1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 医药生物医药生物 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-06-29 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-7%-9%-12%相对收益-7%-5%2%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）361 总市值（亿）55233 流通市值（亿）26265 市盈率（倍）28.94 市净率（倍）2.83 成分股总营收（亿）23361 成分股总净利润（亿）1882

2、成分股资产负债率（%）41.84 Table_Report 相关报告 辅助生殖纳入医保，行业增速有望提升-20230627 IVD 市场稳步增长，细分领域发展各具特色 -20230626 Table_Author 证券分析师：刘宇腾证券分析师：刘宇腾 执业证书编号：S0550521080003 研究助理：高皓天研究助理：高皓天 执业证书编号：S0550122070065 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 新冠刺激行业增长，客单价毛利率有望提升新冠刺激行业增长，客单价毛利率有望提升-体检行业深度报告体检行业深度报告 报告摘要：报

3、告摘要：Table_Summary 体检体检行业行业概述概述疾病预防受重视，民营连锁受支持疾病预防受重视，民营连锁受支持。中国体检行业逐步由社会指令性质转为预防保健性质。体检有助于早发现常见病或重大疾病前兆，从而早干预以减少并发症，或早治疗以延长生存期。我国国民健康政策注重防治结合，体检是疾病预防的重要环节。民营体检中心受政策支持，体检中心连锁在规范化发展要求下具备优势。体检体检行业行业规模与竞争格局规模与竞争格局新冠刺激行业增长新冠刺激行业增长，民营格局稳定，民营格局稳定。我国 2021 年健康检查人次近 5.5 亿人次，较 2020 年增长约 27%，渗透率约 39%，新冠对居民健康意识的

4、发展促进明显。民营检查占比由2017 年的 11%提升至 2021 年的 17%。远期人口结构老龄化与人均医疗保健支出增长有望从需求端推动体检行业发展。民营体检竞争格局基本确定，CR2 约 35%，2017 年美年健康并购慈铭体检后确立行业领先地位。体检体检连锁财务表现连锁财务表现销售费用率较高，毛利率有望回升销售费用率较高，毛利率有望回升。美年健康营收近 5 年较为平稳，收入具有较强季节性。体检业务毛利率一般略高于 40%，近几年疫情下受经营杠杆影响有所下降，未来有望回升。医务人员数量较多且人均薪酬较低。公司销售费用率约 24%处于较高水平，以销售人员成本为主。体检连锁体检连锁消费者与门店消

5、费者与门店客单价与门店利用率客单价与门店利用率有望有望提升提升。美年健康21 年体内+体外体检人次占民营总体检人次约 1/3，客单价有望随消费者结构恢复、个检占比提升、高客单价产品增长而提升。公司体检中心扩张较缓，华东、华北地区合计贡献公司收入约 55%-60%。单体检中心年收入约 3000 万元，初始设备投入较高。公司门店普遍处于成熟期，疫后有望迅速恢复，门店利用率仍有提升空间。风险提示：风险提示：疫后客流恢复不及预期、与公立医院体检中心竞争加剧、毛疫后客流恢复不及预期、与公立医院体检中心竞争加剧、毛利率修复不及预期、个检产品推广不及预期利率修复不及预期、个检产品推广不及预期。Table_C

6、ompanyFinance -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022/62022/9 2022/12 2023/3医药生物沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 目目 录录 1.体检行业：新冠刺激健康需求，行业格局基本定型体检行业：新冠刺激健康需求，行业格局基本定型.4 1.1 体检行业概述：健康意识发展下需求逐步释放体检行业概述：健康意识发展下需求逐步释放.4 1.2 体检行业价值：常见病早干预，重大病早治疗体检行业价值：常见病早干预，重大病早治疗.6 1.3 体检行体检行业规模：新冠刺激行业增长

7、，检查质量逐步受重视业规模：新冠刺激行业增长，检查质量逐步受重视.8 1.4 体检行业政策：疾病预防受重视，民营连锁受支持体检行业政策：疾病预防受重视，民营连锁受支持.13 1.5 体检竞争格局：体检竞争格局：CR2 约约 35%，行业格局基本确定，行业格局基本确定.15 2.头部体检连锁：多因素有望推动客单价与门店利用率提升头部体检连锁：多因素有望推动客单价与门店利用率提升.17 2.1 公司简介：体检行业领先者，数字化转型推动高质量增长公司简介：体检行业领先者，数字化转型推动高质量增长.17 2.2 财务分析：销售费用率较高，毛利率有望回升财务分析：销售费用率较高，毛利率有望回升.19 2

8、.3 体检消费者：团检客户为主，客单价有望提升体检消费者：团检客户为主，客单价有望提升.23 2.4 体检中心：设备投入较高，利用率存在提升空间体检中心：设备投入较高，利用率存在提升空间.25 3.风险提示风险提示.28 5VeXuYqUxUhZlYqMsPaQ9RaQnPqQsQmPkPnNpRfQnOrRaQmMvMMYrMpOuOtPsP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图表目录图表目录 图图 1：体检行业产业链示意图：体检行业产业链示意图.5 图图 2：常见疾病标化检出率：常见疾病标化检出率.6 图图 3：重大疾病

9、前兆标化检出率：重大疾病前兆标化检出率.7 图图 4：中国健康检查次数（亿次：中国健康检查次数（亿次）.8 图图 5：2021 年健康检查次数分布（按医疗机构类型，亿次）年健康检查次数分布（按医疗机构类型，亿次）.9 图图 6：2017 年健康检查次数分布（按医疗机构类型，亿次）年健康检查次数分布（按医疗机构类型，亿次）.9 图图 7：体检行业市场规模及预测（亿元）：体检行业市场规模及预测（亿元）.10 图图 8：中国：中国 60 岁以上人口占比岁以上人口占比.10 图图 9：中国人均医疗保健支出（元：中国人均医疗保健支出（元/年）年）.11 图图 10：2013-2017 年头部体检连锁体检

10、收入（亿元）年头部体检连锁体检收入（亿元）.15 图图 11：2012-2017 年头部体检连锁年末体检中心数年头部体检连锁年末体检中心数.16 图图 12：2021 年头部体检连锁市占率年头部体检连锁市占率.16 图图 13：美年健康各品：美年健康各品牌收入（亿元）牌收入（亿元）.18 图图 14：美年健康营业收入（亿元）：美年健康营业收入（亿元）.19 图图 15：美年健康各季度营收占比：美年健康各季度营收占比.19 图图 16：美年健康营业成本结构：美年健康营业成本结构.20 图图 17：美年健康医务人员数（万人）与人均成本（万元）：美年健康医务人员数（万人）与人均成本（万元）.21 图

11、图 18：美年健康销售费用结构：美年健康销售费用结构.21 图图 19：美年健康销售人员数（万人）与人均成本（万元）：美年健康销售人员数（万人）与人均成本（万元）.22 图图 20：美年健康其他费用结构：美年健康其他费用结构.22 图图 21：美年健康体检人次（百：美年健康体检人次（百万人）与客单价（元）万人）与客单价（元）.23 图图 22：美年健康：美年健康/瑞慈医疗个检人次占比瑞慈医疗个检人次占比.24 图图 23：美年健康客服人员数（万人）：美年健康客服人员数（万人）.24 图图 24：美年健康体检中心数：美年健康体检中心数.25 图图 25：美年健康分地区收入（亿元）：美年健康分地区

12、收入（亿元）.25 图图 26：美年健康体检中心分布（按地区）：美年健康体检中心分布（按地区）.26 图图 27：美年健康分地区毛利率：美年健康分地区毛利率.26 图图 28：美年健康门店店龄分布：美年健康门店店龄分布.27 图图 29：美年健康：美年健康/瑞慈医疗单瑞慈医疗单体检中心年收入（百万元）与年体检人次（万人）体检中心年收入（百万元）与年体检人次（万人）.27 表表 1：健康体检基本项目：健康体检基本项目.5 表表 2：健康体检备选项目：健康体检备选项目.7 表表 3：体检行业分地区情况：体检行业分地区情况.12 表表 4：体检行业近年来相关政策：体检行业近年来相关政策.14 表表

13、5：美年健康员工持股计划：美年健康员工持股计划.17 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.体检行业：体检行业：新冠刺激健康需求，行业格局基本定型新冠刺激健康需求，行业格局基本定型 体检行业始于 20 世纪初的美国，在中国的快速发展始于 21 世纪初，并逐步由社会指令性质转为预防保健性质。健康体检有助于尽早发现常见病，通过早干预降低并发症风险；也有助于尽早发现重大疾病前兆，通过早治疗大幅延长生存期。我国 2021年健康检查人次近 5.5 亿人次，较 2020 年增长约 27%，渗透率约 39%，新冠对居民健康意识的发展促进明

14、显。民营检查占比由 2017 年的 11%提升至 2021 年的 17%。远期人口结构老龄化与人均医疗保健支出增长有望从需求端推动体检行业发展。我国国民健康政策注重防治结合，民营体检中心受政策支持，体检中心连锁在规范化发展要求下具备优势。民营体检竞争格局基本确定，CR2 约 35%，2017 年美年健康并购慈铭体检后确立了行业领先地位。1.1 体检行业概述：健康意识发展下需求逐步释放体检行业概述：健康意识发展下需求逐步释放 健康体检，指通过医学手段和方法对受检者进行身体检查，了解受检者健康状况、健康体检，指通过医学手段和方法对受检者进行身体检查，了解受检者健康状况、早期发现疾病线索和健康隐患的

15、诊疗行为（健康体检管理暂行规定）。早期发现疾病线索和健康隐患的诊疗行为（健康体检管理暂行规定）。健康体检与医疗性体检相对，前者一般针对未病、初病或将病的健康或亚健康人群，而后者一般以疾病诊治为目的。健康体检又可分为办理入学、入职、入伍、驾照、结婚等手续时所需的社会指令性体检与出于自身或工作单位意愿的预防保健性体检。健康体检行业的发展始于健康体检行业的发展始于 20 世纪初的美国，发达国家体检渗透率普遍世纪初的美国，发达国家体检渗透率普遍较高。较高。1861年英国著名医学专家 Dr.Horace Dobell 首先提出定期的检查可以预防罹患疾病及死亡，首次提出健康体检这一概念。1908 年美国士

16、兵体检作为具体的健康体检服务出现。1914 年美国保险公司全面引入推行健康检查。1947 年美国医药协会建议 35 岁以上成人应当进行每年 1 次的健康体检。1953 年美国 Kaiser Foundation 开展中老年健康体检服务，并于次年首创自动化健康体检。1916 年日本确立工厂法，从法律上确立了工厂对工人的健康体检义务。1970 年日本 PL 东京健康管理中心成立，其为日本自动化健康体检的先驱。2002 年日本颁布健康促进法，为推动国民健康体检提供法律支持。由于美国、日本等发达国家体检行业发展较早，国民预防保健意识较强，美国、日本的体检渗透率均达到 70%以上。中国体检行业的快速发展

17、始于中国体检行业的快速发展始于21世纪初，体检逐步由社会指令性转为预防保健性。世纪初，体检逐步由社会指令性转为预防保健性。1964 年北京市体检中心创建，成为全国最早的非盈利性专业体检机构。2000 年上海国宾体检中心成立，其在上海市卫生局支持下由上海国际医学交流中心组建。2004年爱康网成立，国宾体检中心改制，两者于 2007 年合并为爱康国宾。2004-2005 年，慈铭体检、美年体检、大健康体检相继成立，后两者于 2011 年合并为美年大健康，并于 2017 年将慈铭体检并表。我国最早的健康体检多为社会指令性质，主要用于检查受检者身体状况能否满足岗位要求，主要体检单位由政府指定，具有一定

18、强制性。随着国民健康意识的发展，特别是 2003 年 SARS 病毒对国民健康意识的显著促进作用，健康体检逐步转为预防保健性质居多。其主要目的为对潜在疾病进行早发现、早治疗，体检地点也逐步包含民营机构。健康体检基本项目主要包括体格检查、实验室检查、辅助检查。健康体检基本项目主要包括体格检查、实验室检查、辅助检查。根据中华医学会健康管理学分会发布的 健康体检基本项目专家共识，上述基本项目可进一步分为一般检查、物理检查、常规检查、生化检查、细胞学检查、心电图检查、X 线检查、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 超声检查 8 个二级

19、类别，覆盖了形成健康体检报告与个人健康管理档案的必须内容。表表 1：健康体检基本项目：健康体检基本项目 一级目录 二级目录 主要检查内容 健康体检 自测问卷 健康史、躯体症状、生活习惯、精神压力、睡眠健康、健康素养等 体格检查 一般检查 身高、体重、腰围、臀围、血压、脉搏 物理检查 内科、外科、眼科、耳鼻咽喉科、口腔科、妇科 实验室检查 常规检查 血常规、尿液分析、便常规+潜血 生化检查 肝功能、肾功能、血脂、血糖 细胞学检查 妇科病理学 辅助检查 心电图检查 心率及心电图异常 X 线检查 胸片：肺部、心脏、胸廓、纵膈、膈肌 超声检查 腹部超声：肝、胆、胰、脾、肾 数据来源：健康体检基本项目专

20、家共识，东北证券 体检行业上游对接体检设备、耗材试剂生产商，下游对接企业及个人客户。体检行业上游对接体检设备、耗材试剂生产商，下游对接企业及个人客户。我国进行健康检查的机构主要包括公立医院体检科、民营体检中心、妇幼保健院、基层医疗机构（社区卫生服务中心、乡镇卫生院）。下游以企业客户居多。图图 1：体检行业产业链示意图：体检行业产业链示意图 数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.2 体检行业价值：常见病早干预，重大病早治疗体检行业价值：常见病早干预，重大病早治疗 健康体检有助于体检者尽早发现常见疾病，通过早

21、干预降低并发症风险。健康体检有助于体检者尽早发现常见疾病，通过早干预降低并发症风险。根据美年健康2022年度健康体检大数据蓝皮书，常见疾病的标化检出率大致在10%-30%，与每个人息息相关。肥胖、高血压、血脂异常、颈动脉斑块与心脑血管疾病密切相关；高尿酸血症可发展为痛风，并可能进一步诱发慢性肾病或心脑血管疾病；糖尿病能造成人体各种组织损害与功能障碍；幽门螺旋杆菌感染可诱发慢性胃炎与消化性溃疡。上述常见病在较早阶段检出后均可通过调整生活方式辅以一定的药物治疗，达到控制疾病发展程度，显著降低并发症风险的作用。图图 2：常见疾病标化检出率：常见疾病标化检出率 数据来源：美年健康 2022 年度健康体

22、检大数据蓝皮书，东北证券 健康体检有助于体检者尽早发现重大疾病前兆，通过早治疗大幅延长生存期。健康体检有助于体检者尽早发现重大疾病前兆，通过早治疗大幅延长生存期。许多重大难治疾病均可以通过体检发现直接相关的前兆，从而保持定期观察，在需要治疗时尽早介入。甲状腺结节中 7%-15%为甲状腺癌，女性 HPV 感染为诱发宫颈癌的主要原因，肺结节/乳腺结节中恶性病变者即为肺癌/乳腺癌，脂肪肝与肝硬化有密切联系。根据美年健康 2022 年度健康体检大数据蓝皮书，重大疾病前兆的标化检出率也处于较高水平。许多重大难治疾病在病程早期无明显症状，仅能通过健康体检发现，从而把握最佳治疗时间。乳腺癌早期治疗的 5 年

23、生存率一般在 90%以上，生存期可达 20 年以上，而其晚期治疗的 5 年生存率一般在 30%以下，生存期一般在 3 年以下。肺癌、宫颈癌早期治疗与晚期治疗的 5 年生存率同样差异显著，前者一般在 80%以上，后者一般在 30%以下。肝硬化进入失代偿期后生存期通常在 5 年以下，而在代偿期或更早期（脂肪肝、进展期肝纤维化）时进行治疗有望不影响预期寿命。15.5%9.2%19.7%24.8%29.2%21.9%32.8%0%5%10%15%20%25%30%35%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 3：重大疾：重大疾病前兆

24、标化检出率病前兆标化检出率 数据来源：美年健康 2022 年度健康体检大数据蓝皮书，东北证券 健康体检基本项目专家共识也通过备选项目对慢性非传染性疾病的风险筛查予健康体检基本项目专家共识也通过备选项目对慢性非传染性疾病的风险筛查予以认可。以认可。备选项目涵盖心脑血管病、糖尿病、慢阻肺、慢性肾病、恶性肿瘤五个一级类目，属于个体化深度体检项目，主要针对不同年龄、性别及慢性病风险个体进行的专业化筛查。该共识提出了每项二级筛查的适宜人群和年龄范围，以满足我国国民对健康体检及健康管理服务多样化的要求，为我国体检机构的体检项目及套餐设置提供了基本学术遵循。表表 2：健康体检备选项目：健康体检备选项目 一级

25、目录 二级目录（若有）心脑血管疾病风险筛查 高血压（20 岁+）；冠心病（40 岁+）；脑卒中（40 岁+）；外周血管病（50 岁+）2 型糖尿病风险筛查 空腹血糖受损、糖耐量异常、糖调节受损（35 岁+）慢性阻塞性肺疾病风险筛查（50 岁+，吸烟者 40 岁+）慢性肾病风险筛查（40 岁+）恶性肿瘤风险筛查 肺癌（50 岁+）；乳腺癌（女性 35 岁+）;宫颈癌（女性 21 岁+）；直结肠癌（50 岁+）；胃癌（50 岁+）；前列腺癌（男性 45 岁+）数据来源：健康体检基本项目专家共识，东北证券 46.9%54.3%12.0%31.5%40.1%0%10%20%30%40%50%60%甲状

26、腺结节肺结节女性HPV感染乳腺结节脂肪肝 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.3 体检行业规模：新冠刺激行业增长，检查质量逐步受重视体检行业规模：新冠刺激行业增长，检查质量逐步受重视 根据根据 2022 中国卫生统计年鉴，我国中国卫生统计年鉴，我国 2021 年健康检查人次近年健康检查人次近 5.5 亿人次，渗透率约亿人次，渗透率约39%。新冠疫情对促进行业发展有显著作用。新冠疫情对促进行业发展有显著作用。检查人次 2017-2019 年 CAGR 近 5%，由 4.06 亿次稳健增长至 4.44 亿次。2020 年受新冠

27、疫情影响到检，检查人次下降约3%。但新冠疫情显著促进了我国国民健康意识的发展（与 2003 年的 SARS 相仿），2021 年检查人次增长约 27%，渗透率由 2020 年的 31%提升至 39%。尽管 2021 年渗透率提升迅速，我国体检行业渗透率较发达国家如美国、日本的 70%以上仍有较大空间。我们预期检查人次在新冠影响下将于 2022 年有轻微下降，于 2023 年有较显著的增长。按公立民营对健康按公立民营对健康检查次数进行拆分，民营检查次数增速快于公立，民营占比由检查次数进行拆分，民营检查次数增速快于公立，民营占比由2017 年的年的 11%提升至提升至 2021 年的年的 17%。

28、公立检查次数 2017-2019 年 CAGR 约 3%，新冠影响下 2020 年下降约 4%，2021 年增长约 23%。民营检查次数于 2017-2019 年增速分别为 34%、23%、11%，主要受 2018 年年中至 2019 年的体检行业舆情影响，严重不合规事件导致民营体检发展减速。新冠影响下 2020 年民营检查次数增速仅约 2%，2021 年显著增长约 56%。图图 4：中国健康检查次数（亿次）：中国健康检查次数（亿次）数据来源：中国卫生统计年鉴，东北证券 按医疗机构类型对健康检查次数进行拆分，我国大部分健康检查于公立医院或公立按医疗机构类型对健康检查次数进行拆分，我国大部分健康

29、检查于公立医院或公立基层医疗卫生机构进行。基层医疗卫生机构进行。2021 年我国公立医院健康检查人次占总人次约 42%；社区卫生服务中心（站）、卫生院占总检查人次约 33%。民营医院、门诊部仅分别占我国健康检查人次的约 10%、7%。我国民营体检中心一般注册为民营医院或门诊部。3.623.813.843.704.540.440.540.600.610.955%1%-4%23%23%11%2%56%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.00200202021公立检查民营检查公立增速民营增速 请务必阅读正文后的声明

30、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 5：2021 年健康检查次数分布（按医疗机构类型，亿次）年健康检查次数分布（按医疗机构类型，亿次）数据来源：中国卫生统计年鉴，东北证券 健康检查的质量逐渐受居民重视。健康检查的质量逐渐受居民重视。与 2017 年对比，可以发现发生在医院端与门诊部的健康检查次数显著增长，而发生在社区卫生服务中心（站）、卫生院的健康检查次数几乎持平。公立医院、民营医院、门诊部的健康检查次数增长分别达 55%、82%、190%。发生在更高水平医疗机构的健康检查占比提升显著。我们预计随着居民对健康检查更细致更有效的需求，未来体检次

31、数的增长将主要发生于医院与体检中心。图图 6：2017 年健康检查次数分布（按医疗机构类型，亿次）年健康检查次数分布（按医疗机构类型，亿次）数据来源：中国卫生统计年鉴，东北证券 根据艾媒咨询预计，我国根据艾媒咨询预计，我国 2021 年体检市场规模近年体检市场规模近 2000 亿元，亿元，2016-2021 年年 CAGR约约 10%。体检行业规模预计由 2016 年的约 1200 亿元迅速增长至 2021 年的约 2000亿元，市场空间广阔。我们预期 2022-2023 年体检行业增长将与 2020-2021 年类似。2022 年由于新冠疫情影响居民到检，体检行业规模预计持平或微增；2023

32、 年随居民到检恢复正常，叠加新冠对居民健康意识的促进（典型体现如居民对阳康后体检套餐有较强需求），行业有望高速增长。2.32 0.54 1.81 0.39 0.41 公立医院民营医院社区卫生服务中心、卫生院妇幼保健院门诊部1.50 0.30 1.79 0.33 0.14 公立医院民营医院社区卫生服务中心、卫生院妇幼保健院门诊部 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 7：体检行业市场规模及预测（亿元）：体检行业市场规模及预测（亿元）数据来源：iiMedia Research，东北证券 远期来看，我国人口结构老龄化有望从需求

33、端推动体检行业持续增长。远期来看，我国人口结构老龄化有望从需求端推动体检行业持续增长。我国 60 岁以上人口占比已由 2011 年的 13.7%提升至 2021 年的 19%，且根据国家人口发展规划（2016-2030 年）预测将于 2030 年提升至约 25%，人口老龄化趋势明显。我国 40-60 岁人口占比也由 2011 年的 29.9%微增至 2021 年的 31.1%。而根据健康体检基本项目专家共识，大部分类型的疾病筛查适合于居民 40-50 岁时开始，且建议体检频率随年龄提升而增加。随着我国人口结构逐步走向老龄化，体检行业需求有望持续增长。图图 8：中国：中国 60 岁以上人口占比岁

34、以上人口占比 数据来源：国家统计局，国家人口发展规划（2016-2030 年），东北证券 我国人均医疗保健支出的增加是推动体检行业增长的另一重要原因。我国人均医疗保健支出的增加是推动体检行业增长的另一重要原因。如前所述，随着居民医疗保健支出的增长与健康意识的增强，“早干预早治疗”的理念逐步得到推广与认可。我国人均医疗保健支出 2017-2022 年 CAGR 约 8%，保持较快增长。我们预期 2024 年及以后体检行业有望保持近 10%的年增长。889%14%7%9%12%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050002

35、5002001920202021E体检行业规模增速13.3%13.7%16.7%19.0%25.0%0%5%10%15%20%25%30%200620030E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 9：中国人均医疗保健支出（元：中国人均医疗保健支出（元/年）年）数据来源：国家统计局，东北证券 分地区看，我国各地区体检渗透率差距明显，渗透率与地区发达程度相关性较高。分地区看，我国各地区体检渗透率差距明显，渗透率与地区发达程度相关性较高。2021 年我国体检渗透率最高的省市为上海市

36、、广东省、浙江省，体检渗透率均接近60%，而体检渗透率最低的省市则不足 25%，渗透率差距显著。体检渗透率与该省市的人均 GDP 相关性较强，我国人均 GDP 最高的 10 个省市中有 6 个的体检渗透率位于前 10 水平，且除内蒙古外 9 个省市的体检渗透率均位于前 15。民营体检占比则受当地公立医院与民营医院能力强弱的影响较大。我国有大量省市的体检渗透率仅为 30%-40%，有较大提升空间。2016%13%-3%15%0%-5%0%5%10%15%20%0500025002002020212022人均医

37、疗保健支出增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 3：体检行业分地区情况：体检行业分地区情况 地区 健康检查次数（百万次）渗透率 人均 GDP（万元）民营占比 上海 15.0 60.3%17.4 10%广东 74.1 58.8%9.8 15%浙江 37.6 58.2%11.3 19%西藏 2.0 53.5%5.7 26%新疆 12.9 49.8%6.2 4%江苏 40.2 47.5%13.7 37%北京 10.2 46.7%18.4 18%湖北 26.0 45.1%8.6 14%四川 34.2 40.9%6.4 14

38、%广西 19.8 39.5%4.9 6%宁夏 2.7 37.4%6.3 26%福建 15.3 36.9%11.7 14%重庆 11.7 36.4%8.7 19%天津 5.0 36.3%11.4 18%安徽 21.8 35.8%7.0 30%青海 2.1 35.4%5.6 29%甘肃 8.5 34.0%4.1 16%陕西 13.3 33.7%7.5 22%山东 33.9 33.3%8.2 19%湖南 22.0 33.1%6.9 23%江西 14.4 31.9%6.6 18%云南 15.0 31.9%5.8 18%海南 3.2 31.7%6.4 27%河南 31.5 31.7%5.9 23%山西

39、10.9 31.3%6.5 20%贵州 11.8 30.7%5.1 13%河北 22.0 29.5%5.4 24%内蒙古 6.9 28.7%8.5 17%辽宁 11.3 26.5%6.5 28%吉林 6.0 24.9%5.5 24%黑龙江 7.3 22.8%4.7 15%合计 54.9 38.9%8.14 18.9%数据来源：中国卫生统计年鉴，中国统计年鉴，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.4 体检行业政策：体检行业政策：疾病预防受重视，民营连锁受支持疾病预防受重视，民营连锁受支持 我国国民健康政策注重防治结

40、合，而健康检查是疾病预防的重要环节。我国国民健康政策注重防治结合，而健康检查是疾病预防的重要环节。较早的政策如 2016 年 10 月国务院发布的“健康中国 2030”规划纲要已提出“预防为主”、“强化早诊断、早治疗”等意见，健康检查受到重视。2019 年健康中国行动（20192030 年）对心脑血管疾病、癌症、慢性呼吸系统疾病、糖尿病的防治提出了详细的检测频率目标，提示了体检需求端的增长潜力。2021 年关于加强新时代老龄工作的意见提出“加强老年人群重点慢性病的早期筛查、干预及分类指导”，支持体检在老年人口中的应用。2022 年“十四五”国民健康规划提出“聚焦重大疾病、主要健康危险因素和重点

41、人群健康，强化防治结合和医防融合”，再次强调预防的重要性。体检通过早发现疾病帮助患者进行早干预、早治疗，往往能起到显著减轻患者后续痛苦、大幅降低医疗开支的作用。我国政策近年来对预防保健性体检给予鼓励支持，利好体检行业发展。独立体检中心作为社会办医疗机构之一，受国家政策支持。独立体检中心作为社会办医疗机构之一，受国家政策支持。较早的政策如 2017 年 5月国务院发布 关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见 已提出“积极支持社会力量深入专科医疗等细分服务领域，扩大服务有效供给，培育专业化优势”，体检为细分领域之一。2019 年 关于促进社会办医持续健康规范发展的意见 与 2022年“十四

42、五”国民健康规划均持续支持社会办医，前者明确包含体检中心，后者提出“增加规范化健康管理服务供给，发展高危人群健康体检、健康风险评估、健康咨询和健康干预等服务”。此外，社会办医支持政策对民营医疗机构采购大型医疗设备有所放松，利于设备需求较大的民营体检中心扩张。国家政策推动体检中心规范化发展，体检中心连锁具备优势。国家政策推动体检中心规范化发展，体检中心连锁具备优势。2018 年健康体检中心基本标准（试行）、健康体检中心管理规范（试行）出台，从多方面对独立体检中心设定统一标准。人员端要求尤为明确：体检中心至少有 2 名具有内、外科副高级及以上专业技术职务任职资格的执业医师，经设区的市级以上卫生健康

43、行政部门培训并考核合格，负责审核签署健康体检报告；每个临床检查科室、医技检查科室至少有 1 名具有中级及以上专业技术职务任职资格的执业医师；至少有 10 名护士，其中至少有 5 名具有主管护师及以上专业技术职务任职资格；医技人员应当具有专业技术职务任职资格和相关岗位的任职资格。同年关于进一步加强健康体检机构管理促进健康体检行业规范有序发展的通知出台，受当年体检行业严重不合规事件影响，政策监管趋严，明确要求“发现未经许可开展健康体检、超范围执业、出具虚假或者伪造健康体检结果、冒用他人身份或资质开展诊疗活动等违法违规行为，要依法依规严肃处理”。该政策提出“严把准入门槛、规范服务行为、加强日常监管”

44、三方面的要求，并鼓励健康体检中心连锁化、集团化经营。在行业规范化发展、监管趋严的背景下，单体体检中心有望逐渐退出市场，行业集中度有望提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 4：体检行业近年来相关政策：体检行业近年来相关政策 时间 政策 部门 政策内容 2022-5“十四五”国民健康规划 国务院 预防为主，强化基层。预防为主，强化基层。把预防摆在更加突出的位置，聚焦重大疾病、主要健康危险因素和重点人群健康，强化防治结合和医防融合。实施慢性病综合防控策略。实施慢性病综合防控策略。提高心脑血管疾病、癌症、慢性呼吸系统疾病、

45、糖尿病等重大慢性病综合防治能力，强化预防、早期筛查和综合干预，强化预防、早期筛查和综合干预，逐步将符合条件的慢性病早诊早治适宜技术按规定纳入诊疗常规。促进社会办医持续规范发展。促进社会办医持续规范发展。增加规范化健康管理服务供给，发展高危人群健康体检、健康风险评估、健康咨询和健康干预等服务。2021-11 关于加强新时代老龄工作的意见 国务院 提高老年人健康服务和管理水平。加强老年人群重点慢性病的早期筛查、干预加强老年人群重点慢性病的早期筛查、干预及分类指导，及分类指导，开展老年口腔健康、老年营养改善、老年痴呆防治行动。2019-7 健康中国行动（20192030 年）国家卫健委 心脑血管疾病

46、防治行动。心脑血管疾病防治行动。40 岁以下血脂正常人群每 2-5 年检测 1 次血脂，40 岁以上人群每年检测 1 次血脂，心脑血管疾病高危人群每 6 个月检测 1 次血脂。癌症防治行动。癌症防治行动。建议高危人群选择专业的体检机构进行定期防癌体检，根据个体年龄、既往检查结果等选择合适的体检间隔时间。慢性呼吸系统疾病防治行动。慢性呼吸系统疾病防治行动。40 岁及以上人群或慢性呼吸系统疾病高危人群每年检查肺功能 1 次。糖尿病防治行动。糖尿病防治行动。提倡 40 岁及以上人群每年至少检测 1 次空腹血糖，糖尿病前期人群每 6 个月检测 1 次空腹或餐后 2 小时血糖。2019-6 关于促进社会

47、办医持续健康规范发展的意见 国家卫健委等十部门 拓展社会办医空间。规范和引导社会力量举办康复医疗中心、护理中心、健康规范和引导社会力量举办康复医疗中心、护理中心、健康体检中心、眼科医院、妇儿医院等医疗机构体检中心、眼科医院、妇儿医院等医疗机构和连锁化、集团化经营的医学检验实验室、病理诊断中心、医学影像中心、血液透析中心等独立设置医疗机构，加强规范化管理和质量控制，提高同质化水平。加强规范化管理和质量控制，提高同质化水平。进一步放宽规划限制。进一步放宽规划限制。政府对社会办医区域总量和空间布局不作规划限制。乙类大型医用设备配置实行告知承诺制，取消床位规模要求。2018-10 关于进一步加强健康体

48、检机构管理促进健康体检行业规范有序发展的通知 国家卫健委 严把准入门槛，规范健康体检机构设置管理。鼓励健康体检中心连锁化、集团鼓励健康体检中心连锁化、集团化经营，化经营，防止出现恶性竞争、资源浪费。规范服务行为，加强健康体检机构内部管理。要制订合理的健康体检流程，严要制订合理的健康体检流程，严格执行有关技术规范、标准和操作规程。格执行有关技术规范、标准和操作规程。加强日常监管，促进健康体检机构健康发展。2018-5 健康体检中心基本标准（试行）国家卫健委 对体检中心的诊疗科目、科室设置、人员配置、基本设施、分区布局、基本设对体检中心的诊疗科目、科室设置、人员配置、基本设施、分区布局、基本设备进

49、行规范。备进行规范。至少有 2 名具有内、外科副高级及以上专业技术职务任职资格的执业医师。每个临床检查科室、医技检查科室至少有 1 名具有中级及以上专业技术职务任职资格的执业医师。至少有 10 名护士，其中至少有 5 名具有主管护师及以上专业技术职务任职资格。2018-5 健康体检中心管理规范（试行）国家卫健委 对体检中心的机构管理、质量管理、安全管理、监督管理进行规范。对体检中心的机构管理、质量管理、安全管理、监督管理进行规范。质控管理部门应当定期对体检报告质量进行抽检，抽检量不低于 3%。数据来源：各政府官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/30

50、医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.5 体检竞争格局：体检竞争格局：CR2 约约 35%，行业格局基本确定，行业格局基本确定 我国体检行业的主要参与者包括美年健康、爱康国宾、慈铭体检、瑞慈医疗，我国体检行业的主要参与者包括美年健康、爱康国宾、慈铭体检、瑞慈医疗，2017年美年健康并购慈铭体检后确定了行业领先地位。年美年健康并购慈铭体检后确定了行业领先地位。在 2007 年爱康网与国宾体检合并、2011 年美年产业与大健康科技合并后，行业主要参与者基本确定。据弗若斯特沙利文估计，2015 年我国民营体检市场中，爱康国宾、美年健康、慈铭体检、瑞慈医疗的市占率分别为 13.8%、12.7%、6.

51、2%、3.2%，合计市占率约 36%。爱康国宾于2015 年前保持行业规模第一。美年健康于 2017 年完成慈铭体检并表后（2016 年慈铭体检的体检收入约 11.8 亿元），在体检收入规模方面显著领先，直至今日。图图 10：2013-2017 年头部体检连锁体检收入（亿元）年头部体检连锁体检收入（亿元）数据来源：各公司年报、招股书，东北证券 注：爱康国宾数据由于年报截止日不同，以 2013.3-2014.3 收入为图中 2013 年收入，以此类推。爱康国宾于 2019 年 1 月完成私有化，故 2018 年及以后收入无公开数据。体检行业主要参与者体检行业主要参与者 2018 年及以前均维持高

52、速增长。年及以前均维持高速增长。美年健康 2013-2018 年体检收入年平均增长率约 44%（剔除慈铭体检并表影响），爱康国宾 2013-2017 年体检收入 CAGR 约 29%，瑞慈医疗 2013-2018 年体检收入 CAGR 约 30%。2019 年至今受行业严重不合规事件及疫情影响，体检连锁增速有所放缓。从体检中心数量看，由于爱康国宾较多布局于一二线城市，美年健康体检中心数长从体检中心数量看，由于爱康国宾较多布局于一二线城市，美年健康体检中心数长期领先。期领先。由于美年健康的体检中心较多布局于三四线或更低线城市，其单体检中心因营业收入较低，故在总收入略低于爱康国宾的 2012-20

53、15 年仍保持民营体检连锁中最多的体检中心数。2017 年在并表慈铭体检的 57 家门店后与爱康国宾在体检中心数量上拉开较大差距。2012-2017 年各头部企业的体检中心数也增长迅速，CAGR均为 23%-25%（美年健康剔除慈铭并表影响）。9.7 14.1 20.6 30.6 61.4 11.6 16.3 21.7 27.3 31.8 2.6 3.4 5.3 6.5 7.6 0070200162017美年健康爱康国宾瑞慈医疗 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 11：20

54、12-2017 年头部体检连锁年末体检中心数年头部体检连锁年末体检中心数 数据来源：各公司年报、招股书，东北证券 注：爱康国宾数据由于年报截止日不同，以 2014.3 体检中心数量为图中 2013 年数，以此类推。行业当前行业当前 CR2 约约 35%，头部参与者领先优势明显。，头部参与者领先优势明显。我们估计 2021 年美年健康、爱康国宾在民营体检市场中的市占率分别约为 21%、14%，而排名第三的瑞慈市占率仅 4%，两大巨头已与其他民营体检机构拉开较大差距。图图 12：2021 年头部体检连锁市占率年头部体检连锁市占率 数据来源：各公司年报，东北证券估计 注：以民营体检市场规模为基数。5

55、3 76 94 117 179 208 36 45 58 86 107 110 10 13 16 21 22 30 05002001520162017美年健康爱康国宾瑞慈医疗21%14%4%61%美年健康爱康国宾瑞慈医疗其他民营机构 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 2.头部体检连锁：头部体检连锁：多因素有望推动客单价与门店利用率提升多因素有望推动客单价与门店利用率提升 由于爱康国宾于 2019 年初完成私有化，其 2018 年后数据不再公开，而瑞慈医疗收入体量较美年健康有较大差

56、距。本部分主要以美年健康为例，对体检行业头部连锁的财务、消费者、医疗机构等情况进行分析。美年健康通过“内生增长+外延并购”模式确立行业领先地位，采用多品牌模式服务不同消费者群体，积极推动数字化转型追求高质量发展。公司营收近 5 年较为平稳，收入具有较强季节性。体检业务毛利率一般略高于 40%，医务人员数量较多且人均薪酬较低。公司销售费用率约 24%处于较高水平，以销售人员成本为主。公司控股体检中心占总体检人次约 60%，客单价有望随消费者结构恢复、个检占比提升、高客单价产品增长而提升。公司体检中心扩张较缓，华东、华北地区合计贡献公司收入约 55%-60%。单体检中心年收入约 3000 万元，初

57、始设备投入较高。公司门店普遍处于成熟期，疫后有望迅速恢复，门店利用率仍有提升空间。2.1 公司简介：体检行业领先者，数字化转型推动高质量增长公司简介：体检行业领先者，数字化转型推动高质量增长 美年健康成立于美年健康成立于 2004 年，通过年，通过“内生增长内生增长+外延并购外延并购”模式确立行业领先地位。模式确立行业领先地位。公司第一家体检中心于 2006 年在上海开业。2011 年公司与大健康合并，完成华东、华北、东北地区的布局。2015 年公司完成借壳上市后，借助资本力量采用“先参后控”模式迅速扩展业务。2017 年公司控股慈铭体检，体检收入规模成为行业第一。2019年后公司由高速扩张转

58、向质量导向。2019 年阿里系成为战略股东，持续赋能美年健康。年阿里系成为战略股东，持续赋能美年健康。阿里系通过阿里巴巴与杭州信投合计持有公司 13.03%的股份。公司实控人余熔通过天亿资产等投资机构合计持有公司 13.83%的股份，其一致性行动人持有公司 4%的股份。阿里系通过流量入口对公司体检业务进行赋能，对公司 C 端业务发展起较好推动作用。表表 5：美年健康员工持股计划：美年健康员工持股计划 计划公告日 覆盖范围 持股价格 股份数 占总股本比例 锁定期 2021.8 董事、监事、高管 9 人 公司员工 3000 人以内 7.70 元 11985 万股 3.06%1 年 2022.9 董

59、事、监事、高管 3 人 核心骨干人员 147 人 3.20 元 2377 万股 0.61%3 年 分期解锁 数据来源：公司公告，东北证券 美年健康近美年健康近 5 年来出台两项员工持股计划，深度绑定骨干员工。年来出台两项员工持股计划，深度绑定骨干员工。公司 21 年员工持股计划为通过员工持股平台按市场价格替员工购买股票，故无业绩考核要求且锁定期较短。员工所持的约 1.2 亿股票中总裁余熔与副董事长郭美玲预期持股 6%、5%，其余 7 名董监高合计持股约 6.1%，其余 82.9%均为公司其他员工持有。22 年员工持股计划按当时市场价格的 70%向员工授予股份，故锁定期为 3 年，每年解锁比例为

60、30%、30%、40%。22-24 年业绩考核要求较 21 年营业收入分别增长 5%/21%/39%，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 即 22-24 年营业收入需分别达到 96.14/110.79/127.27 亿元。0.24 亿股票中仅 6.5%由3 名董监高持有，其余 93.5%均为 147 名公司核心骨干持有。美年健康专注体检行业，通过多品牌服务不同消费者群体。美年健康专注体检行业，通过多品牌服务不同消费者群体。公司 22 年体检业务收入 81.2 亿元，占总收入约 95%。18-22 年公司体检收入占比为 95%

61、-97%，专注体检行业。公司旗下有四大品牌，其中“美年大健康”、“慈铭”服务大众健康体检，“奥亚”、“美兆”提供中高端体检。22 年公司美年、慈铭&奥亚、美兆分别贡献营收的 77.8%、20.6%、1.6%。其中高端品牌美兆收入增速较快，20-22 年 CAGR 达 12%，其余品牌则在 5%以内。图图 13：美年健康各品牌收入（亿元）：美年健康各品牌收入（亿元）数据来源：美年健康年报，东北证券 美年健康积极推动美年健康积极推动数字化转型数字化转型，追求高质量发展。，追求高质量发展。公司从从五大方向打造集团数字化平台核心基建，即重点建设 B 端销售赋能平台、升级 C 端营销数字触点、部署卓越体

62、检服务系统、打造领先医学运营平台、营造数据治理生态底座。公司逐步落实AI 应用，持续推进医技类云平台，包括影像 PACS 云平台、超声 PACS 云平台、心电云平台、眼科云平台覆盖率，借助影像 AI、心电 AI、眼底 AI、超声 AI 提升医疗诊断质量和工作效率，持续强化专业体检核心竞争力。公司重视数据合规工作，开展了关于历史数据合规、未来数字化安排相关交易的评估和检查，并聘请外部顾问给予协助。公司已完成部分前期数据合规制度的优化工作，后续将就评估中发现的问题推进整改，以满足我国现行的个人信息保护、数据安全相关的法律规定。60.7 70.2 66.4 16.3 20.0 17.6 1.1 1.

63、3 1.4 007080902022美年大健康慈铭&奥亚美兆 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 2.2 财务分析：销售费用率较高，毛利率有望回升财务分析：销售费用率较高，毛利率有望回升 2019 年后美年健康进入高质量发展阶段，叠加疫情影响致使营业收入较为平稳。年后美年健康进入高质量发展阶段，叠加疫情影响致使营业收入较为平稳。公司 22 年营业收入 85.3 亿元，与 18 年营收基本持平。受 18 年行业严重不合规事件与严格监管政策影响，公司自 19 年起更重视医疗质量，叠加

64、20 年与 22 年疫情对消费者到检的较大影响，公司营业收入增长有限。民营体检连锁增速自 19 年后均有不同程度放缓，如瑞慈医疗体检业务收入由18年的9.9亿元增至22年的17.7亿元，CAGR 约 16%，较 18 年及之前也有较大下降。图图 14：美年健康营业收入（亿元）：美年健康营业收入（亿元）数据来源：美年健康年报，东北证券 体检行业收入具有明显季节性，一般一季度为淡季，四季度为旺季。体检行业收入具有明显季节性，一般一季度为淡季，四季度为旺季。美年健康一季度营业收入占比除受疫情影响较大的 20 年外普遍在 15%左右。二、三季度收入较为平稳，不考虑疫情影响一般在 25-30%。四季度一

65、般在一年中营收最高，超全年营收的 30%。瑞慈医疗的体检业务收入也有类似特点，16-22 年其上半年体检收入占全年的比例除受疫情影响的20/22年外保持在35%-38%，20/22年则分别为23%/28%。图图 15：美年健康各季度营收占比：美年健康各季度营收占比 数据来源：美年健康年报，东北证券 84.685.378.291.685.336%1%-8%17%-7%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080202020212022营业收入增速15%15%7%15%16%27%28%16%22%18%27%31%33%27%33%31%26%43%36%

66、33%0%20%40%60%80%100%120%200212022一季度二季度三季度四季度 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 体检业务毛利率一般体检业务毛利率一般略高于略高于 40%，近年来受疫情影响有所下降。，近年来受疫情影响有所下降。美年健康 16-18 年毛利率为 45%-47%，此后呈下降趋势。20 年与 22 年由于疫情影响收入端，经营杠杆导致毛利率下滑，分别为 36%与 32.4%。瑞慈医疗16-20 年体检业务毛利率为 38%-40%，21-22 年上升至 45%-47%。爱康国宾 1

67、6-17 年毛利率为 40%-43%。图图 16：美年健康营业成本结构：美年健康营业成本结构 数据来源：美年健康年报，东北证券 注：2020 年及之前公司仅将营业成本分拆为人工费用、房租物业、其他成本三项。美年健康营业成本中最大项为人工费用，占收入比例略低于美年健康营业成本中最大项为人工费用，占收入比例略低于 20%。19 年后公司人工费用较 18 年前有所上升，是公司毛利率下降的原因之一。公司自 19 年起对医护人员资质、能力更为重视，18-22 年公司营业收入基本持平，但医务及分院保障人员数减少了 9%，而他们的人均成本上升了 30%。医务及分院保障人员在全部员工中的占比由 58%降低至

68、56%。公司医务及分院人均年成本约 9 万元，处于医疗服务行业较低水平，主要原因包括：1.公司体检中心有较大部分开设在三线及以下城市，当地人均薪酬较低。2.体检行业相对其他医疗服务行业对医生、护士的能力依赖度较低，一般能满足监管要求即可。营业成本中其余占比较大的项目包括外送成本与体检耗材。营业成本中其余占比较大的项目包括外送成本与体检耗材。21 年两者分别占体检收入约 14%与 10%。公司营业成本中人工费用、房租物业、折旧摊销三项为固定成本，21 年合计占公司体检收入约 34%。较高的固定成本占比导致公司毛利率对营业收入的变化较为敏感。17.0%19.4%18.9%19.6%22.5%8.1

69、%9.2%9.7%7.9%8.5%14.0%15.3%10.1%11.2%6.8%7.2%28.4%27.5%35.4%3.2%2.9%53.5%56.2%64.0%61.6%67.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022人工费用房租物业外送成本体检耗材折旧摊销其他营业成本占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 17：美年健康医务人员数（万人）与人均成本（万元）：美年健康医务人员数（万人）与人均成本（万元）数据来源：美年健康年报，东北证券 美年健康销售费用率为美

70、年健康销售费用率为 24%左右，近年来较为稳定。左右，近年来较为稳定。由于公司客户大部分为团检，向企业拓展业务导致销售费用在医疗服务行业中处于较高水平。销售人员成本占销售费用的绝大部分，其余项目中业务拓展费占比呈逐年上升趋势，广告宣传费、房租汽车费及其他费用均有较明显的下降。图图 18：美年健康销售费用结构：美年健康销售费用结构 数据来源：美年健康年报，东北证券 销售人员成本为销售费用中最大项目，占总收入约销售人员成本为销售费用中最大项目，占总收入约 17%-18%。公司 22 年末有销售人员 0.87 万人，较 18 年减少约 21%，但仍占公司员工总数的 24%，占比仅次于医务人员。销售人

71、员人均成本 18.1 万元，较 18 年上升约 23%。这一薪酬水平显著高于公司医务人员平均，主要由于销售人员有相对较多的绩效、提成工资所致。2.282.192.051.962.087.07.26.78.69.000.00.51.01.52.02.53.03.54.0200212022医务人员及分院保障人均成本17.2%17.4%17.7%17.4%18.3%1.2%1.6%2.3%2.3%2.7%1.4%1.2%1.2%1.0%0.8%2.1%1.9%1.7%1.2%1.1%2.0%1.8%1.4%0.8%0.7%24.0%23.8%24.1%22

72、.8%23.6%0%5%10%15%20%25%30%200212022人力成本业务拓展费广告宣传费房租汽车费其他销售费用占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 19：美年健康销售人员数（万人）与人均成本（万元）：美年健康销售人员数（万人）与人均成本（万元）数据来源：美年健康年报，东北证券 美年健康管理费用率约美年健康管理费用率约 7%-8%，财务费用率约，财务费用率约 3%-4%。公司管理费用率较为稳定，22 年有所上升主要是由于股权激励带来额外 0.66 亿元（收入 0.8%）的费用。财务费

73、用率 19 年达 5%，后续逐步下降，主要由于公司采用并购较成熟参股体检中心的模式，承担一定资金成本。研发费用率不足 1%，占比较低，主要用于公司数字化与信息化项目。图图 20：美年健康其他费用结构：美年健康其他费用结构 数据来源：美年健康年报，东北证券 1.091.040.900.860.8714.713.814.218.118.41618200.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0200212022销售人员人均成本6.8%7.1%7.3%7.8%9.4%2.9%5.1%4.0%3.8%3.3%0.4%0.6%0.6%0.

74、7%0.7%0%2%4%6%8%10%12%14%200212022管理费用财务费用研发费用 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 2.3 体检消费者：团检客户为主，客单价有望提升体检消费者：团检客户为主，客单价有望提升 美年健康近美年健康近 5 年体检人次较为稳定，控股体检中心占总体检人次约年体检人次较为稳定，控股体检中心占总体检人次约 60%。公司 22年体内+体外体检中心合计完成体检 2960 万次，较 18 年增长约 7%；体内体检中心完成 1840 万人次，较 19 年下降约 1%。公司 21

75、年体内+体外体检人次占民营总体检人次约 1/3，领先地位显著。公司客单价较为稳定，未来有一定提升空间。公司客单价较为稳定，未来有一定提升空间。公司 22 年控股体检中心全口径客单价 441 元，与 19 年持平。瑞慈医疗 18-20 年客单价略高于 500 元，21/22 年客单价达 520-540 元。爱康国宾 17 年客单价近 490 元。公司由于布局三线及以下城市较多，客单价与同行业其他公司相比处于较低水平。若剔除入职体检与职业病体检，公司 22 年客单价为 583 元，较 19 年的 501 元提升约 16%。公司体检消费者结构疫后恢复正常，客单价有望提升。图图 21：美年健康体检人次

76、（百万人）：美年健康体检人次（百万人）与客单价（元）与客单价（元）数据来源：美年健康年报，东北证券 注：客单价未剔除入职体检与职业病体检，为整体客单价 体检消费者以团检客户为主，个检业务有较大提升空间。体检消费者以团检客户为主，个检业务有较大提升空间。目前我国预防保健性体检以企业福利为主，团检客户体检人次占总体检人次约 80%。公司通过星辰 CRM 客户管理系统有效沉淀 B 端客户资源，提升签单转化率与销售人效。公司 22 年个检人次占比为 17%，与同行业相比有一定提升空间。瑞慈医疗 22 年个检人次占比约24%，而爱康国宾 17 年个检人次占比达 19%。公司 19 年个检人次占比为 22

77、%，未来个检占比有望提升。由于个检客单价较团检高约 20%，公司客单价有望进一步提升。美年健康通过新颖优质的产品吸引团检个检客户。美年健康通过新颖优质的产品吸引团检个检客户。脑健康领域的“脑睿佳”产品针对脑认知、脑卒中潜在风险人群进行早期筛查，通过将核磁扫描和 AI、基因检测进行创新性组合，在行业内率先实现了阿尔兹海默症的早期风险评估。肺健康领域的“肺结宁”产品为不同危险程度的肺结节客户建立了从肺结节早筛早诊，到肺癌早诊早治、随访管理、治疗康复、生命质量重塑的深度全链路肺健康风险守护体系。27.826.026.630.829.618.716.618.618.4442 449 476 441 0

78、500300350400450500055200212022控股+参股控股控股客单价 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 22：美年健康：美年健康/瑞慈医疗个检人次占比瑞慈医疗个检人次占比 数据来源：美年健康年报，瑞慈医疗年报，东北证券 美年健康高度重视客户服务与客户满意度。美年健康高度重视客户服务与客户满意度。公司客服人员数近 5 年增长显著，22 年达 3900 人，为 18 年的 3.6 倍。客服人员在员工总人数的占比由 2.8%提升至 10.5%

79、，仅次于医务人员与销售人员。公司通过扁鹊体检系统实现分时预约与智慧导诊，提升客户感受，解决客户关键需求。公司已建立“客户投诉快速响应机制”，要求 5 分钟内响应，服务类客诉 5 小时内反馈，医质类客诉 24 小时内反馈，使“客户满意度”与“客户 NPS 净推荐值”稳步提升。图图 23：美年健康客服人员数（万人）：美年健康客服人员数（万人）数据来源：美年健康年报，东北证券 22%17%17%17%18%22%25%24%0%5%10%15%20%25%30%20022美年健康瑞慈医疗0.110.110.170.360.392.8%2.9%4.9%10.3%10.5%0%2%

80、4%6%8%10%12%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.50200212022客服人员人数占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 2.4 体检中心：体检中心：设备投入较高，利用率存在提升空间设备投入较高，利用率存在提升空间 美年健康体检中心近美年健康体检中心近 5 年增长较缓，行业整体扩张速度下降。年增长较缓，行业整体扩张速度下降。公司 22 年末控股体检中心 290 家，较 18 年增长 13%；参股体检中心 321 家，较 18 年增长 10%。

81、19 年后行业整体扩张放缓，瑞慈医疗 22 年末已运营体检中心 60 家，较 18 年增长 36%。图图 24：美年健康体检中心数：美年健康体检中心数 数据来源：美年健康年报，东北证券 华东、华北为美年健康核心区域，合计贡献公司营业收入约华东、华北为美年健康核心区域，合计贡献公司营业收入约 55%-60%。华东地区收入增长较快，22 年较 18 年增长约 40%；华北地区则出现较大下滑，22 年较 18 年下降约 37%。华南、中南地区也有一定增长，22 年较 18 年分别增长 26%、21%。公司有一半左右的体检中心开设在三线及以下城市，但一线城市仍贡献较高收入。北京、上海于 20 年分别贡

82、献公司收入的 13.6%、11.6%。公司体检中心也较多分布于华东、华北地区，但门店分布较收入结构更均匀，发达地区单店收入更高。图图 25：美年健康分地区收入（亿元）：美年健康分地区收入（亿元）数据来源：美年健康年报，东北证券 25626626627429029233333933932400500600700200212022控股体检中心参股体检中心20.020.320.930.628.128.329.025.420.317.78.88.07.49.611.18.99.69.211.910.88.98.97.38.47.99.79.58.010.89

83、.800708090202020212022华东华北华南中南西南东北西北 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 26：美年健康体检中心分布（按地区）：美年健康体检中心分布（按地区）数据来源：美年健康官网，东北证券 各地区间毛利率有一定差距，但均呈下降趋势。各地区间毛利率有一定差距，但均呈下降趋势。公司各地区间毛利率存在 5%-10%的差距，且不同年份间有一定波动，但整体受疫情下经营杠杆影响呈下降趋势。各地区 21 年毛利率较 18 年普遍下降 5%-10%。图图 27：美年健康

84、分地区毛利率：美年健康分地区毛利率 数据来源：美年健康年报，东北证券 美年健康体检中心普遍处于成熟期，疫后有望迅速恢复。美年健康体检中心普遍处于成熟期，疫后有望迅速恢复。体检中心普遍在开业 1-1.5年时达到盈亏平衡，开业 3 年左右进入成熟期。公司近 90%的体检中心均开业 3 年以上，预期疫情结束后单店收入将随着消费者到检恢复正常而迅速恢复至疫情前水平。此外，大部分参股门店也均进入成熟期，公司有望通过挑选其中优质门店并表以增厚业绩。27%18%12%16%11%16%华东华北华南中南西南东北西北32%42%34%45%44%36%38%31%35%36%52%42%38%48%40%40%

85、30%35%40%45%50%55%200212022华东华北华南中南西南 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 28：美年健康门店店龄分布：美年健康门店店龄分布 数据来源：美年健康年报，东北证券 民营体检中心的单店年收入差距较小，普遍在民营体检中心的单店年收入差距较小，普遍在 3000 万元左右。万元左右。美年健康控股体检中心 22 年平均营收约 2900 万元，与瑞慈医疗的 3000 万元相近，较 18 年的 3500 万元有一定恢复空间。年体检人次方面，由于美年健康客单价相对较低，单店年体检人

86、次约 6-7.5 万人，而瑞慈医疗为 4.5-5.5 万人。图图 29：美年健康：美年健康/瑞慈医疗单体检中心年收入（百万元）与年体检人次（万人）瑞慈医疗单体检中心年收入（百万元）与年体检人次（万人）数据来源：美年健康年报，瑞慈医疗年报，东北证券 体检中心设备投入较高，公司广泛布局构成进入门槛。体检中心设备投入较高，公司广泛布局构成进入门槛。一般而言，新建一家 3000 平方米的体检中心初始投资约 2000 万元，其中约一半为医疗设备投入，包括核磁共振设备（MRI）、X 射线断层扫描设备（CT）、直接数字化 X 射线摄影设备（DR）等百万元级别大型设备，资本开支较大、公司 22 年末机器设备固

87、定资产原值 34.5 亿元，平均每个体检中心约 1200 万元。公司通过参股+控股 600 余家体检中心覆盖 300余个城市，构成较高的进入门槛。体检中心利用率在到检恢复后仍有提升空间。体检中心利用率在到检恢复后仍有提升空间。由于大部分的体检包含血常规等需要空腹进行的项目，体检中心往往出现上午饱和而下午闲置的情况。通过推广不需要空腹的新型项目，如免疫类抽血、肺部筛查、肿瘤筛查、脑健康检查等项目，下午55%33%10%2%5年以上3-5年2-3年1-2年35.331.628.132.828.826.724.623.729.529.97.2 6.3 6.9 6.5 5.3 4.9 4.7 5.6

88、5.5 02030405060200212022美年健康单店收入瑞慈医疗单店收入美年健康单店人次瑞慈医疗单店人次 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 时段的体检中心利用率有望提升。公司还积极通过分时预约等方式降低上午时段饱和度，为高端 VIP 服务留出空间。此外，随着个检人次占比的逐步提升，体检行业的季节性有望逐步削弱，利于体检中心提升利用率。美年健康高度重视体检中心的医疗质量控制。美年健康高度重视体检中心的医疗质量控制。公司开展“医质 800 分”巡检，由医质巡检组按质量考核标准

89、对全国体检中心进行现场飞行检查，对发现的问题进行检后跟踪，确保整改效果。公司进行常态化“啄木鸟”抽查，22 年抽查超声、主检、影像报告各约 8000、2900、5000 份，保障最终体检报告结果的准确性，建立了“抽查-复盘-培训”的常态化质控闭环体系。公司推行第三方影像质控，组织 40 余位三甲医院影像专家成立专业质控团队，22 年进行质控评分 730 余场，平均达标率 92%，较 21年提升约 6%。此外，公司还修订了 44 项标准操作流程（SOP）并督促全体员工完成学习，在 92%的体检中心完成三级质控体系建设。3.风险提示风险提示 疫后疫后客流客流恢复不及预期、与公立医院体检中心竞争加剧

90、、恢复不及预期、与公立医院体检中心竞争加剧、毛利率修复不及预期、毛利率修复不及预期、个个检产品推广不及预期检产品推广不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 刘宇腾：中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021 年加入东北证券。高皓天：清华大学金融硕士，清华大学经济与金融本科。2022 年加入东北证券，现任东北证券医药组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报

91、告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股

92、价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其

93、为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可

94、的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630