1、 从市场反应看行业对比，优选科技精选消费 -行业比较专题报告 2020 年 3 月 13 日 谷永涛 策略分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1号楼6层研究开发中心 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 从市场反应看行业对比，优选科技精选消费从市场反应看行业对比，优选科技精选消费 2020 年 3 月 13 日 重视市场的重视市场的反应反应，从行业景气变化与估值维度进行行业比较，从行业景气变化与估值维度进行行业比较。我们从行业景气和估值对比的角度进行行业配臵。市场的 表现是不断对新的信息进行

2、重估，如果行业景气度不断向上，则有望推动板块持续攀升，短期内估值的影响较弱，未来 一段时间的景气趋势是关键影响因素。从长期来看，行业和个股都有较大概率回归估值中枢，对估值中枢的判断以及板 块与估值中枢偏离程度的研判，是进行配臵的关键因素。相对于行业研究员，策略研究在行业景气度的研判上并不占优， 我们更加重视市场对不同因素的反映程度，以及对未来市场可能运行环境的判断。我们认为前一阶段科技股主要反映板 块的景气周期和宽松的流动性，消费股反映供需结构的改变，周期股在反映经济预期及政策变动。展望未来，我们认为 市场运行的环境是国际疫情继续发酵、各国逆周期调控政策陆续发布、未来宽松的流动性会逐渐退出。

3、科技股仍是未来市场中长期的重点配臵板块，看好科技股仍是未来市场中长期的重点配臵板块，看好 5G 和新能源板块和新能源板块。科技股前期的市场表现，主要反映了板块的景气 度。虽然市场受到全球疫情和经济预期的影响，但我们认为科技板块在大类行业对比中，仍然是景气度最好的一类。展 望未来，我们认为国内资本市场较为宽裕的流动性或逐步退出，会对板块造成较大的影响，但在全球抗疫过程中，国外 央行也逐步释放流动性，国内流动性改变的速度不会过快，但需警惕流动性下降对科技股估值的影响。从主要的投资链 条看，我们认为 5G 和新能源汽车在科技股中有较高配臵价值。 市市场供需结构导致行业分化，关注低估值消费板块场供需结

4、构导致行业分化，关注低估值消费板块。随着各行业逐步复工，市场需求有望陆续恢复，但国外疫情的发展 有不确定性，国内也出现输入型病例，短期内依然看空休闲服务和商贸零售行业。农林牧渔行业的供需格局短期内仍难 以改变，行业景气仍有较强的持续性，继续看好。从估值的维度，我们看好家用电器板块，其相对估值和绝对估值都不 高，未来或受益于房地产竣工以及消费升级，虽然短期受到需求预期影响而表现不佳，但中长期的配臵价值较大。 看淡中上游原材料看淡中上游原材料，看好高端制造业和银行板块，看好高端制造业和银行板块。鉴于目前的经济预期和我国的工业化进程等因素，我们看淡中上游原 材料板块。中游制造业或受益于高端制造业的景

5、气周期，尤其是新能源产业链的推动，看好高端制造业。此外我们看好 市净率处于历史底部的银行板块，未来降息周期或将开启，有望降低市场对于净息差下降的担忧，进而提升行业估值。 看好传统行业的龙头个股。看好传统行业的龙头个股。从基本面的角度看，传统行业的竞争格局已经相对稳定，龙头的竞争优势有望持续保持，虽 然行业增长空间收窄，但未来龙头或持续获益于市占率的提升。从估值的维度看，前期市场追捧科技股，导致传统行业 估值整体承压，带来了更好的配臵价值。 风险因素：风险因素：疫情发展速度超越市场预期，经济调控政策力度不达预期，外围市场波动进一步加大导致风险传导至 A 股 证券研究报告 策略研究 投资策略 谷永

6、涛谷永涛 策略分析师策略分析师 编号：S01 电话：+86 10 83326722 邮箱： 本本期内容提期内容提要要 nMsNnNqMmRsMnPpOtMzQpMaQbP9PsQqQnPpPeRoOoNeRoPoQ7NqRpPwMoPnQwMpPrN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 重视市场的反应，从行业景气变化与估值维度进行行业比较 . 2 回顾及展望，市场和各板块在反映什么因素 . 2 科技板块景气度明确，中期配臵力度依然较强 . 5 供需结构主导消费行业景气变化，关注低估值板块. 9 周期股的估值中枢面临下移，经济预期压制行业表现 . 11 风险因素 .

7、16 图 目 录 图 1：A 股主要指数走势（1 月 23 日=1） . 3 图 2：A 股主要风格指数走势（1 月 23 日=1） . 3 图 3：基建相关板块的走势（1 月 23 日=1） . 3 图 4：科技板块的走势（1 月 23 日=1） . 3 图 5：科技行业个股各市盈率（2 月 3 日）区间涨跌幅均值 . 6 图 6：科技行业个股各市值（2 月 3 日，单位：亿）区间涨跌幅均值 . 6 图 7：主要科技概念股指数市场表现及估值水平 . 7 图 8：创业板指数与创业板综指的市盈率走势 . 8 图 9：科技板块主要行业指数市盈率走势 . 8 图 10：陆股通累计净买入金额走势（亿）

8、 . 9 图 11：陆股通持股市值在不同阶段的变化（亿） . 9 图 12：消费行业指数价格走势（1 月 23 日=1） . 10 图 13：消费行业指数价格走势（1 月 23 日=1） . 10 图 14：消费行业指数市盈率走势 . 11 图 15：消费行业指数市盈率走势 . 11 图 16：PPI 分项数据走势（%） . 12 图 17：焦炭和粗钢消费量走势 . 13 图 18：水泥和玻璃产量走势 . 13 图 19：纯碱和塑料制品产量走势 . 13 图 20：精炼铜和铝的消费量走势 . 13 图 21：中上游原材料行业价格走势（2019.11.1=1） . 14 图 22：中游制造业行业

9、指数走势（2019.11.1=1） . 14 图 23：银行业市净率走势 . 15 图 24：房地产行业市盈率走势 . 15 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 重视市场的反应，从行业景气变化与估值维度进行行业比较 行业配臵策略研究的任务之一，在行业比较过程中，我们分析框架是结合行业景气度的变化和估值比较，给出短期配臵和长 期配臵方向。 景景气和估值因素气和估值因素，在长期和短期，在长期和短期配臵中配臵中的权重有所差别的权重有所差别。市场在短期的表现，是不断对新的信息进行重估，如果行业景气度 不断向上，则有望推动板块和个股持续攀升，短期内估值的参考意义较弱，主要是对未来一段时间景气趋势的研判

10、，以及市 场反映因素的分析。而从长期来看，板块和个股有较大概率回归估值中枢，对估值中枢的判断，以及板块与估值中枢的偏离 程度，是进行配臵的关键因素。 在对行业景气和基本面的研究中，我们进行了一些反思。对不同行业基本面数据的更新和梳理，可以让我们对市场整体有更 进一步的把握，但是从判断未来市场的景气变化出发，难以给出太多的依据。作为策略研究，我们不可能超越行业研究员对 行业景气度的理解，但作为总量分析，可以用更广的视角，寻找目前市场在反映什么核心矛盾。 作为总量研究，我们的研判过程是，首先分析当前市场和各板块反应的核心因素是什么，然后给出未来市场环境最可能出现 的变化因素，再结合行业的基本情况推

11、演景气度的变化，结合行业的估值情况，给出行业比较的配臵观点。虽然会出现若干 行业都景气向上的现象，但他们之间的确定性不同，市场反应也不尽相同，我们以此来进行行业比较分析和配臵。 回顾及展望，市场和各板块在反映什么因素 我们首先回顾 A 股过去一段时间的走势。 A 股主要指数从 2019 年 12 月初开始震荡向上， 主要是受益于宏观经济数据的回暖， 截止 2020 年一月中旬，指数仍表现出向上趋势，但随着春节的临近，指数上行动力减弱，疫情来袭，更是中断了由经济短周 期复苏带来的上行过程。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 图图 1：A 股主要指数走势股主要指数走势（1 月月 23 日日=1

12、） 资料来源: 万得，信达证券研发中心 图图 2：A 股主要风格指数走势股主要风格指数走势（1 月月 23 日日=1） 资料来源: 万得，信达证券研发中心 图图 3：基建相关板块的走势基建相关板块的走势（1 月月 23 日日=1） 资料来源: 万得，信达证券研发中心 图图 4：科技板块的走势科技板块的走势（1 月月 23 日日=1） 资料来源: 万得，信达证券研发中心 春节期间疫情发展的速度较快，节后第一个交易日市场大幅下挫，但在政策的呵护和充裕的流动性支持之下，投资者逐渐摆 脱悲观预期，主要指数开启了反弹过程，市场的分化也开始加剧。 在疫情的冲击下，市场对于宏观经济的担忧较大，同时也对政策逆

13、周期调节的预期提升。虽然有政策不断发力和流动性释放， 与宏观经济相关度较高的周期和蓝筹板块，表现依然滞后于市场整体。与经济周期相关度较弱的科技板块，则受益于流动 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 性的宽松和产业景气周期的推动，表现出较强的向上趋势。我们还观察了与逆周期调节相关的基建板块，在二月中上旬市场 的反弹过程中，基建相关的概念指数和行业指数的表现均落后与市场整体，此时板块在表达周期股的属性，逆周期政策对行 业和板块的推动力度并未形成市场核心表达因素。 科技板块的持续攀升推高其估值水平，市场的估值结构进一步加剧。在疫情主要限制在我国的发展过程中，科技股板块的景 气预期并未受到太多影响，

14、主要是科技板块的景气是全球化的，包括 5G、新能源汽车、消费电子等。但随着疫情在全球蔓延 的预期提升，科技板块也受到了较大影响，叠加前期估值提升速度较快，科技股在二月末开启了一波快速的调整。更值得注 意的是，我们观察十年期国债到期收益率，其在 2 月 20 日的 2.8857%震荡回落至 3 月 9 日的 2.5202%，这期间包括了科技 股回调幅度最快的时间段。此时国债利率反映的是宏观经济下行的预期，不能完全用来表示流动性的变化。 但在科技股的调整过程中，我们观察到传统的基建板块开始走出较强的行情。虽然政策在 2 月中上旬便加大逆周期调节的力 度，而市场是在二月末，科技股走弱的过程中，基建板

15、块才有相对市场较高的超额表现。这或许是未来一段时间市场风格的 预演：在景气向上的大背景下，科技股中长期表现较强，但短期市场风格存在波动，周期或消费有阶段性的表现机会。 全球疫情的发展，极大的影响了外围市场，资金的风险偏好改变导致全球主要指数回调。虽然 A 股已经演绎了疫情影响的过 程，但仍然受到风险传导的影响，尤其是陆股通资金出现较大波动，导致 A 股进入震荡调整过程。 从前期的市场表现，我们对市场有以下几点推论： 1. 投资者对于投资者对于传统基建传统基建板板块块表现出谨慎态度表现出谨慎态度。随着新冠疫情的爆发，市场对于逆周期调控的预期不断发酵，但是对于基建板 块而言，在二月中上旬表现较为平

16、庸，并未有明显的超额收益，远低于市场的表现。我们认为，虽然基建投资的预期上升， 但未来的投资资金来源，依然有较大担忧，地方政府债务约束、社会资金投资意愿都有较大影响。疫后各行业复工复产进 程也会影响基建投资进程，压制了板块的表现。 2. 科技股表现强势科技股表现强势，受益于，受益于行业周期和行业周期和宽松的流动性宽松的流动性。科技股的上行周期自 2019 年开始，虽然受到疫情的冲击，但在疫情 未有全球扩散预期之前，行业的周期格局依然偏好。随着疫情全球扩散预期的影响，风险偏好和行业周期都受到冲击。然 而，如果将所有行业的景气度比做图谱，科技行业依然处于景气图谱的上端。 3. 周期股受到周期股受到

17、经济经济预期的影响预期的影响。随着疫情在国内外的发展，全球的经济预期都受到影响，不断有国家和地区调降未来 GDP 增速。在此格局之下，周期股整体承压，表现弱于市场整体。 4. 消费股表现相对消费股表现相对较弱较弱，主要是受到需求预期影响，主要是受到需求预期影响。消费板块的需求预期在疫情的冲击下变化幅度较大，尤其是与即时消费 相关的领域，短期的需求消失后，未来弥补的概率也较小，会对行业和公司的资产负债表造成一次较为明显的冲击。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 整体而言整体而言，我们认为科技股，我们认为科技股在表达在表达景气的变化和流动性充裕程度景气的变化和流动性充裕程度，周期股在，周期股在

18、反映宏观经济的预期反映宏观经济的预期，消费股表达，消费股表达供需结构的改供需结构的改 变变。 简单的回顾后，我们对未来进行展望，分析市场的运行环境会发生什么样的变化。 疫情疫情仍是仍是中中短期内市场短期内市场的焦点的焦点。目前投资者的预期较为明确的两点是：国内疫情已经基本可控、国外疫情仍然有继续扩大的 趋势。而从资本市场的反应来看，国外疫情带来的风险传导，也会加大国内资本市场的波动，同时还会通过贸易链传导至我 国的基本面情况。国内各行业陆续进入复工复产过程，但随着抗疫过程的波折，该过程仍然存在不确定性，例如需求受到冲 击之后恢复力度到底有多少。借鉴我国防疫过程，预计随着全球对疫情的重视程度增强

19、，三月底疫情或会迎来拐点。 第二个第二个可预期的事情可预期的事情，是各国是各国逆周期调控逆周期调控政策的政策的陆陆续续发布发布。无论是货币政策还是财政政策，在全球抗疫过程中，都有望陆续 出台。但值得注意的是，目前已经有多数国家和地区步入负利率市场，未来的货币政策到底有多大托底力量，也不确定性， 例如三月初美联储超预期降息，并未阻挡美股的下跌。 第三个是第三个是我国宽松的流动性我国宽松的流动性，大概率在未来逐步大概率在未来逐步退出退出。在抗疫过程中，我国监管层释放了较大的流动性，而彼时实体经济活 动受到制约，较为充裕的流动性滞留在金融体系，带来的宽松力度支撑了股市和债市。随着复工复产的开展，未来

20、流动性大 概率会通过金融渠道灌溉到实体经济，流动性大概率是会逐步减弱。虽然这种趋势比较明确，但是过程可能会持续较长时间， 或是因为全球疫情的扩大，或是因为实体经济复工力度低于预期，都有望延长金融体系流动性宽裕的时间。 以上问题对不同板块的影响不尽相同，我们将行业分为科技、消费和周期三大类进行分析。 科技板块景气度明确，中期配置力度依然较强 二月份以来，科技股的表现最为亮眼，我们首先测算了科技板块（电子、通信、计算机、传媒）反弹最强势过程中个股表现， 我们从估值和市值两个维度进行了分析。以下数据统计区间为 2 月 25 日收盘价相对于 2 月 3 日收盘价的科技股个股涨跌幅。 请阅读最后一页免责

21、声明及信息披露 6 图图 5：科技科技行业行业个股个股各各市盈率市盈率（2 月月 3 日日）区间涨跌区间涨跌幅均值幅均值 资料来源: 万得，信达证券研发中心 图图 6：科科技技行业个股行业个股各各市值市值（2 月月 3 日日，单位，单位：亿亿）区间涨跌幅均值区间涨跌幅均值 资料来源: 万得，信达证券研发中心 我们从科技板块个股的表现看，在市场反弹过程中：高估值并未明显压制个股涨跌幅，反而能看到估值处于 50-90 倍区间的 个股，涨幅更大；从市值看，在一千亿市值以下，科技股的表现是市值越大，整体表现越强，市值在 30 亿以下的个股涨幅反 而较弱。由此，可见，市场并非简单的炒作小盘股，也未对估值

22、有太多担忧。在前一轮科技股的上涨过程，大市值公司相对 更加受益。 结合 2 月份市场走势较强的科技股 ETF 份额快速增长， 我们认为这存在一种自实现效应： 科技股 ETF 的份额增加， 增大了买入的资金，这些资金是选择规模更大的、经营稳健的个股，这有推动指数进一步上涨，引发新一轮基民申购。 再从 2 月份的走势看，上证综指二月份的高点出现在 2 月 21 日，但随后创业板指数仍然走强，主要的科技股指数的高点出现 在 2 月 25 日。而在 2 月的最后一周，疫情全球扩散的预期已经开始发酵，但在流动性和巨量成交的推动下，创业板仍然走出 独立的行情。疫情的进一步发酵，导致全球风险偏好下降，才使得

23、科技股走势减弱。 此轮的科技股行情，主线并非按照行业进行，而是沿着主要的产业链进行，例如 5G、半导体、新能源以及消费电子等，我们 整理了 Wind 主要的概念股指数，二月份以来的市场表现，以及当前的估值水平。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 图图 7：主要科技主要科技概念股指数市场表现及估值水平概念股指数市场表现及估值水平 概念指数概念指数 2. 3-3. 102. 3-3. 10 涨跌幅涨跌幅 2. 3-2. 252. 3-2. 25 涨跌幅涨跌幅 2. 25-3. 102. 25-3. 10 涨跌幅涨跌幅 3月10日3月10日 PE-TTMPE-TTM 1. 2-3. 101. 2

24、-3. 10 指数表现指数表现 5G指数34. 53%36. 06%-1. 12%53. 06 新能源指数17. 72%21. 28%-2. 93%31. 51 新能源汽车指数17. 59%25. 57%-6. 35%28. 72 5G应用指数20. 92%32. 06%-8. 44%39. 24 特斯拉指数20. 89%36. 99%-11. 75%53. 70 消费电子产业指数19. 04%35. 67%-12. 26%33. 81 苹果指数12. 03%29. 36%-13. 40%44. 31 半导体材料指数26. 95%47. 65%-14. 02%58. 77 消费电子代工指数15

25、. 17%34. 92%-14. 64%35. 94 半导体产业指数22. 59%46. 05%-16. 06%109. 66 资料来源: 万得，信达证券研发中心 从二月份以来的表现看，半导体相关板块上涨过程中涨幅最大，但下跌的空间也较多。从波动来看，其交易价值大于配臵价 值，尤其是板块的估值水平最高，半导体产业指数的估值水平已经超过一百倍。 概念指数对比看，新能源指数和新能源汽车指数的综合表现，与特斯拉概念股相似，但由于特斯拉股价的巨大波动，也带来 相关概念股的波动加剧，此外，从估值对比上看，特斯拉概念股的估值更高，可以看出市场给予了更高的预期，但过高的估 值也是风险所在。相比之下，我们认为

26、可以选择非特斯拉概念的新能源汽车板块。 5G 板块在 2 月下旬至今的回调中跌幅最小， 一方面是由于来自于基本面的支撑， 包括行业景气度的确定性以及新基建的预期， 另一方面是板块的估值泡沫化不算严重，5G 应用指数的市盈率为 39.2 倍，5G 指数为 53 倍。 消费电子板块回调幅度同样较大，主要是受到需求预期的影响。随着华为砍单和国外疫情扩散，市场对于消费电子行业的需 求预期开始大幅下调，导致行业指数和个股调整幅度加大。但相关概念股的估值为 33.8 倍、35.9 倍，低于创业板整体估值水 平。消费电子的回调更多是基于基本面景气的变化。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 图图 8：创业

27、板指数与创业板综指的市盈率走势创业板指数与创业板综指的市盈率走势 资料来源: 万得，信达证券研发中心 图图 9：科技科技板块主要行业指数市盈率走势板块主要行业指数市盈率走势 资料来源: 万得，信达证券研发中心 市场对于科技板块的担忧是估值过高，尤其是创业板的估值。我们对比了创业板指数和创业板综指的估值水平，以及主要行 业指数的估值水平。 从创业板指数的估值水平来看，其绝对估值水平已经处于较高位臵，但相对历史的估值水平，则“显得”不是很高。但是， 我们不能以此来将估值“合理化” 。其原因有三： 1. 创业板指数的成分股已经有较大调整创业板指数的成分股已经有较大调整。我们对比了 2015 年 3

28、月 10 日和 2020 年 3 月 10 日的创业板指数成分股，在 100 只成分股中，重合个股仅有 36 家，简单的指数估值对比，忽略了内部个股的差异。从估值结构上看，2014-2015 年是互 联网泡沫，其主要成分股的估值高于硬科技板块的估值水平，这种简单的对比意义较弱。 2. 景气周期不同景气周期不同。行业的估值水平与景气周期有较高的相关性，静态估值无法反应景气带来的变化。在景气向上的过程中， 估值会不断抬升。相比之前的估值高点，科技股此轮的景气周期受到了较多的宏观因素制约，尤其是疫情带来的全球经济 增速下降的影响。 3. 市场市场环境不同环境不同。目前市场有较为充裕的流动性，支撑指数

29、的估值水平提升，但随着我国疫情的防控以及实体经济的复苏， 未来流动性有较大概率流入实体经济，从中期维度看，资本市场的流动性预期大概率会下降。估值水平也会受到流动性的 影响而发生变化。 虽然我们驳斥将估值合理化，但我们认为短期估值水平，并不影响近期的市场表现，因为短期市场对于景气的反应最为强烈， 估值所占权重相对较小。即便如此，我们也会综合板块的估值水平，给我们的投资组合留下更高的安全边际。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 小结小结： 科技股仍是未来市场科技股仍是未来市场中长期的重点配臵板块中长期的重点配臵板块，看好看好 5G 和新能源板块和新能源板块。科技股前期的市场表现，主要反映了板块

30、的景气度。 虽然市场受到全球疫情和经济预期的影响，但我们认为科技板块在大类行业对比中，仍然是景气度最好的一类。展望未来， 我们认为国内资本市场较为宽裕的流动性或逐步退出，会对板块造成较大的影响，但在全球抗疫过程中，国外央行也逐步释 放流动性，国内流动性改变的速度不会过快，但需警惕流动性下降对科技股估值的影响。从主要的投资链条看，我们认为 5G 和新能源汽车在科技股中有较高配臵价值。 供需结构主导消费行业景气变化，关注低估值板块 图图 10：陆股通累计净买入陆股通累计净买入金额金额走势走势（亿亿） 资料来源: 万得，信达证券研发中心 图图 11：陆股通持股市陆股通持股市值值在不同阶段的在不同阶段

31、的变化变化（亿亿） 资料来源: 万得，信达证券研发中心 在 A 股大幅波动的过程中， 陆股通累计净流入规模有较大波动， 我们统计了陆股通累计流入规模， 可以看到在 1 月 23 日之后， 陆股通呈现出持续的流入过程，在 2 月 20 日达到近阶段累计净买入最大规模，随后开始有净卖出过程。 我们将陆股通近期的表现分为两个阶段，2 月 3 日至 2 月 20 日的净买入过程，和 2 月 20 日至 3 月 10 日的净卖出过程，并统 计了陆股通在不同行业的持股市值。 的变化来看，虽然在二月的中上旬科技板块涨幅较高，但陆股通北向资金持股市值变化最大的是食品饮料和医药 请阅读最后一页免责声明及信息披露

32、 10 生物，其次才是计算机、电气设备和电子行业。而随着陆股通资金的净流出，医药生物行业依然呈现出净买入状态，而食品 饮料和 TMT 行业均有不同程度的市值规模缩小。 从陆股通的配臵上，我们可以看到外资仍然站在中长期的维度，去配臵优质个股，虽然其中存在交易型资金购买科技股，但 整体的配臵依然以稳健的消费股为主，这也是消费股存在长逻辑的表现。 图图 12：消费行业指数消费行业指数价格走势（价格走势（1 月月 23 日日=1） 资料来源: 万得，信达证券研发中心 图图 13：消费消费行业指数行业指数价格价格走势走势（1 月月 23 日日=1） 资料来源: 万得，信达证券研发中心 从消费板块走势看，

33、供需格局向好的农林牧渔、纺织服装春节之后表现最强，医药生物行业虽然在疫情初期受到较多关注， 但其后续表现乏力，主要目前市场仍未找到有效的药物，或相关的治疗方法和手段对行业影响较弱。其余的消费行业表现相 差不大，休闲服务和家用电器涨幅最弱，主要是受到需求预期的影响。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 图图 14：消费行业指数消费行业指数市盈率走势市盈率走势 资料来源: 万得，信达证券研发中心 图图 15：消消费费行业指数市盈率走势行业指数市盈率走势 资料来源: 万得，信达证券研发中心 小结小结： 市场供需结构导致行业分化市场供需结构导致行业分化，关注低估值消费，关注低估值消费板块板块。消费

34、行业指数的市场表现，反应了需求格局的变化，供需结构向好的农 林牧渔和纺织行业涨幅最为明显，休闲服务市场表现最差。展望未来，我们认为随着各行业逐步复工，市场需求有望陆续恢 复，但国外疫情的发展有不确定性，国内也出现输入型病例，短期内依然看空休闲服务和商贸零售行业。农林牧渔行业的供 需格局短期内仍难以改变，行业景气仍有较强的持续性，继续看好。从估值的维度，我们看好家用电器板块，其相对估值和 绝对估值都不高，未来或受益于房地产竣工以及消费升级，虽然短期受到需求预期影响而表现不佳，但中长期的配臵价值较 大。 周期股的估值中枢面临下移，经济预期压制行业表现 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 图图

35、16：PPI 分项数据走势（分项数据走势（%） 资料来源: 万得，信达证券研发中心 中上游原材料板块的景气度与价格有较高的相关性，我们从价格的维度进行基本面分析。2019 年全年主要的上游原材料价格 震荡走弱，中游钢铁价格下行，但水泥和玻璃的价格则震荡走高，这主要是建材行业有效的产能收缩以及错峰生产带来的。 综合数据的表现，以 PPI 同比变化来看，生产资料的价格同比增速自年中开始持续的负增长，采掘工业和原材料工业也开始 负增长，但是值得注意的是，此轮采掘工业等上游的价格下行幅度并未超越生产资料。观察之前数论 PPI 周期，我们可以看 到采掘工业的价格弹性更大，上下幅度更大。但是 2019 年

36、的数据可以看出，采掘工业的 PPI 并未穿越原材料。 从数据的角度可以看到，我们认为目前上游的价格下降的幅度尚不足，这主要是因为供给侧改革，阻碍了上游价格的下降， 但是在经济压力之下，整体原材料价格持续下行。这会给中游工业带来一定的压力，因为成本下降幅度不充分。 从价格的角度来看，我们认为目前的原材料价格，受到了市场供需结构的冲击，未来价格恐有进一步下行压力。在疫情的扩 散预期加剧下，未来的经济周期，也都会成为压制产品价格的重要因素。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 图图 17：焦炭和粗钢消费量走势焦炭和粗钢消费量走势 资料来源: 万得，信达证券研发中心 图图 18：水泥和玻璃产量走势

37、水泥和玻璃产量走势 资料来源: 万得，信达证券研发中心 图图 19：纯碱和塑料制品纯碱和塑料制品产量走势产量走势 资料来源: 万得，信达证券研发中心 图图 20：精炼铜和铝的消费量精炼铜和铝的消费量走势走势 资料来源: 万得，信达证券研发中心 从量的角度， 我们分析了长周期内， 我国对于原材料行业的需求。 可以看到在 2014 年前后， 大类原材料的需求均出现了拐点。 我们认为随着我国工业化接近完成，未来需求增速会逐渐消失，这会压制行业的估值水平。 因此，我们认为随着行业增长空间的收窄，未来周期品行业的估值中枢也会下降，历史对比估值的意义较弱。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 图图 2

38、1：中上游原材料中上游原材料行业价格走行业价格走势（势（2019.11.1=1） 资料来源: 万得，信达证券研发中心 图图 22：中游制造业行业指数走势（中游制造业行业指数走势（2019.11.1=1） 资料来源: 万得，信达证券研发中心 我们再从市场表现来分析。从指数的反应来看，原材料行业板块的上涨拐点源于 11 月中旬，早于上证综指和市场整体。我们 认为中上游原材料行业的上涨，源于 2019 年 11 月初公布的 PMI 数据超预期好转，以及中旬公布的工业增加值回升。数据的 好转扭转了市场对于经济的观点和预期，周期行业开始阶段性的触底反弹。 回顾彼时主要行业产品价格以及产销量，此时市场并未

39、有明显的价格刺激因素，且中上游原材料板块的表现较为一致。我们 认为此次的反弹主要是反应了对于经济的预期，而非各行业基本面的变化。 周期板块的表现在 2020 年也开始分层：供给侧改革力度最强的钢铁和煤炭行业表现较为一致，且弱于其余行业；化工、有色 与建材整体表现较为接近，但随着基建预期提升，以及市场对于基建板块的关注度增加，建材行业表现最为突出。 反观中游制造业，建筑装饰行业表现最弱，虽然有基建投资预期，但在二月中上旬依然弱于其余制造业。电气设备行业的强 势表现，主要是新能源设备的支撑，与科技板块有联动。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 图图 23：银行业银行业市净市净率走势率走势 资

40、料来源: 万得，信达证券研发中心 图图 24：房地产房地产行业市盈率走势行业市盈率走势 资料来源: 万得，信达证券研发中心 金融地产板块的整体估值都处于历史的低位，尤其是银行业的市净率，其估值处于历史的最低位臵。 银行股较低的市净率，一方面来自于市场对于经济的担忧，尤其是坏账率的提升，另一方面是 LPR 改革之后，市场对于降低 企业融资成本的预期较强，这会压制银行业的净息差。由于这些因素，银行股的估值持续下压。 我们认为银行的坏账率已经在估值上反映的较为充分，且已经过度反映了，当前行业整体的估值水平是 0.73 倍，隐含坏账率 远高于实际坏账率。再从净息差的角度看，对比 LPR 改革之后 MLF 的报价，我们可以看到银行端的报价加点基本保持稳定， 反映出在银行负责成本没有下降之前，LPR 下降空间也受到制约，未来或发生银行端资产负责利率的同步下调，而非简单的 银行让利。基于这种认知，我们认为未来银行净息差下降空间低于市场预期。 小结小结： 虽然疫情在国内已经基本处于可控状态，复工复产也有序进行，但其对经济的冲击仍然没有完全暴雷，市场对于经济的担忧 压制了周期板块的表现。国际疫情仍然处于蔓延态势，短期内是否能够得到有效控制仍未可知，通过贸易链传导至