1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 交通运输交通运输 坚守出行链与油运，配置“中特估”坚守出行链与油运，配置“中特估”华泰研究华泰研究 交通运输交通运输 增持增持 (维持维持)研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究员 林珊林珊 SAC No.S0570520080001 SFC No.BIR018 +(86)21 2897 2209 研究员 林霞颖林霞颖 SAC No.S0570518090003 SFC No.BIX840 +(86)10 6321 11

2、66 研究员 黄凡洋黄凡洋 SAC No.S0570519090001 SFC No.BQK283 +(86)21 2897 2065 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 吉祥航空 603885 CH 25.25 买入 春秋航空 601021 CH 78.35 买入 中远海能 600026 CH 19.90 买入 中远海能 1138 HK 10.90 买入 招商轮船 601872 CH 10.50 买入 京沪高铁 601816 CH 7.13 买入 招商公路 001965

3、CH 10.01 买入 顺丰控股 002352 CH 65.90 买入 浙江沪杭甬 576 HK 8.07 买入 深圳国际 152 HK 13.60 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 6 月 29 日中国内地 中期策略中期策略 依然看好出行链的盈利弹性和油运的景气周期；积极参与“中特估”行情依然看好出行链的盈利弹性和油运的景气周期；积极参与“中特估”行情 出行链短期迎来暑运旺季窗口，需求潜力有望释放，催化航空/公路/高铁/机场行情；中长期考虑盈利弹性，出行链优选航空高铁/公路。同时在宏观经济弱复苏下，高股息和“中特估”或将推动公路/铁路/港口板块跑出超额收益。航运板块，油运兼备进攻防

4、守双重属性，供需格局向好，行业景气有望持续。物流板块，快递价格竞争间断性开启，等待行业份额逐步向头部企业集中。A 股推荐：吉祥航空、春秋航空、中远海能 A、招商轮船、京沪高铁、招商公路、顺丰控股；H 股推荐：中远海能 H、浙江沪杭甬、深圳国际。航空机场：关注暑运窗口，更需关注中长期景气改善航空机场：关注暑运窗口，更需关注中长期景气改善 民航需求即将迎来暑运释放窗口，短期有望形成催化。同时我们认为投资航空板块，可将目光放得更为长远，供需结构改善以及全票价放松管制的中长期逻辑未变。我们测算 2020-2024E 客运机队累计增长 19.7%，即使类比历史悲观情景，同时期内生需求仍将增长 25.7%

5、，供需差具备一定安全边际，有望更为有效的发挥全票价提升的效果。结合航司较高的票价利润弹性，航空有望迎来阔别已久的景气持续向上周期。机场方面，流量逐步恢复过程中，中长期挖掘免税等非航价值愈发重要，我们仍看好一线机场的门户口岸优势，流量汇集的趋势不变，并且流量变现潜力更高。航运港口航运港口：油运景气持续、干散需求改善、集运中期承压油运景气持续、干散需求改善、集运中期承压 2H23，我们认为油运板块兼备进攻防守双重属性，能够跑出超额收益；我国基建需求仍具不确定性，海外消费较疲软，或拖累干散/集运/港口。分板块看，1）油运：下半年运价有望持续上行至四季度季节性高点，中长期油轮供给趋紧，叠加潜在原油补库

6、需求+地缘冲突下运距增长，供需结构对油运运价形成有力支撑，行业景气上行；2）干散：全球散货运输需求有望边际改善，下半年旺季运价有望上涨；3）集运：海外衰退风险带来消费需求低迷，叠加船舶供给增加，我们认为集运运价难有较大涨幅；4）港口：宏观经济增速下行，板块防御属性凸显，下半年“中特估”行情或持续。公路公路铁路：公路盈利仍具比较优势，高铁暑运景气上行铁路：公路盈利仍具比较优势，高铁暑运景气上行 上半年受“中特估”行情催化，高速公路与大秦铁路因高股息获得资金青睐。当前公路股息率(TTM)达到 4.1%，仍高于 19 年均值(3.6%)。高速小客车流量强劲复苏，劳动节/端午节假期恢复到 19 年的

7、125%/125%，暑期旺季需求潜力有望释放。再考虑公路货运具有弱周期性，公路中报盈利或好于强周期性品种。高铁暑运景气有望上行，客量、客座率、票价均有望环比提升。4-6 月 京 沪 直 达 车 商 务 座/一 等 座/二 等 座 均 价 较 19 年 上 涨 约20.1%/6.4%/7.9%。当前已进入电煤“迎峰度夏”旺季，但煤炭库存仍处于高位，且进口煤数量大增，大秦铁路货运表现可能平淡。物流快递：件量成长继续，短期竞争利好龙头个股物流快递：件量成长继续，短期竞争利好龙头个股 展望 2H23，我们看好快递行业业务量的稳健增长，以及龙头个股份额增长与成本下降带来业绩提升。件量方面，中长期受到社零

8、增长、网购渗透率提升、网购习惯转变三重驱动，快递件量成长有望持续。行业竞争方面，今年电商快递开启新一轮价格竞争，中期维度行业竞争有望加速末尾企业出清，份额进一步向龙头集中，优化竞争格局。成本方面，头部企业持续优化管理，加强智能化工具与自动化设备的使用，成本仍有下降空间，中长期头部企业盈利水平有望提升。其他物流子板块中，中长期我们看好危化品物流和大宗供应链的集中度提升，以及跨境电商物流的广阔市场空间。风险提示：经济增长低于预期，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。(21)(15)(9)(2)4Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)交通运输沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

9、一部分，请务必一起阅读。2 交通运输交通运输 正文目录正文目录 航空：内生需求增长逐步兑现，盈利高弹性可期航空：内生需求增长逐步兑现，盈利高弹性可期.5 1H23 回顾：强预期下基本面稳步恢复.5 2H23 展望：需求释放窗口临近；中长期景气向上不变.6 机场：在流量恢复中探索商业破局途径机场：在流量恢复中探索商业破局途径.10 1H23 回顾：担忧流量恢复前景，板块关注度有待提升.10 2H23 展望：探索非航新模式，挖掘流量恢复后的变现能力.10 航运：下半年旺季，油运航运：下半年旺季，油运/干散运价环比回升，集运仍承压干散运价环比回升，集运仍承压.12 1H23 回顾：股价/运价波动呈现

10、典型季节性特征.12 2H23 展望：布局油运旺季行情，观察干散/集运边际变化.12 油运：供需格局向好，行业景气持续.12 干散：供给趋紧，需求边际改善.15 集运：出口需求疲软+新船交付，运价承压.17 港口：散货港需求同比回升，集装箱港承压，但主题行情或持续港口：散货港需求同比回升，集装箱港承压，但主题行情或持续.19 1H23 回顾：股价受“中特估”主题行情提振.19 2H23 展望：货物吞吐量同比或低个位数增长.19 公路：高股息契合主题，板块仍有比较优势公路：高股息契合主题，板块仍有比较优势.21 1H23 回顾：高股息行情驱动上涨.21 2H23 展望：中报盈利仍具比较优势.21

11、 铁路：客流旺季将至，铁路：客流旺季将至，货运可能平淡货运可能平淡.25 1H23 回顾：“中特估”主题驱动上涨.25 2H23 展望：出行复苏或延续，高库存或拖累货运.25 物流快递：行业竞争持续，看好龙头快递个股物流快递：行业竞争持续，看好龙头快递个股.28 1H23 回顾：需求较弱+行业竞争，板块跑输大盘.28 2H23 展望：快递件量稳健增长，集中度有望提升.28 物流细分赛道：需求有待释放，看好危化品物流/大宗供应链中长期集中度提升.33 风险提示.36 图表目录图表目录 图表 1：三大航/春秋/吉祥整体月供需与 2019 年同期相比恢复情况.5 图表 2：三大航/春秋/吉祥整体月客

12、座率变化图（2019.1-2023.5）.5 图表 3：年初至今 SW 航空跑输沪深 300 指数 12.7pct（截止 6/28）.5 图表 4：我国国内航线 RPK vs 19 同期（2020.1-2023.5）.6 图表 5：我国国际航线 RPK vs 19 同期（2020.1-2023.5）.6 图表 6：中国民航 RPK 增速/GDP 增速乘数.7 图表 7：2020-2024E 我国民航客运机队增速明显下滑.8 图表 8：内生需求不同情景假设测算与机队增速对比.8 SVpZhVaXkWTWvZaXmUaQbPbRsQqQnPtQeRrRrPeRmOvM7NoPrRNZrNuMNZm

13、QoN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 交通运输交通运输 图表 9：2011 年之后三大航客公里收益水平持续下滑.9 图表 10：航空公司单位客公里收入变动 1%敏感性测算.9 图表 11：年初至今机场（中信）跑输沪深 300 指数 14.0pct（截止 6/28）.10 图表 12：浦东机场旅客吞吐量（2020.1-2023.5）.10 图表 13：白云机场旅客吞吐量（2020.1-2023.5）.10 图表 14：深圳机场旅客吞吐量（2020.1-2023.5）.11 图表 15：首都机场旅客吞吐量（2020.1-2023.5）.11 图表 16：近期主要机

14、场免税业务中标情况汇总.11 图表 17：年初至今 SW 航运跑输沪深 300 指数 5.5pct（截至 6/28）.12 图表 18：原油轮运价.13 图表 19：成品油轮运价.13 图表 20：全球油轮：新造船订单占比现有运力比重.13 图表 21：全球油轮：新造船订单占比现有运力比重（分船型）.13 图表 22：全球原油轮：船龄分布（2023.6）.14 图表 23：全球成品油轮：船龄分布（2023.6）.14 图表 24：OECD 原油库存（战略储备与商业库存总和）.14 图表 25：美国原油库存：战略储备 vs 商业库存.14 图表 26：全球原油轮市场：供给增速 vs 需求增速（同

15、比）.15 图表 27：波罗的海干散运价指数（BDI）.15 图表 28：小灵便型运价指数（BHSI）.15 图表 29：全球散货运输货品种类分布（2022）.16 图表 30：全球干散货量同比增速（分货品）.16 图表 31：干散：供给增速 vs 需求增速（同比）.16 图表 32：全球散货船：新造船订单占比现有运力比重.17 图表 33：全球散货船：船龄分布（2023.6）.17 图表 34：上海出口集装箱运价指数（SCFI）.17 图表 35：中国出口集装箱运价指数（CCFI）.17 图表 36：全球集装箱运输量同比增速.18 图表 37：全球集装箱船舶：新造船在手订单量占比现有运力比重

16、.18 图表 38：全球集装箱船舶运力：船龄分布（2023.6）.18 图表 39：集运：供给增速 vs 需求增速（同比）.18 图表 40：年初至今 SW 港口跑赢沪深 300 指数 3.8pct（截至 6/28）.19 图表 41：全国港口吞吐量同比增速.19 图表 42：主要港口：分红率（2022）.20 图表 43：主要港口：净负债率（截至 2022 年末）.20 图表 44：年初至今 SW 高速跑赢沪深 300 指数 11.1pct（截止 6/28）.21 图表 45：2019 年末至今，公路指数/万得全 A 累计涨幅相近.22 图表 46：公路指数/万得全 A PE（TTM）超 1

17、9 年均值.22 图表 47：公路指数/万得全 A PB（LF）尚未恢复到 19 年均值.22 图表 48：公路指数/万得全 A 股息率超 19 年均值.22 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 交通运输交通运输 图表 49：公路股息率减无风险利率的息差超 19 年均值.22 图表 50：公路板块盈利具有弱周期性.23 图表 51：全国干线高速公路机动车交通量.24 图表 52：四大城市群交通量较 21 年同期的增速.24 图表 53：全国干线高速公路客车交通量.24 图表 54：全国干线高速公路货车交通量.24 图表 55：全国汽车保有量（2012 年-2023

18、年 3 月）.24 图表 56：年初至今 SW 铁路跑赢沪深 300 指数 15.4pct（截止 6/28）.25 图表 57：铁路客运量.25 图表 58：铁路货运量.25 图表 59：大秦线日均货运量.26 图表 60：京沪高铁客流恢复情况与全国趋势一致.27 图表 61：北京至上海高铁客票均价较 19 年固定票价的涨幅.27 图表 62：年初至今 SW 物流跑输沪深 300 指数 13.8pct（截至 6/28）.28 图表 63：全国日度快递揽件/派件量（2022.3-2023.6）.29 图表 64：人均居民最终消费支出（2021）.29 图表 65：社零总额结构（2022）.29

19、图表 70：快递行业件量增速预测.30 图表 71：主要快递个股走势与行业事件（2019.1-2023.6）.30 图表 72：中国快递业竞争周期回顾（2009 至今）.31 图表 73：主要快递企业件均价同比变化.31 图表 74：中国：快递企业 CR8 指数.31 图表 77：主要快递企业单票成本.32 图表 78：主要快递企业资本开支.32 图表 79：重点推荐公司一览表.34 图表 80：重点推荐公司最新观点.34 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 交通运输交通运输 航空：内生需求增长逐步兑现，盈利高弹性可期航空：内生需求增长逐步兑现，盈利高弹性可期 1H

20、23 回顾：强预期下基本面稳步恢复回顾：强预期下基本面稳步恢复 民航运营进入复苏之年，仍有待进一步恢复。民航运营进入复苏之年，仍有待进一步恢复。在经历了 2023 年 1 月的快速反弹后，民航运营指标继续稳步回升，中国国航（601111 CH）、中国东航（600115 CH）、南方航空（600029 CH）、春秋航空（601021 CH）、吉祥航空（603885 CH）合计供给/需求 1-5 月分别同比增长115.4%/152.2%，分别恢复至2019年同期的84%/74%，客座率73.3%，同比上升10.7pct，不过与 2019 年同期的 82.7%仍有一定差距。单 5 月来看，“五一”假

21、期后民航进入淡季，居民出行意愿不高，以上上市航司整体供/需分别环比上升 6.2%/3.9%，恢复至 19 年同期94%/84%，客座率 72.4%，环比下降 1.6pct。图表图表1：三大航三大航/春秋春秋/吉祥整体月供需与吉祥整体月供需与 2019 年同期相比恢复情况年同期相比恢复情况 图表图表2：三大航三大航/春秋春秋/吉祥整体月客座率变化图（吉祥整体月客座率变化图（2019.1-2023.5）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 初始预期较强，板块淡季遭遇明显回调。初始预期较强，板块淡季遭遇明显回调。虽然我国民航运营稳步复苏，但航空板块年初至今持续跑输沪深 300

22、指数。主因年初市场对于航空恢复较为乐观，不过长途旅游需求尚未完全回暖，国际航班修复仍需时日，出行消费意愿和运力投放在长时间的冲击下需要重新培育，使得实际恢复无法一蹴而就。尤其在 4 月中旬以后，叠加宏观数据下行，拖累民航需求前景，航空板块股价回调明显。截至 2023 年 6 月 28 日，SW 航空指数年初至今下跌13.5%，跑输沪深 300 指数 12.7pct。图表图表3：年初至今年初至今 SW 航空跑输沪深航空跑输沪深 300 指数指数 12.7pct（截止（截止 6/28）资料来源：Wind，华泰研究 0204060801001202020-12020-72021-12021-7202

23、2-12022-72023-1ASKRPK(%)40455055606570758085901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月(yoy%)PLF(2019)PLF(2020)PLF(2021)PLF(2022)PLF(2023)(20)(15)(10)(5)05101月2月3月4月5月6月(%)航空运输(申万)超额收益航空运输(申万)沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 交通运输交通运输 2H23 展望：需求释放窗口临近；中长期景气向上不变展望：需求释放窗口临近；中长期景气向上不变 短期：需求释放进入暑运关键窗口短期：需求释放进入暑

24、运关键窗口 暑运旺季居民出行意愿更强，有望推动内生需求释放。暑运旺季居民出行意愿更强，有望推动内生需求释放。民航需求在年内存在淡旺季之分，暑运作为传统民航需求旺季，是即“五一”小长假之后，检验民航内生需求增长的关键窗口。我们认为我国民航需求恢复的可预见性较高，已在 1-5 月稳步回升，并将借助暑运旺季进一步加速恢复，逐步兑现过去三年的内生需求增长，并带动板块情绪回升。国内航线方面，4 月需求已超过 2019 年同期 10.2%，5 月由于“五一”假期错期，以及淡季等原因居民出行意愿不高，恢复程度环比 4 月下降 0.9pct，相比 2019 年同期增长 9.3%；国际航线方面，5 月需求恢复至

25、 2019 年同期的 30.9%。观察此前的需求释放窗口，民航需求恢复在小旺季“五一”假期已得到验证，据央视新闻，“五一”小长假 5 天民航发送旅客941.5 万人次，日均发送 188.3 万人次，相比 19 年同期日均增长 4.2%，考虑国际航线恢复比例较低，我们测算国内航线旅客量恢复至 19 年同期 115%；另外端午假期（3 天）短于五一假期（5 天），民航作为中长距离出行方式，其客流恢复程度低于“五一”假期，据交通部数据，端午假期期间民航发送旅客 534 万人次，日均发送 178 万人次，比 2019 年同期增长 3.0%，同时我们测算国内航线旅客量恢复至 19 年同期 112-114

26、%。不过暑运时间跨度更长，居民出行安排更为自由，需求恢复有望更进一步。图表图表4：我国国内航线我国国内航线 RPK vs 19 同期（同期（2020.1-2023.5）图表图表5：我国国际航线我国国际航线 RPK vs 19 同同期（期（2020.1-2023.5）资料来源：民航局，华泰研究 资料来源：民航局，华泰研究 长期：供需缺口已现，盈利突破指日可待长期：供需缺口已现，盈利突破指日可待 长期来看，我国民航客运机队引进增速放缓有望延续，与内生需求的缺口逐年累积，有望长期来看，我国民航客运机队引进增速放缓有望延续，与内生需求的缺口逐年累积，有望更好的发挥经济舱全票价放松的效果，推动航司盈利取

27、得突破。更好的发挥经济舱全票价放松的效果，推动航司盈利取得突破。需求端：国家宏观经济增长推动民航内生需求持续提升。需求端：国家宏观经济增长推动民航内生需求持续提升。民航具有快捷、安全、封闭的优点，在国民经济发展过程中，更有效率地承接着人员往来需求。自 20 世纪 90 年代我国国民经济迅猛增长，我国民航客运也在快速发展。我们复盘了我国民航需求，并着重观察了1991 年以来需求增长出现过的三次明显波动，以及 1991 年以来民航 RPK 增速和 GDP 增速的具体乘数。三次波动依次为：1）1996-1999 年亚洲金融危机等因素拖累，民航旅客周转量增速下降至 10%以下；2）2003 年“非典”

28、疫情冲击，民航旅客周转量同比下滑 0.4%；3）2008 年全球金融危机影响，民航旅客周转量同比增速下滑至 3.3%。具体乘数方面，国民经济增长将放大民航需求。具体乘数方面，国民经济增长将放大民航需求。从定量角度，1991 年以来我国每年的民航RPK 增速和 GDP 增速，具备显著的相关关系（剔除 2003 年异常值）。并且在剔除上文波动时期后（1996-1999 年、2003-2004 年、2008-2009 年），1991 年至 2019 年在我国经济平稳增长时期，RPK 增速/GDP 增速均值达到 1.7 倍。(100)(80)(60)(40)(20)0202020/012020/072

29、021/012021/072022/012022/072023/01国内RPK vs 2019同期(%)(100)(80)(60)(40)(20)0202020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01国际RPK vs 2019同期(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 交通运输交通运输 另外经济下行时，RPK 增速/GDP 增速乘数绝对值或将下滑，但拉长周期，在经济增速重新企稳后，释放的需求将带动乘数恢复至高位，并拉高此时期整体乘数，体现航空内生需求的韧性。分别定量复盘三次波动的乘数：1）1996-1999 年乘数

30、均低于 1，其中 1997 和 1998 年仅为0.4。但 2000/2001 年我国 GDP 增速回暖，乘数迅速回升至 1.6/1.5，带动 1996-2000 年乘数回升到 0.85，1996-2001 年乘数进一步回升至 0.95；2）2003 年由于“非典”疫情影响，RPK 同比下滑，导致乘数异常，不过 2004 年 RPK 同增 41.1%，使得 2003-2004 年乘数达到 1.8；3）2008 年金融危机影响下，乘数仅为 0.3，但 2009 年国内 RPK 增长恢复正常后，2008-2009 年乘数回到 1.0，2010 年国际航线需求恢复后，2008-2010 年乘数进一步

31、提升至 1.3。我国民航客运已产生较大供需缺口。我国民航客运已产生较大供需缺口。2020-2022年我国GDP增速分别为2.2%/8.4%/3.0%，参考华泰证券 2023 年 5 月 29 日宏观报告内需动能减弱，外需扰动犹存，2023/2004年预计实际 GDP 增长 6.0%/5.0%。测算内生需求时，我们选取 1991-2019 年我国经济平稳增长时期的 RPK 增速/GDP 增速乘数 1.7，作为乐观情景，则 2024 年民航客运需求相比 2019 年预计增长 45.9%；中性情景下，假设 2024 年国际航线基本恢复，可类比 2008-2010 年，2009 年国际航线仍受金融危机

32、影响，与 2010 年恢复正常增长，RPK 增速/GDP 增速乘数 1.3 测算，则 2024 年民航客运需求相比 2019 年预计增长 35.1%；悲观情景下，考虑 2020 年后我国 GDP 增速下降等宏观经济因素，以过去低谷+复苏阶段乘数最低的 0.95 测算（1996-2001 年），则 2024 年民航客运需求相比 2019 年预计增长 25.7%。图表图表6：中国民航中国民航 RPK 增速增速/GDP 增速乘数增速乘数 资料来源：国家统计局，民航局，华泰研究 供给端：客运机队增速慢于内生需求增速存在一定安全边际。供给端：客运机队增速慢于内生需求增速存在一定安全边际。根据民航局数据，

33、2022 年末我国客运机队为 3942 架，同时参考国航、东航、南航、春秋、吉祥最新机队引进计划，并假设其余航司 2023/2024 年客运机队增速回升至 8%，则 2024 年民航客运机队相比 2019年末增速 19.7%，即使按照悲观假设下的内生需求增长（25.7%），仍已产生一定程度的供需缺口。另外，由于上游供应商产能仍在恢复过程中，我国机队实际增速或将进一步放缓。(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.572000200320062009201220152018RPK增速/GDP增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一

34、起阅读。8 交通运输交通运输 图表图表7：2020-2024E 我国民航客运机队增速明显下滑我国民航客运机队增速明显下滑 资料来源：民航局，华泰研究预测 图表图表8：内生需求不同情景假设测算与机队增速对比内生需求不同情景假设测算与机队增速对比 RPK 增速增速/GDP 增速增速 所参照历史时期所参照历史时期 对应对应 2020-2024E 内生需求增速内生需求增速 2020-2024E 机队增速机队增速 悲观悲观 0.95 1996-2001 25.7%19.7%中性中性 1.30 2008-2010 35.1%乐观乐观 1.70*1991-2019（剔除期间波动时期）45.9%注：*为该期间

35、乘数算数平均值 资料来源：民航局，华泰研究预测 投资建议：票价弹性厚积薄发，结合恢复节奏精选标的投资建议：票价弹性厚积薄发，结合恢复节奏精选标的 建议积极布局行业景气度有望持续向上的航空板块。建议积极布局行业景气度有望持续向上的航空板块。短期暑运旺季或将成为推动民航需求回升的时间窗口，进一步释放需求潜力，催化板块关注度。同时我们认为投资航空板块，可将目光放得更为长远，中长期供给端机队增速放缓将成为行业景气向上的持续催化，伴随内生需求增长逐步兑现，全票价放松管制有望充分发挥作用，为航司收益水平和盈利突破提供动力。2011 年以来我国航司高速引进机队，民航业景气度下滑，收益水平持续向下，2019

36、年三大航平均客公里收益水平相比 2011 年高点下滑 25%（2021 及 2022 年由于运量受限，票价失真，无法真实反映行业景气度）。我们认为 2023 年我国民航复苏开启后，票价水平有望明显反弹，回到历史高点并进一步提升，结合航司较高的票价利润弹性，迎来阔别已久的景气持续向上周期，为投资航空板块带来高赔率。标的方面，我们首选民营航司吉祥航空和春秋航空，民营航司的运力投放结构中，国内航线及短途国际航线占比较高，短期国际航线恢复节奏的不确定性对其影响较小，并且机队调整更为灵活，运力恢复更快，有望在暑运旺季录得更好表现。三大航短期所受影响因素更多，且南航存在定增摊薄风险，不过凭借航线时刻资源优

37、势，伴随国际洲际航线进一步回暖，有望在中长期的修复中获得较高弹性。0246801,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002003200520072009200023E客运飞机+/-,%(右轴）(架)(%)2003-2018年复合增速11.7%2020-2024E年复合增速3.7%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 交通运输交通运输 图表图表9：2011 年之后三大航客公里收益水平持续下滑年之后三大航客公里收益水平持续下滑 资料来源：公司公告，华泰研究 图

38、表图表10：航空公司单位客公里收入变动航空公司单位客公里收入变动 1%敏感性测算敏感性测算 中国国航中国国航 中国东航中国东航 南方航空南方航空 春秋航空春秋航空 吉祥航空吉祥航空 2019 年 RPK（百万）232,672 221,557 284,893 39,691 34,770 2019 年客运收入（百万）124,525 110,416 138,502 14,359 16,276 单位客公里收入（元/客公里）0.5352 0.4984 0.4862 0.3618 0.4681 单位客公里收入变动 1%0.5405 0.5033 0.4910 0.3654 0.4728 利润总额增量（百万

39、）利润总额增量（百万）1,245 1,104 1,385 144 163 2019 年利润总额 9,105 4,302 4,070 2,404 1,397 利润总额弹性利润总额弹性 13.7%25.7%34.0%6.0%11.7%资料来源：公司公告，华泰研究预测 0.400.450.500.550.600.650.70200002020212022（元/客公里）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 交通运输交通运输 机场：在流量恢复中探索商业破局途径机场：在流量恢复中探索商业破局途径 1H23 回顾：

40、担忧流量恢复前景，板块关注度有待提升回顾：担忧流量恢复前景，板块关注度有待提升 进入 2023 年，民航需求持续恢复，但机场经营还需国际航线和免税业务有更好表现，1Q23机场股价整体表现弱于市场。国际航线的回暖节奏受到多方面因素影响，完全恢复仍需时日，另外 4 月中旬以后，与航空板块类似，对于民航需求前景的担忧在淡季加剧，板块关注度进一步下降，拖累机场板块股价表现。截至 2023 年 6 月 28 日，中信机场指数年初至今下跌 14.8%，跑输沪深 300 指数 14.0pct。图表图表11：年初至今机场（中信）跑输沪深年初至今机场（中信）跑输沪深 300 指数指数 14.0pct（截止（截止

41、 6/28）资料来源：Wind，华泰研究 2H23 展望：探索非航新模式，挖掘流量恢复后的变现能力展望：探索非航新模式，挖掘流量恢复后的变现能力 国内航线流量恢复更为迅速，国际航线流量自底部逐步回暖。国内航线流量恢复更为迅速，国际航线流量自底部逐步回暖。进入 2023 年以后，观察我国主要上市机场公司流量，普遍国内航线流量恢复较快，国际航班自底部按部就班回暖，不过由于过去三年运营极为受限，并且目前复航受到国家间谈判和多方面保障限制，需经过较长时间准备，所以国际航线恢复程度明显低于国内航线，这也使得国内航线占比高的机场整体流量恢复程度更高。2023 年 5 月，浦东机场、白云机场、深圳机场、首都

42、机场旅客吞吐量分别恢复至 2019 年同期的 60.0%、85.6%、100.7%、51.5%；其中国内航线旅客吞吐量分别恢复至 2019 年同期的 84.6%、100.4%、107.7%、65.1%，国际航线旅客吞吐量分别恢复至 2019 年同期的 31.2%、41.2%、41.7%、18.0%。图表图表12：浦东机场旅客吞吐量（浦东机场旅客吞吐量（2020.1-2023.5）图表图表13：白云机场旅客吞吐量（白云机场旅客吞吐量（2020.1-2023.5）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 (20)(15)(10)(5)05101月2月3月4月5月6月(%)机场(中

43、信)超额收益机场指数(中信)沪深300005006007002020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01国内国际地区(万)005006007002020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01国内国际地区(万)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 交通运输交通运输 图表图表14：深圳机场旅客吞吐量（深圳机场旅客吞吐量（2020.1-2023.5）图表图表15：首都机场旅客吞吐量（首都机场旅客吞吐量（2020.1-2023

44、.5）资料来源：公司公告，华泰研究 注：图中及文字中首都机场国内线包含国内+地区吞吐量 资料来源：公司公告，华泰研究 挖掘非航业务变现能力，探索途径分享免税蛋糕。挖掘非航业务变现能力，探索途径分享免税蛋糕。机场天然具有汇集流量的优势，不过航空性业务收费标准较为固定，所以挖掘流量变现能力始终是机场提高盈利能力的方向。我们认为在机场流量规模不断回升的过程中，机场零售、广告等非航商业或将成为机场盈利的新增量。与此同时，免税行业在过去三年的演绎中，免税运营牌照有所增加，不过政府对于扣点率的限制逐步落地。从各机场新协议角度观察，扣点率普遍边际下滑，新一轮免税协议签订后，销售提成模式使得机场难以维持之前盈

45、利水平，机场需寻求新途径分享逐步扩大的免税蛋糕。目前机场探索的方法主要为向免税上游运营方延伸，比如上海机场通过收购，参股日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴 12.54%股份；以及深圳机场和深免成立免税合资公司（深圳机场持股 49%），共同经营 T3 航站楼进出境免税店和福永码头免税店。之后仍需观察免税行业中，渠道方、运营方等之间的利益博弈发展，我们认为在出入境逐步恢复的过程中，机场仍是免税运营方不可多得的重要渠道之一。图表图表16：近期主要机场免税业务中标情况汇总近期主要机场免税业务中标情况汇总 日期日期 机场机场 中标人中标人 标的情况标的情况 扣点率扣点率 2020 年 8 月 成都天

46、府机场 中免 出境：4103.74 平方米 28.71%2022 年 6 月 白云机场 中免 T1 进境：400 平方米 T2 进境：700 平方米 T2 出境：3544 平方米 进境：42%T2 出境：35%2022 年 8 月 成都双流机场 中免 进境：454 平平方米 出境：474 平平方米 28.60%2022 年 8 月 深圳宝安机场 深免 进境：377 平方米 出境：1818.73 平方米 进境免税店：30%出境免税店：24%2023 年 1 月 天津滨海国际机场 中免 282 平方米 32%注：白云机场为前期与中免合作协议的补充协议 资料来源：中国政府采购网，公司公告，华泰研究

47、短期旺季流量提升有望形成催化，中长期盈利弹性观察商业价值潜力。短期旺季流量提升有望形成催化，中长期盈利弹性观察商业价值潜力。对于机场板块，出行需求和国际航线回暖是重要催化，带动机场盈利恢复，短期或将在暑运旺季迎来进一步回暖，从而催化股价。中长期机场盈利潜力仍然来自于对于非航变现能力的挖掘，更好的利用航站楼资源，带动盈利能力取得突破。具体投资机场板块时，需寻找板块内估值相对低估，利润增长潜力更大的标的。长期来看，我们依然认为一线机场门户口岸优势依旧明显，我国民航需求持续旺盛，流量向枢纽汇集的趋势不变，并且枢纽流量变现潜力更高，推动枢纽机场盈利在行业领先。005002020/

48、012020/072021/012021/072022/012022/072023/01国内国际地区(万)005006007008002020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01国内国际(万)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 交通运输交通运输 航运：航运：下半年旺季，油运下半年旺季，油运/干散运价环比回升，集运仍承压干散运价环比回升，集运仍承压 1H23 回顾：回顾：股价股价/运价波动呈现典型季节性特征运价波动呈现典型季节性特征 2023 年 1 月 1 日至 6 月 28 日，航运（申

49、万）指数下跌 6.3%，跑输沪深 300 指数 5.5pct，主因油运/干散二季度处于季节性淡季，且集运板块基本面承压，对股价造成拖累。今年以来板块走势分三个阶段：1）1 月处于航运淡季叠加疫情影响，运价整体下滑，航运板块跑输大盘；2）2-3 月随我国疫后复苏以及节假日结束，我国能源、散货进口需求升温，带动运价上行，板块超额收益显著；3）4-6 月资金风格切换叠加进入航运淡季，板块行情胶着，小幅跑输大盘。个股方面，年初至今中远海能 H/中远海特/招商轮船/中远海能 A/太平洋航运/中 远 海 控A/中 远 海 控H/海 丰 国 际/招 商 南 油 股 价 分 别+24.6/+4.9/+2.0/

50、+0.8/-7.2/-8.7/-11.1/-17.7/-28.2%。运价方面，1）油运运价一季度随我国疫后复苏，大幅上涨至 3 月高点，4-5 月随行业进入季节性淡季，运价下行，6 月运价开始新一波上涨；2）干散年初随我国疫后散货进口需求复苏，运价上行，5 月起进入季节性淡季，运价下滑；3）集运运价保持底部震荡，主因集装箱出口需求疲软叠加船舶供给增加。1 月 1 日至 6 月 28 日，原油运输指数 BDTI/成品油运输指数BCTI/上海出口集装箱运价指数SCFI/波罗的海干散货运价指数BDI均值同比表现+18.5%/-19.5%/-78.3%/-49.2%。图表图表17：年初至今年初至今 S

51、W 航运跑航运跑输输沪深沪深 300 指数指数 5.5pct（截（截至至 6/28）资料来源：Wind，华泰研究 2H23 展望展望：布局油运旺季行情，观察干散布局油运旺季行情，观察干散/集运边际变化集运边际变化 油运：供需格局向好，行业景气持续油运：供需格局向好，行业景气持续 2023 年年上半年上半年国际油运市场国际油运市场展现出较高景气度，不同船型运价表现较分化展现出较高景气度，不同船型运价表现较分化。春节后中国需求复苏带动油运需求上涨，运价一路上行至 3 月高点。2Q23 进入航运淡季叠加 OPEC 减产，油运运价再度下滑。6 月中旬，BDTI 指数反弹，主因受到 VLCC 运价大幅上

52、涨带动。分船型看，VLCC 运价走势体现较强弹性，Suezmax/Aframax 整体高位震荡下行，成品油运输市场供需博弈持续，运价震荡下行。原油轮方面，原油轮方面，VLCC 运价受中国需求带动，上行动能较强；运价受中国需求带动，上行动能较强；Suezmax/Aframax 在俄乌冲在俄乌冲突持续下运价保持高位，走势整体体现季节性。突持续下运价保持高位，走势整体体现季节性。1）VLCC：1Q23 中国疫后复苏带动 VLCC运价脉冲式上涨至 3 月高点；4-5 月随着进入淡季叠加 OPEC 减产预期，运价回落；6 月，受益于中国炼厂开工率边际改善，VLCC 运价再度上行，其中中东-中国航线运价大

53、幅上涨，6 月 23 日最新运价较 5 月低点上涨 423.3%，运价弹性凸显。2）Suezmax/Aframax：由于俄乌冲突持续，运价仍保持在历史三年（2020 年初至今）均值之上；3 月后运价上行至阶段性高点，二季度随进入季节性淡季，运价走弱，呈现震荡下行趋势。(10)(5)051015Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23航运（申万）超额收益沪深300航运（申万）(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 交通运输交通运输 成品油轮方面，受俄乌冲突影响，国际成品油运输运距明显增长，叠加成品油轮供给趋紧，成品油轮方面，受俄乌冲

54、突影响，国际成品油运输运距明显增长，叠加成品油轮供给趋紧，运价整体保持高位震荡。运价整体保持高位震荡。1H23，Panamax/Handy/MR运价同比分别+371.7/+39.5/+40.1%，环比分别+3.6/-8.3/-26.3%。图表图表18：原油轮运价原油轮运价 图表图表19：成品油轮运价成品油轮运价 资料来源：波罗的海交易所，Clarksons，华泰研究 资料来源：波罗的海交易所，Clarksons，华泰研究 展望展望 2H23，油运运价环比或将回升：，油运运价环比或将回升：1）二季度处于季节性淡季，下半年运价有望持续环比上行至季节性高点；2）油轮供给仍趋紧；3）当前全球原油库存低

55、位，叠加国际油价底部，有望驱动补库存需求；4）地缘冲突导致全球能源运输线路出现结构性变化，运距增长。原油轮供给趋紧，新造船订单比重处于原油轮供给趋紧，新造船订单比重处于 1996 年以来历史低位年以来历史低位。截至 6 月 23 日，全球原油轮（VLCC+Suezmax+Aframax）新造船订单占比现有运力比重为 3.6%，为 1996 年以来最低水平。其中 VLCC/Suezmax/Aframax 船型新造船订单占比现有运力比重为2.9%/3.2%/6.6%，VLCC 新造船订单占比最低。成品油轮（LR+MR+Handy）新造船订单占比现有运力比重为 5.8%，为 1996 年以来最低水平

56、。图表图表20：全球油轮：全球油轮：新造船订单占比现有运力比重新造船订单占比现有运力比重 图表图表21：全球油轮全球油轮：新造船订单占比现有运力比重：新造船订单占比现有运力比重（分船型）（分船型）资料来源：Clarksons，华泰研究 资料来源：Clarksons，华泰研究 根据交船计划，根据交船计划，23-25 年全球油轮年全球油轮运力供给趋紧。运力供给趋紧。原油轮方面，2023/2024/2025 年全球原油轮名义运力同比增长 2.4%/0.6%/0.7%（不包含旧船拆解）；其中 VLCC 名义运力同比增速 2.7%/0.0%/0.1%（不包含旧船拆解）。成品油轮方面，2023/2024/

57、2025 年全球成品油轮名义运力同比增长 2.8%/1.8%/4.3%。(50,000)050,000100,000150,000200,000250,000300,000200222023VLCCSuezmaxAframax(USD/day)(20,000)020,00040,00060,00080,000100,000120,000200222023PanamaxHandyMR(USD/day)00702000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022原油轮

58、成品油轮(%)002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022VLCCSuezmaxAframax(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 交通运输交通运输 环保环保新规生效新规生效，老旧船拆解有望加速老旧船拆解有望加速。截至 6 月 23 日，全球原油轮中，20 岁以上/15-19岁老旧船运力占比为 12%/22%；成品油轮 20 岁以上/15-19 岁老旧船运力占比为 11%/26%。考虑到 2023 年起船舶能效指数（EEXI）和碳强度指标（CII）环保条约的生效

59、，老旧船舶拆解有望加速。图表图表22：全球原油轮：船龄分布（全球原油轮：船龄分布（2023.6）图表图表23：全球成品油轮：船龄分布（全球成品油轮：船龄分布（2023.6）资料来源：Clarksons，华泰研究 资料来源：Clarksons，华泰研究 全球石油库存低位全球石油库存低位，中长期，中长期有望驱动补库存需求有望驱动补库存需求。今年以来，美国为缓解通胀压力，继续释放石油战略储备，压低美国石油库存总量。根据 EIA 数据，截至 2023 年 3 月，OECD原油库存仅为 40 亿桶，保持在 2005 年以来的极低水平；截至 2023 年 6 月 23 日，美国原油库存为 8.2 亿桶，其

60、中，战略储备库存下降至 3.5 亿桶，为 1983 年以来的最低水平。我们认为当前全球石油库存水平已接近临界点，中长期有望驱动全球原油补库存需求，提振原油运输需求。图表图表24：OECD 原油库存原油库存（战略储备战略储备与与商业库存总和商业库存总和）图表图表25：美国美国原油库存原油库存：战略储备战略储备 vs 商业库存商业库存 资料来源：EIA，华泰研究 资料来源：EIA，华泰研究 地缘博弈地缘博弈方面方面，考虑俄乌冲突引发，考虑俄乌冲突引发贸易线路变化贸易线路变化从而从而推升运输距离增长，推升运输距离增长，2023-2024 年全年全球原油轮运输货物周转量球原油轮运输货物周转量（吨海里）

61、（吨海里）增速将增速将显著显著高于货量增速高于货量增速。根据 Clarksons 和我们的预测，2023/2024 年全球原油轮货物周转量增速（吨海里）为 6.1%/5.8%vs 货量（吨）增速为 1.8%/4.7%。20+years old12%15-19 years old22%10-14 years old29%5-9 years old16%0-4 years old21%20+years old11%15-19 years old26%10-14 years old27%5-9 years old20%0-4 years old16%3,9004,0004,1004,2004,300

62、4,4004,5004,6004,7004,8004,900200022(mn barrel)2002503003504004505005506003504004505005506006507007502000200072009200023战略储备商业库存（右轴）(mn barrel)(mn barrel)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 交通运输交通运输 图表图表26：全球原油轮市场：全球原油轮市场：供给增速供给增速 vs 需求增速（同比）需求增速（同

63、比）注：2023/2024 年名义供给增速假设拆船率为 0 资料来源：Clarksons，华泰研究预测 干散：供给趋紧，需求边际改善干散：供给趋紧，需求边际改善 上半年，干散运价呈现先强后弱态势。上半年，干散运价呈现先强后弱态势。1Q23，随中国疫后复苏，干散货进口需求回暖，干散运价整体呈现上行走势。二季度以来，地产、基建需求呈现弱修复态势，干散需求环比下行，叠加进入淡季，运价走势较疲软。1 月 1 日至 6 月 23 日，波罗的海干散货指数（BDI）/波罗的海小灵便性船运价指数（BHSI）同比下滑 49.1%/60.8%。图表图表27：波罗的海干散波罗的海干散运价指数（运价指数（BDI）图表

64、图表28：小灵便型运价指数（小灵便型运价指数（BHSI）资料来源：波罗的海交易所，华泰研究 资料来源：波罗的海交易所，华泰研究 23-24 年全球散货年全球散货运输运输需求有需求有望望持续持续边际改善边际改善，我们，我们预计预计 23/24 年全球散货年全球散货周转量周转量同比同比增增长长 3.3/2.5%。分货品种类看，根据 Clarksons 数据，23 年全球铁矿石/煤炭/粮食/小宗散货海运量预计同比增长 1.7%/2.0%/3.7%/1.1%，主因中国疫后复苏带动散货进口需求。展望2024 年，我们预计 23 年增速较快的大宗散货海运需求增速放缓，22 年海运量大幅下滑、23 年预计增

65、速较缓的小宗散货有望表现出较高增速。根据 Clarksons 预测，2024 年全球铁矿石/煤炭/粮食/小宗散货海运量预计同比增长 0.6%/1.0%/3.0%/3.5%。(10)(8)(6)(4)(2)0246800002120222023E 2024E名义供给增速需求增速（吨海里）需求增速（吨）(%)01,0002,0003,0004,0005,0006,000200222023(Index)05001,0001,5002,0002,500200222023(

66、Index)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 交通运输交通运输 图表图表29：全球散货运输货品种类分布（全球散货运输货品种类分布（2022）图表图表30：全球干散货量同比增速全球干散货量同比增速（分货品）（分货品）资料来源：Clarksons，华泰研究 资料来源：Clarksons，华泰研究 2023-2024 年年船舶供给趋紧船舶供给趋紧。截至6月23日，全行业新造船订单量占比现有运力比重为6.9%，为 1996 年以来最低水平，供给趋紧将对运价中枢形成支撑。根据交船计划，2023/2024 年名义供给同比增长 3.4%/2.8%。2023 年起生效的环保新规

67、年起生效的环保新规将有望加速老旧船淘汰。将有望加速老旧船淘汰。截至 6 月 23 日，全球散货船中，约 12%船舶运力为 20 岁以上老龄船、12%运力为 15-19 岁船舶。我们预计伴随环保新规的生效，15 岁以上老龄船将逐步淘汰。图表图表31：干散：供给增速干散：供给增速 vs 需求增速（同比）需求增速（同比）注：2023/2024 年名义供给增速假设拆船率为 0 资料来源：Clarksons，华泰研究预测 铁矿石28%煤炭23%粮食10%小宗散货39%(3.3)0.2(2.5)(4.2)1.7 2.0 3.7 1.1 0.6 1.0 3.0 3.5(5)(4)(3)(2)(1)01234

68、5铁矿石煤炭粮食小宗散货20222023E2024E(%)(5)05000020202120222023E 2024E名义供给增速需求增速(吨海里）(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 交通运输交通运输 图表图表32：全球散货船全球散货船：新造船订单占比现有运力比重：新造船订单占比现有运力比重 图表图表33：全球散货船：船龄分布（全球散货船：船龄分布（2023.6）资料来源：Clarksons，华泰研究 资料来源：Clarksons，华泰研究 集运：出口需求疲软集运：出口需

69、求疲软+新船交付，运价承压新船交付，运价承压 海外消费需求走弱海外消费需求走弱，集装箱集装箱运价运价高位回落高位回落。今年以来，伴随通胀攀升、地缘博弈，发达经济体面临经济衰退风险。另一方面，海外疫情管控放松，消费者支出从消费品转向服务业，进一步压低集运需求，运价持续走弱。1月 1日至 6月 23日，中国出口集装箱运价指数（CCFI）/上海出口集装箱运价指数（SCFI）下滑 78.3%和 69.1%。图表图表34：上海出口集装箱运价指数（上海出口集装箱运价指数（SCFI）图表图表35：中国出口集装箱运价指数（中国出口集装箱运价指数（CCFI）资料来源：上海航运交易所，华泰研究 资料来源：上海航运

70、交易所，华泰研究 地缘冲突和海外经济下行因素依旧对集运需求造成较大不确定性地缘冲突和海外经济下行因素依旧对集运需求造成较大不确定性，我们认为，我们认为 23-24 年集运年集运市场需求或保持在底部。市场需求或保持在底部。根据 CTS 数据，2023 年 1-4 月全球集装箱运输量为 5,459 万标准箱，同比下滑 4.6%，主因宏观疲软带来海外消费走弱；相比 2019 年同期增长 0.5%。其中，亚洲至北美/亚洲至欧洲/亚洲区域内货量同比表现-22.0%/-1.2%/-3.4%，北美运量下滑明显。根据 Alphaliner 预测，2023/2024 年全球集运货量预计同比增长 1.4%/2.2

71、%（2021/2022 年 6.7%/0.1%）。007080902000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022(%)20+years old12%15-19 years old12%10-14 years old39%5-9 years old21%0-4 years old16%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200222023(Index)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200

72、222023(Index)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 交通运输交通运输 图表图表36：全球集装箱运输量同比增速全球集装箱运输量同比增速 资料来源：CTS，华泰研究 2023 年行业面临较大新增供给压力年行业面临较大新增供给压力。截至 6 月 23 日，全球集装箱船在手订单占比现有运力比重为 29.3%，较 2021 年的 10.9%大幅提升。根据 Alphaliner 预测，2023/2024 年行业供给增速为 8.4%/8.9%。船龄分布方面，全行业 20 岁以上/15-19 岁老龄船占比分别为10%/19%（截止 2023 年 6 月 23 日）。其中

73、，中小型船（12,000TEU 以下船型）老旧船占比高（20 岁以上船舶运力占比 15%；15-19 岁船舶占比 28%）；远洋市场的大型船舶（12,000TEU 以上船型）船龄结构年轻（无 20 岁以上老龄船；15-19 岁老旧船占比仅为2%）。图表图表37：全球集装箱船舶全球集装箱船舶：新造船在手订单量占比现有运力比重：新造船在手订单量占比现有运力比重 图表图表38：全球集装箱船舶运力：船龄分布（全球集装箱船舶运力：船龄分布（2023.6）资料来源：Alphaliner，华泰研究 资料来源：Clarksons，华泰研究 图表图表39：集运：供给增速集运：供给增速 vs 需求增速（同比）需求

74、增速（同比）注：2023/2024 年 Aphlianer 供给增速包含拆船率为 1.1%/1.5%；需求增速为标准箱 资料来源：Alphaliner，华泰研究(25)(20)(15)(10)(5)050000224M23全球集装箱量亚洲区域内亚洲至北美亚洲至欧洲(%)00702000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022(%)20+years old10%15-19 years old19%10-14 years

75、 old25%5-9 years old26%0-4 years old20%(2)0246802000020202120222023E 2024E供给增速需求增速(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 交通运输交通运输 港口港口：散货港需求同比回升，集装箱港承压，但主题行情或持续散货港需求同比回升，集装箱港承压，但主题行情或持续 1H23 回顾：股价受“中特估”主题行情提振回顾：股价受“中特估”主题行情提振 2023 年 1 月 1 日至 6 月 28 日，港口（申万）指数

76、上涨 3.0%，跑赢沪深 300 指数 3.8pct，主因二季度“中特估”与“国企改革”主题提振股价。个股方面，受地理位置、经济腹地和货品种类不同，个股表现有所差异。其中，唐山港/青岛港/招商港口/天津港/上港集团/招商局港口股价分别+32.8/+24.2/+21.7/+8.8/-2.6/-3.8%。图表图表40：年初至今年初至今 SW 港口跑赢沪深港口跑赢沪深 300 指数指数 3.8pct（截（截至至 6/28）资料来源：Wind，华泰研究 2H23 展望：货物吞吐量同比或低个位数增长展望：货物吞吐量同比或低个位数增长 2H23 港口货物吞吐量同比或低个位数增长，港口货物吞吐量同比或低个位

77、数增长，“中特估”主题行情有望持续催化港口股价。“中特估”主题行情有望持续催化港口股价。今年以来，进口散货需求受益于中国疫后复苏，吞吐量显著回升；出口集装箱受欧洲/东南亚市场需求边际改善，自 3 月起环比改善；但北美市场出口货量仍承压。根据交通运输部数据，1-4 月全国港口累计货物/外贸货物/集装箱吞吐量同比表现+7.6/+8.1%/+4.8%，其中，4 月全国港口货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现+11.8%/+8.9%/+8.6%，环比表现-0.8%/-1.3%/+0.4%。货物吞吐量表现优于集装箱吞吐量，主因我国需求复苏带动货物进口，海外需求相对疲软使集装箱出口承压，但 4 月集装箱吞

78、吐量环比回升，出口需求边际改善。下半年随着基数正常化，叠加我国需求修复程度略弱以及海外需求仍疲软，我们预计港口吞吐量同比将呈现低个位数增长。图表图表41：全国港口吞吐量同比增速全国港口吞吐量同比增速 资料来源：交通运输部，华泰研究 (10)(5)05101520Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23港口（申万）超额收益沪深300港口（申万）(%)(5)050200000224M23（%）货物吞吐量外贸货物吞吐量集装箱吞吐量 免责声明和披露以及分析师声明

79、是报告的一部分，请务必一起阅读。20 交通运输交通运输 在缺乏催化剂的弱复苏经济周期中，港口板块“中特估”主题行情或持续。在缺乏催化剂的弱复苏经济周期中，港口板块“中特估”主题行情或持续。围绕“国企改革”主题与“中特估”行情，在港口板块中，我们认为 1）首选盈利能力稳健+现金流充沛（负债率较低）+有望提高分红比例的沿海枢纽港口；2）次选“内循环”和“一带一路”节点相关的中小型港口。尽管中小港口仍存在较大资本开支和新增产能投入，分红比例较低。但受益于“内循环”和“一带一路”等新增需求推动，吞吐量增速高于处于成熟期的沿海枢纽港；3）关注受益于港口整合，区域内竞争缓解，有望提升港口费率的相关个股。图

80、表图表42：主要港口：分红率（主要港口：分红率（2022）图表图表43：主要港口：净负债率（截至主要港口：净负债率（截至 2022 年末年末）资料来源：公司公告，华泰研究 注：净负债率=（带息负债-货币资金）/所有者权益 资料来源：公司公告，华泰研究 70.1 40.7 40.6 38.6 35.0 30.0 28.0 28.0 27.0 17.0 15.0 007080唐山港招商局港口中远海运港口青岛港宁波港天津港招商港口北部湾港广州港上港集团盐田港(%)46.7 39.9 31.7 28.8 20.3 17.5 12.8 7.3 5.8(14.9)(33.0)(40)

81、(30)(20)(10)00北部湾港广州港招商港口中远海运港口招商局港口盐田港上港集团宁波港天津港青岛港唐山港(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 交通运输交通运输 公路：公路：高股息契合高股息契合主题，板块仍有主题，板块仍有比较优势比较优势 1H23 回顾回顾：高股息行情驱动上涨高股息行情驱动上涨 受受高股息行情驱动高股息行情驱动，高速高速公路板块跑公路板块跑赢赢沪深沪深 300 指数。指数。年初至 6 月 28 日，A 股 SW 高速公路指数上涨 10.3%，跑赢沪深 300/交运指数 11.1/17.3pct。其中，板块获得相对收益

82、的时段包括：1）春节后至 3 月下旬：出行复苏驱动盈利修复；2）4 月中旬至 5 月上旬：“中特估”主题驱动估值提升；3）5 月下旬至 6 月上旬：经济预期转弱，资金避险驱动上涨。图表图表44：年初至今年初至今 SW 高速跑赢高速跑赢沪深沪深 300 指数指数 11.1pct（截止（截止 6/28）资料来源：Wind，华泰研究 个股表现分化，市场更青睐股息率高个股表现分化，市场更青睐股息率高且且盈利盈利增长增长的企业。的企业。我们覆盖的 A 股中，皖通高速 A/招商公路/山东高速/深高速A上涨48.3%/22.1%/24.6%/5.0%，粤高速A 下跌0.3%（年初至 6/28）。股息率高且盈

83、利稳健增长的标的涨幅占优，皖通高速 A/山东高速/招商公路的 2022 年度股息率（2022/12/31 收盘价）达到 7.5%/7.0%/5.3%，且其 1Q23 净利较 1Q21 增长 30%/35%/9%。深高速A/粤高速A的2022年度股息率达到5.1%/5.5%，但其1Q23净利较1Q21变化-18%/+3%，业绩拖累股价表现。我们覆盖的港股中，皖通高速 H/浙江沪杭甬/深高速 H 上涨 29.5%/6.0%/7.0%，越秀交通基建下跌 8.2%（年初至 6/28）。港股公路回报整体比 A 股公路差，主要受到美联储加息与人民币汇率波动的影响。高股息率标的涨幅占优，皖通高速 H/浙江沪

84、杭甬/深高速 H/越秀交通基建的2022 年度股息率（2022/12/31 收盘价）达到 9.6%/7.1%/7.8%/4.7%。2H23 展望：展望：中报盈利仍具比较优势中报盈利仍具比较优势 从股息率指标观察，从股息率指标观察，公路板块公路板块估值仍有小幅修复空间估值仍有小幅修复空间。股息率一贯是投资高速公路股票的关键指标。高股息亦是“中特估”主题行情的重要推力。过去三年，公路板块有多家公司上调分红比例。截至 6/28，公路板块股息率（TTM）达到 4.1%，仍高于 2019 年均值（3.6%）。我们将公路指数股息率减去无风险利率（10 年国债到期收益率）得到息差，目前息差约为145bp，大

85、幅超 2019 年均值（43bp）。尽管当前公路指数/万得全 A PE（TTM）超 2019 年均值 10%，但仍低于 2016-2018 年均值 7%。公路指数/万得全 A PB（LF）低于 2019 年均值 4%。(10)(5)051015202501-0101-1601-3102-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-15(%)SW高速公路超额收益沪深300累计涨跌幅A股高速公路累计涨跌幅 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 交通运输交通运输 图表图表45：2019 年末至今，年末至今，公路指数公路指数/万得全万得全

86、 A 累计涨幅相近累计涨幅相近 注：2019 年 12 月 31 日=100；采用全收益指数 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表46：公路指数公路指数/万得全万得全 A PE（TTM）超超 19 年均值年均值 图表图表47：公路指数公路指数/万得全万得全 A PB（LF）尚未恢复到尚未恢复到 19 年均值年均值 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表48：公路指数公路指数/万得全万得全 A 股息率股息率超超 19 年均值年均值 图表图表49：公路股息率公路股息率减无风险利率的息差超减无风险利率的息差超 19 年均值年均值 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源

87、：Wind，华泰研究 70809001401----01公路指数万得全A 0.00.20.40.60.81.01.22000222023公路 PE/万得全A PE(x)2019年公路均值：10.1x PE(TTM)2019年WindA均值：16.6x PE(TTM)0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92000222023公路 PB/万得全A PB(x)2019

88、年公路均值：1.15x PB(LF)2019年WindA均值：1.65x PB(LF)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52000222023公路股息率/万得全A股息率(x)2019年公路股息率均值：3.6%2019年WindA股息率均值：1.9%(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.02000222023公路股息率减10年国债收益率的息差(x)2019年息差均值：43bp 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 交通运输交通运

89、输 高速公路行业盈利具有弱周期性。高速公路行业盈利具有弱周期性。行业盈利波动主要来自货运，因货车需求与制造业景气度正相关。以库存周期（约 2-4 年）来划分，在被动去库存到主动补库存阶段，运输生产活跃度高，货车业主更倾向于节约时间而不是节省过路费，促进地方道路货车驶入高速公路，使货车流量增速高于工业增加值增速，驱动公路板块盈利大幅上涨。在被动补库存到主动去库存阶段，逻辑正好相反。公路中报盈利表现或好于强周期行业。公路中报盈利表现或好于强周期行业。除公共卫生事件影响年份外，2005 年至今，公路板块扣非净利下降的年份是 2008 年（-4.2%）、2012 年（-5.7%）、2015 年（-0.

90、1%）、2018年（-0.2%），均为被动补库存或主动去库存阶段。其中，2008 年全球金融危机、2012 年启动节假日免费对盈利产生额外拖累，而 2015 年和 2018 年盈利下降幅度都较小。在去库存阶段，公路的盈利或好于强周期行业，仍具有比较优势。此外，公共卫生事件导致 2022年业绩基数低，对行业 2023 年盈利增幅也有帮助。图表图表50：公路板块公路板块盈利具有弱周期性盈利具有弱周期性 资料来源：Wind，华泰研究 展望下半年，客车流量或展望下半年，客车流量或延续延续复苏趋势复苏趋势。今年以来，节假日自驾出行强劲增长。高速公路小客车流量（主要为私家车）在春运 40 天/劳动节假期/

91、端午节假期分别恢复到 2019 年同期的117%/125%/125%（交通部）。考虑我国汽车保有量（3 月末）已较 19 年同期增长约 30%，节假日居民自驾频次尚未完全恢复到 19 年水平。1-5 月全国干线高速公路客车流量在低基数上同比增长 30.6%，较 21 年同期增长 8.6%（交通部规划院），较 19 年恢复程度低于上述节假日。观察百度迁徙指数，我们预计 6 月高速公路客车流量保持平稳，较 21 年同期的增幅有望走阔；7-8 月暑期出行潜力有望进一步释放。公路货运受公路货运受经济影响经济影响，关键变量看政策力度，关键变量看政策力度。1-3 月制造业 PMI 位于 50%以上的扩张区

92、间，但4-5 月又滑落至 50%以下。我国经济处于主动去库存阶段，导致公路货运增速略低于生产产值增速。1-5 月，全国规模以上工业增加值同比增长 3.6%，两年平均增长 3.4%；全国公路货运量同比增长 8.2%，两年平均增长 3.3%（Wind）。1-5 月全国干线高速公路货车流量同比增长0.5%，但较 21 年同期下降 6.4%（交通部规划院）。6 月 1 日-25 日的高速公路货车通行量均值较 5 月均值提高 1.5%（交通部）。华泰宏观组预计 7 月出现“稳增长”窗口期，认为基准情形下政策托而不举（内需动能减弱，外需扰动犹存2023-05-29）。财政、地产、产业等相关政策都会影响下半

93、年公路货运需求。综合考虑股息率、业绩增长、“中特估”主题契合度，我们重点推荐浙江沪杭甬与招商公路。综合考虑股息率、业绩增长、“中特估”主题契合度，我们重点推荐浙江沪杭甬与招商公路。0255075100125(50)(40)(30)(20)(10)0070802005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023公路板块扣非净利:同比工业企业产成品存货:累计同比PMI:新订单（右轴）(%)主动补库被动去库主动补库被动去库主动补库主动补库被动去

94、库主动补库 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 交通运输交通运输 图表图表51：全国全国干线干线高速公路机动车交通量高速公路机动车交通量 图表图表52：四大城市群交通量四大城市群交通量较较 21 年同期年同期的的增速增速 注：交通量为断面平均机动车自然量；下同 资料来源：交通部规划院，华泰研究 资料来源：交通部规划院，华泰研究 图表图表53：全国干线高速公路客车交通量全国干线高速公路客车交通量 图表图表54：全国干线高速公路货车交通量全国干线高速公路货车交通量 资料来源：交通部规划院，华泰研究 资料来源：交通部规划院，华泰研究 图表图表55：全国全国汽车汽车保有量

95、（保有量（2012 年年-2023 年年 3 月月）资料来源：公安部交通管理局，华泰研究 5,00010,00015,00020,00025,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2023年2022年2021年(辆/日)(40)(30)(20)(10)01020---04京津冀城市群长三角城市群粤港澳大湾区成渝双城经济圈(%)05,00010,00015,00020,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2023年2022年2021年(辆/日)3,0003,50

96、04,0004,5005,0005,5006,0006,5001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2023年2022年2021年(辆/日)02468101214160.00.51.01.52.02.53.03.5200002120221Q23汽车保有量同比增速（右轴）(亿辆)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 交通运输交通运输 铁路：铁路：客流旺季将至，客流旺季将至，货运可能平淡货运可能平淡 1H23 回顾：“中特估”主题驱动上涨回顾：“中特估”主题驱动上涨 受“中特估

97、”主题驱动受“中特估”主题驱动，铁路铁路板块跑板块跑赢赢沪深沪深 300 指数。指数。年初至 6 月 28 日，SW A 股铁路指数上涨 14.6%，跑赢沪深 300/SW 交运指数 15.4/21.6pct。我们覆盖的个股中，广深铁路 A股/广深铁路 H 股/大秦铁路/铁龙物流/京沪高铁上涨 81.5%/73.6%/12.0%/12.0%/8.5%。今年以来出行复苏对京沪高铁和广深铁路的基本面产生利好；广深铁路一季报业绩确立底部反转，进一步催化了股价表现。年初，大秦铁路 2022 年度股息率（2022/12/31 收盘价）高达 7.2%，高股息驱动其上涨行情。铁路个股表现与一季报相符。大秦铁

98、路/铁龙物流 1Q23归母净利同比增长 23%/38%；广深铁路/京沪高铁 1Q23 实现同比扭亏。铁龙物流 1Q23 业绩大幅增长，加上“中特估”与“一带一路”主题影响，其股价涨幅也跑赢沪深 300 指数。图表图表56：年初至今年初至今 SW 铁路铁路跑赢跑赢沪深沪深 300 指数指数 15.4pct（截止（截止 6/28）资料来源：Wind，华泰研究 2H23 展望：展望：出行复苏出行复苏或或延续，延续，高库存或拖累货运高库存或拖累货运 铁路铁路客运客运有望延续有望延续复苏复苏趋势趋势。今年 Q1 为铁路客流爬坡期，春运 40 天全国铁路客运量为 19年同期的 86%（交通部），3 月铁路

99、客运量恢复到 19 年的 101%（国家铁路局）。4 月起，铁路客流进入平台期，4 月/5 月铁路客运量恢复到 19 年的 108%/106%。节假日居民出行意愿强烈。今年五一假期长达 5 天，提供了中长途出行基础，叠加清明假期（1 天）积攒需求集中释放，铁路日均客运量较 19 年同期增长 22%。端午假期仅 3 天，中短途出行更占优，铁路客运量较 19 年同期增长 13%。我们预计 6 月铁路客运量保持平稳；考虑暑期学生放假带动家庭出行，我们预计 7-8 月铁路客运量再上台阶。图表图表57：铁路客运量铁路客运量 图表图表58：铁路货运量铁路货运量 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wi

100、nd，华泰研究 (10)(5)051015202501-0101-0801-1501-2201-2902-0502-1202-1902-2603-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-2806-0406-1106-1806-25(%)SW铁路超额收益沪深300累计涨跌幅A股铁路累计涨跌幅0.00.51.01.52.02.53.03.54.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2023年2022年2019年(亿人次)2.62.93.23.53.84.14.44.71月2月3月4月5月6月7月

101、8月9月 10月 11月 12月2023年2022年2019年(亿吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 交通运输交通运输 煤炭高库存压力尚在，铁路煤炭高库存压力尚在，铁路货运货运可能较为平淡。可能较为平淡。1-5月，全国煤炭产量同比增长4.8%（Wind）。上半年主要江河来水偏枯，火电需求受益于跷跷板效应。1-5 月全国总发电量同比增长 3.9%，其中火电同比增长 6.2%、水电下降 19.2%（Wind）。海外煤炭价格下跌刺激进口需求增多，1-5 月全国进口煤数量同比增长 90%（国家能源局）。进口煤对铁路构成竞争压力。综上，1-5 月大秦铁路运输运量仅同比增

102、长 0.1%（Wind）；神华黄骅港与天津煤码头装船量同比下降 0.8%（Wind）。当前已进入“迎峰度夏”旺季，但产业链各环节煤炭库存均处高位，同时三峡水库水位已蓄至 2018 年来新高水平（华泰基本原材料组迎峰度夏：天气与库存的博弈 2023-06-14）。在下游高库存以及进口煤竞争压力影响下，大秦铁路货运量可能较为平淡。图表图表59：大秦线大秦线日均货运量日均货运量 资料来源：Wind、华泰研究 京沪高铁客流回暖，票价弹性逐渐释放。京沪高铁客流回暖，票价弹性逐渐释放。京沪高铁客流恢复情况与全国趋势一致。据 12306网站，1-3 月北京往返上海的高铁直达车班次平均为 37.1 对/天，恢

103、复到 19 年同期（39.7对/天）的 93%。4-6 月京沪直达车班次提升至 41.4 对/天，略超 19 年同期（41.2 对/天）；考虑今年 Q2 以 16 辆编组和 17 辆编组列车为主，而 19 年同期主要为 16 辆编组并有部分为 8 辆编组列车，今年 Q2 的总座位数较 19 年有明显增长。京沪高铁从 2020 年底开始启用浮动票价机制，长期看稳态盈利水平有望上移。1-3 月京沪直达车商务座/一等座/二等座的浮动票价均价较 19 年上涨约 19.6%/6.0%/7.0%；4-6 月三种坐席均价较 19 年上涨约 20.1%/6.4%/7.9%。目前京沪线航空经济舱全价票为 2,1

104、55 元，而高铁二等座全价票仅为 662 元。相较于京沪线航空票价，高铁具有较大涨价空间。5060708090020020202120222023（万吨）大秦线日均运量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 交通运输交通运输 图表图表60：京沪高铁客流恢复情况与全国趋势一致京沪高铁客流恢复情况与全国趋势一致 注：1Q19-4Q19 京沪高铁收入为重述后口径，含京福安徽收入在内 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表61：北京至上海高铁客票均价较北京至上海高铁客票均价较 19 年固定票价的涨幅年固定票价

105、的涨幅 注：2022 年 4 月至 6 月上旬，北京往返上海高铁仅保留 1 对标杆车/天，使 2Q22 平均票价较高 资料来源：12306 网站、华泰研究 02468101202,0004,0006,0008,00010,00012,0001Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23京沪高铁营业收入全国铁路客运量（右轴）(百万元)(亿人次)0551Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23商务座一等座二等座(%)免

106、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 交通运输交通运输 物流快递物流快递：行业竞争持续，看好龙头快递个股行业竞争持续，看好龙头快递个股 1H23 回顾回顾：需求较弱需求较弱+行业竞争，板块跑输大盘行业竞争，板块跑输大盘 2023 年 1 月 1 日至 6 月 28 日，物流（申万）指数下跌 15.0%，跑输沪深 300 指数 13.8pct，主因：1）快递新一轮价格竞争叠加我国消费需求呈现弱复苏，股价受到拖累；2）跨境物流/供应链物流行业需求较疲软，且在上年高基数下，今年业绩增速或放缓。个股方面，年初至今中国外运 A/中国外运 H/申通快递/中通快递 US/嘉友国际/

107、厦门象屿/顺丰控股/圆通速递/密尔克卫/韵达股份分别+19.8/+14.6/+9.3/-2.7/-4.0/-15.4/-17.6/-23.1/-24.8/-32.8%。其中，中国外运股价上涨主因“中特估”主题，申通快递在快递个股中股价表现较好主因份额提升，密尔克卫股价下行主因行业需求承压。图表图表62：年初至今年初至今 SW 物流跑输沪深物流跑输沪深 300 指数指数 13.8pct（截至（截至 6/28）资料来源：Wind，华泰研究 2H23 展望展望：快递快递件量稳健增长，集中度有望提升件量稳健增长，集中度有望提升 行业需求：短期温和修复，行业需求：短期温和修复，中中期成长持续期成长持续

108、行业件量方面，增速整体稳健，年初至今保持行业件量方面，增速整体稳健，年初至今保持 10%左右的左右的 2 年年 CAGR。1-5 月，全国快递件量同比+17.4%（1-2 月/3 月/4 月/5 月：同比+4.6/+22.7/+36.4/+18.9%），22-23 年 CAGR为+10.1%（1-2 月/3 月/4 月/5 月：+11.8/+9.0/+9.6/+9.2%）。6 月截至 18 日，全国快递业累计揽收/派送 72.28 亿/71.07 亿件，同比+14.4/+21.2%，对应 22-23 年 CAGR 为+11.8/+10.9%。分业务件量方面，1-5 月同城/异地件量同比+1.2

109、/+18.9%，22-23 年 CAGR 为-1.2/+11.7%，行业件量增速主要由异地业务拉动。分企业看，1-5 月申通/圆通/韵达/顺丰件量分别同比+37.9/+22.6/-1.5/+28.2%，22-23 年 CAGR 为+25.7/+16.1/+1.5/+7.6%。其中，申通在价格竞争中有效提升份额，获得亮眼的件量增速；圆通通过管理优化、效率提升，件量增速较好；韵达在新一轮竞争中价格降幅较小，导致件量增速较低；顺丰受价格竞争影响较小，业务量整体稳健。(20)(15)(10)(5)051001/0302/0303/0304/0305/0306/03超额收益沪深300物流(申万)(%)免

110、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 交通运输交通运输 图表图表63：全国日度快递揽件全国日度快递揽件/派件量（派件量（2022.3-2023.6）注：23 年 4 月起日度数据为周度日均值 资料来源：交通运输部，国家邮政局，华泰研究 快递件量中长期成长持续快递件量中长期成长持续。快递企业件量成长具有三大驱动：1）社零增长：中国已是全球第二大消费市场，但居民人均最终消费支出仅为美国 1/10（世界银行，2021）。2）网上零售渗透率提升：基于低廉的快递价格，中国电商渗透率较高，我们估算社零总额中可电商化品类占比为 74%（剔除汽车、餐饮、石油制品、建材、家具）。3）居

111、民网购习惯改变：以拼多多为首的下沉市场电商推动居民网购习惯由大件/多件逐步向小件/单件商品转变，带动快递轻小化的同时推动快递件量增长。图表图表64：人均居民最终消费支出人均居民最终消费支出（2021）图表图表65：社零总额结构（社零总额结构（2022）注：按美元不变价计算 资料来源：世界银行，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 图表图表66：实物商品网上零售额及增速实物商品网上零售额及增速 图表图表67：实物商品网上零售额渗透率实物商品网上零售额渗透率 注：剔除了 1 月数据，2 月数据为 1-2 月累计值；当月值基于累计值测算 资料来源：Wind，华泰研究 注：剔除了 1 月数据，2

112、月数据为 1-2 月累计值；当月值基于累计值测算 资料来源：Wind，华泰研究 48 31 28 28 25 23 21 16 5 01020304050美国 澳大利亚加拿大 英国德国法国日本韩国中国(千美元)餐饮10%汽车10%石油及制品5%建筑及装潢材料1%家具0%可电商化（粮油食品、纺织服装、家电等）74%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.014/02 15/01 15/12 16/11 17/10 18/09 19/08 20/07 21/06 22/05 23/04x 10000实物yoy：回溯（万亿元）0%5%

113、10%15%20%25%30%35%40%15/0216/0417/0618/0819/1020/1222/0223/04渗透率线性(渗透率)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 交通运输交通运输 图表图表68：规模以上快递企业件量及增速规模以上快递企业件量及增速 图表图表69：主要快递企业件量同比增速主要快递企业件量同比增速 注：剔除了 1 月数据，2 月数据为 1-2 月累计值，平滑了 2020 疫情波动 资料来源：Wind，华泰研究 注：剔除了 1 月数据，2 月数据为 1-2 月累计值 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表70：快递行业件量增速预测快递行业

114、件量增速预测 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 电商 GMV（亿元）7,845 11,871 18,925 24,638 32,424 41,944 54,806 70,198 85,239 97,590 108,042 119,642 136,870 yoy 70.2%51.3%59.4%30.2%31.6%25.6%28.0%25.4%19.5%14.8%12.0%6.2%14.4%渗透率 4.2%5.5%7.8%9.1%10.8%12.6%15.0%18.4%20.7%24.9%24.5%2

115、7.2%28.2%国内快递（百万）3,545 5,503 8,924 13,640 20,230 30,660 39,230 49,604 62,086 81,523 106,193 108,563 127,019 yoy 60.5%55.2%62.2%52.8%48.3%51.6%28.0%26.4%25.2%31.3%30.3%2.2%17.0%电商快递 2,173 3,874 6,995 11,272 17,497 27,490 35,584 45,594 57,714 77,007 101,108 103,250 121,243 yoy 91.1%78.3%80.6%61.1%55.2

116、%57.1%29.4%28.1%26.6%33.4%31.3%2.1%17.4%商务快递 1,372 1,629 1,929 2,368 2,733 3,170 3,646 4,011 4,372 4,516 5,085 5,314 5,776 yoy 28.0%18.8%18.4%22.8%15.4%16.0%15.0%10.0%9.0%3.3%12.6%4.5%8.7%国际快递 128 182 262 330 430 620 830 1,110 1,437 1,835 2,104 2,018 2,724 yoy-1.5%42.2%44.0%26.0%30.3%44.2%33.9%33.7%

117、29.5%27.7%14.6%-4.1%35.0%全国快递 3,673 5,685 9,187 13,960 20,670 31,280 40,060 50,710 63,523 83,358 108,296 110,581 129,743 yoy 57.0%54.8%61.6%52.0%48.1%51.3%28.1%26.6%25.3%31.2%29.9%2.1%17.3%资料来源：国家统计局、国家邮政局、华泰研究预测 竞争周期：竞争周期：新一轮行业竞争开启，或加速末尾企业出清新一轮行业竞争开启，或加速末尾企业出清 今年以来，快递行业价格下行，短期内价格尚未止跌，但我们看好行业竞争加速中小企

118、业出清，份额向龙头集中，竞争格局优化。中长期，我们看好电商快递通过数字化工具提高管理效率，增加自动化设备的使用进一步降本，提升盈利水平；商务快递规模受到我国经济活动的驱动而持续增长。我们持续看好时效件为主、持续拓展业务版图的顺丰控股。图表图表71：主要快递个股走势与行业事件（主要快递个股走势与行业事件（2019.1-2023.6）资料来源：Wind，华泰研究 (20)(10)007080020406080018013/0214/0515/0816/1118/0219/0520/0821/1123/02快递件量yoy(亿件)(%)-40%-20%0%2

119、0%40%60%80%100%120%140%17/1018/0619/0219/1020/0621/0221/1022/0623/02韵达圆通申通顺丰同城+异地 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 交通运输交通运输 图表图表72：中国快递业竞争周期回顾（中国快递业竞争周期回顾（2009 至今）至今）注：1）黑色曲线为趋势线；2）剔除了 1 月数据，2 月数据为 1-2 月累计值；3）平滑了 2020 年疫情扰动，2022 年量价受疫情影响 资料来源：Wind，华泰研究 快递价格竞争间断性开启，快递价格竞争间断性开启，行业份额行业份额有望有望逐步向头部企业集中。逐

120、步向头部企业集中。今年以来，新一轮快递价格竞争发酵。1-5 月，国内件均价同比-1.9%至 5.41 元（1-2 月/3 月/4 月/5 月：同比+1.1/-1.7/-3.3/-4.6%），价格持续下降。分企业看，1-5 月申通/圆通/韵达/顺丰件均价分别同比-7.3/-4.2/+0.5/-2.0%，申通件均价跌幅较大，韵达挺价。截至 2023 年 5 月，中国快递企业 CR8 指数达近 85%，但距离美国（CR4=98%，Pitney Bowes，2022）、日本（CR3=95%，日本国土交通省，2021）仍有较大差距，我们认为中国快递行业集中度具有较大提升空间。6 月，极兔申请上市，募集资

121、金将用于增强其干线运输能力、转运分拣效率以及揽派服务质量，提升市场份额。我们认为极兔业务扩张有望压缩行业末尾中小企业规模，带来行业集中度提升。图表图表73：主要快递企业件均价同比变化主要快递企业件均价同比变化 图表图表74：中国：快递企业中国：快递企业 CR8 指数指数 注：剔除了 1 月数据，2 月数据为 1-2 月累计值 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%17/1018/0518/1219/0720/0220/0921/0421/1122/06韵达圆通申通顺丰同城+异地707274767880828486881

122、4/01 14/12 15/11 16/10 17/09 18/08 19/07 20/06 21/05 22/04 23/03快递行业集中度CR8线性(快递行业集中度CR8)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 交通运输交通运输 图表图表75：美国：快递市场份额（美国：快递市场份额（2022）图表图表76：日本：快递市场份额（日本：快递市场份额（2021）资料来源：Pitney Bowes，华泰研究 资料来源：日本国土交通省，华泰研究 行业成本：行业成本：管理优化管理优化+油价下行，成本仍有下行空间油价下行，成本仍有下行空间 2022 年以来快递企业单票成本维持高

123、位，但我们认为头部企业单票成本具有下行空间。年以来快递企业单票成本维持高位，但我们认为头部企业单票成本具有下行空间。短期，受益于燃油成本下行，我们认为头部快递企业单票成本有望下降。1H23，全国柴油市场价均值同比/环比下降 5.2%/9.2%，汽油同比/环比下降 3.7%/1.3%，快递企业燃油成本下行。2022 年以来，头部快递企业资本开支持续同比下滑，中期维度产能利用率有望提升，进一步收窄单票成本。中长期，头部企业通过数智化工具实现管理优化，叠加自动化设备应用规模提升，我们认为快递个股具有成本向下潜能。图表图表77：主要快递企业单票成本主要快递企业单票成本 图表图表78：主要快递企业资本开

124、支主要快递企业资本开支 注：中通成本不含派费；数据为调整口径，如韵达剔除快运，圆通剔除国际/航空 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 美国邮政（USPS）32%联合包裹（UPS）24%亚马逊（Amazon）23%联邦快递（Fedex）19%其他2%大和运输（Yamato）47%佐川急便（Sagawa）28%日本邮政（Japan Post）20%其他5%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.51.71.92.12.32.52.72.93.13.33.51Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23韵达圆通申通中通（右轴）(元)

125、(元)(150)(50)5005506501Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23圆通速递申通快递韵达股份顺丰控股(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 交通运输交通运输 物流细分赛道：需求有待释放，看好危化品物流物流细分赛道：需求有待释放，看好危化品物流/大宗供应链中长期集中度提升大宗供应链中长期集中度提升 危化品运输危化品运输空间广阔，长期需求有望爬升，行业有待向龙头整合空间广阔，长期需求有望爬升，行业有待向龙头整合。根据中国物流与采购联合会危化品物流分会数据，截至 2

126、021 年末，全国化工物流行业市场规模超过 2 万亿元，其中第三方化工物流市场占有率提升至 40%。因此，我们预计国内第三方化工物流规模达8,000 亿元。随着安全环保监管要求的不断提升，下游化工企业“退城入园”，对第三方危化品物流服务商的需求提升。同时，行业小型、不规范的危化企业受监管及经营压力将被逐步淘汰，龙头企业通过并购的方式整合行业资源，危化品物流行业有望向龙头集中。短期短期大宗供应链大宗供应链需求较低迷需求较低迷，中长期看集中度，中长期看集中度有望有望提升。提升。今年以来大宗品价格波动，我国基建、地产需求低迷，大宗供应链行业需求承压。个股方面，龙头企业凭借综合服务能力与多元业务拓展，

127、实现业绩增量，份额稳步提升。中长期，龙头公司在综合配套、风险控制等多方面领先行业，市场集中度有望进一步提升。我们认为大宗品供应链景气度有望维持，个股存在盈利与估值双击机会。跨境电商物流受海外需求疲软影响，行业景气度高位回落。跨境电商物流受海外需求疲软影响，行业景气度高位回落。根据海关总署数据，2023 年 1-5月中国出口跨境电商（海关 9805 代码）累计货量同比-21.8%（1/2/3/4/5 月：-33.0/-44.3/-11.2/-10.6/+1.9%），主因海外经济下行导致消费需求较弱。展望 2H23，我们预计受海外经济衰退风险影响，跨境电商物流市场需求或仍保持平淡；中长期，我们依旧

128、看好跨境电商物流市场的发展，以及我国企业的发展潜能。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 交通运输交通运输 图表图表79：重点重点推荐推荐公司一览表公司一览表 收盘价收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 吉祥航空 603885 CH 买入 15.96 25.25 35,336-1.87 0.74 1.26 1.63-8.53 21.57

129、 12.67 9.79 春秋航空 601021 CH 买入 58.39 78.35 57,137-3.10 2.32 2.91 4.14-18.84 25.17 20.07 14.10 中远海能 600026 CH 买入 12.15 19.90 57,965 0.31 1.47 1.68 1.35 39.19 8.27 7.23 9.00 中远海能 1138 HK 买入 7.45 10.90 35,542 0.31 1.47 1.68 1.35 22.12 4.67 4.08 5.08 招商轮船 601872 CH 买入 5.70 10.50 46,320 0.63 0.91 1.02 0.7

130、8 9.05 6.26 5.59 7.31 京沪高铁 601816 CH 买入 5.34 7.13 262,229-0.01 0.21 0.26 0.31-534.00 25.43 20.54 17.23 招商公路 001965 CH 买入 9.49 10.01 58,697 0.75 0.88 0.98 1.03 12.65 10.78 9.68 9.21 顺丰控股 002352 CH 买入 47.37 65.90 231,886 1.26 1.88 2.30 2.97 37.60 25.20 20.60 15.95 浙江沪杭甬 576 HK 买入 5.98 8.07 25,972 1.17

131、 1.12 1.21 1.31 4.71 4.92 4.55 4.20 深圳国际 152 HK 买入 6.71 13.60 16,058 0.53 1.88 1.76 1.95 12.66 3.57 3.81 3.44 注：数据截至 2023 年 06 月 28 日 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表80：重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 吉祥航空吉祥航空(603885 CH)度过度过 22 年艰难时期，看好公司资源优化带来的盈利提升；维持年艰难时期，看好公司资源优化带来的盈利提升；维持“买入买入”吉祥航空 2022 年营收 82.

132、10 亿，同降 30.2%，归母净亏损人民币 41.48 亿，同比大幅扩大 36.71 亿，符合业绩预告净亏损 35.7-42.3 亿。4Q22 公司运营处于反弹前夕，录得净亏损 11.91 亿，环比仍扩大 1.13 亿。不过我国民航逐步进入恢复周期，我们预测 2023-25 净利润 16.32/27.89/36.11亿（前值 5.92/20.50/-亿）。我们持续看好民航经营环境好转后，行业供需结构改善，叠加票价改革，公司资源和航网优化有望发挥作用，推动盈利水平提升。参考 2016-2018 年 ROE 较高时期 PB 均值（3.7x）以及有望更高的盈利能力，给予 5x2023PB，23 年

133、 BPS 为 5.05 元，目标价 25.25 元。维持“买入”。风险提示：需求恢复不及预期，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，洲际航线和宽体机培育不及预期，安全事故。报告发布日期：2023 年 04 月 18 日 点击下载全文：吉祥航空点击下载全文：吉祥航空(603885 CH,买入买入):22 年低谷已过，盈利有望取得突破年低谷已过，盈利有望取得突破 春秋航空春秋航空(601021 CH)1Q23 公司业绩强劲，盈利有望快速回升并取得突破；维持公司业绩强劲，盈利有望快速回升并取得突破；维持“买入买入”春秋航空 2022 年营收 83.69 亿，同降 22.9%，归母净亏

134、损 30.36 亿，弱于业绩预告净亏损 23.5 亿-26.0 亿，主因 4Q22 所得税计入 2.05 亿，2021年净利润为 0.39 亿；1Q23 营收 38.63 亿，环比增长 119.0%，归母净利润 3.56 亿，好于我们此前净利润 2.0 亿的预期，且相比 4Q22 的净亏损 12.99亿大幅改善。2023 年我国民航有望全面恢复，公司在低成本模式下，盈利水平或将快速回升，我们预测 23-25 年归母净利润为 22.74/28.44/40.54亿（前值 7.39/22.14/-亿）。中长期伴随我国低成本航空渗透，公司仍具成长性。参考公司景气高点估值倍数，给予 4.8x 2023P

135、B 不变，2023E BPS为 16.32 元，目标价 78.35 元。维持“买入”。风险提示：油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，经济增速放缓，需求恢复不及预期，补贴下滑超预期，安全事故。报告发布日期：2023 年 04 月 27 日 点击下载全文：春秋航空点击下载全文：春秋航空(601021 CH,买入买入):1Q 业绩超业绩超预期，盈利有望取得突破预期，盈利有望取得突破 中远海能中远海能(600026 CH)中远海能中远海能(1138 HK)1Q23 净利同比大幅增长；净利同比大幅增长；23-24 年油运市场高景气有望维持年油运市场高景气有望维持 中远海能发布 1Q23 业绩：1）营

136、业收入同比增长 61.9%至 56.3 亿元；2）归母净利 11.0 亿元（上年同期 2,506 万元）。盈利大幅增长主因油运市场景气回升，运价大幅上行。展望 23-24 年，我们看好国际原油轮市场供给趋紧+中国需求回升+全球原油库存低位后续有望驱动补库需求，行业高景气度。我们预计下半年旺季运价同比/环比增长，进一步推升公司盈利。我们维持 23/24/25 年净利预测 70.3 亿/80.1 亿/64.5 亿元和目标价 19.9 元/10.9港币（基于 2.5x/1.2x 2023E PB，对应公司 A 股历史三年 PB 均值加 2 个标准差/H 股历史三年 PB 均值加 3 个标准差，估值溢

137、价主因行业高景气度，公司盈利较历史大幅增长；BPS 7.94 元），重申“买入”。风险提示：1）运价增长低于预期；2）原油需求低于预期；3）成品油需求低于预期；4）供给高于预期；5）地缘政治风险。报告发布日期：2023 年 04 月 28 日 点击下载全文：中远海能点击下载全文：中远海能(1138 HK,买入买入;600026 CH,买入买入):油运高景气推升公司盈利大幅增长油运高景气推升公司盈利大幅增长 招商轮船招商轮船(601872 CH)1Q23 盈利下滑主因干散盈利下滑主因干散/集运拖累，看好全年油运盈利上行集运拖累，看好全年油运盈利上行+干散边际改善干散边际改善 招商轮船发布 1Q2

138、3 业绩：1）营业收入 58.8 亿元，同比下滑 3.5%；2）归母净利 11.2 亿元，同比下滑 14.1%。收入及盈利同比下滑主因干散和集运运价同比下挫拖累公司业绩；但公司油运业务高景气，同比实现扭亏。展望全年，受益于全球油轮供给趋紧+中国需求回升+全球原油库存低位后续有望驱动补库需求，我们看好 23-24 年油运市场持续景气上行推升公司盈利。干散运输方面，受益于中国需求复苏和欧洲经济边际改善，我们认为干散板块已走出底部，2Q23 起运价环比有望逐季度改善。集运受上年同期高基数影响，23 年盈利同比将下滑。我们维持 23/24/25 年净利预测74.3/82.8/63.4 亿元和目标价 1

139、0.5 元（基于 2.2x 2023E PB，公司历史三年 PB 均值加 3 个标准差，估值溢价主因 23 年油运景气上行，公司盈利提升），维持“买入”。风险提示：1）运价低于预期；2）经济增长低于预期；3）自然灾害；4）地缘政治风险。报告发布日期：2023 年 04 月 28 日 点击下载全文：招商轮船点击下载全文：招商轮船(601872 CH,买入买入):油运高景气，干散有望环比改善油运高景气，干散有望环比改善 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 交通运输交通运输 股票名称股票名称 最新观点最新观点 京沪高铁京沪高铁(601816 CH)22 年亏损符合预告，

140、年亏损符合预告，1Q23 净利超预期净利超预期 2022 年，公司实现收入 193 亿元（同比下降 34%）；归母净亏损 5.76 亿元，（21 年为盈利 48 亿元），主因居民出行需求受到疫情影响；实际业绩符合预告。1Q23，公司实现归母净利润 22.3 亿元（同比增长 913%），大幅高于我们预期（18.1 亿元），主因铁路客运需求强劲复苏。考虑疫情消退以及消费复苏对出行的持续利好，我们将公司 2023/24 年归母净利预测上调 43/2%至 103/129 亿元，同时引入 25 年预测 150 亿元。因估值窗口展期至 2023E，我们基于 WACC=8.27%和 g=3%（前值 WACC

141、=8.34%和 g=3%），上调目标价至 7.13 元（前值 6.41 元）。维持“买入”。风险提示：票价管制、成本上涨、路网分流、股东减持。报告发布日期：2023 年 04 月 28 日 点击下载全文：京沪高铁点击下载全文：京沪高铁(601816 CH,买入买入):1Q 净利超预期，客流复苏迎“开门红”净利超预期，客流复苏迎“开门红”招商公路招商公路(001965 CH)核心观点：核心观点：22 年净利略高于预期，提高分红率至年净利略高于预期，提高分红率至 55%招商公路发布 2022 年报，实现总收入 83.0 亿元（YOY-3.8%）、归母净利 48.6 亿元（YOY-2.3%）、扣非净

142、利 38.5 亿元（YOY-20.4%）。归母净利略高于我们预期（46.0 亿元）。公司 22 年 Q1/Q2/Q3/Q4 扣非净利为 10.8/9.4/12.8/5.5 亿元，同比-11.8/-33.6/+0.6/-40.6%。扣非净利的下滑，主因 Q2 和 Q4 受到疫情扰动、Q4 货车通行费减免 10%。公司 2022-2024 年规划分红率达到 55%。公司拟派发 22 年度股息 0.414 元/股，分红率达到55%（2021 年：45%），折股息率为 4.8%。考虑春运以来出行已强劲复苏，我们上调 2023/2024 年归母净利预测 6.6/0.1%至 56.5/62.6 亿元，并引

143、入 2025 年预测 65.7 亿元。基于分部估值法（公路业务 WACC=7.10%），上调目标价 12.5%至 10.01 元（前值为 8.89 元）。维持“买入”评级。风险提示：出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。报告发布日期：2023 年 04 月 04 日 点击下载全文：招商公路点击下载全文：招商公路(001965 CH,买入买入):净利略高于预期，分红率提高至净利略高于预期，分红率提高至 55%顺丰控股顺丰控股(002352 CH)净利增速亮眼，多网融通精益管理带来盈利能力提升净利增速亮眼，多网融通精益管理带来盈利能力提升 顺丰控股发布 1Q23 业绩：1）实现

144、营业收入 610.5 亿元，同比下滑 3.1%；2）归母净利/扣非归母净利 17.2 亿/15.2 亿元，同比增长 68.3%/66.4%。收入下滑主因供应链及国际业务受到外需疲软影响，需求及价格下行带来营收下行；净利同比大幅增长主因公司全网资源调配及精益成本管控取得成效，盈利能力提升。我们看好 23 年公司快递业务量保持超行业增速，同城、快运等新业务盈利持续改善。我们维持 2023/2024/2025 年归母净利预测 92 亿/112 亿/145 亿元，维持目标价 65.9 元，对应 35x 2023E PE 不变（可比公司 Wind 一致预期 16.7x 2023E PE，估值溢价主因直营

145、快递价格压力相对加盟制快递较小），维持“买入”。风险提示：市场竞争恶化；成本高于预期；新业务开展不及预期。报告发布日期：2023 年 04 月 26 日 点击下载全文：顺丰控股点击下载全文：顺丰控股(002352 CH,买入买入):盈利亮眼，盈利亮眼，23 年业绩稳中向好年业绩稳中向好 浙江沪杭甬浙江沪杭甬(576 HK)拟按拟按 10 供供 3.8 供股，募资用于改扩建，并提高分红比例供股，募资用于改扩建，并提高分红比例 浙江沪杭甬拟供股募集资金用于高速公路改扩建。公司拟按 10 股供不超过 3.8 股，发行股份不超过 16.5 亿股，募资不超过人民币 65 亿元。为保障股东利益，公司拟将

146、2023-2025 年分红提高至可分配利润的 75%（2020/2021/2022 年为 68/47/60%）。上述事项尚待股东大会批准，我们模型与目标价暂未反映，仅做情景分析。我们测算，交易完成后净利润或受影响小、EPS 或摊薄、DPS 或提升。考虑车流量强劲复苏，我们上调 2023/2024/2025年归母净利预测 6/7/7%至 51.7/55.7/60.5 亿元。但由于汇率波动、22 年度股息除净，我们下调目标价 0.4%至 8.07 港币（前值：8.10 港币），仍基于分部估值法估值，其中公路贴现率 WACC 为 7.97%。维持“买入”评级。风险提示：车流量增速低于预期，A 股市场

147、成交量低于预期，路网分流程度高于预期，收费标准下调。报告发布日期：2023 年 05 月 25 日 点击下载全文：浙江沪杭甬点击下载全文：浙江沪杭甬(576 HK,买入买入):拟供股募资改扩建，并提高分红比例拟供股募资改扩建，并提高分红比例 深圳国际深圳国际(152 HK)净利润净利润 2022 年表现较弱，年表现较弱，2023 年有望明显改善；维持年有望明显改善；维持“买入买入”深圳国际 2022 年归属于普通股股东的净利润同比下降 65%至 12.54 亿港币，收入同比下降 16%至 155.29 亿港币，相比公司 9-11 亿的净利润预告较高。2022 年疫情影响下，公司收费公路及大环保

148、业务归母净利润同降 61%至 6.51 亿港币，深圳航空归母净亏损同比扩大 34%至 26.66 亿港币。不过伴随疫情影响减弱，公司收费公路等业务有望逐步回暖，并且前海二期物流园转型升级业务或将于 2023 年贡献盈利。我们预计 2023-2025 年净利润为 44.99 亿/41.95 亿/46.66 亿港币（前值：36.01 亿/40.09 亿/-）。我们将基于 SOTP 估值法得出的目标价下调 7%至 13.60 港币。我们认为公司 23 年盈利有望明显改善，且“四轮驱动”产业结构正逐渐显现增长潜力，维持“买入”。风险提示：1）物流园需求不及预期；2）高速公路车流量低于预期及收费标准下调

149、；3）物流园区转型升级业务不及预期。报告发布日期：2023 年 03 月 28 日 点击下载全文：深圳国际点击下载全文：深圳国际(152 HK,买入买入):22 年多条线承压；年多条线承压；23 年期待明显改善年期待明显改善 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 交通运输交通运输 风险提示风险提示 1）经济增长低于预期）经济增长低于预期。航空、机场：经济增速放缓，可能令出行需求不达预期；航运、港口：全球经济下滑，可能使海运需求增长低于预期，需求下挫可能进而拖累运价；物流：需求不足可能导致快递业务量不及预期；铁路、公路：大宗

150、商品需求下滑，可能使铁路公路货运量增速放缓。2）贸易摩擦。）贸易摩擦。航空：中美贸易摩擦，可能影响国际线补贴；航运、港口：中美冲突加剧，导致中美贸易量大幅下降，进而影响海运运量、港口吞吐量。3）油汇风险。）油汇风险。航空：油价大幅上涨，可能令运营成本大幅上升，侵蚀利润；物流、公路：油价上涨，可能使道路运输成本上涨；航空：人民币大幅贬值，可能产生大额汇兑损失，减损盈利。4）竞争结构恶化。）竞争结构恶化。航空：高铁提速，可能对航空分流效应加大；航运：老旧船舶拆解量低于预期、新造船订单高于预期、行业总体供给增长超预期；物流：价格竞争超预期，导致营收和盈利不及预期；机场：民航控准点率可能影响机场时刻容

151、量；铁路、公路：公路降费、“公转铁”、治超载构成多重扰动；港口：港口区域整合进展低于预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 交通运输交通运输 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈晓峰、林珊、林霞颖、黄凡洋，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及

152、其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是

153、FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的

154、关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报

155、告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)

156、等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全

157、资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 交通运输交通运输 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投

158、资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从

159、华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈晓峰、林珊、林霞颖、黄凡洋本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。顺丰控股（002352 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了

160、标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。招商公路（001965 CH）、顺丰控股（002352 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。顺丰控股（002352 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股

161、票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业

162、股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 交通运输交通运输 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为

163、：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：8

164、6 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司