与应用，也需要有经验的销售团队为客户提供优质的服务。行业新进入者很难同时拥有这两种人才，因此行业的人才壁垒较高。3）客户资源壁垒：PCB专用电子化学品行业终端客户对厂商忠诚度较高，特别是对于高端 PCB 厂商。因终端客户需要对厂商的材料设备等进行认证，认证过程通常需要较长的周期。因此终端客户一般不轻易更换供应商。作为行业新进入者，开发新客户具有难度大周期长的特点。因此行业的客户资源壁垒较高。3.1 PCB 专用电子化学品发展势头强劲，国产品牌迅速崛起3.1.1 PCB 化学品随下游稳步增长，当前仍以进口为主目前中国大陆市场被美国，欧洲和日本的企业占据了大部分份额

64、，并在高端市场中中国大陆企业处于弱势地位。但近年来，随着中国大陆 PCB 专用电子化学品企业不断发展和研发，未来 PCB 专用电子化学品国产化已成为趋势。PCB 专用电子化学品是 PCB 生产制作过程中必不可少的原材料。在 PCB 的制造过程中，化学沉铜、电镀、铜面表面处理等关键工序都需要大量使用 PCB 专用电子化学品。根据 Prismark 的数据，2021 年全球 PCB 产值达到 809.20 亿美元，较 2020 年增长了 24.1%。未来几年 PCB 行业的主要增长点将来自云计算、物联网、5G 通信、工业 4.0 等行业。根据 Prismark 预测，2022 年全球 PCB 产业

65、总产值将增长4.2%，未来几年全球 PCB 市场将保持温和增长，2021 年至 2026 年的复合年均增长率预计为 4.6%。PCB 专用电子化学品在 PCB 制造过程中扮演着重要的角色，保证了 PCB 的品质和可靠性。随着新兴技术的发展和应用领域的扩大，PCB 行业 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20将继续迎来新的机遇和挑战，同时也将促进 PCB 专用电子化学品的创新和发展。2011-2026 年全球 PCB 产值及增长率资料来源：Prismark,招股说明书，民生证券研究院3.1.2 PCB 化学品种类较多，公司在沉铜、电镀等多

66、类产品取得突破目前 PCB 制造过程复杂，种类繁多，PCB 制程主要涉及线路图形、铜面处理、孔金属化、电镀工艺和最终表面处理五大工艺。每一种工艺又涉及到不同的专用化学品、技术水平及特点。详细情况如下表：PCB 专用电子化学品及重要供应商PCB 工艺主要的专用电子化学品技术水平及特点主要供应商线路图形显影液、蚀刻液、光阻去除剂、消泡剂等类载板和载板所需要的专用电子化学品技术难度较高除类载板和载板用药水外，其他药水技术难度较低类载板和载板用药水以外资厂商为主；非类载板和载板用药水以国内企业为主闪蚀刻专用化学品只应用于类载板和载板，技术难度高外资厂商为主铜面处理酸性微蚀液技术难度低国内厂商为主超粗化

67、专用化学品、中粗化专用化学品、碱性微 蚀液、有机键合 剂等中等技术难度内资外资厂商均有孔金属化垂直沉铜专用化学品技术难度中等内资外资厂商均有载板沉铜专用化学品技术难度很高外资厂商主导水平沉铜专用化学品技术难度较高外资厂商主导黑孔黑影专用化学品、高分子导电膜专用化学品技术难度中等以外资厂商为主电镀工直流通孔电镀专用化学品、脉冲通孔电镀专用化学品技术难度中等应用于普通 PCB 的产品以国内厂商 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21艺等为主；应用于高端 PCB 的产品以外资厂商主导不溶性阳极直流电镀填孔专用化学品、不溶性阳极水平脉冲电镀 填

68、孔专用化学品等技术难度较高外资厂商为主电镀锡专用化学品技术难度中等内资外资厂商均有最终表面处理OSP(有机预焊保护剂)、化学锡专用化学品、化学镍金专用化学 品、化学镍钯金专用化学品、化学银专用化学品等技术难度中等内资外资厂商均有资料来源：招股说明书，民生证券研究院整理由此可见，国内厂商在高端 PCB 专用电子化学品市场上还处于弱势的地位。在 PCB 生产制作过程中，不同工序所使用的专用电子化学品的技术水平和供应情况存在差异：除载板和类载板药水依赖外资外，线路图形所使用的大部分专用电子化学品技术要求最低，主要由国内厂商供应。铜面处理和最终表面处理所使用的专用电子化学品次之，技术要求相对也较低。孔

69、金属化所需的专用电子化学品技术水平较高，目前由外资厂商占据主导地位，尤其是载板沉铜有着很高的技术壁垒。电镀制程同样技术要求高，如不溶性阳极直流电镀填空专用化学品当前还是由外资厂商主导。根据 Prismark 的数据，2021 年中国大陆的 PCB 产值达到 441.50 亿美元。根据 CPCA 数据，2021 年中国大陆 PCB 专用电子化学品的产值约为 140 亿元人民币，2022 到 2024 预计将保持 4%-6%的增长率。线路图形、铜面处理、孔金属化、电镀工艺和最终表面处理这五个主要工艺在 PCB 制程中所使用的专用电子化学品约占总产值的 10%、10%、40%、20%和 20%。公司

70、主要产品竞争格局如下：1）水平沉铜专用化学品：通过 CPCA 发布的市场分析数据可得，安美特、超特、陶氏杜邦等为水平沉铜专用化学品在全球范围内的主要供应商，处于领先地位的是安美特。2021 年水平沉铜专用化学品在中国大陆的市场规模约为 20 亿元人民币，孔金属化制程的 35%为水平沉铜专用化学品，并且应用于高端 PCB 的产值约为 11-15 亿元人民币，其中国产化程度约为 15%-20%。2021 年，在高端PCB 市场中，安美特占据了一半以上的市场，而中国大陆的 PCB 厂商投入了约 250条水平沉铜线在该市场中。截至 2022 年 12 月 31 日，天承科技的市场占有率仅次于安美特，为

71、 54 条高端 PCB 水平沉铜线提供产品。2）垂直沉铜专用化学品：根据 CPCA 发布的市场分析数据，陶氏杜邦、麦德美乐思等为垂直沉铜专用化学品在全球范围内的主要供应商，陶氏杜邦在垂直沉铜专用化学品市场中处于领先地位。在中国大陆，垂直沉铜专用化学品在 2021 年的市场规模约为 30-35 亿元人民币。陶氏杜邦、麦德美乐思、超特、深圳市正天伟科技有限公司、贝加电子等供应商为该市场重要供应商，2021 年垂直沉铜专用化学品拥有 60%的国产化程度。由于水平沉铜工艺逐渐取代垂直沉铜工艺，未来垂直沉铜专用电子化学品的增速预计将放缓。投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最

72、后一页免责声明证券研究报告223）电镀专用化学品：根据 CPCA 的发布的市场分析数据，安美特、JCU、陶氏杜邦、麦德美乐思等为全球范围内的电镀专用化学品的主要供应商。安美特在不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品方面处于垄断地位；JCU 在不溶性阳极直流电镀填孔产品方面处于优势地位。安美特长期垄断水平电镀设备和配套的不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品，而天承科技在 2020 年推出了类似性能的产品，并成功应用于客户生产，是除安美特以外唯一能搭配水平电镀设备提供专用电子化学品的厂商。2021 年中国大陆的电镀专用化学品市场规模约为 26-30 亿元人民币。其中，不溶性阳极电镀产品产值约为 8-12 亿元人

73、民币，由国际巨头垄断市场，国产化程度约为 25%。天承科技在不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品和不溶性阳极直流电镀填孔产品这两个被国外巨头占据的市场都推出了类似性能的产品并已投入市场使用。4）铜面处理专用化学品：根据 CPCA 的发布的市场分析数据，MEC、日本三菱瓦斯和板明科技等为全球范围内铜面处理专用化学品的主要供应商。2021 年中国大陆的市场规模为 14 亿元，并且中国大陆的主要供应商为 MEC、板明科技和天承科技，该产业的国产化程度为 75%。根据 CPCA 的市场分析，2021 年中国大陆 PCB 专用电子化学品的产值约为 140 亿元人民币。公司占据市场份额约为 2%-3%，营业收入

74、为 3.75 亿元。自 2019 年以来，共有 11 家高端 PCB 生产线的供应商从安美特切换到天承科技。2021 年国内 PCB 厂商在高端 PCB 生产中使用的水平沉铜线约为 250 条。其中安美特占据一半以上的市场，天承科技在国内市场中排名第二。相比于国内竞争对手，天承科技具有以下优点：1）公司经过多年积累技术，投入研发，如今在多个 PCB 制造工艺流程中拥有核心技术，如水平沉铜、电镀、垂直沉铜、化学沉锡、去膜、棕化、粗化、微蚀等。并且对客户的个性需求可以提供定制化的解决方案。公司在水平沉铜系列产品和电镀系列产品上达到了行业先进技术水平，能有效满足客户对高端 PCB 的需求。2）公司高

75、度重视产品品质，并且对从研发到生产的一系列环节制定了完善的品质控制体系。3）公司凭借优秀的技术服务获得客户认可，建立了良好的品牌形象和影响力。而相对于国外竞争对手，公司拥有需求相应快速，市场口碑好等优点。3.2 政策面鼓励自主可控，下游 PCB 行业蓬勃发展PCB 专用电子化学品行业处于电子信息行业和化工行业的交叉领域，国家政策层面利好消息不断，国家重点支持的高新技术领域目录、战略性新兴产业分类（2018）、产业结构调整指导目录（2019 年本）等一系列政策及指导性文件先后推出，把 PCB 专用电子化学品列为重点发展对象。2021 年中国石油和化学工业联合会发布石油和化学工业“十四五”发展指南

76、及二三五年远景目标，指明重点开发电子级湿化学品，推动专用化学品与高端制造业融合发展，降低关 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告23键材料的对外依存度。PCB 化学品为 PCB 制造之“血液”，由于技术门槛较高，高端 PCB 制造所需的专用化学品长期被安美特、陶氏杜邦以及 JCU 等国际巨头垄断。随着国内 PCB企业的发展壮大，在国际贸易摩擦的背景下，下游 PCB 厂商也在积极推动上游供应链国产化，为内资 PCB 化学品企业打破外资的垄断，实现高端 PCB 专用化学品的自主可控提供了历史机遇。PCB 产业链资料来源：招股说明书、凡亿 PC

77、B、民生证券研究院整理下游应用场景不断丰富，市场规模日益壮大，为上游 PCB 专用电子化学品提供了大量需求与市场。1）网络通讯领域：网络通信产业作为现代产业的基石，成为全球科技和产业竞争的焦点。随着信息技术的不断进步和普及，网络通信产业在现代经济发展中扮演着重要角色。中国以其令人瞩目的 5G 网络建设速度和规模处于全球领先地位。2023 年 1 月，中国已建设了超过 231.2 万个 5G 基站，占据全球市场份额超过 60%。随着 5G 商用化的推进，高速、低时延、大连接的特点将惠及各行各业，进一步推动数字经济的发展和智能产业的升级。网络通信产业在推动数字化转型、智慧城市建设、物联网、人工智能

78、、大数据等技术创新方面扮演着关键角色。根据国家统计局数据，我国互联网宽带入户用户数量不断攀升，至 22 年底已有 5.9 亿户，而随着网络通信产业的发展，对于 PCB 以及 PCB 专用电子化学品的需求也将随之增长。投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告242018-2022 年中国互联网宽带接入用户数量（亿户）资料来源：国家统计局，民生证券研究院2）消费电子领域：消费电子产品通常用于娱乐、通信和办公等方面，旨在实现消费者自由获取信息和享受娱乐的目标。消费电子产品主要面向个人用户，其产生对日常生活带来了巨大变革，随着消费电子产品制造技术的不

79、断迭代和移动互联网应用的普及，全球移动设备市场规模快速增长，智能手机、平板电脑和笔记本电脑为典型代表。2020 年-2021 年人们居家场景增多，催生了使用电脑、电视等设备进行娱乐、办公的需求，人们一定程度提前透支了对这些电子消费品的需求，然而随着公共卫生事件的消退，加之宏观经济环境发生变换，消费电子需求严重不足。相比于 2021 年，2022 年中国智能手机市场由于宏观经济波动影响表现低迷，2022 年中国智能手机总出货量为 2.72 亿台。2023 年下半年随着库存出清和经济回暖，手机市场有望迎来复苏，Counterpoint 预测 2023 年中国智能手机总出货量将高于 2.8 亿台。智

80、能手机市场的行情也可以部分反映出消费电子行业的走势，消费电子行业亦有望在 2023 年下半年出现需求拐点，从而带动 PCB，尤其是类载板、挠性板及其上游化学品的出货。2018-2022 年中国智能手机销量（百万台）投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告25资料来源：中国信息通信研究院，民生证券研究院3）汽车电子领域：随着汽车智能化近些年的快速发展，汽车电子产业成为了备受关注的产业。根据经济参考报数据显示：在中国，各地政府都在发布推动汽车电子产业发展的新政策。例如，上海市嘉定区宣布将大力发展汽车芯片产业，并聚焦于智能汽车主控芯片、车规级智能传

81、感器、先进汽车电子等关键领域。他们计划在未来三年将汽车芯片产业的总收入从 400亿元增加到 800 亿元，以推动该领域的发展。此外，浙江省平湖市的长三角（平湖）汽车电子产业园也近期正式开园。该产业园设立了总规模为10 亿元的产投母基金，并将重点与社会资本合作，重点投资于汽车电子领域。这些举措旨在进一步促进汽车电子产业的发展。这些政府政策表明了国内对汽车电子产业的重视，而随着汽车电子产业的发展，对 PCB 和PCB 专用电子化学品的需求也会不断上升。2019-2025 年中国新能源汽车市场销量（万辆）资料来源：乘联会、IDC、中商产业研究院，民生证券研究院4）工控医疗领域：工控机在医疗设备中的应

82、用日益广泛，特别是在一些大中型医疗设备中起到关键的控制作用。采用工控机控制的医疗设备具有高度可靠性、实时性和灵活性，能够满足医疗领域对精准控制和数据处理的要 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告26求。它们提高了医疗设备的性能和效率，为医疗工作者提供了更好的工作环境和精准的诊疗工具。随着医疗技术的不断进步和医疗行业的数字化转型，对工控机的需求将进一步增加。PCB 作为工控机的重要组成部分，工控机行业需求的上升也推进了 PCB 行业的发展。5）服务器及 AI 服务器领域：服务器是网络的节点，主要用于存储、处理网络上超过 80的数据和信息，也

83、被称为网络的灵魂。相较于家用 PC，服务器没有显示器终端，其计算能力更强、负载更高，可以做到 24 小时不间断工作，可扩展组件也更多，如硬盘、GPU、网卡等。AI 对算力的旺盛需求下，AI 服务器出货量迅速增长。根据 IDC 数据，预计 2023 年全球 AI 服务器市场规模将达到 211 亿美元，并在 2025 年增长至 317.9 亿美元，期间 CAGR 达 22.7%。当前 AI 服务器出货量在整体服务器中所占比重较低，根据 Trendforce 数据，2022 年 AI 服务器出货量占比近 1%，随着 ChatGPT 点燃算力需求，高毛利的 AI 服务器出货占比将迅速提升，服务器厂商有

84、盈利中枢有望实现上移。AI 服务器的下游应领域用包括云服务提供商（CSP）、运营商、政府、教育、金融等，其中全球几大 CSP 是 AI 服务器最主要的采购方。根据Trendforce 数据，2022 年 Microsoft、Google、Meta、AWS 四大北美云厂商采购合计占比 66.2%；国内方面，字节、腾讯、百度、阿里采购占比分别达 6.2%/2.3%/1.5%/1.5%。AI 服务器对 PCB 提出了更高的要求，如需要高多层板，且基板材质需要更低传输损耗的高频高速板，将直接催生高端 PCB 化学品需求，天承科技深耕高端 PCB 化学品领域，有望显著受益于 AIGC 浪潮。全球 AI

85、服务器市场规模预测（亿美元）2022 年主要云厂商 AI 服务器采购占比资料来源：IDC，民生证券研究院资料来源：Trendforce，民生证券研究院 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告274 公司分析：国内 PCB 化学品龙头，高端产品百花齐放4.1 客户群稳定，客户质地优异公司于 2012 年研发的水平沉铜专用化学品，近年来始终是公司最主要的营收来源，2022 年占公司主营业务收入比重达 75.48%。此外，公司主要产品包括电镀专用化学品、铜面处理专用化学品、垂直沉铜专用化学品等，2022 年占主营业务收入的比重分别为 9.25%/

86、6.24%/4.19%。与同行业可比公司相比，公司专注于高端 PCB 化学品，在国内水平沉铜专用化学品市场占有率位居行业第二，内资第一，近年来实现了对行业龙一安美特产品的替代，产品得到下游客户广泛认可。2019-2022 年公司主营收入组成（万元）2022 年公司各业务板块占主营业务收入比例资料来源：招股说明书，民生证券研究院资料来源：招股说明书，民生证券研究院公司客户相对分散，近年来前五大客户占比维持在 50%左右，且对单一大客户销售比重未超过 15%，不存在对少数客户依赖的情况。公司客户资源优质，大客户均为知名 PCB 企业或上市公司，公司近年来客户群体稳定，定颖电子、景旺电子、深南电路、

87、方正科技连续四年进入公司前五大客户名单，也反映了公司优异的产品质量及经营水平。2019-2022 年公司前五大客户情况（万元）期间排名客户名称销售额销售占比2022 年1定颖电子4978.9413.32%2景旺电子4165.5711.14%3深南电路3879.5010.38%4方正科技3694.379.88%5博敏电子2371.736.34%合计19090.1151.06%2021 年1定颖电子5436.3614.57%2景旺电子5094.2213.65%3深南电路4005.9010.74%4方正科技3765.8610.09%5博敏电子2767.447.42%投资价值报告/天承科技本公司具备证

88、券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告28合计21069.7756.47%2020 年1定颖电子3638.1914.26%2深南电路3181.1312.47%3方正科技2412.679.46%4旭昇电子2261.578.87%5景旺电子2096.638.22%合计13590.1953.27%2019 年1方正科技1880.1911.21%2定颖电子1711.8410.20%3景旺电子1559.359.29%4深南电路1374.008.19%5信泰电子1356.688.09%合计7882.0646.98%资料来源：招股说明书，民生证券研究院4.2 水平沉铜化学品为基，高端品类

89、齐放打开成长空间PCB 专用电子化学品专用性强、品种多，行业内部分企业仅具备供应某一细分领域产品的能力，而天承科技经过多年技术积累，涵盖水平沉铜、电镀、垂直沉铜、化学尘锡、棕化、去膜等多个 PCB 制造工艺流程。公司还非常注重客户的个性化需求，根据客户工艺技术的差异提供针对性的配方调整和定制化的解决方案。对于沉铜、电镀等 PCB 核心制程所需要的专用电子化学品，产品的研发难度和技术门槛较高。公司自成立以来在水平沉铜系列产品和电镀系列产品，技术指标和应用性能方面达到行业先进水平，能够有效满足下游厂商生产高频高速板、HDI、多层软板、软硬结合板、类载板、载板等高端 PCB 需求。4.2.1 水平沉

90、铜专用化学品2000 年以前，大部分 PCB 厂商采用的化学沉铜的设备工艺为垂直沉铜工艺。安美特在 20 世纪九十年代初开发出水平沉铜设备和水平沉铜专用电子 化学品，在欧美，日本，韩国和中国台湾地区率先应用。相较于垂直沉铜工艺，水平沉铜工艺在产品品质、自动化程度、生产环境、环保节能等方面具有明显优势，对于生产高多层板、HDI 和类载板等线路分布密度较高、含盲孔、高纵横比的高端 PCB，水平沉铜设备独有的水刀交换技术和超声波技术能够较好地处理盲孔和高纵横比通孔。另外其封闭的生产线改善工作环境，连续传动使其更易于实现自动化连线。随着技术、品质及环保需求的驱动，中国大陆厂商逐渐采用水平沉铜工艺替代垂

91、直沉铜工艺，水平沉铜专用电子化学品成为沉铜制程使用的主要材料。2012 公司研发出水平沉铜专用化学品，并根据行业内高端 PCB 的生产需求，不断开发出多种系列产品。公司的水平沉铜专用化学品具有良好的可靠性以 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告29及稳定的制程能力，适合于 HDI 及类载板盲孔、高纵横比通孔沉铜处理，并适用现行的高频高速基材和柔性电路板材料，能够有效满足客户生产高端 PCB 的要求。化学沉铜是 PCB 生产过程中不可缺少的环节，主要通过化学方法在不导电的PCB 孔壁表面沉积一层薄薄的化学铜层，形成导电层，为后续电镀铜提供导

92、电基层，达到多层板之间电气互联的目的。化学沉铜的效果是 PCB 导电性能的重要保证，进而影响 PCB 以及电子设备的可靠性。水平沉铜专用化学品资料来源：招股说明书，民生证券研究院天承科技的水平沉铜专用化学品于 2012 年成功上市，经过十年的发展，目前公司已经研发出四大系列产品：SkyCopp365、Skycopp365SP、SkyCopp3651、SkyCopp3652，能满足市场上不同电路板的生产需求。天承科技的水平沉铜专用化学品具有以下方面优势：1）具有优异的盲孔处理能力，随着电子产品告诉迭代，印制电路板向微型化、轻量化方向发展，HDI、类载板通过激光埋盲孔实现各层的电气互连，顺应了电子

93、产品技术的发展潮流，成为重要的 PCB 产品，广泛应用于智能手机、平板电脑、可穿戴设备、工业控制、汽车电子等领域。智能手机 HDI工业打印机 HDI资料来源：招股说明书，民生证券研究院资料来源：招股说明书，民生证券研究院典型的 HDI 结构图和剖面图如下，与普通 PCB 相比，HDI 最主要的特点是 大量应用埋盲孔的结构以缩短导线尺寸，减少信号传输时间的延迟。投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告30HDI 结构图HDI 剖面图资料来源：招股说明书，民生证券研究院资料来源：招股说明书，民生证券研究院经激光打孔得到的盲孔，由于激光热量的积累烧

94、蚀树脂材料，导致盲孔孔角容易形成微小的缝隙，缝隙开口处仅约 2-5 微米，而缝隙的长度可能达到 10-20微米，这给化学沉铜的盲孔润湿能力带来了巨大的难度。同时，多层盲孔叠加结构的内层盲孔底部会承受较大的应力，容易产生互联缺陷，对沉铜的可靠性提出更高的要求。沉铜效果不佳容易导致盲孔裂纹，而盲孔裂纹在制造过程中不易被检测，往往在无铅回流焊后进行电测试甚至在完成元器件贴装后进行功能性测试时才被发现，造成比较大的经济损失，因此盲孔的沉铜效果是 HDI 板的关注重点，具有一定技术壁垒。SkyCopp365 系列与 Sky365SP 系列产品具有良好的盲孔润湿能力和覆盖能力，经过多项可靠性测试未出现 I

95、CD，能够有效满足高端 HDI 板的处理要求。下图为公司产品处理过的盲孔切片图，可以看到盲孔能够完整地覆盖铜层，且底部的裂缝可以被成功覆盖，达到了很好的沉铜效果。SkyCopp365 系列与 SkyCopp365SP 系列资料来源：天承科技招股说明书，民生证券研究院实际生产中，目前比较前沿的电路板上面有高达 120-150 万个盲孔(总面积18 英寸*24 英寸)，公司的水平沉铜专用化学品已经应用于该类 HDI 的量产中。投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31目前应用公司产品量产 HDI、类载板的客户包括深南电路、景旺电子、方正科技、博

96、敏电子、信泰电子、崇达技术等。2）满足 PCB 的高可靠性要求。由于汽车、通讯基站、服务器等工作环境相比一般消费电子更为严苛，因此对 PCB 的可靠性要求严格，一般要求产品的合格率达到 100%，能经受多次冷热冲击。半导体测试板主要应用于芯片制作过程中对晶圆(封装前)和芯片(封装后)进行功能、性能的测试，对可靠性同样有严格的要求。如化学沉铜效果不良，在严苛环境和机器长期运行下，沉铜层可能会断裂或脱落，导致 PCB 导电不良，造成巨大损失。因此 PCB 生产商在选择化学沉铜专用化学品时，一般会模拟各种严苛环境进行可靠性测试，以检测沉铜的效果。汽车电子与一般消费电子产品对 PCB 的要求项目汽车电

97、子一般消费电子工作温度-40 度至 80 度，且要耐受多种方式的高低温循环0 至 40 度工作环境耐高温、高盐一般无要求寿命15 年以上数月至 5 年耐久经受多种频率的振动至少 10 万次；经受多种载荷的冲击和疲劳测试；经受长时间通电、反复起停一般无此要求资料来源：招股说明书，民生证券研究院公司的四大系列产品具有高可靠性，在不同的可靠性测试下表现良好，目前在深南电路、方正科技、定颖电子、广合科技、信泰电子、博敏电子等公司应用于汽车板、服务器板和通讯基站板的量产，在兴森科技等公司应用于半导体测试板的量产。3）适用于高频高速材料。电子信号在 PCB 电路中传输中会产生传输损耗，而普通的 FR-4

98、基材在高频信号的传输中会较大程度的影响信号的完整性，因此对信号传输要求高的 PCB 需要选用低介电常数(Dk)和介质损耗(Df)的材料，目前主要有 PTFE(聚四氟乙烯)、PPO/PPE(聚苯醚)和碳氢化合物树脂等材料。高频高速材料主要应用于 5G 通讯基站、汽车辅助驾驶的毫米波雷达、服务器、航天技术等领域。当下 AIGC 浪潮汹涌，AI 服务器作为算力基座，其所需要的 PCB 要求极低的损耗和很高的传输速率，对高频高速板提出了更高的要求。高频高速 PCB 在沉铜工艺处理中有以下技术难点：1）高频高速 PCB 使用的覆铜板材和普通板材相比树脂体系和填料都发生了变化，传统除胶流程不能完全去除残留

99、胶渣，并在孔壁产生合适的粗糙度，因此需要对除胶流程和参数进行调整。一般采用等离子除胶和化学除胶相结合的方式，同时对化学除胶的参数(浓度，温度，时间等)根据材料进行调整。对于部分材料，膨胀液配方要做调整，采用效果更强的溶剂；2）传统沉铜工艺的沉积层在高频高速材料上结合力不足，容易产生 ICD，因此要对化学铜参数和镀液配方(主要是稳定剂组合)进行优化，使得沉积层与底材结合力能达到要求;3）高频高速 PCB 通常会做高多层设计，通孔纵横比会提高至 12:1 以上，因此水平沉铜设备以及化学铜药水润湿性需要做相应优化，以便药水可以顺利进入高纵横比的孔里进行反应。投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨

100、询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告32高频高速 PCB 应用资料来源：天承科技招股说明书，民生证券研究院公司通过对配方中膨胀液、活化液和稳定剂的改进，研发出的 SkyCopp 365系列和 SkyCopp 365SP 系列产品能够满足高频高速板对除胶能力、沉积铜层结合力、药水润湿性等方面的要求，适用于现行主流的高频高速树脂基材，比如聚四氟乙烯(PTFE)、聚苯醚(PPO/PPE)、聚苯硫醚(PPS)、碳氢树脂等。目前公司产品在深南电路、方正科技、广合科技、崇达技术、景旺电子、兴森快捷、生益电子等客户应用于 5G 通讯、服务器等高频、高速 PCB 产品的量产。4)适用于柔性电路板

101、的 PI 材料。柔性电路板(FPC)是用柔性的绝缘基材制成的印制线路板，是印制电路板重要类别之一，与硬性印制电路板相比，具有配线密度高、重量轻、厚度薄、弯折性好的特点，广泛应用于智能手机、平板电脑、可穿戴设备、新能源汽车等领域。汽车电子与一般消费电子对 PCB 的要求设备FPC 用量智能手机一般智能手机用量10-15片，高端手机用量更高，比如iPhoneXS用量24片，Huawei Mate30Pro 用量超过 20 片可穿戴设备Airpods 用量 6 片，Apple Watch 用量 13 片，Vr 设备预计用量 15 片以上新能源汽车用量超过 100 片，其中电池电压检测 FPC 用量可

102、达 70 片资料来源：天承科技招股说明书，民生证券研究院由于 PI 膜(聚酰亚胺薄膜)具有优良的耐高低温性和拉伸强度，FPC 将其作为重要的基础材料。传统的沉铜产品难以在光滑的 PI 膜上形成可靠的化学铜，需要对 PI 膜表面进行特殊处理和采用低应力化学铜体系才能避免在 PI 膜上化学 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告33铜起泡。公司研发的 SkyCopp 3652 产品采用独特的添加剂组合物，有效改善了沉积铜的晶体结构，降低了铜沉积层的应力，与基材的密着性良好，能够应用于 PI膜沉铜处理。FPC 的水平沉铜专用化学品市场长期被外资企

103、业垄断，天承科技是国内首家研发出相关产品的公司，目前在景旺电子、世一电子等公司应用于柔性电路板的生产。5）自主研发的不含镍产品能满足严格的环保要求。传统的水平沉铜专用化学品一般含有 400ppm 的镍离子以提高沉积速率并降低应力。根据国家生态环境部发布电子工业水污染物排放标准，规定“印刷路板生产含总铅、总镉、总铬、六价铬、总砷、总镍、总银中任一污染物的污水，实行分类归集、专管专送和分质集中预处理”，含镍废水需要经过处理合格后再排放。公司于 2016 年推出不含镍的 SkyCopp 3651 系列产品，能够满足多层板和 HDI 的生产需求，间接为客户节省了污水处理成本，目前在定颖电子、博敏电子、

104、兴森科技、景旺电子等客户得到应用。4.2.2 电镀专用化学品电镀专用化学品为公司主要产品之一，PCB 在经过沉铜工艺之后，孔壁上沉积上一层 0.2-1 微米的薄铜，使得不导电的孔壁产生了导电性，但是铜层的厚度还达不到电子元件信号传输和机械强度需要的厚度。导通孔通常要求孔内铜厚达到 20 微米以上，因此需要用电镀的方法把铜层加厚到需要的厚度。HDI、类载板还要求盲孔完全被填满，采用填铜结构可以改善电气性能和导热性，有助于高频设计，便于设计叠孔和盘上孔，减少孔内空洞，降低传输信号损失，最终实现产品功能及质量的提高。盲孔电镀前盲孔电镀后资料来源：招股说明书，民生证券研究院资料来源：招股说明书，民生证

105、券研究院 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告34通孔电镀前通孔电镀后资料来源：招股说明书，民生证券研究院资料来源：招股说明书，民生证券研究院公司对适用于不溶性阳极电镀、脉冲电镀的电镀添加剂技术进行研发，并开发出了以下主要产品:SkyPlateCue658 与 SkyPlateVF6382。水平线不溶性阳极脉冲填孔可以快速把盲孔填满，所需电镀时间大约只有垂直连续直流填孔技术的一半;且具有盲孔凹陷值小、表面铜镀层厚度低等优点，适合细线路高端 HDI 板的制造。该技术长时间被国际巨头安美特垄断，天承科技经过数年的研发与测试，研发出水平脉冲非析

106、氧不溶性阳极盲孔电镀铜技术，并开发出 SkyPlate Cu658 系列产品。SkyPlate Cu658 系列产品具有表面铜厚薄、盲孔填充效果好、电镀效率高等优点。下图为使用 SkyPlate Cu658 系列产品电镀后的盲孔，可以观察到盲孔被充分填充，无空洞且无凹陷，表面铜镀层均匀。该产品目前已通过超毅电子、方正科技认证，替代安美特的部分铜槽，应用于高阶 HDI、类载板的量产中。SkyPlate658 电镀后的盲孔典型切片图资料来源：招股说明书，民生证券研究院SkyPlate VF6382 系列产品可应用于不溶性阳极直流电镀，兼容通孔盲孔共镀，填孔性能稳定，可应用于 HDI 的生产，目前在

107、定颖电子、博敏电子、南亚电路、中京电子等多家公司得到量产应用。投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告35SkyPlate VF6382 电镀后的盲孔典型切片图资料来源：招股说明书，民生证券研究院公司还有电镀锡专用化学品，主要作用是将线路部分镀锡，作为抗蚀镀层保护其下面的铜线路，防止蚀刻流程中铜线路被碱性蚀刻溶液腐蚀攻击，目前在景旺电子、南亚电路等公司得到量产应用。4.2.3 铜面处理专用化学品PCB 制造过程中需要对铜面进行贴膜、阻焊等工序，在这些工序之前，一般需要对铜面进行特殊处理，主要系通过改变铜表面形貌或化学成分以增强与有机料的结合力

108、。公司根据不同工序和不同 PCB 对铜面处理的要求，开发出超粗化产品、中粗化产品、再生微蚀产品及碱性微蚀产品。（1）超粗化产品主要应用于防焊前处理，电路板的表面需要覆盖一层防焊油墨以防止焊接时短路，其中涉及铜与防焊油墨的结合，铜面必须经过适当处理，才会与防焊油墨有足够的结合力满足电路板的可靠性要求。传统的磨刷和火山灰磨板，其粗糙度和结合力不能满足 HDI 板细线路的要求，且容易对线路造成机械损伤。对于普通的化学微蚀，虽然不会有机械损伤，但粗糙度和结合力不足，不能支持 HDI 的细小防焊油墨图形，容易出现防焊油墨剥落。此外，由于汽车板在表面处理使用化学沉锡，其对防焊油墨攻击性较强，因此汽车板也需

109、要加强铜面粗化以提升结合力。天承科技的超粗化以有机酸和氯化铜作为基础，加上抗蚀剂组合在铜面产生不规则蚀刻，形成蜂窝微观结构，在低微蚀量下使比表面积增加 60-70%，大大提升铜面与防焊油墨的结合力，能满足 HDI、汽车板阻焊前处理的工艺要求。投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告36超粗化前公司产品处理后（超粗化后）资料来源：招股说明书，民生证券研究院资料来源：招股说明书，民生证券研究院公司的超粗化产品目前在奥特斯、定颖电子、方正科技、华通电脑、崇达技术等客户得到应用。（2）中粗化产品通过在铜面产生不规则蚀刻，在低微蚀量下使比表面积增加30

110、-60%，同时能够控制表面峰谷之间的落差不至于过大，可以满足 5G 信号对PIM 值要求，因此可以应用于 5G 通讯板。公司的中粗化产品还可以应用于贴膜前处理，贴膜主要系通过将干膜/湿膜贴在基板上，便于后续的线路图形制作，因此铜面需要经过适当处理才能与干膜/湿膜有足够的结合力以满足电路板线路的加工需要。传统的磨刷和普通化学微蚀的粗糙度不能满足 HDI 细线路的结合力需求，公司开发的中粗化产品对 HDI 基板进行处理后，干膜可以与铜面贴合，无浮离和缺口，能够满足 HDI 的处理要求。中粗化前公司产品处理后（中粗化后）资料来源：招股说明书，民生证券研究院资料来源：招股说明书，民生证券研究院公司的中

111、粗化产品目前在定颖电子、南亚电路等客户得到应用。（3）再生微蚀产品用于内层线路贴膜前处理，主要作用为对铜面进行处理使其与干膜/湿膜有足够的结合力，传统的微蚀技术需要频繁换槽和添加大量的蚀刻液，并产生大量废水。公司的再生微蚀产品利用三价铁离子对铜面进行微蚀，三价铁离子变成二价 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告37铁离子，然后利用电解的方法将二价铁离子转化回三价铁离子，同时铜离子被还原成纯铜回收，槽液循环利用、无废液排放，有利于清洁生产。生产中还可以通过调节电解电流自动控制三价铁离子的浓度从而实现稳定的微蚀速率，降低了综合生产成本。公司微

112、蚀处理前后对比资料来源：招股说明书，民生证券研究院公司的再生微蚀产品目前已经在明阳电路等公司替代传统微蚀产品进行生产。（4）碱性微蚀产品，在碱性环境下对铜面微蚀清洁，不会腐蚀镀镍钢片镍层，目前在景旺电子、华通电脑、鹏鼎控股等客户得到应用。4.2.4 封装载板专用化学品封装载板是芯片封装体的重要组成材料，主要作用为承载保护芯片以及连接上层芯片和下层电路板。封装基板是在 HDI 技术基础上发展起来的，两者有一定相关性，但封装载板具有高密度、高精度、高脚数、高性能、小型化等特点，其在多种技术参数上都要求更高，特别是最为核心的线宽/线距参数。以移动处理器芯片的封装载板为例，其线宽/线距为 15/15m

113、,未来两到三年会发展到10/10m、7/7m，而大部分 HDI 目前还在 50/50m 以上，因此封装载板的生产难度高于 HDI。目前 90%以上的封装载板由欧美、日韩及中国台湾地区的企业生产，其配套的专用电子化学品主要由国际龙头企业提供，代表企业包括安美特、陶氏杜邦、JCU 等。中国科学院微电子所于 2011 年建立了封装载板的生产车间，2015 年天承科技与中国科学院微电子所进行合作，成功研发出适用于封装载 SAP 工艺的沉铜专用化学品，可以应用于封装载板的生产，达到外资企业同类产品水平。公司主要通过两个方面提高沉铜层与 ABF 的结合力：1）在除胶流程中采用润湿性和渗透性更高的蓬松液，保

114、证高锰酸盐凹蚀液具有较高的咬蚀能力，可以有效去除 ABF 中的微球填料，在表面形成均匀的微观粗糙度，增加其与沉积铜的接触面积；2）采用特殊配方的沉铜液，形成铜沉积层结构致密、应力低、与 ABF 基材结合力好。公司封装载板沉铜产品对比业界要求的技术水准项目业界要求天承科技 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告38背光要求大于 9 级大于 9 级ABF 材料附着力（回流焊三次后）大于 0.4N/mm大于 0.4N/mm化学沉铜厚度0.5-1.5um0.7-1.2um除胶后 ABF 表面粗糙度 Ra小于 0.5um小于 0.5um能承受无铅焊接

115、冲击大于 6 次大于 6 次资料来源：天承科技招股说明书，民生证券研究院天承科技的封装载板沉铜产品及其应用技术已取得 1 项发明专利，应用于江阴芯片智联电子科技有限公司、中国科学院微电子研究所的载板生产。公司在水平沉铜专用化学品和电镀专用化学品与同行业公司市场地位与技术的对比公司市场地位产品技术实力产品应用情况安美特在全球市场率先推出水平沉铜设备及专用化学品，主要应用于高端 PCB 的生产，全球市场占有率第一。1、在全球拥有 4,000 多名专业人员，拥有涉及化学工艺的专利1600 项包括所有产品相关专利）；2、主要的水平沉铜专用化学品技术实力如下：(1 PrintoganthT1：可满足采用

116、 mSAP 生产技术的先进HDI 应用要求，可应用包括 BT 和 PI 在内的各种不同的介电材料：(2）PrintoganthPPlus:-适用于多层板、软板、软硬结合板、HDI生产所用的高要求的基材，比如 PTFE 或红 T 基材；(3）PrintoganthP2：相比 PrintoganthPPlus 有更好深镀能力，进一步改进了通孔填充能力；(4）PrintoganthaUplus：适合用于生产有多个内层的高层数线路板和采用先进的 HDI 技术的 PCB。作为市场领先的高可靠的化学沉铜工艺，在恶劣的热冲击条件可提供高度可靠性。PrintoganthUplus 工艺在全球有超过 80 条生

117、产线，生产能力2500 万平方米/年。主要应用于 HDI、高频高速 PCB、软硬结合板、类载板等高端 PCB，主要客户覆盖千秋各大领先 PCB 企业。陶氏杜邦由原有的垂直沉铜专用化学品技术开发出水平沉铜专用化学品，在水平沉铜市场排行前列。水平化学铜专用化学品主要以胶体钯体系为主，主要优点为贵金屆活化剂浓度含量低，可以有效地控制成本，但在 HDI、类载板等高端PCB 的制程能力差于高子钯体系的水平沉铜专用化学品。目前也有高子钯体系的水平沉铜专用化学品，正在推广市场。主要应用于多层板、汽车板、HDI等 PCB,外资厂商占比较高。超特较早开发水平沉铜专用化学品的企业之一，在水平沉铜市场排行前列。主要

118、的水平沉元铜专用化学品技术实力如下：1、开发出环保型无镍的水平沉铜专用化学品，主要适用于有环保排放要求的客户，用于多层板的制作；2、开发出双稳定剂的水皮沉铜专用化学品，对高纵横比PCB 有良好的贯穿效果，可以满足深盲孔的生产需求，可满足高多层、HDI、高频高速板的制作要求。主要应用于多层板、HDI、高频高速板、软板及软硬结合板、类载板等高端 PCB,在中国台资 PCB 厂商占有较大市场份三孚新科大陆水平沉铜专用化学品的主要斤商。1、截至 2022 年 6 月 30 日，拥有 50 余项发明专利（包含所有产品相关专利)：2、水平沉铜专用化学品不含镇及 EDTA，废水及含铜废液的排放量较少：灌孔能

119、力强，镇层授盖能力出色，背光可稳定在 9 级以上，满足高纵横比板材生产需要。主要应用于多层板、HDI 等 PCB，在内资 PCB 厂商占有一定市场份额。硕成科技大陆水平沉铜专用化学品的主要厉开发的水平沉铜专用化学品适用于多层板和软硬结合板生产。主要应用于多层板，软硬结合板等 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告39商。PCB,在内资 PCB厂商占有一定市场份额。天承科技自 2010 年成立之初开始研发水干沉铜专用化学品，在国内应用于 50 多条高端 PCB生产线，仅次于安美特。1、截至 2022 年 12 月 31 日，拥有发明专利 39

120、 项包括所有产品相关专利）；2、拥有四大系列水平沉铜专用化学品：1)SkyCopp 365：盲孔处理能力强，可处理盲孔纵横比(孔径50-125 微米）为 1:1，适用高频高速基材：(2）SkyCopp 365SP:盲孔处理能力强，可处理盲孔纵横比（孔径50-125 微水）为 1:1，具有高互联可靠性，适用高频高速基材;(3）SkyCopp 3651：产品不含镍，适用于有环保排放要求的客户；（4)SkyCopp3652：材料非容性广泛，适用 FI 和日 T 材料。主要应用于高频高速板、HDI、软硬结合板、类载板、半导体测试板等高端PCB,在内资 PCB厂商高端应用占有较大市场份额，逐渐拓展欧美、

121、日韩、中国台资等 PCB厂商。资料来源：招股说明书，民生证券研究院4.3 高毛利率产品放量，归母持续高增2019-2021 年，公司营业收入持续增长，从 2019 年的 1.68 亿元快速增长到2021 年 3.75 亿元，年复合增长率为 49.60%，主要系公司专用电子化学品的销售收入快速增长；2022 年公司营收为 3.74 亿元，同比下降 0.28%，主要由于其他业务的钯回收减少；净利润为 5.46 亿元，较上年增长 21.42%，主要原因系 1）公司主要原材料硫酸钯的采购单价下降、对设备装置进行优化和加强现场管理，水平沉铜专用化学品的毛利率上涨；2）公司不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品销

122、售收入快速上涨，该产品技术壁垒高，市场竞争地，毛利率高的电镀专用化学品收入占比提高。2023Q1 公司营业收入为 0.75 亿元，同比下降 15.07%；净利润为 0.11 亿元，同比下降 9.03%，主要系 1）2023Q1 公司同客户确定钯附加费或活化剂附加费的国际钯价均上年同期下降 13.83%，导致水平沉铜专用化学品收入下滑；2）受宏观经济的影响，消费电子等终端市场需求下滑，PCB 行业整体景气程度下行；此外，受偶发性外部环境因素影响，2022 年末至 2023 年初近一个月的时间内，公司客户开工率不足，使得产线利用率有所降低，公司销售收入有所下滑；3）公司期间费用等固定成本较高，20

123、23Q1 期间费用较上年同期增加 49.26 万元。公司归母净利润保持快速增长态势，2019-2022 年四年分别实现归母净利润0.23 亿元、0.39 亿元、0.45 亿元、0.55 亿元，四年 CAGR 达 33.44%，实现快速增长。2022 年受宏观经济波动影响，尤其是下半年下游需求不振，低毛利率的垂直沉铜电子化学品营收同比下滑严重，但高毛利率的电镀专用化学品营收实现逆势高增 42%，导致公司在整体营收下滑的情况下，归母净利润仍保持了较快的增长。投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告40公司 2019-2022 年营业收入与增速（亿

124、元）公司 2019-2022 年归母净利润（亿元）资料来源：招股说明书，民生证券研究院资料来源：招股说明书，民生证券研究院2019-2021 年，公司销售费用率呈下降趋势；2022 年公司销售费用率上升，主要系新进销售人员，职工薪酬增加。2019 年-2022 年，公司管理费用率总体呈下降趋势，主要系：1）公司处于快速发展期，收入增长较快，规模效应所致；2）同行业上市公司在多地建立工厂或者分公司，且总部办公场所，管理人员数量占比较高，而公司为租赁场地办公，资产规模相对较小，职工薪酬和折旧摊销占比低于同行业上市公司，使得管理费用率低于同行业上市公司水平；3）公司组织架构较为简单，管理人员配备需求

125、相对不高，业务招待等管理需求不多，管理费用中业务招待费占营业收入的比例较低。2019 年-2022 年，公司研发费用率相对稳定。公司重视技术积累，研发费用逐年提升，基本跟随营收增长。公司 2019-2022 年销售、管理、研发和财务费用（万元）公司 2019-2022 年销售、管理、研发和财务费用率（%）资料来源：招股说明书，民生证券研究院资料来源：招股说明书，民生证券研究院2021 年-2022 年公司主营业务收入较上年略有增长，由 21 年 3.731 亿元增长至 22 年 3.739 亿元，同比增加 0.22%，主要系公司水平沉铜专用化学品包线数量增加，总体结算面积有所增加，但由于水平沉

126、铜专用化学品的结算价格与国际 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告41钯价联动，2022 年国际钯价下降，结算单价相应下降，使得销售收入略有增长，2022 年水平沉铜专用化学品占公司主营业务营收比重达 75.48%。公司电镀专用化学品销售收入快速增长，主要系不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品销售收入快速增长，该产品技术壁垒高，市场竞争低，销售价格较高。公司垂直铜专用化学品主要客户因订单不足，部分垂直沉铜产线停产，导致公司包线数量减少，垂直沉铜专用化学品收入减少。2021 和 2022 年公司主营业务收入按产品分类（万元）项目2022 年202

127、1 年22 年各业务占比21 年各业务占比主营业务收入37383.9837311.08100%100%水平沉铜专用化学品28219.0627600.8575.48%72.13%电镀专用化学品3458.192428.359.25%3.63%铜面处理专用化学品2332.392350.736.24%8.59%垂直沉铜专用化学品1565.022731.234.19%7.96%其他1809.322199.934.84%7.68%资料来源：招股说明书，民生证券研究院2020-2022 年公司 PCB 专用电子化学品应用于高端 PCB 的收入占比平均为69.27%。应用的高端 PCB 类型包括 HDI、高频

128、高速板、类载板、多层软板及软硬结合板、半导体测试版、载板等，下游应用领域包括网络通讯、消费电子、汽车电子、工控医疗、服务器及数据储存等。公司 PCB 专用电子化学品按下游 PCB 类型分类的销售收入（万元）项目2022 年2021 年2020 年2019 年金额比例金额比例金额比例金额比例HDI、高频高速板22437.8160.13%21285.3757.16%15032.3559.05%9543.9756.89%普通 PCB9689.8925.97%12194.4937.75%8523.3833.48%5174.1230.84%类载板3743.0110.03%2779.917.47%1197

129、.624.70%1023.996.10%多层软板及软硬结合板1024.922.75%742.661.99%492.561.93%838.905.00%载板315.920.85%234.680.63%210.670.83%196.131.17%半导体测试版106.010.28%-合计37317.56100%37237.00100%25456.57100%16777.11100%资料来源：招股说明书，民生证券研究院 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告425 募投项目分析：精准工艺助生产升级，研发中心促科研创新本次募集资金投资项目主要用于以下

130、三个方面：（1）年产 3 万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品(一期)项目：购置适合高端产品生产的设备，引进全自动的灌装线提升生产效率，并通过工艺技术的提升对原来产品进行改良、调整和升级，提高产品的适用性与稳定性等，有助于提升公司综合能力；（2）研发中心建设项目：公司将在新建的研发中心引进高端专业人才，建造专业的分析测试实验室、应用试验线，提高公司在 PCB 专用电子化学品配方及工艺方面的研发能力，提升公司科技人才能力以满足公司人才储备需要等；（3）补充流动资金：主要用于满足公司补充营运资金，以推进公司主营业务发展，提升公司自有资金实力，为公司的快速发展提供资金保障。公司募投项

131、目情况（万元）项目名称项目投资总额拟用本次募集资金投入金额实施主体年产 3 万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品(一期)项目17,052.7017,052.70湖北天承研发中心建设项目8,056.158,056.15湖北天承补充流动资金15,000.0015,000.00天承科技合计40,108.8540,108.85/资料来源：招股说明书，民生证券研究院年产 3 万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品(一期)项目：公司拟在湖北省武汉市青山区化工园区北湖产业园对专用电子化学品进行扩产，由公司全资子公司湖北天承负责具体实施，具体分两期实施。一期项目建成达产后，将形成

132、年产 1 万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品。年产 3 万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品(一期)项目情况（万元）序号总投资构成投资额比例1建筑工程费4,382.3725.70%2设备及软件购置费5,037.5529.54%3安装工程费260.491.53%4工程建设其他费用3,641.7521.36%5预备费516.113.03%6铺底流动资金3,214.4318.85%合计17052.70100.00%资料来源：招股说明书，民生证券研究院研发中心建设项目：公司拟在湖北省武汉市青山区化工园区北湖产业园建设研发中心、购买研发设备，由公司全资子公司湖北天承负责

133、具体实施。公司计划在原有产品和核心技术的基础上，继续开发技术含量高、产品附加值大、市场前景广阔的高端产品,扩大类载板、载板等更高端 PCB 的应用。同时以非金属材料化学镀、电镀、铜面表面处理等核心技术为基础,努力开发应用于在其他领域的产 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告43品,例如触摸屏显示屏、半导体、光伏面板、锂电铜箔等。研发中心建设项目情况（万元）序号总投资构成投资额比例1建筑工程费1,920.0023.83%2设备购置费4,650.7057.73%3安装工程费230.032.86%4工程建设其他费用871.7910.82%5预备

134、费383.634.76%合计8056.15100.00%资料来源：招股说明书，民生证券研究院 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告446 盈利预测1.下游行业分析公司主营业务为 PCB 专用电子化学品的研发、生产和销售，其下游行业为 PCB行业。公司产品多应用于高端 PCB，包括 HDI、高频高速板、类载板、多层软板及软硬结合板、半导体测试板、载板等，其发展与印制电路板的需求变动息息相关。印制电路板是电子产品的关键电子互连件，其终端应用领域包括网络通讯、消费电子、汽车电子、工控医疗、服务器及数据存储等。下游 PCB 行业呈现出周期性、季节

135、性和区域性的特点，终端应用领域广且分散，单一终端行业对 PCB 影响较小。全球 PCB 行业主要集中在亚洲地区，包括中国、日本、韩国等国家和地区，其中中国大陆已成为全球最大的生产区域，主要集中在珠三角、长三角地区。2022 年，PCB 下游消费电子市场等领域的景气度下滑，导致公司 2022 年销售收入增速受阻。根据 Prismark 预计，个人电脑、电视等消费电子未来需求呈下降趋势。无线基础设施、服务器、数据存储、汽车等下游领域相对增长率较高，一定程度上弥补消费电子市场放缓对 PCB 行业的影响。随着下游产业的更迭，PCB的产品结构和制造工艺发生较大变化，从产品结构方面，电子产品对 PCB 的

136、高密度化要求更为突出，未来五年封装基板、高阶 HDI 板、高多层板的增长将快于其他品类；从制造工艺方面，生产企业对自动化程度、生产环保情况、产品合格率提出更高的要求。2.主要收入及毛利率的拆分与假设：公司主要产品包括水平沉铜专用化学品、垂直沉铜工专用化学品、电镀专用化学品、铜面处理专用化学品，公司 22 年产能为 15772.72 吨，募投项目（一期）计划在两年形成新增 1 万吨产能，新增产能达 22 年产能的 63.4%，公司针对各产品的生产设备可以互用，将根据订单及市场需求给具体产品排产。我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为 3.90 亿元、5.01 亿元和 6.27 亿元，同

137、比增速分别为 4.3%、28.5%和 25.1%，归母净利润分别为 0.64 亿元、0.91 亿元和 1.17 亿元，同比增速分别为 16.8%、42.2%和 29.0%，对应 EPS 分别为 1.10、1.56 和 2.01元/股。（1）水平沉铜专用化学品19-22 年水平沉铜专用化学品营收占公司总营收比重围绕 75%左右高位波动，为公司主要营收贡献来源，我们预测 2023 年-2025 年收入增速相比 2022 年将有所恢复，分别为 4.50%、28.00%以及 25.00%，主要原因如下：1）公司为水平沉铜专用化学品的主力国产供应商。包线销售系 PCB 专用电子化学品行业特有的业务模式，

138、该模式下 PCB 企业将生产制程中某一工序使用的专用电子化学品委托给天承科技，客户按照 PCB 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告45的结算面积或产线的消耗电量和约定价格与天承科技进行结算。根据CPCA 数据，国内的 PCB 厂商在高端 PCB 生产投入的水平沉铜线约为 250 条，其中安美特为一半以上的水平沉铜线提供专用电子化学品，截至 2022 年末天承科技为其中 54 条高端水平沉铜线供应产品（即包线销售 54 条产线），在国内市场的份额仅次于安美特，位居内资企业第一。公司为水平沉铜专用化学品的主力国产供应商，根据招股说明书，公司

139、 PCB 客户景旺电子、兴森科技、方正科技、博敏电子、信泰电子出具说明，公司供应的水平沉铜专用化学品与国外品牌供应商的同类产品在产品技术指标、性能及品质等方面均能满足客户高端PCB 制作的要求。2020 年，公司水平沉铜专用化学品通过中国电子电路行业协会科技成果评审，基于对公司水平沉铜专用化学品的技术性能指标的分析比较，评审会认为该项科技成果处于国内领先水平。2）包线数量增加，2H23 钯价负面影响弱化，公司 23 年营收微增。根据公司招股说明书及审核问询函，2019-2022 年各年末，公司水平沉铜专用化学品在客户处包产线数量分别为 28 条、38 条、58 条和68 条，复合增长率达 34

140、.42%。硫酸钯系水平沉铜专用化学品的主要原材料，公司与客户结算的水平沉铜专用化学品价格与钯市场价格挂钩。公司水平沉铜专用化学品销售均价和贵金属钯市场价格呈现同向波动项目202220212020数值同比数值同比数值销售均价（元/公斤）28.33-7.91%30.760.33%30.66贵金属钯（元/克）523.85-7.56%566.721.69%577.28资料来源：招股说明书，同花顺，民生证券研究院2022 年，公司水平沉铜专用化学品供应产线数量增长 17.24%，销售收入同比增长 2.24%，销售收入增长低于供应产线数量增长主要系钯价格变动导致。水平沉铜专用化学品结算价格与国际钯价格呈正

141、向联动关系，2022 年国际钯价格出现显著下跌，NYMEX 钯指数由2022 年 3 月 7 日的最高 3425 点跌至 12 月 30 日收盘的 1798 点，贵金属钯的市场价格由 2021 年的 566.72 元/克下降至 2022 年的523.85 元/克，公司水平沉铜专用化学品的结算单价相应下降，由2021 年的 30.76 元/公斤下降至 2022 年的 28.33 元/公斤，水平沉铜专用化学品结算单价的下滑拖累该业务营收增速。根据招股说明书，22 年公司包线数量增加了 10 条，一定程度上对冲了单价的下滑，全年来看该业务仍实现正增长。2023 年第一季度，钯价格仍呈现整体下降趋势，

142、NYMEX 钯指数由 2023 年 1 月 2 日的 1789 点跌至 3 月 8 日的 1356 点，跌幅达24.2%，虽然在二季度已经开始企稳并小幅反弹至 5 月 25 日的 1420 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告46点，但预计在 2023 年上半年公司水平沉铜业务整体仍会受到钯价格负面影响，加之下游 PCB 行业需求不振，预计该业务在 23 年上半年出现营收同比下滑。全年来看，由于 22 年下半年钯价快速下滑进入了较低的基数区间，23 年下半年钯价同比持续下滑的可能性较小，钯价变动对产品结算单价的拖累得以弱化，加之该业务包线

143、数量持续增加，导致水平沉铜专用化学品的销量增加，以及 PCB 行业有望随下游去库存周期结束在下半年实现复苏，预计该业务将在下半年迎来增长。预计该业务在 2023 年实现同比 4.5%的小幅增长。3）水平沉铜专用化学品国产化空间较大。根据中国印制线路板行业协会（CPCA）统计，2022 年水平沉铜专用化学品国产化率约为 30%，其中应用于高端 PCB 的产值约为 11-15 亿元，国产化程度约为15%-20%。而其他 PCB 专用化学品比如铜面处理专用化学品、垂直沉铜专用化学品的国产化率分别为 75%、58%，显著高于水平沉铜专用化学品国产化率，因此水平沉铜专用化学品具有较大的国产化空间。水平沉

144、铜工艺在产品品质、自动化程度、生产环境、环保节能等方面具有明显优势，因此水平沉铜生产线系下游 PCB 生产商的投资重点，配套的水平沉铜专用化学品需求未来持续增长，CPCA 预计中国大陆市场 22-25 年的年均复合增长率达 8.55%。但根据 Prismark数据，22 年全球 PCB 行业同比仅增长 1%，22 及 23 年 PCB 行业需求持续不振。随着 PC 等终端的去库存接近尾声，有望开启新一轮备货周期，同时人工智能浪潮下对 AI 服务器的需求增多，催生大量 PCB需求。根据 AI 服务器制造商超微电脑（SMCI）业绩说明会，公司预期在强劲的 AI 需求推动下 23 年第四财季实现营收

145、 17-19 亿美元，而在第三财季该公司仅实现营收 12.8 亿美元；根据证券时报报道，AI 服务器的 PCB 价值量相当于普通服务器所用 PCB 的 5-6 倍，下游增量拉动下，PCB 企业有望在 23 年底实现业绩回暖，对水平沉铜化学品专用化学品的需求随之增加。根据印制电路资讯统计，2022年，中国大陆立项、投建及投产 PCB 项目 135 个，合计投资金额达1,983.63 亿元，主要投产的 PCB 类型包括高多层、HDI、高频高速板、类载板、载板等技术含量高、附加值高的高端产品，高端 PCB的投产将有助于水平沉铜化学品需求扩大。根据 CPCA 印制电路信息所引我国 PCB 专用化学品市

146、场简介数据，2018-2025 年中国大陆 PCB 专用化学品产值预测如下：投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告472018-2025 年中国大陆 PCB 专用化学品产值（亿元）资料来源：CPCA 印制电路信息公众号，民生证券研究院根据 CPCA 印制电路信息预测，在经历 22 及 23 年的低谷后，中国大陆 PCB 专用电子化学品市场将在 24 及 25 年恢复快速增长，24/25 年分别实现同比增长 15.38%/10%。在行业需求增长和供应链自主可控的背景下，公司凭借可靠的产品质量对安美特等外资企业形成替代，截至 2022 年 12

147、 月 31 日，公司为中国大陆 54 条高端 PCB 水平沉铜线供应专用电子化学品，其中11 条高端 PCB 生产线的供应商由行业龙头安美特切换成天承科技，公司市场占有率仅次于安美特排第二。公司凭借水平沉铜专用化学品的稳定品质以及优质的技术服务，在 PCB 企业获得较高的知名度，水平沉铜专用化学品在深南电路、方正科技、依利安达、景旺电子、兴森科技、生益电子、定颖电子、信泰电子、高德电子等 PCB 行业知名企业及上市公司的多条产线进行量产，上述 PCB 厂商的主要客户包括华为、中兴、IBM、浪潮信息、戴尔、海力士、美光、三星、OPPO、VIVO、特斯拉、德国博世、德国大陆集团等知名企业，公司水平

148、沉铜专用化学品亦在上述终端客户成功获得认证。因此，上述PCB 厂商在扩大产能新建工厂时，出于成本的管控、国产化替代等因素考虑，在其新建生产线通常选择公司作为其供应商。2020 到 2022 年，公司水平沉铜专用化学品在客户处供应的产线数量分别 38/58/68 条，产销率连续三年高于 95%，尽管三年来持续扩产，但扩产速度仍难以满足客户需求。公司 2022 年总产能为15772.72 吨，随着公司募投项目的投产，规划在 24、25 年分别新增 2285.5 吨/2938.5 吨水平沉铜专用化学品产能，分别占 2022 年总产能的 14.32%/18.63%，在国产替代、AI 拉动需求、下游库存

149、去 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告48化、公司市占率提升的背景下，公司扩产将有力迎合下游客户旺盛的需求，产能有望得到快速消化。从市占率的角度，根据 CPCA 数据，国内 PCB 电子化学品市场规模在 2019 年为 105 亿元，在 2022 年增长至 129 亿元，期间 CAGR达7.10%；CPCA预计到2025年将加速增长至165亿元，2022-2025年期间 CAGR 达 8.55%。参考 2019-2022 年公司 PCB 专用化学品业务营收占总营收比重均大于 99%，且产品几乎全部内销，根据公司营收计算，2019 年天承

150、科技在国内 PCB 市场市占率约为 1.6%，在2022 年约为 2.9%，2019-2022 年市占率提升 1.3pct；基于公司为PCB 专用电子化学品的主力供应商，已通过多家 PCB 厂商以及知名终端客户的认证，2019-2022 年供应的客户产线数量持续增长，水平沉铜专用化学品市场具有较大的国产化空间，参考 2019-2022 年市占率由 1.6%提升到了 2.9%，三年提升 1.3pct，我们预计公司市占率将继续提升，在 24、25 年分别实现营收 5.09 和 6.49 亿元，对应市占率分别约为 3.4%/3.9%，2022-2025 年市占率提升 1.0pct，公司作为 PCB

151、专用化学品主力国产供应商，其营收增长预测与市占率提升的趋势相匹配。综上，预计 24-25 年公司水平沉铜专用化学品营收增速达 28%、25%。4）毛利率方面，2020 年-2022 年公司水平沉铜专用化学品的毛利率分别为 24.89%、20.40%和 23.22%，呈现小幅波动态势。21 年毛利率下滑主要受全球大宗商品价格上涨及基础化工原料上涨影响，22年受钯价格下滑影响，水平沉铜专用化学品主要原料硫酸钯采购单价下降，毛利率上升。2022 年国际钯价格出现显著下跌，NYMEX 钯指数由2022年3月7日的最高3425点跌至12月30日收盘的1798点，贵金属钯的市场价格由 2021 年的 56

152、6.72 元/克下降至 2022 年的 523.85 元/克。根据 NYMEX 钯指数在二季度已经开始企稳并小幅反弹至 5 月 25 日的 1420 点，且由于 22 年下半年钯价快速下滑进入了较低的基数区间，23 年下半年钯价继续同比下滑的可能性较小，水平沉铜专用化学品主要原料硫酸钯采购单价可能触底反弹。我们预计 23 年在成本端将对水平沉铜专用化学品造成一定压力，预期毛利率发生下滑。另一方面，公司通过优化水平沉铜工序的预浸槽和活化后水洗槽的设计，同时加强对库存商品的管理，定期对产品的耗用量、存量进行统计跟踪，有效地降低含钯活化剂的单耗，2022 年含钯活化剂的单耗较 21 年下降 12.0

153、3%，将对公司毛利率产生积极贡献，随着募投项目产线形成规模效应，综合上述分析，预计 2023 年-2025 年毛利率为 22.50%、23.00%和 23.50%。投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告49（2）垂直沉铜专用化学品由于水平沉铜工艺逐渐取代垂直沉铜工艺，因此配套的垂直沉铜专用电子化学品需求在放缓，当前垂直沉铜专用电子化学品主要应用于低端 PCB 中，2022年下半年以来下游 PCB 行业需求不振影响，低端 PCB 由于门槛低、产能大，受冲击较为严重，订单需求量不足拖累垂直沉铜专用化学品收入，23 年低端 PCB 需求持续受到冲

154、击，预计 23 年垂直沉铜专用化学品继续大幅下滑。根据联想集团 2022/23 财年财报，联想年库存同比下降 24%，联想集团董事长杨元庆表示个人电脑渠道库存调整已经接近尾声，智能设备市场有望在 23 年下半年回稳。随着下游电子产品库存的逐步回落至正常水位，预计 PCB 行业将伴随终端需求在 23 年底开始逐渐复苏，此外，低端 PCB 由于在 22-23 年受到冲击较为严重，产能在一定程度上得以出清，在 23 年低基数的基础上，随着去库存周期的结束，下游客户开启新一轮拉货，PCB 行业有望在 24-25 年实现复苏，增加对垂直沉铜工化学品的需求。公司 2021 年垂直沉铜专用化学品增速为 34

155、.44%，在22 年下游行业不振的背景下营收增速为-42.70%，参考 21-22 年该业务业绩，考虑到23年下游行业尚处于去库存的过程，我们预测23年公司该业务增速为-47%，考虑到下游去库存周期接近尾声，新一轮拉货对垂直沉铜专用化学品需求的增长，我们预测 2024-2025 年该业务营收呈现小幅反弹态势，增速预期分别为 15.00%、20.00%，预期 25 年营收达 0.11 亿元，仍低于 2022 年 0.16 亿元。毛利率方面，公司垂直沉铜专用化学品毛利率在 2020-2022 年分别为7.33%/8.84%/6.63%，由于低端 PCB 市场需求严重不足，上游化学品价格竞争也相对激

156、烈，预计 23 年该业务毛利率将进一步下行。2021 年公司新增 2 条生产线，主要从事 PCB 汽车板的生产，新线的磨合成本较高，导致产品消耗量较高，成本增加。随着度过磨合期生产逐渐成熟，叠加去库存周期结束导致的低端产品压价情况缓解，预计毛利率在 24-25 年实现恢复性增长，到 25 年恢复至 6.00%，基本恢复至 2022 年 6.63%的毛利率水平。预计 23-25 年垂直沉铜专用化学品毛利率分别为 4.00%、5.00%和 6.00%。（3）电镀专用化学品公司于 2018 年研发出水平脉冲非析氧不溶性阳极盲孔电镀铜技术，自 2020年电镀专用化学品在客户产线实现量产应用以来，营收持

157、续保持高速增长，2021、2022 年分别实现营收同比增长 162%、42%。由于公司是目前市场上除了安美特之外，唯一能搭配水平电镀设备提供专用电子化学品的厂商，具备产品优势，同时电镀专用化学品具有较高的国产化空间，我们预测 2023-2025 年，收入增速将延续 2021-2022 年的增长保持良好态势，分别为 42.00%、35.00%以及 30.00%。主要原因：1）公司为电镀专用化学品的主力国产供应商。公司是目前市场上除了安美特之外，唯一能搭配水平电镀设备提供专用电子化学品的厂商。2022 年，公司水平脉冲非析氧不溶性阳极盲孔电镀铜技术通过中国电子电路行业 投资价值报告/天承科技本公司

158、具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告50协会科技成果评审，评审会认为该项科技成果处于国内领先水平。2021-2022 年，公司电镀专用化学品销售收入快速增长，随着电子产业供应链国产化进程加速，公司有望继续扩大收入规模。2）公司持续开发具有技术优势的新产品。2019 年-2022 年公司电镀专用化学品的产线数量持续增加，公司陆续开发了不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品、不溶性阳极直流电镀填孔产品等盲孔填孔类产品，并分别于 2020年、2021 年开始陆续在客户产线实现量产应用。不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品解决了可溶性阳极电镀需要定期保养、电镀均匀性较差等缺点，同时产品技

159、术壁垒高，市场竞争低，产品需求将持续增长，销售价格较高。不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品长期被国际巨头安美特所垄断，公司产品已在超毅、方正科技替换安美特部分产线进行量产，未来将在更多厂商实现国产替代，带动销售收入快速上涨。3）电镀专用化学品国产化空间较大。根据 CPCA 所引PCB 专用电子化学品产业现状 数据，中国大陆 2022 年电镀专用化学品国产化率约为 25%，而其他 PCB 专用化学品比如线路图形专用化学品、垂直沉铜专用化学品的国产化率分别为 77%、58%，显著高于电镀专用化学品国产化率，因此电镀专用化学品具有较大的国产化空间。公司的电镀产品主要包括不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品和不

160、溶性阳极直流电镀填孔产品。根据CPCA 发布的市场分析，对于不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品，由安美特推出并在市场上形成垄断，目前在中国大陆市场大约有 300 个铜槽（约100-150 条产线）。天承科技在 2020-2022 年共替换安美特 9 条不溶性阳极电镀产线。对于不溶性阳极直流电镀填孔产品，中国大陆市场大约有200 条产线，其中安美特、JCU、麦德美乐思、陶氏杜邦占据大部分市场份额。因此不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品和不溶性阳极直流电镀填孔产品具有较大的国产化空间。在电镀工艺方面，随着 5G 通信的发展，网络通讯板通孔孔径越来越小，纵横比越来越大，传统的直流电镀因其深镀能力受设备和电镀

161、添加剂的限制，已经不能满足新的需求，不溶性水平脉冲电镀技术和不溶性直流电镀技术成为主流的技术，配套的电镀专用化学品需求将会增加。毛利率方面，公司电镀专用化学品 2020-2022 年毛利率分别为 73.28%、78.36%、84.37%，逐年上升原因主要系公司开发不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品，并于 2020 年开始陆续在客户产线实现量产应用，因此盲孔填孔类产品销售收入上涨，该产品技术壁垒高，市场竞争低，销售价格较高，推动毛利率提高。我们预计 2023-2025 年该业务毛利率延续 2022 年的水平，2023-2025 年为82.50%、83.00%和 83.00%。主要原因：1）电镀专用化

162、学品的核心是产品配方，直接材料单位成本不高，受原材料价格影响相对较小。2）由于电镀化学品技术工艺难度相对高，国内具备较高产品竞争力和生产能力的企业相对较少，客户对价 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告51格的敏感度相对不高，同时销售价格包含为客户提供技术服务，使得毛利率较高。而公司为电镀专用化学品的主力国产供应商，是目前市场上除了安美特之外，唯一能搭配水平电镀设备提供专用电子化学品的厂商，具有一定稀缺性和较强的议价能力。综上，我们预计 2023-2025 年毛利率仍将维持较高水平，并随着放量带来的规模效应使得毛利率小幅上涨。（4）铜面处

163、理专用化学品我们预计 2023-2025 年，收入增速为 2.00%、20.00%以及 17.00%。主要原因：1）作为国内主要供应商之一，随着 HDI、类载板等高端 PCB 需求增加，长期来看公司处理精细线路的铜面处理专用化学品将会持续增长。22 年受下游需求不振的影响该业务营收出现下滑，但由于 HDI、类载板等 PCB偏高端，受影响程度远低于低端 PCB 市场，因此 22 年营收下滑 1%，幅度较小。随着新开产线产能利用率的提高，预计 23 年公司该业务营收小幅上涨。2）随着 5G 等高频高速应用技术的发展，为满足阻抗控制的需要开发相应的新产品。公司开发了铜面中粗化技术，既可以形成合格的粗

164、糙度，又不会致使表面峰谷之间的落差较大，可以满足 5G 信号对 PIM 值要求，经过客户测试能够满足 5G 通讯 PCB 的生产要求。此外，公司适用 5G 低损耗要求铜面处理工艺的研发已经进入中试阶段。随着公司在 5G 领域技术储备的完善和客户的拓展，公司的中粗化产品已经在定颖电子、南亚电路等客户得到应用，有望在 24-25 年在 5G 用 PCB 这一广阔市场实现放量，拉动营收的增长。毛利率方面，2020 年-2022 年，公司铜面处理专用化学品的毛利率为 69.17%、60.83%和 46.98%，呈现下降趋势，我们预计 2023-2025 年毛利率能够保持在47.00%、48.00%和

165、50.00%，实现企稳回升。2022 年底销售均价下降、单位成本上涨，主要因为客户包线数量增加且包线模式销售均价低，以及客户的采购量增加，采购价格有所下降；同时新开线客户产能利用率不高，消耗量大，导致单位材料成本上涨。此外由于公司广州工厂和苏州工厂停产，上海工厂人工成本高，新厂装修费用高，使得单位人工和单位制造费用上涨。根据盈利预测部分前文对24-25 年 PCB 行业的分析，预计下游 PCB 行业在 24-25 年有望回暖，新开线客户产能利用率有望随之提高，消耗量和单位材料成本恢复至合理水平。此外上海工厂产量增加，规模效应开始体现，我们预计三年内毛利率将逐渐提高至 50%。（5）其他主营业务

166、板块我们预计 2023-2025 年，其他主营业务收入增速为-25.00%、40.00%和25.00%。受偶发性外部环境因素影响，2022 年末至 2023 年初将近一个月的时间内，公司客户的开工率不足，其他主营产品产线利用率有所降低，公司收入可能 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告52出现短暂下滑。但其他主营业务涵盖多个 PCB 生产重要环节，如公司针对载板开发了多个专用化学品，该业务门槛高、市场广阔，目前由安美特、JCU、陶氏杜邦等外资厂商垄断市场。深南电路、兴森科技为公司长期合作的客户，随着深南电路、兴森科技在载板领域的突破放量，

167、公司有望利用客户资源优势，实现载板用高端电子化学品的国产替代。公司在其他主营产品中已取得多项专利，同时积极响应客户需求，加强与著名 OEM 合作与研发，对现有技术和产品的持续升级，提高公司产品的技术含量、逐步扩大公司产品的应用范围和营收。毛利率方面，2020 年-2022 年，公司其他主营业务的毛利率为 64.37%、62.16%和58.82%，我们预计2023-2025年毛利率为58.00%、59.00%和60.00%。其他主营化学品成本价格波动较小，且专用化学品采购数量通常较少，该板块包含的产品较多，如载板专用化学品能伴随国内载板厂实现放量，将带动整个板块营收及盈利中枢上移，因此我们预计毛

168、利率将随产品放量小幅增长。（6）其他业务板块该业务主要为客户生产的废液中贵金属钯的回收，该业务占比较小，预计营收及毛利率较为稳定。预计 2023-2025 年其他业务收入增速为 20.00%、5.00%和 5.00%；毛利率参考 22 年，2023-2025 年均保持在 95.00%。2020A-2025E，公司业务收入、毛利预测（百万元）产品名称2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业收入257.25375.50374.36390.28501.50627.29YOY-46.0%-0.3%4.3%28.5%25.1%营业成本173.26268.02256.49263.4

169、4333.64412.59毛利率32.6%28.6%31.5%32.5%33.5%34.2%水平沉铜专用化学品184.02276.01282.19294.89377.46471.82YOY-49.99%2.24%4.50%28.00%25.00%成本138.22219.71216.66228.54290.64360.94毛利45.8056.2965.5366.3586.82110.88毛利率(%)24.89%20.40%23.22%22.50%23.00%23.50%重垂直沉铜专用化学品20.3227.3115.658.299.5411.45YOY-34.44%-42.70%-47.00%15

170、.00%20.00%成本18.8324.9014.617.969.0610.76毛利1.492.411.040.330.480.69毛利率(%)7.33%8.84%6.63%4.00%5.00%6.00%铜面处理专用化学品21.9223.5123.3223.7928.5533.40YOY-7%-1%2%20%17%成本6.769.2112.3712.6114.8516.70毛利15.1614.3010.9611.1813.7016.70毛利率(%)69.17%60.83%46.98%47.00%48.00%50.00%投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责

171、声明证券研究报告53电镀专用化学品9.2524.2834.5849.1166.2986.18YOY-162%42%42%35%30%成本2.475.255.418.5911.2714.65毛利6.7819.0329.1840.5155.0271.53毛利率(%)73.28%78.36%84.37%82.50%83.00%83.00%其他主营业务19.6022.0018.0913.5719.0023.75YOY-12%-18%-25%40%25%成本6.988.337.455.707.799.50毛利12.6213.6710.647.8711.2114.25毛利率(%)64.37%62.16%5

172、8.82%58.00%59.00%60.00%其他业务2.142.390.520.630.660.69YOY-76%20%5%5%成本0.380.620.020.030.030.03毛利1.761.770.520.600.630.66毛利率(%)82.17%74.02%96.95%95.00%95.00%95.00%资料来源：招股说明书，民生证券研究院预测期间费用方面，公司 2020-2022 年期间费用率合计分别为 14.33%/13.33%14.68%，呈现波动趋势。我们预计在规模效应及公司经营效率提升，公司四费率降逐步小幅下降，假设 2023-2025 年期间费用率分别为 13.81%/

173、13.5%/13.3%。管理费用率：管理费用率在 2020 年至 2022 年呈小幅上升趋势，分别为3.5%/3.5%/3.8%，2021 年公司管理费用率上升主要系上海工厂于 2021 年 9 月试运行，招聘人员增加，职工薪酬、使用权资产折旧有所增加所致；2022 年公司管理费用率较上年上升主要系公司工厂搬迁至上海，上海人工成本高，职工薪酬、行政办公费有所增加所致。随着公司不断完善和拓展销售团队，大力提升销售团队对市场的管理和预测能力；上海工厂运营逐渐步入正轨，预计 2023-2025 年管理费用率将逐步下降为 3.6%/3.5%/3.4%。研发费用率：研发费用率在 2020 至 2022

174、年度分别为 5.6%/5.7%/5.9%，2020-2022 年研发费用率较为稳定，主要系公司持续加大研发投入，不断研发新产品和新工艺，提高现有产品性能，增强公司的竞争优势所致。公司将持续丰富产品种类，加快核心技术产业化，预计 2023-2025 年研发费用将会随着生产技术工艺的改进及产销规模的扩大保持稳定，分别为 5.8%/5.8%/5.8%。销售费用率：销售费用率在2020至2022年度分别为5.0%/3.7%/4.6%，2022年公司销售费用率上升主要系新进销售人员，职工薪酬增加所致。由于公司销售人员及其技术支持人员较为稳定，随着销售收入的快速增加，预计 2023-2025 年销售费用率

175、将逐步下降为 4.3%/4.2%/4.1%。财务费用率：财务费用率在2020至2022年度分别为0.23%/0.43%/0.38%。2021 年公司财务费用增加主要系公司执行新租赁准则使得租赁负债利息支出增加所致。随着公司上市后流动资金得以补充，将实现利息收入的增加和利息支出 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告54的减少，预计 2023-2025 年财务费用率将逐步下降为 0.11%/-0.86%/-0.58%。2020A-2025E 费用预测（百万元）2020202120222023E2024E2025E管理费用8.9913.1314

176、.1914.0617.8122.05管理费用率3.5%3.5%3.8%3.6%3.5%3.4%研发费用14.2821.3222.1222.6629.5237.62研发费用率5.6%5.7%5.9%5.8%5.8%5.8%销售费用12.7914.0017.0416.8021.3826.59销售费用率5.0%3.7%4.6%4.3%4.2%4.1%财务费用0.601.631.420.42-4.35-3.75财务费用率0.23%0.43%0.38%0.11%-0.86%-0.58%资料来源：Wind，民生证券研究院预测综上，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 3.90 亿元、5.01

177、 亿元和6.27 亿元，同比增速分别为 4.3%、28.5%和 25.1%，归母净利润分别为 0.64 亿元、0.91 亿元和 1.17 亿元，同比增速分别为 16.8%、42.2%和 29.0%，对应 EPS分别为 1.10、1.56 和 2.01 元/股。盈利预测与财务指标项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）374390501627增长率（%）-0.34.328.525.1归属母公司股东净利润（百万元）556491117增长率（%）21.516.842.229.0资料来源：Wind，民生证券研究院预测 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请

178、务必阅读最后一页免责声明证券研究报告557 风险提示1、关键假设发生变化导致盈利预测和估值分析变动的风险：为进行盈利预测与估值分析，我们分别作出了相应的核心假设。若关键假设条件发生变化，会导致盈利预测和估值分析发生变动，可能与后续年份对应的企业实际经营绩效表现情况有所出入，出现数据误差风险。公司营收主要来源水平沉铜专用化学品营收的变动对经营业绩的影响较大。由此，我们进行了如下假设：假设 1：若公司 2023 年水平沉铜专用化学品营收表现与我们进行预测时所作出的关键假设一致；假设 2：若公司 2023 年水平沉铜专用化学品营收表现为我们进行预测时所作出的关键假设的 95%；假设 3：若公司 20

179、23 年水平沉铜专用化学品营收表现为我们进行预测时所作出的关键假设的 90%；假设 4：若公司 2023 年水平沉铜专用化学品营收表现为我们进行预测时所作出的关键假设的 85%。由此，我们可预测得出相应的公司业绩表现情况。在假设公司 2023 年水平沉铜 专 用 化 学 品 营 收 表 现 与 我 们 进 行 预 测 时 所 作 出 的 关 键 假 设 变 动0%/-5%/-10%/-15%的 情 况 下，2023 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为6384/6272/6160/6049 万元。2023 年公司水平沉铜专用化学品营业收入下降对利润及估值结论的影响项目/年度水平沉铜专用电

180、子化学品营业收入下降幅度0%-5%-10%-15%归母净利润绝对值（百万元）63.8462.7261.6060.49EPS（元）1.101.081.061.04合理估值区间（亿元）28.84-32.4528.22-31.9927.72-31.4227.22-30.85资料来源：Wind，民生证券研究院预测假定永续增长率 g 波动区间为 1.90%-2.10%，加权资本成本 WACC 波动区间为 7.34%-7.84%，进行敏感性分析，公司的每股市值变化如表所示，公司的绝对估值法市值变化区间取为 28.81-32.46 亿元。公司 DCF 估值敏感性分析（市值，百万元）永续增长率WACC7.09

181、%7.34%7.59%7.84%8.09%1.70%3,235.133,083.002,944.142,816.942,700.021.80%3,278.343,121.652,978.872,848.252,728.351.90%3,323.223,161.733,014.812,880.612,757.582.00%3,369.863,203.323,052.052,914.082,787.782.10%3,418.373,246.483,090.632,948.722,818.99 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告562.20%

182、3,468.873,291.333,130.662,984.592,851.262.30%3,521.473,337.963,172.193,021.752,884.64资料来源：wind，民生证券研究院测算2、宏观经济及下游市场需求波动带来的风险：公司主营业务为 PCB 专用电子化学品的研发、生产和销售，其发展与印制电路板的需求变动息息相关。印制电路板是电子产品的关键电子互连件，其发展与下游行业如计算机、通信设备、消费电子、汽车电子等领域联系密切，与全球宏观经济形势相关性较大。若全球经济增速放缓，印制电路板需求下降，将对公司的经营业绩产生不利影响。3、营业收入下滑风险：1）水平沉铜专用化学品

183、方面，2020-2021 年居家办公催生消费电子、服务器等终端领域需求，受益于此公司下游 PCB 行业景气度较高，公司水平沉铜专用化学品营收随之快速攀升，由 2019 年的 1.14 亿元迅速增长至 2021 年的 2.76 亿元；2022 年该业务实现营收 2.82 亿元，占公司营收比重的 75.48%。水平沉铜业务为公司主要的营收贡献来源，2022 年受宏观经济波动影响增速出现放缓，如果 2023 年经济复苏不及预期，则可能拖累公司整体营收。2）垂直沉铜专用化学品方面，2020-2022 年分别实现营收 0.2 亿元、0.27 亿元和 0.16 亿元，2022 年受下游需求不振影响出现负增

184、长，由于水平沉铜工艺逐渐取代垂直沉铜工艺，因此未来该业务存在营收下滑风险。3）其他主营业务方面，公司布局化学沉锡专用化学品、光阻去除剂、棕化专用化学品等，适用封装载板SAP 工艺的沉铜专用化学品已应用于下游企业生产中，各类新产品线得到下游客户认可，但在更多大客户的拓展进度方面存在一定不确定性，可能影响公司营收。PCB 为公司主要的下游应用领域，公司业绩对于下游 PCB 行业存在一定依赖性，同时公司各类新产品处于开拓期，若 PCB 行业景气度下滑，或新产品推进不及预期，则可能导致公司营收出现下滑。若 2023 年公司营收较我们预测值下滑2.5%、5%、7.5%、10%，预计将使得公司归母净利润分

185、别下降 160 万元、321万元、481 万元、641 万元。2023 年公司营业收入下降对利润及估值结论的影响项目/年度营业收入下降幅度-2.5%-5%-7.5%-10%营业收入影响金额（百万元）-9.76-19.51-29.27-39.03归母净利润影响金额（百万元）-1.60-3.21-4.81-6.41归母净利润绝对值（百万元）62.2360.6359.0357.43EPS（元）1.071.041.020.99合理估值区间（亿元）28.01-31.7427.28-30.9226.56-30.1025.84-29.29资料来源：Wind，民生证券研究院预测4、二级市场波动的风险：公司核心

186、产品下游为 PCB 行业，选取中信行业分类 PCB 板块，截至 2023 年 5 月 25 日，该板块最近 6 个月涨跌幅为 3.98%。公司相对估值法下的市盈率可能会受到板块涨跌幅波动的影响，从而导致估值区间波动。若未来 6 个月公司相对估值法下的市盈率分别波动-10%、-5%、0%、5%、投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5710%，则对公司合理估值区间的影响如下板块涨跌幅波动对相对估值结论的影响涨跌幅市盈率变动幅度-10%-5%0%5%10%2023 归母净利润（亿元）0.640.640.640.640.64市盈率下限40.50

187、x42.75x45x47.25x49.50 x市盈率上限45.90 x48.45x51x53.55x56.10 x相对估值区间（亿元）25.92-29.3827.36-31.0128.81-32.4530.24-34.2731.68-35.90资料来源：Wind，民生证券研究院测算5、市场拓展风险：公司的主要竞争对手为安美特、陶氏杜邦、JCU、超特等企业，上述企业在品牌、资金和技术等方面均具有明显的优势，印制电路板等高端领域被其垄断多年，而电子化学品等产品又具有较强的服务黏性，公司面临无法显著地扩大市场份额的市场拓展风险。6、市场竞争加剧的风险：公司产品主要应用于高端 PCB 的生产，相关产品

188、市场主要由外资厂商垄断，形成较高的进入壁垒和客户黏性，公司面临无法显著地扩大市场份额的竞争风险。随着国家产业政策的持续推动、下游市场需求的不断扩大和行业技术水平的持续进步，PCB 专用电子化学品行业面临着良好的发展机遇，必然会有新的竞争对手加入进来，因此，预计国内市场的竞争程度也将日益激烈。由此，公司在与国际巨头争夺市场的同时，也会面临新的竞争对手的竞争威胁，如果公司不能根据市场需求持续开发新的产品，保持产品和技术竞争力，公司将存在不能与国际巨头企业进行有效竞争或者被后来竞争对手赶超的可能，从而对公司的市场地位、经营业绩造成不利影响。7、主要原材料价格波动的风险：2020-2022 年原材料占

189、公司主营业务成本的比例平均为 92.55%，是成本的主要构成部分。硫酸钯是公司的主要原材料，2020-2022 年占公司主营业务成本的比例平均为 54.66%。硫酸钯价格受国际市场贵金属钯的影响较大，公司原材料硫酸钯的采购价格随贵金属钯的市场价格波动而同向波动。公司向下游客户销售的水平沉铜专用化学品价格的调整频次和调整幅度与原材料硫酸钯的价格波动相比存在一定的滞后性，若未来公司主要原材料价格大幅增长，且公司不能及时通过向客户转移或者技术创新等方式应对价格上涨的压力，将会对公司的经营业绩产生不利影响。8、毛利率波动风险：公司主要产品为 PCB 专用电子化学品，2020-2022 年公司主营业务毛

190、利率分别为 43.49%、32.08%、28.33%和 31.39%，存在一定的波动。2020 年和 2021 年公司 PCB 专用电子化学品的毛利率下降，由于原材料硫酸钯的采购价格快速上涨，同时受宏观经济波动影响和公司发展战略考虑，销售均价的涨幅低于销售成本的涨幅。在其他因素不变的情况下，硫酸钯的采购均价上涨 1%，则2020-2022年公司 PCB专用电子化学品的毛利率将变动0.38%、0.39%、0.36%，主要原材料的采购价格变动对公司 PCB 专用电子化学品的毛利率的影响较大。如果未来公司的经营规模、产品结构、客户资源、成本控制等方面发生较大变动，导致公司产品销售价格、原材料价格或客

191、户的需求发生较大的 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告58变化，公司将面临主营业务毛利率波动的风险。2023 年公司毛利率下降对利润及估值结论的影响项目/年度毛利率下降幅度-2.50%-5%-7.50%-10%净利润影响金额（百万元）-2.8-5.62-8.42-11.23净利润影响比例（%）-4%-9%-13%-18%净利润绝对值（百万元）61.0358.2255.4152.61EPS（元/股）1.0510.950.90合理估值区间（亿元）27.46-31.1226.20-29.6924.94-28.2623.67-26.83资料来源

192、：Wind，民生证券研究院预测9、应收账款坏账风险：公司应收账款账面价值分别为7,148.42万元、8,919.35万元、13,935.73万元和 13,994.84万元，占同期流动资产的比例分别为62.33%、42.18%、50.14%和 47.80%，占比较高。随着公司业务规模扩大，若下游客户财务状况、经营情况发生重大不利变化，公司将面临应收账款不能按期收回或无法收回而发 生坏账的风险，将会对公司的经营业绩和资金状况产生负面影响。10、供应商及客户结算周期差异对经营活动现金流量稳定性产生影响的风险：2020-2022 年，公司经营活动产生的现金流量净额分别 1.05 万元、-472.74

193、万元和 7,261.21 万元，同期净利润分别为 3,878.01 万元、4,498.07 万元和 5,463.99万元。2020 年至 2021 年公司经营活动产生的现金流量净额低于同期净利润水平，主要原因是公司客户的账期相对较长，且使用银行承兑汇票结算比例较大;同时，随着公司收入规模增加，客户包线数量增加，存货规模相应增加，占用的流动资金较大，经营活动产生的当期现金流量净额低于净利润。同时，公司采购原材料多为大宗原物料（主要材料为硫酸钯），硫酸钯采购价格上涨，一般需要现款采购或者账期较短；供应商和客户的结算周期不同导致经营活动产生的当期现金流量净额低于净利润。公司经营活动产生的现金流量净额

194、受原材料价格变动、经营业绩、公司与客户和供应商信用政策及结算方式、存货规模变动、应收款项回收及应付款项支付变化等影响。公司日常生产经营需要一定的营运资金，若公司客户不能按时回款，存货周转不佳，则公司的经营活动现金流净额将存在波动的风险，对公司经营活动现金流量稳定性造成不利影响。11、存货余额增大的风险：2020-2022 年各期末，公司存货账面价值分别为2,842.80万元、4,610.61万元和4,480.14万元，占流动资产的比例分别为13.44%、16.59%和 15.30%。随着公司生产规模的不断扩大，未来存货余额可能进一步增加。公司已依据审慎原则，对可能发生跌价损失的存货足额计提了存

195、货跌价准备。但如果下游行业发生不利变化或产品出现滞销等情况，公司将面临存货积压及跌价风险，给公司经营和财务状况带来不利影响。12、净资产收益率下降风险：2020-2022 年，公司按照属于公司普通股股东 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告59净利润计算的加权平均净资产收益率分别为 34.85%、20.97%和 18.43%。本次发行后，公司净资产和总资产规模将大幅增长，而募集资金投资项目从投入到产生效益需要一定的时间，公司存在净资产收益率下降风险。13、研发失败和成果转化风险：公司注重产品、技术的研发和创新，每年均投入大量研发经费用于研

196、究开发新技术、新产品。公司目前开发的产品主要包括载板沉铜专用化学品、载板电镀专用化学品、载板闪蚀刻专用化学品、载板显影液等载板专用电子化学品。由于载板的基材、产品结构和生产工艺与其他 PCB 不同，载板专用电子化学品存在较高的技术门槛，目前主要由安美特、JCU、陶氏杜邦等外资厂商垄断市场，因此，公司新技术、新产品的研究开发过程及研发结果存在不确定性或因市场需求变化、市场预判不准确等原因导致相关研发技术不能形成产品或顺利实现产业化，将会对公司的经营业绩产生不利影响。14、核心技术泄密与核心技术人员流失风险：公司所处的 PCB 专用电子化学品行业具有较高的技术壁垒，公司核心技术人员在 PCB 专用

197、电子化学品行业有多年的积累，具有丰富的产品研发经验以及技术开发经验，对公司的产品研发、技术进步具有重要的意义。在长期的研发与技术积累过程中，公司已经形成了专利技术以及核心配方、应用工艺等非专利技术相结合的技术体系，该技术体系对公司保证产品应用性能有着至关重要的作用。如果公司未能对公司核心知识产权进行有效保密，导致个别人员出现工作疏忽、保管不善，或者出现任何侵犯公司专利或相关知情人士违反保密义务导致公司核心配方、应用工艺等非专利技术泄密的情形，可能对公司的持续盈利能力产生不利影响。此外，随着 PCB 专用电子化学品行业的不断发展，行业内企业对于人才的竞争也日趋激烈，公司无法排除核心技术人员流失的

198、可能。如果公司无法保留核心技术人才，将对公司产品研发及技术开发带来不利影响。15、核心团队的变动风险：经过多年的经营，公司已具备较强竞争力和经验丰富的管理、运营和技术团队，团队核心成员相对稳定，核心团队的稳定系公司的产品及技术持续开发、客户持续拓展、经营规模持续扩大的重要基础。目前公司核心团队保持稳定，若公司核心团队成员大幅流失，或后备人才无法与发展规模相匹配，则对公司的产品及技术开发、客户维护和拓展产生重大不利影响，进而影响公司的经营业绩。16、包线销售模式的风险：包线销售模式下，PCB 企业将生产制程中某一工序使用的专用电子化学品委托给一家供应商，该供应商负责提供该工序的主要专用电子化学品

199、，保障该工序的稳定运行及产品的质量合格，客户按照 PCB 的结算面积或产线的消耗电量和约定价格与供应商进行结算。在包线模式下，供应商的收入与专用电子化学品的消耗量不直接挂钩，但专用电子化学品的消耗量会直接影响供应商的成本，因此供应商希望在相同的专用电子化学品的消耗量下，为客户产线生产更多的合格 PCB 产品。2020-2022 年，包线销售模式的收入金额占公司主营业务收入的比例分别为 80.15%、84.32%、84.78%，系公司主要的销售方式，投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告60主要采用包线销售的产品包括水平沉铜专用化学品、电镀专

200、用化学品和垂直沉铜专用化学品等。在包线销售模式下，公司根据客户的产线特征、产品结构预计专用电子化学品消耗量并进行报价，委派现场工程师维护客户产线的专用电子化学品消耗量，当客户产品结构发生显著变化时，生产难度等方面可能加大，专用电子化学品消耗量可能会上升，公司营业成本提高，如公司未能和客户及时商谈提高包线模式结算价格，公司会面临毛利率下降，利润下滑的风险。17、公司因实际产量超过核定产能而受处罚的风险：2020-2022 年，天承科技和苏州天承的实际产量超过环评批复的产量，但天承科技和苏州天承没有因超产发生过安全事故，没有发生环境污染事件及事故，也不存在因超标排放被监管部门处罚的情形。为解决上述

201、超产生产的问题，公司设立子公司上海天承，并于 2021年 9 月试运行，天承科技和苏州天承的产能转移至上海天承生产，2022 年以来上海天承主要负责 PCB 专用电子化学品的生产，公司已解决超环评批复的产量生产。公司超产生产目前虽然未受到相关部门的处罚，但可能存在对公司进行处罚的情形，若处罚对公司生产经营造成不利影响。18、房产租赁风险：公司目前无自有房产，生产经营所需的办公用房及厂房均系租赁所得。公司与出租方已签订租赁合同，且公司租赁的房产普遍具有较高的可替代性，但如果出现租赁期间因偶发性因素导致租赁提前终止、厂房租赁到期无法续约、到期后无法迅速找到合适的替代厂房或是其他影响租赁厂房正常使用

202、的情形，可能会对公司短期内日常经营业务的开展造成不利影响。19、环境保护风险：公司产品的生产工艺主要为配方型复配工艺，生产过程是化学原料的混合，不涉及合成反应，工艺较为简单，污染物排放较少，主要包括以废酸、废碱、含铜废液、硫酸雾等为主要污染物成分的废水、废气等。针对生产过程中产生的污染物，公司已经取得了相应的排放许可证、建造了配套的污染物处理设施，制定了相关的环保制度并持续进行环保投入，能够确保污染物的达标排放。2020-2022 年，公司不存在因环境违法而受到当地生态环境部门行政处罚的情况。但是，随着公司业务规模的不断扩大，公司废气、废水、固废的排放量可能会相应增加，如果公司的环保治理、“三

203、废”排放不能满足监管要求，将可能导致公司受到罚款、停限产等监管措施，从而对公司的生产经营造成不利影响。20、控制权风险：公司实际控制人童茂军直接持有公司 19.51%的股份，通过广州道添间接控制公司21.70%的股份，童茂军实际支配公司41.21%的股份表决权，公司发行上市后，童茂军实际支配公司的表决权比例下降至 30.91%，童茂军对公司的控制权会有所下降，未来可能出现导致公司控制权不稳定的情况，进而影响公司经营政策的稳定性和连续性。21、管理风险：本次发行完成后，公司资产规模将迅速扩大，对公司生产经营活动相关的各方面管理都提出了更高要求。如果公司管理层的业务素质、管理水平及管理力量不能适应

204、公司规模快速扩大的需要，组织架构和管理制度未能随 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告61着公司规模的扩大而及时、相应的调整和完善，将给公司带来较大的内控风险。22、公司主营业务收入可能无法维持高速增长的风险：2020-2022 年，公司主营业务收入分别为 25510.73 万元、37311.08 万元和 37383.98 万元，公司主营业务收入增速放缓。公司主要产品水平沉铜专用化学品的结算价格与国际钯价联动，2020-2022 年，水平沉铜专用化学品结算单价随着国际钯价先上涨后下降；随着中国大陆 PCB 产值持续增长，公司主要客户纷纷扩

205、厂建设以及客户降本增效更换供应商等，公司包线数量稳定增长。未来，若国际钯价持续下降，公司水平沉铜专用化学品的结算价格下降，且公司新产线的拓展不及预期，公司主营业务收入存在可能无法维持高速增长的风险。23、税收优惠政策变化的风险：2017 年，天承科技和苏州天承获得高新技术企业认定。2020 年，天承科技和苏州天承通过高新技术企业复审。2020 年至 2021年，天承科技和苏州天承享受高新技术企业所得税优惠政策，减按 15%的所得税税率缴纳企业所得税。2020-2022 年，公司享受高新技术企业减免所得税额合计分别为 405.10 万元、516.99 万元和 436.04 万元，分别占当期利润总

206、额的比例为 9.06%、10.00%和 7.05%。截至 2022 年 12 月 31 日，天承科技和苏州天承产能已全部转移至上海天承，天承科技和苏州天承 2022 年度研发费用率不能满足高新技术企业认定条件，2022年企业所得税率按 25%计算。2022 年，上海天承通过高新技术企业认定，已取得编号为 GR202231001031的高新技术企业资格证书，有效期三年。2022 年，上海天承的企业所得税按15%税率计算。如果未来国家关于支持高新技术企业发展等税收优惠政策发生改变，或者上海天承的相关指标未来不能满足高新技术企业等税收优惠的认定条件，公司将无法享受高新技术企业税收优惠政策从而增加公司

207、的税负，对公司的盈利情况造成一定影响。24、发行失败风险：公司在中国证监会同意注册决定启动发行后，如存在公司预计发行后总市值不满足招股书中明确选择的市值与财务指标上市标准，或者存在首次公开发行股票网下投资者申购数量低于网下初始发行量等其他上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法中规定的中止发行的情形，公司将面临发行失败的风险。25、募集资金项目未能实现预期效果风险：公司本次募集资金将用于“年产 3万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品（一期）项目”、“研发中心建设项目”和“补充流动资金”。其中，年产 3 万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品（一期）项目主要基于未

208、来公司业务持续发展和下游产业需求增加的预期，若未来市场发生不可预见的变化，或者公司不能有效开拓新市场等其他对产品销售不利的因素，公司将存在新增产能难以消化，募集资金投资项目无法实现预期盈利的风险。投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6226、下游市场需求波动带来的风险：公司主营业务为 PCB 专用电子化学品的研发、生产和销售，其发展与印制电路板的需求变动息息相关。印制电路板是电子产品的关键电子互连件，其发展与下游行业如网络通讯、消费电子、汽车电子、工控医疗、服务器及数据存储等领域联系密切。若下游领域增长放缓，印制电路板需求下降，将对公司的

209、经营业绩产生不利影响。消费电子市场系 HDI、类载板、载板、软板等高端 PCB 的主要应用领域之一，2022 年，PCB 下游消费市场等领域的景气度不高，导致公司 2022 年销售收入增速放缓。根据 Prismark 预计，个人电脑、电视等消费电子未来需求呈下降趋势，智能手机增长率较低。无线基础设施、服务器、数据存储、汽车等下游领域相对增长率较高，一定程度上弥补消费电子市场放缓对 PCB 行业的影响。但如果未来消费电子市场持续低迷，其他下游领域未来增速下滑，未能弥补消费电子市场的影响，将会对公司经营业绩产生不利影响。27、市盈率高于行业平均市盈率的风险：根据证监会上市公司行业分类指引（2012

210、 年修订），公司主营业务属于计算机、通信和其他电子设备制造业（代码 C39），截至 2023 年 5 月 25 日，中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为 32.67 倍。公司深耕高端 PCB 化学品领域，根据 CPCA 数据，国内的 PCB 厂商在高端 PCB 生产投入的水平沉铜线约为 250 条，其中安美特为一半以上的水平沉铜线提供专用电子化学品，截至 2022 年末天承科技为其中 54 条高端水平沉铜线供应产品（即包线销售 54 条产线），在国内市场的份额仅次于安美特，位居内资企业第一。在电镀专用化学品领域，公司是目前市场上除了安美特之外，唯一能搭配水平电镀设备提供专用电子

211、化学品的厂商，在不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品上打破国际巨头安美特的长期垄断，在超毅、方正科技替换安美特部分产线进行量产。基于公司在高端 PCB 化学品领域的技术实力与产品布局，我们认为其估值与光华科技具备可比性，因此我们给予公司与光华科技相近的市盈率，高于行业均值。若公司在载板等高端 PCB 化学品的放量受阻，或竞争对手在水平沉铜专用化学品、电镀专用化学品等领域取得突破导致市场竞争加剧，则公司整体市盈率有下滑风险。投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告63公司财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E主要

212、财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入374390501627成长能力（%）营业成本257263334413营业收入增长率-0.304.2528.5025.08营业税金及附加2122EBIT 增长率16.6014.3735.5330.90销售费用17172126净利润增长率21.4716.8342.2128.99管理费用14141821盈利能力（%）研发费用22232936毛利率31.4832.5033.4734.23EBIT647399130净利润率14.6016.3618.1018.67财务费用10-4-4总资产收益率 ROA13.977.379.3510.63资产减值

213、损失-1-1-1-1净资产收益率 ROE16.748.0710.2911.72投资收益0000偿债能力营业利润6272103132流动比率7.1415.1112.8111.47营业外收支0000速动比率5.7613.8611.5210.15利润总额6272103133现金比率1.4010.037.525.98所得税781215资产负债率（%）16.558.639.099.31净利润556491117经营效率归属于母公司净利润556491117应收账款周转天数136.45130.00130.00130.00EBITDA7485119159存货周转天数63.7560.0060.0060.00总资产

214、周转率1.030.620.550.61资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E每股指标（元）货币资金58468429411每股收益0.941.101.562.01应收账款及票据3每股净资产5.6213.6115.1817.19预付款项4456每股经营现金流1.251.390.971.45存货45435467每股股利0.000.000.000.00其他流动资产26324151流动资产合计293705732788长期股权投资0000固定资产144479114无形资产38383838非流动资产合计98161238314资产合计3918669711,102短期

215、借款0000现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E应付账款及票据15182328净利润556491117其他流动负债26293440折旧和摊销9122029流动负债合计41475769营运资金变动03-57-65长期借款0000经营活动现金流73815685其他长期负债24283134资本开支-49-65-87-93非流动负债合计24283134投资0000负债合计657588103投资活动现金流-49-65-87-93股本44585858股权募资1440100少数股东权益0000债务募资0000股东权益合计326791882999筹资活动现金流-6395-8-11负债和

216、股东权益合计3918669711,102现金净流量18411-39-19资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告64插图目录2019-2022 年可比公司营收规模对比（百万元）.42019-2022 年可比公司营收同比增长率情况（%）.42019-2022 年可比公司扣非归母净利润规模对比（百万元）.52019-2022 年可比公司扣非归母净利润同比增长率情况（%）.52019-2022 年可比公司毛利率对比（%）.52019-2022 年可比公司净利率对比（%）.5国内可比公司 2019-2022 年

217、销售费用率对比（%）.6国内可比公司 2019-2022 年管理费用率对比（%）.6国内可比公司 2019-2022 年财务费用率对比（%）.7公司发展历程.14公司股权结构（截至 2023 年 3 月 31 日）.162011-2026 年全球 PCB 产值及增长率.20PCB 产业链.232018-2022 年中国互联网宽带接入用户数量（亿户）.242018-2022 年中国智能手机销量（百万台）.242019-2025 年中国新能源汽车市场销量（万辆）.25全球 AI 服务器市场规模预测（亿美元）.262022 年主要云厂商 AI 服务器采购占比.262019-2022 年公司主营收入组

218、成（万元）.272022 年公司各业务板块占主营业务收入比例.27水平沉铜专用化学品.29智能手机 HDI.29工业打印机 HDI.29HDI 结构图.30HDI 剖面图.30SkyCopp365 系列与 SkyCopp365SP 系列.30高频高速 PCB 应用.32汽车电子与一般消费电子对 PCB 的要求.32盲孔电镀前.33盲孔电镀后.33通孔电镀前.34通孔电镀后.34SkyPlate658 电镀后的盲孔典型切片图.34SkyPlate VF6382 电镀后的盲孔典型切片图.35超粗化前.36公司产品处理后（超粗化后）.36中粗化前.36公司产品处理后（中粗化后）.36公司微蚀处理前后

219、对比.37公司 2019-2022 年营业收入与增速（亿元）.40公司 2019-2022 年归母净利润（亿元）.40公司 2019-2022 年销售、管理、研发和财务费用（万元）.40公司 2019-2022 年销售、管理、研发和财务费用率（%）.402018-2025 年中国大陆 PCB 专用化学品产值（亿元）.47表格目录盈利预测与财务指标.12022 年天承科技和可比公司业务模式及收入结构比较.4可比公司市盈率（截至 2023.05.25）.7中国大陆 GDP 及 PCB 产值、PCB 化学品产值增速对比.11 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免

220、责声明证券研究报告65公司 DCF 假设参数.11公司 DCF 模型（单位：百万元）.11公司 DCF 估值敏感性分析（市值，百万元）.12公司主营业务及产品.15公司全资子公司 2022 年经营情况（万元）.16PCB 专用电子化学品及重要供应商.202019-2022 年公司前五大客户情况（万元）.27汽车电子与一般消费电子产品对 PCB 的要求.31公司封装载板沉铜产品对比业界要求的技术水准.37公司在水平沉铜专用化学品和电镀专用化学品与同行业公司市场地位与技术的对比.382021 和 2022 年公司主营业务收入按产品分类（万元）.41公司 PCB 专用电子化学品按下游 PCB 类型分

221、类的销售收入（万元）.41公司募投项目情况（万元）.42年产 3 万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品(一期)项目情况（万元）.42研发中心建设项目情况（万元）.43公司水平沉铜专用化学品销售均价和贵金属钯市场价格呈现同向波动.452020A-2025E，公司业务收入、毛利预测（百万元）.522020A-2025E 费用预测（百万元）.54盈利预测与财务指标.542023 年公司水平沉铜专用化学品营业收入下降对利润及估值结论的影响.55公司 DCF 估值敏感性分析（市值，百万元）.552023 年公司营业收入下降对利润及估值结论的影响.56板块涨跌幅波动对相对估值结论的影响.5

222、72023 年公司毛利率下降对利润及估值结论的影响.58公司财务报表数据预测汇总.63 投资价值报告/天承科技本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告66分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。免责声明民生证券股份有限公司（以下简称“本

223、公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存

224、在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026