1、 2020.07.15 IDC 乘风破浪乘风破浪的下半场，的下半场，从从资源禀赋向运资源禀赋向运 维服务的转变维服务的转变 IDC 行业深度行业深度 程硕程硕(分析师分析师) 谭佩雯谭佩雯(研究助理研究助理) 证书编号 S0880519100002 S0880120010032 本报告导读：本报告导读： 行业进入百家争鸣的下半场，资源禀赋的竞争逐渐向运维服务管理能力转变。行业进入百家争鸣的下半场，资源禀赋的竞争逐渐向运维服务管理能力转变。资源禀资源禀 赋能够拿到行业“入场券” ，运维服务决定能“活得好” 。赋能够拿到行业“入场券” ，运维服

2、务决定能“活得好” 。 摘要：摘要： IDC 是是数据时代的重要基础设施，数据时代的重要基础设施，是是长周期、确定性强的优质赛道长周期、确定性强的优质赛道， 三条主线寻找投资机会。三条主线寻找投资机会。 （1）深度绑定阿里、腾讯等云计算大客户， 中长期成长可持续性、确定性强，关注大客户订单、相关资源获取等 短期催化：推荐数据港，受益标的为宝信软件、万国数据； （2）完成 一线城市布局或在一线城市储备丰富资源， 关注下半年新项目集中交 付和上架率提升带来的环比改善：推荐光环新网、奥飞数据； （3）拓 展新的业务模式，边际改善明显：推荐科华恒盛、鹏博士。 行业进入百家争鸣的下半场，资源禀赋的竞争逐

3、渐向运维服务管理行业进入百家争鸣的下半场，资源禀赋的竞争逐渐向运维服务管理 能力转变。能力转变。 资源禀赋决定能否拿到行业的入场券， 管理运维能力决定 能否实现盈利。 当下行业在政策的推动下， 越来越多的竞争者试图参 与其中。资源禀赋决定是否能成功跨入 IDC 行业，随着越来越多的 行业新进入者加入，市场的关注点切换到成长性、后期运维、成本控 制和利润释放能力等方面。 能否在项目交付后做好运维控制住成本实 现盈利成为单个项目成功与否的关键， 能否在多个地点实现规模扩张 成为 IDC 业务能否做大规模、实现对大客户批量交付的关键。 数据中心全生命周期盈利评估包括建设期、爬坡期、成熟期三个阶数据中

4、心全生命周期盈利评估包括建设期、爬坡期、成熟期三个阶 段。段。 （1）拿到“入场券”的建设期：投入巨大，考验企业持续融资输 血能力； （2） “活下来”的爬坡期：运营支出高企，业绩增长需快速 爬坡摊薄成本，运维和获客是关键； （3） “活得好”的成熟期：毛利 率天花板依赖公司自身整合资源及综合运营管理能力， 整合收购增厚 营收规模。 商业模式及运维管理水平影响最终的盈利水平。商业模式及运维管理水平影响最终的盈利水平。第三方 IDC 服务商 的盈利能力差异较大的根本原因在于商业模式、 客户结构、 数据中心 选址、 议价能力、 运维能力等多方面关键运营因素的不同。 综合来看， 自建机房相比租赁或改

5、造机房更容易控制前期建设成本， 布局在一线 城市及其周边的数据中心 IDC 服务定价更高，客户结构将决定自身 的议价水平，良好的运维管理能力也能从成本端有效控制毛利。 风险提示：风险提示：云计算和 5G 发展或不及预期，一线城市政策变动风险， 行业内竞争加剧。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 通信设备及服务 中报业绩进入兑现期， 关 注高增长板块性机会 2020.07.12 通信设备及服务5G R16 版本冻结，中报 行情将至 2020.07.05 通信设备及服务 IDC 龙头彰显长期投资价 值，关注通信中报机会 2020.06.28 通信设备及服务卫星互联网按

6、下加速键， 新赛道释放红利 2020.06.23 通信设备及服务当下通信板块的投资观 点 2020.06.21 行 业 专 题 研 究 行 业 专 题 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 通信设备及服务通信设备及服务 行业专题研究行业专题研究 2 of 47 目目 录录 1. 数据时代的重要基础设施，长周期、确定性强的优质赛道 . 4 1.1. 掘金数字流量基石，持续看好赛道高增潜力 . 4 1.2. 投入及收益存在时间错配，发掘现金牛本质 . 7 1.2.1. 商业模式：基于机柜出租运维等基础服务，同时提供个性多 样化的增值服务 . 7 1

7、.2.2. 销售模式：零售型 VS 批发型，满足客户多样化需求 . 8 1.2.3. 盈利本质：投入及收益存在时间错配，发掘现金牛本质 . 10 2. 行业进入百家争鸣的下半场，资源禀赋的竞争逐渐向运维服务管理 能力转变 . 11 2.1. 竞争格局：运营商市场份额最高，第三方 IDC 后来者居上 . 11 2.1.1. 运营商：占据优质资源，与其他市场竞争者共存发展 . 12 2.1.2. 云厂商：云计算高速发展，产生大量 IDC 服务外包需求 14 2.1.3. 第三方 IDC：发挥精细化优势, 向产业链上下游延伸 . 16 2.1.4. 新进入者：以钢厂为代表，老基建翻新，资源竞争逐渐同

8、质 化，运维服务能力成为未来核心差异点 . 17 2.2. 竞争导向：由以资源为竞争导向转移至以服务为竞争导向 . 18 2.2.1. 进入壁垒之土地：一线城市土地资源需求旺盛，政策导向下 供给极度稀缺 . 19 2.2.2. 进入壁垒之资金： 构建 IDC 资金要求巨大， 考验资金运转能 力 20 2.2.3. 进入壁垒之电力： 高功率密度使供能指标和配套设施的门槛 不断提高 . 21 2.2.4. 进入壁垒之网络：核心区位、多网接入考验玩家实力 . 23 2.2.5. 生存壁垒之运维：可靠性是所有客户最关注的问题，节能化 技术构筑成本护城河 . 25 3. 全生命周期还原 IDC 核心竞争

9、力，如何从“活下来”到“活得好” . 30 3.1. 拿到“入场券”的建设期： 投入巨大， 考验企业持续融资输血能力 30 3.2. “活下来”的爬坡期： 运营支出高企， 业绩增长需快速爬坡摊薄成 本 33 3.2.1. 折旧、电费、带宽为主要成本，毛利率受电费和折旧影响显 著 33 3.2.2. 成本管控能力是核心指标，PUE 是降低电费的关键 . 34 3.2.3. 业绩增长需快速爬坡摊薄成本，获客能力是重要业绩变量 35 3.3. “活得好”的成熟期： 毛利率天花板依赖公司禀赋， 整合收购增厚 营收规模 . 36 3.3.1. 机柜单价相对透明，成熟期上架率相对稳定 . 36 3.3.2

10、. 增值服务、技术水平是毛利率重要差异来源 . 37 3.3.3. 单个数据中心资产效率提升有限， 整合收购为增加营收的重 要手段 39 4. 国内第三方 IDC 投资标的 . 41 4.1. 推荐标的 . 41 4.1.1. 光环新网：国内第三方零售型 IDC 龙头 . 41 4.1.2. 数据港：深度绑定大客户，批发型 IDC 领先者 . 42 rQpQpPtMpQmOuMsNsOqPoNaQbP7NoMqQtRnNeRoOpQfQpOoQ6MnNyRuOrRvNxNpOnM 行业专题研究行业专题研究 3 of 47 4.1.3. 奥飞数据：发展稳健，成长性强的华南新贵 . 43 4.1.

11、4. 科华恒盛：高端电源管理能力助力数据中心业务腾飞 . 43 4.1.5. 鹏博士：民营运营商转型，把握数据中心、云计算新格局 44 4.2. 受益标的 . 44 4.2.1. 宝信软件：企业信息化先行者，第三方 IDC 国企先锋 . 44 4.2.2. 万国数据： 国内批发型 IDC 领航者， 产品拓展及资金保障巩 固领先地位 . 45 4.3. 重点公司投资建议 . 46 5. 风险提示 . 46 5.1. 云计算和 5G 发展不及预期 . 46 5.2. 一线城市政策变动风险 . 46 5.3. 行业内竞争加剧 . 46 行业专题研究行业专题研究 4 of 47 1. 数据数据时代的重

12、要基础设施，时代的重要基础设施，长周期、长周期、确定性强的优确定性强的优 质赛道质赛道 1.1. 掘金掘金数字流量基石，持续看好赛道高增潜力数字流量基石，持续看好赛道高增潜力 IDC 全称互联网数据中心，是容纳大量服务器设备及辅助组件的场所。全称互联网数据中心，是容纳大量服务器设备及辅助组件的场所。 建筑的主要组成部分包括服务器阵列、配套的电源供应、冷却散热等设 施。 由于数据中心内服务器数量众多， 导致单位建筑面积的功率密度高， 因此对冷却散热， 温控等配套设施的要求较高。 在大数据与云计算时代， 类比公路是为汽车提供承载运输服务的一种基础设施，IDC 可以被看作 是承载数据存储与传输服务的

13、基础设施，商业模式与商业地产相似，机 房的地理位置与其提供的服务质量和成本密切相关，这种区位敏感强化 了其数字地产的属性。 图图 1：数据中心主要由服务器机房、电源设施、冷却设施组成：数据中心主要由服务器机房、电源设施、冷却设施组成 数据来源：Indiamart，国泰君安证券研究 IDC 产业链上游以土建、设备为主，下游主要为云计算厂商。上游：产业链上游以土建、设备为主，下游主要为云计算厂商。上游：主 要为土建方、设备商、软件厂商、运营商，土建方负责建筑的建设，设 备商提供 ICT 设备 （交换机、 服务器、 光模块、 机柜） 、 电气设备 （线缆、 电源设备）等，软件服务商提供数据中心管理监

14、控、安全防护等软件产 品，而运营商则提供网络接入及机房节点租用等网络服务。下游：下游：主要 为云计算厂商和其他企业。云计算厂商主要通过虚拟化实体资源为客户 提供灵活的资源分配和调度而获取收入，而其他企业通过部署托管自己 的服务器集群为自己业务进行服务。 图图 2：IDC 产业是下游各行各业数字应用的基础设施底层产业是下游各行各业数字应用的基础设施底层 行业专题研究行业专题研究 5 of 47 数据来源：国泰君安证券研究 IDC 是是通信网络中的核心地带，数据时代的重要枢纽。通信网络中的核心地带，数据时代的重要枢纽。如果把数据类比 成通信网络道路中的人流，那么位处交通要塞的数据中心就是繁华的商

15、业大楼，是优质的信息核心资产。据数据中心应用发展指引（2018）报 告统计，IDC 有 50%接入骨干网，40%接入城域网。数据中心接入核心 网络主要是出于客户对带宽和速率的需求考虑，而节点也分布在我国核 心城市，大量的数据将从城市、基站汇聚到数据中心进行处理、存储及 传送。 图图 3：数据中心位处通信网络的核心地带，是数据交汇的重要枢纽：数据中心位处通信网络的核心地带，是数据交汇的重要枢纽 数据来源：国泰君安证券研究 掘金高成长赛道，我国掘金高成长赛道，我国 IDC 市场增速市场增速 30%左右，高于全球左右，高于全球 20%左右的左右的 增速。增速。受益于全球云计算产业发展及通信网络的更迭

16、，全球 IDC 市场保 持 20%左右的行业增速。我国 IDC 市场一直保持较快增长，始终高于全 IDC 行业持续保持 30%左右的收入增长，未来受 行业专题研究行业专题研究 6 of 47 益于云计算及 5G 新基建，IDC 行业将继续处于高景气周期，收入高速 有望维持。 图图 4：全球：全球 IDC 市场规模增速在市场规模增速在 20%左右左右 图图 5：中国：中国 IDC 市场规模增速在市场规模增速在 30%左右左右 数据来源：信通院、IDC，国泰君安证券研究 数据来源：信通院、IDC，国泰君安证券研究 IDC 市场伴随数据流量增长，参考美国市场，我国市场同样具备孵化出市场伴随数据流量增

17、长，参考美国市场，我国市场同样具备孵化出 大市值公司的潜力。大市值公司的潜力。IDC 市场本质是伴随数据流量增长，满足其运算和 存储的需求，未来 5G 建设及万物互联应用繁荣推动数据流量爆发，行 业公司有望享受价值营收持续提升。以全球第三方 IDC 龙头 Equinix 为 例，全球 IDC 市场约 900 亿美元，Equinix 在兼并收购中不断成长，营 收达到近 56 亿美元，市值在 10 年间翻了 10 余倍。根据2019 年互联 网趋势报告 ， 我国互联网用户约为美国的 2.6 倍， 同时我国 IDC 行业与 美国市场的商业模式、客户结构、成长驱动力较为接近，虽然美国普遍 采取 REI

18、Ts 化运作与我国存在一定差异，但 IDC 行业的长期确定性、具 备孵化大市值公司潜力的逻辑同样适用于我国。 图图 6：IDC 市场下产生大市值企业的逻辑在美国市场下产生大市值企业的逻辑在美国 Equinix 得到充分验证得到充分验证 数据来源：Equinix，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 7 of 47 1.2. 投入投入及收益存在时间错配，发掘现金牛本质及收益存在时间错配，发掘现金牛本质 1.2.1. 商业模式：商业模式： 基于机柜出租运维等基础服务， 同时提供个性多样化基于机柜出租运维等基础服务， 同时提供个性多样化 的增值服务的增值服务 IDC 企业基础及增值业务模式多样

19、， 主要业务为依托机柜出租收取租金企业基础及增值业务模式多样， 主要业务为依托机柜出租收取租金 及运维管理服务费用。及运维管理服务费用。IDC 企业通过自建或租赁数据中心，为最终客户 提供服务器存放、 宽带接入、 代维代管等基础服务， 数据同步、 防火墙、 流量监控等增值服务或其他规划设计等个性化服务。客户将自有服务器 放置在数据中心或租用其服务器，由数据中心为客户提供电源、网络、 冷却设备以及托管空间， 并为其提供24小时*365天不间断的运维服务。 IDC 企业的报价通常根据客户消耗的空间和电量计费，并根据固定期限 的合同交付并产生收入。 表表 1: IDC 主要提供机柜出租运维等基础服务

20、，增值服务类型丰富，逐渐融合云服务主要提供机柜出租运维等基础服务，增值服务类型丰富，逐渐融合云服务 IDC 业务业务 业务类型业务类型 业务描述业务描述 IDC 基础服务基础服务 机柜租用及代理运维 指客户将自有或租用的服务器置于公司机房，利用公司的机房设施和网络 环境，为互联网用户提供信息服务；分为机位租用、机柜租用、专用机房 带宽租用 按服务质量保证程度划分， 可分为独享带宽、 共享带宽； 按接入网络架构划 分，可分为单线接入、多线接入、边界网关协议 IDC 增值服务增值服务 网络接入 指公司为客户提供传输线路以供客户进行跨机房数据同步。 数据同步 指公司为客户提供光纤互联网专线接入服务。

21、 网络安全防护 包括网络入侵检测、防火墙保护、DDOS 防护 CDN 服务 内容分发网络加速、部署 数据中心咨询 规划咨询、设计咨询等 云服务云服务 云代销、混合云平台管理 数据来源：奥飞数据招股说明书、公司官网，国泰君安证券研究 表表 2：IDC 提供的多种类型服务及定价模式提供的多种类型服务及定价模式 服务项目服务项目 定价模式定价模式 带宽租用带宽租用 固定带宽：客户每月使用带宽数量不得超过约定上限，每月收取固定费用； 保底带宽+超量带宽：保底带宽部分每月收取固定费用；超量带宽按照 95 计费或者峰值计费，计 费单位为“元/M/月”。 机柜租用机柜租用 按客户使用机柜数量收费，计费单位为

22、“元个/月” IP 地址租用地址租用 按客户使用 IP 地址数量收费，计费单位为“元/个/月” 网络接入网络接入 按月收取固定服务费用 数据同步数据同步 按月收取固定服务费用 服务器销售服务器销售 按客户采购的数量和单价计费，计费单位为“元/台” 中继线业务中继线业务 根据客户使用的中继线数量收费，计费单位为“元/月/条” 注：95 计费是指每 5 分钟进行一次带宽数据流量采样，每月将带宽流量数据从高到低排序，去掉最高的前 5%，按照剩下的 （即 95%）最高值作为带宽计费数量。峰值计费是指按照带宽当月最高峰值点作为带宽计费数量。 数据来源：奥飞数据招股说明书，国泰君安证券研究 增值服务多样，

23、逐渐加强与云厂商在云服务上的合作。增值服务多样，逐渐加强与云厂商在云服务上的合作。各 IDC 厂商基于 IDC 基础服务，在增值服务和云服务的供应上不尽相同。光环新网、万 国数据提供了数据中心智能灾备及恢复、网络安全、流量监测等综合性 增值服务；数据港则专注于提供数据中心规划咨询与设计咨询等解决方 行业专题研究行业专题研究 8 of 47 案业务；奥飞数据专注于提供 CDN 加速、数据同步等增值服务。除此 外，光环新网、数据港也逐渐加强与云计算客户在云服务方面的合作， 如提供基于云计算的增值服务或参与云服务代销与推广等，万国数据则 提供了综合性混合云管理平台。 表表 3: 各各 IDC 厂商数

24、据中心基础服务、增值服务及云服务对比（厂商数据中心基础服务、增值服务及云服务对比（2019 年）年） IDC 企业企业 IDC 基础服务基础服务 IDC 增值服务增值服务 云服务云服务 光华新网光华新网 主机托管、VIP 机房出租 负载均衡、智能 DNS、CDN、 VPN、智能灾备、反向域名解析、 流量监测等 光环云服务专注 AWS 在华营销与服 务，提供：AWS 全线产品和培训、网 络接入、运营服务、混合云方案 万国数据万国数据 主机托管服务（为客户提供空 间，电源和散热，以容纳服务器 和相关的 IT 设备） 技术服务，网络管理服务，数据存储 服务，系统安全服务，数据库服务和 服务器中间件服

25、务 管理云服务，包括与领先的公共云的 直接私有连接，用于管理混合云的创 新服务平台以及在需要时转售公共 云服务 宝信软件宝信软件 整机租用、服务器托管、机柜租 用、机房租用、专线接入服务 企业职能领域、行业供应链、现代服 务业信息化以及在传统模式和云计 算模式下的应用及服务 数据港数据港 服务器托管及网络带宽服务 设计规划咨询、数据中心整体解决方 案业务、数据中心改造业务、第三方 托管服务 云服务销售 奥飞数据奥飞数据 机柜租用、带宽租用 网络接入、 数据同步、 网络数据分析、 网络入侵检测、网络安全防护、智能 DNS、数据存储和备份，系统集成等 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.2.

26、2. 销售模式：销售模式：零售型零售型 VS 批发型，满足客户多样化需求批发型，满足客户多样化需求 按销售模式可将第三方按销售模式可将第三方 IDC 分为零售型和批发型，分为零售型和批发型， 一般情况下，一般情况下， 零售型零售型 毛利率更高，批发型确定性更高。毛利率更高，批发型确定性更高。零售型面向有 IT 技术需求的大型企 业及寻求数据中心服务的中小企业，以单个机柜出租的形式进行，以帮 助企业完成机房托管或构建私有云。批发型则主要面向有长期大规模机 房托管需求的云厂商或互联网客户， 第三方 IDC 通过自建或与大客户合 建，帮助其实现数据中心定制化需求，向最终用户提供各项数据中心服 务，层

27、次级供应匹配需求更能满足客户的个性化要求。因顾客规模集采 和签订长期合同带来议价能力的提升一定程度上使批发型 IDC 的毛利 率低于零售型，零售型 IDC 代表光环新网 2019 年 IDC 业务毛利率为 54.46%，显著高于批发型 IDC 数据港 2019 年毛利率 37.6%；但长期合 同和稳定大客户也使批发型 IDC 提前锁定未来 5-8 年的确定性收益，相 比零售型 IDC 盈利能力更为稳健。 表表 4：批发型：批发型 IDC 毛利率虽低，但受益于长期合同和稳定客户盈利稳健毛利率虽低，但受益于长期合同和稳定客户盈利稳健 零售型数据中心零售型数据中心 批发型数据中心批发型数据中心 主要

28、目标客户主要目标客户 中小客户群 大用户群 用户租期用户租期 一般按年计算 长期合同，一般 5-8 年 客户流动性客户流动性 高 极低 销售单位销售单位 按单机柜或小批量起租 一个机房模块起租 平均单机柜电力和制冷密度平均单机柜电力和制冷密度 低（2-3.5KW） 高（4.5-8KW） 行业专题研究行业专题研究 9 of 47 数据中心启用到租满时间数据中心启用到租满时间 一般 2-4 年 1 年 机柜同时出租率机柜同时出租率 一般 高 单机柜租用价格单机柜租用价格 行业平均水平 偏低 能效能效 偏低 高 PUE 高，一般 1.8-2.5 低，一般在 1.7 以下 安全性安全性 行业一般水平

29、高 可扩展性可扩展性 一般 好 灵活性灵活性 基本无灵活性 好 TCO 高 低 数据来源：数据港招股说明书、国泰君安证券研究 按机房产权归属及建设模式可分为自建机房、租赁机房、承接大客户定按机房产权归属及建设模式可分为自建机房、租赁机房、承接大客户定 制化需求制化需求。由于机房投入大，回收期长，IDC 企业为提高资金利用效率 会选择不同产权使用形式。 （1） 自建机房模式在自有机房产权的基础上， 独立或外包完成选址设计、施工配套，该模式需要 IDC 服务商有较强的 资金运转能力以应对前期拿地与建设的高额支出，回报是在业务开展阶 段保证成本可控； （2）租赁机房模式则是通过租赁现有机房或租赁厂房

30、 进行改造， 一般是与运营商或工业园区签署长期租赁合同， 该模式下 IDC 服务商仅需完成改造建设、机电安装等即可对外提供服务； （3）承接大 客户定制化需求则是为云计算或互联网客户提供定制化 IDC 规划、 建设、 运维服务，前期规划由 IDC 服务商与客户共同主导，建设与运维由 IDC 服务商负责。三种模式各有千秋，自建机房的优势在于前期成本可控， 毛利率较高，租赁机房的优势在于前期建设周期大幅缩短、资产整体较 轻但毛利率受租金影响较大，承接大客户模式则保证了未来收益的确定 性但在议价能力上也略有欠缺。 表表 5: IDC 不同商业模式优缺点对比不同商业模式优缺点对比 商业模式商业模式 涉

31、及服务涉及服务 优点优点 缺点缺点 代表企业代表企业 自建机房自建机房 选址， 土地水电资源对接， 能评环 评立项， 施工设计， 工程建设管理 成本可控，毛利率较高 重资产， 前期建设成本投 入较高需要持续输血 光环新网 租赁机房租赁机房 能评环评立项， 施工设计， 工程建 设管理 资产较轻，项目改造较快 厂房租金受地域影响较 大 万国数据 承接大客户定承接大客户定 制化需求制化需求 施工设计，工程建设管理 大客户需求稳定，签约期 较长，未来收益保证 单一客户风险 数据港 数据来源：国泰君安证券研究 行业发展下衍生出新的行业发展下衍生出新的轻资产轻资产商业模式，商业模式，如如 HOMM 模式。

32、模式。鹏博士的 HOMM 模式 （Hotel Operations Management Model， 酒店运营管理模式） 以“合作共建+受托运营”的模式为基础， 将资本和管理分离， 不持有数据 中心资产， 而通过输出品牌、 管理和团队获得收入， 通过引入合作伙伴， 或者将其在销售、运维等方面的优势输出给合作伙伴来共同完成目标。 而鹏博士与南京佳力图共同打造的南京楷德悠云数据中心， 即是 HOMM 模式的产物，该模式可以很大程度上缓解数据中心建设方的建设交付、 资金运转和销售压力，是行业内企业报团取暖、资源整合以实现规模效 应的新型商业模式。 行业专题研究行业专题研究 10 of 47 图图

33、7: 鹏博士鹏博士 HOMM 模式借助双方优势合作共建数据中心模式借助双方优势合作共建数据中心 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 1.2.3. 盈利盈利本质本质：投入及收益存在时间错配，发掘现金牛本质投入及收益存在时间错配，发掘现金牛本质 IDC 投入与收益存在时间差，爬坡期净利润或投入与收益存在时间差，爬坡期净利润或为负为负，但但稳定持续的正现稳定持续的正现 金流反映实际经营良好金流反映实际经营良好。IDC 服务商在前期建设或租赁机房改造过程需 要大额资金投入，而在建设完成且客户上电后该数据中心才逐渐开始产 生收入，后期仅涉及运营成本，现金流较为稳定，IDC 服务商的建设项 目内部报酬率

34、多维持在 10%-15%，投资回报率较高，因此存在前期短时 间内高额投入与后期享受长时间稳定收益的时间错配。投入运营初期机 柜上架率和实现的收入规模可能受用户上电进度影响，净利润初期可能 受损，存在爬坡期，但剔除折旧摊销等影响后的经营活动现金净流量更 能反映 IDC 企业实际经营产生的优质现金流情况。 图图 8：光环新网现金流远超：光环新网现金流远超 IDC 业务折旧摊销业务折旧摊销 图图 9：数据港经营活动现金流稳定为正：数据港经营活动现金流稳定为正 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 高额折旧摊销之下发掘高额折旧摊销之下发掘 IDC 的现金牛本质。的

35、现金牛本质。折旧摊销作为 IDC 业务运 营成本的重要组成部分，对 IDC 业务净利润带来了较大影响，数据港 年大幅扩张使其 IDC 业务折旧占比净利润高达 169.4%，占比营业 行业专题研究行业专题研究 11 of 47 收入 25.7%，即使是对于 IDC 业务体量较大的光环新网，IDC 业务折旧 也占比净利润 26.6%。但考虑到折旧摊销的非付现本质，对于 IDC 企业 的盈利评估而言，不应仅局限于净利润，而更应关注剔除折旧摊销影响 的 EBITDA 或经营性活动现金流，关注收益时间错配下的核心业务盈利 能力和创造现金流能力。 表表 6: IDC 业务折旧摊销占比净利润及营业收入情况业

36、务折旧摊销占比净利润及营业收入情况 2015 2016 2017 2018 2019 光环新网光环新网 IDC 业务折旧占比净利润 29.0% 28.5% 27.2% 22.3% 26.6% IDC 业务折旧占比营业收入 5.6% 4.1% 3.0% 2.5% 3.1% 数据港数据港 IDC 业务折旧占比净利润 107.1% 96.4% 112.3% 169.4% IDC 业务折旧占比营业收入 20.6% 21.3% 17.7% 25.7% 奥飞数据奥飞数据 IDC 业务折旧占比净利润 12.8% 28.9% 38.8% 67.9% IDC 业务折旧占比营业收入 2.4% 4.8% 5.5%

37、8.0% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2. 行业行业进入百家争鸣的下半场，进入百家争鸣的下半场， 资源禀赋的竞争逐渐资源禀赋的竞争逐渐 向运维服务管理能力转变向运维服务管理能力转变 资源禀赋决定能否拿到行业的入场券，管理运资源禀赋决定能否拿到行业的入场券，管理运维能力决定能否实现盈利。维能力决定能否实现盈利。 当下行业在政策的推动下，越来越多的竞争者试图参与其中。资源禀赋 决定是否能成功跨入 IDC 行业， 随着以钢厂为代表的诸多行业新进入者 加入，市场的关注点切换到成长性、后期运维、成本控制和利润释放能 力等方面。 钢厂具备先天的资源禀赋优势， 比其他行业更容易切入到 IDC 行业

38、中，之后能否在项目交付后做好运维控制住成本实现盈利成为单个 项目成功与否的关键，能否突破钢厂地址的限制、在多个地点实现规模 扩张成为 IDC 业务能否做大规模、实现对大客户批量交付的关键。 2.1. 竞争竞争格局：运营商市场份额最高，第三方格局：运营商市场份额最高，第三方 IDCIDC 后来者居上后来者居上 数据中心从过去的存储处理中心演变成为应用中心，并逐步向服务中心数据中心从过去的存储处理中心演变成为应用中心，并逐步向服务中心 和运营中心转变和运营中心转变。我国最早在 1996 年由中国电信向客户提供托管和信 息港服务业务，是最早 IDC 的雏形。90 年代到 20 世纪初，我国互联网 的

39、高速发展带动网站数量激增，各种互联网设备如服务器、主机、出口 带宽等设备和资源的集中放置和维护需求高涨，主机托管、网站托管成 为主要业务类型，IDC 定位为提供数据存放业务电信级机房设施。从 2005 年开始至今， 数据中心的概念已经从单纯的数据机房拓展到具备大 型化、 虚拟化、 综合化特征的数据中心服务。 尤其是云计算技术引入后， 数据中心从过去的存储处理中心演变成为应用中心，并逐步向服务中心 和运营中心转变。目前，许多数据中心不仅提供存储、算力、托管等基 础服务，还需要提供各类云业务，服务于各行业信息化的解决方案。 表表 7：2012 年以后年以后更注重数据存储和计算能力的虚拟化、设备维护

40、管理的综合化更注重数据存储和计算能力的虚拟化、设备维护管理的综合化 主要事件主要事件 业务变化业务变化 主要供应商主要供应商 1996 中国电信创新性地向客户提供托管业务和 信息港服务业务，这是我国 IDC 服务业务 的雏形。 通过托管、外包或集中等方式向 企业提供大型主机的管理维护。 运营商 行业专题研究行业专题研究 12 of 47 2000 前后前后 大量企业上网的需求推动了 IDC 市场的迅 速增长，带来第一个增长期 IDC 主要是作为一种以电信级机 房设施为基础，向用户提供专业 化、标准化的数据存放业务。 运营商 2001 互联网泡沫破裂 IDC 市场陷入蛰伏 运营商 2002 后后

41、 用户对访问速度和服务内容的需求不断升 级，迫使大量互联网企业重新规划网络架 构，进一步推动了国内 IDC 市场的发展 服务于短信、网游、语音和视频 宽带等应用的 IDC 业务兴起。 运营商、中立 IDC 2009 起起 云计算技术引入， 更注重数据存储和计算能力的虚 拟化、设备维护管理的综合化。 运营商、中立 IDC 2012 后后 IDC 牌照再次开放，公有云服务市场增长 迅速，直接拉动数据中心服务市场 运营商、中立 IDC 数据来源：数据港招股说明书，国泰君安证券研究 三大运营商三大运营商市场份额最高， 与市场份额最高， 与云厂商以及第三方云厂商以及第三方 IDC 企业企业共存发展共存发

42、展。 电 信运营商是最早的 IDC 服务提供商， 凭借电信网络建设下的数据中心资 源提供托管服务；云厂商在 2010 年后逐渐投入到 IDC 自建中，数据中 心主要承载其互联网及云业务；第三方 IDC 又称中立 IDC，即网络线路 的中立，它可以同时接入所有运营商的线路，满足客户在各网络之间自 由切换的要求。就市场规模而言，由于拥有对网络资源的掌控权，基础 电信运营商一直以来都占据着中国数据中心服务市场的很大比重，约占 整个市场的三分之二。从市场格局来看，国内基础电信运营商和网络中 立的数据中心服务商共存发展。 图图 10：三类：三类 IDC 主要玩家主要玩家 IDC 服务模式服务模式 图图

43、11： 第三方第三方 IDC 可连接多家运营商线路可连接多家运营商线路 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 2.1.1. 运营商：运营商：占据优质资源，占据优质资源，与其他市场竞争者共存发展与其他市场竞争者共存发展 电信运营商有充足的带宽资源和遍布全国的 IDC 资源， 也拥有丰富的政 企客户资源及合作伙伴， 其业务能力与资金实力可串联起完整的云计算 产业链。5G 时代来临，运营商加大对数据中心投入，希望在 5G 应用、 云计算领域分享资源技术带来的红利。我们认为，传统我们认为，传统 IDC 业务如机业务如机 柜出租、托管等并非其主要发展方向，可由市场其他参与者进行有效补柜出租、托管等并非其主要发展方向，可由市场其他参与者进行有效补 充。充。 迎接迎接 5G 应用落地，运营商加速建设数据中心应用落地，运营商加速建设数据中心，但大多为自用，但大多为自用。5G 周期 分为前期的基建与后期的应用落地，运营商希望通过后期资源和网络整 合形成对 5G 规模应用的优势，来覆盖掉前期的投入成本，因此加速建 行业专题研究行业专题研究 13 of 47 建设大型数据中心，累计投资金额近 200 亿；联通、电信各地也有大量 数据中心投建计划，投资金额超百亿元。 表表 8：三大运营商：三大运营商自建数据中心大多为自用自建数据中心大多为自用 厂商厂商 城市城市 名称名