1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 上美股份上美股份（2145）渠道及多品牌领跑，转型升级蓄势待发渠道及多品牌领跑，转型升级蓄势待发 上美股份首次覆盖报告上美股份首次覆盖报告 訾猛訾猛(分析师分析师)闫清徽闫清徽(分析师分析师)杨柳杨柳(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880522120004 S0880521120001 本报告导读：本报告导读：公司为国货多品牌美妆龙头，公司为国货多品牌美妆龙头，2022年受疫情影响业绩触底年受疫情影响业绩触底，在主力品牌韩束

2、抖音放，在主力品牌韩束抖音放量、一叶子纯净美妆转型、红色小象产品升级以及新品牌孵化下有望步入成长新阶段。量、一叶子纯净美妆转型、红色小象产品升级以及新品牌孵化下有望步入成长新阶段。摘要摘要：投资建议：投资建议：公司为多品牌国货龙头，抖音拓展、品牌焕新下业绩有望持续。预计 2023-2025 年公司 EPS 0.85、1.1、1.38 元，综合 PE 和 PS 两种分析方法取平均值，给予公司合理估值 108 亿元（对应 119 亿港币），给予目标价 29.90 港币，对应 2023PE32x，首次覆盖，给予“增持”评级。国货多品牌领导者，多次捕捉行业红利。国货多品牌领导者，多次捕捉行业红利。20

3、03年韩束品牌成立后通过渠道扩张快速起盘，后公司捕捉面膜市场红利及母婴品类国货缺口，推出一叶子、红色小象品牌。公司品牌矩阵丰富度同业领先，目前以形成覆盖护肤、母婴、洗护三大品类的多品牌矩阵，其中主力三大品牌韩束、一叶子定位大众护肤，红色小象定位大众母婴护理，2022 年三品牌营收 13、5、7 亿元；孵化中的安敏优、一页、极方等品牌定位中高端。2022 年受疫情影响公司业绩触底，后续有望边际改善。把握把握行业行业结构性红利，公司多品牌矩阵有望受益结构性红利，公司多品牌矩阵有望受益。化妆品行业结构性机会仍存，母婴、洗护存升级空间，护肤功效为王；抖音增势强劲，存在结构性红利、自播重要性提升。格局维

4、度，国货效率优、份额存提升空间，集团化为本土美妆企业成长必经之路，公司为多品牌龙头有望受益。公司放权激励充分、渠道嗅觉敏锐，看好韩束抖音放量，关注一叶子公司放权激励充分、渠道嗅觉敏锐，看好韩束抖音放量，关注一叶子转型和新品牌建设进度。转型和新品牌建设进度。公司放权的事业部架构是多品牌管理的核心，充分激励、内外双模式建立人才梯队，使得市场反馈较为灵敏。品牌端多维看点：韩束加大抖音投入力度、优化货品及团队，近期自播月度 GMV 起量明显，拉动品牌高增；一叶子发力纯净美妆转型、产品体系化建设加强，后续有望发力；红色小象为国货母婴品牌龙头，产品价格带升级中；储备品牌中婴童护肤品牌一页合作明星及专家、极

5、方定位头皮护理，势能较好有望贡献增量。风险提示：行业失速、竞争恶化、新品表现不及预期。评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：25.70 2023.06.21 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）24.00-34.00 当前股本当前股本（百万股）（百万股）398 当前市值当前市值（百万港元百万港元）10,228 相关报告 海外公司（海外公司（香港香港）财务摘要财务摘要（百万港元百万港元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3,382 3,619 2364 3491 4230 5057 (+/-)%17.6%7.0%52.3

6、%30%21%20%毛利润毛利润 2,187 2,361 1,700 2,234 2,742 3,309 净利润净利润 203 339 147 337 436 551 (+/-)%225.2%66.6%-57%129%29%26%PE 82.57 27.30 21.11 16.72 PB 7.12 4.51 3.71 3.04 -14%-4%6%15%25%35%5252周内股价走势图周内股价走势图上美股份恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 家庭及个人用品家庭及个人用品 上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 29

7、 目目 录录 1.盈利预测与投资建议.3 2.公司简介：国货多品牌领跑者，疫后盈利有望回升.4 2.1.发展历程：深耕行业 20 年，多次捕捉红利的多品牌集团.4 2.2.治理结构：股权结构集中，高管团队较为年轻化.5 2.3.业务：品牌矩阵丰富，专注护肤、母婴赛道，拓展敏感肌护肤、中高端孕肌护理和洗护品类.6 2.4.财务：2022 受疫情影响业绩触底，盈利能力有望回升.7 3.行业：把握结构性红利，公司多品牌矩阵有望受益.8 3.1.行业：流量红利收窄，抖音渠道、母婴个护存结构机会.8 3.2.格局：国货份额存提升空间，公司为多品牌集团龙头、集团化阶段有望受益.10 4.公司：抖音渠道有望

8、高增，长期关注多品牌升级.13 4.1.放权激励+渠道嗅觉敏锐，品牌矩阵丰富度同业领先.13 4.1.1.放权事业部架构+激励充足奠基多品牌管理.13 4.1.2.趋势洞察敏锐，渠道运营出色.14 4.1.3.供应链优势突出、持续加强研发赋能.16 4.2.韩束：渠道先锋，抖音放量.17 4.3.一叶子：定位“clean beauty”大步转型，产品持续丰富.19 4.4.红色小象：母婴护理国货龙头，围绕“安心”概念持续升级.21 4.5.多定位小品牌蓄势待发，关注一页、极方.22 5.财务对比：营收触底、盈利能力提升空间大.23 6.募资用途：加强营销及渠道建设、研发及产能投入.25 7.风

9、险提示.26 BXdUuYuYyXlVkZmQsP6MbP7NnPoOsQnOkPqQpRjMoMqRbRoPqQvPoNwPwMtQsN 上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 29 1.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 投资建议：投资建议：公司为多品牌国货龙头，抖音拓展、品牌焕新下业绩有望持续。预计 2023-2025 年公司 EPS 0.85、1.1、1.38 元，综合 PE 和 PS 两种分析方法取平均值，给予公司合理估值 108 亿元（对应 119 亿港币），给予目标价 29.90 港币，对应 2023PE32x，首

10、次覆盖，给予“增持”评级。盈利预测关键假设：盈利预测关键假设：1）营收：预计韩束抖音放量、小品牌孵化下公司 2023-2025 年营收34.91、42.30、50.57 亿元同比+30%、21%、20%。其中韩束同比+45%、18%、15%，一叶子同比-15%、+20%、25%，红色小象同比+24%、20%、18%，其他品牌体量较小有望较快增长。2）毛利率：预计新品定价更高带动产品结构优化，公司 2023-2025年毛利率 64.0%、64.8%、65.4%稳中有升。3）净利润：考虑疫后复苏及品牌焕新，预计公司 2023-2025 实现归母净利润 3.37、4.36、5.51 亿元，同比+12

11、9%、29%、26%。表表 1：公司分品牌公司分品牌营收预测营收预测 单位：单位：百万元百万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 韩束韩束 营收 920 1333 1631 1267 1838 2169 2494 yoy 45%22%-22%45%18%15%毛利率 59.6%66.9%66.4%64.0%63.5%64.0%65.0%一叶子一叶子 营收 1051 1007 831 530 450 540 676 yoy -4%-18%-36%-15%20%25%毛利率 61.7%63.9%65.5%62.1%65.0%67.0%67.0%红色小象红色

12、小象 营收 517 766 871 655 812 975 1150 yoy 48%14%-25%24%20%18%毛利率 65.2%67.8%68.8%66.0%66.5%67.0%67.0%其他品牌其他品牌 营收 387 276 286 223 390 546 737 yoy -29%4%-22%75%40%35%毛利率 55.7%48.0%46.9%57.0%60.0%62.0%63.0%合计合计 营收 2874 3382 3619 2675 3491 4230 5057 yoy 18%7%-26%30%21%20%毛利率 60.9%64.7%65.2%63.5%64.0%64.8%65

13、.4%归母净利润 63 203 339 147 337 436 551 yoy 225.2%66.6%-56.6%129%29%26%数据来源：国泰君安证券研究。上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 29 估值法估值法 1：PE估值估值 选取化妆品行业标的贝泰妮、珀莱雅、巨子生物、丸美股份、上海家化为可比公司，2023 年可比公司 PE 均值为 32 倍。考虑公司处于品牌焕新阶段，给予公司 2023 年 PE31x，对应 PE 估值法下合理市值 104亿人民币。表表 2：可比公司盈利预测及可比公司盈利预测及 PE估值表（估值表（

14、国泰君安预测国泰君安预测，更新于，更新于 2023 年年 6 月月 20 日）日）股价 EPS PE 22-25 净利润 公司名称 2023/6/20 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E CAGR 贝泰妮 94.26 2.48 3.06 3.81 4.75 31 25 20 24%珀莱雅 109.20 2.06 2.62 3.27 4.01 42 33 27 25%巨子生物 32.09 0.98 1.31 1.70 2.15 25 19 15 30%丸美股份 33.05 0.43 0.84 1.10 1.32 39 30 25 45%上海家化 29

15、.40 0.70 1.18 1.37 1.58 25 22 19 31%平均平均 32 26 21 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。盈利预测采用国泰君安预测 估值法估值法 2：PS 估值估值 选取化妆品行业标的贝泰妮、珀莱雅、巨子生物、丸美股份、上海家化为可比公司，2023 年可比公司 PS 均值为 5.8 倍，考虑公司盈利能力较同业有提升空间，给予公司 2023 年 PS3.2x，对应 PS 估值法下合理市值 112 亿人民币。表表 3：可比公司可比公司 PS 估值表估值表（国泰君安预测国泰君安预测，更新于，更新于 2023 年年 6 月月 20 日）日）公司名称公司名称 贝泰妮贝泰妮

16、 珀莱雅珀莱雅 巨子生物巨子生物 丸美股份丸美股份 上海家化上海家化 平均平均 PS（2023E）6.32 5.45 9.38 5.51 2.34 5.80 PS（2024E）5.01 4.42 7.19 4.48 2.11 4.64 PS（2025E）4.03 3.65 5.78 3.82 1.92 3.84 数据来源：wind，国泰君安证券研究。2.公司简介：公司简介：国货多品牌领跑者，疫后盈利有望回升国货多品牌领跑者，疫后盈利有望回升 2.1.发展历程：深耕行业发展历程：深耕行业 2 20 0 年，多次捕捉红利的多品牌集团年，多次捕捉红利的多品牌集团 深耕化妆品行业深耕化妆品行业 20

17、年，敏锐趋势捕捉造就多品牌集团。年，敏锐趋势捕捉造就多品牌集团。2002 年，公司创始人吕义雄在上海创业，2003 年韩束品牌成立。此后，韩束品牌渠道扩张，陆续进入电视购物、百货、电商、微商等渠道，并开设专柜和专卖店，2010 年韩束成为电视购物渠道份额第一并于同年开设淘宝店铺。2013 年起韩束品牌投放一线卫视众多综艺节目，通过大屏内容营销使品牌家喻户晓。公司旗下 2014 年面膜品牌“一叶子”诞生，官宣鹿晗为代言人，后进入屈臣氏等 CS 渠道；2015 年母婴化妆品品牌“红色小象”诞生，公司形成涵盖护肤（套装、面膜）、母婴的多品类矩阵。2016 年，公司在日本神户的科研中心成立；韩束品牌冠

18、名湖南卫视金鹰剧场；一叶子占领消费者面膜品类心智，成为中国“膜”王品牌。2019 年韩束高机能系列上市，品牌全面升级；电商渠道持续进阶，疫情后公司加码线上渠道布局，目前已成为集团主要销售渠道。上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 29 图图 1：上美股份发展历程中多次捕捉渠道、媒介红利上美股份发展历程中多次捕捉渠道、媒介红利 数据来源：Wind、公司公告、招股说明书、国泰君安证券研究 2.2.治理结构：股权结构集中，治理结构：股权结构集中，高管团队较为年轻化高管团队较为年轻化 上美集团股权结构集中，实控人吕义雄先生合计持股上美集

19、团股权结构集中，实控人吕义雄先生合计持股 82.77%。公司实控人吕义雄先生直接持股 37.14%（内资股 11.75%、H 股 25.39%），并通过红印投资、南印投资、上海韩束、上海盛颜间接持股 45.63%。2016 年起公司成立员工持股计划，红印投资、南印投资作为员工持股平台，高管罗燕、宋洋等均有持股。图图 2：上美集团股权较为集中上美集团股权较为集中 数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 公司核心管理团队稳定，高管团队较为年轻化。公司核心管理团队稳定，高管团队较为年轻化。创始人及实控人吕义雄自公司成立以来一直担任首席执行官，业务高管韩束品牌负责人罗燕、一叶子品牌负责人宋洋任

20、职公司多年、为内部培养，对渠道变化、产品研发较为敏锐。2016 年、2020 年 CFO 冯一峰、董秘廉明分别加入公司，此前就职于国药控股、丸美股份。表表 4:公司业务类高管任职公司多年、为内部培养公司业务类高管任职公司多年、为内部培养 姓名姓名 任职任职 年龄年龄 履历履历 吕义吕义雄雄 执行董事、执行董事、首席执行官首席执行官兼董事会主兼董事会主席席 公司日常经营事务，制订公司业务计划、策略及重大决策等 44 岁，自上海上美（前称上海卡卡化妆品）于 2004 年 6 月成立以来，一直担任其首席执行官，负责管理公司日常经营事务。目前担任上海黎姿化妆品有限公司（现称上海黎姿商务咨询有限公司）及

21、上海韩束的法定代表人。罗燕罗燕 副总经理副总经理 负责新兴媒体平台电商及韩束的整体管理和营销 36 岁，2012 年 3 月加入上美集团，自 2015 年 1 月至 2020 年 2 月担任首席运营官、自 2020 年 3 月起担任副总经理（主要负责新兴媒体平台电商）以及自 2021 年 1 月担任韩束的总经理（负责韩束品牌的整体管理及营销），2020 年 5 月，罗女士获委任为执行董事。上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 29 冯一冯一峰峰 副总兼副总兼 首席财务官首席财务官 负责公司财务、投资及信息管理 44 岁，自 20

22、02 年 7 月至 2010 年 6 月就职普华永道至高级审计经理。自2010 年 6 月至 2016 年 6 月为就职国药控股至财务及资产管理部部长。2016年加入公司。宋洋宋洋 副总经理副总经理 负责公司的研发、产品创新，以及一 叶子的整体管理与 营销 34 岁，2013 年 12 月加入上美集团，包括自 2016 年 4 月至 2018 年 4 月担任项目总监、自 2018 年 5 月起担任本公司全球新产品创新中心的总经理，及自 2019 年 9 月起担任副总经理。此外宋女士自 2020 年 8 月起亦一直担任上海昆药的董事，并于 2022 年 6 月起担任一叶子的总经理，负责一叶子的整

23、体管理与营销。廉明廉明 董事会秘书董事会秘书 负责信披、投关及股东董事会议筹备 39 岁，2010 年 7 月至 2020 年 7 月受雇于广东丸美股份至董事、董事会秘书及总裁助理，2020 年 9 月加入公司。数据来源：招股书、国泰君安证券研究。2.3.业务业务：品牌矩阵丰富，专注护肤、母婴赛道，拓展敏感肌护品牌矩阵丰富，专注护肤、母婴赛道，拓展敏感肌护肤、中高端孕肌护理和洗护品类肤、中高端孕肌护理和洗护品类 公司形成覆盖护肤、母婴、洗护的品牌矩阵，旗下拥有韩束、一叶子、公司形成覆盖护肤、母婴、洗护的品牌矩阵，旗下拥有韩束、一叶子、红色小象等品牌。红色小象等品牌。公司品牌矩阵丰富度同业领先，

24、目前以形成覆盖护肤、母婴、洗护三大品类的多品牌矩阵，其中主力三大品牌韩束、一叶子定位大众护肤，红色小象定位大众母婴护理，孵化中的安敏优、一页、极方等品牌定位中高端，其中极方布局洗护市场。分品类看，2022 护肤营收 19.45 亿占比 72.7%，营收同比-27%，仍为营收贡献主力；2022 母婴营收 7.07 亿占比 26.4%，营收同比-22%，公司母婴品类毛利率基本稳定在 65-70%较高水平。图图 3：公司形成覆盖护肤、母婴、洗护的多品牌矩阵公司形成覆盖护肤、母婴、洗护的多品牌矩阵 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 图图 4：护肤仍为主导、护肤仍为主导、母婴护理占比提升（亿元）母婴护

25、理占比提升（亿元）图图 5：母婴母婴品类品类毛利率较高毛利率较高 上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 29 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 分品牌看，分品牌看，2022 年韩束、一叶子、红色小象营收占比年韩束、一叶子、红色小象营收占比 47%、20%、25%，韩束体量韩束体量 10 亿亿+，一叶子、小象，一叶子、小象 5-10 亿。亿。2022 年韩束、一叶子、红色小象营收 13、5、7 亿元，同比-22%、-36%、-25%，受上海疫情影响有所下滑、此外一叶子处于转型过程中；其他品

26、牌营收 2 亿元，同比-22%。三大品牌毛利率区间基本稳定在 60%-67%，受新兴平台电商折扣增加、疫情影响线下分销渠道，三品牌毛利率均有下降，母婴品牌红色小象毛利率较高。图图 6：2022 韩束、一叶子、小象营收韩束、一叶子、小象营收 13、5、7 亿亿 图图 7：三大品牌毛利率三大品牌毛利率 22H1 有所下降有所下降 数据来源：招股书、年报、国泰君安证券研究 数据来源：招股书、年报、国泰君安证券研究 2.4.财务：财务：20222022 受疫情影响业绩触底受疫情影响业绩触底，盈利能力有望回升，盈利能力有望回升 2022 受疫情影响业绩触底受疫情影响业绩触底，后续有望边际改善，后续有望边

27、际改善。2022 年受上海疫情及消费环境整体疲弱影响，公司营收、净利润均下降，2022 年营收 26.75亿元同比-26%；因收入下降而费用刚性，以及公司发力抖音等新兴渠道拓展、费用率较高，净利润 1.37 亿元同比-59.5%，22 年公司业绩触底，后续在社交电商渠道拓展以及品牌转型升级下有望持续改善。图图 8：2022 年年公司营收公司营收 26.75 亿同比亿同比-26.1%图图 9：2022 年公司净利润年公司净利润 1.37 亿同比亿同比-59.5%25.7826.8019.457.719.027.070.330.370.244%-27%17%-22%-40%-20%0%20%010

28、2030202020212022护肤母婴护理其他护肤yoy母婴护理yoy其他yoy64.0%64.0%65.4%64.7%67.8%69.3%70.8%67.1%40.5%54.2%62.1%24.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%202020212021.1-62022.1-6护肤母婴护理其他97332-40%-20%0%20%40%050212022韩束一叶子红色小象其他品牌韩束yoy一叶子yoy红色小象yoy其他品牌yoy66.9%66.4%67.7%66.5%63.9%65.5%67.3%62.6%67

29、.8%68.8%70.5%66.2%48.0%46.9%49.6%56.2%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%202020212021.1-62022.1-6韩束一叶子红色小象其他 上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 29 数据来源：招股书、年报、wind、国泰君安证券研究 数据来源：招股书、年报、wind、国泰君安证券研究 2022年因疫情及新兴渠道拓展影响公司盈利水平小幅下降，后续预计相年因疫情及新兴渠道拓展影响公司盈利水平小幅下降，后续预计相对稳定对稳定。公司毛利率稳定在 65%左右水

30、平，2022 毛利率小幅下降主要因公司调整线上销售策略，在新兴电商平台促销活动增加，此外疫情影响线下渠道，公司加大经销商促销支持力度。费用率方面，因收入下滑而费用相对刚性、以及线上费用率走高，公司销售费用率有所提升，2022年增长至 47%；管理费用率维持在 8%左右，2022 年小幅上升；研发费用率持续提升，因开展新品牌、新产品试点项目，研发活动增加。因公司毛利率小幅下降、费用率升高，2022 年净利率下降至 5%低点。图图 10：因拓展新兴渠道及疫情公司毛利率略有下降因拓展新兴渠道及疫情公司毛利率略有下降 图图 11：销售费用率相对稳定，销售费用率相对稳定，22 年因疫情有所提升年因疫情有

31、所提升 数据来源：招股书、年报、Wind、国泰君安证券研究 数据来源：招股书、年报、Wind、国泰君安证券研究 3.行业：行业：把握把握结构性红利，结构性红利，公司多品牌公司多品牌矩阵有望受益矩阵有望受益 3.1.行业行业：流量红利收窄流量红利收窄，抖音渠道、母婴个护存结构机会，抖音渠道、母婴个护存结构机会 受线上化红利减弱及消费力影响，化妆品行业承压，后续有望边际改善受线上化红利减弱及消费力影响，化妆品行业承压，后续有望边际改善。2022 年受疫情及消费力影响，限额以上化妆品零售额同比-5%，低于社零增速 4.3pct，从行业发展逻辑看，在渠道红利&核心消费者渗透趋缓、28.7433.823

32、6.1926.7517.7%7.0%-26.1%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0554020022营业收入（亿元）yoy(%)0.5942.033.391.37242.1%66.7%-59.5%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%00.511.522.533.5420022净利润（亿元）yoy(%)2%6%9%5%61%65%65%64%0%10%20%30%40%50%60%70%20022净利率毛利率46%45%43%47%2.9

33、%2.3%2.9%4.1%7.8%7.8%7.2%8.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20022销售费用率研发费用率管理费用率 上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 29 以及消费力整体偏弱背景下，行业增速中枢较 2016-2021 年“新消费时期”阶段性回落。2023Q1 限额以上化妆品零售额同比+6%，略高于社零增速，我们预计在线下场景恢复的拉动下行业略有复苏，但线上预计因流量红利趋缓、过往大促导致消费者手中库存挤压等原因短期压力明显，后续在库存消化及消费力复苏下有望边

34、际改善，中长期看，我国化妆品人均消费较海外仍有较大提升空间。图图 1212：20222022、23Q123Q1 限额以上企业化妆品类零售额同比限额以上企业化妆品类零售额同比-4.5%4.5%、+5.9%+5.9%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 1313：预计化妆品预计化妆品行业行业增速中枢较“新消费”时下增速中枢较“新消费”时下移移 图图 1414：2 2021021 年中国人均化妆品消费不足发达国家年中国人均化妆品消费不足发达国家1 1/5/5 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 品类方面，母婴、洗护存升级空间，护肤品类功效为王。品类方面，母婴、洗

35、护存升级空间，护肤品类功效为王。据沙利文数据，2021 年护肤品、洗护用品、彩妆品、母婴护理品品类分别实现销售额 4649亿、2679 亿、1295 亿、535 亿元，同比+13.4%、+9.3%、+12.6%、+15.1%，其中护肤品类维持功效化趋势；母婴品类增速相对较快，预计未来在优生优育、在护肤升级阶段被教育产品和品牌认知的年轻女性逐步成为宝妈主力，升级有望拉动品类增长；洗护品类存升级结构性机会，卡诗、巴黎欧莱雅美发等高端洗护品牌 2022 年 618 表现较好，随功效逻辑由“面”到发，洗护产品升级大势所趋。图图 1515：2 2021021 年护肤、母婴、洗护市场规模年护肤、母婴、洗护

36、市场规模 46494649亿、亿、26792679 亿、亿、535535 亿亿 图图 1616：2 2022022 年年 6 61818 高端洗护品牌增长较好高端洗护品牌增长较好 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%零售额:化妆品类:当月同比限额以上企业商品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:当月同比572612.6%9.8%9.2%7.7%6.9%6.4%10.3%13.0%14.8%7.5%9.8%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000中国美妆个护行业规模（亿元）YOY6703605364034745.45

37、.45.202000300040005000中国美国日本南韩人均开支(元）较中国倍数 上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 29 数据来源：沙利文、国泰君安证券研究 数据来源：天猫、国泰君安证券研究 渠道方面，抖音增势强劲，存在结构性红利、自播重要性提升。渠道方面，抖音增势强劲，存在结构性红利、自播重要性提升。线上平台去中心化显著加剧，抖音渠道 2022 年存渠道红利，部分国货品牌抖音护肤 GMV 体量已接近或超过天猫。进入 2023 年，货架电商整体承压下抖音美妆依旧维持较快增长，但随大牌加入战场，抖音

38、渠道竞争逐渐激烈，同时分发模式下稳定性低于货架，自播将成为兵家必争之地，自播体量大、占比高的品牌将拥有更强的稳定性。图图 1717：货架类电商承压，抖音美妆：货架类电商承压，抖音美妆 GMVGMV 增速较快增速较快（亿元）（亿元）数据来源：魔镜数据，国泰君安证券研究 3.2.格局格局：国货份额存提升空间，公司为多品牌集团龙头、集团国货份额存提升空间，公司为多品牌集团龙头、集团化阶段有望受益化阶段有望受益 国货品牌国货品牌凭组织效率凭组织效率奋起直追，份额奋起直追，份额较海外仍有提升空间较海外仍有提升空间。据沙利文数据沙利文数据，据，2021 年中国国货化妆品市场规模为 4467 亿元同比+14

39、%，超出国际品牌 4 个百分点，国货品牌在本土市场中占比由 2015 年 42.5%提升至2021 年 47.2%。根据沙利文于 2021 年的消费者调查，自 2020 年以来增加使用国货化妆品的消费者中约 90%为 25-40 岁年轻群体，在新人群、新产品、新渠道等趋势下国货品牌市场份额快速增长，但对比韩、西欧、日、美等国家和地区本土品牌 50%-80%占比，我国本土品牌份额 47%仍有较大提升空间，看好基于更高的组织效率、渠道精细化运营等基础优势205 249 283 310 356 410 465 516 570 62722222452682893123362329

40、3336413%9%13%15%5%10%15%20%25%050010001500护肤品（十亿）洗护用品彩妆品母婴护理品其他护肤yoy洗护用品yoy彩妆品yoy排名品牌旗舰店GMV（亿元）yoy排名品牌旗舰店1卡诗3.533%1卡诗2欧莱雅美发255%2宝洁3宝洁1.90%3欧莱雅美发4施华蔻0.931%4施华蔻5馥绿德雅0.572%5沙宣6沙宣0.4-34%6联合利华7联合利华0.4-25%7馥绿德雅8fino0.3-8吕9Spes0.3357%9HAIRRECIPE10HAIRRECIPE0.336%10阿道夫11LorealPro0.3123%11KONO洗护12

41、吕0.37%12KIMTRUE且初13KONO洗护0.211%13滋源14KIMTRUE且初0.25%14三谷15OLAPLEX0.2375%15selsun洗护海外2022天猫618护发品类TOP152021天猫618护发TOP15-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00500600700淘系美妆抖音美妆京东美妆淘系yoy抖音yoy京东yoy 上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 29 以及不断提升的研发能力带来的产品力下国货品牌份额进一步提升。图图 18：近年来国货整体增速好于

42、国际品牌近年来国货整体增速好于国际品牌（亿元）（亿元）图图 19：我国本土品牌占比较海外有提升空间我国本土品牌占比较海外有提升空间（2021）数据来源：招股书、国泰君安证券研究 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 表表 5:参考日韩本土品牌崛起经验，中国本土企业效率优势明显、份额有望进一步提升参考日韩本土品牌崛起经验，中国本土企业效率优势明显、份额有望进一步提升 中国中国 韩国韩国 日本日本 人均 GDP（美元）1.27 万（2022）1.26 万（1995）、1.23 万（2000）1.16 万（1985）实际 GDP 增速 3%6%（1998-2010）4%（1975-1990）化妆品消费

43、趋势 功效化（2016 年起）、M 型分化（2022 年）M 型分化，功效护肤（90 年代末、21 世纪初）功效化、高端化（1980s）格局趋势/现状*22 年品牌商分化加剧，头部国牌表现优秀；目前本土品牌份额约 47%2000s 本土龙头爱茉莉、LG 生活健康份额提升；目前本土品牌份额 82%目前本土品牌份额约 72%冲击因素（外部）疫情影响、一级资本退潮 亚洲金融危机 第一次石油危机 本土企业优势 组织：企业效率最高、反应速度快；产品：快速跟进能力、配方技术；渠道：线上运营能力强。组织：本土企业效率较高、反应速度快；产品：基于消费者洞察的应用级别产品创新、配方技术；文化输出。产品：原料等基

44、础研究能力强、具备匠心精神；品牌：本土企业成立时间久、品牌沉淀深厚；文化输出。本土企业短板 原料等基础研究弱；品牌成立时间较短、缺乏沉淀；文化输出 原料等基础研究相对弱；品牌经营略显短视，渠道扩张激进 企业效率低，行业变化加快放大劣势 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究。*2021 沙利文数据 集团化为本土美妆企业成长必经之路，多品牌化趋势已现集团化为本土美妆企业成长必经之路，多品牌化趋势已现。2021 年国内市场前五大本土集团实现销售额 399 亿，占国内总销售额 4.2%，远小于欧美日韩地区，国货龙头化妆品集团仍有较大的增长空间，核心原因在于国货多品牌化进程较晚，目前头部本土企业多以单一

45、品牌为主。2022 年开始在主品牌逐步成熟、渠道流量边际放缓的背景下，国货集团积极培育子品牌，珀莱雅、贝泰妮、华熙生物等头部国货集团均迎来突破，未来集团化为本土美妆企业持续快速增长的重要趋势。图图 20：国货前五大集团仅占国货前五大集团仅占 4.2%4.2%2459277430467340.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020004000600080000202021国货国际国货yoy国际yoy82.4%71.7%71.6%54.1%47.2%17.6%28.3%

46、28.4%45.9%52.8%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%韩国西欧日本美国中国国货品牌国际品牌 上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 29 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 表表 6：重点公司核心子品牌矩阵情况重点公司核心子品牌矩阵情况 公司公司 品牌品牌 品牌定位品牌定位 重点产品重点产品 20212021 年营收年营收（亿元）（亿元）20222022 营收营收（亿元）（亿元）20222022 增速增速 珀莱雅 珀莱雅 大众护肤 红宝石精华、双抗精华 38.29 52.64 37.46%悦芙

47、媞 油皮护肤 洁颜蜜、油橄榄面膜 0.65 1.87 188.27%彩棠 专业彩妆 高光修容盘、妆前乳 2.46 5.72 132.04%OFF&RELAX 高端洗护 温泉密集滋养发膜、洗发水 0.21 1.26 509.93%贝泰妮 薇诺娜 敏感肌护肤 特护霜、防晒乳、特护精华 40 48.85 2030%薇诺娜宝贝 婴童护肤 舒润霜、高保湿霜 大几千万 1.01 100%AOXMED 高端护肤 密集赋活多效精华液-小几千万-华熙生物 润百颜 功效护肤 屏障次抛、HACE 次抛 12.29 13.85 13%夸迪 中高端护肤 战痘次抛、焕颜次抛 9.79 13.68 40%肌活 油皮护肤 糙

48、米水、糙米面霜 4.35 8.98 106%米蓓尔 敏感肌护肤 粉水、蓝绷带面膜 4.2 6.05 44%鲁商发展 瑷尔博士 微生态护肤 洁颜蜜、反重力水乳 7.44 10.58 42%颐莲 大众护肤 保湿喷雾、元气精华 6.46 7.1 10%丸美股份 丸美 大众护肤 小金针次抛、小红笔眼霜 15.94 13.98-12%恋火 彩妆 看不见粉底、看不见粉饼 0.66 2.86 332%巨子生物 可复美 功效护肤（修护）胶原敷料、胶原棒次抛、胶原贴 8.98 16.13 80%可丽金 功效护肤（抗衰）大魔王涂抹面膜、嘭嘭次抛 5.26 6.18 18%上美股份 韩束 大众护肤（抗衰）红蛮腰套盒

49、、聚时光水乳、金刚侠面膜 16.31 12.67-22%一叶子 纯净美妆 水乳套装、面膜、色修精华、211乳霜 8.31 5.3-36%红色小象 母婴护理 安心霜、爽身粉、润肤露 8.71 6.55-25%数据来源：公司公告，各品牌天猫官旗，国泰君安证券研究 公司为国货化妆品头部集团、品牌矩阵丰富，有望受益公司为国货化妆品头部集团、品牌矩阵丰富，有望受益本土品牌崛起本土品牌崛起及集团化浪潮。及集团化浪潮。公司经历 20 年的持续发展，目前已建立了包含护肤、母婴等多品类、多品牌矩阵，沙利文数据现实 2021 年公司终端零售额达 76 亿，份额位列化妆品市场第 14、国货化妆品第 4，其中在护肤、

50、母婴两个品类中分别位列第 3 和第 1，作为多品牌矩阵已成型的头部国货公司有望在国货集团化阶段展现更多先发优势，增长稳定性较强。21.9%17.6%23.6%19.6%26.4%4.2%15.8%15.6%19.1%23.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%中国西欧美国日本韩国整体本地 上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 29 图图 21：2021 年公司终端零售额达年公司终端零售额达 76 亿亿 图图 22：公司在国货化妆品集团中排名第四公司在国货化妆品集团中排名第四 数据来源：招股书、国

51、泰君安证券研究 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 图图 2323：公司在国货护肤品集团中排名第三：公司在国货护肤品集团中排名第三 图图 2424：公司在国货母婴护理品集团中排名第一：公司在国货母婴护理品集团中排名第一 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 4.公司：抖音渠道有望高增，长期关注多品牌升级公司：抖音渠道有望高增，长期关注多品牌升级 4.1.放权激励放权激励+渠道嗅觉敏锐，品牌矩阵丰富度同业领先渠道嗅觉敏锐，品牌矩阵丰富度同业领先 4.1.1.放权事业部架构放权事业部架构+激励充足奠基多品牌管理激励充足奠基多品牌管理 公司放权的事业部架构是多品牌管

52、理的核心，使得市场反馈较为灵公司放权的事业部架构是多品牌管理的核心，使得市场反馈较为灵敏。敏。公司采取事业部组织架构管理多品牌，电商、市场等前台部门均分属个品牌事业部，研发等支持部门为中台，此外线下渠道单独设置统一部门管理、利于协同。各品牌事业部负责人对于品牌大小战略和策略话语权较高、得到充分放权，同时激励充分、到达一定收入规模可解锁利润分配进行虚拟分红，激发负责人动力，因此对于市场反馈较为敏锐。图图 25：公司采取事业部组织架构、充分放权公司采取事业部组织架构、充分放权 7.7%5.9%3.8%2.4%2.1%1.4%1.2%1.0%0.9%0.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%010

53、0002000030000400005000060000700008000090000JKLMNOPQRBASC上美D零售额（百万）市场份额892983797633755674242%1.90%1.70%1.70%1.60%0%1%1%2%2%3%00400050006000700080009000公司B公司A公司C本集团公司D零售额（百万）市场份额768865336447584857371.7%1.4%1.4%1.3%1.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%0040005000600070008000

54、9000公司B公司D上美公司F公司E零售额（百万）市场份额38657053.3%2.5%1.9%1.6%1.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%020040060080000上美公司G公司A公司H公司I零售额（百万）市场份额 上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 29 数据来源：国泰君安证券研究 公司采用自主培养公司采用自主培养+外招双模式建立人才梯队，开设管培生对自主培养外招双模式建立人才梯队，开设管培生对自主培养重视度较高。重

55、视度较高。多品牌管理对人才数量要求较高，公司 CEO 重视人才培养和挖掘，在公司内部颁布了薪酬体系制度、人才引进管理制度、英才奖金计划三大人才文件，为人才梯队建设提供了科学的管理基础。公司采用自主培养+外招双模式建立人才梯队，自主培养有“星计划”等管培生项目，筛选应届生进行系统培养，韩束及一叶子品牌负责人均为公司自主培养人才，在公司任职多年经验丰富，此外公司积极对外招聘、与时俱进补充各项能力，薪酬具备强吸引力。图图 26：上美“星计划”管培生项目上美“星计划”管培生项目 数据来源：公司官网 4.1.2.趋势洞察敏锐，渠道运营出色趋势洞察敏锐，渠道运营出色 公司过往发展历程中展现了强趋势洞察能力

56、，验证了较高的组织效公司过往发展历程中展现了强趋势洞察能力，验证了较高的组织效率，是其竞争力的基石。率，是其竞争力的基石。创始人及团队对趋势敏锐，韩束及一叶子的成长路径均验证了公司在大品类、渠道及媒介变化时能及时捕捉风口：2003 年创立韩束，瞄准海外品牌下沉困难、但需求快速崛起的三四线城市线下渠道，投入“快、准、狠”实现起盘，后陆续捕捉电视购物、淘宝电商、微商等红利渠道，据品观网数据，2015 年韩束全渠道单品牌零售规模大约为 90 亿元；2014 年公司捕捉快速增长的面膜品类红利顺势推出一叶子，高举高打官宣顶流偶像鹿晗为代言人、凭借粉丝经济，渠道端配合强势的深度线下分销，据品观网数据，一叶

57、子上市第一年零售规模约为 19.5 亿元。图图 27：公司对趋势洞察敏锐公司对趋势洞察敏锐 上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 29 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 在渠道变化时公司多次迅速调整跟进，渠道在渠道变化时公司多次迅速调整跟进，渠道广度及广度及运营能力出色。运营能力出色。在大媒体、大渠道的线下经销时代，公司敢于投入，通过在电视广告大笔投放、举办高规格经销商大会、多点发展铺开渠道等积累 toB 知名度迅速打开市场。尽管 2019 年后公司基于渠道转型收缩线下经销，线下渠道的积累仍为公司基本盘，2022 年公司线下

58、渠道占比 25%，未来有望受益放开后线下场景复苏。进入碎片化的电商及社媒时代，基于较早的电商布局公司旗下韩束、一叶子在 2014-2016 年进入双十一美妆 TOP10 品牌，2019 年积极调整渠道结构，加码抖音等直播电商，目前抖音成为公司线上渠道增长的重要拉力。图图 2828：2 2022022 年公司线上渠道占比达年公司线上渠道占比达 7 75%5%（百万元）（百万元）图图 2929：公司过往多次捕捉渠道红利：公司过往多次捕捉渠道红利 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究。数据来源：天猫、抖音、国泰君安证券研究。图图 30：公司线下基础扎实，后续有望受益线下复苏公司线下基础扎实，后续有望

59、受益线下复苏-50%0%50%100%00400020022线上自营线上零售线上分销线下零售线下分销其他线上yoy线下yoy 上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 29 数据来源：公司招股书、年报，国泰君安证券研究 4.1.3.供应链优势突出、持续加强研发赋能供应链优势突出、持续加强研发赋能 自建工厂供应链稳定助力多品牌孵化。自建工厂供应链稳定助力多品牌孵化。公司于 2006 年开始投资建设生产厂房，经过 16 年努力已建立全面的供应链系统，使得产品生产端能够支持前台多品牌稳健孵化。

60、其中上海奉贤工厂配置了行业领先的生产管理系统，能精确控制原材料、智能复合配料制备与数字化生产，大幅提高了员工的人均生产率；2019 在日本冈山的工厂投产，全面采用严格的生产标准，原料直接从当地供应商采购，确保产品满足日本出口化妆品的严苛生产标准。图图 31：上美“新品孵化”项目上美“新品孵化”项目 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 功效时代公司持续加码研发，基础及应用研究成果多样、研发人才具功效时代公司持续加码研发，基础及应用研究成果多样、研发人才具全球化视野。全球化视野。公司建立中日双研发中心超 200 人的研发团队，加码基础和原料研发，2016 年神户设立红道科研中心，开展基础研究；原料

61、方面，2017 年开展双菌发酵 TIRACLE 的研究，现已成功运用在 500个产品中；2019 年就青蒿油的化妆品应用展开研究。2021 公司研发费用 1.05 亿元、研发费用率 2.9%，2022 年公司研发费用 1.1 亿元，研发20022线上自营（亿元）8.9115.7815.3310.60线上零售（亿元）0.51.765.144.75线上分销（亿元）5.647.896.514.70期末线上分销商数量166140128期末单产（万元）340563509线下零售（亿元）6.633.874.713.31其中：客户A收入（亿元）4.943.644.17期末线下零售商数量

62、（家）906457线下分销（亿元）6.513.843.582.84期末线下分销商数量849725585期末单产（万元）775361 上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 29 投入水平处于行业前列。表表 7:上美股份拥有特色原料研发储备上美股份拥有特色原料研发储备 品牌品牌 产品名称产品名称 TIRACLE双菌发酵 为独家双菌发酵成份，TIRACLE 能够减少炎症因子，并可对多基因的表达有显著促进作用。第二代发酵产物 TIRACLE PRO 可以促进细胞自噬，即促进抵御肌肤衰老。公司于 2017 年开始进行高活性含量的双菌发酵

63、产物开发研究项目，此项目的双菌发酵产物 TIRACLE 已经成功应用于多个化妆品品牌的产品中并上市销售，已获得中国和日本的专利授权共五项，截至 2022 年 6 月 30 日，TIRACLE 已经成功运用在超过 500 种产品中。AGSE活性葡萄籽提取物 和普林斯顿大学分子生物学系教授 Jeffry B.Stock 博士合作进行 AGSE 的研究工作，通过分子生物学技术，富集葡萄籽提取物中可以活化 PP2A 的黄酮类物质，进而大大提升 PP2A 活性，开发出一种新型植物提取物活性葡萄籽提取物。青蒿油 AN+2019 年就青蒿素挥发油在化妆品中的应用开展调研工作，对青蒿油的质量控制、功效、配方应

64、用等多方面性质进行探究，开创青蒿油在化妆品领域中的新方向。发现青蒿油能够上调丝聚蛋白基因的表达，并且能够抑制炎症因子及炎症介质的释放，青蒿素挥发油能抑制糠秕马拉色菌及痤疮丙酸杆菌。公司已申请两项有关青蒿油的发明专利，亦已在 Annals of Dermatological Research 上发表一篇论文。数据来源：公司招股书、国泰君安证券研究。表表 8:公司研发人员经验丰富、具有全球化视野公司研发人员经验丰富、具有全球化视野 姓名姓名 团队内职位及职责团队内职位及职责 李维博士 副总裁、全球研发中心负责人，从业约 15 年，清华大学化学工程及工艺专业学士及博士学位，负责监控化妆品行业研发发展

65、趋势、制定总体研发战略、管理重点研发项目。黄虎博士 全球首席科学家，从业近 28 年，负责整体管理及加强基础研究能力、领导研究及创新。胡新成博士 全球研发中心总监，从业近 27 年，负责开发新成分、配方及工艺。付子华博士 日本红道科研中心总监，从业近 27 年，负责核心配方改良及创新、成分基础研究、建立在日研发能力。内川惠一 中国科研中心首席科学家，曾于资生堂全球创新中心担任经理 35 年，负责配方创新的开发、研究和指导工作。山田耕作 日本红道科研中心护肤首席科学家，从业超 30 年，负责基础研究和护肤配方及工业。谷口登志也 日本红道科研中心副总监、彩妆品首席科学家，从业近 40 年，负责中日

66、两科研中心的研究员指导及培训，以进行彩妆品配方及工艺研发。板谷行生 日本红道科研中心洗护用品首席科学家，从业 35 年，负责就成分基础研究和洗护用品技术开发提供指导并就有关医药及生产设备的日本法规提供技术支援。数据来源：公司招股书、国泰君安证券研究。4.2.韩束：渠道先锋，抖音放量韩束：渠道先锋，抖音放量 公司主品牌韩束渠道起家、对流量敏锐，近年来全面转型科学抗衰定位。公司主品牌韩束渠道起家、对流量敏锐，近年来全面转型科学抗衰定位。韩束品牌成立于 2003 年，在化妆品行业快速发展阶段利用国际品牌渠道难以下沉的劣势，通过 CS、电视购物等渠道多维覆盖实现起盘。2010年起韩束继续破圈，产品端围

67、绕市场洞察陆续推出 BB霜品类、强调“科技补水”的墨菊巨补水系列等，推广方面启用代言人林志玲、冠名“非诚勿扰”等王牌栏目，高举高大，成为知名的大众护肤品品牌。2017 年在公司内部管理及人事调整、外部消费者功效性需求以及线上渠道崛起等多方面冲击下，韩束品牌份额有所下降，但公司积极进行转型和调整，品牌定位方面韩束品牌升级为科技抗衰、产品端围绕 Tiracle 等核心成分 上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 29 推出各类抗衰面膜及护肤套组、渠道端发力线上及社交电商，份额回升。图图 32：韩束品牌发展历程韩束品牌发展历程 数据来

68、源：品观、国泰君安证券研究 图图 3333：抗衰定位及线上化转型后韩束份额提升：抗衰定位及线上化转型后韩束份额提升 图图 3434：韩束围绕抗衰推出针对各种细分肤质套组：韩束围绕抗衰推出针对各种细分肤质套组 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究。数据来源：天猫、国泰君安证券研究。韩束韩束加大抖音投入力度、优化货品及团队，近期自播起量明显，有望拉加大抖音投入力度、优化货品及团队，近期自播起量明显，有望拉动品牌高增。动品牌高增。韩束较早布局抖音，品牌负责人罗燕同时负责新兴渠道事业部，高激励下团队学习能力强；2023 年公司对抖音渠道重视力度加大，红蛮腰套组等新品上线抖音，套组类产品与抖音直播形式及

69、韩束品牌客群匹配度高，此外与姜十七等达人进行短视频合作、自播运营端从主播到团队配合及激励均进行进一步优化，3 月起量明显，抖音自播放量拉动韩束品牌全渠道较快增长。图图 35：韩束品牌韩束品牌位列抖音位列抖音美妆美妆自播榜单前列自播榜单前列 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022韩束零售额（亿元）韩束护肤市场份额-右轴 上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 29 数据来源：飞

70、瓜、国泰君安证券研究 图图 3636：韩束抖音快速起量拉动品牌增长：韩束抖音快速起量拉动品牌增长 图图 3737：韩束韩束红蛮腰礼盒热卖红蛮腰礼盒热卖 数据来源：飞瓜、魔镜，国泰君安证券研究。数据来源：韩束官方公众号 4.3.一叶子：定位“一叶子：定位“cleanclean beautybeauty”大步转型，产品持续丰富”大步转型，产品持续丰富 一叶子一叶子以植物成分为核心，早期以植物成分为核心，早期主打面膜品类、主打面膜品类、通过顶流代言迅速切中通过顶流代言迅速切中年轻年轻群体。群体。一叶子诞生于 2014 年，起家时主打面膜品类，以植物科技为核心，通过顶流鹿晗代言及线上线下渠道全面渗透迅

71、速占领年轻人心智，成为“膜王”品牌。面膜起家后一叶子围绕不同植物成分推出水乳套组等产品丰富产品线，但近年来因面膜品类稳定度较低，植物护肤概念热度走弱、强功效产品认可度提升，线上及社媒营销等取代中心化媒体及渠道等多方面影响，品牌份额下降。图图 3838：一叶子过去凭借面膜红利及渠道扩张快速崛起：一叶子过去凭借面膜红利及渠道扩张快速崛起 图图 3939：一叶子转型前主要产品为套装及面膜：一叶子转型前主要产品为套装及面膜 数据来源：天猫、国泰君安证券研究。数据来源：天猫、抖音、国泰君安证券研究。品牌名称预估销售额品牌名称预估销售额品牌名称预估销售额品牌名称预估销售额品牌名称预估销售额1珀莱雅7500

72、w-1亿AKF5000w-7500w珀莱雅7500w-1亿韩束1亿-2.5亿韩束1亿-2.5亿2FV5000w-7500w珀莱雅5000w-7500w花西子5000w-7500w珀莱雅7500w-1亿珀莱雅7500w-1亿3AKF5000w-7500wFV5000w-7500wAKF5000w-7500w雅诗兰黛7500w-1亿AKF5000w-7500w4兰蔻5000w-7500w花西子5000w-7500w兰蔻5000w-7500w花西子7500w-1亿花西子5000w-7500w5欧莱雅2500w-5000w韩束5000w-7500wUlike5000w-7500wAKF5000w-75

73、00w欧莱雅5000w-7500w6韩束2500w-5000w欧莱雅5000w-7500w欧莱雅5000w-7500w欧莱雅5000w-7500w雅诗兰黛5000w-7500w7自然堂2500w-5000w兰蔻5000w-7500w海蓝之谜5000w-7500wUlike5000w-7500w卡姿兰2500w-5000w8雅诗兰黛2500w-5000w雅诗兰黛5000w-7500wSK-II5000w-7500w兰蔻5000w-7500w谷雨2500w-5000w9花西子2500w-5000w雅萌2500w-5000w赫莲娜5000w-7500w朱莉欧5000w-7500w朱莉欧2500w-5

74、000w10海蓝之谜2500w-5000w朱莉欧2500w-5000w韩束2500w-5000w自然堂2500w-5000w极萌2500w-5000w2023年4月2023年3月2023年2月2023年1月2022年12月美妆品牌自播排名0%50%100%150%200%250%050000000天猫官旗GMV（万元）抖音GMV（万元）合计yoy0.0%0.5%1.0%1.5%0.0010.0020.0030.0040.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022一叶子零售额（亿元）一叶子护肤市场份额-右轴 上美股份上美股份（2145

75、）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 29 发力纯净美妆转型、发力纯净美妆转型、与品牌故事有机结合的同时有望受益与品牌故事有机结合的同时有望受益热点潮流。热点潮流。2022 年一叶子品牌全面焕新，由产品研发出身的副总宋洋进行操盘，定位“倡导中国纯净美容植物护肤领先品牌”。纯净美容因其原料纯净、配方安心等主打概念成为为海内外逐渐兴起的护肤方式，纯净美容行业白皮书数据显示，2020 年以来全球纯净美容市场持续增长，预计 2027年市场规模预计将达到 116 亿美元，CAGR 有望超 12%。一叶子定位纯净美妆，将来自植物的活性成份与专利技术相结合，“植物科

76、技、自然精简、环保减塑”的新概念符合市场热点，同时与品牌过去植物成分的品牌基因形成有机结合。图图 4040：一叶子转型后以单品为主、视觉有所变化：一叶子转型后以单品为主、视觉有所变化 图图 4141：纯净美容趋势在海内外逐渐崛起：纯净美容趋势在海内外逐渐崛起 数据来源：天猫一叶子官方旗舰店 数据来源：纯净美容行业白皮书、国泰君安证券研究。一叶子围绕一叶子围绕 B5 AIR、油橄榄等成分推出修护类产品，、油橄榄等成分推出修护类产品，定位精准且具备定位精准且具备高性价比高性价比。一叶子目前产品分为 B5 AIR 修护、修护修色两条主力产品线，运用 B5 AIR、油橄榄等核心成分针对干敏、油敏等肌肤

77、类型推出“纯净美妆”解决方案。一叶子价格带在 50-380 元、主力产品到手价基本在150-250 元，性价比较高、利于放量，围绕精华水、面霜等高附加值品类重塑产品矩阵和策略，后续继续丰富产品线，有望持续发力。表表 9:一叶子一叶子转型后产品系列线清晰、逐步丰富中转型后产品系列线清晰、逐步丰富中 产品系列产品系列 图示图示 主打功效主打功效 价格带价格带 主要单品主要单品 B5 AIR 修护系列 修护干红敏 79-159 B5 光感精华水、B5AIR 水乳套组、B5 AIR 肌底液精华 修护修色系列 控油褪红油敏油痘专用 99-379 修护修色油敏次抛精华、211 乳霜 面膜护理 修护、补水等

78、 119-139 修护修色 B5 面膜、乳酸菌透润蜜桃面膜、鲜嫩水光焕颜面膜 脸部护理 清洁、防护 59-119 氨基酸洁面乳、美白防晒乳 数据来源：天猫、国泰君安证券研究。纯净美妆转型有望为一叶子带来高线城市年轻群体的新客群，助力品纯净美妆转型有望为一叶子带来高线城市年轻群体的新客群，助力品0%5%10%15%050027市场规模（亿元）CAGR 上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 29 牌沉淀，同时为集团带来增量客群。牌沉淀，同时为集团带来增量客群。据纯净美容行业白皮书，纯净美妆由于主打安全简单、环

79、境友好等理念，且从海外开始先流行，因此其国内客群以 18-29 岁、高线高收高知女性为主，有望为一叶子带来高线城市年轻群体的新客群，与韩束品牌形成互补。同时，大单品以及清晰的产品线规划有望重塑一叶子品牌在年轻消费者中的专业形象，较此前的面膜及套组品类更具稳定性。图图 42：纯净美妆转型有望为一叶子带来高线城市年轻群体的新客群纯净美妆转型有望为一叶子带来高线城市年轻群体的新客群 数据来源：纯净美容行业白皮书 4.4.红色小象：母婴护理国货龙头，围绕“安心”概念持续升级红色小象：母婴护理国货龙头，围绕“安心”概念持续升级 国货母婴第一品牌，“安心”系列新品持续升级。国货母婴第一品牌，“安心”系列新

80、品持续升级。红色小象创立于 2015年，品牌标识源于大象妈妈对小象持久的母爱与呵护,为中国母婴护理国货份额第一，2022 年母婴市场份额 3.9%。品牌包含婴童洗护、婴童护肤、孕妈系列及通用线四大系列，满足年轻妈妈及孩子的需求，单品价格多在百元以内，性价比较高。随消费者对产品要求持续提升，2021年 8 月红色小象推出符合“4S 安心简护标准”的 90 安心霜，秉承着极简、安心、高效的原则，仅含 9 种全绿成分，同时包装采用真空锁鲜罐装技术和防逆流开口设计，更能实现隔绝污染精准控量。90 安心霜定价139 元/30g，较品牌此前价格带有所升级，2022 年 90 安心霜位列红色小象天猫官旗销售

81、 TOP2。2022 年品牌延续 90 安心霜的极简基因，红色小象又全新打造安心简护系列的洗浴线“安心瓶家族”，后续随高定价单品放量品牌有望进一步升级。图图 4343：红色小象覆盖母婴护理多品类：红色小象覆盖母婴护理多品类 图图 4444：除：除 2222 年疫情影响外，红色小象份额稳中有升年疫情影响外，红色小象份额稳中有升 上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 29 数据来源：招股书、国泰君安证券研究。数据来源：欧睿、国泰君安证券研究。4.5.多定位小品牌蓄势待发，关注一页、极方多定位小品牌蓄势待发，关注一页、极方 捕捉细分

82、及升级需求，多定位多价格带新品牌储备。捕捉细分及升级需求，多定位多价格带新品牌储备。除零售额10亿+的三大主力品牌外，公司以事业部、外部合作等方式孵化多个小品牌，覆盖护肤、母婴、洗护，在品类与价格带上与主品牌形成互补。护肤品类包括专注大众敏感肌的护肤品牌高肌能，合作昆药、以青蒿素为核心成分针对敏感肌的中高端品牌安敏优，与科学家山田耕作合作的高端抗衰护理 TAZU（产品暂未上线）；母婴品类包括功效型中高端孕肌品牌Asnami，合作章子怡、崔玉涛的专注宝宝敏感肌的婴童功效护肤品牌一页；洗护品类包括专注头皮养护和固发的中高端洗护品牌极方。图图 45：护肤、母婴、洗护多品牌储备，价格带提升护肤、母婴、

83、洗护多品牌储备，价格带提升 数据来源：天猫官旗、公司官网、国泰君安证券研究。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.05.010.015.020.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022红色小象零售额（亿元）红色小象母婴市场份额-右轴 上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 29 婴童婴童护肤护肤品牌一页品牌一页合作明星及专家、卡位宝宝敏感肌，中高端洗护品合作明星及专家、卡位宝宝敏感肌，中高端洗护品牌极方防脱产品有望上线，关注两品牌后续表现。牌极方防脱产品有望上线，关注两品牌后续表现。2

84、022 年 5 月公司推出定位专注宝宝敏感肌的婴童功效护肤品牌 newpage 一页，联合创始人为“妈妈”身份的章子怡、育儿专家崔玉涛以及上美集团科学家黄虎，兼具知名度与专业度。渠道端线上宣发后全面进驻线下渠道，覆盖 4000 家+屈臣氏门店、22 省 3000 家母婴店、几十家月子会所和三甲医院。一页上市 4 个月，婴童面霜月销超 10 万，上市 7 月后 2022 年收入超 2500 万，后续有望加速成长。中高端洗护品牌极方创立于 2021年，背靠集团中日双科研中心，秉承“从根源改善头皮健康环境”的理念，极方专研并推出水润固韧 100 系列、修护固韧 200 系列、净油固韧 300 系列和

85、赋活固韧 400 系列等产品，其中赋活 400 后续有望获批防脱特证获批后。据 Mob 研究院，目前脱发人数众多、且脱发年龄提前，防脱为当下护发需求痛点之一，看好极方产品后续发力。图图 4646：一页三位联合创始人具声量及专业性：一页三位联合创始人具声量及专业性 图图 4747：脱发人数多、年龄提前，防脱需求广泛：脱发人数多、年龄提前，防脱需求广泛 数据来源：上美股份公众号 数据来源：Mob 研究院 5.财务对比：营收触底、盈利能力提升空间大财务对比：营收触底、盈利能力提升空间大 从规模看：从规模看：公司 2022 年营业收入、净利润 27.07、1.47 亿元，收入较头部 50 亿以上体量有

86、一定差距；盈利能力有较大提升空间，净利润体量在行业中相对较小。从成长性看：从成长性看：近年来受疫情影响公司收入有所下降，2021、2022 年公司营收同比+7%、-25%，2022 年业绩触底，增速处行业下游；公司净利润端 2019-2021 快速增长，2022 年同比-57%，主因上海疫情及消费环境整体疲弱导致收入下降而费用刚性，预计疫情好转后有望修复。图图 48：2022 年公司营收年公司营收 27.07 亿同比亿同比-25%图图 49：2022 年公司净利润达年公司净利润达 1.47 亿体量较小亿体量较小 上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

87、责条款部分 24 of 29 数据来源：wind、招股书、国泰君安证券研究。数据来源：wind、招股书、国泰君安证券研究 从盈利能力看：从盈利能力看：公司毛利率基本在 60%+处行业中游水平，2022 年受疫情影响公司毛利率略有下降；公司发力抖音等新兴渠道拓展，费用率较高，而收入下降，因此公司净利率低于同业，预计未来随收入恢复后净利率将提升。费用率方面，公司销售费用率处于同业中上游，预计主要因会计准则原因、运费记录在销售费用中，推广费比处同业中游；公司管理费用率高于同业，保持相对稳定；公司加大研发投入、研发费用率处于同业中上游且逐步提升。图图 50：公司毛利率维持公司毛利率维持 60%+水平水

88、平 图图 51：公司净利率低于公司净利率低于行业平均水平行业平均水平 数据来源：wind、招股书、国泰君安证券研究 数据来源：wind、招股书、国泰君安证券研究 图图 52：公司公司销售费用率高于行业平均水平销售费用率高于行业平均水平 图图 53：公司公司管理费用率高于行业平均水平管理费用率高于行业平均水平 数据来源：wind、招股书、国泰君安证券研究 数据来源：wind、招股书、国泰君安证券研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608020212022贝泰妮（亿元）华熙生物（亿元）珀莱雅（亿元）上海家化（亿元）上美股份（亿元）丸美股份（亿元）

89、贝泰妮 yoy华熙生物 yoy珀莱雅 yoy上海家化yoy上美股份yoy丸美股份yoy-100%0%100%200%300%0.002.004.006.008.0010.0012.0020022贝泰妮（亿元）华熙生物（亿元）珀莱雅（亿元）上海家化（亿元）上美股份（亿元）丸美股份（亿元）贝泰妮 yoy华熙生物 yoy珀莱雅 yoy上海家化yoy上美股份yoy丸美股份yoy55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%20022贝泰妮华熙生物珀莱雅上海家化上美股份丸美股份0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%201920

90、2020212022贝泰妮华熙生物珀莱雅上海家化上美股份丸美股份20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20022贝泰妮华熙生物珀莱雅上海家化上美股份丸美股份4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20022贝泰妮华熙生物珀莱雅上海家化上美股份丸美股份 上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 29 图图 54：公司研发费用率处于同业中游但逐步提升公司研发费用率处于同业中游但逐步提升 数据来源：wind、招股书、国泰君安证券研究 从营运能力看：从营运能力看：202

91、0-2022 年公司应收周转天数分别为 39、36、50天，高于行业平均水平，公司来自线上渠道的收入增加以及应收款项管理改善使得应收运营能力提高，但由于上海疫情对生产和交付的影响，公司 2022 年应收周转天数大幅提升。2020-2022 年公司存货周转天数为 163、171、210 天，低于华熙生物，但高于同业其他可比公司，近 3 年存货周转天数有所提升，主因上海疫情物流中断导致产品延期交付。图图 55：应收账款周转天数高于应收账款周转天数高于行业平均水平行业平均水平 图图 56：存货周转天数高于存货周转天数高于行业平均水平行业平均水平 数据来源：wind、招股书、国泰君安证券研究 数据来源

92、：wind、招股书、国泰君安证券研究 6.募资用途：加强营销及渠道建设、研发及产能投入募资用途：加强营销及渠道建设、研发及产能投入 公司募公司募投资金主要用于加强营销投放和渠道建设、基础研究及应用研投资金主要用于加强营销投放和渠道建设、基础研究及应用研究以及扩大产能。究以及扩大产能。1）研发：用于基础研究，增强功效型护肤产品技术研发，升级双菌发酵研究平台。2）扩产：扩建升级奉贤工厂，提升护肤、母婴护理产品及其他产品产能。3）营销：加强达人合作、广告投放；增加名人代言及合作推广，触达更多目标人群。4）渠道：加强与新兴媒体平台和主流电商平台合作，发展自播；巩固线下渠道。5）数字化：通过软件、硬件设

93、备更新和人员招聘提升运营和信息系统。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%20022贝泰妮华熙生物珀莱雅上海家化上美股份丸美股份0.0020.0040.0060.0080.0020022贝泰妮华熙生物珀莱雅上海家化上美股份丸美股份0020022贝泰妮华熙生物珀莱雅上海家化上美股份丸美股份 上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 29 表表 10:募投资金用于加强研发、生产、营销、渠道募投资金用于加强研发、生产、营销、渠道 领域领域 内容内容

94、 研发 约 8.5%的所得款项净额（即 77.8 百万港元）用于未来三年内增强与功效型护肤产品技术有关的研发，升级双菌发酵研究平台，及打造植物提取、精准护肤、安全低敏研究平台；购置先进的实验分析及测试设备；招募基础研究经验丰富的人员。约 3.7%的所得款项净额（即 33.3 百万港元）用于未来三年内升级现有品牌及开发新品牌，包括投资品牌的市场研究、开发和设计；招募拥有品牌打造和产品设计经验的研发人员；升级产品测试中心，建立更完善的测试体系。扩产 约 4.9%的所得款项净额（即 45.0 百万港元）用于奉贤工厂第一期。于未来两年，计划采购约 55 套生产设施，如自动包装机、批号检测设备及口罩自动

95、生产线，以升级现有生产线。约 14.9%的所得款项净额（即 135.7 百万港元）用于奉贤工厂第二期，于未来两年，计划采购约 62 套生产设施，如不同容量的均制乳化设备、自动乳液装填机及自动面霜装填机，以升级现有生产设施、增加生产规模、提高生产效率及节省成本，亦计划分配部分所得款项用作翻新奉贤工厂第二期，完成后将护肤品、母婴护理产品及其他产品产能分别增加 13,345.8 吨、11,483.6 吨及 1,241.5 吨。营销 约 17.2%的所得款项净额（即 156.8 百万港元）未来三年内用于在线品牌营销活动，包括为各现有品牌开展约一至两次品牌建设相关推广活动，以提升品牌知名度和加强消费者联

96、系；增加品牌在线广告投放、与受欢迎 KOL 的合作以及新兴媒体平台的推荐、运营与维护。约 4.2%的所得款项净额（即 38.3 百万港元）用于线下品牌营销活动，包括于未来五年每年在机场、火车站及地标商业中心等多个位置的大屏幕投放广告，以增加品牌曝光率；开展超过五次面向年轻人群的新品发布会、KOL 见面会等线下活动，以提升在年轻消费者中的品牌知名度。约 7.8%的所得款项净额（即 71.4 百万港元）用于增加名人代言及合作推广，包括邀请约三至五位名人为品牌及产品代言，并针对品牌目标人群开展 IP 合作项目，如参与跨界联名品牌活动、与垂直平台展开 IP 内容合作等，以提升品牌质量，触达潜在品牌目标

97、人群。约 2.8%的所得款项净额（即 25.2 百万港元）用于制作优质广告内容，并通过及时捕捉社会热点，洞察消费者需求，进行品牌内容创新，计划制作推广视频及平面素材，建立与消费者的情感联系及共鸣，提升品牌形象。渠道 约 14.4%的所得款项净额（即 130.9 百万港元）用于在线销售渠道，包括加强与抖音、快手、小红书等具增长潜力且受年轻消费者欢迎的新兴媒体平台的合作；巩固与天猫、京东商城、唯品会等主流电商平台的合作；发展自有直播团队，增强具成本效益的在线销售能力。约 3.6%的所得款项净额（即 32.7 百万港元）用于线下渠道，包括巩固和延伸与屈臣氏等线下零售商和线下分销商的合作，以加深我们产

98、品在全国各级城市的渗透率；开设线下体验店，增加与消费者的互动和品牌曝光度；探索与化妆品店的新合作模式，扩展线下新销售网络。IT 约 8%的所得款项净额（即 73.2 百万港元）用于未来两年内改善数字化及信息基础设施，包括采购数字平台解决方案以提升营销、决策及产品运营效率；购置及升级企业资源规划系统、研发管理系统及业务中台系统等公司管理系统；采购高效的云设备、数据储存及分析基础设施，以改善网络基础设施及相关信息技术设施。其他 约 9.9%的所得款项净额（即 90.1 百万港元）用作营运资金及一般公司用途。数据来源：公司招股书、国泰君安证券研究。7.风险提示风险提示 1、行业增长失速行业增长失速

99、若消费力大幅下降，作为可选消费的化妆品需求将收到影响。2、渠道竞争恶化渠道竞争恶化 目前公司增长主要依靠抖音等新兴电商平台，若平台竞争加剧，将会冲击公司盈利能力。上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 29 3、新品表现不及预期新品表现不及预期 若新品推出后市场表现不及预期，将影响公司业绩成长性。上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 29 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有

100、中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告

101、所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据

102、此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经

103、书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级

104、说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号

105、博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 上美股份上美股份（2145）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 29 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大

106、利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股