1、 1 院线板块多重边际改善共振， 迎来布局院线板块多重边际改善共振， 迎来布局时机时机 经营层面处周期低点。经营层面处周期低点。2019 年万达电影、横店影视、中国电影、金逸影视、上海电影分别实现归母净利润为-47.29 亿、3.10 亿、10.61亿、1.07 亿、1.37 亿，上市公司均有不同程度下滑，特别是万达计提50.09 亿资产减值准备， 出现大额亏损； 2020Q1 受疫情影响行业停摆，而刚性支出不可避免，上市公司悉数亏损，当前行业处于经营低点。 多重边际改善有望迎来环比增长多重边际改善有望迎来环比增长。 我们判断院线板块面临多重边际改善，一方面随着疫情进入尾声，复工复产有序推进，

2、预期后续有望加速；另一方面扶持政策不断推出，政府从财务、税收、贷款补助等多个层面为企业纾困，如国家电影局发布公告，将协调财政部、发改委、税务总局等部门，研究推出免征电影事业发展专项资金以及其他财税优惠政策等，政策利好下，也有助于加快行业的恢复速度。 电影产业迈入成熟电影产业迈入成熟期，疫情或加速整合。期，疫情或加速整合。2019 年全国电影票房收入为 593.61 亿（yoy+ 4.91%） ，全年观影人次达到 17.27 亿（yoy+ 0.58%） ，全国平均票价为 37.09 元（yoy +4.92%） ，增长主要由票价拉动，行业逐步进入成熟期；受前期渠道扩张影响，单银幕产出持续下滑，预计

3、未来将迎来行业整合。对标美国，中国当前 CR10 院线票房市占率为 67.83%，CR10 影投市占率为 34.91%，集中度有待提升；截止 4 月 15 日，2020 年有 5328 家影视公司注销或吊销，是 2019 年全年注销或吊销数量的 1.78 倍，疫情下行业有望加速出清。 投资建议：投资建议：看好院线经营环比改善，疫情影响下行业出清加速，关注中长期具有整合预期与强运营能力的龙头代表：全产业链经营有望底部反转的万达电影、海外发行牌照优势基本盘稳定的中国电影，整合预期强资产质量优质的横店影视等。 我们按照五一后室内娱乐场所逐渐复工的强预期、考虑到前期以经典海外片复映为主， 暑期及以后期

4、待值较高的 唐探 3 封神 姜子牙等大作陆续上映的前提，给予头部院线公司业绩环比持续增长预期， 20 年观察复工落地时间与观影人群回流速度， 预计万达有望盈亏平衡，中影、横店等录得正收益；静待 21 年行业数据全面恢复，对 21 年暂时维持前期预测。 风险提示：风险提示：疫情影响超预期、行业出清速度慢于预期、中长期其他娱乐形式需求替代、复工节奏及观众回流节奏具有不确定性。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 04 月月 29 日日 传媒传媒 Tabl e_BaseI nf o 行业分析行业分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_F

5、i rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 Tabl e_C hart 行业表现行业表现 79资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -6.18 -12.06 -22.18 绝对收益绝对收益 -2.43 -15.92 -23.49 焦娟焦娟 分析师 SAC 执业证书编号：S01 李雪雯李雪雯 分析师 SAC 执业证书编号：S05 相关报告相关报告 周观点 17 期： 关注院线版块的边际改善 2020-04-25 周观点 16 期：5G 视角下内容价值有望持续重估 202

6、0-04-18 周观点 15 期：营销子板块有望受益于RCS 2020-04-11 周观点 14 期：MCN 板块有望发力 2020-04-05 周观点 13 期： 关注业绩预期靓丽的板块与个股 2020-03-28 -16%-11%-6%-1%4%9%14%19%-082019-12传媒 沪深300 行业分析/传媒 2 内容目录内容目录 1. 院线板块多重边际改善共振，迎来布局时机院线板块多重边际改善共振，迎来布局时机 . 4 1.1. 年报与一季报利空释放，有望迎来环比改善 . 4 1.2. 各地陆续复工复产，娱乐场所有望恢复 . 4 1.3. 利好政策不断出台，或将

7、推动业绩反弹 . 4 1.4. 行业迈入成熟期，疫情有望加速整合 . 6 2. 推荐标的推荐标的. 9 2.1. 万达电影：龙头地位稳固，非票业务占比持续提升. 9 2.2. 中国电影：国资控股电影集团，全产业链能力突出.11 2.3. 横店影视：重点布局下沉市场，广告收入增长较快. 14 3. 投资建议投资建议. 16 4. 风险提示风险提示. 16 图表目录图表目录 图 1：2014-2019 全国票房及同比 . 6 图 2：2016-2019 全国观影人次及同比 . 7 图 3：2016-2019 全国平均票价及同比 . 7 图 4：2016-2019 全国影院数、屏幕数及同比 . 7

8、图 5：2016-2019 全国单银幕产出及同比 . 7 图 6：1980-2019 年美国票房收入及同比 . 9 图 7：2014-2018 年北美地区银幕总数及同比 . 9 图 8：2017 年北美院线公司银幕占比分布 . 9 图 9：2015-2019 年公司主营业务收入占比 . 10 图 10：2015-2019 年公司营业总收入及同比增速 .11 图 11：2015-2019 年公司归母净利润 .11 图 12：2015-2019 年销售毛利率与销售净利率 .11 图 13：2015-2019 年各主营业务毛利率 .11 图 14：中国电影股权结构图 . 12 图 15：中国电影全产

9、业链业务布局. 12 图 16：2017-2019 年公司营业总收入及同比增速 . 13 图 17：2017-2019 年公司归母净利润及同比增速 . 13 图 18：2017-2019 年公司主营业务构成 . 13 图 19：2017-2019 年公司毛利率与净利率 . 14 图 20：2017-2019 年公司分业务毛利率 . 14 图 21：横店影视股权结构图 . 14 图 22：横店影视在四五线城市票房占比更高. 15 图 23：2017-2019 横店影视营业收入及同比增速 . 15 图 24：2017-2019 横店影视归母净利润及同比增速 . 15 图 25：2017-2019

10、横店影视毛利率及归母净利率 . 16 图 26：2017-2019 年横店影视主营业务构成 . 16 表 1：院线标的 2019 及 2020Q1 业绩 . 4 表 2：六家公司 2019 年票房体量、影院数、银幕数情况 . 4 表 3：影视行业扶持政策梳理. 5 oPpQoOsOmRsMmOmNwOpOoN6M8QbRpNoOnPmMlOrRsOeRsRqQ9PnNzQuOpOrPvPnMsO行业分析/传媒 3 表 4：2019CR10 影投市占率及同比变动 . 8 表 5：美国院线并购估值. 9 行业分析/传媒 4 1. 院线板块多重边际改善共振，迎来布局时机院线板块多重边际改善共振，迎来

11、布局时机 1.1. 年报与一季报利空释放，有望迎来环比改善年报与一季报利空释放，有望迎来环比改善 院线板块集中计提减值，轻装上阵。院线板块集中计提减值，轻装上阵。2019 年六家上市院线公司万达电影、横店影视、中国电影、金逸影视、上海电影、幸福蓝海分别实现营收 154.35 亿、28.14 亿、90.68 亿、20.69亿、11.07 亿、21.38 亿，同比增速为-5.23%、3.27%、0.34%、2.91%、4.79%、29.20%，受行业景气度影响， 收入主要处于低增长区间； 归母净利润为-47.29 亿、 3.10 亿、 10.61 亿、1.07 亿、 1.37 亿、 0.07 亿，

12、 同比增速为-324.87%、 -3.49%、 -28.99%、 -32.54%、 -41.63%、101.24%，均有不同程度的下滑，其中下滑的原因之一为万达电影计提 59.0 亿减值，中国电影计提商誉减值 0.42 亿、上海电影计提减值 0.025 亿，上市公司集中计提减值。 一季报整体预亏，一季报整体预亏，有望迎来环比改善。有望迎来环比改善。2020Q1 受疫情影响行业停摆，收入来源几乎为零，而刚性支出不可避免，导致行业整体压力较大，根据目前披露的一季度业绩预告，上市公司悉数亏损，当前行业处于经营低点，我们预计 2020Q2 将迎来环比提升。 表表 1：院线标的：院线标的 2019 及及

13、 2020Q1 业绩业绩 股票代码股票代码 名称名称 2019 年总营收年总营收 （亿元）（亿元） 2019年归母净利润年归母净利润 （亿元）（亿元） 2020Q1 总营收总营收 （亿元）（亿元） 2020Q1 归母净利润归母净利润 （亿元）（亿元） 002739.SZ 万达电影 154.35 -47.29 预计-5.5 至-6.5 603103.SH 横店影视 28.14 3.10 600977.SH 中国电影 90.68 10.61 2.58 -2.27 002905.SZ 金逸影视 20.69 1.07 预计-1.45 至 1.60 601595.SH 上海电影 11.07 1.37 0

14、.46 -0.71 300528.SZ 幸福蓝海 21.38 0.07 预计-1.0 至-1.05 资料来源：安信证券研究中心（注：万达电影2019年计提资产减值准备59.09亿元，中国电影2019年计提商誉减值损失4179.65万元，上海电影2019年计提资产减值准备252.29万元） 表表 2：六家公司六家公司 2019 年票房体量、影院数、银幕数情况年票房体量、影院数、银幕数情况 股票代码股票代码 名称名称 2019年票房（亿元）年票房（亿元） 2019年影院数（家）年影院数（家） 2019年银幕数（块）年银幕数（块） 002739.SZ 万达电影 98.6 656 5806 60310

15、3.SH 横店影视 25.01 451 2780 600977.SH 中国电影 180.98 139（控股影院） 18353 002905.SZ 金逸影视 28.78 424 2667 601595.SH 上海电影 47.52 678 4205 300528.SZ 幸福蓝海 25.11 398 2478 资料来源：公司年报，安信证券研究中心（注：2019年票房数据只计上市公司电影放映业务票房收入） 1.2. 各地陆续复工复产各地陆续复工复产，娱乐场所有望恢复，娱乐场所有望恢复 随着国内疫情得到控制，各地陆续复工复学。随着国内疫情得到控制，各地陆续复工复学。根据教育部有关领导介绍，截至 4 月

16、17 日，24 个省区市和新疆生产建设军团部分学段开学复学的学生达到了 3500 多万，这意味着复学开学已经进入到议事日程； 4 月 24 日， 商务部发布关于统筹推进商务系统消费促进重点工作的指导意见，提出以市县为单位，推进低风险地区的各类商场市场、生活服务业全面恢复正常经营；4 月 24 日，江西省文化和旅游厅发布关于有序推进娱乐场所、互联网上网服务营业场所复工复产的通知 。抚州市做出的转发解读中，对影院做了特别说明，提出除满足复工复产的共性要求外，每个放映厅控制 50%以内的观影人数且须隔行售票，影院近期有望复工。 1.3. 利好政策不断出台，利好政策不断出台，或将推动业绩反弹或将推动业

17、绩反弹 影院作为公共人群聚集场所长期关停，导致院线成为受本次疫情影响最大的行业之一，但从行业分析/传媒 5 长期来看，其作为居民线下重要休闲娱乐场所的价值不变。 各地陆续出台扶持政策， 从财务、 税务、 优惠贷款等多个层面为企业纾困， 典型的事件包括： 1）2020 年 4 月 3 日，国家电影局发布公告，将协调财政部、发改委、税务总局等部门，研究推出免征电影事业发展专项资金以及其他财税优惠政策（电影事业发展专项资金占票房收推出免征电影事业发展专项资金以及其他财税优惠政策（电影事业发展专项资金占票房收入的入的 5%） ； 2）3 月 9 日，上影集团等成立全国首支影院抗疫纾困基金，总额 10

18、亿元，将通过增资、参股、并购等形式，为长三角区域内的影投、影管公司注入运营及发展资金； 3）3 月，江苏省信用再担保集团、南京银行股份有限公司推出“苏影保” ，为列入白名单的影企提供信用贷款服务，企业在 2020 年 10 月之前无需还款； 4）多地出台税费减免和缓缴、社保缓缴、降低企业房租等各类扶持政策。 各地有关部门对影视院线行业的扶持利好政策不断出台，符合我们之前对疫情影响后期的基本面复苏与反弹逻辑推演，我们预期复工后政策红利仍将持续一段时间，有望提高业绩增长弹性。 表表 3：影视行业扶持政策梳理：影视行业扶持政策梳理 时间时间 发布方发布方 文件文件 政策内容政策内容 2019 年年

19、12 月月 27日日 中共中央宣传部和国家广播电视总局 国有影视企业社会效益评价考核试行办法 2020 年起，国内所有从事影视制作经营业务的国有和国有控股影视企业都要进行社会效益评价考核。 国有影视企业的社会效益被定义为四个方向： （1）政治方向、舆论导向和价值取向； （2）作品创作生产； （3）受众反应和社会影响； （4）内部制度和队伍建设。 2020 年年 2 月月 3日日 北京市 关于进一步支持打好新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控阻击战若干措施 在社会保障层面， 提出对影视剧院等行业企业， 可将疫情影响期间应缴社会保险费征收期延长至 7月底。 2020 年年 2 月月 6日日 国家广播电视

20、总局 关于进一步加强电视剧网络剧创作生产管理有关工作的通知 提出三点要求： （1）加强源头引导，完善拍摄制作备案公示管理； （2）反对内容“注水” ，规范集数长度，电视剧网络剧拍摄制作提倡不超过 40 集； （3）做好制作成本配臵比例情况报备工作。 2020 年年 2 月月 8日日 上海市 上海市全力防控疫情支持服务企业平稳健康发展的若干政策措施 提出 28条综合政策举措，提出加大对文化娱乐等行业的信贷支持。 2020 年年 2 月月 10日日 浙江省委、省政府 关于坚决打赢新冠肺炎疫情防控阻击战 全力稳企业稳经济稳发展的若干意见 提出深化“放心消费在浙江”行动，促进文旅消费等扩容提质， 并将

21、出台支持服务业稳定健康发展政策措施， 重点扶持文化旅游等受疫情影响较大的行业。 2020 年年 2 月月 12日日 浙江省文化和旅游厅 关于全力支持文化和旅游企业战胜疫情稳定发展的通知 共提出九项措施， 全力支持文化和旅游企业战胜疫情、 稳定发展。 2020 年年 2 月月 12日日 江苏省政府 关于应对新型冠状病毒肺炎疫情影响推动经济循环畅通和稳定持续发展的若干政策措施 其中涉及文化行业有 4个重点层面： （1）资金支持； （2）金融扶持方面， 引导金融机构加大对疫情防控相关领域的信贷支持力度； （3）税费优惠方面，企业所在设区市可依法减免相关税费、研究制定财政贴息等扶持政策； （4）稳岗就

22、业。 2020 年年 2 月月 17日日 上海市文旅局 全力支持服务本市文化企业疫情防控平稳健康发展的若干政策措施 其中涉及电影行业有 4项重点措施： （1）将反映打赢疫情防控阻击战的文艺创作项目纳入选题范畴，重点加大资助力度；（2）精准实施影院补贴政策； （3）对反映防疫抗疫的优秀电影作品加大培育和扶持力度， 对受疫情影响较大的重点企业和重点项目、影视拍摄基地予以适当的补贴和支持。 （4）创新文化金融服务产品。 2020 年年 2 月月 19日日 北京市委宣传部、市政府新闻办等多部门 关于应对新冠肺炎疫情影响促进文化企业健康发展的若干措施 提前启动 2020年度北京宣传文化引导基金项目、 市

23、级电影专项资金项目申报工作， 确保上半年资金拨付到位； 增加特殊补贴申报； 加大对全市影院放映国产影片补贴力度； 对本年度摄制电影的变更时限在原基础上视疫情周期予以延长； 疫情期间市电影局开设电话专线和专邮，解答回应企业困难诉求。 2020 年年 2 月月 19日日 江苏省委宣传部等八个部门 关于支持全省电影业应对新冠肺炎疫情影响促进平稳健康发展政策措施聚焦电影企业实际困难和主要诉求， 聚力帮助电影企业纾困解难和平稳发展， 明确了加大财税扶持、 加强金融支持、行业分析/传媒 6 的政策措施 减轻企业负担 3 个方面的 10条政策措施。 2020 年年 2 月月 24日日 浙江省委宣传部 关于积

24、极应对疫情推动文化企业平稳健康发展的意见 除减税降费、 落实相关社保政策等一般措施外， 针对影视方面，有（1）调整优化专项资金使用，重点向受影响较大的行业与企业倾斜； （2）依托电影事业发展专项资金。加快审批节奏，确保重点节目、剧目能够如期播出； （3）浙江省内各级各类频道、平台优先选播浙产影视作品，积极创造条件，加大对横店影视文化产业集聚区、象山影视城等重点影视基地的扶持。 2020 年年 2 月月 27日日 广东省电影局 中央和省级电影专资扶持受疫情影响影院资金分配方案 向全省分配资金4888万元， 扶持1337家受疫情影响的影院。 2020 年年 2 月月 28日日 湖南省委宣传部等部门

25、 应对新冠肺炎疫情影响促进电影业平稳健康发展的措施 针对省内影院结合多重因素给予补贴， 并按照国家有关规定，延缓征缴和减免电影事业专项资金，电影业将从中享受 1亿元左右的政策红利。文件还明确了对 2020年票房收入排名前列的影院进行奖励、对疫情过后新开业的影院予以补助等措施，为电影业助力赋能。 2020 年年 3 月月 5日日 四川省委宣传部、四川省电影局 四川省 关于应对新型肺炎疫情支持电影业健康发展的十条措施 其中主要包括（1）对影院进行补贴， ； （2）对重点题材影片给予全方位保障服务；（3） 给予电影一次性宣传发行资助；（4）降低房租压力； （5）在疫情期间开通线上办理绿色通道； （6

26、）引导影院抓好卫生消杀、 片源订购、宣传营销等工作，为安全稳定开业运营做好全面准备等。 2020 年年 3 月月 9日日 江苏省信用再担保集团、南京银行股份有限公司 - 推出“苏影保” ，为列入“白名单”的电影企业提供信用贷款服务，设立专项额度 10 个亿。 2020 年年 3 月月 9日日 上海电影集团、上海电影股份有限公司、上海精文投资有限公司 - 共同成立全国首支“影院抗疫纾困基金” ，总额达 10 亿元，基金将通过增资、 参股、 并购等形式， 为长三角区域内的影投、影管公司注入运营及发展资金。 2020 年年 4 月月 3日日 国家电影局 积极协调出台政策措施，推动电影行业纾困发展。

27、2020 年年 4 月月 6日日 青岛西海岸新区 关于支持影视产业健康平稳发展的政策措施 全面推动剧组、 影视企业复产复工。 该政策措施有效期至 2020年 12 月 31 日，主要内容涉及减免企业房租、给予剧组生活补贴、加快兑付专项资金、 保障疫情防控工作、落实财税及金融扶持政策等六个方面。 资料来源：安信证券研究中心整理 1.4. 行业迈入成熟期，疫情有望加速整合行业迈入成熟期，疫情有望加速整合 票房增速放缓，行业逐步迈入成熟期。票房增速放缓，行业逐步迈入成熟期。2003 年为电影产业化元年，政策放开后民营资本进入，中国电影行业经历了十年的黄金发展期，2013 年票房收入达到 214.74

28、 亿；2014-2016年消费升级的的背景下，渠道开始快速下沉，期间全国票房复合增速为 24.36%；2017 年后渠道增长红利见顶，行业逐步进入成熟期，票房增速放缓，2019 年全国票房（含服务费）为 640.5 亿元，同增 5.53%，2017-2019 三年行业复合增长率 7.1%。 图图 1：2014-2019 全国票房及同比全国票房及同比 资料来源：艺恩数据，安信证券研究中心（注：2017年起，全国票房数据开始包含服务费） 294.3 438.8 455.2 523.78 565.81 593.61 558.31 606.95 640.5 37.05% 49.10% 3.74% 15

29、.07% 8.02% 4.91% 8.71% 5.53% 0%10%20%30%40%50%60%02004006008002001720182019票房（不含服务费，亿元，左轴） 票房（含服务费，亿元，左轴） 同比增速（不含服务费，右轴） 同比增速（含服务费，右轴） 行业分析/传媒 7 观影人次增长趋稳，票房增长主要由票价拉动。观影人次增长趋稳，票房增长主要由票价拉动。随着渠道下沉以及观众年龄层次被打开，目前观影人次的增长已经达到一定的瓶颈，2019 年全年观影人次达到 17.27 亿，同比增长仅为 0.58%； 电影票价逐步提升， 2019 年全国平均票价为 37.0

30、9 元， 较 2018 年提价 1.74 元，同比增长 4.92%。 图图 2：2016-2019 全国观影人次及同比全国观影人次及同比 图图 3：2016-2019 全国平均票价及同比全国平均票价及同比 资料来源：艺恩数据，安信证券研究中心 资料来源：艺恩数据，安信证券研究中心（注：使用的数据中，2016年票房不含服务费，2017年-2019年票房均包含服务费） 单银幕产出下滑，单银幕产出下滑，运营运营效率有待提升。效率有待提升。2016-2019 年，全国影院数与屏幕数增长趋势放缓，截至 2019 年底，全国影院数达 1.24 万家，屏幕数 6.98 万块；但银幕增速仍然快于票房增速， 全

31、国单银幕产出持续下降， 2019 年全国单银幕产出约 85.06 万元， 较 2016 年较少 25.48万，同比下滑 9.68%，下滑幅度有所扩大。 部分中小影院盈利能力恶化，部分中小影院盈利能力恶化，疫情导致疫情导致行业行业加速加速出清出清。根据企查查数据，2020 年初至 4 月15 日，有 5328 家影视公司注销或吊销，是 2019 年全年注销或吊销数量的 1.78 倍；2020年前两个月，影院类企业新增不到 8000 家，与 2019 年同期相比新增数量下滑 25%。 图图 4：2016-2019 全国影院数、屏幕数及同比全国影院数、屏幕数及同比 图图 5：2016-2019 全国

32、单银幕产出及同比全国单银幕产出及同比 资料来源：艺恩数据，安信证券研究中心 资料来源：艺恩数据，安信证券研究中心（注：票房数据均不含服务费） 行业集中度较低， 万达电影一家独大之外， 其他公司市场份额相差不大。行业集中度较低， 万达电影一家独大之外， 其他公司市场份额相差不大。 从院线层面看，从院线层面看， 2019年前十大院线市占率合计为 67.83%，较上年下降 0.90pct；万达院线、大地院线市占率分别为 13.82%、9.73%，领先于其他院线较多；从影投层面看，从影投层面看，2019 年前十大影投公司市占率为 34.91%，较上年下降 2.36pct；万达电影稳居市占率榜首（13.

33、29%） ，是第二名大地影院市占率（4.41%）约三倍；TOP10 末位几家影投公司市占率十分接近，例如博纳影院投资市占率同比增加 0.20%，排名第七，使得 2018 年 CR10 影投星美在 2019 年不再处于 CR10行业分析/传媒 8 影投之列。 表表 3：2019CR10 院线市占率及同比变动院线市占率及同比变动 序号序号 院线名称院线名称 票房（亿）票房（亿） 市占率市占率 同比变动同比变动 1 万达院线 88.55 13.82% 0.33% 2 大地院线 62.36 9.73% -0.16% 3 上海联和院线 51.04 7.97% -0.01% 4 中影南方新干线 46.33

34、 7.23% -0.20% 5 中影数字院线 44.87 7.00% -0.33% 6 中影星美 34.13 5.33% -1.06% 7 广州金逸珠江 31.47 4.91% -0.09% 8 横店院线 27.05 4.22% -0.11% 9 江苏幸福蓝海院线 25.11 3.92% 0.50% 10 华夏联合 23.67 3.69% 0.23% CR10 434.58 67.83% -0.90% 资料来源：艺恩数据，安信证券研究中心 (注：所用票房数据包含服务费) 表表 4：2019CR10 影投市占率及同比变动影投市占率及同比变动 序号序号 影投名称影投名称 票房（亿）票房（亿） 市占

35、率市占率 同比变动同比变动 1 万达电影 85.24 13.29% -0.08% 2 大地影院 28.29 4.41% -0.34% 3 横店院线 23.19 3.62% -0.10% 4 CGV 影城投资公司 10.94 1.71% -1.18% 5 中影影院投资 18.22 2.84% -0.03% 6 金逸影视 17.59 2.74% -0.03% 7 博纳影院投资 10.54 1.64% 0.20% 8 香港百老汇 10.12 1.58% 0.00% 9 耀莱管理公司 9.91 1.54% -0.10% 10 太平洋影管 9.91 1.54% -0.19% CR10 223.94 34

36、.91% -2.36% 资料来源：艺恩数据，安信证券研究中心（注：所用票房数据包含服务费） 对标美国市场，2002 年后美国票房收入增速放缓，市场进入成熟期，开始呈现出大小年现象，2010 年后票房增速基本稳定在-10%-10%之间；从渠道扩张来看，市场较为理性，2018年北美银幕数量为 4.06 万块，同比增长 0.45%，增速相对较小。 美国市场美国市场经历经历行业整合期，前三大院线银幕占有率近行业整合期，前三大院线银幕占有率近 60%。2012 年后美国院线先后产生了多次并购重组，Cinemark、Regal、AMC 都具有收购其他院线公司的经历，截止 2017 年，AMC、Regal、

37、Cinemark 在美国分别拥有银幕数 8224 块、7322 块和 4561 块，分列行业前三， 银幕占比分别为 29.2%、 18.1%、 12.3%， 合计占美国电影放映行业银幕总量的59.7%。 行业分析/传媒 9 图图 6：1980-2019 年美国票房收入及同比年美国票房收入及同比 图图 7：2014-2018 年北美地区银幕总数及同比年北美地区银幕总数及同比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：MPAA，安信证券研究中心 表表 5：美国院线并购估值美国院线并购估值 时间时间 被收购方被收购方 收购方收购方 交易对价交易对价(百万美百万美元）元） EBITDA 2017

38、 Regal Entertainment Cineworld 5800 9.7x 2017 Landmark Cinemas Kinepolis 100 7.0x 2016 Carmike Cinemas（276 theaters) AMC Entertainment 1200 8.9x 2016 Sundance Cinemas Carmike Cinemas 36 9.1x 2013 Hollywood Theaters Regal Entertainment 248 5.8x 2012 Rave Cinemas(32 theaters) Cinemark 240 5.8x 资料来源：Wi

39、nd，公开资料，安信证券研究中心 图图 8：2017 年北美院线公司银幕占比分布年北美院线公司银幕占比分布 资料来源：MPAA，安信证券研究中心 综上，我们认为短期来看，院线作为线下重要的娱乐社交休闲场所的价值不变，在业绩利空释放背景下，随着娱乐场所的逐步放开，叠加扶持政策的利好，我们判断近期将会迎来院线板块的反弹；从长期来看，行业迈入成熟阶段，有望迎来整合，特别是疫情影响下这一进程有望加速，我们预计龙头企业可能受益于行业集中度提升，带来业绩持续增长。 2. 推荐标的推荐标的 2.1. 万达电影：万达电影：龙头地位稳固，非票业务占比持续提升龙头地位稳固，非票业务占比持续提升 行业分析/传媒 1

40、0 承袭地产基因，龙头地位稳固承袭地产基因，龙头地位稳固。2003 年第一家万达影城开业，借助万达集团地产优势，实现规模扩张；2010 年成为国内首家累计票房突破 10 亿的公司；2015 年在 A 股上市，借助资本之力，进行外延式扩张，先后收购澳大利亚第二大院线运营商 Hoyts，进军海外放映市场；收购世贸影城、大连奥纳、广东厚品等影院，提高国内影院市场份额；收购慕威时尚，增加影片投资宣传推广业务；全资收购时光网，补充在线票务与正版衍生品业务；2019 年完成对万达影视的重组，形成了全产业链布局。2019 年万达院线实现票房 88.55 亿，市占率为 13.82%；万达电影影投票房收入 85

41、.24 亿元，市占率为 13.29%，公司连续 10 年占据行业龙头地位。 以直营影院为主，积极发力非票业务。以直营影院为主，积极发力非票业务。从商业模式来看，万达电影背靠万达广场，以资产联结型影院为主，截止 2019 年底，公司拥有已开业直营影城 656 家，5806 块银幕，其中国内影城 603 家、5343 块银幕，境外影院 53 家、463 块银幕；依靠对自有影院的掌控力，公司积极发展非票业务，推广 “会员加”生态，布局在线票务、网络院线、衍生品销售。2019年票房收入占比为 59%，广告与卖品合计收入占比 25%，影视剧制作与发行合计收入占比为 9%，公司对单一票房业务依赖度持续下降

42、。 图图 9：2015-2019 年公司主营业务收入占比年公司主营业务收入占比 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 大额计提减值， 利润率有波动。大额计提减值， 利润率有波动。 2017-2019 年公司营收分别达到 132.29 亿元、 140.88 亿元、154.35 亿元，增速分别为 18.0%、6.5%、9.6%，公司营收增速放缓，主要受电影票房行业增长平稳影响以及广告业务收入下滑影响。 2017-2019年归母净利润分别为15.16亿元、 12.95亿元、 -47.29亿元， 同比增速分别为11.0%、-14.6%、-456.2%，单银幕产出下滑，票房业务毛利率下滑以及广告业务增速

43、放缓。2019年公司计提 55.09 亿元资产减值准备，其中包含 55.74 亿商誉减值。 行业分析/传媒 11 图图 10：2015-2019 年公司营业总收入及同比增速年公司营业总收入及同比增速 图图 11：2015-2019 年公司归母净利润年公司归母净利润 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 受票房及广告业务拖累，盈利能力有所下滑。受票房及广告业务拖累，盈利能力有所下滑。2019 年公司综合毛利率为 27%，销售净利率为-31%，整体看公司盈利能力有所下滑，主要受行业景气度下滑，运营效率下降导致；分业务来看， 2019 年票房、 影院广告、 商品

44、及餐饮销售毛利率分别为 6.61% （-3.72pct） 、 58.97%（-9.63pct） 、63.33%（3.66pct） ，即影院端业务承压，随着对票房业务依赖度的降低有望得到缓解。 图图 12：2015-2019 年销售毛利率与销售净利率年销售毛利率与销售净利率 图图 13：2015-2019 年各主营业务毛利率年各主营业务毛利率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.2. 中国电影中国电影：国资控股电影集团，全产业链能力突出国资控股电影集团，全产业链能力突出 承接中影集团优质资产，登陆承接中影集团优质资产，登陆 A股市场。股市场。中国电影成

45、立于 2010 年，由中影集团、中视总公司、央广传媒等 8 家单位同发起设立；2011-2013 年中影集团向公司转让了 13 家电影院、中影数字院线以及江苏东方的 30%股权，将并将中国电影网的运营纳入其中，至此公司承接了中影集团旗下除政策公益性业务外与电影相关的主要经营性业务资产； 2016 年 8 月 9 日，中国电影作为国资控股的电影公司成功登陆 A 股市场。 根据 2020 年一季报， 中影集团作为控股股东持有公司 67.38%的股份， 此外公司股东还包括中证金融、 中国联通、 中视总公司、央广传媒等，公司股东背景实力雄厚。 行业分析/传媒 12 图图 14：中国电影股权结构图中国电

46、影股权结构图 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 全产业链布局，四大业务板块协同发力。全产业链布局，四大业务板块协同发力。公司业务覆盖电影全产业链，包括影视制作制片、影视发行、影视服务、电影放映四大业务板块，实现了从上游的影视制作、中游的发行营销到下游的电影放映的全产业链覆盖，是国内较为稀少的能够覆盖影视全产业链的公司之一，且公司在各个领域均具备行业领先实力： 影视制作制片：影视制作制片：主投精品内容突出，代表作包括流浪地球 、 功夫瑜伽 、 西游伏妖篇 、 狼图腾 、 一代宗师 、 西游记之大闹天宫 、 中国合伙人 、 心花路放 、 致我们终将逝去的青春 、 无人区等头部影片， 长江七号爱

47、地球 、 虎王归来等原创动画影片；2019 年公司主导或参与出品并投放市场的各类影片共 23 部，累计实现票房 74.06 亿元，占全国同期国产影片票房总额的 17.99%。 影视发行：影视发行：拥有全国最大的数字电影发行管理平台，并具有进口片发行垄断优势，拥有唯二的进口分账影片发行权，同时公司在国产影片发行上也极具竞争力。2019 年公司共主导或参与发行国产影片 564 部，累计票房 130.34 亿元，占同期全国国产影片票房总额的 34.15%；发行进口影片 133 部，票房 122.27 亿元，占同期进口影片票房总额的57.51%，其中流浪地球 复仇者联盟 4：终局之战 速度与激情：特别

48、行动等全国票房排名前十影片均为公司主导或联合发行，保持了行业领先优势和市场主导地位。 影视服务：影视服务：公司拥有包括“中国巨幕”系统、 “中影巴可”数字放映机等全系列中国自主知识产权技术的影视设备产品矩阵； 电影放映：电影放映：旗下拥有 4 条控股院线和 3 条参股院线，旗下控股院线中影南方新干线、中影数字、中影星美市占率依次排名第 4、第 5、第 6，2019 年控股及参股院线票房收入维持在 20%以上，处于行业头部地位。 图图 15：中国电影全产业链业务布局中国电影全产业链业务布局 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 业绩稳定增长， 成本增加致使毛利微降。业绩稳定增长， 成本增加致使毛

49、利微降。 2017-2019 年公司营收分别达到 89.88 亿元、 90.38亿元、90.68 亿元，分别较去年增加 14.63%、0.55%、0.34%，近三年增长速度趋于平稳；行业分析/传媒 13 2017-2019年归母净利润分别是9.65亿元、 14.95亿元、 10.61亿元， 同比增速分别达5.21%、54.85%、 -28.99%， 2019 年净利润下滑主要系影片制作成本增加， 收入增速不抵成本增速。 图图 16：2017-2019 年公司营业总收入及同比增速年公司营业总收入及同比增速 图图 17：2017-2019 年公司归母净利润及同比增速年公司归母净利润及同比增速 资料

50、来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 以发行与放映业务为主，制片能力不断提升以发行与放映业务为主，制片能力不断提升。 2019 年业务营收占比依次为电影发行、电影放映、影视服务、影视制片制作，分别为 52.5%、21.05%、16.39%、9.32%，发行与放映业务是公司最大的收入来源。从趋势来看，由于中国巨幕等国产设备技术升级，以及公司影视剧制作能力的提升，影视服务、影视制片制作业务收入占比持续增加。 图图 18：2017-2019 年公司主营业务构成年公司主营业务构成 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 业绩弹性主要受影视制作制片业务影响。业绩弹性主要受

51、影视制作制片业务影响。从盈利能力来看，2019 年毛利率为 21.59%（-0.69pct） ，净利率为 11.70%（-4.84pct） ，整体看毛利率趋于平稳，净利率波动较大。分业务看， 2019 年影视制片制作、 电影发行、 影视服务、 电影放映毛利率分别为 14%、 20.90%、27.5%、19.65%、利润率的波动主要受影视制作制片业务影响，其中2018 年由于多部影片制作精良，制片业务毛利率增长带动总体利润率上升。 60.01% 55.07% 52.50% 20.00% 20.17% 21.05% 11.98% 15.63% 16.39% 6.82% 8.00% 9.32% 1.

52、17% 1.13% 0.75% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019其他业务 影视制片制作 影视服务 电影放映 电影发行 行业分析/传媒 14 图图 19：2017-2019 年公司毛利率与净利率年公司毛利率与净利率 图图 20：2017-2019 年公司分业务毛利率年公司分业务毛利率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.3. 横店影视横店影视：重点布局下沉市场重点布局下沉市场，广告收入增长较快，广告收入增长较快 立足浙江，与横店集团业务高度协同。立足浙江，与横店集团业务高度协同。2007 年政策

53、鼓励民营资本进入院线，2008 年横店影视娱乐、横店控股共同出资设立公司前身横店院线，并于 2011-2012 将持有的放映资产注入横店院线；2014 年公司剥离旗下电影发行业务，突出院线发行与电影放映主业。2015 年完成股改变更为横店影视， 并收购长沙横店潇湘王府井影城、 杭州电影、 大唐横店等公司股权，巩固了公司在浙江地区的院线主导地位； 公司于 2017 年登陆 A 股， 其控股股东为横店集团，截止 2019 年底累计持有公司 84.76%的股权， 其旗下拥有横店影视城、 浙江横店影业等公司，与公司业务形成高度协同。 图图 21：横店影视股权结构图横店影视股权结构图 资料来源：公司公告

54、，安信证券研究中心 重点布局下沉市场重点布局下沉市场，低线城市占比高于同业，低线城市占比高于同业。消费崛起背景下渠道迅速扩张，2015-2017 年中国新增银幕数 2.72 万块，公司以浙江为立足点加快全国战略布局，积极开拓中西部地区市场，向三四线城市下沉，2019 年公司一线至五线城市票房占比分别为 4.37%、30.35%、21.76%、27.51%、16.0%，其中四线、五线城市占比高于同业，下沉市场是公司差异化市场。 21.25% 22.28% 21.59% 10.74% 16.54% 11.70% 0%5%10%15%20%25%201720182019毛利率（%） 净利率（%） 2

55、1.63% 20.32% 20.90% 23.88% 21.11% 19.65% 27.94% 25.35% 27.50% -0.80% 25.76% 14.00% 66.19% 71.64% 89.72% -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019电影发行 电影放映 影视服务 影视制片制作 其他业务 行业分析/传媒 15 图图 22：横店影视在四五线城市票房占比更高横店影视在四五线城市票房占比更高 资料来源：艺恩，安信证券研究中心 营收增速放缓，影院扩张导致成本端承压。营收增速放缓，影院扩张导致成本端承压。2019 年公司实现营业收入 28.1

56、4 亿，同比增长3.27%；实现归母净利润为 3.10 亿，同比下降 3.48%，营收及净利润增长放缓，其主要原因有两方面，一是公司以低线城市为主（70%） ，票价增长降低了低线城市观众的观影意愿，另一方面公司 2018-2019 年净增影院 60 家、49 家，影院扩张为成本端带来较大压力。 图图 23：2017-2019 横店影视营业收入及同比增速横店影视营业收入及同比增速 图图 24：2017-2019 横店影视归母净利润及同比增速横店影视归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，安信证券研究中心（注：单位为亿元） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心（注：单位为亿元） 利润率方面，20

57、19 年毛利率与净利率分别为 20.65%、11.0%，相比较 2018 年均有小幅下降，主要原因为公司在单银幕产出逐年下降的同时，保持一定的影院扩张，带来成本增长。 放映业务为主，广告业务增长较快。放映业务为主，广告业务增长较快。公司以院线相关业务为根本，系较为纯粹的院线公司，从营收构成来看， 2019 年电影放映业务、 卖品业务、 广告业务分别占比为 73.27%、 8.61%、7.41%，与 2018 年相比，卖品及广告等非票业务占比提升，特别是毛利率为 20.65%（-0.41pct） 。 非票业务占比提升， 特别是广告业务收入占比由 2017 年的 6.23%提高至 7.43%，主要

58、系低线城市广告市场被拓展，带动广告业务增长。 行业分析/传媒 16 图图 25：2017-2019 横店影视毛利率及归母净利率横店影视毛利率及归母净利率 图图 26：2017-2019 年横店影视主营业务构成年横店影视主营业务构成 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3. 投资建议投资建议 看好院线经营环比改善，疫情影响下行业出清加速，关注中长期具有整合预期与强运营能力的龙头代表：全产业链经营有望底部反转的万达电影、海外发行牌照优势基本盘稳定的中国电影，整合预期强资产质量优质的横店影视等。 我们按照五一后室内娱乐场所逐渐复工的强预期、考虑到前期以经典海外

59、片复映为主，暑期及以后期待值较高的唐探 3 封神 姜子牙等大作陆续上映的前提，给予头部院线公司业绩环比持续增长预期， 20 年观察复工落地时间与观影人群回流速度，预计万达有望盈亏平衡，中影、横店等录得正收益；静待 21 年行业数据全面恢复，对 21 年暂时维持前期预测。 4. 风险提示风险提示 疫情影响超预期、行业出清速度慢于预期、中长期其他娱乐形式需求替代、复工节奏及观众回流节奏具有不确定性。 行业分析/传媒 17 行业行业评级体系评级体系 收益评级：收益评级： 领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上； 同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数

60、的变动幅度相差-10%至 10%； 落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上； 风险评级：风险评级： A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明分析师声明 焦娟、李雪雯声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股

61、份有限公司（以下简称“本公司” ）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信

62、息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准， 如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在

63、法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有， 未经事先书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式

64、翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 行业分析/传媒 18 Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008

65、号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编：编： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编： 100034 Tabl e_Sal es 销售联系人销售联系人 上海联系人 朱贤 李栋 侯海霞 潘艳 刘恭懿 021-35082

66、961 苏梦 孙红 秦紫涵 王银银 陈盈怡 北京联系人 温鹏 姜东亚 张莹 李倩 王帅 曹琰 夏坤 张杨 深圳联系人 胡珍 范洪群 巢莫雯 聂欣 黎欢 黄秋琪 杨萍