1、 金宏气体(688106)/电子化学品/公司深度研究报告/2023.06.25 请阅读最后一页的重要声明！综合性气体龙头供应商 电子特气加速全面发展 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-06-21 收盘价(元)25.96 流通股本(亿股)4.87 每股净资产(元)5.93 总股本(亿股)4.87 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张益敏 SAC 证书编号：S02 相关报告 1.Q3 业绩稳健增长，行业需求持续上升 2022-11-13 公司横纵向全面发展，国内综合性气体龙头服务商公司横纵向全面发展，国内综合

2、性气体龙头服务商：工业气体是现代工业的基础原材料，广泛应用于集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗、新材料、新能源、化工等众多领域，对国民经济的发展有着战略性支持作用，被喻为“工业的血液”。公司坚持的特气领域纵向创新，聚焦特种气体研发，高纯二氧化碳、电子级氧化亚氮、电子级正硅酸乙酯、电子级八氟环丁烷、电子级溴化氢等产品被列入 江苏省重点推广应用的新技术新产品目录；同时横向布局，跨区域发展，有计划地通过自建及并购等方式拓展跨区域业务，2022 年设立全椒金宏、索拉尔绿色能源、长沙金宏曼德物流等子公司。半导体电子特气国产替代空间广阔，半导体电子特气国产替代空间广阔，公司氟碳类等新品逐步导

3、入主流公司氟碳类等新品逐步导入主流晶圆厂晶圆厂：公司自主创新研发的超纯氨、高纯氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、八氟环丁烷、六氟丁二烯、一氟甲烷、硅烷混合气等各类电子级超高纯气体品质和技术已达到替代进口的水平，能够满足国内半导体产业的使用需求。公司凭借雄厚的技术实力、优异的产品质量等优势，在电子特气领域积累了包括中芯国际、海力士、镁光、联芯集成、长江存储等知名客户。电子大宗载气项目及 TGCM 业务获得多项突破，公司相继中标广东粤芯能、天马光电子、华润上华等公司电子大宗载气项目，以及 SK 海力士 TGCM 项目。大宗气体领域国内格局较为分散，公司加速整合大宗气体领域国内格局较为分散，公司加

4、速整合：2021 年我国工业气体市场规模约为 1798 亿元，市场空间仍在持续扩大。国内气体企业虽然数量众多，但规模较小、产品品种和服务模式单一，国内工业气体优势企业亟需进行行业整合，加快发展步伐，缩小与国际龙头企业的差距。自 2020 至 2022 年，公司控股的分子公司已经由 27 家上升到 61 家，布局区域从 6 个增加至 15 个。投资建议投资建议：我们预计公司 2023-2025 年实现营业总收入 23.41/28.27/35.22 亿元，归母净利润 3.09/3.93/5.25 亿元。对应 PE 分别为 40.18/31.56/23.63 倍，给予“增持”评级。风险提示：风险提示

5、：电子特气新品研发销售不及预期；并购项目盈利不及预期；市场竞争加剧风险。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1741 1967 2341 2827 3522 收入增长率（%）40.05 12.97 19.03 20.74 24.60 归母净利润（百万元）167 229 309 393 525 净利润增长率（%）-15.34 37.14 34.76 27.32 33.57 EPS（元/股）0.34 0.47 0.63 0.81 1.08 PE 81.79 39.91 40.18 31.56

6、23.63 ROE（%）6.23 8.15 10.28 11.58 13.39 PB 5.03 3.24 4.13 3.65 3.16 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -21%-8%4%17%30%42%金宏气体沪深300上证指数电子化学品 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 1 公司简介：坚持纵横发展，提高特气国产化水平公司简介：坚持纵横发展，提高特气国产化水平.5 1.1 基本概况：国内综合气体龙头，特气助力加速成长基本概况：国内综合气体龙头，特气助力加速成长.5 1.2 管理层及股东情况管理层及股东情况.7 1.3 主营业务基本

7、情况主营业务基本情况.8 1.4 持续高研发投入，发展循环经济持续高研发投入，发展循环经济.9 1.5 回顾林德集团发展史，开创金宏气体未来回顾林德集团发展史，开创金宏气体未来.10 2 特种气体：国家政策支持和自主创新下加速发展特种气体：国家政策支持和自主创新下加速发展.12 2.1 特种气体加速成长，国产化进程提速特种气体加速成长，国产化进程提速.12 2.2 电子特气加速成长，国产化是必然趋势电子特气加速成长，国产化是必然趋势.16 2.3 坚持横向布局纵向开发，进入全面扩张状态坚持横向布局纵向开发，进入全面扩张状态.19 3 大宗气体：专大宗气体：专业化外包趋势明显，响应循环经济发展业

8、化外包趋势明显，响应循环经济发展.21 3.1 专业社会化外包占比提高，电子大宗气体客户持续突破专业社会化外包占比提高，电子大宗气体客户持续突破.22 3.2 供给端成本逐步可控，重视尾气回收促进循环经济发展供给端成本逐步可控，重视尾气回收促进循环经济发展.26 4 天然气供需缺口大，销量收入占比下降天然气供需缺口大，销量收入占比下降.28 4.1 供需缺口大，进口依存度高供需缺口大，进口依存度高.28 4.2 销量及收入占比下降，下游客销量及收入占比下降，下游客户具有较强黏性户具有较强黏性.29 5 收入预测与估值收入预测与估值.30 5.1 分业务收入预测分业务收入预测.30 5.2 盈利

9、预测与估值盈利预测与估值.31 6 风险提示风险提示.31 图图 1.公司发展历程公司发展历程.5 图图 2.金宏气体产业链梳理金宏气体产业链梳理.5 图图 3.公司股权结构公司股权结构 2023Q1.8 图图 4.营收长期维持增长（亿元）营收长期维持增长（亿元）.8 图图 5.归母净利润水平（亿元）归母净利润水平（亿元）.8 图图 6.主营业务营业收入拆分（亿元）主营业务营业收入拆分（亿元）.9 图图 7.历史毛利率情况历史毛利率情况.9 内容目录 图表目录 PYoYgU8VnVRYqU9UlX8O8Q8OnPpPoMoNjMrRoQkPpNoQbRmNpPuOrRyRwMtOxP 公司深度

10、研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 8.研发投入逐年增长（亿元）研发投入逐年增长（亿元）.9 图图 9.研发人员及占比逐年增研发人员及占比逐年增加（人）加（人）.9 图图 10.林德集团发展历史林德集团发展历史.10 图图 11.工业气体供气主要供应模式工业气体供气主要供应模式.11 图图 12.金宏智能运营平台运作流程金宏智能运营平台运作流程.11 图图 13.特种气体主要生产工序特种气体主要生产工序.12 图图 14.2017-2026 中国特种气体市场规模（亿元）中国特种气体市场规模（亿元）.13 图图 15.2018 年中国特种气体下游应

11、用年中国特种气体下游应用.13 图图 16.2021 年中国特种气体下游应用年中国特种气体下游应用.13 图图 17.2016-2022 年中国半导体市场规模（十亿元）年中国半导体市场规模（十亿元）.14 图图 18.2021 年半导体材料需求占比年半导体材料需求占比.14 图图 19.2020 年中国特种气体市场竞争格局年中国特种气体市场竞争格局.15 图图 20.2020 年中国特种气体市场国内公司竞争格局年中国特种气体市场国内公司竞争格局.15 图图 21.2021 年电子特气下游应用年电子特气下游应用.17 图图 22.2017-2023 年中国电子特气市场规模年中国电子特气市场规模.

12、18 图图 23.2018 年世界电子特种气体行业市场竞争格局年世界电子特种气体行业市场竞争格局.20 图图 24.2018 年中国电子特种气体市场竞争格局年中国电子特种气体市场竞争格局.20 图图 25.全球工业气体市场规模（亿元）全球工业气体市场规模（亿元）.21 图图 26.中国工业气体市场规模（亿元）中国工业气体市场规模（亿元）.21 图图 27.2020 中国工中国工业气体细分气体市场规模占比业气体细分气体市场规模占比.22 图图 28.2020 中国特种气体细分气体市场规模占比中国特种气体细分气体市场规模占比.22 图图 29.2017-2021 年中国大宗气体组成占比年中国大宗气

13、体组成占比.23 图图 30.2021 年大宗气体市场分布年大宗气体市场分布.23 图图 31.自建设备制气流程自建设备制气流程.24 图图 32.外包供气制气流程外包供气制气流程.24 图图 33.国内外工业气体外包率情国内外工业气体外包率情况况.24 图图 34.中国大宗气体市场规模（亿元）中国大宗气体市场规模（亿元）.25 图图 35.空气分离工艺流程空气分离工艺流程.27 图图 36.气体充装工艺流程气体充装工艺流程.27 图图 37.CCUS 流程图流程图.27 图图 38.二氧化碳利用途径二氧化碳利用途径.27 图图 39.2021 年全球天然气产量结构年全球天然气产量结构.29

14、图图 40.2021 年全球天然气消费结构年全球天然气消费结构.29 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 表表 1.公司主要气体产品介绍公司主要气体产品介绍.6 表表 2.特种气体各分类的主要产品和用途特种气体各分类的主要产品和用途.12 表表 3.电子气体分类电子气体分类.16 表表 4.电子特气在不同工艺中应用电子特气在不同工艺中应用.16 表表 5.各地对电子特气的政策支持各地对电子特气的政策支持.18 表表 6.金宏气体主要专利和主要产品金宏气体主要专利和主要产品.19 表表 7.公司与国内特种气体公司已实现进口替代并规模化供应的产品比

15、较公司与国内特种气体公司已实现进口替代并规模化供应的产品比较.21 表表 8.大宗气体的应用领域大宗气体的应用领域.23 表表 9.自建设备供气和外包供气对比自建设备供气和外包供气对比.25 表表 10.电子大宗气体大订单电子大宗气体大订单.26 表表 11.公司分业务收入预测公司分业务收入预测.30 表表 12.可比公司估值可比公司估值.31 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 1 公司简介：公司简介：坚持纵横发展，提高特气国产化水平坚持纵横发展，提高特气国产化水平 1.1 基本概况：基本概况：国内综合气体龙头，特气助力加速成长国内综合气体龙

16、头，特气助力加速成长 金宏气体股份有限公司成立于 1999 年，遵循“立足苏州，整合资源，扩大市场”的发展原则，不断壮大自身，提升品牌影响力，突破高端特气领域，于 2020 年 6 月在科创板上市，是专业从事气体研发、生产、销售和服务的安全、环保、集约型综合气体提供商。图1.公司发展历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所 公司业务主要包括公司业务主要包括特种气体、大宗气体和燃气三大类特种气体、大宗气体和燃气三大类气体品种气体品种，目前国内电子气目前国内电子气体供应主要被外资气体公司垄断，体供应主要被外资气体公司垄断，进口制约较为严重进口制约较为严重。特种气体作为集成电路、液晶面板、LED、光

17、纤通信、光伏等电子工业生产中不可缺少的基础性原材料之一，被广泛应用于薄膜、刻蚀、掺杂、气相沉积、扩散等工艺，没有这些基本原材料，其下游的 IC、LCD/LED、光伏太阳能产品就无法制造。公司未来将继续聚焦特种气体的研发生产，不断填补高端特气领域的国内空白，提高我国特气国产化水平。图2.金宏气体产业链梳理 数据来源：公司公告，财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司生产经营的气体达到公司生产经营的气体达到 100 多种，在气体行业中品类较为齐全多种，在气体行业中品类较为齐全。公司主要产品包括：（1）超纯氨、正硅酸乙酯、氢气、氧化亚

18、氮、干冰、硅烷、氦气、混合气、医用气体、氟碳气体等特种气体；（2）氧气、氮气、氩气、二氧化碳、乙炔等大宗气体；（3）天然气和液化石油气。表 1.公司主要气体产品介绍 产品名称产品名称 供应模式供应模式 用途用途 大宗气体大宗气体 氧气 钢瓶、储槽、现场制气 在冶炼工业中，通常使用高纯度氧替代空气以加速氧化反应；氧气也是很好的助燃剂，将氧和乙炔混合燃烧时被广泛的用于钢铁的焊接和切割；在医疗、救援以及高海拔等特殊领域和地域都也有着极为重要的应用；在半导体行业中，氧气可作为芯片制造工艺中重要步骤热氧化过程的原料。氮气 钢瓶、储槽、现场制气 低温下的液氮可用作深度冷冻剂；常温下在工业中被广泛应用于保护

19、气体，也可用作食品的保鲜保质；在高温下，可用于合成氨原料；超纯氮气直接应用于芯片与显示器制造工艺，营造超净的气体环境以保护制造工具。氩气 钢瓶、储槽 氩气广泛应用于保护气，在光学仪器中，被用作气相色谱仪等仪器的载气，标准气等；在半导体行业，用于等离子沉积和蚀刻工艺；液态氩气的液滴还被用于清洗最小、最脆弱的芯片结构中的碎屑。二氧化碳 钢瓶、储槽 二氧化碳可用于核磁共振、青霉素制造，鱼类、奶油、奶酪、冰糕等的 保存及蔬菜保鲜，低温输送、灭火剂，冷却剂；在半导体制造中用于氧化、扩散、化学气相淀积，还可用于支持先进的浸没光刻，专用低温清洗应用以及 DI（去离子水）处理。乙炔 钢瓶 乙炔化学性质活泼，能

20、与很多试剂发生加成反应，是有机合成的重要原料。此外其在金属的焊接和切割、原子吸收光谱、标准气、校正气、合成橡胶、照明等领域也有应用。特种气体特种气体 超纯氨 储槽、钢瓶 超纯氨主要应用于新型光电子材料领域，是 MOCVD 技术制备 GaN 的重要基础材料；超纯氨是制备三氟化氮、氮化硅的基础材料；液氨广泛地应用于半导体工业、冶金工业，以及需要保护气氛的其他工业和科学研究。正硅酸乙酯 钢瓶 正硅酸乙酯作为微电子高端化学品，主要用于化学气相沉积法（简称LPCVD）构建半导体衬底表面的二氧化硅绝缘层，是第三代半导体材料和新兴半导体产业中重要的前驱体材料之一。氢气 钢瓶、鱼雷车 氢是主要的工业原料，也是

21、最重要的工业气体和还原剂；在石化工业中，需加氢来进行原油的提炼；在轻工业中，也常使用氢气对人造黄油等产品中的脂肪氢化；同时氢具有高燃料性以及清洁性，航天工业常使用液氢作为燃料。氧化亚氮 干冰 钢瓶、鱼雷车 干冰箱 高纯氧化亚氮作为电子气体，主要用于半导体光电器件研制生产的介质膜工艺；高纯氧化亚氮在化学气相沉积（CVD）工艺中，可用于制备掺杂 SiO2 膜。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 硅烷 钢瓶 硅烷作为一种提供硅组分的气体源，可用于制造高纯度多晶硅、单晶硅等各种金属硅化物；硅烷广泛应用于微电子、光电子工业；成为许多新技术、新材料、新器件

22、的基础。氦气 钢瓶、鱼雷车 氦气在超导领域有广泛应用，主要用于航天、医疗、泛半导体行业；在光学领域，氦气可用作气相色谱法中的载色剂、温度计的填充气，并用于辐射测量设备中。混合气 钢瓶 多规格的混合气直接决定半导体器件的性能。在照明领域，不同稀有气体的组份会产生不同的色彩；在医用领域，不同氦氧比例混合气各有其独特性能，具有广泛应用。氟碳气体 钢瓶 包含一氟甲烷、六氟丁二烯、六氟乙烷、八氟环丁烷、四氟化碳等。一氟甲烷主要用作制冷剂、麻醉剂；六氟丁二烯主要用于电子蚀刻气体；六氟乙烷用作电子工业中的刻蚀气、制冷空调业中的冷媒、化学工业中的添氟剂、电力工业中的绝缘剂及高介强度冷却剂等；八氟环丁烷用作稳定

23、无毒的食品气体喷射剂、介质气体，此外可作为制冷剂应用；四氟化碳广泛用于薄膜材料的蚀刻，并且在低温制冷、电子器件表面清洗和气相绝缘等方面也被广泛应用。医用气体 钢瓶、储槽 医用气体是指用于医学诊断和生命救助的气体，应用领域包括血液 气体检测，肺功能试验，心肺试验，外科激光器，麻醉监测，呼吸监测，医学研究，放射性示踪等。燃气燃气 天然气 钢瓶、储槽 天然气主要用作燃料，被广泛使用于生活、生产燃料以及 工业发电等领域；同时天然气也是制造氮肥的原料之一。液化石油气 钢瓶 作为一种化工基本原料和新型燃料，主要用作石油化工原料，用于烃类裂解 制乙烯或蒸气转化制合成气，可作为工业、民用、内燃机燃料。数据来源

24、：公司公告、财通证券研究所 1.2 管理层及股东情况管理层及股东情况 金建萍与金向华为母子关系，二人为公司共同实际控制人金建萍与金向华为母子关系，二人为公司共同实际控制人。股东金向华、朱根林和金建萍为一致行动人，朱根林与金向华为叔侄关系，金向华持有公司股权的 25.6%，朱根林持有公司股权的 10.37%，金建萍持有公司股权的 7.43%，三人合计持股 43.4%，对公司控制权稳固。金向华为高级经济师，工程师，自 1999 年 10 月任金宏有限执行董事，2009 年 10 月至今任金宏气体董事长，总经理，是公司的核心技术人员。金建萍任公司董事，二人对公司的生产、经营及决策具有实际控制和影响。

25、公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 图3.公司股权结构 2023Q1 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.3 主营业务基本情况主营业务基本情况 公公司营收稳步司营收稳步增长增长，营收规模持续扩大营收规模持续扩大。从营收端来看，公司 2021 年度实现营收17.41 亿元，同比增长 40.05%，2022 年，公司实现营业收入 19.67 亿元，较上年同期增长了 12.98%，主要系公司加大市场开发力度，主要产品收入增加以及并购公司营收纳入合并报表所致。公司盈利能力公司盈利能力稳健提升稳健提升，业绩有望继续上升。，业绩有望继续上升。2021

26、年归母净利润 1.67 亿元，同比减少 15.34%，公司盈利能力下降的主要是因为业务规模增长，收入增加，以及报告期内在大宗商品涨价压力。2022 年归母净利润 2.29 亿元，同比增长 37.13%，公司的盈利能力明显好转。随着 2023 年疫情防控政策调整，经济开始复苏，订单开始增加，在此潮流下，预计公司营收与盈利能力将有望逐步上升。图4.营收长期维持增长（亿元）图5.归母净利润水平（亿元）数据来源：Choice，财通证券研究所 数据来源：Choice，财通证券研究所 公司主要营收来源于公司主要营收来源于大宗气体大宗气体和和特种气体，特种气体，营收占比近八成营收占比近八成。2022 年公司

27、大宗气体、特种气体和天然气业务营业收入占比为 45%/42%/13%。2022 年公司大宗气 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 体营业收入较上年同比增长 13.3%，特种气体营业收入同比增长 12.9%，天然气营业收入同比减少 5%。特种气体特种气体拉动拉动公司整体毛利率水平。公司整体毛利率水平。公司主营业务毛利水平较高，保持在 30%左右。2021 年度业务规模增长，收入增加，且在大宗商品涨价压力持续传导的宏观背景下，公司营业成本增长，导致产品毛利率有所下降，大宗气体毛利率比 2020年减少 10.91 个百分点，天然气毛利率减少 7.82

28、 个百分点。2022 年随着原材料价格企稳，以及公司产品结构、销售价格有所改善，毛利率有所恢复，其中特种气体业务毛利率达 41.23%，比上年增加 5.77 个百分点。图6.主营业务营业收入拆分（亿元）图7.历史毛利率情况 数据来源：Choice，财通证券研究所 数据来源：Choice，财通证券研究所 1.4 持续高研发投入，持续高研发投入，发展循环经济发展循环经济 公公司近年来研发投入持续增长司近年来研发投入持续增长。2019-2022 分别为 0.40/0.46/0.70/0.85 亿元，2022年，公司新增申请发明专利 43 项、实用新型专利 27 项,授权发明专利 18 项、实用新型专

29、利 22 项。截至 2022 年 12 月 31 日,公司共取得各项专利 287 项,其中发明专利 61 项。近三年研发人员的数量逐年增长，近三年研发人员的数量逐年增长，截止至截止至 2022 年末年末已占公司总人数的已占公司总人数的 14.04%。公司通过技术创新的积累以及知识系统的搭建，形成了专业化水平较高的技术壁垒。在科研人员队伍建设、科研经费投入、企业研发管理体系优化、创新平台建设、研发活动和产学研项目组织方面不断完善提升。图8.研发投入逐年增长（亿元）图9.研发人员及占比逐年增加（人）公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 数据来源：C

30、hoice，财通证券研究所 数据来源：Choice，财通证券研究所 1.5 回顾林德集团发展史，开创金宏气体未来回顾林德集团发展史，开创金宏气体未来 林德集团林德集团(Linde)于于 1879 年成立于德国，在法兰克福证券交易所上市，是全球领年成立于德国，在法兰克福证券交易所上市，是全球领先的气体和工程公司先的气体和工程公司。1895 年公司研发制造了世界上第一台具有商业规模的空气液化装制，二战过后，林德进行了一系列的兼并、收购和撤资等行为，逐渐剥离了其他业务而专注于气体业务。进入 21 世纪后，林德先后于 2006 年和 2018 年对The BOC Group 和普莱克斯（Praxair

31、）的收购，合并后被命名为 Linde plc。林德的工业气体业务客户遍及各大洲 100 多个国家的商业公司和政府机构，涵盖化学与能源、医疗健康、制造业、金属和采矿、食品饮料、电子设备等领域，如三星、华虹集团、埃克森美孚、巴斯夫等，工业气体业务客户获得了高质量且稳定供应的氮气、氧气、氩气、氦气等工业气体，并基于林德的技术向清洁能源方向发展。140 年的发展史，林德通过不断地并购扩张壮大特气业务，2021 年营收规模达到了 308 亿美元。图10.林德集团发展历史 数据来源：公司公告，财通证券研究所 林德集团一路的发展伴随着自身独有的特色和亮点，以下有三点可以值得国内企林德集团一路的发展伴随着自身

32、独有的特色和亮点，以下有三点可以值得国内企业效仿业效仿。（1）并购扩容：林德气体于 20 世纪 80 年代涉足电子特种气体领域，并自 2000 年以后陆续对 MNS NIPPO Sanso、Spectra Gases、The BOC Group、Air Liquide Korea、Praxair 完成并购，在扩大业务体量和客户资源的同时，气体技术也得到了进一步完善。2021 年，新林德的研发支出达 1.43 亿美元，在制气工艺、设备等方面取得了 1000 多项工艺专利，在全球 100 多个国家成功建造了 4000 多 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级

33、标准 11 家工厂，以创新的工艺技术来保持核心竞争力。（2）输送网络：并购后的新林德一共有三种基本气体分配方法，分别是现场制气、商业供气以及包装气体。林德集团依赖 On-site 模式下建立的管道输送网络获得先发优势，可以为客户生产中遇到的问题提供及时的解决方案，增强与客户的粘性，为未来的业绩提供保障。（3）高效运营：林德在全球各地的罐装厂配备先进设备，提高运营效率，减少成本损失。金宏气体力争成为“中国的林德”，打造享誉世界的民族品牌金宏气体力争成为“中国的林德”，打造享誉世界的民族品牌。在并购扩容上，金宏致力于纵向扩展，立足于苏州，整合市场，扩大市场。2001 年收购了法国液化空气有限公司在

34、苏州的公司东吴液空有限公司。2020 年在科创板上市后，金宏积极开展收购计划，2021 年 1 月，收购海宁市立申制氧有限公司；2 月，收购海安市吉祥气体有限公司、海安市富阳乙炔气体有限公司；6 月，收购泰州市光明氧气供应有限公司；7 月，收购上海申南特种气体有限公司；8 月，收购长沙曼德气体有限公司；10 月，收购苏州市七都燃料液化气有限公司；12 月，收购株洲市华龙特种气体有限公司。在输送网络上，金宏气体有两种供气模式，一种是现场供气，一种是零售供气，开始重视为客户提供气体供应系统全套运维管理服务。在高效运营方面，金宏气体创建自己的智能平台系统，其中包括（1）储罐智能检测系统（2）TMS

35、物流智能调度平台（3）智能化运营系统基础云平台。智能运营平台可以帮助金宏进行业务模式升级，提升客户粘性，提高库存准确率，运输和供应的质量，大大节约物流配送成本，提升公司盈利能力。金宏气体虽在体量上与林德有一些差距，从公司的战略布局来看，金宏气体未来有可观的发展空间，有望成为“中国的林德”。图11.工业气体供气主要供应模式 图12.金宏智能运营平台运作流程 数据来源：金宏气体招股说明书，财通证券研究所 数据来源：金宏气体招股说明书，财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 2 特种气体：国家政策支持和自主创新下加速发展特种气体：国家政

36、策支持和自主创新下加速发展 特种气体是在特定领域中应用的，对气体纯度有特殊要求（纯度大于等于99.999%），主要为超纯氨、氢气、高纯氧化亚氮和其他高纯气等高附加值的工业气体。特种气体的主要生产工序包括气体合成、气体纯化、空气分离、气体充装、气体特种气体的主要生产工序包括气体合成、气体纯化、空气分离、气体充装、气体混配、气体检测、钢瓶处理等工艺。混配、气体检测、钢瓶处理等工艺。特种气体品种较多，按其应用领域分类可以分为电子特气、医疗气体、标准气体、食品气体、电光源气体等，其中电子特气的市场规模最大，约占特种气体市场规模的 60%。图13.特种气体主要生产工序 数据来源：亿渡数据，财通证券研究所

37、 表 2.特种气体各分类的主要产品和用途 主要产品主要产品 用途用途 标准气体 高纯碳氧气配制等 在物理、化学、生物工程等领域中用于校准测量仪器和测量过程 医疗气体 医用氧、血气测定气等 诊断、手术、医学研究等 激光气体 氦氖激光气、密封束激光气等 国防建设、激光加工 食品气体 二氧化碳、乙烯、氩等 饮料气体、蔬菜/水果保鲜 电光源气体 氩、氪、氖、氙及其混合气等 电器、灯具 电子特气 硅烷（SiH4）、砷烷（AsH3）、高纯氨气等 薄膜、蚀刻、掺杂、气相沉积、扩散等半导体工艺 数据来源：亿渡数据，财通证券研究所 2.1 特种气体加速成长，国产化进程提速特种气体加速成长，国产化进程提速 随着集

38、成电路、液晶面板、随着集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、高端装备制造、医疗健康等、光纤通信、光伏、高端装备制造、医疗健康等国家重点发展的新兴行业的发展国家重点发展的新兴行业的发展，特种气体市场规模持续扩大，特种气体市场规模持续扩大。近年来，作为高新技术产业之一的工业气体行业是我国产业政策重点扶持目标，下游新兴产业高速发展也间接推动了工业气体行业的进步。2017 年至 2021 年，中国特种气体市场规模从 175 亿元增长至 342 亿元。不仅是特种气体的市场规模在不断增长，特气体合成空气分离气体制取气体纯化气体检测气体运输气体纯化气体混配气体检测气体充装运输 公司深度研究报告/证券研

39、究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 种气体的品种也在与日俱增。作为下游应用领域不可或缺的原材料，随着气体分离与提纯技术和混配技术的不断升级，更多新型特种气体走向市场。图14.2017-2026 中国特种气体市场规模（亿元）数据来源：亿渡数据，财通证券研究所 特种气体在下游应用比较广泛，主要应用于电子半导体、化工、医疗环保等行业。特种气体在下游应用比较广泛，主要应用于电子半导体、化工、医疗环保等行业。其中在电子半导体中的占比最大，高达 43%。并且伴随着下游对特种气体的需求增长和国家政策的支持，中国特种气体在电子半导体的应用占比将持续增长，从2018 年占比 41%到

40、 2021 年占比达 43%。图15.2018 年中国特种气体下游应用 图16.2021 年中国特种气体下游应用 数据来源：前瞻产业研究院，金宏气体招股书，财通证券研究所 数据来源：中商情报网，财通证券研究所 随着国家政策推动，随着国家政策推动，5G、大数据、新能源等新兴领域的快速发展，中国半导体市、大数据、新能源等新兴领域的快速发展，中国半导体市场规模增长迅速场规模增长迅速，在 2016-2021 年间，中国半导体市场规模从 6780 亿元增长至12190 亿元，2021 年同比增长率为 24.38%。2022 年虽然受到疫情、美国出口管制0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.

41、0%005006007008009002002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国特种气体市场规模（亿元）同比增长电子半导体,41%化工,39%医疗环保,10%其他,10%电子半导体,43%化工,38%医疗环保,9%其他,10%公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 以及景气下行等影响，半导体设备业绩预告仍表现优异，2023 年有望维持快速增长。图17.2016-2022 年中国半导体市场规模（十亿元）数据来源：亿渡数据，财通证券研究所 中国半导体市场规模的持续增长带

42、动了半导体上游市场电子特气的持续发展。中国半导体市场规模的持续增长带动了半导体上游市场电子特气的持续发展。在半导体材料的需求中，电子气体占比仅次于大硅片，达到 15%。气体行业主要被外资气体巨头垄断，但近年国家政策的支持下，半导体产业链向国内转移，国内气体市场增长迅速，国内一些领先气体企业在整合行业资源的同时研发、投放新产品，占领更多的市场份额，与国外气体公司展开竞争。图18.2021 年半导体材料需求占比 数据来源：亿渡数据，财通证券研究所-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%02004006008001000

43、0200022E中国半导体市场规模（十亿元）同比增长硅片及硅基材料,32%电子气体,15%光掩模板,13%光刻胶及试剂,12%CMP抛光材料,7%工艺化学品,6%靶材,3%其他,12%公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 在供给端，在供给端，国外生产厂商起步较早，发展较快，全球特种气体市场已经形成几家国外生产厂商起步较早，发展较快，全球特种气体市场已经形成几家独大的市场格局独大的市场格局，前四大生产厂商-法国液化空气、德国林德集团、美国空气化工和日本大阳日酸占据绝大部分市场份额，

44、市场高度集中。在我国特种气体市场，外资气体巨头仍然占据绝大部分市场分额，2020 年，四大厂商共占据了 85%的市场份额，国产企业第一梯队包括华特气体、金宏气体、南大光电和雅克科技等，市场分额占比分别为 1.91%，1.56%、1.5%和 1.3%。图19.2020 年中国特种气体市场竞争格局 图20.2020 年中国特种气体市场国内公司竞争格局 数据来源：亿度数据，财通证券研究所 数据来源：亿渡数据，财通证券研究所 近些年内资气体企业加速成长，规模快速扩大，正在逐渐打破外资垄断近些年内资气体企业加速成长，规模快速扩大，正在逐渐打破外资垄断。随着集成电路、液晶面板等下游行业的快速发展，以及特种

45、气体国产化政策的不断推进，国内企业走上快车道，在特种气体技术领域不断取得突破，供给能力、气体纯度不断提高，品种不断丰富。在产品质量方面，国内特种气体品质和稳定性水平与外资巨头相当，在这个前提下，与外资巨头竞争显现出一定的优势，首先，运输成本上具有明显优势，省去了进口的海关手续费，且供货及时，国内特种气体企业物流成本低，因此降低了下游应用行业的用气成本和更好的满足其用气需求。其次是，在产品质量无较大差距的情况下，国内产品平均价格只有国际市场价格的 60%。国内特种气体蓬勃发展，很多技术已经达到国际通行水平，特种气体国特种气体国产化是未来气体行业的必然趋势。产化是未来气体行业的必然趋势。金宏公司将

46、特种气体研发作为未来的发展重点，顺应行业发展趋势及下游客户需金宏公司将特种气体研发作为未来的发展重点，顺应行业发展趋势及下游客户需求，提高自身的竞争力求，提高自身的竞争力，在巩固和提高现有产品研发水平的基础上，继续加大特种气体的研发投入，不断提高特种气体产业化的成果转化能力，不断扩大在高附加值气体领域的市场份额，此外，公司进行有计划的跨区域拓展开发，并购整合，扩大在其他地区的销售规模和品牌影响力，为客户提供更加及时、优质的供气服务。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 2.2 电子特气加速成长，国产化是必然趋势电子特气加速成长，国产化是必然趋势

47、 随着中国经济的快速发展，电子气体作为基础产业，在国民经济的重要性日益突随着中国经济的快速发展，电子气体作为基础产业，在国民经济的重要性日益突出。出。狭义的“电子气体”特指的是可以用于电子半导体领域生产的特种气体。电子气体种类繁多，根据金宏气体招股说明书对电子气体的分类，将电子气体分为电子特种气体和电子大宗气体。表 3.电子气体分类 类别类别 用途用途 主要产品主要产品 电子特种气体 化学气相沉积（CVD）氨气、氦气、氧化亚氮、TEOS（正硅酸乙酯）、TEB（硼酸三乙酯）、TEOS（磷酸三乙酯）、磷化氢、三氟化氢、二氯硅烷、氟化氮、硅烷、六氟化钨、六氟乙烷、四氯化钛、甲烷等 离子注入 氟化砷、

48、三氟化磷、磷化氢、三氟化硼、三氯化硼、四氯化硅、六氟化硫、氙气等 光刻胶印刷 氟气、氦气、氪气、氖气等 扩散 氢气、三氯氧磷等 刻蚀 氦气、四氟化碳、八氟环丁烷、八氟环戊烯、三氟甲烷、二氟甲烷、氯气、溴化氢、三氯化硼、六氟化硫、一氧化碳等 掺杂 含硼、磷、砷等三族及五族原子之气体，如三氟化硼、乙硼烷、三氟化硼、磷化氢、砷化氢等 电子大宗气体 环境气，保护气、载体 氮气、氧气、氩气、二氧化碳等 数据来源：金宏气体招股书，财通证券研究所 电子特种气体指纯度、杂质含量等技术指标符合特定要求，可应用于集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏等电子半导体领域的气体，主要包括超纯氨、高纯氢、高纯氧化亚氮

49、、硅烷混合气、八氟环丁烷等，由于特定杂质超标将导致电路功能的严重缺陷，电子特气的纯度极为严格，一般大于 6N。电子特气的种类按成分和用途的不同可以分为：光刻用气、刻蚀用气、掺杂用气、外延沉积用气等。表 4.电子特气在不同工艺中应用 工艺工艺 作用作用 主要产品主要产品 光刻 将晶圆表面薄膜的特定部 分除去而留下带有微图形 结构的薄膜 Ar/F/Ne 混合、Kr/Ne 混合气、Ar/Ne 混合气、Kr/F/Ne 混合气等 刻蚀 有选择地从硅片表面去除 不需要的材料 氦气、四氟化碳、八氟环丁烷、八氟环戊烯、三氟甲烷等 掺杂 使材料具有所需要的导电 类型和一定的电阻率 三氯化硼、乙硼烷、三氟化硼、磷

50、化氢、砷化氢等 外延沉积用气 在晶体衬底形成一层或多 层材料 四氢化硅、二氯二氢硅、四氯化 硅、乙硼烷等 数据来源：亿渡数据，财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 电子特种气体的应用领域通常包括集成电路、液晶面板、电子特种气体的应用领域通常包括集成电路、液晶面板、LED、光伏等。、光伏等。电子特气应用于半导体领域的占比高于 62%，其中，在集成电路、LED、光伏等应用领域的占比分别是 43%、13%和 6%，还有 21%的电子特气应用于显示面板上。图21.2021 年电子特气下游应用 数据来源：亿渡数据，财通证券研究所 与与普通

51、的工业气体相比，电子特气有着普通的工业气体相比，电子特气有着更高的技术壁垒与更长的认证周期。更高的技术壁垒与更长的认证周期。虽然我国已经摆脱了完全依赖进口的局面，但国产化率仍较低，国际寡头依托资本优势和深厚的技术积累，近乎垄断着国内外电子特气市场。据金宏气体公司公告，截止 2021 年底，国内电子气体市场海外大型气体公司占据了 85%的市场份额。较高的运输和现场维护成本造就本地化配套优势，多品少量是电子特种气体的特点，因此采用零售方式更为普遍。在运输成本方面，以林德为例，林德集团在国内的特种气体工厂较少，大量的特种气体是从欧洲、美国运输至国内，耗时约为30 天，本地特种气体厂商具有明显的运输成

52、本优势。考虑到国际关系的不确定性，国内气体实现自主可控愈发重要，国内气体厂商有望迎来新的发展期。集成电路,43%显示面板,21%LED,13%光伏,6%其他,17%公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 图22.2017-2023 年中国电子特气市场规模 数据来源：前瞻产业研究院，思瀚产业研究院，财通证券研究所 国家政策的大力支持，电子特气国产化加速国家政策的大力支持，电子特气国产化加速，根据“十四五”规划和 2035 远景目标纲要相关电子特气产业发展规划显示，国家基于集成电路产业化发展，对其上游关键材料电子特气的技术攻关发展予以支持，同时通过降

53、低相关电子高纯材料制造企业的生产经营成本促进行业的发展。目前，我国现有及规划在建的电子特气产能集中分布于东部地区，进入十四五以来，已有多个省份出台了支持电子特气的政策。国内工业气体的厂商应对绝佳的发展机会，正不断地自主创新，增加国产化率，加快解决外购气体的窘境。表 5.各地对电子特气的政策支持 发布时间发布时间 政策名称政策名称 重点内容重点内容 2021.7 浙江省新材料产业发展“十四五”规划 提出重点发展包括电子特气以及下游光刻胶等半导体新材料，重点打造基于电子化学品材料的核心产业链。2021.7 宁波市新材料产业集群发展规划（2021-2025）发展包括 DUV/SUV 及光刻胶、电子特

54、种气体、封装材料、有机发光材料等电子化学品的产业化。2021.3 江苏省“十四五”规划和2023 年远景目标纲要 以高转换率、高功率为方向，加快 N 型隧穿氧化层钝化（TOPCom）、异质结）(HJT）晶硅电池技术和下一代太阳电池技术的研发，整合产业链，支持包括电子特气在内的半导体产业的发展。2021.7 福建省”十四五“制造业高质量发展专项规划 支持大尺寸硅片、光刻胶、高纯化学试剂、电子气体、化合物半导体材料、溅射靶材以及沉积设备、刻蚀设备、半导体检测设备等研发和产业化。2020.4 河北省数字经济发展规划（2020-2025 年）推进科技成果产业化。利用创新成果转化体制机制，推进第三代半导

55、体材料、特种电子气体、制氢装备等重大科技成果产业化。2020.4 西安市现代产业布局规划 推进液晶材料、湿电子化学品、电子特种气体、封装材料、有机发光材料等电子化学品的产业化。数据来源：前瞻产业研究院，各省份官网，财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 2.3 坚持横向布局纵向开发，进入全面扩张状态坚持横向布局纵向开发，进入全面扩张状态“十四五期间”，公司始终“十四五期间”，公司始终坚持坚持纵横发展纵横发展的的战略战略规划规划纵向开发、横向布局。纵向开发、横向布局。以科技为主导，定位于综合气体服务商，为客户提供创新和可持续的气体解

56、决方案，成为气体行业的领跑者。纵向开发方面，公司将顺应我国电子纵向开发方面，公司将顺应我国电子半导体等新兴产业发展的历史机遇，努力填半导体等新兴产业发展的历史机遇，努力填补电子特气的国内空白，补电子特气的国内空白，提高其国产化水平提高其国产化水平，公司把应用于电子半导体领域的特种气体作为研发重点，加大研发投入，引进人才，创新研制替代进口的电子特种气体以及前驱体材料，服务于我国半导体行业。公司经过多年的自主研发，现已突破并系统建立了以超纯氨提纯工艺技术、二氧化碳回收及高纯生产技术、超纯氢气纯化技术、回收尾气提纯高纯氧化亚氮技术、深冷快线连续供气技术，高纯气体包装物处理技术、安全高效物流配送技术等

57、核心技术为代表的，贯穿气体生产、提纯、检测、配送、使用全过程的技术系统。表 6.金宏气体主要专利和主要产品 技术内容技术内容 主要专利技术主要专利技术 涉及的业务环节涉及的业务环节 涉及的主要产品涉及的主要产品 超纯氨提纯工艺技术 用精馏分离提取 7N 电子级超 纯氨的方法等 16 项发明专利，26 项实用新型专利，另有 1 项 发明专利正在申请中 生产提纯 超纯氨 二氧化碳回收及高纯生产技术 去除二氧化碳中乙烯的氧化锌 纳米柱阵列纯化系统的方法等 3 项发明专利，20 项实用新型 专利，另有 6 项发明专利及 15 项实用新型专利正在申请中 生产提纯 二氧化碳 超纯氢气纯化技术 天然气裂解制

58、氢分段充装方法等 3 项发明，6 项实用新型专利，另有 2 项发明专利及 6 项实用新型专利正在申请中 生产提纯 氢气 回收尾气提纯高纯氧化亚氮技术 一种回收和纯化一氧化二氮的 装置等 1 项发明专利 生产提纯 氧化亚氮 深冷快线连续供气技术 1 项发明及 1 项实用新型专利 正在申请中 客户使用端 液氧、液氮、液氢、液体二氧化碳 高纯气体包装物处理技术 一种高纯气体钢瓶处理系统 1 项发明专利，3 项实用新型专 利，另有 2 项发明专利正在申请中 检测、充装 各类高纯气体 安全高效物流配送技术 一种用于液化天然气槽车的移动式正压与真空测试装置等 2 项实用新型专利，4 项软件著作权 配送 需

59、要公司配送的各种气体 数据来源：金宏气体招股书，财通证券研究所 横向布局方面，公司自主研发的的超纯氨成功横向布局方面，公司自主研发的的超纯氨成功导入长江存储导入长江存储等公司，已经正式供等公司，已经正式供应了中芯国际、海力士、镁光、联芯集成、长江存储等一批知名半导体客户。应了中芯国际、海力士、镁光、联芯集成、长江存储等一批知名半导体客户。金宏气体是国内首家在半导体领域应用 TGM(全面气体管理)模式，打破国外垄断的气体公司。TGM 针对半导体行业提供全流程专业化供气服务，有效简化客户采购环节，保障现场用气及时稳定高质量出品。2022 年 8 月 9 日，公司与战略客户 SK 公司深度研究报告/

60、证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 海力士半导体（中国）有限公司签订 TGM 服务合同，在原有电子特种气体供应合作基础上，为其提供系统运营、质量管理等方面的气体管理服务。这是公司 TGM业务中首个 IC 半导体客户案例，进一步彰显了公司的发展潜力和优势。公司深耕于长江三角洲多年，凭借行业发展优势，近些年在通过新建和收购整合公司深耕于长江三角洲多年，凭借行业发展优势，近些年在通过新建和收购整合等方式，做大市场，向全国扩张。等方式，做大市场，向全国扩张。2021 年，公司凭借行业发展优势，有计划跨区域的拓展开发，通过并购整合及新建产能等方式，为客户提供更加及时、优

61、质的供气服务。公司在 2021 年依次收购海宁市立申制氧有限公司、海安市吉祥气体有限公司、上海特种气体申南特种气体有限公司等 9 家大部分股份。此外，新产能布局也紧随其后，在特种气体产业化、二氧化碳回收、氢气生产、空分生产、标准化充装站以及物流方面进行布局。国内电子气体市场中，空气化工、国内电子气体市场中，空气化工、林德集团（含普莱克斯）、液化空气和太阳日酸林德集团（含普莱克斯）、液化空气和太阳日酸总的市占率超过总的市占率超过 85%，国内市占率较低，国内市占率较低。国内电子气体起步较晚，在技术上与国外有一定差距，金宏企业虽相比于国内气体公司有较强的产品品种优势，但是面对外资气体巨头和电子特气

62、较高的技术门槛，相比之下金宏企业的电子特种气体产品品种仍不够丰富。此外，TGM 模式相比于外企气体巨头较弱，目前半导体制造领域的 TGM 分包大部分是由外资巨头承接，金宏企业在内的国内主要电子厂商在这领域刚刚起步，服务水平有一定的差距。图23.2018 年世界电子特种气体行业市场竞争格局 图24.2018 年中国电子特种气体市场竞争格局 数据来源：前瞻产业研究院，立鼎产业研究中心，财通证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院，立鼎产业研究中心，财通证券研究所 与外资巨头竞争虽在技术和资金实力上有一定的劣势，但是与外资巨头竞争虽在技术和资金实力上有一定的劣势，但是金宏气体在部分金宏气体在部分细分细分

63、产品领域产品领域如超纯氨市场如超纯氨市场上占据优势，金宏企业的超纯氨在国内市场占有率超过上占据优势，金宏企业的超纯氨在国内市场占有率超过50%。公司技术研发能力较强，创新研发的超纯氨、高纯氢、高纯氧化亚氮等各种电子特种气体品质已和外资气体巨头处于同一水平，获得了电子半导体领域众多优质客户的认可，并且凭借较好的一站式供气服务，客户的黏性很高。空气化工,25%林德集团,23%液化空气,23%大阳日酸,17%国内气体公司,12%公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 金宏气体金宏气体与国内气体公司特种气体品种存在差异，具有错位竞争的优势与国内气体公司特

64、种气体品种存在差异，具有错位竞争的优势。由于国内各公司研究发展路径不同，产品结构各异，金宏企业的主要电子产品如超纯氨、高纯氧化亚氮、高纯二氧化碳等用于化学气相沉积的反应气，产品市场需求较大，而其他的气体公司生产的含氟气体等在电子半导体领域生产中主要用于清洗和蚀刻工艺。错位竞争格局下，企业在细分产品领域占据大头，实力稳步增长。表 7.公司与国内特种气体公司已实现进口替代并规模化供应的产品比较 公司名称公司名称 主要主要特种气体产品特种气体产品 金宏气体 超纯氨、高纯氧化亚氮、氦气、高纯氢、高纯二氧化碳、硅烷混合气等 华特气体 高纯六氟乙烷、高纯四氟化碳、高纯氨、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳等 派瑞

65、气体 六氟化钨、三氟化氮等 昊华科技 六氟化硫、三氟化氮等 南大光电 砷烷、磷烷等 绿菱气体 高纯六氟化烷、高纯三氟甲烷、高纯八氟环丁烷等 雅克科技 六氟化硫、四氟化碳等 数据来源：金宏气体招股书、财通证券研究所 3 大宗气体大宗气体：专业化外包趋势明显，响应循环经济发：专业化外包趋势明显，响应循环经济发展展 在活跃的金融市场以及制造业和贸易领域的周期性复苏的支持下，新兴市场和发在活跃的金融市场以及制造业和贸易领域的周期性复苏的支持下，新兴市场和发展中经济体的经济活动将显著增强，展中经济体的经济活动将显著增强，全球工业气体市场也呈现出稳步增长的态势。全球工业气体市场也呈现出稳步增长的态势。最新

66、亿渡数据显示，2021 年全球工业气体市场规模 9432 亿元，全球市场增长率达到 8.2%，复合增长率为 6.97%，超越 2020 年的 8717 亿元，再创历史新高。中国工业气体行业虽较全球工业气体行业起步晚，但随着国家政策推动，外资引入，高新技术发展等因素的影响，中国工业气体迎来快速发展，中国工业气体行业市场规模由 2017 年的 1211 亿元增长至 2021 年 1798 亿元，年复合增长率为10.39%。图25.全球工业气体市场规模（亿元）图26.中国工业气体市场规模（亿元）数据来源：公司公告，亿渡数据，财通证券研究所 数据来源：公司公告，亿渡数据，财通证券研究所 公司深度研究报

67、告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 工业气体按应用领域的不同可以分为大宗气体和特种气体工业气体按应用领域的不同可以分为大宗气体和特种气体。其中大宗气体市场规模最大，2021 年全球大宗气体占工业气体的 71.9%，较上年同比增加了约 21.5%，2022 年中国大宗气体市场规模约为 6784 亿元，占工业气体的 80%。图27.2020 中国工业气体细分气体市场规模占比 图28.2020 中国特种气体细分气体市场规模占比 数据来源：亿渡数据，财通证券研究所 数据来源：亿渡数据，财通证券研究所 3.1 专业社会化外包占比提高，电子大宗气体客户持续突破专业社会

68、化外包占比提高，电子大宗气体客户持续突破 大宗气体是指大批量用于工业生产制造，纯度小于等于大宗气体是指大批量用于工业生产制造，纯度小于等于 99.99%的气体，根据制备的气体，根据制备方式的不同可以分为空分气体和合成气体方式的不同可以分为空分气体和合成气体。空分气体指利用空气分离设备，从空气中分离出来的工业气体（广义上衍生为通过物理反应分离的工业气体），主要通过分离空气或工业废气制取。空分气体主要包括氧气、氮气、氩气等，在空气中的体积占比分别为 20.95%、78.08%、0.93%。合成气体指通过化学发生制取的工业气体，包括乙炔、氨气、二氧化碳等。大宗气体市场中，氧气、氮气、氩气等空分气体占

69、据市场份额较多，大约占九成以上。2021 年，空分气体氧气、氮气、氩气所占大宗气体市场份额分别为 45%、36%和 2%。电子大宗气体主要是指满足于电子半导体领域要求的高纯度和超高纯度大宗气体，通过现场制气的方式，为电子半导体客户提供 9N 级高纯氮气、氧气、氩气和压缩空气等产品，电子大宗气体在半导体制程中用量大且覆盖 85%以上环节的应用，主要用作环境气、保护气等。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 图29.2017-2021 年中国大宗气体组成占比 图30.2021 年大宗气体市场分布 数据来源：亿渡数据，财通证券研究所 数据来源：亿渡数

70、据，财通证券研究所 大宗气体是现代工业的重要基础材料，广泛应用于国民经济的众多领域大宗气体是现代工业的重要基础材料，广泛应用于国民经济的众多领域。大宗气体产品品类较少，但供应行业非常广泛，众多新型行业应用场景被逐步开发。传统大宗气体主要应用于冶金、石油、机械加工、食品行业、环保行业、医疗行业、化肥等。近年来随着新能源、电子信息、半导体、生物医药、新材料等多个产业的快速发展，大宗气体应用领域也得以拓展。例如半导体行业开始使用高纯二氧化碳进行清洗，目前金宏公司也在与海力士进行对接，拓展超纯氨、高纯氧化亚氮业务，未来公司大宗气体供应量有望迎来进一步增长。表 8.大宗气体的应用领域 应用领域 冶金 石

71、油 机械加工 食品行业 环保行业 医疗行业 化肥 空分气体 氧气 氮气 氩气 合成气体 二氧化碳 乙炔 氨气 数据来源：亿渡数据，财通证券研究所 大宗气体的生产模式主要为外包供气和自建装置供气大宗气体的生产模式主要为外包供气和自建装置供气。在中国大宗气体发展初期，国内大部分终端用户通过自行建造和安装空气分离装置进行生产，以满足自身用气需求。然而自建装置供气模式存在多余气体排出，资源严重浪费的现象。在 20 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 世纪 90 年代后期，社会化分工和专业化生产的理念逐步被企业和社会接受，大型专业气体供应商逐步涌现，大

72、宗气体制气向外包模式发展。图31.自建设备制气流程 图32.外包供气制气流程 数据来源：亿渡数据，财通证券研究所 数据来源：亿渡数据，财通证券研究所 外包气体供应商可以满足客户对气体种类、纯度和压力等不同需求，为其提供综外包气体供应商可以满足客户对气体种类、纯度和压力等不同需求，为其提供综合气体解决方案，有利于减少客户在设备、技术、研发上的巨额投入。合气体解决方案，有利于减少客户在设备、技术、研发上的巨额投入。工业气体逐步实现社会化供应，和气体企业间实现资源相互利用，相互调剂，杜绝产品过剩浪费。2018 年中国工业气体外包率约为 45%，到 2019 年占比达到 55%。我国气体外包率不断增长

73、，但较发达国家 80%的外包率仍有一些差距，未来这种专业社会化外包占比提高的趋势会给气体生产企业带来巨大的增长机遇和广阔的市场空间。自建设备投入设备、资金设备制造商购买气体生产设备气体制造基地生产工业气体自用出售排空客户图33.国内外工业气体外包率情况 数据来源：金宏气体招股说明书，财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 表 9.自建设备供气和外包供气对比 运营成本 供气稳定性 资源利用 财务成本 自建设备供气 需要配备相应的运营、维护人员，成本较高 多数设备使用年限较长，维护成本高，供气稳定性较差 通常只使用自身所需要的气体产品

74、，对于空分设备生产的其他副产品难以利用 需要一次性大额设备投入 外包供气 运营成本低 供应商具有丰富的运营经验和先进设用设备，供气稳定性高 所有产品均能销售给下游需求客户 不需要大额设备购置支出 数据来源：侨源股份招股说明书，财通证券研究所 大宗气体在下游领域钢铁、石油化工等传统行业发挥重要作用。大宗气体在下游领域钢铁、石油化工等传统行业发挥重要作用。随着中国经济的发展，钢铁、石油化工等传统行业实现稳定增长，从需求端促进了中国大宗气体市场规模的发展。中国大宗气体市场规模从 2017 年的 1036 亿元增长至 2021 年的 1456 亿元，年复合增长率为 8.89%，2021 年全年同比增长

75、 8.3%，增长态势良好。图34.中国大宗气体市场规模（亿元）数据来源：亿渡数据，思瀚产业研究院，财通证券研究所 电子大宗气体主要应用于半导体、面板、太阳能电池等领域，在下游需求高景气电子大宗气体主要应用于半导体、面板、太阳能电池等领域，在下游需求高景气和国内对晶圆厂持续高强度的推动下，电子大宗气体需求旺盛和国内对晶圆厂持续高强度的推动下，电子大宗气体需求旺盛。近年来，晶圆厂大幅扩产，国内晶圆产能在全球占比持续提高，根据 IC Insights，截止 2020 年12 月，中国大陆晶圆产能为 318 万片/月，在全球占比为 15.3%，预计到 2025 年产能占比将增加至 18%。随着国内产能

76、的持续快速发展，叠加国产替代需求，国内电子气体厂商有望持续受益。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0500025002002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国大宗气体市场规模（亿元）同比增长 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 金宏气体于 2021 年 11 月 19 日与北方集成电路技术创新中心（北京）有限公司签订供应合同开启公司电子大宗气体战略业务领域；2022 年 2 月与广东芯粤能半导体有限公司签订合同，向其供应氮气、氩气、氢气

77、等电子大宗气体约，进入第三代 SiC 半导体车规级芯片电动车领域；2022 年 5 月 6 日，中标广东光大电子大宗气体订单，突破了公司在 MINI-LED、GaN 芯片领域的客户案例；2022 年 11 月8 日与天马光电子签订大额订单，突破面板行业知名客户案例。公司在电子大宗气体项目连续取得重大突破，表明公司在电子特气业务取得成功后，又开拓了电子大宗这一新的成长领域。表 10.电子大宗气体大订单 时间时间 内容内容 状态状态 意义意义 2021.11 与北方集成电路技术创新中心（北京）有限公司签订供应合同 已供气 中芯集团首个国产电子大宗气体供应商 2022.2 与广东芯粤能半导体有限公司

78、签订合同 已供气 进入第三代 SiC 半导体车规级芯片电动车领域 2022.5 与广东光大电子大宗气体签订合同 已中标 突破了公司在 MINI-LED、GaN 芯片领域的客户案例 2022.12 与天马光电子签订大额订单 已签合同 突破面板行业知名客户案例 数据来源：金宏气体 2022 年报，财通证券研究所 3.2 供给端成本供给端成本逐步可控，重视尾气回收促进循环经济发展逐步可控，重视尾气回收促进循环经济发展 随着工业气体设备技术的提升，外包供气专业化代替自建设备供气将推动大宗气随着工业气体设备技术的提升，外包供气专业化代替自建设备供气将推动大宗气体市场规模的增长体市场规模的增长，大宗气体价

79、格受到经济周期及上下游供求关系影响，上游原材料如液态气体的价格上涨，不断冲击着从事大宗气体业务公司的盈利水平。液态气体包括液氧、液氮、液氩等，通常由气体公司外购后，充装、分装至钢瓶、储罐等容器中再销售给客户。近些年，受疫情后经济复苏和下游应用领域需求旺近些年，受疫情后经济复苏和下游应用领域需求旺盛的影响，液态气体呈现出了价格大涨的态势盛的影响，液态气体呈现出了价格大涨的态势，直到“十四五”粗钢产能只减不增规划的出台，液态气体价格才有了回落的趋势，由此气体公司的大宗气体业务成本可控，企业的盈利能力得到恢复。金宏公司的空分车间在 2018 年就开始投产，开始承揽部分液化气体制造业务，以减少上游原材

80、料价格波动带来的不利影响。其空分设备产出液氧、液氮的单位成本变动较为稳定，总体上低于外购液氧、液氮的平均单价。公司空分设备投产主要目的为提高公司液氧、液氮的自产能力，以便应对市场出现的临时性短缺情况，并可根据市场采购单价的变化，调节自产及外购的比例等，从而增强公司液氧、液氮的市场价格波动应对能力。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 21 年原材料价格迅猛增长后，其影响传导给了客户，金宏的大宗气体的价格上涨了，其部分客户甚至经历了一个季度里面大宗气体价格上涨了四次。现在大宗气体原材料价格基本下行的情况下，金宏给下游提供大宗气体的时候，价格正在慢

81、慢调整至正常的水平。图35.空气分离工艺流程 图36.气体充装工艺流程 数据来源：金宏气体招股说明书，财通证券研究所 数据来源：金宏气体招股说明书，财通证券研究所 据据 Carbon Monitor 显示，全世界每年向大气排放的二氧化碳总量在显示，全世界每年向大气排放的二氧化碳总量在 300 亿吨以亿吨以上，而利用量仅有上，而利用量仅有 1 亿吨。亿吨。二氧化碳减排和利用被称为“永远做不完的产业”。国家倡导循环经济出台了一系列措施鼓励或要求企业进行二氧化碳回收工作。政府与企业也积极响应，二氧化碳减排政策趋向更加严格，企业开始推进二氧化碳废气的回收，废气回收工艺对促进节能减排具有重要意义，因此预

82、计二氧化碳回收类气体公司的市场占有率将有进一步的提升。国内工业二氧化碳的供应主要来源于两类企业，一类是以开采天然二氧化碳气田来进行提纯、销售的企业，另一类是对回收二氧化碳的废气进行技术处理后再利用的企业，其中包括了金宏气体。图37.CCUS 流程图 图38.二氧化碳利用途径 数据来源：新华网，人民日报海外版,财通证券研究所 数据来源：Nature,The technological and economic prospects for CO2 utilization and removal，C.Hepburn,E.Adlen,J.Beddington,E.A.Carter,S.Fuss,N.M

83、ac Dowell,J.C.Minx,P.Smith and C.K.Williams，财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 除此之外，还有氢气、氯化氢、氯气、氨气、氦气等工业尾气的回收。未来废弃未来废弃回收模式将会快速发展，占工业气体产量的比重将逐年提升。回收模式将会快速发展，占工业气体产量的比重将逐年提升。金宏气体一直致力于加大优质尾气资源的回收项目（二氧化碳、氧化亚氮、氢气等）投资和合作，节能减排，绿色环保，大力发展循环经济，深度参与氢能源产业链发展，助力国家早日达成“碳中和”。金宏气体自主研发了一些对二氧化碳、氧化亚氮、

84、氢气等气体的回收技术，其二氧化碳回收及高纯生产技术、回收尾气提纯高纯氧化亚氮技术等产品技术指标也与外资巨头处于同一水平。目前金宏气体有 LED 生产中排放废氨气现场回收再利用等专利，金宏气体公司被评为“江苏省绿色工厂”。4 天然气供需缺口大，销量收入占比下降天然气供需缺口大，销量收入占比下降 4.1 供需缺口大，进口依存度高供需缺口大，进口依存度高 天然气是一种多组合的天然气是一种多组合的混合气态化石燃料，主要成分是烷烃，其中甲烷占绝大多混合气态化石燃料，主要成分是烷烃，其中甲烷占绝大多数，另有少量的乙烷、丙烷和丁烷。数，另有少量的乙烷、丙烷和丁烷。天然气主要用作燃料，具有燃烧后无废渣、废水产

85、生，相较煤炭、石油等能源有使用安全、热值高、洁净等优势，被广泛使用于生活、生产燃料以及工业发电等领域。同时天然气也是制造氮肥的原料之一，具有投 资少、成本低、污染少的特点。LNG（液化天然气）是将天然气低温加压以液化形式储运的一种状态，其品质和终端利用时与其他形式天然气一致。我国天然气供需缺口大，进口依存度高我国天然气供需缺口大，进口依存度高，美国、俄罗斯、卡塔尔、澳大利亚为天然气主要的生产国和出口国，液化天然气贸易在展望未来的前 10 年增长强劲，这一增长在很大程度上是由于新兴亚洲国家（中国、印度和其他新兴亚洲国家）的天然气需求增长推动的，2018年国内天然气产量1,573亿立方米，同比增长

86、近7%；天然气进口量约 1,254 亿立方米，增幅高达 31.7%，对外依存度升至 45.3%，较上年的 39.1%增长 6.2 个百分点。随着需求的进一步增长，我国天然气的供需缺口会进一步扩大，对外依存度持续提高。我国天然气的国内供给主要集中于中石油、中石化等石油巨头。我国天然气下游应用市场主要包括工业领域，各类制造行业的燃料应用，占比约 46%；交通领域燃料应用，占比约 32%；城市燃气应用，占比约 19%；发电行业应用，占比约 3%。2021 年，中国宏观经济实现“十四五”良好开局，全国天然气消费量 3690 亿立方米，同比增长 12.5%，2021 年中国天然气占一次能源消费总量的比例

87、升至 8.9%，较上年提升 0.5 个百分点。天然气作为一种清洁能源，在我国未来发展前景广阔。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 图39.2021 年全球天然气产量结构 图40.2021 年全球天然气消费结构 数据来源：BP，华经产业研究院，财通证券研究所 数据来源：BP，华经产业研究院，财通证券研究所 4.2 销量及收入占比下降，下游客户具有较强黏性销量及收入占比下降，下游客户具有较强黏性 中国天然气在产销上存在着较为明显区域不平衡，物流渠道方面，国内以西气东输为主，进口则包括西北（中亚气）、东北（俄气）、西南（缅甸气）和沿海 LNG接收站

88、四大进口来源。天然气生产集中度较高，以西南西北为主，2021 年四川、新疆、陕西三省产量为 1204 亿方，占全国产量的 58.64%，液化气需要建立 LNG接收站，截至 2022 年末，国内运营 LNG 接收站有 26 座，从辽宁到广东沿海各主要港口分布较为均匀。产能上华北、华东、华南接收站产能分别占比为 36.4%、30.1%和 33.5%。近些年来，近些年来，天然气基础设施建设加快推进天然气基础设施建设加快推进，管道供气成本相对较低，部分需求量，管道供气成本相对较低，部分需求量较大的客户选择管道供气较大的客户选择管道供气。2021 年，全国主干天然气管道总里程达到 11.6 万千米。长岭

89、至永清管道、南北中通道郴州至韶关段、海南管网东环线、粤东 LNG 外输管线等建成投产，西气东输三线中段、永清至上海管道全面开工，西气东输四线完成核准，川气东送二线加快推进。金宏气体的天然气销售主要以瓶装或储槽供气模式为主，致使金宏气体公司天然气销量有所下降。由于金宏气体的大宗气体、特种气体和天然气板块之间有较强的协同效应，部分大宗气体用户对天然气也有一定的需求，因此公司利用多年来在气体行业积累的生产、充装、配送、管理及服务经验，开展了天然气的充装及销售业务。天然气业务配合其他气体产品解决客户多品种气体需求。天然气客户具有客户黏性天然气客户具有客户黏性，虽然天然气销量下降趋势仍将持续，金宏气体近

90、年来天然气客户较为稳定，销售合同一般签订期间为三年，除受不可抗力影响外，客户违约的可能性较小，已签订销售合同的客户具有一定黏性。金宏气体在稳定LNG 业务的同时，也将会加大在苏州地区 LPG（液化石油气）业务的资源投入及市场拓展。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 5 收入预测与估值收入预测与估值 5.1 分业务收入预测分业务收入预测 特种气体特种气体业务业务：公司自主创新研发的超纯氨、高纯氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、八氟环丁烷、六氟丁二烯、一氟甲烷、硅烷混合气今年逐步导入主流晶圆厂。我们预计公司 2023/2024/2025 年特种

91、气体业务收入为 9.64/12.57/18.04 亿元，增速为 29.57%/30.42%/43.49%，毛利率为 41%/42%/44%。大宗气体业务大宗气体业务：横向布局，跨区域发展，有计划地通过自建及并购等方式拓展跨区域业务，2022 年设立全椒金宏、索拉尔绿色能源、长沙金宏曼德物流等子公司。我们预计公司 2023/2024/2025 年大宗气体业务收入为 9.06/10.80/12.20 亿元，增速为 14.34%/19.18%/13.03%，毛利率为 35%/35%/35%。燃气业务燃气业务：我们预计公司 2023/2024/2025 年燃气业务收入 2.20/2.00/1.80 亿

92、元，毛利率为 15%/15%/15%。综上，我们预计公司 2023/2024/2025 年收入为 23.41/28.27/35.22 亿元，增速为19.03%/20.70%/24.64%，综合毛利率为 36.29%/37.38%/39.35%。表11.公司分业务收入预测 2022 2023E 2024E 2025E 1、特种气体特种气体 收入（亿元）7.44 9.64 12.57 18.04 YoY 12.94%29.57%30.42%43.49%毛利率 41.23%41.38%42.39%44.60%2、大宗气体大宗气体 收入（亿元）7.92 9.06 10.80 12.20 YoY 13.

93、40%14.34%19.18%13.03%毛利率 35.06%35%35%35%3、燃气 收入（亿元）2.21 2.20 2.00 1.80 4、合计合计 收入（亿元）19.67 23.41 28.27 35.22 YoY 12.97%19.03%20.70%24.64%毛利率 35.97%36.29%37.38%39.35%数据来源：Wind，财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 5.2 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润为 3.09/3.93/5.25 亿元，EPS 为0.

94、63/0.81/1.08元/股，对应2023年6月21日收盘价对应PE分别为40.18/31.56/23.63倍。选取华特气体、中船特气、和远气体作为可比公司，对应 2023/2024/2025 年平均 PE 为 34.87/26.57/20.36 倍。给予“增持”评级。表12.可比公司估值 当日股价当日股价 净利润（净利润（亿亿元）元）EPS PE 证券简称证券简称 2023/6/21 2022 年年 23E 24E 25E 23E 24E 25E 华特气体 77.30 2.06 2.23 2.92 3.78 34.73 26.48 20.46 中船特气 42.03 3.83 0.85 1.

95、07 1.30 49.21 39.44 32.36 和远气体 24.53 0.75 1.19 1.78 2.97 20.68 13.80 8.26 平均 34.87 26.57 20.36 数据来源：历史数据来源于 wind，可比公司预测数据来自 Wind 一致预期，财通证券研究所 6 风险提示风险提示 电子特气新品电子特气新品研发销售不及预期研发销售不及预期：电子特气业务对产品纯度等各项指标要求严格，晶圆厂产品认证周期较长，部分产品如果未能按时通过验证，可能导致公司业绩增长不及预期。并购项目盈利并购项目盈利不及预期不及预期：公司近年来加速不同区域的并购扩张，如果短时间内公司管理无法跟进，协同

96、效应无法显现，可能导致并购公司盈利能力下降。市场竞争市场竞争加剧加剧风险风险：目前国内主要市场被海外龙头林德气体、法液空、空气化工、大阳日酸等厂商把控，近百年经营历史的气体龙头公司具有更为成熟的制气技术及运用管理体系，同时国内多家气体公司也在加速科创板上市，行业竞争加剧。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E

97、 2025E 营业收入营业收入 1741.29 1967.05 2341.43 2826.98 3522.32 成长性成长性 减:营业成本 1219.65 1259.46 1491.76 1770.25 2136.29 营业收入增长率 40.0%13.0%19.0%20.7%24.6%营业税费 10.21 15.83 17.16 20.70 26.23 营业利润增长率-15.0%37.5%33.2%27.4%33.7%销售费用 137.92 174.79 213.07 254.43 327.58 净利润增长率-15.3%37.1%34.8%27.3%33.6%管理费用 153.39 180.6

98、8 213.07 256.69 320.68 EBITDA 增长率-3.5%43.4%33.2%20.9%23.0%研发费用 69.85 84.66 96.26 127.21 172.59 EBIT 增长率-25.1%64.6%33.1%27.4%33.7%财务费用-12.05 13.51 0.00 0.00 0.00 NOPLAT 增长率-26.0%69.9%31.3%27.6%33.9%资产减值损失-18.79-8.06 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 8.7%18.6%10.9%15.7%16.5%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 14.72-2.20 0.00 0.

99、00 0.00 净资产增长率-0.3%5.5%6.6%12.6%15.0%投资和汇兑收益 17.00 19.03 20.72 26.23 32.41 利润率利润率 营业利润营业利润 204.19 280.78 374.13 476.58 637.23 毛利率 30.0%36.0%36.3%37.4%39.4%加:营业外净收支-4.13-0.93 0.00 0.00 0.00 营业利润率 11.7%14.3%16.0%16.9%18.1%利润总额利润总额 200.06 279.86 374.13 476.58 637.23 净利润率 9.6%12.2%13.6%14.3%15.4%减:所得税 3

100、3.35 39.22 56.76 71.65 95.01 EBITDA/营业收入 20.4%25.8%28.9%29.0%28.6%净利润净利润 167.07 229.12 308.76 393.12 525.08 EBIT/营业收入 9.8%14.3%16.0%16.9%18.1%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 573.52 655.53 672.77 913.03 1342.94 固定资产周转天数 203 229 215 190 159 交易性金融资产 741.82 565.70 565.70 56

101、5.70 565.70 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 143 98 75 61 50 应收帐款 280.26 329.04 371.49 457.73 569.64 流动资产周转天数 444 368 319 301 298 应收票据 200.34 167.71 244.35 282.06 348.30 应收帐款周转天数 45 56 54 53 53 预付帐款 32.31 32.13 37.23 44.96 53.99 存货周转天数 24 30 26 27 26 存货 108.69 98.34 119.27 143.13 171.10 总资产周转天数 787 814 772 729

102、680 其他流动资产 30.54 31.60 31.60 31.60 31.60 投资资本周转天数 628 633 609 572 533 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 6.2%8.1%10.3%11.6%13.4%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 4.0%4.8%5.8%6.4%7.3%投资性房地产 25.10 31.75 32.34 33.76 35.77 ROIC 4.5%6.4%7.6%8.4%9.7%固定资产 1159.48 1344.94 1449.98 1535.51 1578.52 费用率 在建工程 180

103、.34 332.82 434.60 542.88 656.36 销售费用率 7.9%8.9%9.1%9.0%9.3%无形资产 350.12 363.20 459.88 557.23 640.31 管理费用率 8.8%9.2%9.1%9.1%9.1%其他非流动资产 84.74 239.95 245.26 245.26 245.26 财务费用率-0.7%0.7%0.0%0.0%0.0%资产总额资产总额 4157.94 4734.52 5302.95 6140.57 7170.30 三费/营业收入 16.0%18.8%18.2%18.1%18.4%短期债务 201.25 542.23 761.26

104、1009.78 1263.88 偿债能力偿债能力 应付帐款 332.04 229.20 355.09 398.40 474.68 资产负债率 31.4%36.4%39.5%41.2%42.0%应付票据 195.32 343.59 320.07 398.14 490.15 负债权益比 45.8%57.3%65.3%70.0%72.6%其他流动负债 1.98 2.54 2.54 2.54 2.54 流动比率 1.89 1.44 1.22 1.17 1.21 长期借款 70.97 139.52 139.52 139.52 139.52 速动比率 1.73 1.32 1.11 1.07 1.12 其他

105、非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 28.38 18.79 负债总额负债总额 1305.41 1725.57 2094.78 2527.46 3014.97 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 172.26 196.61 205.23 217.04 234.19 DPS(元)0.25 0.25 0.00 0.00 0.00 股本 484.33 485.65 485.65 485.65 485.65 分红比率 留存收益 672.37 781.50 966.93 1360.04 1885.12 股息收益率 0.9%1.3%0.0%0.0%0.0%股东

106、权益股东权益 2852.53 3008.94 3208.18 3613.10 4155.33 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.34 0.47 0.63 0.81 1.08 净利润 167.07 229.12 308.76 393.12 525.08 BVPS(元)5.53 5.79 6.17 6.98 8.05 加:折旧和摊销 183.64 227.09 302.94 342.25 369.73 PE(X)81.8 39.9

107、40.2 31.6 23.6 资产减值准备 20.60 12.18 0.00 0.00 0.00 PB(X)5.0 3.2 4.1 3.7 3.2 公允价值变动损失-14.72 2.20 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用-13.45 11.89 0.00 0.00 0.00 P/S 7.7 4.6 5.3 4.4 3.5 投资收益-17.00-19.03-20.72-26.23-32.41 EV/EBITDA 37.3 18.1 18.7 15.5 12.4 少数股东损益-0.37 11.52 8.62 11.81 17.14 CAGR(%)营运资金的变动-23.10-89.

108、36 33.57-1.06-17.78 PEG 1.1 1.2 1.2 0.7 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 310.69 385.39 629.86 711.52 851.94 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-594.19-695.17-700.19-719.78-676.13 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-144.68 280.33 90.60 248.52 254.10 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33

109、 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅

110、在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非

111、作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露