1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 圣泉集团圣泉集团(605589)化学原料化学原料/基础化工基础化工 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-06-28 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 股票数据 2023/06/28 6 个月目标价（元）-收盘价（元）20.84 12 个月股价区间（元）15.9125.72 总市值（百万元）16,315.15 总股本（百万股）783 A 股（百万股）783 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）9 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend

2、 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 6%7%-16%相对收益 6%11%-2%Table_Report 相关报告 圣泉集团（605589）：看好合成树脂主业基本面反转，生物质项目及硬碳构成新的增长点-20230411 创制药，将极大的改变农药企业的竞争生态 -20230515 Table_Author 证券分析师证券分析师：周颖：周颖 执业证书编号：S0550521100002 研究助理：胡易琛研究助理：胡易琛 执业证书编号：S0550121110031 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 合成树脂龙头，生物质化工及硬碳

3、构成新的增长点合成树脂龙头，生物质化工及硬碳构成新的增长点 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 合成树脂全球龙头，生物质精炼技术行业领先合成树脂全球龙头，生物质精炼技术行业领先。公司产业布局生物质精炼、合成树脂及复合材料、健康医药及新能源。公司目前已建、在建酚醛树脂产能达到 66.86 万吨/年，2021 年国内市占率约为 26.64%。铸造用呋喃树脂年产能达 12 万吨，2021 年国内市占率约为 21.63%。公司大庆生物质精炼一体化项目已全面投产，将农作物废弃物秸秆中的半纤维素、木质素、纤维素三大成分提纯并高效利用，同时公司产业链延伸至新能源钠电负极材料及生物甲醇领域。合成树

4、脂业务稳健，高价值产品贡献业绩弹性合成树脂业务稳健，高价值产品贡献业绩弹性。合成树脂行业整体增速平稳，高端产品自给率不足。2017-2022 年公司酚醛树脂、呋喃树脂及环氧树脂产品销量复合增速分别为 11.2%/7.5%/17.5%，均高于细分行业水平。公司持续推出新产品，不断开拓产品应用领域和延伸产业链，并通过研发及服务、产品组合优势保持客户粘性。如 5G 和 AI 浪潮推动微电子级聚苯醚产品需求高涨，公司具备产能和供应商资质有望受益。秸秆精炼一体化项目落地，生物质化工业务有望高速增长秸秆精炼一体化项目落地，生物质化工业务有望高速增长。公司生物质精炼一体化技术具备较高技术壁垒，大庆项目历经三

5、年终全面投产。该项目大轴纸吨纸现金成本约 0.19 万元/吨，与全球主要阔叶浆生产企业相比具备成本优势，项目稼动率有望达较高水平。经测算该项目有望贡献营收 11.2 亿元，节省合成树脂业务材料成本约 2.75 亿元。硬碳负极材料行业空间广阔，公司硬碳产品未来增速可期硬碳负极材料行业空间广阔，公司硬碳产品未来增速可期。钠离子电池商业化进程放缓，但需求仍在，产业链热情依旧。公司硬碳产品克容量、首效、压实密度性能优异，量产成本不高于 3 万元/吨，公司有望凭借产能规模、成本优势打造核心壁垒，占据较高份额。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：公司主营业务稳健，生物质化工和钠电硬碳项目构成新的增长点。

6、我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为9.29/12.23/14.95 亿 元，同 比增 长 32.08%/31.61%/22.24%，EPS 为1.19/1.56/1.91 元，对应 PE 分别为 18/13/11 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：生物质项目稼动率不达预期风险，钠离子电池需求不及预期风险，业绩预测和估值判断不达预期风险。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 8,825 9,598 9,185 10,571 12,056(+/-)%6.08%8.76%

7、-4.30%15.08%14.05%归属母公司归属母公司净利润净利润 688 703 929 1,223 1,495(+/-)%-21.62%2.30%32.08%31.61%22.24%每股收益（元）每股收益（元）0.95 0.91 1.19 1.56 1.91 市盈率市盈率 40.32 23.51 17.56 13.34 10.92 市净率市净率 3.74 1.98 1.76 1.57 1.39 净资产收益率净资产收益率(%)10.55%8.54%10.05%11.79%12.71%股息收益率股息收益率(%)2.16%0.96%1.20%1.44%1.68%总股本总股本(百万股百万股)77

8、5 783 783 783 783-40%-30%-20%-10%0%10%圣泉集团沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 目目 录录 1.合成树脂全球龙头，生物质精炼技术行业领先合成树脂全球龙头，生物质精炼技术行业领先.5 2.合成树脂业务稳健，高价值产品贡献业绩弹性合成树脂业务稳健，高价值产品贡献业绩弹性.8 2.1.酚醛树脂：行业集中度有望提升，高端产品供不应求.8 2.2.呋喃树脂：在铸造用树脂比例提升，风电装机贡献主要行业增量.12 2.3.环氧树脂：专用环氧树脂国产替代空间广阔.15 2.4.聚苯醚：5G

9、和 AI 浪潮推动微电子级 PPO 产品需求高涨.17 2.5.公司合成树脂业务持续开拓应用领域，具备规模优势、客户粘性强.22 3.秸秆精炼一体化项目落地，生物质化工业务有望高速增长秸秆精炼一体化项目落地，生物质化工业务有望高速增长.29 3.1.公司深耕生物质化工四十余载，秸秆精炼一体化技术落地投产.29 3.2.生活用纸市场稳定增长，高成本纸浆企业面临停产.32 3.3.公司大庆秸秆利用项目大轴纸具备显著成本优势.34 4.硬碳负极材料行业空间广阔，公司硬碳产品未来增速可期硬碳负极材料行业空间广阔，公司硬碳产品未来增速可期.36 4.1.钠离子电池商业化进程放缓，但需求仍在，产业链热情依

10、旧.36 4.2.硬碳为主流钠电负极材料，生物质基硬碳路线产业化进程居前.38 4.3.公司硬碳产品性能优异，成本优势显著.42 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.44 5.1.盈利预测.44 5.2.投资建议.46 6.风险提示风险提示.47 图表目录图表目录 图图 1：圣泉集团：圣泉集团发展历史发展历史.5 图图 2：圣泉集团股权结构情况：圣泉集团股权结构情况（截至（截至 2023 年年 3 月月 31 日）日）.6 图图 3：2018-2023Q1 公司主营业务营收情况公司主营业务营收情况（按照产品结构拆分，亿元）（按照产品结构拆分，亿元）.7 图图 4：2018-2023Q1

11、公司归母净利润情况（亿元）公司归母净利润情况（亿元）.7 图图 5：2018-2023Q1 公司毛利率与净利率情况公司毛利率与净利率情况.8 图图 6：2018-2022 年公司产品毛利率情况年公司产品毛利率情况.8 图图 7：2018-2023Q1 公司期间费用情况公司期间费用情况.8 图图 8：酚醛树脂上下游情况：酚醛树脂上下游情况.9 图图 9：2014-2022 年我国酚醛树脂供需平衡情况年我国酚醛树脂供需平衡情况.10 图图 10：2017-2023M4 进出口酚醛树脂价格情况进出口酚醛树脂价格情况.10 图图 11：2014-2022 年我国酚醛树脂产能及产量情况年我国酚醛树脂产能

12、及产量情况.11 图图 12：2021 年我国酚醛树脂行业企业产量占比情年我国酚醛树脂行业企业产量占比情况况.11 图图 13：酚醛树脂销售均价与原材料采购均价对比情况（元：酚醛树脂销售均价与原材料采购均价对比情况（元/吨）吨）.12 图图 14：呋喃树脂上下游情况：呋喃树脂上下游情况.13 图图 15：2018-2022 年铸件下游行业需求分布情况（万吨）年铸件下游行业需求分布情况（万吨）.13 图图 16：2014-2021 年中国铸造用树年中国铸造用树脂及呋喃树脂产量情况脂及呋喃树脂产量情况.14 图图 17：2014-2021 年中国呋喃树脂行业消费量及增速情况年中国呋喃树脂行业消费量

13、及增速情况.14 图图 18：全球风电新增装机量情况（：全球风电新增装机量情况（GW）.14 图图 19：环氧树脂上下游情况：环氧树脂上下游情况.16 图图 20：2017-2022 年我国环氧树脂供需平衡情况年我国环氧树脂供需平衡情况.16 图图 21：2014-2019 年我国环氧树脂产能及产量情况年我国环氧树脂产能及产量情况.17 图图 22：聚苯醚上下游情况：聚苯醚上下游情况.18 图图 23：2015-2020 年全球聚苯醚市场规模情况年全球聚苯醚市场规模情况.19 SVuWkYbWmUVUvZcZjZ6M9RbRoMpPnPpMeRnNsMkPoMyR9PrQoOvPoNtMuOt

14、OrM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 图图 24：2013-2021 年我国聚苯醚市场规模（亿元）年我国聚苯醚市场规模（亿元）.19 图图 25：覆铜板产业链上下游情况：覆铜板产业链上下游情况.19 图图 26：2022-2026 年全球年全球 AI 服务器出货量预估情况（千台）服务器出货量预估情况（千台）.20 图图 27：通信技术升级，通信频率和传输速率大幅提升：通信技术升级，通信频率和传输速率大幅提升.20 图图 28：我国聚苯醚消费、产能及进口情况（万吨）：我国聚苯醚消费、产能及进口情况（万吨）.22 图图 29

15、：2017-2022 年公司合成树脂业务营收结构（按照产品拆分，亿元）年公司合成树脂业务营收结构（按照产品拆分，亿元）.23 图图 30：2017-2022 年合成树脂业务毛利润情况（按照产品拆分，亿元）年合成树脂业务毛利润情况（按照产品拆分，亿元）.23 图图 31：2017-2022 年公司合成树脂业务销量情况（按照产品拆分）年公司合成树脂业务销量情况（按照产品拆分）.23 图图 32：2017-2022 年公司合成树脂业务毛利率情况（按照产品类别分类）年公司合成树脂业务毛利率情况（按照产品类别分类）.24 图图 33：主要原材料苯酚、甲醇、糠醛价格变化情况：主要原材料苯酚、甲醇、糠醛价格

16、变化情况.24 图图 34：2017-2022 年公司合成树脂业务单位毛利情况（按照产品类别分类，元年公司合成树脂业务单位毛利情况（按照产品类别分类，元/吨，元吨，元/万万 m3）.24 图图 35：圣泉集团和彤程新材酚醛树脂销量情况（万吨）：圣泉集团和彤程新材酚醛树脂销量情况（万吨）.25 图图 36：圣泉集团和彤程新材酚醛树脂营业收入（亿元）及毛利率情况：圣泉集团和彤程新材酚醛树脂营业收入（亿元）及毛利率情况.25 图图 37：圣泉集团与兴业股份铸造用树脂营业收入（亿元）及毛利率情况：圣泉集团与兴业股份铸造用树脂营业收入（亿元）及毛利率情况.26 图图 38：圣泉集团与宏昌电子环氧树脂营业

17、收入（亿元）及毛利率情况：圣泉集团与宏昌电子环氧树脂营业收入（亿元）及毛利率情况.26 图图 39：圣泉集团与兴业股份铸造用树脂销售：圣泉集团与兴业股份铸造用树脂销售单价对比情况（万元单价对比情况（万元/吨）吨）.26 图图 40：圣泉集团与兴业股份铸造用树脂单位成本对比情况（万元：圣泉集团与兴业股份铸造用树脂单位成本对比情况（万元/吨）吨）.26 图图 41：公司业务、产品演变情况：公司业务、产品演变情况.27 图图 42：公司酚醛树脂名义产能、销量及国内产量情况：公司酚醛树脂名义产能、销量及国内产量情况.28 图图 43：公司呋喃树脂名义产能、销量及国内产量情况：公司呋喃树脂名义产能、销量

18、及国内产量情况.28 图图 44：2016-2022E 年中国农作物秸秆可收集资源量规模（亿吨年中国农作物秸秆可收集资源量规模（亿吨）.29 图图 45：2021 年中国秸秆利用方式占比情况年中国秸秆利用方式占比情况.29 图图 46：公司生物质化工营业收入情况（亿元）：公司生物质化工营业收入情况（亿元）.30 图图 47：公司木糖销量及产能情况：公司木糖销量及产能情况.30 图图 48：公司生物质：公司生物质项目项目发展历程发展历程.31 图图 49：公司生物质业务产业链延伸情况：公司生物质业务产业链延伸情况.32 图图 50：2013-2022 年国内纸及纸板消费量情况（万吨）及生活用纸占

19、比年国内纸及纸板消费量情况（万吨）及生活用纸占比.33 图图 51：2013-2022 年国内生活用纸产量及消费量情况（万吨）年国内生活用纸产量及消费量情况（万吨）.33 图图 52：2022 年国内纸浆生产情况（按照纸年国内纸浆生产情况（按照纸浆品种分类，万吨）浆品种分类，万吨）.33 图图 53：2022 年国内纸浆消耗情况（按照纸浆品种分类，万吨）年国内纸浆消耗情况（按照纸浆品种分类，万吨）.33 图图 54：全球主要阔叶浆生产企业吨纸现金成本（美元：全球主要阔叶浆生产企业吨纸现金成本（美元/吨）吨）.34 图图 55：阔叶浆及生活用纸（大轴原纸）价格走势（元：阔叶浆及生活用纸（大轴原纸

20、）价格走势（元/吨）吨）.34 图图 56：钠离子电池负极材料容量、工作电压情况：钠离子电池负极材料容量、工作电压情况.38 图图 57：NaCP10/64/165 软包钠离子电池各部分材料质量占比软包钠离子电池各部分材料质量占比.39 图图 58：各类碳前驱体性价比情况：各类碳前驱体性价比情况.40 图图 59：公司硬碳材料：公司硬碳材料 SEM 图像图像.43 图图 60：公司石墨烯制备工艺专利：公司石墨烯制备工艺专利.44 表表 1：公司部分管理层人员简介：公司部分管理层人员简介.6 表表 2：公司控股子公司（截止：公司控股子公司（截止 2022 年年 12 月月 31 日）日）.7 表

21、表 3：酚醛树脂市场生产企业：酚醛树脂市场生产企业.11 表表 4：铸造用树脂市场生产企业：铸造用树脂市场生产企业.15 表表 5：我国部分高端环氧树脂产能情况：我国部分高端环氧树脂产能情况.17 表表 6：覆铜板电性能等级、对应终端场景及采用树脂种类情况：覆铜板电性能等级、对应终端场景及采用树脂种类情况.21 表表 7：覆铜板常用基体树脂性能情况：覆铜板常用基体树脂性能情况.21 表表 8：全球聚苯醚主要生产厂商（万吨）：全球聚苯醚主要生产厂商（万吨）.22 表表 9：公司合成树脂业务主要产品用途：公司合成树脂业务主要产品用途.23 表表 10：公司主要产品售价、成本变动情况：公司主要产品售

22、价、成本变动情况.25 表表 11：公司主要产品客户情况：公司主要产品客户情况.27 表表 12：公司合成树脂及复合材料产能情况：公司合成树脂及复合材料产能情况.28 表表 13：不同的秸秆利用方式对比不同的秸秆利用方式对比.29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 表表 14：公司部分公司部分秸秆利用项目主要产成品情况秸秆利用项目主要产成品情况.35 表表 15：公司大庆秸秆利用项目盈利测算公司大庆秸秆利用项目盈利测算.35 表表 16：钠离子电池部分下游需求及应用情况：钠离子电池部分下游需求及应用情况.37 表表 17：软

23、碳、硬碳性能对比情况：软碳、硬碳性能对比情况.39 表表 18：钠电负极厂商技术路线及产业化进展：钠电负极厂商技术路线及产业化进展.40 表表 19：椰壳、淀粉、竹子、秸秆化学成分、硬碳产品性能及作为钠电硬碳前驱体优劣势：椰壳、淀粉、竹子、秸秆化学成分、硬碳产品性能及作为钠电硬碳前驱体优劣势.41 表表 20：各类前驱体规模化制备钠电负极材料单吨成本估算：各类前驱体规模化制备钠电负极材料单吨成本估算.42 表表 21：公司硬碳材料技术指标参数：公司硬碳材料技术指标参数.43 表表 22：公司盈利预测（按产品拆分）：公司盈利预测（按产品拆分）.45 表表 23：可比公司估值（基于：可比公司估值（

24、基于 2023 年年 6 月月 28 日收盘价）日收盘价）.47 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 1.合成树脂合成树脂全球龙头，生物质精炼技术行业领先全球龙头，生物质精炼技术行业领先 公司以玉米芯为起点，公司以玉米芯为起点，历经四十余载历经四十余载成为呋喃树脂、成为呋喃树脂、酚醛树脂酚醛树脂全球全球龙头，产业布局龙头，产业布局生物质精炼、合成树脂及复合材料、健康医药及新能源。生物质精炼、合成树脂及复合材料、健康医药及新能源。公司前身“刁镇糠醛厂”成立于 1979 年，1987 年上马呋喃树脂项目，次年打通“玉米芯-糠醛-糠

25、醇-呋喃树脂”产业链，1992 年进军酚醛树脂行业。1994 年，公司完成股份制改革，1999 年原刁镇人民政府持有的公司法人股 70%量化到内部职工。公司 2003 年成为世界最大的呋喃树脂生产基地，2005 年酚醛树脂产销量国内领先。在专注合成树脂业务的同时，公司通过科研创新，2012 年成功研发第一代生物质综合利用技术，2019 年，成功研发“圣泉法”秸秆精炼一体化技术，将农作物废弃物玉米芯、秸秆中的半纤维素、木质素、纤维素三大成分提纯并高效利用。2023 年 5 月大庆生物质精炼一体化项目全面投产，公司形成了生物质化工产业与合成树脂产业一体化产业链条。合成树脂合成树脂及复合材料：及复合

26、材料：目前公司已建、在建酚醛树脂产能达到 66.86 万吨/年，产能规模和技术水平位居世界前列。铸造用呋喃树脂年产能达 12 万吨，产销规模位居世界第一。生物质化工：生物质化工：公司 2012 年投产 10 万吨玉米芯秸秆项目，目前具备木糖醇 15000吨，D-木糖 16000 吨等产能。2023 年大庆 50 万吨秸秆利用项目全面投产，新增大轴纸产能 20-25 万吨，生物质树脂炭 15-16 万吨，产业链延伸至新能源钠电负极材料及生物甲醇领域。图图 1：圣泉集团圣泉集团发展历史发展历史 数据来源：公司公告，东北证券 公司公司股权股权结构清晰结构清晰，公司控股股东为唐一林，实际控制人为唐一林

27、和唐地源父子，公司控股股东为唐一林，实际控制人为唐一林和唐地源父子。公司由乡镇企业 1994 年股份改制形成，股份有限公司设立时济南圣泉化工实业总公司占股 76.93%，剩余股份为内部职工股；1999 年，刁镇人民政府将其持有的 70%股份对内部职工进行量化奖励和转化；2005 年剩余 30%股权转让给唐一林等 9 人，因此公司股权结构较为分散。截止 2023 年 3 月 31 日，唐一林和唐地源合计持股占比 19.47%，为公司实际控制人。2023 年 3 月 29 日，公司定增获上交所受理，倘若通过，唐地源认购本次向特定对象发行的股票，实际控制人持股比例有望升至26.09%，公司控制权进一

28、步稳定。公司第二、第三大股东济南汇山、舜腾产发分别持股 1.97%、1.76%，两者均为山东铁路发展基金有限公司控股子公司。公司前十名2021 1979 1987 2014 2019 刁镇糠醛厂成立 上马呋喃树脂项目 进军酚醛树脂产业 酚醛树脂产销量国内领先 第一代生物质综合利用技术研发成功，项目建成投产 登入“新三板”“圣泉法”秸秆精炼一体化技术取得重大突破，大庆项目落地建设 上 交 所 主 板 上市，酚醛树脂生产规模全球第一 1992 1994 2003 2012 2005 股份制改革 成为世界最大呋喃树脂生产基地之一 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/50 圣

29、泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 大股东多数为公司高级管理人员或重要岗位成员。1985 年唐一林先生接手公司前身章丘县助剂厂，任厂长职务；1993 年起任公司董事长。2004 年，唐地源先生任济南圣泉海沃斯化工有限公司（公司控股子公司山东圣泉新材料股份有限公司前身）副总经理兼圣泉集团证券部经理，2017 年任公司总裁。图图 2：圣泉集团圣泉集团股权结构情况股权结构情况（截至（截至 2023 年年 3 月月 31 日）日）数据来源：公司公告，东北证券 表表 1：公司公司部分部分管理层管理层人员人员简介简介 姓名姓名 职位职位 基本情况基本情况 唐一林 董事长 1954 年出生，现任山东省第十三届

30、人民代表大会代表。1971 年 6 月至 1985 年 7 月，在章丘县铸管厂历任车间技术员、车间主任、技术厂长、厂长；1985 年 8 月至 1992年 9 月，任章丘县助剂厂厂长；1992 年 10 月至 1993 年 11 月，任济南市圣泉化工实业总公司总经理；1993 年 12 月至 2016 年 12 月，任圣泉集团董事长、总裁；2017年 1 月至今，任圣泉集团董事长。唐地源 董事 1979 年出生，2003 年 7 月至 2004 年 12 月，任上海裕投投资管理有限公司执行董事；2004 年 12 月至 2005 年 12 月，任济南圣泉海沃斯化工有限公司副总经理兼圣泉集团证券

31、部经理；2005 年 12 月至 2008 年 12 月，任圣泉集团董事会秘书兼资产管理部经理；2008 年 12 月至 2011 年 12 月，任圣泉集团副总裁兼董事会秘书；2011年 12 月至 2012 年 11 月，任圣泉集团董事、副总裁兼董事会秘书；2012 年 11 月至2015 年 6 月，任圣泉集团董事、执行总裁、董事会秘书；2015 年 7 月至 2016 年 12月，任圣泉集团董事、执行总裁；2017 年 1 月至今，任圣泉集团董事、总裁。张亚玲 财务总监 1972 年出生，1996 年 7 月至 2003 年 8 月，历任圣泉集团会计、财务部副经理；2003年 9 月至

32、2007 年 5 月，任济南圣泉海沃斯化工有限公司财务部经理；2007 年 6 月至 2008 年 12 月，任山东圣泉化工股份有限公司财务总监；2009 年 1 月至 2013 年12 月，任圣泉集团财务部经理；2014 年 1 月至今，任圣泉集团财务总监。数据来源：公司招股说明书，东北证券 公司控股子公司共 47 家，其中境内控股子公司 34 家，分别从事酚醛树脂、环氧树脂及复合材料、铸造材料、生物质化工、医药、能源等业务；境外控股子公司 13 家，其中境外投资平台 1 家，铸造材料业务 1 家，其余公司从事海外销售业务。圣泉集团 舜腾产发 唐一林 江成真 王福银 孟庆文 济南汇山 唐地源

33、 1.52%1.76%1.97%0.93%1.45%1.43%0.81%孟繁亮 17.94%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 表表 2：公司控股子公司公司控股子公司（截止（截止 2022 年年 12 月月 31 日）日）区域区域 主营业务主营业务 其他业务细分其他业务细分 数量数量 公司名称公司名称 境内境内 酚醛树脂、环氧树脂及复合材料的研发、生产、销售 6 圣泉新材料、营口圣泉、圣泉海沃斯、珠海裕兴光电、吉林创威、上海圣泉高科电子材料 铸造造型材料的研发、生产、销售 5 圣泉铸造、圣泉陶瓷、内蒙古圣泉科利源、四川廷勋、吉

34、林圣泉（已停产）生物质化工产品的研发、生产、销售 5 圣泉唐和唐、巴彦漳尔生物、大庆圣泉绿色、安徽圣泉、大庆纤维素制品 其他业务 医药 4 尚博生物、舒博生物、圣泉康众、中大药业 能源 5 兴泉能源、圣泉新能源、大庆圣泉能源、巴彦淖尔水务、安徽圣泉能源 其他 9 圣泉环保、圣泉租赁、奇妙科技、霍尔果斯软件、浙江圣泉、铁冠智能、百伦思检测、圣泉鼎铸、山东圣泉轨道交通装备 境外境外 境外投资平台 1 圣泉香港 铸造造型材料的研发、生产、销售 1 西班牙圣泉 海外销售业务 11 巴西圣泉、俄罗斯圣泉、德国圣泉、波兰圣泉、纽约圣泉、南非圣泉、法国圣泉、韩国圣泉、澳大利亚圣泉、美国圣泉、印度圣泉 数据来

35、源：公司公告，东北证券 倘若倘若扣除公司卫生防护用品业务，公司营业收入、归母净利润扣除公司卫生防护用品业务，公司营业收入、归母净利润长期长期保持稳定增长。保持稳定增长。2018-2023Q1 公司主营业务收入分别为 61.89/58.82/83.19/88.25/95.98 亿元，年复合增 长 率 11.59%。其 中 合 成 树 脂 及 复 合 材 料 业 务 占 公 司 营 业 收 入 比 例89.98%/90.54%/65.21%/88.22%/87.59%，贡献公司主要营业收入。2020-2021 年受全球新冠疫情爆发影响，公司口罩业务收入规模迅速增长，公司卫生防护用品实现营收 23.

36、01/2.72 亿元。2020-2022 年，公司生物质产业营业收入分别为 3.00/4.09/6.63 亿元，营 收 规 模 实 现 快 速 增 长。2018-2023Q1 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为5.23/4.71/8.77/6.88/7.03/1.28 亿元，年复合增长率 7.68%。2022 年受宏观环境影响，公司核心业务合成树脂及复合材料业务部分下游需求疲软，公司通过调整产品结构策略，实现逆势增长，全年营业收入及归母净利润录得小幅增长。图图 3：2018-2023Q1 公司公司主营业务营收情况主营业务营收情况（按照产按照产品结构拆分品结构拆分，亿元，亿元）图图 4：20

37、18-2023Q1 公司归母净利润情况公司归母净利润情况（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 公司公司核心业务核心业务合成树脂及复合材料合成树脂及复合材料盈利盈利能力相对能力相对稳健稳健。2018-2023Q1 公司整体毛利率分别为 28.8%/29.9%/37.2%/24.1%/21.1%/22.9%，其中 2018-2022 年合成树脂及复合材料业务毛利率分别为 28.1%/29.6%/27.0%/25.1%/21.8%，受上游原材料价格波动、-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100营业收入其他收入卫生防护用品生物质产

38、品合成树脂及复合材料营业收入 yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200212022 2023Q1归母净利润yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 产品结构变化及细分领域景气度变化影响（如 2020-2022 年环氧树脂毛利率分别为22.3%/31.7%/19.9%，2021 年需求旺盛，毛利率处于较高水平），该板块毛利率呈下降趋势。2021-2022 年，公司大庆 50 万吨/年秸秆项目处于试运行和设备调试阶段，项目总投资 20 余亿元，折旧和摊销拖累生

39、物质板块盈利表现，2018-2022 年板块毛利率分别为 32.6%/32.8%/31.7%/0.1%/10.6%。2023 年 5 月大庆项目全面投产，我们预计对板块盈利能力提振明显。卫生防护用品方面，公司口罩等卫生防护用品需求跟新冠疫情高度相关，2020 年毛利率高达 65.1%，2021 年疫情平稳后降至 17.8%。净利率情况，2018-2023Q1 公司整体净利率分别为 8.3%/8.0%/10.7%/8.1%/7.4%/6.5%，2020 年公司对口罩机相关生产线计提跌价准备和资产减值（年末全部资产减值损失合计 6.98 亿元），当年净利率增长幅度小于毛利率。图图 5：2018-2

40、023Q1 公司公司毛利率与净利率情况毛利率与净利率情况 图图 6：2018-2022 年年公司公司产品产品毛利率情况毛利率情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 公 司 期 间 费 用公 司 期 间 费 用 率 相 对 稳 定率 相 对 稳 定。2018-2023Q1公 司 期 间 费 用 率 分 别 为16.4%/18.2%/13.7%/14.3%/12.2%/13.6%，2020 年下降幅度较大，主要系 2020 年公司执行新收入准则，销售费用中运输费纳入营业成本。2018-2023Q1 公司销售费用率为 6.5%/7.8%/4.1%/4.1%/3.7%/3.7

41、%，2020 年下降明显。图图 7：2018-2023Q1 公司期间费用情况公司期间费用情况 数据来源：公司公告，东北证券 2.合成树脂业务稳健，合成树脂业务稳健，高价值产品高价值产品贡献业绩弹性贡献业绩弹性 2.1.酚醛树脂：行业集中度有望提升，高端产品供不应求 0%10%20%30%40%200212022 2023Q1毛利率净利率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%200212022合成树脂及复合材料生物质化工产品卫生防护用品0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%200

42、2120222023Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 酚醛树脂上游为基础原材料行业，酚醛树脂上游为基础原材料行业，产品产品主要用于汽车、轨道交通、建筑节能、冶金、主要用于汽车、轨道交通、建筑节能、冶金、消费电子、航空航天等众多领域。消费电子、航空航天等众多领域。酚醛树脂是由酚类化合物与醛类化合物经缩聚反应而制得的一大类合成树脂。酚醛树脂原料易得、价格低廉、合成方便、具有优异的物理化学性能，比如粘附性、耐热性、抗烧蚀性、阻燃性、耐酸性和电绝缘性。酚醛树脂基复合材料以酚醛树脂为基体，

43、以玻璃纤维、碳纤维或者纸等为增强材料，酚醛树脂作为粘结剂，通过不同浸胶方式上胶，经高温固化成型制得的新型复合材料。根据智研咨询数据，2021 年我国酚醛树脂制品主要应用领域中，酚醛模塑料、木材加工和层压板、研磨和摩擦材料三大应用领域占消费总量的比例分别为21.94%/20.00%/20.17%。图图 8：酚醛树脂上下游情况：酚醛树脂上下游情况 数据来源：公司招股说明书，东北证券 我国酚醛树脂消费量呈现稳步增长趋势。我国酚醛树脂消费量呈现稳步增长趋势。酚醛树脂市场需求增长主要得益于我国轨道交通、汽车、建筑节能、集成电路、消费电子以及航空航天等产业快速发展。据艾瑞咨询统计，2014-2021 年我

44、国酚醛树脂需求从 91.8 万吨增长至 154.23 万吨，年复合增长率 7.69%；预计 2024 年我国酚醛树脂消费量有望达 181.1 万吨，2021-2024年复合增长率 5.51%。高端酚醛树脂高端酚醛树脂供不应求，进口供不应求，进口产品产品补补足足供给缺口供给缺口。部分细分领域领先企业生产的产品技术指标可以达到国际水平，多数酚醛树脂生产企业在关键工艺、质量稳定性方面与国外企业仍有一定差距。性能优异的增强酚醛树脂或专用酚醛树脂的中高端市场技术壁垒较高，维持供不应求状态。据海关总署数据，我国进口酚醛树脂产品均价约为出口产品均价的两倍，2017-2022 年我国每年进口酚醛树脂 10 万

45、吨左右，补足供给缺口。以电子化学品为例，电子行业用酚醛占整个酚醛树脂行业用量 7%左右，2015-2022 年消耗量以每年 8-9%速度递增，华产经济研究院预计 2023 年电子酚醛相关消费量将达到 14 万吨。2018 年进口电子酚醛产量接近 7000-10000 吨，全部在特种酚醛领域。随着 5G 以及相关高端覆铜板产业的急剧增长，特种酚醛的市场还会进一步扩大。苯酚 甲醛 酚醛树脂 酚醛模塑料 木材加工、层压板 研磨、摩擦材料 铸造材料 耐火、绝缘隔热材料 涂料 甲醇 邻甲酚 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 图图 9

46、：2014-2022 年我国酚醛树脂供需平衡情况年我国酚醛树脂供需平衡情况 数据来源：华经产业研究院，海关总署，东北证券 图图 10：2017-2023M4 进出口酚醛树脂价格情况进出口酚醛树脂价格情况 数据来源：海关总署，东北证券 通用型酚醛树脂产量增速放缓，行业通用型酚醛树脂产量增速放缓，行业集中度有提升趋势。集中度有提升趋势。2017-2022 年，中国酚醛树脂产能由 143 万吨增长至 192 万吨，产能稳定增长，年复合增长率为 6.0%；期间圣泉集团贡献 36.4 万吨，在行业整体扩产规模占比 70%+。目前国产酚醛树脂品牌企业有圣泉集团、山东宇世巨化工、杭摩新材料、苏州兴业、彤程新

47、材等，其中 2021年圣泉集团产量占比 28.79%，位居第一。酚醛树脂中低端市场进入门槛较低，市场竞争激烈。酚醛树脂生产过程中会产生游离醛类污染环境的毒性物质，随着国内环保力度加强，行业竞争加剧，小规模酚醛树脂企业面临淘汰风险。0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.020002020212022产量（万吨）进口（万吨）出口（万吨）需求（万吨）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.---042018-0

48、---------012023-04进口平均单价（美元/千克）出口平均单价（美元/千克）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 图图 11：2014-2022 年我国酚醛树脂产能及产量情况年我国酚醛树脂产能及产量情况 图图 12：2021 年我国酚醛树脂行业企业产量占比情况年我国酚醛树脂行业企业产量占

49、比情况 数据来源：华经产业研究院，东北证券 数据来源：智研咨询，东北证券 表表 3：酚醛：酚醛树脂树脂市场生产企业市场生产企业 公司名称公司名称 所在地所在地 国外投资方国外投资方 主要产品下游应用领域主要产品下游应用领域 太尔化工（上海太尔化工（上海/南京）有限公司；太南京）有限公司；太尔胶黏剂（广东）有限公司尔胶黏剂（广东）有限公司 上海市、广东省肇庆市 爱克新加坡控股有限公司 酚醛树脂原材料、低固含液体酚醛树脂 圣莱科特化工（上海圣莱科特化工（上海/南京）有南京）有限公司限公司 上海市、江苏省南京市 美国圣莱科特国际集团 轮胎橡胶用酚醛树脂 苏州住友电木有苏州住友电木有限公司限公司 江苏

50、省苏州市 日本住友电木株式会社 电子材料专用酚醛树脂 松下电子材料（上海松下电子材料（上海/广州广州/苏苏州）有州）有限公司限公司 上海市、广州市、苏州市 日本松下电器产业株式会社 酚醛树脂模塑料、半导体电子封装用酚醛树脂 欧区爱铸造材料（中国）有限公欧区爱铸造材料（中国）有限公司司 江苏省南通市 德国欧区爱化工有限公司 铸造用酚醛树脂 可隆乔治亚太平可隆乔治亚太平洋化学（苏州）洋化学（苏州）有限有限公司公司 江苏省苏州市 韩国可隆株式会社，美国乔治亚太平洋树脂有限公司 轮胎、电子专用酚醛树脂和酚醛绝缘材料酚醛层压材料 济南圣泉集团股份有限济南圣泉集团股份有限公司公司 山东省济南市/磨料磨具、

51、摩擦材料、覆膜砂、耐火材料、保温材料、电子材料、轮胎橡胶用材料、绝缘材料 山东宇世巨化工有限公司山东宇世巨化工有限公司 山东省德州市/磨料磨具、摩擦材料、覆膜砂、耐火材料、保温材料 山东莱芜润达化工有限山东莱芜润达化工有限公司公司 山东省济南市/铸造材料、磨料磨具、耐火材料 彤程新材料集团股份有限彤程新材料集团股份有限公司公司 上海市/轮胎橡胶用酚醛树脂 辽宁锦成化工耐火材料有辽宁锦成化工耐火材料有限公司限公司 辽宁省营口市/耐火酚醛 数据来源：公司招股说明书，东北证券 酚醛树脂产品盈利水平酚醛树脂产品盈利水平相对平稳相对平稳。酚醛树脂的主要原材料为苯酚和甲醛，甲醛的主要原材料为甲醇。根据圣泉

52、集团招股说明书，酚醛树脂单耗对应约 0.54t 苯酚、0.48t甲醛和 0.02t 甲醇（等价于 0.54t 苯酚和 0.53t 甲醇）。通过比较酚醛树脂和原材料价格差值，我们发现原材料价格上涨时，酚醛树脂产品可能由于原材料库存策略产生超额收益；其他情况下，酚醛树脂产品盈利水平相对稳定。0%2%4%6%8%10%12%14%050002020212022产能（万吨）产量（万吨）产能 YOY产量 YOY圣泉集团,28.80%兴业股份,1.80%彤程新材,7.87%其他,61.53%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

53、及说明 12/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 图图 13：酚醛树脂销售均价酚醛树脂销售均价与与原材料采购均价原材料采购均价对比对比情况情况（元（元/吨）吨）数据来源：圣泉集团公告，东北证券 2.2.呋喃树脂：在铸造用树脂比例提升，风电装机贡献主要行业增量 呋喃树脂在强酸作用下固化为不溶呋喃树脂在强酸作用下固化为不溶和不熔和不熔的固形物，最重要的用途是在机械工业的的固形物，最重要的用途是在机械工业的铸造工艺中作铸造用粘结剂。铸造工艺中作铸造用粘结剂。呋喃树脂指以具有呋喃环的糠醇为主要原料生产的树脂类的总称，其在强酸作用下固化为不溶和不熔的固形物。呋喃树脂的主要原材料为糠醇、甲醛、苯酚、

54、甲醇，下游主要用在机械工业的铸造工艺中作砂芯粘结剂。2018-2022 年中国铸件总产量保持震荡上行趋势，占全球总产量的比重超过 40%。中国铸造协会数据显示，2022 年中国各类铸件总产量 5170 吨，同比下降 4.3%。从下游行业需求结构看，我国铸造行业主要以生产汽车铸件以及铸管及管件为主，其中汽车铸件产量占 28.5%，铸管及管件总产量占 16.1%，两者合计超过 44%。铸造用树脂是铸造工业中重要的基础性材料，树脂粘结剂质量的高低直接影响铸件精度、光洁度、废品率及性能稳定性。02,0004,0006,0008,00010,00012,0002022H12022Q320222023Q1

55、甲醇苯酚酚醛树脂酚醛树脂-0.54t苯酚-0.53t甲醇 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 图图 14：呋喃树脂呋喃树脂上下游情况上下游情况 数据来源：公司招股说明书，中国铸造协会，东北证券 图图 15：2018-2022 年铸件下游行业需求分布年铸件下游行业需求分布情况情况（万吨）（万吨）数据来源：中国铸造协会，东北证券 呋喃树脂占铸造用树脂比例持续提升，呋喃树脂占铸造用树脂比例持续提升，国内呋喃树脂消费量稳定增长。国内呋喃树脂消费量稳定增长。铸造用树脂种类繁多，目前应用最为广泛的铸造用树脂可分为三大类：呋喃树脂、冷芯盒

56、树脂和碱性酚醛树脂。呋喃树脂为最常应用的铸造用树脂之一，其在强酸作用下固化为不溶和不熔的固形物。冷芯盒树脂为欧美发展推出的新型制芯工艺，主要用于高端复杂铸件铸型/型芯的大批大量生产。据华经产业研究院数据，2019 年我国铸造用树05425440490520480450460470500520825830853885830250225227260245222352549052061066064501,0002,0003,0004,0005,0006,00020182

57、0022汽车内燃机及农机工程机械矿冶重机铸管及管件机床工具轨道交通发电设备及电力船舶其他糠醇 甲醛 铸造用粘结剂：呋喃树脂 汽车（28.5%）铸管及管件（16.1%）内燃机及农机（10.0%）工程机械（9.3%）矿冶重机（10.1%）机床工具（4.7%）苯酚 甲醇 原砂 铸造造型材料：铸造涂料 固化剂 过滤器、冒口 其他辅助材料 轨道交通（4.1%）发电设备及电力（4.2%）船舶（0.7%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 脂产量为 57.5 万吨，呋喃树脂产量为 48.3 万吨，呋喃树脂产量占比为

58、84.0%，我国呋喃树脂占铸造用树脂比例保持持续提升。铸件产量的增长极大推动了对呋喃树脂的需求量。受下游铸造业需求波动的影响，呋喃树脂消费量呈现整体上升趋势，2019 年，我国呋喃树脂消费量达到 42.90 万吨。随着铸件需求结构和技术要求的变化，呋喃树脂在海洋工程铸件、超大型设备铸件、大型工程配套铸件等领域的应用不断拓展。国内铸件受“中国制造 2025”、“十四五”发展规划等相关政策影响，将会进一步发展，艾瑞咨询预计我国 2024 年呋喃树脂消费量将达 48.8 万吨，2019-2024 年复合增长率 2.6%。图图 16：2014-2021 年中国铸造用树脂及呋喃树脂产年中国铸造用树脂及呋

59、喃树脂产量情况量情况 图图 17：2014-2021 年中国呋喃树脂行业消费量及增年中国呋喃树脂行业消费量及增速情况速情况 数据来源：华经产业研究院，东北证券 数据来源：华经产业研究院，东北证券 全球全球能源能源转型，驱动转型，驱动风电铸件行业风电铸件行业快速发展。快速发展。根据中国铸造协会估算，每兆瓦风机整体大约需要 20-25 吨铸件，而每生产 1 吨铸件约需用自硬呋喃树脂 25-30 公斤或冷芯盒树脂 10-15 公斤。根据 GWEC 数据，2022 年全球风电新增装机 77.6 GW，预计 2026 年全球新增风电装机达 149 GW，2022 年-2026 年复合增长率 17.7%。

60、考虑未来风电装机需求，测算 2026 年全球风电新增装机量对应风电铸件需求约 300-375万吨。中国风电铸件占全世界市场份额约 80%，中国 2026 年风电铸件需求量约 270万吨，对应呋喃树脂需求量约 7.4 万吨。图图 18：全球风电新增装机量全球风电新增装机量情况情况（GW）数据来源：全球风能理事会（GWEC），东北证券 52.351.555.857.6 57.6 57.558.659.741.2 40.842.544.546.448.349.851.479%79%76%77%81%84%85%86%70%75%80%85%90%95%100%0070铸造用树脂

61、产量（万吨）呋喃树脂产量（万吨）呋喃树脂占比37.8 37.538.840.241.542.944.245.4-1%3%4%3%3%3%3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%055404550呋喃树脂消费量（万吨）增速46.354.688.472.568.8971061091174.46.26.921.18.840608002002120222023E2024E2025E2026E陆上风电新增装机海上风电新增装机 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/50 圣泉集团圣泉集团/

62、公司深度公司深度 我国铸造用树脂市场集中度较低，存在大量中小型企业。我国铸造用树脂市场集中度较低，存在大量中小型企业。从生产规模及研发实力看，国内铸造用树脂粘结剂生产企业规模普遍偏小，技术开发能力相对较弱，低水平重复建设现象明显。目前国内铸造用树脂粘结剂企业第一梯队有圣泉集团、兴业股份、天宇化工。其中圣泉集团是国家制造业单项冠军示范企业（铸造辅助材料）。铸造用呋喃树脂产销规模位居国内第一、世界前列。2021 年，圣泉集团呋喃树脂境内销量为 9.82 万吨，根据艾瑞咨询预测的 2021 年我国呋喃树脂消费量 45.40 万吨进行测算，圣泉集团呋喃树脂的国内市场占有率约为 21.63%。表表 4：

63、铸铸造用树脂造用树脂市场生产企业市场生产企业 公司名称公司名称 产能产能（万吨（万吨/年）年）国外投资方国外投资方 主要产品下游应用领域主要产品下游应用领域 花王葫芦岛锦星铸造材料有限公司 2 日本花王 QUAKER 株式会社 呋喃树脂及配套固化剂、碱性酚醛树脂等 上海花王化学有限公司 0.6（2018 年）日本花王 QUAKER 株式会社 铸造用粘合剂、固化铸造用砂的呋喃树脂、硬化剂、涂料等多种铸物制造关联的产品。花王专利产品超级呋喃树脂系列产品，应用于铸钢以及对硫敏感的球墨铸铁，适用于普通铸钢、高低合金钢以及不锈钢 欧区爱铸造材料（中国）有限公司 0.2（2018 年）德国欧区爱化工有限公

64、司（HA）自硬呋喃树脂 济南圣泉集团股份有限公司 12/广泛应用于汽车、轮船、飞机、风电、通用机械、内燃机及农机、发电及电力、轨道交通及船舶、工程机械、矿冶及重机、机床及工具、铸管及阀门等产品铸件和高档精密出口铸件生产 苏州兴业材料科技股份有限公司 15.7（含配套固化剂产能）/广泛应用于汽车、内燃机及农机、发电及电力、轨道交通及船舶、工程机械、矿冶及重机、机床及工具、铸管及阀门等装备制造业的铸件生产 杭州天宇化工有限公司 5/呋喃树脂、树脂用固化剂 数据来源：圣泉集团招股说明书，兴业股份公告，各公司官网，东北证券 2.3.环氧树脂：专用环氧树脂国产替代空间广阔 环氧树脂是一种热固性树脂，广泛

65、应用于环氧树脂是一种热固性树脂，广泛应用于涂料行业、机械行业、电子行业、交通运涂料行业、机械行业、电子行业、交通运输业、汽车制造业、建筑业、航空航天等领域输业、汽车制造业、建筑业、航空航天等领域。环氧树脂泛指分子中含有两个或两个以上环氧基的有机高分子化合物。环氧树脂具备优异的力学性能、电绝缘性、粘接性和生产加工的灵活性，被广泛地应用于多种金属与非金属材料的黏接、耐腐蚀涂料、电气绝缘等领域。据中商产业研究院，2022 年中国环氧树脂下游消费领域中涂料、电子电器、复合材料、胶黏剂及其他占总消费的比例分别为 36%/32%/28%/4%。风电、核电及水电行业对风机叶片用高性能环氧树脂需求旺盛，复合材

66、料领域需求占比提升。环氧树脂按用途主要分为基础环氧树脂和特种环氧树脂两大类，基础环氧树脂通常指低分子量双酚 A 液体环氧树脂。特种环氧树脂主要是指区别于基础双酚 A 型环氧树脂之外的高纯环氧树脂、酚醛环氧树脂和覆铜层压板用环氧树脂等高性能环氧树脂。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 图图 19：环氧环氧树脂上下游情况树脂上下游情况 数据来源：招股说明书，中商产业研究院，东北证券 我国我国环氧环氧树脂表观消费稳定增长，高端产品树脂表观消费稳定增长，高端产品存在存在对外依赖。对外依赖。跟据 Mordor Intelligence

67、数据，2021 年全球环氧树脂市场规模约 350 万吨，我国表观消费量约 176.5 万吨，占比超过 50%；2019-2022 年复合增长率 7.8%。2022 年我国环氧树脂产量为 166 万吨，同比增长 7.1%。从进出口量看，我国高端环氧树脂需求量大，对外依赖程度高。从 2021 年起我国环氧树脂进口量有所下降，2021-2022 年环氧树脂进口量分别为31.6/22.1 万吨，YOY-22.0%/-30.1%。随着我国发展高端制造业战略的推进，电子、风电和航空航天等领域的专用型高性能环氧树脂发展空间广阔，艾瑞咨询预计 2024年我国环氧树脂消费量将达到 206.80 万吨，年复合增长

68、率 4.9%。图图 20：2017-2022 年我国环氧树脂供需平衡情况年我国环氧树脂供需平衡情况 数据来源：海关总署，Mordor Intelligence，东北证券 普通型环氧树脂产能利用率偏低，新扩产能向高端产品倾斜。普通型环氧树脂产能利用率偏低，新扩产能向高端产品倾斜。据 Mordor Intelligence数据，2022 年我国环氧树脂产能 290 万吨，CR5 达 46%。我国环氧树脂产能不断提高，受环保、国家政策等因素影响，行业整体开工不足，维持在五成左右。从供给结构上，我国环氧树脂行业以基础环氧树脂（双酚 A 型）为主，高品质的专用环氧树脂较少。普通环氧树脂供大于求，竞争激烈

69、，产能利用率不高。电子元件封装、121130.4116.2.626.928.940.531.622.17.25.84.84.710.112.5141.4151.5140.3168.8176.5175.6020406080000212022产量（万吨）进口数量（万吨）出口数量（万吨）表观消费量（万吨）电子树脂 环氧氯丙烷 环氧树脂 涂料（36%）电子电器（32%）复合材料（28%）胶黏剂及其他（4%）液碱 丁酮 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公

70、司深度 覆铜板、功能性粉末涂料及风力叶片等对原材料的适用性、稳定性要求较高的下游领域则呈现出特种环氧树脂供不应求，大量依赖进口，我国圣泉集团、东材科技、同宇新材等企业发力扩建高端环氧树脂产能，摆脱对外依赖度。图图 21：2014-2019 年我国环氧树脂产能及产量情况年我国环氧树脂产能及产量情况 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 表表 5：我国部分我国部分高端环氧树脂产能情况高端环氧树脂产能情况 公司名称公司名称 产品品类产品品类 2022 年末产能年末产能（万吨（万吨/年）年）在建产能在建产能（万吨（万吨/年）年）在建产品品类在建产品品类 圣泉集团圣泉集团 特种环氧树脂、双马来酷亚胺树脂 2.1

71、2 0.6 宏昌电子宏昌电子 液态环氧树脂、低溴环氧树脂、高溴环氧树脂、无铅环氧树脂等 15.5 22 5 万吨低溴环氧树脂、5000 吨高溴环氧树脂、4500 吨无铅环氧树脂、1 万吨溶剂型环氧树脂、1 万吨固态环氧树脂、500 吨高频高速树脂 惠柏新材惠柏新材 风电叶片用环氧树脂、电子电气绝缘封装用环氧树脂(环氧氯丙烷和双酚 A 缩聚)5.475 3.5 3 万吨风电叶片用环氧树脂、4998 吨新型复合材料用环氧树脂 同宇新材同宇新材 MDI 改性环氧树脂、DOPO改性环氧树脂、高溴环氧树脂、BPA 型酚醛环氧树脂、含磷酚醛树脂固化剂 3.7 15.2（其中 3.5万吨特种酚醛树脂中间体）

72、特种电子专用酚醛环氧树脂 6.3 万吨，MDI 改性环氧树脂+含磷改性环氧树脂合计 4 万吨，双马和多马酰亚胺树脂 2000 吨；聚苯醚树脂 1000 吨，含磷酚醛树脂 3000 吨，高溴环氧树脂 5000吨 东材科技东材科技 双酚 A 环氧树脂、双酚 F 型环氧树脂、双环戊二烯环氧树脂等特种环氧树脂及树脂中间体 8.8（含 1 万吨中间体）数据来源：各公司公告，东北证券 2.4.聚苯醚：5G 和 AI 浪潮推动微电子级 PPO 产品需求高涨 05003002001720182019产量（万吨）产能（万吨）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

73、的声明及说明 18/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 聚苯醚是世界五大通用工程塑料之一，广泛用于电子电气、汽车工业、机械聚苯醚是世界五大通用工程塑料之一，广泛用于电子电气、汽车工业、机械工业，工业，化学工业领域。化学工业领域。在金属氧化物催化剂的作用下，苯酚与甲醇在高温下发生甲基化反应，生产 2,6-二甲基苯酚，再通过 2,6-二甲基苯酚为单体进行氧化偶合缩聚反应，得到聚苯醚。聚苯醚(PPO)是一种热塑性树脂，原粉耐冲击性能差，市场消费的聚苯醚多为经过改性的共混物(MPPO)。改性 PPO 树脂及组合物具有质轻、优异的耐高低温性、电绝缘性、耐蒸汽性、尺寸稳定性和抗蠕变性等特点。据前瞻产

74、业研究院，2021 年我国聚苯醚下游应用主要为电子电器（72%）、汽车工业（11%）、机械工业（8%）和化工领域。在电子电器领域中，可以制备电视机调协片、线圈芯、微波绝缘件、高频印刷电路板等。在汽车工业领域中，可以制作仪表板件、窗框、减震器、泵过滤网等。在机械工业领域中，可以用于制作齿轮、轴承、泵叶轮、鼓风机叶轮片等。在化学工业领域中，可以制作管道、阀门、滤片及潜水泵耐腐蚀零件等。MPPO 凭借其优异的性能，在超高频电子元件、光伏面板、印刷电路板、锂离子电池、5G 天线罩等诸多新领域得到了广泛应用，现已成为 5G 通信、新能源汽车、集成电路芯片等国家战略新兴产业的重要材料。图图 22：聚苯醚聚

75、苯醚上下游情况上下游情况 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 随着全球电力设备及新能源行业、汽车行业和家电行业蓬勃发展，随着全球电力设备及新能源行业、汽车行业和家电行业蓬勃发展，全球全球和国内和国内聚苯聚苯醚市场需求持续增长醚市场需求持续增长。跟据国化新材料研究院数据，2020 年全球聚苯醚需求量达 40万吨，市场规模达到 200 亿元，2015-2020 年复合增长 11.4%，2025 年有望达 245 亿元。根据华经产业研究院，2021 年国内聚苯醚市场规模约 35 亿元，2013-2021 年复合增速 12.1%。随着下游产业产品迭代升级，对高端聚苯醚工程塑料的需求将进一步扩大。苯酚

76、甲醇 MPPO 电子电器 汽车工业 机械工业 化学工业 聚苯醚 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 图图 23：2015-2020 年全球聚苯醚年全球聚苯醚市场规模市场规模情况情况 图图 24：2013-2021 年我国聚苯醚市场规模年我国聚苯醚市场规模（亿元亿元）数据来源：国化新材料研究院，东北证券 数据来源：华经产业研究院，东北证券 覆铜板是制作印制电路板核心材料，覆铜板是制作印制电路板核心材料，通信频率和传输速率要求提升通信频率和传输速率要求提升推动行业向“高推动行业向“高频高速化”发展频高速化”发展。跟据 Prism

77、ark 数据，2009 年全球刚性覆铜板总产值 68 亿美元，2021 年增长至 188 亿美元，年复合增长率 8.8%。2021 年全球下游 PCB 应用领域中通讯、计算机、消费电子、汽车电子、服务器分别占比 32%/24%/15%/10%/10%。在高速高频的 5G 和 AI 浪潮下，通信频率和传输速率大幅提升，PCB 需高频高速工作、性能稳定、可承担更复杂的功能，满足低介电常数、介质损耗因子和低粗糙度的技术指标要求。以 5G 通信为例，其理论传输速度 10-20 Gbps，对应覆铜板的介质损耗性能至少需达到中低损耗等级。据 Prismark 统计，2020 年全球高频高速覆铜板市场为 2

78、8.86 亿美元，同比增长 17.03%，预计 2024 年市场为 36.83 亿美元。其中高频覆铜板 2020 年销售额 5.23 亿美元，主要应用在天线、功放、雷达、滤波器等。含氟/无氟高速覆铜板 2020 年销售额分别为 11.96/11.67 亿美元，主要应用在服务器、存储器、交换机、路由器等高速传输设备。图图 25：覆铜板产业链覆铜板产业链上下游情况上下游情况 数据来源：华经产业研究院，东北证券 AI 服务器兴起贡献高速覆铜板服务器兴起贡献高速覆铜板市场需求市场需求增量。增量。根据 TrendForce 及 IDC 统计，2022年全球搭载 GPU 的 AI 服务器出货量 14 万台

79、，占整体服务器出货量 1%，市场规模占比约 17%；在 AIGC 带动下，2023 年全球 AI 服务器出货量有望同增 38%，2022-2026 年 AI 服务器出货量年复合增长率约 22%。目前 AI 服务器材料的选择主要是0%5%10%15%20%25%30%05002001820192020市场规模（亿元）YOY1416 17 5055402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/50 圣

80、泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 超低损耗级别的材料，服务器主板 22-28 层，假设按照单机 PCB 价值量 1.5 万元测算，2023 年搭载 GPU 的 AI 服务器贡献高速 PCB 市场规模约 29.0 亿元。5G 基站仍有望保持快速发展，带动高频高速覆铜板行业增长。基站仍有望保持快速发展，带动高频高速覆铜板行业增长。根据 grand view research 数据，2022 年全球 5G 市场规模约 600 亿美元，预计 2023 年增长至 843 亿美元，YOY 40%。尽管从国内市场来看，5G 建设的进度有所放缓，但全球整体的5G 建设仍在加速推进。根据 grand view

81、research 预测，全球 5G 建设 2023-2030 年复合增长率有望接近 60%。5G 基站主要在 AAU 的天线底板和功放板两部分使用了高频 PCB，对应单站高频 PCB 价值量约 3600 元；高速板主要应用于 BBU，单站面积 0.45 平米，20 层以上，单基站 BBU 高速 PCB 价值量 2700 元左右。工信部预计2023 年我国新建开通 5G 基站 60 万个，假设按照单站贡献高频高速 PCB 价值量6300 元测算，2023 年我国新建 5G 基站贡献高频高速 PCB 市场规模约 37.8 亿元。图图 26：2022-2026 年全球年全球 AI 服务器出货量预估情

82、况服务器出货量预估情况（千台）（千台）图图 27：通信技术升级，通信频率和传输速率大幅提通信技术升级，通信频率和传输速率大幅提升升 数据来源：TrendForce，东北证券 注：估算基础包含搭载 AI 训练、推论用的 GPU、FPGA、ASIC 等加速芯片 数据来源：南亚新材招股书，东北证券 5G 和和 AI 服务器服务器对覆铜板介电常数及介质损耗要求升级，对覆铜板介电常数及介质损耗要求升级，聚苯醚聚苯醚作为作为低损耗等级以低损耗等级以上上高频高速覆铜板主流路线受益高频高速覆铜板主流路线受益。低介电常数、低介电损耗因子是覆铜板实现高频高速的关键。覆铜板的介质损耗因子和介电常数主要取决于原材料选

83、择。在覆铜板制造中，铜箔、玻纤布和树脂是最主要的原材料，成本占比分别为 40%/26%/19%。低损耗等级以上（基材 Df0.008）的高频高速电路用覆铜板，所用的主流树脂组成工艺路线有两条：一条是 PTFE 为代表的热塑性树脂体系构成的工艺路线；另一条是以碳氢树脂或者改性聚苯醚树脂为代表的热固性树脂体系构成的工艺路线，目前是以“PPO 为主体+交联剂(双马酰亚胺树脂、三烯丙基三异氰酸脂(TAIC)、碳氢树脂等)”为主流路线。PPO/MPPO 具备低介电常数和介电损耗，并可沿用传统环氧树脂基材成型工艺及设备。而 PTFE 树脂型基板材料工业化生产成本较高，限制了其应用。855118315041

84、89523698.50%38.40%27.10%26.00%25.00%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000250020222023E2024E2025E2026EAI服务器出货量YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 表表 6：覆铜板电性能等级覆铜板电性能等级、对应终端场景、对应终端场景及采用树脂种类情况及采用树脂种类情况 覆铜板级别覆铜板级别 基材损耗正切基材损耗正切 Df 传输损耗传输损耗（5GHz）传输数据速率传输数据速率 覆盖终端场景覆盖终端场景 基材用基材用

85、树脂树脂 高频高频/超低损超低损耗耗/极低损耗极低损耗 0.02 1300 次，电动车主机厂要求循环寿命2000 次，储能寿命8000 次（户储及国内强制配储一般 4000-5000 次）。秸秆 50 350 1.75 乙酸 1 设备折旧+人工 1.5 能源费用 1 数据来源：公司官网，公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 基于电芯性能情况及产品认证进展，钠电有望率先在两轮车上量产应用。基于电芯性能情况及产品认证进展，钠电有望率先在两轮车上量产应用。2023 年 3月，雅迪发布搭载钠电池的两轮车雅迪极钠 S

86、9 车型，计划今年 7-8 月上市销售。在动力电池领域，钠离子电池在动力电池领域，钠离子电池商业化进程开启商业化进程开启：2023 年 6 月，工信部道路机动车辆生产企业及产品公告（第 372 批）出现首批搭载钠离子电池的新能源汽车，两款车型分别为江铃汽车&孚能科技合作车型-羿驰牌玉兔，以及奇瑞汽车&宁德时代合作车型奇瑞牌 QQ 冰淇淋。在储能领域，在储能领域，钠离子电池钠离子电池目前多以示范项目为主目前多以示范项目为主，未来仍是重要的中长时间尺度储，未来仍是重要的中长时间尺度储能技术之一能技术之一。2023 年 6 月 8 日，科技部发布了国家重点研发计划“储能与智能电网技术专项”2023

87、年度项目，在“全固态钠离子储能电池研究”中，考核指标要求：全固态钠离子电池能量密度150Wh/kg，循环次数10000 次（1C，25，100%放电深度），电芯能量转换效率90%，明确了钠电在储能方面的应用潜力。随着钠电产业链逐渐成熟，材料成本进一步下探；叠加技术持续迭代，电池循环寿命提升，钠离子电池未来有望凭借资源丰富、成本低廉、能量转换效率高、循环寿命长、维护费用低等优势，在电力储能中逐渐渗透。表表 16：钠离子电池钠离子电池部分部分下游需求及应用情况下游需求及应用情况 应用领域应用领域 相关公司相关公司 需求需求/应用情况应用情况 两轮电动车两轮电动车 华宇新能源（雅迪全资子公司）202

88、3 年 3 月，雅迪发布搭载钠电池的两轮车雅迪极钠 S9 车型，计划今年 7-8 月上市销售 小牛电动 2023 年推出配置钠离子电池的两轮车 爱玛科技 联合钠创新能源发布钠离子电动车 新日 2023 年 3 月与中科海钠达成战略合作 孚能科技 赣州基地会改造部分钠电池产线，小批量在两轮车上装车 电动乘用车电动乘用车 孚能科技 首款搭载车型为江铃汽车羿驰牌玉兔，2023 年 6 月列入道路机动车辆生产企业及产品公告（第 372 批），预计 2023Q3 进入市场 宁德时代 通过首创的 AB 电池系统集成技术，实现钠锂混搭，优势互补，提高电池系统的能量密度，使钠离子电池应用有望扩展到 500 公

89、里续航车型；首款搭载车型为奇瑞 QQ 冰淇淋，2023 年 6 月列入道路机动车辆生产企业及产品公告（第 372 批），预计 2023Q3 进入市场；应用在奇瑞全新汽车品牌 ICAR 车型，2023Q4 量产 中科海钠 与江淮集团合作，2023 年 2 月产品发布会展示在思皓 EX10 花仙子，首次实现钠离子电池在样车上的装车 欣旺达 欣旺达超低温钠离子电池在 B 样开发阶段，与四家国内主机厂及一家国际主机厂联合开发超低温钠离子电池包，2023Q4 进行装车验证，第一代产品计划在 2024Q3 批量投产 鹏辉能源 层状氧化物体系的钠离子电池已交五菱装车测试 淮海集团 2023 年 6 月，举行

90、 100 万辆钠电新能源车辆项目投产，参与钠创 Pre-A 和 A 轮融资，与比亚迪弗迪电池签约战略合作，在江苏徐州共建钠电池基地 传艺科技 中祥航业 2023 年向公司采购电芯量不少于 1.3GWh，用于民航辅助车辆 储能储能 三峡能源 三峡能源安徽阜阳南部风光储基地项目储能系统拟建设 60MWh 钠离子电池储能项目，预计 2023 年 6 月投用 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 4.2.硬碳为主流钠电负极材料，生物质基硬碳路线产业化进程居前 钠离子电池负极材料钠离子电池负极材料中中，碳基类负极材料最具商业化应用潜力。

91、碳基类负极材料最具商业化应用潜力。钠离子电池负极材料主要有碳基材料、钛基化合物、合金材料、金属化合物等。其中合金材料和金属氧化物材料循环过程中会出现较大体积变化，循环性能有待提高；钛基化合物负极电池能量密度相对有限。碳基材料中，传统石墨作为商业化锂离子电池体系最常用的负极材料，由于热力学原因，钠离子无法嵌入到石墨层间与碳形成稳定的化合物，因此石墨难以作为钠电负极材料。层间距较大的无定形碳（软碳、硬碳）具有较高储钠容量、较低储钠电位、优异循环稳定性，应用前景良好。传艺科技 在公司产品达到德博新能源提出的技术指标和双方确认的商务条款后，2023 年度德博新能源承诺向公司采购电芯量不少于 2GWh

92、数据来源：公司公告，微信公众号，东北证券 图图 56：钠离子电池负极材料容量、工作电压情况：钠离子电池负极材料容量、工作电压情况 数据来源：Sodium-ion batteries:present and future，Chemical Society Reviews，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 表表 17：软碳、硬碳性能对比情况：软碳、硬碳性能对比情况 项目项目 软碳软碳 硬碳硬碳 定义定义 易石墨化碳材料，2500以上可以石墨化的无定形碳 难石墨化碳材料，2500以上难以石墨化，一般是 500-1200

93、范围内热处理得到 产品产品 石油焦、针状焦、碳纤维、碳微球 树脂碳、有机聚合物热解碳、碳黑、生物质碳 放电容量放电容量 相对较差 相对较好 首次充放电效率首次充放电效率 相对较差 相对较好 电位平稳性电位平稳性 相对较差 相对较好 应用应用 一般不直接用作负极材料，是制造人造石墨的原料，或者掺杂、包覆改性天然石墨等 商用化负极 数据来源：中国粉体网，东北证券 钠电钠电高能量密度应用领域决定硬碳成为主流，极致成本追求并非行业高能量密度应用领域决定硬碳成为主流，极致成本追求并非行业当下主旋律当下主旋律。目前钠电产业化重点落在两轮车和低续航电动车领域，缩小钠电电芯与 LFP 电芯能量密度差距为行业首

94、要任务。主流材料厂商量产的层状氧化物正极材料克容量约为140 mAh/g（LFP 克容量 150 mAh/g），量产的软碳/硬碳克容量分别为 220 mAh/g（首效约 82%）和 280-320 mAh/g（首效 85-88%）（石墨克容量 310-360 mAh/g）。以NaCP10/64/165 软包为例，将负极材料克容量从 300310 mAh/g 简单替换为 220 mAh/g 后，能量密度从约 153 Wh/kg 降至约 136 Wh/kg（下降约 11%），假设两种负极材料售价分别为 8/3.5 万元/吨，软碳电芯 Wh 成本下降约 0.01 元，较低首效影响正极容量发挥，Wh

95、成本下降有限。图图 57：NaCP10/64/165 软包钠离子电池各部分材料质量占比软包钠离子电池各部分材料质量占比 数据来源：钠离子电池科学与技术，东北证券 注：电芯基本参数：容量 6Ah，平均电压 3.2V，质量 0.126kg，能量密度约 153Wh/kg；正极材料125128mAh/g，首次效率 9192%；负极材料 300310mAh/g，首次效率 88%90%硬碳前驱体硬碳前驱体部分决定部分决定硬碳硬碳材料材料性能，性能，前驱体分为化石燃料基、树脂基、生物质基。前驱体分为化石燃料基、树脂基、生物质基。树脂基硬碳性能优异、一致性好，得益于能够精细调控孔径结构、表面化学性37.4%1

96、7.2%4.8%5.3%8.2%23.9%3.3%铜铁锰层状氧化物正极材料无定形碳负极材料正极铝箔负极铝箔铝塑膜电解液其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 质以及活性位点；缺点是成本偏高；化石燃料基前驱体来源广泛、炭产率高，原材料成本端占优；但是直接碳化容易得到软碳，制备硬碳时，需要在碳化前预氧化，目前工艺不成熟、克容量偏低；生物质基前驱体具备独特微观结构，本身具备自掺杂效应（煅烧后含少量氮、磷、硫元素），活性点位多，成本、性能居中。生物质衍生硬碳分为植物器官类衍生物、生物提取物衍生物和生物废料类衍生物。图图 58：各类

97、碳前驱体性价比情况：各类碳前驱体性价比情况 数据来源：Advanced nanostructured anode materials for sodium-ion batteries，Small，东北证券 钠电负极材料钠电负极材料多种多种技术技术路线并行，路线并行，生物质基硬碳路线具备综合性价比，产业化进程生物质基硬碳路线具备综合性价比，产业化进程居前居前。传统负极材料厂商在生物质基、化石燃料基、树脂基硬碳基本均有布局，起步较早，技术储备雄厚。新进参与者以生物质基为主，充分发挥自身资源、渠道端优势。此外，华阳股份&中科海钠布局低成本无烟煤基软碳（同样具备较高无序度）。目前生物质基路线产业化进程

98、较快，已量产的可乐丽、佰思格等均为该路线。表表 18：钠电负极厂商技术路线及产业化进展：钠电负极厂商技术路线及产业化进展 公司类型公司类型 公司名称公司名称 技术路线及前驱体选择技术路线及前驱体选择 产业化进展及产能产业化进展及产能 产品价格产品价格 负极厂商负极厂商 可乐丽 生物质生物质：椰壳 量产；现有产能 2000 吨/年 20 万元/吨 佰思格 生物质生物质：淀粉、蔗糖、椰子壳 化石燃料化石燃料 量产；现有产能 1000 吨/年，预计 2023年上半年 8000 吨/年，2024-2025 年 3-5万吨/年 低端：6 万元/吨 高端：8 万元/吨 贝特瑞 生物质生物质：椰子壳、植物原

99、料花粉、稻谷壳、甘蔗杆、核桃壳、竹子、酒糟和木屑 化石燃料化石燃料：沥青 树脂基树脂基：酚醛树脂 建设中；现有产能 50 吨/年，在建千吨级 8 万元/吨 杉杉股份 生物质生物质：淀粉、花生壳、椰子壳、核桃壳、开心果壳 化石燃料化石燃料：沥青 树脂基树脂基：环氧树脂或酚醛树脂 中试阶段，批量出货；2023 年产能达千吨级-请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 椰壳、淀粉、竹子、秸秆椰壳、淀粉、竹子、秸秆四种四种生物质前驱体制备的硬碳材料产品性能优异。生物质前驱体制备的硬碳材料产品性能优异。当下缩小钠电电芯与 LFP 电芯能量密

100、度差距为行业首要任务，高克容量、高首效、高压实为硬碳材料开发目标。从产品性能看，椰壳、淀粉、竹子、秸秆制备的硬碳材料产品克容量普遍高于 300 mAh/g，首效高于 85%。通过 CVD 法表面处理，日本可乐丽椰壳基硬碳产品首效、压实密度、充放电倍率性能良好。通过元素均匀掺杂，淀粉克容量提升显著。璞泰来 有相应的研发和技术布局-翔丰华 生物质生物质：软木 化石燃料化石燃料：高温煤系沥青 树脂基树脂基：酚醛树脂、聚碳酸 酯、环氧树脂、丙烯酸树脂、聚氯乙烯和聚甲醛中的任意一种或多种 送样中-中科电气 生物质生物质：蔗糖、淀粉；生物质焦油 树脂基树脂基：酚醛树脂 有长时间的研发投入和技术储备，并在持

101、续开发-比西迪 树脂基树脂基：酚醛树脂 有产品-跨界参与者跨界参与者 圣泉集团 生物质生物质：秸秆：小麦秸、玉米秸、芦苇 实验室开发阶段，生物炭、硬碳材料均送样交流；大庆 50 万吨秸秆利用项目可产15-16 万吨生物炭，2022 年试生产生物炭 4500 吨，2023 年 5 月份全面投产；硬碳方面，拥有石墨烯产线 1000 吨，2023年 5 月启动 8 万吨/年产能建设-元力股份 生物质生物质：椰子壳、毛竹 化石燃料化石燃料：木沥青、石油焦 实验室开发阶段，送样交流；2023 年规划千吨级产能，下半年有望实现出货，后期规划 5 万吨的量产产能-鑫森炭业 生物质生物质：棕榈壳、毛竹、椰壳、

102、果壳 2022 年 11 月实现吨级批量交付，规划在2023 年产能储备 3000 吨，2025 年实现万吨级的量产能力 一体化厂商一体化厂商 华阳股份&中科海钠 化石燃料化石燃料：无烟煤基软碳 量产；现有产能 2000 吨/年，与中科海钠签订了万吨级材料合作-传艺科技 生物质；石油化工副产品 目前配套 200MWh，4 万吨负极在建-数据来源：公开资料整理，东北证券 表表 19：椰壳、淀粉、竹子、秸秆化学成分、硬碳产品性能及作为钠电硬碳前驱体优劣势：椰壳、淀粉、竹子、秸秆化学成分、硬碳产品性能及作为钠电硬碳前驱体优劣势 前驱体前驱体 化学成分化学成分 产品性能产品性能 优点优点 缺点缺点 椰

103、壳椰壳 含 灰 分0.61%，木 质 素36.51%，纤维素 53.06%可乐丽：容量300 mAh/g，首效89%，压实密度 1.2 g/cm3 灰分含量相对较低，硬碳孔隙均匀，工艺成熟，易于加工 产量少，供给集中在东南亚、南亚 淀粉淀粉 由葡萄糖分子聚合而成的多糖，分子式为(C6H10O5)n 佰思格 一代产品：容量 290-300 mAh/g；首效 88-90%；压实 0.9-1.0 g/cm3 二代产品：容量 330-350 mAh/g；首效 90-92%；压实 1.0-1.15 g/cm3 国内供给充足，生产厂家分散；纯度高，有利于做好一致性；固有球形形貌，振实密度好 加工难度略高，

104、需要可控的方法进行脱氢脱氧 竹子竹子 纤维素、半纤维素、木质素的容量 348.5 mAh/g，首效 84.1%生长周期短，再生成本低、资灰分含量高；酸洗有环 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 生物质前驱体生物质前驱体综合成本居中，综合成本居中，其中其中秸秆秸秆路线成本路线成本低于其他低于其他生物质生物质路线路线。假设：假设：前驱体预处理及碳化工序制造费用较低，由于各类前驱体（无烟煤除外）均存在特殊工序，假设制造费用+人工成本均为 2.5 万元，采用 CVD 法进行表面处理成本较高，假设制造成本额外增加 5 万元。4.3.公

105、司硬碳产品性能优异，成本优势显著 公司硬碳公司硬碳材料材料业务业务覆盖硬碳覆盖硬碳前驱体和硬碳前驱体和硬碳材料两个环节材料两个环节，其中，其中公司硬碳前驱体可分公司硬碳前驱体可分为生物质树脂炭和酚醛树脂，前者为公司为生物质树脂炭和酚醛树脂，前者为公司硬碳硬碳产品产品核心技术路线核心技术路线。酚醛树脂是公司合成树脂业务主要产品，公司建设和规划产能 66.86 万吨，酚醛树脂产销规模位居国内第一、世界前列。酚醛树脂制备硬碳性能优异、一致性好，但由于成本偏高（公司产品售价接近 1 万元/吨），仅适用于高端应用领域。生物质树脂炭来自公司生物质化工业务，利用“圣泉生物溶剂法”生物质精炼技术，将秸秆中碳含

106、量高且易于成炭的木质素、部分半纤维素和纤维素组分有选择性的溶剂到生物溶剂中，在生物溶剂中发生分子间重排及分子内重排，在重排中，迁移分子或基团完全游离并脱离原来的体系，然后与新体系进行重新排列连接。通过重排等分子设计手段按照工艺要求进行树脂化形成生物基树脂，进一步加工成生物炭作为硬碳前驱体。经过重新合成的生物基树脂，分子量组成均一，物理化学性质稳定，形成的生物炭结构及成分一致。总含量在 70%左右，剩余为水、灰分，其中纤维素和半纤维素的含量为 4855%源丰富；比表面积低，首效高 保压力 秸秆秸秆 纤维素约 34%，半纤维素约28%，木质素约 15%圣泉集团：容量300 mAh/g，首效88%，

107、压实密度 1.1-1.2 g/cm3 资源丰富，价格低 灰分含量高；酸洗有环保压力 数据来源：Regulation of surface oxygen functional groups and pore structure of bamboo-derived hard carbon for enhanced sodium storage performance，Chemical Engineering Journal，公开资料整理，东北证券 表表 20：各类前驱体规模化制备钠电负极材料单吨成本估算：各类前驱体规模化制备钠电负极材料单吨成本估算 椰壳椰壳 淀粉淀粉 秸秆秸秆 竹子竹子 酚醛树脂

108、酚醛树脂 无烟煤无烟煤（软碳）（软碳）沥青沥青 原材料单价（万元原材料单价（万元/吨）吨）0.15 0.3 0.04 0.08 1.2 0.15 0.35 耗用量（吨耗用量（吨/每吨硬碳）每吨硬碳）5.0 2.5 8.0 8.0 2.5 1.2 2.5 主要原材料成本（万元）主要原材料成本（万元）0.75 0.75 0.32 0.64 3.00 0.18 0.88 特殊工序特殊工序 CVD 元素掺杂 生物溶剂精炼 酸洗 沥青包覆/交联聚合 制造费用制造费用+人工成本（万元）人工成本（万元）2.5（7.5）2.5 2.5 2.5 2.5 1.5 2.5 单吨单吨负极负极材料材料产品产品成本（万元

109、）成本（万元）3.25（8.25）3.25 2.82 3.14 5.50 1.68 3.38 数据来源：百川盈孚，公开资料整理，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 根据公司官网数据，公司硬碳材料一代产品克容量达到 290 mAh/g，首次库伦效率91%，压实密度约 1.05 g/cm3；三代产品克容量提升至 350 mAh/g，首次库伦效率92%，压实密度提升至 1.15 g/cm3左右。公司生物质树脂炭路线制备公司生物质树脂炭路线制备的的硬碳具备前硬碳具备前驱体体量大驱体体量大且且生产生产稳定稳定、成本低、压实密

110、度高、性能提升空间大等优点、成本低、压实密度高、性能提升空间大等优点：前驱体体量大前驱体体量大且且生产生产稳定稳定：公司大庆 50 万吨秸秆利用项目全面投产，可生产生物质树脂炭 15-16 万吨；成本低：成本低：公司前驱体自主研发生产，得碳率高（40%以上），成本可控，第一代硬碳量产成本不高于 3 万/吨；压实密度高：压实密度高：前驱体的制成过程经过解聚和聚合过程，压实密度不低于1.1 g/cm3；性能提升空间大：性能提升空间大：通过对前驱体的设计和改造，还可以与酚醛树脂结合，进一步提升硬碳综合性能。图图 59：公司硬碳材料：公司硬碳材料 SEM 图像图像 数据来源：公司官网，东北证券 公司公

111、司硬碳产品硬碳产品开发开发依托依托在在石墨烯石墨烯领域领域多年多年技术积累，技术积累，并且并且与武汉与武汉大学大学等高校深入合等高校深入合作作。山东圣泉石墨烯及复合材料研究院负责生物质石墨烯生产及应用技术研发、推广。根据公司专利纤维素为原料制备生物质石墨烯的方法，其中第三步热处理涉表表 21：公司硬碳材料：公司硬碳材料技术指标技术指标参数参数 指标指标 单位单位 SQNHC-001 SQNHC-002 SQNHC-003 平均粒径平均粒径 Dv50 m 4-7 4-7 4-7 比表面积比表面积 SSA m2/g 5 5 5 灰分灰分%0.5 0.3 0.1 振实密度振实密度 g/cm3 0.9

112、30.2 0.950.2 0.950.2 压实密度压实密度 g/cm3 1.050.05 1.100.05 1.150.05 比容量（比容量（0V 以上）以上）mAh/g 2905 3205 3505 首次库伦效率首次库伦效率%91 92 92 数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 及预炭化和二次碳化工序：1）预炭化，将前驱体放入氮气、氩气或者氢气环境下，以 1116/min 升温速率加热至 300450，碳化 2-5 h；2）二次碳化，以 512/min 升温速率加热至 10001550热处理预

113、碳化生成物 510h。其石墨烯热处理生产工序与常规硬碳碳化生产工序类似。公司还与武汉大学曹余良教授等在硬碳业务深入合作，曹余良教授主持多项国家自然科学基金面上项目和重点研发计划等研究工作，包括主持“新能源汽车”领域重点研发计划课题项目“电池安全性和环境适应性研究”及参与“储能”领域重点研发课题项目“储钠材料设计、制备及储能机理研究”，在钠离子电池领域拥有丰富的研究经历。图图 60：公司石墨烯制：公司石墨烯制备工艺备工艺专利专利 数据来源：纤维素为原料制备生物质石墨烯的方法，东北证券 公司产品认证及产线建设进度领先。公司产品认证及产线建设进度领先。公司 2022 年大庆 50 万吨秸秆利用项目试

114、生产生物炭 4500 吨，另外得益于公司拥有石墨烯产线（1000 吨/年），可用于生物炭制备硬碳材料，公司目前生物质树脂炭前驱体和硬碳材料对负极材料厂商和电芯厂均有送样。根据公司 2022 年年报，公司目前已经过 20 余家电芯厂验证，并开始小批量化销售。硬碳前驱体产能：硬碳前驱体产能：大庆 50 万吨秸秆利用项目 2023 年 5 月全面投产，可生产生物质树脂炭 15-16 万吨；硬碳产能：硬碳产能：2023 年 5 月，公司启动 8 万吨/年硬碳产能建设。公司有望凭借产能规模公司有望凭借产能规模、成本优势在钠电硬碳负极材料成本优势在钠电硬碳负极材料打造打造核心壁垒。核心壁垒。锂离子电池产业

115、链除负极材料外，基本兼容钠离子电池，负极材料容易形成产能短板。公司硬碳前驱体产能依托秸秆利用项目，属于现有产品的价值量提升，不存在固定资产投资风险担忧。公司硬碳前驱体本身材料成本仅 0.32 万元/吨硬碳，且与大轴纸在生物质精炼一体化环节共同承担成本，制备成本低于其他技术路线。当前钠电负极材料降本诉求强烈，公司具备较强成本优势有望受益。5.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 5.1.盈利预测 1）合成树脂与复合材料合成树脂与复合材料 纤维素与催化剂离子配位、高温脱氧，得到前驱体 催化剂溶液的配置 热处理 酸处理、干燥 得到石墨烯 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45

116、/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 销量假设销量假设：公司在合成树脂领域持续推出新产品，不断开拓产品应用领域和延伸产业链。公司酚醛树脂 2022、2023 年名义产能达到 62.86/66.86 万吨，随着公司产能投放，2023-2025 年公司酚醛树脂销量有望达 47.2/51.9/57.1 万吨，yoy 10%/10%/10%。公司呋喃树脂产能稳定在 12 万吨，考虑到 2022 年满产满销，我们维持 2023-2025年 12/12/12 万吨出货预期。公司 2022 年环氧树脂产能 2.12 万吨，2023 年预计达到 2.72 万吨，假设公司 2023-2025 年环氧树脂销

117、量分别为 2.0/2.1/2.2 万吨，yoy 5%/5%/5%。公司 PPO 产品供不应求，1000 吨官能化 PPO 产能 2024 年投产。我们预计 2023-2025 年销量分别为 200/800/1400 吨。销售单价及成本假设：销售单价及成本假设：下游原材料价格趋于稳定，假设公司 2023-2025 年合成树脂及复合材料业务单位售价维持 2023Q1 水平，毛利率小幅反弹。其中 PPO 供不应求，产品认证周期较长，假设单位售价为 60/50/50 万元，毛利率为 50%/40%/40%，维持较高水平。2）生物质化工生物质化工 营业收入营业收入假设：假设：公司生物质化工板块包括济南

118、10 万吨玉米芯秸秆产能及大庆 50 万吨秸秆利用项目。大庆项目销售 20 万吨大轴纸贡献 10 亿元营收，假设 2023-2025年大庆项目产能逐渐爬坡，大轴纸销量分别为 5/14/20 万吨。山东生物质业务营业收入维持 2022 年 6.6 亿元水平。营业成本营业成本假设：假设：山东生物质业务营业成本维持 2022 年 5.9 亿元水平，大庆秸秆利用项目按照稼动率参照表 15 进行测算。3）硬碳材料硬碳材料 销量假设销量假设：假设 2023-2025 年钠离子电池出货 4/15/50 GWh，对应负极材料需求1.0/3.4/9.8 万吨，公司产品凭借成本优势和客户认证先发优势，行业份额达

119、25%，对应公司 2023-2025 年硬碳销量 0.24/0.84/2.44 万吨。销售单价及成本假设：销售单价及成本假设：参考行业降本进程，假设 2023-2025 年公司硬碳单位售价为6/4.5/3.3 万元/吨；公司生物质树脂炭作为大庆秸秆项目副产品，公司硬碳具备成本和规模优势，假设 2023-2025 年公司硬碳单位成本为 4.5/3.25/2.5 万元/吨。表表 22：公司盈利预测（按：公司盈利预测（按产品产品拆分）拆分）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 合成树脂及复合材料合成树脂及复合材料 营业收入（亿元）77.85 84.06 76.36 83.07

120、90.38 营业成本（亿元）58.29 65.70 57.56 62.42 67.58 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 5.2.投资建议 公司为酚醛树脂、呋喃树脂全球龙头，合成树脂及复合材料业务稳健，持续推出新产品，不断开拓产品应用领域和延伸产业链。随着大庆秸秆利用项目投产，生物质化工业务及新能源硬碳项目构成新的增长点。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 9.29/12.23/14.95 亿元，同比增长 32.08%/31.61%/22.24%，EPS 为1.19/1.56/1.91 元，对应 PE 分

121、别为 18/13/11 倍。可比公司我们选取主营业务分别为酚醛树脂、铸造材料的彤程新材、兴业股份，负极材料选取可比公司璞泰来和元力股份。考虑到公司业务成长性及可比公司估值情况，维持“买入”评级。毛利率 25.12%21.85%24.61%24.86%25.23%其中酚醛树脂其中酚醛树脂 营业收入（亿元）38.26 41.53 39.18 43.09 47.40 销量（万吨）43.05 42.91 47.20 51.92 57.11 单价（万元/吨）0.89 0.97 0.83 0.83 0.83 毛利率 22.05%20.08%22.00%22.00%22.00%其中呋喃树脂其中呋喃树脂 营业

122、收入（亿元）15.61 16.44 12.00 12.00 12.00 销量（万吨）10.89 12.13 12.00 12.00 12.00 单价（万元/吨）1.43 1.36 1.00 1.00 1.00 毛利率 25.30%19.04%20.00%20.00%20.00%其中环氧树脂其中环氧树脂 营业收入（亿元）5.96 6.03 5.60 5.88 6.17 销量（万吨）1.58 1.90 2.00 2.10 2.21 单价（万元/吨）3.76 3.18 2.80 2.80 2.80 毛利率 31.72%19.88%22.00%22.00%22.00%其中其中 PPOPPO 营业收入（

123、亿元）1.20 4.00 7.00 销量（吨）200.00 800.00 1400.00 单价（万元/吨）60.00 50.00 50.00 毛利率 50.00%40.00%40.00%生物质化工产品生物质化工产品 营业收入（亿元）4.08 6.63 9.13 13.63 16.63 营业成本（亿元）4.08 5.93 7.07 9.59 11.14 毛利率 0.09%10.63%23%30%33%硬碳硬碳 营业收入（亿元）1.44 3.80 8.04 销量（万吨）0.24 0.84 2.44 单价（万元/吨）6.00 4.50 3.30 毛利率 25.00%27.78%24.24%合计合计

124、营业收入（亿元）88.25 95.98 91.85 105.71 120.56 营业成本（亿元）66.22 75.80 69.88 78.92 88.98 毛利率 24.96%21.03%23.92%25.34%26.19%数据来源：wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 表表 23：可比公司估值（基于：可比公司估值（基于 2023 年年 6 月月 28 日收盘价）日收盘价）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）市值市值（亿元）（亿元）PE 2022A 2023E 2024E 60365

125、0.SH 彤程新材 31.91 189.88 61.6 50.2 39.3 603928.SH 兴业股份 11.90 23.99 18.4 603659.SH 璞泰来 35.60 717.95 23.2 17.7 13.5 300174.SZ 元力股份 15.01 54.55 30.7 20.5 15.2 平均 33.5 29.5 22.7 数据来源：wind，东北证券 注：可比公司 PE 来自 wind 一致预期 6.风险提示风险提示 生物质项目稼动率不达预期风险，钠离子电池需求不及预期风险，业绩预测和估值判断不达预期风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/50

126、 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 860 2,295 1,371 3,742 净利润净利润 711 947 1,243 1,521 交易性金融资产 6 12 24 39 资产减值准备 6 4 3 1 应收款项 1,683 1,237 2,165 1,700 折旧及摊销 493 648 724 816 存货 1,344 1,

127、314 1,682 1,698 公允价值变动损失-25-4-6-9 其他流动资产 531 540 550 560 财务费用 68 45 48 52 流动资产合计流动资产合计 5,674 6,559 7,163 9,258 投资损失 40 28 37 40 可供出售金融资产 运营资本变动-1,216 1,158-1,808 1,186 长期投资净额 41 40 40 39 其他 51-11-11-11 固定资产 3,752 4,326 4,746 5,099 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 128 2,817 230 3,596 无形资产 712 765 811 858 投资活动投资活动净

128、净现金流现金流量量-474-1,205-1,113-1,152 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-889-177-41-72 非非流动资产合计流动资产合计 6,819 7,344 7,691 7,981 企业自由现金流企业自由现金流 206 1,624-899 2,450 资产总计资产总计 12,493 13,904 14,854 17,240 短期借款 305 308 392 450 应付款项 1,210 1,868 1,507 2,337 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年

129、内到期的非流动负债 417 417 417 417 每股收益（元）0.91 1.19 1.56 1.91 流动负债合计流动负债合计 2,425 3,027 2,817 3,765 每股净资产（元）10.83 11.81 13.25 15.02 长期借款 698 718 738 758 每股经营性现金流量（元）0.16 3.60 0.29 4.59 其他长期负债 633 633 633 633 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 1,331 1,351 1,371 1,391 营业收入增长率 8.8%-4.3%15.1%14.0%负债合计负债合计 3,756 4,379 4,188

130、5,156 净利润增长率 2.3%32.1%31.6%22.2%归属于母公司股东权益合计 8,478 9,249 10,369 11,761 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 258 276 296 322 毛利率 21.1%23.9%25.3%26.2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 12,493 13,904 14,854 17,240 净利润率 7.3%10.1%11.6%12.4%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 54.52 52.88 53.43 53.25 营业收入营业收入 9,5

131、98 9,185 10,571 12,056 存货周转天数 68.02 68.44 68.30 68.35 营业成本 7,576 6,988 7,892 8,898 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 67 67 76 87 资产负债率 30.1%31.5%28.2%29.9%资产减值损失-30-6-4-3 流动比率 2.34 2.17 2.54 2.46 销售费用 356 340 391 446 速动比率 1.45 1.44 1.62 1.75 管理费用 326 340 402 422 费用率指标费用率指标 财务费用 35 24-10 17 销售费用率 3.7%3.7%3.7%3.7%

132、公允价值变动净收益 25 4 6 9 管理费用率 3.4%3.7%3.8%3.5%投资净收益-40-28-37-40 财务费用率 0.4%0.3%-0.1%0.1%营业利润营业利润 820 1,052 1,385 1,697 分红指标分红指标 营业外收支净额-13 10 10 10 股息收益率 1.0%1.2%1.4%1.7%利润总额利润总额 807 1,062 1,395 1,707 估值指标估值指标 所得税 96 116 152 186 P/E（倍）23.51 17.56 13.34 10.92 净利润 711 947 1,243 1,521 P/B（倍）1.98 1.76 1.57 1.

133、39 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 703 929 1,223 1,495 P/S（倍）1.74 1.78 1.54 1.35 少数股东损益 8 18 20 26 净资产收益率 8.5%10.0%11.8%12.7%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 周颖：伯明翰大学国际商业学硕士，现任电力设备新能源组证券分析师，2019 年加入东北证券。胡易琛：曼彻斯特大学高级工程材料硕士，中国科学技术大学物理学本科，2021 年加入东北证券，现

134、任东北证券新能源车组研究助理。曾任国联汽车动力电池研究院有限责任公司技术主管职位。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为

135、市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

136、的声明及说明 50/50 圣泉集团圣泉集团/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与

137、投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630