1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观周报宏观周报 2020 年年 01 月月 05 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 实体经济观察 2020 年第 1 期： 经济稳， 改革进2020.01.02 供需略有放缓，通胀预期回升 2019.12.29 迎接中速、 高质量增长时代看好中 国未来发展系列之二2019.12.29 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:于博 Tel:(021)23219820 Email: 证书

2、:S0850516080005 分析师:李金柳 Tel:(021)23219885 Email: 证书:S0850518070004 分析师:宋潇 Tel:(021)23154483 Email: 证书:S0850519070003 分析师:陈兴 Tel:(021)23154504 Email: 证书:S0850519110001 联系人:应镓娴 Tel:(021)23219394 Email: 地产时代落幕，股市黄金十年地产时代落幕，股市黄金十年 看好中国未来看好中国未来发展系列之三发展系列之三 Table_Summary 投资要点：投资要点： 股市上涨能否持续？股市上涨能否持续？虽然 20

3、19 年的股市表现非常不错，领涨国内的各类资 产，但是对于 2020 年，不少人依然信心不足。原因是中国股市的历史表现 不太稳定，过去 10 年中只在 14 和 15 年出现过连续两年上涨。与之相反的 是，中国的房市表现的异常坚挺，以全国百城房价为例，在过去 10 年中除 了在 2014 年小幅下跌，在其余的年份均保持稳定上涨。既然股市表现如此 不稳定，而房市如此之坚挺，到底未来应该配臵哪一类资产？ 资产回报两大来源。资产回报两大来源。从理论上说，任何一类资产都有两种回报。一是资产本 身所产生的收益，可以理解为资产的内在价值，包括存款、债券等的利息， 股票的盈利，房子的租金等等，二是资产本身的

4、增值与贬值，可以理解为资 产的外在价值。表面上看 P2P 承诺了很高的利息收益，但很多到期以后血本 无归。而房地产在过去 10 年表现优异，并不在于房子的租金，而是在于房 产的增值。过去 10 年中国各类资产回报的表现，教给我们一个非常重要的 道理：到底应该投资哪一类资产，不能简单看利息的回报，更要重视资产的 增值。 货币超发房产增值。货币超发房产增值。为什么过去 10 年房产在增值，而股市表现平平，我们 发现，货币超发是一个重要的原因。由于货币增速远超经济增速，使得真实 的通胀预期一直居高不下，货币一直在对内贬值。而一二线城市的房产由于 供给有限，被大家视为资产保值的首选。而货币超发推高了实

5、际利率，房子 由于居住的属性，大家对租金回报率不敏感。但股票作为金融资产，相对于 其他高收益率的金融资产失去了投资价值，因而出现了长期下跌。货币超发 使得房产增值、股票贬值的故事不仅发生在了中国，在美国的 1970 年代也 曾经发生过。 货币稳健股市增值。货币稳健股市增值。观察美国的历史，我们发现股市与经济增长的关系并不 大，而与通胀的关系很大。高通胀和低通胀都不利于股市上涨，美股过去 40 年长牛的关键在于通胀保持在 3%左右的温和区间，使得股市的估值稳定， 同时业绩保持稳定上涨，而温和通胀则归功于其货币从超发回归稳定增长， 这也是本轮 A 股转牛的根本原因。 展望未来， 如果我们的货币增速

6、维持在 8% 左右，就可以支撑中国经济 5%的中速增长和 3%的温和通胀，以及企业 8% 的盈利增长，再加上 2%的股息率，A 股有望获得每年 10%左右的回报率。 股市迎来黄金十年。股市迎来黄金十年。为何过去中国股市都是快牛慢熊？原因在于过去经济增 长靠货币和投资驱动，反映到股市中就是周期行业涨的快，而货币放水又不 可持续， 等到货币紧缩是漫长的下跌。 本轮股票牛市由科技和消费行业领涨， 这些都不依赖于货币，而是依赖于中国居民对美好生活的追求，优质的企业 帮助居民提升消费质量，可以获得长期稳定的业绩增长，这也是美股 40 年 长牛的奥秘。展望 2020 年，由于货币再宽松和贸易摩擦缓和，库存

7、周期的 启动意味着短期内周期行业也有机会，但长期内我们有望迎来靠消费和科技 引领的股市黄金十年。 宏观研究宏观周报 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 股市上涨能否持续？. 4 2. 资产回报两大来源 . 5 3. 货币超发房产增值 . 7 4. 货币稳健股市增值 . 8 5. 股市迎来黄金十年 . 12 宏观研究宏观周报 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 19 年国内主要资产回报率 . 4 图 2 沪深 300 指数年度涨幅 . 4 图 3 百城房价年度涨幅（%） . 5 图 4 国内各资产预期利息率（%） . 5 图 5 P2P 运

8、营平台和问题平台累计数量（个） . 6 图 6 中原上海、北京房价领先指数 . 6 图 7 过去 10 年货币、GDP、通胀、一线房价平均增速 . 7 图 8 偏股型基金规模、居民贷款余额（亿元） . 8 图 9 美国 70 年代标普 500 指数、新房中间价（美元） . 8 图 10 美国股票平均收益率与经济平均增速（%） . 9 图 11 美国股票平均收益率与平均通胀率（%） . 9 图 12 美股过去 40 年回报分解（%） . 10 图 13 美国货币增速 10 年均值（%） . 10 图 14 A 股过去 10 年与未来 10 年回报分解（%） . 11 图 15 外汇占款不增加，必

9、需降准对冲（万亿，%） . 11 图 16 中美 10 年期国债利率（%） . 12 图 17 过去地产投资拉动经济（%） . 12 图 18 过去 3 轮 A 股牛市的领涨板块 . 13 图 19 标普 500 过去 30 年各行业指数涨幅. 13 图 20 2019 年 A 股涨幅排名（%） . 14 图 21 零售、投资、出口累计增速（%） . 14 图 22 A 股上市公司研发增速 . 14 图 23 增长模式与大类资产配臵变化 . 15 宏观研究宏观周报 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 本文是看好中国未来系列的第三篇，主要介绍我们看好中国资本市场未来黄金十年 的核心逻辑。

10、 1. 股市上涨能否持续？股市上涨能否持续？ 19 年股市大幅领涨。年股市大幅领涨。站在 2020 年初，回顾过去一年中国的各类资产价格表现，股 市可谓是一骑绝尘，代表性的沪深 300 指数涨幅达到 36%，这也是过去 10 年中的第二 大涨幅。银行理财和债券位居黄金之后，3 个月银行理财平均收益率为 4.14%，中债国 债总指数上涨 3.9%。房市表现位居第五，全国百城的二手房价格平均上涨 3.3%。货币 基金和银行存款位于房市之后，余额宝平均年化收益率为 2.36%；1 年期银行存款利率 为 1.5%，上浮 30%以后平均约为 2%。而各种 P2P 排名最后，由于爆雷不断，很多投 资人血本

11、无归。 图图1 19 年国内主要资产回报率年国内主要资产回报率 资料来源：Wind，海通证券研究所 股市难得连续上涨。股市难得连续上涨。虽然 2019 年的股市表现非常不错，但是对于 2020 年，不少人 依然信心不足，原因是中国股市的历史表现不太稳定，很少出现连续两年上涨。以沪深 300 指数为例，过去 10 年只在 2014 年和 2015 年出现过连续上涨，而且 2015 年的涨 幅几乎可以忽略不计。历史数据表明，中国股市出现连续上涨其实是小概率事件。 图图2 沪深沪深 300 指数年度涨幅指数年度涨幅 资料来源：Wind，海通证券研究所 过去十年房市领涨。过去十年房市领涨。与之相反的是

12、，在过去 10 年，中国的房市表现的异常坚挺， 从未出现过连续两年下跌。以全国百城房价为例，在过去 10 年中除了在 2014 年小幅下 跌，在其余的年份均保持稳定上涨。 宏观研究宏观周报 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 百城房价年度涨幅百城房价年度涨幅（%） 资料来源：中国指数研究院，海通证券研究所 既然股市表现如此不稳定，而房市如此之坚挺，到底未来应该配臵哪一类资产，才 能够获得最大的收益？ 2. 资产回报两大来源资产回报两大来源 要理解各类资产的回报，就需要知道资产回报的来源。要理解各类资产的回报，就需要知道资产回报的来源。从理论上说，任何一类资产 都有两种回报： 第

13、一种是资产本身所产生第一种是资产本身所产生的收益，可以理解为资产的收益，可以理解为资产的内在价值的内在价值，包括存款、债券等 的利息，股票的盈利，房子的租金等等。最容易理解的是银行存款，目前上浮以后的 1 年期存款利率为 2%左右，这也是持有银行存款 1 年以后的预期回报率。而持有 1 年期 国债， 1 年后的预期回报率为 2.36%。 持有 1 年期银行理财， 目前的预期回报率为 4.2%。 持有 P2P，预期未来 1 年的利息回报是 8.23%。同样的道理，目前如果持有一线城市房 产，1 年的预期租金回报率为 1.6%。如果持有 A 股沪深 300 指数的股票，未来 1 年企 业预期盈利与

14、当前股价的比值是 8%。 如果直接看各类资产的收益率， 好像 P2P 是最高的， 股票排第二， 银行理财排第三， 存款和国债排第四，而房地产排在最后。但是大家都知道，这个排序是很不靠谱的。一 方面， 这个收益率只是预期收益率， 到期之后未必能够兑现。 以股市为例， 虽然沪深 300 指数的 ROE 高达 12%，但是上市公司给大家的分红并不高，目前沪深 300 指数的股息 率为 2.2%，也就和存款利率相当。 图图4 国内各资产预期利息率（国内各资产预期利息率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 宏观研究宏观周报 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 另一方面，我们还必须考虑资产的

15、第二种回报，也就是资产本身的增值与贬值，可另一方面，我们还必须考虑资产的第二种回报，也就是资产本身的增值与贬值，可 以理解为资产的外在价值变化。以理解为资产的外在价值变化。 最容易理解的同样是银行存款与国债，到期之后本金基本上是不变的。但这也不是 绝对的， 例如阿根廷等国的国债也发生过违约。 而过去中国的银行存款本金都是安全的， 但按照最新的银行存款保险制度，只有 50 万以下的居民存款是保本的，万一发生银行 破产，超过 50 万以上的存款其实也有本金损失的风险。 而 P2P 之类的投资之所以是个大陷阱，在于其承诺了很高的利率，但是在到期之后 的本金未必能够兑付。截止 19 年末，还在运行的

16、P2P 平台只剩 456 家，而累计问题平 台达到 2906 家，这说明很多投资人的本金消失了。 图图5 P2P 运营平台和问题平台累计数量（个）运营平台和问题平台累计数量（个） 资料来源：Wind，海通证券研究所 而房地产在而房地产在过去过去 10 年表现优异，并不在于房子的租金，而是在于房产的增值。年表现优异，并不在于房子的租金，而是在于房产的增值。以 中原地产一线城市指数为例，过去 10 年上涨了 190%，年均涨幅高达 11%。而同期沪 深 300 指数小幅上涨 15%，年均涨幅仅为 1.5%，而同期的上证指数甚至还下跌了 7%。 图图6 中原上海、北京中原上海、北京房价房价领先领先指

17、数指数 资料来源：Wind，海通证券研究所 因此，过去 10 年中国各类资产回报的表现，教给我们一个非常重要的道理：到底 应该投资哪一类资产，不能简单看利息的回报，更要重视资产的增值，低利率但是增值低利率但是增值 多的资产，多的资产，要远好于高利率但是贬值多要远好于高利率但是贬值多的资产。的资产。 宏观研究宏观周报 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 货币超发房产增货币超发房产增值值 为什么过去 10 年房产在增值，而股市表现平平。为何到了 19 年股市大幅增值，房 市表现平平，P2P 甚至大幅贬值？ 我们发现，货币超发与否是一个重要的原因。我们发现，货币超发与否是一个重要的原因

18、。 在过去的 10 年，中国广义货币 M2 的年均增速为 13%，包含表外货币之后的银行 总负债年均增速为 15%，均远高于同期 8%的 GDP 增速。这意味着虽然中国的通胀率 表面上不高，但真实的通胀预期一直居高不下，货币一直在对内贬值。 而房地产是实物资产，尤其是在一二线城市，土地的供应是有限的，所以大家理所 当然把房地产看做是对抗货币贬值的核心资产，将 13-15%的货币增速视为买房的预期 回报率，而一二线城市房价的真实涨幅也与之非常接近。 图图7 过去过去 10 年货币、年货币、GDP、通胀、一线房价平均增速、通胀、一线房价平均增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 很多人不理解，货

19、币超发的话，不应该是对房子和股市都有利吗？凭什么大家只买 房子不买股票？这个解释不对吧！ 其实房子和其实房子和股票是有区股票是有区别的， 第一个区别是在供给上。别的， 第一个区别是在供给上。 至少在过去给大家的印象是， 一二线城市的土地供应是有限的，但是股票的供给似乎是无限的，因而应对货币超发的 时候，供应有限的一二线城市房产更能保值。 但是供给上的差异其实正在发生变化。比如说虽然一二线城市土地供应有限，但是 现在通过高铁把一二线城市和三四五线城市紧密相连，考虑三四五线的土地供应之后， 房子其实也没有那么稀缺。而在股票注册制改革之后，退市制度也更加严格，垃圾公司 的大量退市和仙股化，意味着优质

20、股票的供给也是有限的。 另另一一个区别其实更重要，在于房子是实物资产，而股票是金个区别其实更重要，在于房子是实物资产，而股票是金融资产。融资产。房子可以用来 住，尤其是自住的情况下，大家对租金回报率并不敏感。但是股票作为金融资产，是需 要和其他的金融资产做比较的。而在货币超发的环境下，真实通胀率和真实利率水平都 是居高不下，这就使得股票相对于其他高收益率的金融资产失去了投资价值。 而且资金的流动会使得这一过程互相强化。 根据我们的测算，2019 年中国居民贷款 总额预计会达到 8 万多亿，比 2007 年增长了近 6 倍。而在 2007 年中国偏股型基金的 规模就达到了 3 万亿，直到 201

21、9 年才重新回到 3 万亿。资金的持续流入进一步强化了 房价上涨，而资金的持续流出使得股市长期不涨。 宏观研究宏观周报 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 偏股型基金规模、偏股型基金规模、居居民贷款民贷款余额余额（亿元）（亿元） 资料来源：Wind，海通证券研究所 货币超发使得房产增值、股票贬值的故事不仅发生货币超发使得房产增值、股票贬值的故事不仅发生在在了中国，在美国的了中国，在美国的 1970 年代年代 也曾经发生过。也曾经发生过。当时美国的广义货币保持在两位数增长，但是经济增速只有 3%左右， 货币超发产生了高通胀。而在高通胀的环境之下，房产成为最佳的保值资产，房价涨幅

22、大致接轨货币增速。而高通胀引发了央行的货币紧缩，高利率使得股市估值大幅下跌， 美股整整 10 年都没有涨。 图图9 美国美国 70 年代标普年代标普 500 指数、新房指数、新房中间价（美中间价（美元）元） 资料来源：Wind，海通证券研究所 4. 货币稳健股市增值货币稳健股市增值 货币超发有利房市的逻辑相信大家都很容易理解，而且过去 10 年大家在中国也是 这么做的。那么大家也会很自然地问一个问题，什么环境下股市才会涨？为什么 19 年 的中国股市大涨，房市反而不怎么涨了？ 观察美国的历史，我们发观察美国的历史，我们发现了一个很有意思的现象现了一个很有意思的现象，就是股市与经济增长的关系并，

23、就是股市与经济增长的关系并 不大。不大。 在过去 100 年， 美国的经济增速越来越低， 但是股市的表现反而越来越好。 在 1920 年到 1980 年间，美国 GDP 平均增速高达 3.8%，而同期股市年均涨幅只有 3.7%。而从 1980 年至今，美国 GDP 平均增速仅为 2.6%，但是股市年均涨幅高达 10%。如何解释 美国股市表现与经济增长的背离？ 宏观研究宏观周报 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 美国股票平均收益率与经济平均增速（美国股票平均收益率与经济平均增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 我们发现，决定股市表现最关键的因素并非经我们发现，决定股

24、市表现最关键的因素并非经济济增长，而是通货膨胀。增长，而是通货膨胀。在理论上， 通胀有高中低三种状态，而在美国过去 100 年间，这三种状态都出现过。 在 1970 年代，美国出现了高通胀，物价长期在 10%左右。通胀高企导致了央行收 紧货币政策，而利率上行使得美国股市的估值大幅下跌，整整 10 年美股都没有涨。而 在 1930 年代，美国出现了通缩，物价长期是负的，这意味着企业的盈利每年都在下滑， 没有盈利的支撑，股市也跌了十年。也就是说，无论通胀太高抑或太低，对股市都不是 好事。 而在过去的 40 年，美国的物价既不高也不低，长期保持在 3%左右，美国人称之为 大缓和时代，其实就是温和通胀

25、的时代，结果出现了长达 40 年的股票牛市。 图图11 美国股票平均收益率与平均通胀率（美国股票平均收益率与平均通胀率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 为什么温和通胀的环境下出现了股市的长牛行情？因为股市的估值稳定，同时业绩为什么温和通胀的环境下出现了股市的长牛行情？因为股市的估值稳定，同时业绩 保持稳定上涨。保持稳定上涨。我们可以简单分析一下： 在过去 40 年， 美国的通胀率平均大约是 3.3%， 这也是投资在股市中靠涨价所获得的回报； 再加上 2.6%的经济增长， 合计贡献的回报率 是 6%，这也是美国同期的 GDP 名义增速以及企业盈利增速。此外，美国股市的股息率 约为 2%

26、，加上去以后就是 8%的回报。最后，由于通胀长期保持温和，央行不用紧缩货 币政策，美国股市的估值水平在过去 40 年每年平均提升 2%，再加上去以后就是 10% 的年化回报率。由此可见，温和通胀确实是最有利于股市长牛的环境。由此可见，温和通胀确实是最有利于股市长牛的环境。 宏观研究宏观周报 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 美股过去美股过去 40 年回报分解（年回报分解（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 问题是，很多人认为通胀难以控制，例如今年中国的猪价上涨是因为生猪疫情，而 油价也是被 OPEC 组织等控制，这其实是从微观在看通胀，看不清方向。但如果从宏观从宏观

27、 来理解通胀，通胀就是一个货币现象，其衡量的是货币与经济增长之间的关系。来理解通胀，通胀就是一个货币现象，其衡量的是货币与经济增长之间的关系。 从货币与经济增长的角度，我们发现美国 70 年代之所以出现高通胀，是因为当时 货币发多了，货币增速高达两位数，但是经济增速只有 3%左右，货币超发产生了高通 胀。而在美国 30 年代之所以出现通缩，是因为当时货币发少了，由于大萧条之后银行 大量倒闭，使得货币消失了。 图图13 美国货币增速美国货币增速 10 年均值（年均值（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 而在过去的而在过去的 40 年，美国之所以能够保持温和通胀年，美国之所以能够保持温和通胀

28、，在于其货币增速保持稳定，在于其货币增速保持稳定，M2 增速长期保持在 6%左右，比经济增速高出 3%左右，这意味着通胀预期也非常稳定，保 持在 3%左右。 理解了美国过去资产价格表现的历史，就可以解释 2019 年中国股市大幅反弹的原 因。其实也并不是因为经济表现得更好了，19 年 3 季度的 GDP 增速降至 6%，几乎是 过去 30 年的新低。真正的原因其实是货币超发消失了，货币政策紧缩的预期改善了，真正的原因其实是货币超发消失了，货币政策紧缩的预期改善了， 使得股市的估值企稳回升。使得股市的估值企稳回升。 过去中国股市表现不好，主因是估值下跌。过去中国股市表现不好，主因是估值下跌。过去

29、 10 年股市中的企业盈利年均增速 高达 11%，但是货币超发使得沪深 300 指数的估值每年下跌 8%，因而沪深 300 指数只 有 2%左右的年化回报率，加上 2%的股息率，合计的年化回报率约为 4%。 但是当前中国的货币增速仅为 8.2%，货币增速和 GDP 增速的缺口在 2%-3%左右， 这意味着通胀预期完全可控，因而哪怕猪价大涨推高了短期通胀水平，央行也不用收紧 货币政策。在 19 年末和 20 年初，央行相继下调了 5bp 的公开市场利率和 50bp 的法定 存款准备金率，货币政策依然是宽松的取向。 我们认为，稳健的货币政策才是本轮股市转牛的根本原因。我们认为，稳健的货币政策才是本

30、轮股市转牛的根本原因。展望未来，如果我们的 货币增速维持在 8%左右，就可以支撑中国经济保持 5%左右的中速增长，同时通胀维持 在 3%左右的温和区间。那么我们投资在中国股市，一方面可以获得企业盈利每年 8%的 宏观研究宏观周报 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 增长，还有 2%的股息率回报，合计就是每年 10%左右的回报率。 图图14 A 股过去股过去 10 年与未来年与未来 10 年回报分解（年回报分解（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所，2020 年以后为预测值 也就是说，我们认为未来 10 年的中国股市有希望演绎美国过去 40 年的故事，出现 股市的长期慢牛行情。 但

31、我们需要提醒大家的是，其实当前的货币政策并未大幅放松。但我们需要提醒大家的是，其实当前的货币政策并未大幅放松。理由也非常简单， 现在大幅放水将来必然需要大幅收紧，其实并没有意义。 首先，降准不能被视为大首先，降准不能被视为大幅放水。幅放水。证据就是过去一年央行两次降准合计 150bp，但 是利率水平基本维持不变，原因在于中国的银行每年新增存款超 10 万亿，需要缴纳法 定准备金约 1.5 万亿，因而降准 150bp 只是正常对冲。 图图15 外汇占款不增加，必需外汇占款不增加，必需降准对冲（万亿，降准对冲（万亿，%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 其次，利率下调其次，利率下调 5bp 是

32、为了防止利率上升，而非引导利率大幅下降。是为了防止利率上升，而非引导利率大幅下降。因为猪价大涨 导致通胀大幅上升，如果任由其发展，可能会引发利率飙升进而加剧经济下行的压力， 因而央行下调利率 5bp 可以稳定利率预期。但如果真要大幅放水，利率下调幅度绝不止 5bp。 证明中国货币政策没有大幅放松的最直观的证据，是中国过去证明中国货币政策没有大幅放松的最直观的证据，是中国过去 1 年的利率走势。年的利率走势。比 如标志性的 10 年期国债利率，在过去 1 年稳定在 3.2%左右，变化并不大。央行货币没 有大幅放松空间的逻辑也很简单，中国的货币虽然不再超发，但也绝对没有不够用。目 前货币增速与经济

33、增速的缺口为 2-3%，这意味通胀预期也在 2-3%左右，因而货币政策 也不存在大幅放松的空间。 宏观研究宏观周报 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 中美中美 10 年期国债利率（年期国债利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 5. 股市迎来黄金十年股市迎来黄金十年 对于我们看好资本市场长期慢牛的结论，很多人会提出一个质疑，以前中国股市也 不是没有涨过，但都是快牛慢熊，凭什么这一次就变成了长期慢牛？ 要理解股市的变化，关键在于理解货币不再要理解股市的变化，关键在于理解货币不再超超发发之后，中国经济增长模式的变化，之后，中国经济增长模式的变化， 由此由此也带来了股市

34、投资价值的变化。也带来了股市投资价值的变化。 在过去的 10 年中，中国曾经出现过两轮股票牛市，分别是 09 年以及 14-15 年，但 是这两轮牛市给大家的印象都非常不好，因为牛市很快就结束了，之后是漫长的熊市。 为何过去往往是牛短熊长？ 原因在于过去经济增长靠货币驱动，其实也就是靠投资驱动。原因在于过去经济增长靠货币驱动，其实也就是靠投资驱动。 图图17 过去地产投资拉动经济（过去地产投资拉动经济（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 因而每一轮牛市都表现为周期行业领涨，09 年牛市涨幅最大的三个行业是房地产、 能源和材料，14-15 年工业和房地产也排到涨幅榜的第三名。 宏观研究宏观

35、周报 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 过去过去 3 轮轮 A 股牛市的领涨板块股牛市的领涨板块 资料来源：Wind，海通证券研究所 但是靠货币驱动，意味着股市的上但是靠货币驱动，意味着股市的上涨其实是靠外力在驱动。涨其实是靠外力在驱动。每一次货币放水之后， 会带来投资增速的回升，以及周期行业业绩的改善，同时货币放水降低利率，也会推高 股市的估值水平，股市在业绩和估值的双升之下，容易出现大幅上涨的快牛行情。 而货币放水不可持续，必然会带来通胀上升、房价泡沫和债务积累等诸多问题，而货币放水不可持续，必然会带来通胀上升、房价泡沫和债务积累等诸多问题，等 到央行收紧货币之后，就

36、会出现投资增速的回落，以及周期行业业绩的下滑。同时货币 紧缩推高利率，也会打压股市的估值，在业绩和估值双降之下，股市就会持续下跌。 因此，靠货币来发展经济，因为本身不可持续，反映到股市中就是暴涨暴跌因此，靠货币来发展经济，因为本身不可持续，反映到股市中就是暴涨暴跌的快牛的快牛 慢熊行情。慢熊行情。时间一长，资金就持续从股市中流出了，更加加剧了股市的下跌。 为什么美国的股票牛市已经持续了为什么美国的股票牛市已经持续了 40 年年，而且目前还在继续？原因在于其经济不而且目前还在继续？原因在于其经济不 是靠货币驱动，而是靠消费和创新驱动。是靠货币驱动，而是靠消费和创新驱动。反映到股市当中，就是过去

37、40 年涨幅最好的 四大行业分别是信息科技、医疗保健、可选消费和必需消费，全部都是消费和科技行业。 图图19 标普标普 500 过去过去 30 年各行业指数年各行业指数涨幅涨幅 资料来源：Wind，海通证券研究所 而在中国 19 年的股票牛市中，领涨的三大行业分别是日常消费、信息技术和医疗 保健，也全部都是消费和科技相关的行业。 宏观研究宏观周报 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图20 2019 年年 A 股涨幅排名（股涨幅排名（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 为什为什么么靠消费和科技领涨的股市行情可以持续？原因在于，这是一种内生的增长模靠消费和科技领涨的股市行情可以

38、持续？原因在于，这是一种内生的增长模 式。式。反映到经济当中，体现为本轮经济增长的主要动力是消费和创新。2019 年，社会消 费总额增速稳定在 8%，远超投资增速的 5.2%和出口增速的-0.3%，是经济的核心支撑。 图图21 零售、投资、出口累计增速（零售、投资、出口累计增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 与此同时，虽然中国的人口红利结束了，但是得益于每年 1000 多万大学生毕业， 出现了新的人才红利，中国的企业大幅增加了研发的投入，创新成为经济增长的重要支 撑。 图图22 A 股上市公司研发增速股上市公司研发增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 而无论消费还是创新，都不依

39、赖于货币，而是依赖于中国居民对美好生活的追求。而无论消费还是创新，都不依赖于货币，而是依赖于中国居民对美好生活的追求。 宏观研究宏观周报 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 只要大家觉得在中国可以安居乐业，那么随着高铁和 5G 等基础设施的建设，城市让生 活更加美好，大家还是会继续从农村和乡镇往城市搬家，在城市的居民也会改善生活质 量，这些就会带来消费的持续增长。而企业为了帮助居民改善消费质量，就会投入研发、 提升科技创新的能力。 也就是说，只要我们确定中国的城市化还在继续推进，居民消费保持每年 8-10%左 右的增长，那么科技与消费领域的优秀龙头企业就可以获得更高的业绩增长，或许可

40、以 达到每年 15-20%左右，这也是投资这些行业的优秀企业在长期有希望获得的年化回报 率。 我们之所以认为本轮股市慢牛行情可以持续，根本原因在于靠消费和科技驱动的经我们之所以认为本轮股市慢牛行情可以持续，根本原因在于靠消费和科技驱动的经 济增长，在长期会给优质企业带来稳定的业绩增长。济增长，在长期会给优质企业带来稳定的业绩增长。虽然可能部分行业和公司的估值短 期偏贵，但是只要业绩增长可以持续，那么靠时间可以消化估值。这完全不同于过去靠 货币和投资驱动的经济增长模式之下，企业的业绩大幅波动而不可持续。 虽然在长期我们看好消费和科技，但是对于虽然在长期我们看好消费和科技，但是对于 2020 年的市场，我们认为短期之内传年的市场，我们认为短期之内传 统的周期行业也会有机会。统的周期行业也会有机会。理由是在货币再宽松和中美贸易摩擦缓和的环境下，库存投 资周期有望短期启动，PPI 有望由负转正，从而带来周期行业的业绩改善。因而 2020 年的股市或是更加均衡的普涨行情。 图图23 增长模式与大类资产配臵变化增长模式与大类资产配臵变化 资料来源：海通证券研究所 总结来说， 我们认为随着中国不再超发货币， 经济将从高速增长进入中速增长时代， 经济增长的动力从投资转向消费