1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 铁路客运铁路客运 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 EPS 预测预测 重点公司重点公司 23E 24E 评级评级 广深铁路 0.19 0.21 增持 京沪高铁 0.27 0.33 买入 来源：兴业证券经济与金融研究院 relatedReport 相关报告相关报告【兴证交运】广深铁路：开行长距离动车组提升利润率，未来有望进入高铁运营领域 2023-5-4【兴证交运】京沪高铁 2022 年报及 2023 年一

2、季报点评：23Q1业绩强势回升，票价弹性带来想象空间 2023-5-3 emailAuthor 分析师：分析师：王春环 S03 张晓云 S02 assAuthor 投资要点投资要点 summary 高铁建设大发展，高铁网络初步形成。高铁建设大发展，高铁网络初步形成。我国铁路建设历程经历了三个阶段：1）低速扩张阶段（1949-2002），普铁 CAGR 约 2.3%；2）高铁起步阶段（2003-2010），普铁 CAGR 约 2.4%，高铁 CAGR 约 43.8%；3）高速发展与改革阶段（2011 至今），普铁 CAGR 约 2.4%，高铁 CAGR

3、 约 18.3%。目前，我国“四纵四横”高铁网已经形成，“十四五”期间“八纵八横”建设速度加快，铁路投资维持在每年 8000 亿元左右，建设重点在于“补网强链”，当前中国高铁建设仍处于高速发展阶段。高铁客运需求强劲，客流量显著增长、市占率不断提升：高铁客运需求强劲，客流量显著增长、市占率不断提升：在高铁发展前期，被高铁替代的出行方式主要是中短运距的普铁客运以及公路客运：2008-2021 年中国国内客运市场结构中，普铁客运从 34.32%下降至 17.81%，公路客运从 55.16%下降至 18.44%；相应的，高铁客运从 0.07%上升至 30.83%。民航份额并未被高铁挤占：一方面由于高铁

4、路网建设尚不完善，高铁出行无法成为中长距离的替代出行方式；另一方面过去十年航空票价的相对低位让高铁的票价优势无法凸显。然而，当前航空已然打破“以价换量”的传统思路，航空非理性降价时代不再复返，高铁价格优势将不断凸显。随着高铁路网布局的完善、航空票价的上涨，将助力高铁客运市占率的进一步提升。疫情期间出行需求下滑，后疫情时代，出行需求明显出现向上拐点，铁路恢复程度好于其他交通方式，2023 年 1-4 月，铁路旅客周转量分别同比增长 48.43%、44.73%、167.61%、499.93%，分别恢复至 2019 年同期的 84.38%、81.56%、94.41%、104.52%，五一期间出行数据

5、同样验证了这一观点，展望全年铁路客运量有望持续超预期。高铁采用高铁采用“网运分离网运分离”模式，路网公司盈利与列次相关、运营公司盈利与客座率相模式，路网公司盈利与列次相关、运营公司盈利与客座率相关：关：“网运分离”模式下，高铁资产分为路网公司和运营公司。其中路网公司持有高铁资产，主要负责高铁的投资建设，主要盈利模式为收取路网使用费、利润主要与开行列次相关。运营公司负责承运高铁列车，收入为票价收入、成本为向路网公司支付路网费用，利润弹性主要与客座率相关。路网公司的代表是京沪高铁、运营公司的代表是广深铁路，当然路网公司也有一部分运营职能，例如京沪高铁负责本线列车运营。投资策略：投资策略：我国铁路建

6、设经历了快速发展，高铁网络已初步形成，“十四五”期间，“八纵八横”高速铁路主通道加快建设进程，目前，中国高铁建设仍处于高速发展阶段。高铁的快速发展改变了中国客运市场结构，逐步替代了部分普铁客运以及公路客运市场份额，成为旅客重要出行方式之一。在后疫情时代，出行需求明显出现向上拐点，铁路恢复程度好于总体，随着高铁路网布局的完善、航空票价的上涨，将助力高铁客运市占率进一步提升，展望全年铁路客运量有望持续超预期。此外，铁路运输公司相比路网公司利润弹性更大，且利润率主要由开行列车类型、客座率、票价政策决定，在繁忙路段开行高铁、且具有票价弹性的运营主体具有高利润弹性。建议关注京沪高铁（坐拥全国最核心高铁资

7、产，疫情后运量恢复性增长；浮动票价机制带来巨大业绩弹性）、广深铁路（过港高铁贡献 23Q1 增量业绩；未来有望全面进入高铁运营领域，带来业绩想象空间）。风险提示：宏观经济波动风险，风险提示：宏观经济波动风险，其他运输方式的竞争风险其他运输方式的竞争风险，需求恢复速度低需求恢复速度低于预期于预期等等 title 铁马嘶鸣，逐梦未来铁马嘶鸣，逐梦未来 铁路客运景气向上系列报告之一铁路客运景气向上系列报告之一 createTime1 2023 年年 6 月月 29 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录

8、1、高铁建设大发展，高铁网络初步形成.-4-1.1、中国高铁建设仍处于高速发展阶段.-4-1.2、高铁网络初步形成，“八纵八横”处于加速建设进程.-5-2、高铁客运需求强劲，后疫情时代出现明显出现向上拐点.-7-3、铁路运营主体的盈利模式及影响因素.-11-4、重点公司：京沪高铁、广深铁路.-16-4.1、京沪高铁：23Q1 业绩强势回升，浮动票价机制带来巨大业绩弹性.-16-4.2、广深铁路：开行过港高铁提升利润率，未来有望全面进入高铁运营领域.-19-5、投资策略.-24-风险提示：.-25-图目录图目录 图表 1、中国铁路建设三阶段（万公里）.-4-图表 2、2011-2022 中国高铁

9、营业里程（万公里）.-5-图表 3、中长期高速铁路网规划图“八纵八横”.-6-图表 4、2015 年以来全国铁路完成投资额（亿元）.-7-图表 5、中国高铁里程及旅客周转率比重.-7-图表 6、2013-2021 年各交通方式旅客周转量占比.-7-图表 7、不同出行方式市占率变动（PCTS）.-8-图表 8、三大航客公里收益（元/人公里）.-8-图表 9、国内周度客座率.-8-图表 10、国内周度全票价.-8-图表 11、城镇居民人均可支配收入（元）.-9-图表 12、2013-2022 年中国旅客周转量（亿人公里）.-9-图表 13、2019-2023 年 4 月铁路旅客周转量（亿人公里、%

10、）.-10-图表 14、2023 年来各交通方式旅客周转量恢复程度（19 年同比）.-10-图表 15、五一期间铁路发送旅客量（万人次）.-10-图表 16、五一期间航空发送旅客量（万人次）.-10-图表 17、国内航线旅客量及票价情况（19 年同比）.-10-图表 18、铁路客运主体不同盈利模式下收入、成本.-11-图表 19、高铁、普铁归母净利润率对比.-12-图表 20、高铁、普铁归母 ROE 对比.-12-图表 21、不同铁路运营主体利润决定因素.-12-图表 22、京沪高铁路网服务项目及价格情况.-13-图表 23、京沪高铁作路网公司时保本点列次估计.-13-图表 24、上海局担当高

11、铁动车保本点（弥补变动成本）.-14-图表 25、2016 年 G32 次实际开行盈亏结果测算（万元）.-14-图表 26、广深铁路运价定价模式.-15-图表 27、京沪高铁线路意图.-16-图表 28、京沪高铁 2016-2022 年营业收入拆分（亿元）.-17-图表 29、京沪高铁 2019-2023Q1 单季度归母净利润（亿元）.-17-图表 30、京沪高铁 2016-2023Q1 利润率（亿元）.-17-图表 31、京沪高铁 2016-2023Q1 加权平均 ROE、ROA（%）.-17-图表 32、京沪高铁两次调价后票价涨幅情况（元）.-18-OZtVkYbWlXTWqUcZnVbR

12、cM9PsQmMnPsRlOqQtNlOnOpPbRpPxOvPnPrNNZrMpO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图表 33、不同运量增速假设对 24 年归母净利润的敏感性分析.-18-图表 34、广深铁路 2014-2023Q1 营业收入（亿元）.-19-图表 35、广深铁路 2014-2023Q1 归母净利润（亿元）.-19-图表 36、23 年 1 月起，广深铁路已开行过港高铁贡献利润测算.-20-图表 37、广深铁路 2014-2023Q1 毛利率、净利率.-21-图表 38、各类车型深圳-广州票

13、价对比（元）.-21-图表 39、赣深-广深联络线示意图.-21-图表 40、广汕高铁示意图.-22-图表 41、广东省铁路“十四五”规划示意图（局部）.-23-图表 42、广深铁路 2024-2025 年可能在广汕高铁、赣深高铁及广州/广州东发送高铁列车的盈利测算.-23-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、高铁建设大发展，高铁网络初步形成、高铁建设大发展，高铁网络初步形成 1.1、中国高铁建设仍处于高速发展阶段、中国高铁建设仍处于高速发展阶段 中国铁路建设历程经历了以下三个阶段：中国铁路

14、建设历程经历了以下三个阶段：1）低速扩张阶段（）低速扩张阶段（1949-2002）新中国成立时，我国铁路营业里程仅为 2.18 万公里，其后 50 多年一直保持低速发展，至 2002 年末，铁路营业里程为 7.19 万公里，均为普通铁路，该阶段营业里程复合增速约 2.3%。2）高铁起步阶段（）高铁起步阶段（2003-2010）2003 年，铁道部提出了“推动中国铁路跨越式发展”的总战略，铁路建设加快步伐，同时，秦沈客运专线于 2003 年投入运营，中国高铁实现 0 的突破，并迎来超快速发展。至 2010 年末，中国铁路营业里程达到 9.12 万公里，7 年复合增长率超过3%。其中，高铁营运里程

15、快速增加，年复合增速达到 43.79%，新增高铁里程占新增总铁路营业里程的 26.02%。3）高速发展与改革阶段（）高速发展与改革阶段（2011 至今）至今）“十二五”期间，我国铁路建设速度再次加快，营运里程和路网密度大幅提升。“十三五”期间，我国铁路行业依旧保持高速发展。铁路改革同样为该阶段一大亮点，铁道部于 2013 年改制成立中国铁路总公司，中国铁路在运价、货运组织、土地开发等多方面进行了较大变革。“十四五”期间，“八纵八横”高速铁路主通道加快建设进程，目前，中国高铁建设仍处于高速发展阶段。图表图表 1、中国铁路建设三阶段（万公里）、中国铁路建设三阶段（万公里）资料来源：Wind、交通运

16、输部，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 截至 2022 年底，中国铁路营业里程达 15.5 万公里，11 年年均增加营运里程 5614公里，复合增速 4.73%。其中，普铁总里程达到 11.3 万公里，年均增加营业里程2396 公里，复合增长率 2.44%；高铁营业里程达 4.2 万公里，年均增加营业里程3218 公里，复合增长率 18.32%。高速铁路营业里程占铁路营业里程的比重也由2011 年的 7.08%提高到 2022 年的 27.10%。未来高铁建设目标：未来高铁建设目标

17、：根据“十四五”现代综合交通运输体系发展规划，十四五时期发展目标为到到 2025 年铁路营业里程年铁路营业里程 16.5 万公里，其中高速铁路营业里程万公里，其中高速铁路营业里程 5 万万公里。公里。根据国家综合立体交通网规划纲要，截止截止 2035 年，全国将布局高速铁年，全国将布局高速铁路路 7 万公里（含部分城际铁路），万公里（含部分城际铁路），普速铁路普速铁路 13 万公里（含部分市域铁路），合计万公里（含部分市域铁路），合计 20万公里左右。万公里左右。届时建成的“八纵八横”高速铁路主通道将成为综合立体交通网的重要骨架。图表图表 2、2011-2022 中国高铁营业里程（万公里）中国

18、高铁营业里程（万公里）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、高铁网络初步形成，、高铁网络初步形成，“八纵八横八纵八横”处于加速建设进程处于加速建设进程 2004 年 1 月，中国国务院审议通过中长期铁路网规划，规划建设“四纵四横”客运专线。2017 年 12 月 28 日，石济高速铁路开通运营，至此中国铁路至此中国铁路“四纵四横四纵四横”快速通道全部建成通车。快速通道全部建成通车。2016 年，中国国务院批准发布中长期铁路网规划（2016 年），明确提出 2016年至 2025 年（远期至 2030 年）期间，在“四纵四横”的高速铁路网基础上构建以“八纵八横”为骨架、区域连

19、接线衔接、城际铁路为补充的高速铁路网。“八纵八纵”通道：通道：沿海通道、京沪通道、京港（台）通道、京哈-京港澳通道、呼南通道、京昆通道、包（银）海通道、兰（西）广通道；“八横八横”通道：通道：绥满通道、京兰通道、青银通道、陆桥通道、沿江通道、沪昆通道、厦渝通道、广昆通道。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 我国高铁网络已初步形成。我国高铁网络已初步形成。目前，我国“四纵四横”高铁网已经形成，“八纵八横”中5 条通道已全面建成，包括京沪主通道、京哈-京港澳通道、路桥通道、沪昆通道、广昆通道。据不完全统计，八纵八横通

20、道规划总里程约 4.6 万公里，目前已建设完成约七成；在建总里程约 8000 公里，建成和在建占比近九成，剩余未开工段落总里程约 5000 公里。截至 2022 年末，全国铁路路网密度达 161.1 公里/万平方公里，目前我国高铁对百万人口以上城市覆盖率已超过 95%，高速铁路网络已初步形成，但仍存在发展不平衡、不充分的问题，东部地区已基本联通，西部地区因线路建设难度大目前尚存短板，另外重点城市群、都市圈的城际和市域（郊）铁路存在较明显短板。“十四五十四五”期间期间“八纵八横八纵八横”建设速度加快，铁路投资维持高位，建设重点在于建设速度加快，铁路投资维持高位，建设重点在于“补网补网强链强链”。

21、“十四五”现代综合交通运输体系发展规划提出，推进高速铁路主通道建设，提升沿江、沿海、呼南、京昆等重要通道以及京沪高铁辅助通道运输能力，有序建设区域连接线。2023 年 3 月，交通运输部、国家铁路局、中国民用航空局、国家邮政局、中国国家铁路集团有限公司联合印发的加快建设交通强国五年行动计划（20232027 年）又进一步提出未来五年将加快建设国家立体交通网主未来五年将加快建设国家立体交通网主骨架，到骨架，到 2027 年年“八纵八横八纵八横”高速铁路主通道基本建成。高速铁路主通道基本建成。“十三五”期间铁路投资规模在每年8000亿元左右，“十四五”初期的2021年及2022年，全国铁路投资额分

22、别为 7489、7109 亿元，受疫情影响小幅下降，但由于“十四五”期间仍是“八纵八横”剩余铁路路段建设的高潮，预计年均铁路投资规模仍在8000 亿元左右。从区域分布来看，铁路投资西部地区占比稍多于东部地区，建设从区域分布来看，铁路投资西部地区占比稍多于东部地区，建设重点在于重点在于“补网强链补网强链”。图表图表 3、中长期高速铁路网规划图、中长期高速铁路网规划图“八纵八八纵八横横”资料来源：铁路建设规划，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 图表图表 4、2015 年以来全国铁路完成

23、投资额（亿元）年以来全国铁路完成投资额（亿元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、高铁客运需求强劲，后疫情时代出现明显出现向上拐点、高铁客运需求强劲，后疫情时代出现明显出现向上拐点 高铁的出现改变了中国客运市场结构高铁的出现改变了中国客运市场结构 随着高铁运营里程的不断增长，高铁路网协同效应不断强化，高铁出行成为旅客随着高铁运营里程的不断增长，高铁路网协同效应不断强化，高铁出行成为旅客出行的重要方式之一：出行的重要方式之一：2021 年高铁旅客周转率占总铁路旅客周转量的年高铁旅客周转率占总铁路旅客周转量的 63.38%、占中国国内客运市场总周转量的占中国国内客运市场总周转量的

24、 30.83%。图表图表 5、中国高铁里程及旅客周转率比重、中国高铁里程及旅客周转率比重 图表图表 6、2013-2021 年各交通方式旅客周转量占比年各交通方式旅客周转量占比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 高铁客运市占率未来有望持续提升高铁客运市占率未来有望持续提升 在高铁发展前期，被高铁替代的出行方式主要是中短运距的普铁客运以及公路客在高铁发展前期，被高铁替代的出行方式主要是中短运距的普铁客运以及公路客运：运：2008-2021 年中国国内客运市场结构中，普铁客运从 34.32%下降至 17.81%，公路客运从 55.1

25、6%下降至 18.44%；相应的，高铁客运从 0.07%上升至 30.83%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 同时，民航份额并未被高铁挤占：同时，民航份额并未被高铁挤占：一方面由于高铁路网建设尚不完善，高铁出行无法成为中长距离的替代出行方式；另一方面过去十年“民生航空”的定位使得航空票价让步于客座率，三大航客公里收益从 2012 年的 0.66-0.69 元下降到 2019 年的 0.49-0.53 元，航空票价的相对低位让高铁的票价优势无法凸显。图表图表 7、不同出行方式市占率变动（、不同出行方式市占率变动

26、（PCTS）图表图表 8、三大航客公里收益、三大航客公里收益（元（元/人公里）人公里）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 高铁路网布局的完善、航空票价的上涨，助力高铁客运市占率的提升。高铁路网布局的完善、航空票价的上涨，助力高铁客运市占率的提升。如前文所述，中国高铁网络初步已初步形成，“八纵八横”处于加速建设阶段，路网布局的完善为原本乘坐其他交通方式的旅客提供了新的出行方式的选择。此外，主观上航司今年盈利诉求强烈，客观上我国民航也存在形成票价共识。根据航班管家数据，3 月以来客座率较 19 年同期相差 10 个百分点以上，但同期票

27、价在相较 19 年5%范围内浮动，没有出现以往以价换量的情况。由此可见，航空已然打破“以价换量”的传统思路，航空非理性降价时代不再复返，高铁价格优势将不断凸显。高铁价格优势将不断凸显。图表图表 9、国内周度客座率、国内周度客座率（%）图表图表 10、国内周度全票价、国内周度全票价（元）（元）资料来源：航班管家，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：航班管家，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 高铁出行需求有望持续保持旺盛高铁出行需求有望持续保持旺盛 2000 年以来城镇居民人均可支

28、配收入逐年攀升，从 2000 年的 0.63 万元增长至2022 年的 4.93 万元，CAGR 为 9.82%。长期看，人均可支配收入增长为出行需求长期看，人均可支配收入增长为出行需求的增长提供基础，的增长提供基础，2013 年至 2019 年，中国旅客周转量逐年增长，6 年 CAGR 为4.23%。2020 年以来受疫情影响，出行需求下滑，旅客周转量大幅下滑。图表图表 11、城镇居民人均可支配收入（元）、城镇居民人均可支配收入（元）图表图表 12、2013-2022 年中国旅客周转量（亿人公里）年中国旅客周转量（亿人公里）资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFi

29、nD，兴业证券经济与金融研究院整理 后疫情时代，出行需求明显出现向上拐点，铁路恢复程度好于总体。后疫情时代，出行需求明显出现向上拐点，铁路恢复程度好于总体。随着疫情影响的消散，封控措施的放开，居民出行需求强势恢复，从 2023 年旅客周转量数据来看，2023 年 1-4 月，中国旅客周转量分别同比增长 35.47%、37.64%、150.13%、391.10%，分别恢复至 2019 年同期的 64.91%、64.67%、72.95%、82.87%，虽然仍低于2019年水平，但是恢复势头明显。其中铁路旅客周转量分别同比增长48.43%、44.73%、167.61%、499.93%，分别恢复至 2

30、019 年同期的 84.38%、81.56%、94.41%、104.52%，2023 年 4 月铁路旅客周转量已超过 2019 年水平，铁路恢复程度明显好于航空和公路等其他交通方式。五一数据验证，航空票价维持高位叠加消费降级，高铁票价优势带来需求增长。五一数据验证，航空票价维持高位叠加消费降级，高铁票价优势带来需求增长。经文化和旅游部数据中心测算，2023 年五一节全国国内旅游出游合计 2.74 亿人次，按可比口径恢复至 2019 年同期的 119.09%。在因私出行需求旺盛的背景下，不同的出行方式演绎出分化的行情：五一节前四天，铁路发送旅客分别相比 2019年增长 12.99%、35.01%

31、、20.04%、9.13%；而航空发送量则分别相对 2019 年+11.25%、+4.95%、-7.56%、-5.96%。铁路出行在后疫情时代的修复程度明显好于航空的主要原因可能系：三年疫情导致的消费降级伴随着却是航空票价持续高位，铁路出行的价格优势吸引到了原本乘坐航空的旅客。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 图表图表 13、2019-2023 年年 4 月铁路旅客周转量（亿人公月铁路旅客周转量（亿人公里、里、%）图表图表 14、2023 年来各交通方式旅客周转量恢复程度年来各交通方式旅客周转量恢复程度（19

32、 年年同比同比）资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 15、五一期间铁路发送旅客量（万人次）、五一期间铁路发送旅客量（万人次）图表图表 16、五一期间航空发送旅客量（万人次）、五一期间航空发送旅客量（万人次）资料来源：交通运输部，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：交通运输部，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 17、国内航线旅客量及票价情况（国内航线旅客量及票价情况（19 年同比）年同比）资料来源：航班管家，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要

33、声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 3、铁路运营主体的盈利模式及影响因素、铁路运营主体的盈利模式及影响因素 “网运分离网运分离”模式下不同铁路运营主体的盈利模式模式下不同铁路运营主体的盈利模式 高铁采用高铁采用“网运分离网运分离”模式，路网公司盈利与列次相关、运营公司盈利与客座率相模式，路网公司盈利与列次相关、运营公司盈利与客座率相关：关：“网运分离”模式下，高铁资产分为路网公司和运营公司。其中路网公司持有高铁资产，主要负责高铁的投资建设，主要盈利模式为收取路网使用费、利润主要与开行列次相关。运营公司负责承运高铁列车，收入为票价收入、成本为向路网公司支付路网费用，利润弹性主要与客座

34、率相关。路网公司的代表是京沪高铁、运营公司的代表是广深铁路，当然路网公司也有一部分运营职能，例如京沪高铁负责本线列车运营。图表图表 18、铁路客运主体不同盈利模式下收入、成本、铁路客运主体不同盈利模式下收入、成本 运输公司 收入 为乘坐担当列车的旅客提供旅客运输服务并收取票价款 成本 列车开行成本（人工支出、水电费、动车组使用费等）；开行跨线列车时向其他路网公司支付路网服务费用（线路使用费、机车牵引费、接触网使用费等）路网公司 收入 其他铁路运输企业担当的列车在公司线路上运行时，向其提供线路使用、接触网使用等服务并获取路网清算收入 成本 固定资产折旧、维修维护费用等 资料来源：京沪高铁、广深铁

35、路年报及招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 以疫情前广深铁路和京沪高铁的盈利能力对比来看，京沪高铁运营能力显著好于京沪高铁运营能力显著好于广深铁路，主要有以下原因：广深铁路，主要有以下原因：（1）扮演运输公司角色时，疫情前京沪高铁只运营高铁，而广深铁路主要运营城际铁路和普铁，高铁盈利能力好于普铁，和城际铁路基本持平；（2）京沪高铁担当列车时，只在自己的资产上开行，不需要支付路网清算费用，而广深铁路目前的担当列车很多并不在自己的资产上开行，成本端高于京沪高铁；（3）扮演路网公司角色时，京沪高铁的资产是京沪高铁线，有诸多跨线高铁使用公司资产。但广深铁路的资产是城际铁路和普速铁路，在扮演路网公

36、司时并没有很强的盈利能力（普速列车数量减少，且不受益于不断增强的高铁路网效应）。综上，京沪高铁的路网公司属性更为明显，综上，京沪高铁的路网公司属性更为明显，一方面由于公司高铁资产盈利能力强且随着路网效应的强化，有成长空间，另一方面公司只在自己铁路资产上开行担当列车，所以扩张性稍弱；广深铁路的运输公司属性更强，广深铁路的运输公司属性更强，主要由于公司可以在其他高铁路网公司的资产上开行担当列车，相对轻资产运营、成长空间很大，同时还提供铁路运营服务（替高铁路网公司运营列车、维护铁路，获得稳定的服务费）。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究

37、报告行业深度研究报告 图表图表 19、高铁、普铁归母净利润率对比、高铁、普铁归母净利润率对比 图表图表 20、高铁、普铁归母、高铁、普铁归母 ROE 对比对比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 铁路运营主体的利润率决定因素铁路运营主体的利润率决定因素 当铁路客运主体作为路网公司时，其利润率主要由铁路资产上的列车开行密度决当铁路客运主体作为路网公司时，其利润率主要由铁路资产上的列车开行密度决定，开行密度高的线路盈利能力强；当铁路客运主体作为运输公司时，盈利能力定，开行密度高的线路盈利能力强；当铁路客运主体作为运输公司时，盈利能力主

38、要取决于客座率，客座率高的列车盈利能力强，此外运输公司也享受票价弹性，主要取决于客座率，客座率高的列车盈利能力强，此外运输公司也享受票价弹性，包括：开行列车类型、票价政策等。包括：开行列车类型、票价政策等。图表图表 21、不同铁路运营主体利润决定因素、不同铁路运营主体利润决定因素 资料来源：兴业证券经济与金融研究院绘制 具体来看：路网公司利润率影响因素：路网公司利润率影响因素：（一）、列车开行密度（一）、列车开行密度 路网公司成本端为铁路轨道折旧、委托运营费用、动车组使用费及电费，其中折旧与委托运营费用基本固定，动车组使用费和电费和工作量相关，总体看成本相对固定。因此收入端决定了利润率。路网公

39、司收入端是路网清算收入，价格侧价格侧的 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 清算单价由列车开行区段的需求（特一类特别繁忙第一档等）、开行类型（单联或重联动车组等）决定，开行量开行量方面则是列车开行密度。以上两个方面均受到路产区位、相连高铁路网布局的影响，开行密度高的高铁利润率更高。但需要关注的是，路网公司的繁忙车站、繁忙路段区间的容纳能力会影响路网公司的产能扩张，利润率有上限。图表图表 22、京沪高铁路网服务项目及价格情况、京沪高铁路网服务项目及价格情况 项目项目 清算单价清算单价 线路使用服务 北京南-天津南

40、区段为特一类特别繁忙第一档，单组动车组为 101.7 元/列车公里，重联动车组为 152.7 元/列车公里；徐州东-蚌埠南为特一类特别繁忙第二档，单组动车组为 105.5 元/列车公里，重联动车组为 158.4 元/列车公里；其余线路段为特一类繁忙线路，单组动车组为 94.2 元/列车公里，重联动车组为 141.4 元/列车公里。夜间车按现行标准 40%计算 接触网使用服务 700 元/万总重吨公里（含电费），夜间车按现行标准（不含电费）40%计算 车站旅客服务 北京南站和南京南站为繁忙车站第一档，高速动车组的清算标准为 8 元/人；上海虹桥站为繁忙车站第二档，高速动车组的清算标准为 9 元/

41、人；其余车站为 5 元/人（高速动车组）、3 元/人（其他）售票服务 旅客票价收入的 1%车站上水服务 始发及上水站停车的旅客列车 20.00 元/列次，单组动车组（仅指始发）为 24.00 元/列次，重联动车组（仅指始发）为 48.00 元/列次 资料来源：京沪高铁招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 23、京沪高铁作路网公司时保本点列次估计、京沪高铁作路网公司时保本点列次估计 2016 2017 2018 2019.1-9 跨线列次（列）104,123 125,732 133,248 112,127 固定成本合计（万元）355,868.35 384,273.82 384,17

42、2.32 255,734.98 单列路网清算收入（万元）11.44 10.99 11.33 11.36 单列变动成本（万元）2.09 1.73 1.56 1.55 单位边际收益（万元）9.35 9.25 9.77 9.81 保本点列次（列）38,062 41,522 39,318 26,074 资料来源：京沪高铁招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 运输公司利润率影响因素：运输公司利润率影响因素：（一）、开行列车类型（一）、开行列车类型 在相同条件下（比如均运行跨线列车、始发在相同条件下（比如均运行跨线列车、始发/终到站相同），运营不同类型的列车终到站相同），运营不同类型的列车会影响公司利

43、润率。会影响公司利润率。根据上海铁路局的测算，一般 D 字头动车的收入为 G 字头动车收入的 70左右，但线路使用费成本 D 字头动车为 G 字头动车的 83，日常运行成本差异不大，收入和成本的差异导致 D 字头动车的保本点要高于 G 字头动车 3 个左右百分点。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 图表图表 24、上海局担当高铁动车保本点（弥补变动成本）、上海局担当高铁动车保本点（弥补变动成本）客车类型 G 字头动车 D 字头动车 单组 重联 单组 重联 运行线路 特一类 特二类 保本点客座率 69%57%80

44、%67%资料来源：铁路运输产品的盈亏测算分析，兴业证券经济与金融研究院整理 （二）、客座率（二）、客座率 客座率主要受到担当列车开行路线的区位影响，一般经济发达区域需求旺盛，客客座率主要受到担当列车开行路线的区位影响，一般经济发达区域需求旺盛，客座率高。座率高。一辆列车一旦开行，成本端基本固定（电费按重量收费，会受到载客量的影响），因此收入端（即客座率）是利润率的决定因素。同时，铁路客运具有一定的社会民生属性，部分地区在需求不足以达到保本点时仍然会开行列车。但在繁忙地区，铁路、尤其是高铁，基本都能维持较高的客座率，比如京沪高铁 2019年全线客座率为 77.52%、本线客座率为 79.91%。

45、高客座率也保证了繁忙地区铁路运营主体的高利润率。图表图表 25、2016 年年 G32 次实际开行盈亏结果测算（万元）次实际开行盈亏结果测算（万元）项目项目 金额金额 支出项目占合计比重支出项目占合计比重 定员收入 21176 变动成本 付费支出 9589 69%其中：线路使用费 6244 45%网电费 2982 21%列车服务支出 184 1%车辆维修支出 2339 17%固定支出 人工支出 506 4%客车折旧*1311 9%客运车辆间管费 67 0.5%支出合计 13996 100%保本点收入实现率（全成本）66.1%保本点收入实现率（变动成本）57.2%实际担当收入 18392 实际收

46、人实现率 86.9%开行盈亏（全成本）4396 盈亏影响（边际贡献）6280 资料来源：铁路运输产品的盈亏测算分析，兴业证券经济与金融研究院整理 注：（1）*上海局是自有车辆运输，成本为客车折旧；京沪高铁、广深铁路等运输主体，目前均是租赁动车组运营，该项成本为动车组使用费。（2）上表年份较早，可能和当前情况有所出入。（三）、票价政策（三）、票价政策 在相同的客运量假设下，票价成为最重要的利润率决定因素。在相同的客运量假设下，票价成为最重要的利润率决定因素。票价除了受到上述开行列车类别的影响外，还和运输公司的票价政策有关。尽管铁路客运具有公共服务属性，票价的大幅提升较有难度，但在需求旺盛的路段，

47、票价的市场化程度 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 较高：京沪高铁于 2020 年 12 月开始施行七档浮动票价机制，助力公司平均票价收入以及利润率的提升；广深铁路则属于国家铁路的特定运营线，平均票价显著高于全国其他地区。除此之外，近期沪宁城际、宁杭高铁也陆续进行了票价调整。图表图表 26、广深铁路运价定价模式、广深铁路运价定价模式 业务类型业务类型 政策内政策内容容 货运 以统一价格为中准，上下浮动 50%客运 国铁通算票价：绝大部分长途旅客列车实行的是与国铁统一票价，没有实行广深特殊票价政策；国地铁分段计

48、费票价：经京九线运行距离不超过 2000 公里的直通旅客列车实行京九线国地铁分段计费票价；跨广深本线广铁集团管内旅客列车执行广深特殊运价政策，即进行分段计费，在国铁票价基础上上浮50%再上浮30%；经京广线运行的长途旅客列车，按国铁票价分段计算，未实行票价上浮；广深本线票价：广九直通车执行协议价格；广深高速列车按广深特殊运价政策由广深公司自主定价；广深普速列车按广深特殊运价政策，第二个上浮率只上浮到 30%，未达到 50%的上限。资料来源：广深铁路招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业

49、深度研究报告 4、重点公司：京沪高铁、广深铁路、重点公司：京沪高铁、广深铁路 4.1、京沪高铁：、京沪高铁：23Q1 业绩强势回升，浮动票价机制带来巨大业绩弹业绩强势回升，浮动票价机制带来巨大业绩弹性性 坐拥全国最核心高铁资产，疫情后业绩快速反弹坐拥全国最核心高铁资产，疫情后业绩快速反弹 京沪高铁途径中国最繁忙交通走廊，连接北京、上海两大中国最核心城市，正线京沪高铁途径中国最繁忙交通走廊，连接北京、上海两大中国最核心城市，正线长长 1318 千米。千米。收入来源为本线旅客运输服务及向跨线列车提供路网服务。图表图表 27、京沪高铁线路意图、京沪高铁线路意图 资料来源：京沪高铁招股说明书，兴业证券

50、经济与金融研究院整理 疫情前，京沪高铁盈利能力非常强。疫情前，京沪高铁盈利能力非常强。2016-2019 年公司毛利润三年复合增速为14.85%，毛利率及归母净利润也逐年稳步提升。加权平均 ROE、ROA 呈稳步增长态势。疫情后，受运量下滑影响，公司盈利出现下滑疫情后，受运量下滑影响，公司盈利出现下滑，2020 年归母净利润为 32.29亿元，同比下滑70.83%；2021 年取得归母净利润 48.16 亿元，同比上涨 49.15%，相比 2019 年下滑 56.49%。2022 年公司受到区域疫情扰动的影响严重，2022 年公司实现营业收入 193.36 亿元，同比下滑 34.02%，其中本

51、线客运服务板块实现营 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 业收入 50.96 亿元，同比下滑 48.89%，跨线路网服务板块实现营业收入 138.76 亿元，同比下滑 26.50%；归母净利润-5.76 亿元，同比下滑 111.96%。2023 年一季度，随着疫情影响逐步消散，京沪高铁业绩强势回升，年一季度，随着疫情影响逐步消散，京沪高铁业绩强势回升，实现归母净利润 22.26 亿元，同比增长 912.60%（调整后），相比 2019 年同比下滑 5.97%。随着未来疫情影响消散，客流量逐渐恢复至疫情前水平，加

52、之票价及运能有望继续提升，业绩弹性大。图表图表 28、京、京沪高铁沪高铁 2016-2022 年营业收入拆分（亿年营业收入拆分（亿元）元）图表图表 29、京沪高铁京沪高铁 2019-2023Q1 单季度归母净利润单季度归母净利润（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 30、京、京沪高铁沪高铁 2016-2023Q1 利润率（亿元）利润率（亿元）图表图表 31、京沪高铁、京沪高铁 2016-2023Q1 加权平均加权平均 ROE、ROA（%）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，

53、兴业证券经济与金融研究院整理 浮动票价机制带来业绩弹性浮动票价机制带来业绩弹性 京沪高铁公告，自 2020 年 12 月 23 日起开始实施浮动票价机制，优化调整京沪高铁票价，迈出了铁路改革的第一步，打开了未来铁路客票差异化定价的巨大 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 空间。该次调价以京沪高铁本线运行时速 300-350 公里动车组列车的二等座价格为基础，同时分别按商务座、特等座、一等座与二等座的比价关系 3.5 倍、1.8 倍和 1.6 倍参照执行相应席别的票价。各席别票价实行浮动票价机制，公司可根据客流需

54、求灵活调整。从实际情况看，北京从实际情况看，北京-上海虹桥二等座票价由上海虹桥二等座票价由 2019 年固定年固定票价票价 553 元，元，2020 年底调整至最高年底调整至最高 598 元，元，2021 年上调至最高年上调至最高 662 元，同时实现元，同时实现了了 7 档票价的浮动票价机制。档票价的浮动票价机制。然而 2020 年以来，京沪高铁客运量受疫情影响下降，浮动票价带来的业绩弹性体现不明显。但随着疫情恢复，票价改革带来的业绩弹性将逐渐体现，当运量恢复至疫情前水平后，票价上调将会对公司带来巨大业绩贡献。图图表表 32、京沪高铁两次调价后票价涨幅情况（元）、京沪高铁两次调价后票价涨幅情

55、况（元）2019 年提价前票价 2021 年 6 月提价后最高票价 涨幅 商务座 1748 2318 32.6%一等座 933 1060 13.6%二等座 553 662 19.7%资料来源：12306 官网、兴业证券经济与金融研究院整理 在中性预期下：假设 2024 年相对 2023 年跨线运量增长 10%、本线增长 8%，价格中枢同比提升 7%，公司预计 2024 年实现归母净利润 159.64 亿元。图表图表 33、不同运量增速假设对、不同运量增速假设对 24 年归母净利润的敏感性分析年归母净利润的敏感性分析 2023 年假设运量 2020 年底开始施行 7 档浮动票价，2021-202

56、2 年票价中枢相对 2019 年约上涨 2-3%。23 年 1-3 月相对 2019 年提升约 7-8%。跨线（万列公里）本线（万人次）11882.30 5546.77 2024 运量增速假设 跨线增速 本线增速 同比价格提升 24 归母净利润（亿元）同比价格提升 24 归母净利润（亿元）同比价格提升 24 归母净利润（亿元）15%10%5.00%166.69 7.00%169.40 10.00%173.46 15%5%163.16 165.75 169.62 10%10%158.39 161.10 165.16 10%8%156.98 159.64 163.63 10%5%154.86 15

57、7.45 161.32 5%10%150.09 152.80 156.86 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 注：增速及提价比例均为 24 年相比 19 年 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 投资策略投资策略 京沪高铁坐拥中国高铁最优质资产之一，疫情影响消散后，公司业绩有望保持稳健增长。展望 2023 年，疫情影响大幅减弱，消费需求、出行需求的复苏趋势已然显现，运量有望大幅回升；加之票价及运能有望继续提升，业绩弹性大，因此公司短期具有成长性、长期具有高分红的防御性特质。综上，我们预计 2023-2025

58、 年公司归母净利润分别为 132.14、159.64、180.51 亿元，EPS 为 0.27、0.33、0.37 元，对应 2023 年 6 月 28 日收盘价，PE 为 19.8X、16.4X、14.5X。4.2、广深铁路：开行过港高铁提升利润率，未来有望全面进入高铁运、广深铁路：开行过港高铁提升利润率，未来有望全面进入高铁运营领域营领域 增开香港方向高铁，增开香港方向高铁，23Q1 业绩大幅回升业绩大幅回升 2019 年及以前，公司营业收入稳定增长，由 2014 年的 148.01 亿元逐步增长至 2019年的 211.78 亿元，5 年 CAGR 为 7.43%。疫情期间，旅客发送量和

59、货物发送量大幅下降，导致公司 2020-2022 年分别实现归母净亏损 5.58 亿元、9.72 亿元、19.95亿元。2023 年第一季度，铁路客运市场需求回暖，公司共发送旅客 448.9 万人，同比增长 78.31%，实现营业收入 61.46 亿元、同比增长 22.96%，归母净利润跃升至 4.05亿元、同比增长 201.70%。公司实现扭亏为盈主要得益于：2023 年春运铁路客运市场年春运铁路客运市场迅速回暖：迅速回暖：铁路部门通过优化开行方案、加开列车对数、重联列车等措施增加运能，保障更多旅客出行；罗湖口岸恢复通关：罗湖口岸恢复通关：铁路部门实施“一日一图”精准投放运力，加强罗湖口岸引

60、导便民服务，进一步方便旅客出行；铁路运营网络更加完善：铁路运营网络更加完善：打通广深线与高铁线路的联通，增开广州东经过深圳北的通达香港西九龙以及广州东跨赣深线高铁列车。图表图表 34、广、广深铁路深铁路 2014-2023Q1 营业收入（亿元）营业收入（亿元）图表图表 35、广深铁路广深铁路 2014-2023Q1 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 2023 年第一季度，公司

61、开行大量香港方向高铁，贡献年第一季度，公司开行大量香港方向高铁，贡献 Q1 业绩增量。业绩增量。广深铁路靠近毗邻香港的罗湖口岸，2023 年一季度开行了大量香港方向高铁，目前公司共担当了 30 余对香港高铁列车，包括香港西九龙至广州东、广州南、深圳等短距离列车以及香港西九龙至北京、重庆、长沙等长距离列车，贡献了 2023 年 Q1 业绩增量。根据深港陆路口岸全面恢复内地与香港人员正常往来的公告，自 2 月 6 日起，皇岗口岸、罗湖口岸正式恢复旅检正常通关，另外，中华人民共和国出入境管理局决定自 5 月 8 日起，证件有效期限截止日期为 2020 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月30

62、 日的港澳居民来往内地通行证（俗称回乡证），有效期限延长至 2023 年 12 月31 日，进一步利好港澳居民来往内地出行。随着出入香港客流量的逐步恢复，预计未来将持续为公司带来较大业绩增量。图表图表 36、23 年年 1 月起，广深铁路已开行过港高铁贡献利润测算月起，广深铁路已开行过港高铁贡献利润测算 终到站终到站 境 内 运 距境 内 运 距（km）每天广铁担当列次（对）每天广铁担当列次（对）每年净利润（亿元）每年净利润（亿元）合计合计 8 编组编组 16 编组编组 80%客座率客座率-对应净对应净利率利率 30%70%客座率客座率-对应净对应净利率利率 20%60%客座率客座率-对应净对

63、应净利率利率 10%深圳北 10 7 2 5 0.1 0.1 0.0 广州南 112 13 9 4 1.5 0.9 0.4 广州东 147 6 6 1.2 0.7 0.3 肇庆东 188 1 1 0.1 0.1 0.0 潮汕 315 4 4 0.7 0.4 0.2 汕头 323 1 1 0.2 0.1 0.0 厦门 537 2 2 1.1 0.7 0.3 长沙南 819 1 1 0.8 0.5 0.2 重庆西 1327 1 1 1.3 0.8 0.3 北京西 2410 1 1 2.3 1.4 0.6 合计（对）37 17 20 9.4 5.5 2.4 资料来源：12306，兴业证券经济与金融研

64、究院整理 毛利率与净利率来看，高铁动车线路的开行显著提升了公司的毛利率与净利率。毛利率与净利率来看，高铁动车线路的开行显著提升了公司的毛利率与净利率。在列车开行数量、客座率还未恢复至疫情前水平的前提下，2023Q1 的毛利率已大幅回升至 10%、净利率回升至 6.60%。随着未来客运量逐步恢复、客座率逐步提升，公司利润率有进一步提升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研究报告 图表图表 37、广深铁路、广深铁路 2014-2023Q1 毛利率、净利率毛利率、净利率 图表图表 38、各类车型深圳各类车型深圳-广州票价对比

65、（元）广州票价对比（元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：12306，兴业证券经济与金融研究院整理 注：票价采用 2023 年 5 月 9 日深圳/深圳东/深圳北-广州/广州东开行车次中最低等票价 未来有望全面进入高铁运营领域，打开业绩想象空间未来有望全面进入高铁运营领域，打开业绩想象空间 赣深铁路接通广深城际铁路，公司步入高铁时代。赣深铁路接通广深城际铁路，公司步入高铁时代。赣深高铁北起江西省赣州市，南至广东省深圳市，线路全长 434 公里，设计时速 350 公里，全线共设 13 座车站，是我国“八纵八横”高速铁路网中京港（台）通道的重要组成部分。2021 年 9

66、月 25 日，赣深高铁引入广深城际铁路线路拨接顺利完成，实现了赣深高铁与广深城际铁路的互联互通。2021 年 12 月 10 日赣深铁路正式开通运营。自赣深高铁开通运营后，公司陆续开行了部分前往赣深高铁方向的跨线长途动车组列车，标志着广州市中心区域车站正式进入“高铁时代”，未来往赣深方向高铁尚有进一步增开空间，有望继续为公司带来业绩增量。未来往赣深方向高铁尚有进一步增开空间，有望继续为公司带来业绩增量。图表图表 39、赣深赣深-广深联络线示意图广深联络线示意图 资料来源：铁路建设规划，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -

67、22-行业深度研究报告行业深度研究报告 广汕高铁通车后公司有望开行该方向高铁列次，迎来新业绩增长点。广汕高铁通车后公司有望开行该方向高铁列次，迎来新业绩增长点。广州市城市基础设施发展“十四五”规划指出加快建设主要铁路客运站之间联络线，实施广州东至新塘五六线、广州至广州东三四线、加快建设广州至广州南联络线。提升主要铁路客运站之间的互联互通能力，增强高铁进中心城区能力。广州东至新塘五六线建成后，广汕高铁将与广州东站在新塘连接，广汕高铁预计广汕高铁预计 2023 年年 9 月月 30 日通车，公司积极争取开行该方向的高铁列日通车，公司积极争取开行该方向的高铁列次，有望成为另一业绩增长点。次，有望成为

68、另一业绩增长点。图表图表 40、广汕高铁示意图、广汕高铁示意图 资料来源：广东省综合交通运输体系“十四五”发展规划，兴业证券经济与金融研究院整理 广州站、广州东站未来将改建为高铁站，公司有望全面进军高铁运营领广州站、广州东站未来将改建为高铁站，公司有望全面进军高铁运营领域。域。广州市城市基础设施发展“十四五”规划提出实施广州铁路枢纽能级提升工程：广州白云站预计 2023 年底建成运营，广州白云站未来建成后将承接广州站和广州东站的全部普速客车，是广州站和广州东站未来更新改造的前置条件，为以后高铁进市区腾出空间。广州站和广州东站改造成高铁站后，广州站和广州东站改造成高铁站后，广深铁路作为广州铁路局

69、经营运输的主力，将有望获得部分高铁承运人资格。广深铁路作为广州铁路局经营运输的主力，将有望获得部分高铁承运人资格。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业深度研究报告行业深度研究报告 图表图表 41、广东省铁路广东省铁路“十四五十四五”规划示意图（局部）规划示意图（局部）资料来源：广东省综合交通运输体系“十四五”发展规划，兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 42、广深铁路、广深铁路 2024-2025 年可能在广汕年可能在广汕高铁、赣深高铁及广州高铁、赣深高铁及广州/广州东发送高铁列车的盈利测算广州东发送高铁列车的盈利测算 终到站终到站 境

70、内运距境内运距（km）16 编组每天开行编组每天开行对数（对）对数（对）每年净利润（亿元）每年净利润（亿元）80%客座率客座率-对应净对应净利率利率 30%70%客座率客座率-对应净利率对应净利率20%60%客座率客座率-对应净利对应净利率率 10%广汕高铁 300 10 3.0 1.8 0.8 20 6.0 3.5 1.5 终到站终到站 境内运距境内运距（km）16 编组每天开行编组每天开行对数（对）对数（对）每年净利润（亿元）每年净利润（亿元）80%客座率客座率-对应净对应净利率利率 30%70%客座率客座率-对应净利率对应净利率20%60%客座率客座率-对应净利对应净利率率 10%赣深高

71、铁 400 10 4.0 2.3 1.0 20 8.0 4.7 2.0 终到站终到站 境内运距境内运距（km）16 编组每天开行编组每天开行对数（对）对数（对）每年净利润（亿元）每年净利润（亿元）80%客座率客座率-对应净对应净利率利率 30%70%客座率客座率-对应净利率对应净利率20%60%客座率客座率-对应净利对应净利率率 10%广州东发车远途高铁 600 20 12.5 7.3 3.1 40 25.0 14.6 6.3 60 37.5 21.9 9.4 资料来源：12306，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2

72、4-行业深度研究报告行业深度研究报告 综上，中性估计，23 年现有香港方向开行高铁列次，贡献利润约 5.4 亿/年。24-26年，公司在广汕高铁、赣深高铁以及广州站/广州东站改扩建后，均有望增开高铁列车，中性假设下，若开行 10/10/40 列，贡献利润 18.7 亿/年。投资策略投资策略 广深铁路资产区位优越，连接深圳、广州两大核心城市，客运需求旺盛。23Q1，大量开行香港方向高铁，同时原有业务客运量大幅回升，有效增厚公司利润。2021年开始，公司增开长距离跨线动车组列车，且年底实现了和赣深铁路互联互通，有望开行更多长距离高铁列车；今年下半年广汕高铁通车，公司积极争取开行该方向的高铁列次，此

73、外，2026 年公司旗下广州站、广州东站未来有望改建为高铁站，公司有望全面进军高铁运营领域，届时公司有望实现戴维斯双击。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为 13.16、15.02、17.09 亿元，EPS 为 0.19、0.21、0.24 元，对应 2023 年 6 月 28 日收盘价，PE 为 22.2X、19.4X、17.1X。5、投资策略、投资策略 我国铁路建设经历了快速发展，高铁网络已初步形成，“十四五”期间，“八纵八横”高速铁路主通道加快建设进程，目前，中国高铁建设仍处于高速发展阶段。高铁的快速发展改变了中国客运市场结构，逐步替代了部分普铁客运以及公路客运市场份额，成

74、为旅客重要出行方式之一。在后疫情时代，出行需求明显出现向上拐点，铁路恢复程度好于总体，随着高铁路网布局的完善、航空票价的上涨，将助力高铁客运市占率进一步提升，展望全年铁路客运量有望持续超预期。此外，铁路运输公司相比路网公司利润弹性更大，且利润率主要由开行列车类型、客座率、票价政策决定，在繁忙路段开行高铁、且具有票价弹性的运营主体具有高利润弹性。推荐关注：京沪高铁推荐关注：京沪高铁（坐拥全国最核心高铁资产，疫情后运量恢复性增长。浮动票价机制带来巨大业绩弹性）、广深铁路广深铁路（资产区位优越，连接深圳、广州两大核心城市，客运需求旺盛。23Q1，大量开行香港方向高铁，同时原有业务客运量大幅回升，有效

75、增厚公司利润。未来有望进入高铁运营领域，打开业绩想象空间，一是赣深高铁接通广深城际铁路后，公司陆续开行了往赣深方向高铁，未来往赣深方向高铁尚有进一步增开空间；二是未来广州东至新塘五六线将连接广州东站和广汕高铁，预计 23 年 9 月广汕高铁通车，公司积极争取开行该方向的高铁列次；三是 2026 年公司旗下广州站、广州东站未来有望改建为高铁站，广深铁路作为广州铁路局经营运输的主力，将有望获得部分高铁承运人资格）。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 重点公司盈利预测与估值表（重点公司盈利预测与估值表（6 月月 28

76、 日）日）代码代码 公司公司 评级评级 市值市值(亿元亿元)EPS（元）（元）PE PB 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601816 京沪高铁 买入 2,622-0.01 0.27 0.33 0.37-455 20 16 15 1.4 601333 广深铁路 增持 292-0.28 0.19 0.21 0.24-15 22 19 17 1.1 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示：风险提示：（1）宏观经济宏观经济波动波动风险风险：宏观经济的波动可能影响商务活动及旅客出行需求，进而会对铁路旅客运输产生影响；（

77、2）其他运输方式的竞争风险其他运输方式的竞争风险：高速铁路具有准点率高、载客量大、经济舒适、受自然气候影响小等优点。目前高速铁路与公路客运、航空客运形成了差异化竞争的局面。但是如果未来公路网持续扩张完善、航空客运准点率和服务水平不断提高，仍可能影响旅客出行选择，如果出现大幅影响旅客周转量的情况，将对高铁业务经营产生一定负面影响；（3）需求恢复速度低于预期需求恢复速度低于预期：疫情缓解后，居民出行意愿可能由于多方面因素并不强烈，需求恢复低于预期，影响铁路公司业绩。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析

78、师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市

79、场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客

80、户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的

81、、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及

82、投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见

83、及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本

84、报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：