1、首席证券分析师：周尔双执业证书编号：S证券分析师：罗悦执业证书编号：S2023年 7月1日证券研究报告证券研究报告 行业研究行业研究 机器人机器人1人形机器人产业链纵析，寻找供应链“隐形冠军”人形机器人产业链纵析，寻找供应链“隐形冠军”机器人行业深度报告机器人行业深度报告2人形机器人产业链纵析，寻找供应链“隐形冠军”人形机器人产业链纵析，寻找供应链“隐形冠军”推荐逻辑推荐逻辑一一、产业端看好人形机器人商业化产业端看好人形机器人商业化，投资端看好核心零部件投资端看好核心零部件 随着特斯拉人型机器人产业化推进、ChatGPT等AI技术加速，人工交互及人工智能成为一大趋势，人形机器人作为“具身智能”

2、最理想载体，站在多重产业共振的交汇点，有望引领未来产业变革。特斯拉作为目前人形机器人技术领先厂商，基于FSD自动驾驶技术可迁移性、具备工厂应用场景的特点，解决了此前人型机器人产业化的两大痛点，产业端看好Tesla Bot突出重围。为了实现人形机器人2万美金/台的平价目标，产业化过程中离不开国产硬件供应链的支持，沿着产业链降本主线脉络，投资端我们看好核心零部件。从市场规模看，按照短中长期分场景渗透率，即初期特斯拉超级工厂人数5%、中期工业及服务业人数5%-8%、长期家庭户数15%-35%测算，未来人形机器人市场规模有望达到万亿+级别，其中人形机器人零部件价值量占比61%，拉动机器人零部件万亿蓝海

3、赛道启航。二二、人形机器人产业链纵析人形机器人产业链纵析，寻找供应链寻找供应链“隐形冠军隐形冠军”按照一台人型机器人成本2万美金，我们预计核心零部件价值量占比排序如下：FSD系统占比39%，即自动驾驶系统系统+D1超算芯片，组成核心控制系统，相当于机器人“大脑”，为特斯拉核心能力体现，自研为主；电机占比19%，包含28个应用于大关节的无框电机，12个应用于手指的空心杯电机，价值量占比分别为15%、4%，主要厂商包括三花智控、鸣志电器、鼎智科技、拓普集团等。减速器占比14%，应用于16个旋转关节，其中包括12个谐波减速器+4个行星减速器，主要厂商为绿的谐波、双环传动、中大力德等；行星滚柱丝杆占比

4、9%，应用于12个线性关节，主要厂商为拓普集团、秦川机床等；传感器占比3%左右，包括视觉传感及力传感器，主要厂商包括奥比中光、舜宇光学及柯力传感等。投资建议：投资建议：重点推荐高弹性+高壁垒的谐波减速器供应商【绿的谐波】；供应链先发优势强的空心杯电机供应商【鸣志电器】；供应链优势的旋转执行器总包商【三花智控】；供应链优势+高壁垒的线性执行器供应商【拓普集团】。建议关注高弹性的空心杯电机供应商【鼎智科技/江苏雷利】；谐波及行星减速器供应商【双环传动】【中大力德】；线性驱动【秦川机床】【恒立液压】【贝斯特】【恒而达】；微型传动系统【兆威机电】；高潜力的传感器相关标的【奥比中光-UW】【柯力传感】；

5、技术积累深厚的电机厂商【汇川技术】、【步科股份】；底层能力优秀的机器人主机厂【埃斯顿】【石头科技】【科沃斯】【九号公司-WD】等。风险提示：人形机器人商业化不及预期风险提示：人形机器人商业化不及预期，国际贸易摩擦国际贸易摩擦，零部件大幅降价导致盈利能力下降零部件大幅降价导致盈利能力下降。CY9YuYuYwVgYjWqMnQ9PdN9PmOoOtRnOeRmMpQfQrRoNbRqQqQxNoPmRNZoPtM3人形机器人产业链核心标的人形机器人产业链核心标的表：人形机器人产业链核心标的表：人形机器人产业链核心标的数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：三花智控、拓普集团、鸣志电器、绿的谐波、恒

6、立液压、汇川技术、埃斯顿为东吴预测，其余为Wind一致预测）2023/6/30归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE公司代码公司代码公司简称公司简称股价（元）股价（元）市值（亿元）市值（亿元）2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E002050三花智控30.261,08725.7332.0841.9451.41689拓普集团80.7088917.0022.8633.9445.2452392620603728鸣志电器80.303372.473.786.018.588017绿的谐波162.402741.552.2

7、13.324.5888160步科股份83.50700.911.151.491.9277624939873593鼎智科技133.40641.011.331.762.3264493627300660江苏雷利38.201212.593.514.635.5747342622002472双环传动36.303095.828.0310.5113.52896中大力德46.17700.660.991.491.881100恒立液压64.3386323.4327.3831.6241.0237322721000837秦川机床16.281462.753.

8、394.495.7453433326300580贝斯特24.29732.292.683.414.2032272117300946恒而达38.02460.951.361.942.2748342420688322奥比中光-UW41.72167-2.90-2.07-0.630.86-194603662柯力传感36.801042.603.624.435.5240292319300124汇川技术64.211,70943.2054.0471.1892.5440322418002747埃斯顿28.002441.662.834.977.978169石头科技320.6830011.8313

9、.7716.4619.3325221816603486科沃斯77.7744516.9819.2822.6826.4326232017689009九号公司-WD36.852644.516.8310.6615.1959392517目录目录4一、产业端看好人型机器人商业化，投资端看好核一、产业端看好人型机器人商业化，投资端看好核心零部件心零部件三、具身智能趋势下，看好视觉三、具身智能趋势下，看好视觉、力学等各类传感器力学等各类传感器四、投资建议与风险提示四、投资建议与风险提示二、人形机器人产业链纵析，寻找供应链“隐形冠军”二、人形机器人产业链纵析，寻找供应链“隐形冠军”人形机器人产业链纵析，寻找供应

10、链“隐形冠军”人形机器人产业链纵析，寻找供应链“隐形冠军”机器人行业深度报告机器人行业深度报告51.1Tesla Bot技术革新进行时，有望引领产业风口技术革新进行时，有望引领产业风口数据来源：特斯拉官网，东吴证券研究所图：特斯拉人形机器人时间轴图：特斯拉人形机器人时间轴有望复刻电有望复刻电动车战果，动车战果，引领新时代引领新时代 特斯拉人形机器人特斯拉人形机器人Tesla Bot技术革新进行时技术革新进行时。自21年8月特斯拉首次发布人形机器人概念机以来，不到2年时间，特斯拉已经实现了多次技术进步。目前已经实现了直立行走、搬运物体、洒水等复杂任务，是机器人在AI训练、环境感知、精确控制等方面

11、底层技术革新的结果。61.1 Tesla Bot技术革新进行时，有望引领产业风口技术革新进行时，有望引领产业风口数据来源：优必选官网，小米官网，本田官网，软银官网，波士顿动力官网，特斯拉官网，东吴证券研究所 技术实力和产业化速度角度技术实力和产业化速度角度，看好看好Tesla Bot实现机器人实现机器人梦想梦想。放眼全球，特斯拉并非首个生产人形机器人的厂商，但其他厂商均受制于技术及成本问题尚未商业化，特斯拉结合其自动驾驶和机器视觉的领先技术优势，预计成本将降至2万美元/台，是目前最有可能实现产业化落地的厂商。图：全球人形机器人产品对比图：全球人形机器人产品对比71.1 Tesla Bot技术革

12、新进行时，有望引领产业风口技术革新进行时，有望引领产业风口数据来源：特斯拉官网，东吴证券研究所 机器视觉与自动驾驶技术迁移可复用机器视觉与自动驾驶技术迁移可复用，帮助帮助Tesla Bot建立领先建立领先优势优势。机器视觉是机器人接收外界信息的基础；自动驾驶为机器人自主导航、避障赋能。Tesla Bot搭载FSD自动驾驶系统并做出适应性修改，支持对机器人采集的视、听、触觉等数据类型的输入。此外，Tesla Bot搭载D1芯片，单芯片算力可达362TFLOPs，为机器人提供算力保障。图：图：机器视觉与自动驾驶技术迁移可复用至人形机器人机器视觉与自动驾驶技术迁移可复用至人形机器人81.1 Tesl

13、a Bot技术革新进行时，有望引领产业风口技术革新进行时，有望引领产业风口数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 Tesla Bot具备场景落地性具备场景落地性，有望率先应用于超级工厂。，有望率先应用于超级工厂。特斯拉超级工厂流水线在未来将成为Tesla Bot的迭代目标，超级工厂的工业场景亦将为Tesla Bot提供海量训练和测试样本。此外，Tesla Bot量产后成本有望降至2万美元，在1:1替代的情况下，仅需2年可收回成本，回本效率远超同类厂家，产品已具备商业化基础。生产厂商生产厂商特斯拉特斯拉工业机器人工业机器人中位数中位数小米小米波士顿波士顿动力动力本田本田人形机器人价格（万元）人形机

14、器人价格（万元）7502022年中国制造业年中国制造业平均工资（万元平均工资（万元/人）人）7.06回本时间（年）回本时间（年）2310198248表：机器人回本周期测算表：机器人回本周期测算91.1 Tesla Bot技术革新进行时，有望引领产业风口技术革新进行时，有望引领产业风口数据来源：特斯拉官网，东吴证券研究所 基于具身智能的全能生产力基于具身智能的全能生产力，有望引领产业风口有望引领产业风口。随着技术迭代，Tesla Bot工业化场景应用已成为可预见的事实。当下大模型AI的快速发展与人形机器人结合，可以让机器人具体一定的自主思考能力，有能力成为继互联网、智能手机

15、、新能源汽车后下一个现场级产品。图：人形机器人应用前景图：人形机器人应用前景101.2 人形机器人产业化指日可待，万亿蓝海市场蓄势待发人形机器人产业化指日可待，万亿蓝海市场蓄势待发数据来源：Wealth-X，Statista，国家统计局，东吴证券研究所 按照按照人形机器人应用人形机器人应用3阶段阶段发展发展，我们预计市场规模可达十万亿我们预计市场规模可达十万亿。第一阶段：达到第一阶段：达到“替代重复性劳动替代重复性劳动”的的应用标准应用标准，但尚不能执行更复杂的任务但尚不能执行更复杂的任务，且用户对新兴事物接受度不高且用户对新兴事物接受度不高，应用场景较为局限应用场景较为局限。预计Tesla

16、Bot将首先应用于特斯拉自身超级工厂内的流水线工作。个人买家方面，预计仅有超高净值消费者出于收藏、体验等目的，将购买这一高科技产品。阶段一（短期阶段一（短期20年）：年）：+特斯拉工厂特斯拉工厂+高净值消费者高净值消费者指标指标数值数值特斯拉超级工厂总数（人）63000渗透率5%销量（台）44102021全球超高净值消费者总数（人）295450渗透率15%销量（台）44318总计市场规模（亿元）总计市场规模（亿元）95表：阶段一特斯拉机器人市场规模约表：阶段一特斯拉机器人市场规模约95亿元亿元111.2 人形机器人产业化指日可待，万亿蓝海市场蓄势待发人形机器人产业

17、化指日可待，万亿蓝海市场蓄势待发数据来源：Wealth-X，Statista，国家统计局，东吴证券研究所阶段二（中期阶段二（中期20年）：年）：+制造业制造业+服务业服务业制造业人数（万人）制造业人数（万人）服务业人数（万人）服务业人数（万人）美国123311943欧洲18209352亚洲3696023212渗透率8%5%销量（万台）32012670市场规模（亿元）4481537386总计市场规模（亿元）75969表：阶段二特斯拉机器人市场规模约表：阶段二特斯拉机器人市场规模约7.6万亿元万亿元 第二阶段：在第二阶段：在少数工厂中的应用效果得到了少数工厂中的应用效

18、果得到了验证验证，大众大众对人形机器人接受度逐渐对人形机器人接受度逐渐提提高高，人形机器人开始走向制造业各类工厂以及商业服务业的更多场景人形机器人开始走向制造业各类工厂以及商业服务业的更多场景。人形机器人开始变得更加灵活，处理工业机器人不能处理的制造业场景，并广泛走入餐厅、超市、商场等各类场景，以其类人的外表和更高效的生产力、更低廉的成本迅速取得市场优势。121.2 人形机器人产业化指日可待，万亿蓝海市场蓄势待发人形机器人产业化指日可待，万亿蓝海市场蓄势待发数据来源：Wealth-X，Statista，国家统计局，东吴证券研究所阶段三（长期：阶段三（长期：20年）

19、：年）：+个人场景个人场景+家庭场景家庭场景一人户家庭数（万）一人户家庭数（万）多人户家庭数（万）多人户家庭数（万）美国29255467欧洲-12470亚洲28444967渗透率35%15%销量（万台）20193436市场规模（亿元）2826848098合计（亿元）76367阶段二市场规模（亿元）75969总计市场规模（亿元）152336表：阶段三特斯拉机器人市场规模约表：阶段三特斯拉机器人市场规模约15万亿元万亿元 第三阶段：大模型第三阶段：大模型AI与人形机器人结合应用落地与人形机器人结合应用落地，具身智能成为现实具身智能成为现实，大众大众对人形对人形机器人接受度达到顶峰机器人接受度达到顶

20、峰。具身智能使人形机器人像人一样思考，像人一样行动。这一阶段的机器人可满足人类的最高精神需求情感需求，因此人形机器人开始走入家庭，尤其是独居者家庭。131.2 人形机器人产业化指日可待，万亿蓝海市场蓄势待发人形机器人产业化指日可待，万亿蓝海市场蓄势待发数据来源：特斯拉官网，东吴证券研究所 人形机器人外购零部件人形机器人外购零部件占比占比61%。Tesla Bot自制的FSD系统作为机器人控制器，占整个人形机器人成本的39%，其余零部件基本都依靠外购。在Tesla Bot外购零部件中，减速器、伺服电机、直线执行器成本占比分别为14%/19%/15%，阶段三预计分别带来市场规模2-3万亿元，值得特

21、别关注。表：特斯拉人形机器人零部件价值量拆分表：特斯拉人形机器人零部件价值量拆分成本比例成本比例阶段一阶段一（亿元）（亿元）阶段二阶段二（亿元）（亿元）阶段三阶段三（亿元）（亿元）本体规模9575969152336自研FSD系统39%372962859411外购外购减速器14%7伺服电机19%4直线执行器15%0肢体骨骼7%7531810664传感器3%322794570电池组1%19881980其他2%2.2 人形机器人产业化指日可待，万亿蓝海市场蓄势待发人形机器人产业化指日可待，万亿蓝海市场蓄势待发数据

22、来源：高工咨询，中商情报网，东吴证券研究所 Tesla Bot计划降低成本至计划降低成本至2万美元万美元/台台，依赖国产零部件硬件支持依赖国产零部件硬件支持。参考特斯拉电动汽车，2021年底特斯拉上海超级工厂国产化率90%左右，帮助特斯拉显著降低汽车成本，提高毛利率。国产零部件硬件的使用可以显著降低人形机器人的制造成本，国产厂商基于成本和供应链等方面的优势，有望进入Tesla Bot供应链。图：图：2021年中国谐波减速器竞争格局年中国谐波减速器竞争格局图：图：2021年中国伺服系统竞争格局年中国伺服系统竞争格局151.3 特斯拉引领产业变革，看好零部件产业链机会特斯拉引领产业变革，看好零部件

23、产业链机会数据来源：特斯拉AI Day，东吴证券研究所 看好硬件零部件产业链投资机会看好硬件零部件产业链投资机会：硬件为特斯拉降本的关键所在，大概率外购。单个Tesla Bot躯干包含16个旋转关节执行器和12个线性关节执行器，双手共需12个手部执行器。旋转执行器采用力矩电机+减速器方案、线性执行器采用电机+行星滚柱丝杠方案，灵巧手采用空心杯电机+齿轮箱的结构。随着人形机器人产业化落地，硬件零部件产品具备持续成长空间，预计中国企业将在部分产品上扮演重要角色。图：特斯拉人形机器人零部件拆解图：特斯拉人形机器人零部件拆解161.3 特斯拉引领产业变革，看好零部件产业链机会特斯拉引领产业变革，看好零

24、部件产业链机会数据来源：特斯拉官网，特斯拉AI Day，东吴证券研究所 大脑：大脑：自研自研FSD系统系统+D1超算芯片超算芯片，组成核心控制系统组成核心控制系统。特斯拉在特斯拉在FSD系统中嫁接了计算机视觉神经网络训练芯片系统中嫁接了计算机视觉神经网络训练芯片自研的自研的Dojo D1超级计超级计算芯片算芯片。Dojo超级计算机的性能无上限，实际应用中，与业内其他产品相比同成本下性能提高4倍，同能耗下性能提高1.3倍，占用空间降低5倍。图：特斯拉将图：特斯拉将FSD系统应用于人形机器人，并做出适系统应用于人形机器人，并做出适应性修改应性修改图：特斯拉在图：特斯拉在FSD系统中嫁接系统中嫁接D

25、ojo D1超级计算芯片超级计算芯片171.3 特斯拉引领产业变革，看好零部件产业链机会特斯拉引领产业变革，看好零部件产业链机会数据来源：特斯拉AI Day，东吴证券研究所 躯干躯干：高度集成传感器高度集成传感器、电池组和电池组和冷却系统冷却系统。最新版本的Tesla Bot机器人在躯干处搭载了一块容量为2.3 kWh、52V的电池组，能够支持机器人一整天的工作。该电池组采用了特斯拉电子产品和汽车产品中高度集成的设计，运行于特斯拉的SoC系统中。图：特斯拉人形机器人躯干电池组图：特斯拉人形机器人躯干电池组图：特斯拉人形机器人图：特斯拉人形机器人SOC系统系统181.3 特斯拉引领产业变革，看好

26、零部件产业链机会特斯拉引领产业变革，看好零部件产业链机会数据来源：特斯拉AI Day，东吴证券研究所 双手：双手：11自由度自由度+触觉传感触觉传感，通过仿生技术全面模拟人手的通过仿生技术全面模拟人手的特征特征。Tesla Bot每个手掌具有6个执行器，11个自由度，实现灵活自由的运动。为了拥有类似于人手的感知能力，Tesla Bot的机械手搭载了大量的传感器，如力传感器和触觉传感器等。这种设计使得Tesla Bot能够承载约10kg的重物，使用工具，并实现微小动作。图：人形机器人手部构造图图：人形机器人手部构造图191.3 特斯拉引领产业变革，看好零部件产业链机会特斯拉引领产业变革，看好零部

27、件产业链机会数据来源：特斯拉官网，东吴证券研究所 执行器：采用减速机执行器：采用减速机+电机驱动电机驱动方案方案，类似于人体的肌肉和类似于人体的肌肉和四肢四肢。旋转关节执行器由电机谐波减速器力矩传感器位置传感器交叉滚子轴承向心止推滚珠轴承构成；线性关节执行器由电机滚珠行星滚柱丝杠力矩传感器位置传感器构成。图：人形机器人下肢执行器位置图：人形机器人下肢执行器位置图：人形机器人上肢执行器位置图：人形机器人上肢执行器位置目录目录20一、产业端看好人型机器人商业化，投资端看好核一、产业端看好人型机器人商业化，投资端看好核心零部件心零部件三、具身智能趋势下，看好视觉三、具身智能趋势下，看好视觉、力学等各

28、类传感器力学等各类传感器四、投资建议与风险提示四、投资建议与风险提示二、人形机器人产业链纵析，寻找供应链“隐形冠军”二、人形机器人产业链纵析，寻找供应链“隐形冠军”人形机器人产业链纵析，寻找供应链“隐形冠军”人形机器人产业链纵析，寻找供应链“隐形冠军”机器人行业深度报告机器人行业深度报告212.人形机器人人形机器人BOM表表结构结构部件名称部件名称渠道渠道2022年单价年单价（美元）（美元）数量数量价值量价值量（美元）（美元）占比占比代表厂商代表厂商核心国产厂商核心国产厂商 潜在供应商潜在供应商运动控制系统运动控制系统FSD系统自研+代工85001850038.9%-肢体活动关节执行肢体活动关

29、节执行器（器（16个旋转关节个旋转关节+12个线性关节）个线性关节）谐波减速器外购24212290413.3%哈默纳科、绿的谐波、大族、同川、新宝、来福、昊志机电绿的谐波绿的谐波同川、大族、昊志机电行星减速器外购4341720.8%中大力德、双环传动、新时达-中大力德、双环传动、新时达无框力矩电机外购.4%科尔摩根、三花智控、拓普集团、杭州三相、精纳电机、易尔泰、常州运控、合泰电机、大族电机三花智控、拓三花智控、拓普集团普集团步科股份、汇川技术、禾川科技、埃斯顿行星滚柱丝杠外购1601219208.8%GSA、斯凯孚、拓普集团、博特精工、上海新剑拓普集团拓普集团秦川机床、

30、恒立液压、贝斯特、恒而达编码器外购24286723.1%多摩川、雷尼绍、内密控、倍加福、海德汉、锐鹰、禹衡-锐鹰、禹衡手部活动关节执行手部活动关节执行器器空心杯电机外购71128523.9%Maxon、鸣志电器、鼎智科技鸣志电器、鼎鸣志电器、鼎智科技智科技-精密齿轮外购30123601.6%丰立智能、兆威机电-丰立智能、兆威机电编码器外购24122881.3%多摩川、雷尼绍、内密控、倍加福、海德汉、锐鹰、禹衡-锐鹰、禹衡传感器传感器视觉传感器外购21012101.0%索尼、因特尔、奥比中光、舜宇光学-奥比中光、舜宇光学力传感器外购22024402.0%ATI、坤维、宇立、柯力、鑫精诚、海伯森-

31、坤维科技、宇立、柯力传感、鑫精诚、海伯森肢体骨骼肢体骨骼手臂、胸腔、腿部、脚部自研5130KG15237.0%-头部交互头部交互显示屏外购10011000.5%-动力电池动力电池电池组外购17011700.8%宁德时代等-宁德时代等其他其他-4001.8%总计总计21871数据来源：Tesla AI day，Wind，各公司官网，高工咨询，东吴证券研究所整理222.1 FSD：搭载：搭载D1超级芯片，智能算法能力领跑全球超级芯片，智能算法能力领跑全球数据来源：特斯拉AI Day，特斯拉官网，东吴证券研究所 特斯拉自制特斯拉自制FSD，搭载自研芯片及自动辅助搭载自研芯片及自动辅助摄像头摄像头。优

32、化调整优化调整FSD，提高与人型机器人适配度提高与人型机器人适配度。考虑到机器人与电动车在需求及形式上的差异，特斯拉对植入人形机器人的FSD系统进行优化。Dojo系统算法领跑全球系统算法领跑全球，计算效率高计算效率高。Dojo由25个D1芯片组成，D1采用7nm制程工艺，搭载500亿个晶体管、354个训练节点，BF16、CFP8、FP32算力可达362、362、22.6TFLOPS，实现了超强算力和超高带宽，相较于其他产品的计算效率提高30倍。D1Training TileExaPOD图：图：Dojo System包含包含D1、Training Tile及及ExaPOD图：特斯拉图：特斯拉FS

33、D系统构成系统构成232.2 减速器：谐波减速器为最优方案减速器：谐波减速器为最优方案数据来源：绿的谐波招股书，中国机器人网，东吴证券研究所 谐波减速器为人形机器人最优谐波减速器为人形机器人最优方案方案。谐波减速器负载小、精度高、结构紧凑，在工业机器人领域用于小负载六轴、小负载SCARA及协作机器人，在人形机器人中主要应用于小臂、大臂等上肢旋转关节。行星减速器抗冲击能力强行星减速器抗冲击能力强，可应用于人形机器人下肢旋转关节可应用于人形机器人下肢旋转关节：由于行星减速器不容易因冲击负载而损坏，相较于谐波更适合人形机器人下肢旋转关节。谐波减速器谐波减速器行星减速器行星减速器产品性能产品性能结构紧

34、凑、体积小、质量轻、传动比范围大体积小、高刚度、高精密、低传动、抗冲击能力强应用场景应用场景小负载六轴/SCARA机器人小臂、腕部或手部、协作机器人直角坐标机器人、四足机器人、小型仿人机器人手指关节人形机器人应用人形机器人应用部位部位小臂、大臂等上肢旋转关节下肢旋转关节单价（元）单价（元）-500图示图示表：谐波减速器与行星减速器性能及应用对比表：谐波减速器与行星减速器性能及应用对比242.2 减速器：谐波减速器为最优方案减速器：谐波减速器为最优方案数据来源：Wind，高工机器人研究所，东吴证券研究所 根据特斯拉机器人产业化进程推断根据特斯拉机器人产业化进程推断，202

35、5年人形机器人有望量产年人形机器人有望量产，2030年销量预计年销量预计达到达到100万台万台，2035年销量或将达到年销量或将达到1000万台万台。预计预计2035年人形机器人用谐波减速器市场空间为年人形机器人用谐波减速器市场空间为777亿元亿元。预计预计2035年人形机器人用年人形机器人用行星行星减速器市场空间为减速器市场空间为126亿元亿元。表：人形机器人用减速器市场空间测算表：人形机器人用减速器市场空间测算20222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2035E人形机器人销量（万台）人形机器人销量（万台）0.5300100

36、0谐波减速器谐波减速器每台人形机器人用量每台人形机器人用量2121212单价（元）单价（元）3888799719647单台机器人价值量（元）单台机器人价值量（元）462337770市场空间（亿元）市场空间（亿元）886777行星减速器行星减速器每台人形机器人用量每台人形机器人用量444444444单价（元）单价（元）5004754568349332315单台机器人价值量（元）单台机器人价值量（元）5

37、00市场空间（亿元）市场空间（亿元）0.10.52335913126252.2 减速器：谐波减速器为最优方案减速器：谐波减速器为最优方案数据来源：高工机器人研究所，华经产业研究院，东吴证券研究所 国内谐波减速器市场竞争格局国内谐波减速器市场竞争格局：日系厂商为谐波减速器主要玩家，2022 哈默纳科市场占有率达 34%；国内厂商竞争力显著增加，2022年绿的谐波市占率位居第二。人形机器人产业化进程中人形机器人产业化进程中，国产品牌具备显著竞争力国产品牌具备显著竞争力：1）价格低，契合人形机器人降本需求；（2）硬件条件已达人形机器人要求：人形机器人对减速

38、器的精度及负载要求均低于工业机器人，国产厂商可以满足人形机器人要求。图：图：2022年国内谐波减速器竞争格局年国内谐波减速器竞争格局哈默纳科34%绿的23%来福8%新宝8%同川5%大族5%福德5%其他12%图：图：2014-2022年国内年国内谐波减速器市场规模谐波减速器市场规模-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022市场规模（亿元）YOY262.2【绿的绿的谐波谐波】谐波减速器国产龙头，核心供应链确定性强谐波减速器国产龙头，核心供应链确定性强数据来源：Wind，B

39、loomberg，东吴证券研究所图：图：2017-2022年绿的谐波营收年绿的谐波营收CAGR为为20%图：图：2017-2022年绿的谐波归母净利润年绿的谐波归母净利润CAGR为为26%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.02002020212022 2023Q1营业总收入（亿元）YOY-50%0%50%100%150%0.00.51.01.52.02002020212022 2023Q1归母净利润（亿元）YOY 绿的谐波深耕行业二十余载绿的谐波深耕行业二十余载，规模快速规模快速扩张扩张。受

40、益于3C电子、半导体等行业快速发展，工业机器人需求增加，拉动对减速器的需求，公司规模快速扩张。规模规模尚尚小小，未来成长弹性大未来成长弹性大。2022年公司营收、归母净利润分别为4.5、1.6亿元，相较于哈默纳科2022年营收36亿元，公司规模尚小，未来成长弹性大。-200%0%200%400%600%800%1000%-502000212022营业收入(亿元）净利润（亿元）收入YOY利润YOY图：图：2015-2022年哈默纳科营收年哈默纳科营收/净利润净利润CAGR为为12%/4%272.2【绿的谐波绿的谐波】谐波减速器国产

41、龙头，核心供应链确定性强谐波减速器国产龙头，核心供应链确定性强数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所图：图：2022年公司谐波减速器业务占比年公司谐波减速器业务占比93%图：图：2022年绿的谐波销售毛利率年绿的谐波销售毛利率/净利率为净利率为44%/28%73%79%78%94%94%93%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022其他谐波减速器0%10%20%30%40%50%60%20020202120222023Q1销售毛利率销售净利率 近三年减速器业务占比超近三年减速器业务占

42、比超90%，业务纯业务纯、盈利盈利能力强能力强。公司主攻谐波减速器，2022年业务占比高达93%，相较于哈默纳科公司业务更纯，技术专注性更高。受益于公司技术领先型及高技术壁垒，2022年公司销售毛利率、净利率分别达44%、28%，盈利能力强。谐波减速器,80%机电一体化产品,20%图：图：2022年哈默纳科谐波减速器业务占比年哈默纳科谐波减速器业务占比80%0%10%20%30%40%50%60%70%200022销售毛利率销售净利率图：图：2022年哈默纳科销售毛利率年哈默纳科销售毛利率/净利率分别为净利率分别为36%/10%282.2【绿的谐波绿

43、的谐波】谐波减速器国产龙头，核心供应链确定性强谐波减速器国产龙头，核心供应链确定性强数据来源：Wind，东吴证券研究所表：绿的谐波净利润敏感性测算表：绿的谐波净利润敏感性测算20222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2035E人形机器人销量（万台）人形机器人销量（万台）0.53001000每台人形机器人用量每台人形机器人用量2121212单价（元）单价（元）3888799719647单台机器人价值量（元）单台机器人价值量（元）4621131

44、5859386337770市场空间（亿元）市场空间（亿元）886777绿的谐波市占率绿的谐波市占率20%20%20%20%20%20%20%20%20%净利率（净利率（%）15%15%15%15%15%15%15%15%15%公司利润（亿元）公司利润（亿元）0.020.140.440.630.801.151.752.5923.312022年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）1.552035年归母净利润倍数年归母净利润倍数15 与三花智控达成战略合作与三花智控达成战略合作，建立墨西哥合资公司并由绿的控股建立墨西哥合资公司并由绿的控股，公司进入核心供

45、应公司进入核心供应链确定性链确定性较强较强。公司将与三花智控共同出资在三花墨西哥工业园设立一家合资企业，用于谐波减速器相关产品的研发、生产与销售。该合资公司由绿的谐波控股并纳入合并财务报表范围。292.3 电机：机器人的心脏电机：机器人的心脏数据来源：电力技术站微信公众号，东吴证券研究所 按照用途不同电机可划分为驱动类电机和控制类电机，其中控制电机按照控制方式的不同可分成伺服电机、步进电机。伺服电机被称为“工业机器人的心脏”，一般安装在机器人的“关节”处，为工业机器人提供精准的控制效果。图：电机按用途可分为控制电机和驱动电机图：电机按用途可分为控制电机和驱动电机302.3.1【三花智控三花智控

46、】汽车零部件核心供应商，率先布局人形机器人赛道汽车零部件核心供应商，率先布局人形机器人赛道数据来源：Wind，东吴证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%0500200212023Q1营业总收入（亿元）归母净利润营收YOY净利润YOY 新能源热管理领域核心供应商新能源热管理领域核心供应商，充分受益于热管理量价齐升充分受益于热管理量价齐升。单车价值量由2000元提升至6000元，且随着新能源汽车渗透率提升，新能源车热管理系统市场规模将同步提升。携手绿的谐波携手绿的谐波，率先布局人形机器人赛道率先布局人形机器人赛道。公司将与绿的谐波在墨

47、西哥建立合资公司，率先卡位高景气赛道。传统制冷板块传统制冷板块“压舱石压舱石”，储能业务开始释放储能业务开始释放。中长期看该板块有望保持10%的稳步增长，成为公司“压舱石”业务。图：图：2015-2022年三花智控营收年三花智控营收/归母净利润归母净利润CAGR为为19%/23%行业行业业务业务细分产品细分产品制冷自冷凝管空调及冰箱控制元器件截止阀、四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、变频控制器微通道换热器微通道冷凝器、蒸发器、热泵换热器、微通道水箱换热器家电白色家电零部件洗碗机、洗衣机、咖啡零部件、Omega泵、加热管汽车 空调及热管理部件热力膨胀阀、贮液器、电子膨胀阀、换热部件、电子水泵储能热

48、管理零部件水泵、换热器、电子膨胀阀、电磁阀机器人 机电执行器模组减速器、编码器、伺服电机表：三花智控业务分类表：三花智控业务分类312.3.2【鸣志电器鸣志电器】步进电机全球一线品牌，切入伺服电机打开成长天花板步进电机全球一线品牌，切入伺服电机打开成长天花板数据来源：Wind，东吴证券研究所 混合混合步进电机龙头步进电机龙头，打破海外垄断打破海外垄断，业绩增长稳健业绩增长稳健。鸣志电器在混合步进电机领域为国内龙头，打破日本垄断，2022年全球市占率位居前三。2015-2022年公司营收/CAGR均为14%，业绩增长稳健。切入控制电机赛道切入控制电机赛道，打开成长天花板打开成长天花板。公司通过外

49、延并购将产品拓展至伺服电机、直流无刷电机、空心杯电机等高成长性品类，打开未来成长天花板。58%63%65%70%73%74%77%78%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022其他设备状态管理LED控制与驱动贸易代理电机0%10%20%30%40%50%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023Q1销售毛利率销售净利率图：图：2015-2022年鸣志电器营收年鸣志电器营收/归母净利润归母净利润CAGR均为均为 14%图：鸣志电器电机业务占比持续提升图：鸣志电器电机业务占比持续提

50、升图：鸣志电器销售毛利率持续保持高位图：鸣志电器销售毛利率持续保持高位类别类别产品产品应用领域应用领域控制电机类步进电机生化医疗、太阳能、移动机器人直流无刷电机工业控制、汽车电子、航空航天、医疗空心杯电机人形机器人手指伺服电机通用自动化、工业自动化、机器人驱动控制产品步进电机驱动系统3C、移动机器人、工业自动化、太阳能、汽车电子等步进伺服系统伺服系统运动控制器传感器类编码器图：鸣志电器运动控制领域产品分类图：鸣志电器运动控制领域产品分类-40%-20%0%20%40%60%80%055200212023Q1营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YO

51、Y净利润YOY322.3.2【江苏雷利江苏雷利】子公司空心杯电机行业领先，卡位蓝海市场子公司空心杯电机行业领先，卡位蓝海市场-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%055200212023Q1营业总收入（亿元）归母净利润营收YOY净利润YOY 国内微特电机龙头国内微特电机龙头，多领域布局平台化发展多领域布局平台化发展。江苏雷利是我国微特电机龙头，通过外延并购丰富产品品类，形成以微特电机主导、精密结构、驱动控制设计和制造方案为配套的完善产品体系。子公司鼎智科技空心杯电机行业领先子公司鼎智科技空心杯电机行业领先，卡位人卡位人形

52、机器人蓝海市场形机器人蓝海市场。子公司鼎智科技有刷电机、无 刷 电 机、空 心 杯 电 机 效 率 分 别 为70%/80%/90%，产品性能行业领先。数据来源：Wind，东吴证券研究所图：图：2015-2022年江苏雷利营收年江苏雷利营收/归母净利润归母净利润CAGR均为均为10%0%5%10%15%20%25%30%35%200212023Q1销售毛利率销售净利率图：新业务扩张对公司盈利能力具有显著提振作用图：新业务扩张对公司盈利能力具有显著提振作用图：鼎智科技可提供多种型号空心杯电机图：鼎智科技可提供多种型号空心杯电机332.3.4【步科股份步科股份】移动机器人配套

53、电机龙头，无框力矩电机有望进入核心供应链移动机器人配套电机龙头，无框力矩电机有望进入核心供应链数据来源：常州精纳官网，Wind，东吴证券研究所 移动机器人配套电机龙头移动机器人配套电机龙头，工控领域实力雄厚工控领域实力雄厚。步科股份产品涵盖伺服系统、步进系统、人机交互界面等驱动控制部件及解决方案，应用于移动机器人、工业机器人、新能源制造等重要领域。子公司常州精纳对标海外子公司常州精纳对标海外，无框力矩电机有望进入核心供应链无框力矩电机有望进入核心供应链。常州精纳为步科股份全资子公司，主营产品各类电机，其中无框力矩电机主要应用于协作机器人及服务机器人，产品性能对标海外龙头，有望进入人形机器人核心

54、供应链。定子外径（定子外径（mm）型号型号额定功率额定功率(W)额定转矩额定转矩(Nm)最大转矩最大转矩(Nm)额定转速额定转速(rpm)额定电流额定电流(A)最大电流最大电流(A)52STW521537D16ENL1590.41.237904.215.560STW60-1431D16ENL1460.451.3531004.312.976STW76-2933D16ENL2930.852.5533006.619.8104STW104-4529D16ENL3801.54.5242010.230.6132STW132-11832D16ENL11803.58.75322025.363.3表：常州精纳无

55、框力矩电机性能指标表：常州精纳无框力矩电机性能指标-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00023Q1营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YOY净利润YOY图：步科股份图：步科股份2015-2022年营收年营收/归母净利润归母净利润CAGR分分别为别为15%/26%0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080004000202020212022营业总收入（万元）归母净利润（万元）营收YOY净利润YOY图：常州精纳图：常州精纳2022年实现营收年实现营收1.3亿元

56、，同比增长亿元，同比增长11%，归母净利润，归母净利润0.18亿元，同比增长亿元，同比增长19%342.3.5 空心杯空心杯电机：人形机器人灵巧手核心零部件电机：人形机器人灵巧手核心零部件数据来源：Wind，东吴证券研究所测算表：人形机器人用空心杯电机市场空间测算及鼎智科技敏感性分析表：人形机器人用空心杯电机市场空间测算及鼎智科技敏感性分析20222023E2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2035E人形机器人销量(万台）0.53001000单个机器人空心杯电机用量（个）2121212单价（元）600

57、5404864373943543单价YOY-10%-10%-10%-10%-10%-10%-10%-10%-10%单台机器人价值量（元）648058325249472442523826344430992789市场空间（亿元）0.31.75.27.69.513.721.031.0278.9鼎智科技鼎智科技-敏感性分析敏感性分析空心杯电机市占率30%30%30%30%30%30%30%30%30%归母净利率15%15%15%15%15%15%15%15%15%归母净利润（亿元）0.010.10.20.30.40.60.91.412.62022年归母净利润（亿元）年归母净利润（

58、亿元）1.012035年归母净利润倍数年归母净利润倍数12.4 定义定义：空心杯电机是一种无铁芯转子的直流伺服电机，线圈无内部支撑结构，由导线绕制而成。技术技术原理原理：线圈通过连接板和换向器、主轴连接在一起共同组成转子，连接板固定导线和传递力矩，线圈在磁铁和外壳之间的缝隙中旋转，带动整个转子旋转。空心杯电机具备体积小空心杯电机具备体积小，效率高效率高，功率密度高功率密度高，可控性高可控性高，噪音小噪音小，散热效果好等散热效果好等优优点点，契合契合人形机器人灵巧手人形机器人灵巧手需求需求。国内国内相关受益标的包括鸣志电器及鼎智科技相关受益标的包括鸣志电器及鼎智科技。352.3.6【兆威机电兆威

59、机电】国内少有、全球领先的微型传动系统制造商国内少有、全球领先的微型传动系统制造商数据来源：兆威机电招股书，前瞻产业研究院，东吴证券研究所 国内少有、全球领先的微型传动系统制造商，下游应用领域广泛。国内少有、全球领先的微型传动系统制造商，下游应用领域广泛。公司主营产品为微型传动系统，微型传动系统更加适应下游行业的精密控制、微型化、低成本等多方面的需求，可应用领域包括通信设备、智能手机、智能家居、服务机器人、汽车电子、医疗器械等多个重点行业。微型传动系统契合人形机器人需求，公司作为国内稀缺供应商有望充分受益。微型传动系统契合人形机器人需求，公司作为国内稀缺供应商有望充分受益。相较于伺服电机+谐波

60、减速器的传动控制方案，微型电机+齿轮箱的组合体积更小、成本更低，契合人形机器人轻量化和降本需求。图：微型传动系统结构示意图图：微型传动系统结构示意图类别类别微型传动系统微型传动系统传统传动系统传统传动系统产品规格产品规格微型传动系统中大型主要材料主要材料工程塑料、金属粉末等齿轮钢功能功能控制调节、传递运动传递运动应用领域应用领域通信设备、智能家具、服务机器人、汽车电子、医疗器械工程机械、电力设备、电动工具表：微型传动系统与传统传动系统对比表：微型传动系统与传统传动系统对比362.4.1 线性线性驱动器：行星滚柱丝杆技术壁垒高，国产厂商具备稀缺性驱动器：行星滚柱丝杆技术壁垒高，国产厂商具备稀缺性

61、数据来源：特斯拉AI Day，上海新剑微信公众号，东吴证券研究所 线性线性驱动器驱动器：线性驱动器是将旋转运动转化为直线运动的模块化产品。行星滚柱丝杠行星滚柱丝杠：可实现直线运动与旋转运动相互转换，相较于滚珠丝杠，行星滚柱丝杠性能更加优异、寿命更长，在产品设计、原材料选择、机加工等方面均有较高的技术壁垒。市场竞争格局市场竞争格局：国内市场由外资公司主导，头部厂商包括瑞典SKF、瑞士GSA、德国INA等，国产厂商拓普集团、博特精工（未上市）等仍处于加速追赶阶段。力矩电机,9%行星滚柱丝杠,56%倒置滚珠丝杠,24%力传感器,9%位置传感器,2%轴承,1%类别类别滚珠丝杠滚珠丝杠行星滚柱丝杠行星滚

62、柱丝杠传动形式传动形式利用滚珠链在丝杠轴与螺母之间做滚动运动，滚珠在负载面间循环，存在相互碰撞传动效率超过90%以丝杠旋转作为驱动，由滚柱带动螺母运动，滚柱围绕丝杠做行星运动，在摩擦力较小时可达到90%传动效率转速及加速度转速及加速度一般额定最高转速在3000-5000RPM间，随导程变化有所调整转速可达6000RPM，加速度可达7000rad/s2传动精度传动精度CO级滚珠丝杠最低可达约4um/300mm精度最高的G1级可达6um/300mm图示图示图：图：2022年线性驱动器成本拆分年线性驱动器成本拆分表：行星滚柱丝杠与滚珠丝杠对比表：行星滚柱丝杠与滚珠丝杠对比372.4.2【拓普集团拓普

63、集团】平台型汽零龙头，深度绑定特斯拉共同成长平台型汽零龙头，深度绑定特斯拉共同成长数据来源：Wind，东吴证券研究所 国内平台型汽车零部件龙头厂商国内平台型汽车零部件龙头厂商，深度绑定特斯拉共同成长深度绑定特斯拉共同成长。拓普集团早期以减震系统及内饰起家，后前瞻性布局轻量化底盘、汽车电子等优质赛道。公司坚持大客户战略，与特斯拉深度合作、共同成长，有望持续受益于特斯拉全球扩张。积极布局人形机器人产业积极布局人形机器人产业，看好远期成长空间看好远期成长空间。基于零部件平台积累的技术经验与研发优势，公司积极布局线性执行器模块产品，作为特斯拉核心供应商，公司具备先发优势。-20%-10%0%10%20

64、%30%40%50%60%70%80%90%0204060800201920212023Q1营业总收入（万元）归母净利润（万元）营收YOY净利润YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022其他业务汽车电子热能管理相关产品橡胶减震产品锻铝控制臂内饰功能件图：图：2015-2022年拓普集团营收年拓普集团营收/归母净利润归母净利润CAGR分别为分别为27%/23%图：图：2015-2022年拓普集团分业务收入占比年拓普集团分业务收入占比382.4.2【拓普集团拓普

65、集团】平台型汽零龙头，深度绑定特斯拉共同成长平台型汽零龙头，深度绑定特斯拉共同成长数据来源：Wind，东吴证券研究所表：表：2023-2030年人形机器人线性执行器市场空间测算及拓普集团敏感性分析年人形机器人线性执行器市场空间测算及拓普集团敏感性分析20222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2035E人形机器人销量(万台）0.53001000单个机器人线性执行器用量（个）2121212单价（元）400036003240291550单价YOY-10%-10%-10

66、%-10%-10%-10%-10%-10%-10%单台机器人价值量（万元）4.33.93.53.12.82.62.32.11.9市场空间（亿元）2.211.735.050.463.591.4139.9206.61859.6拓普集团拓普集团-敏感性分析敏感性分析市占率50%50%50%50%50%50%50%50%50%归母净利率10%10%10%10%10%10%10%10%10%归母净利润（亿元）0.10.61.72.53.24.67.010.393.02022年归母净利润（亿元）17.02035年归母净利润倍数年归母净利润倍数5.5 预计预计2035年人形机器人线性执行器年人形机器人线性执

67、行器市场空间市场空间1860亿元亿元。若2035年特斯拉销量达到1000万台，则线性执行器市场空间可达1860亿元。公司作为特斯拉核心供应商，有望充分受益。目录目录39一、产业端看好人型机器人商业化，投资端看好核一、产业端看好人型机器人商业化，投资端看好核心零部件心零部件三、具身智能趋势下，看好视觉三、具身智能趋势下，看好视觉、力学等各类传感器力学等各类传感器四、投资建议与风险提示四、投资建议与风险提示二、人形机器人产业链纵析，寻找供应链“隐形冠军”二、人形机器人产业链纵析，寻找供应链“隐形冠军”人形机器人产业链纵析，寻找供应链“隐形冠军”人形机器人产业链纵析，寻找供应链“隐形冠军”机器人行业

68、深度报告机器人行业深度报告403.1 具身智能趋势下，看好视觉、力传感器等环节具身智能趋势下，看好视觉、力传感器等环节数据来源：高工咨询，智源社区，东吴证券研究所 具具身智能指身智能指能够感知并理解周边环境能够感知并理解周边环境，通过自主学习完成任务的智能通过自主学习完成任务的智能体体。具身智能下更重视感知层具身智能下更重视感知层、交互层交互层，看好传感器及软件看好传感器及软件。感知层和认知层是机器人向具身智能机器人迈进的门槛，机器视觉和多态语言大模型的快速迭代有望大幅提升机器人的感知能力和认知能力。图：感知图：感知层层以视觉、力觉和触觉方案为主以视觉、力觉和触觉方案为主图：具身智能三大核心模

69、块：感知层、交互层、执行层图：具身智能三大核心模块：感知层、交互层、执行层413.2 视觉传感：机器人视觉传感：机器人三大功能的核心基础三大功能的核心基础数据来源：高工咨询，东吴证券研究所整理 人类感知信息的三个维度：视觉人类感知信息的三个维度：视觉听觉听觉语义语义 视觉传感为机器人三大功能的核心基础。视觉传感为机器人三大功能的核心基础。视觉传感是实现环境感知、运动控制甚至人机交互三大核心功能的基础，人类的五大感官中视觉的获取的信息占比超55%，机器视觉能力对于感知层面至关重要。图：人类感知信息三个维度视觉听觉语义图：人类感知信息三个维度视觉听觉语义视觉,55%听觉,38%语义,7%图：机器视

70、觉与行业应用图：机器视觉与行业应用423.2 视觉传感：机器视觉等视觉传感：机器视觉等AI解决方案助力人形机器人发展解决方案助力人形机器人发展数据来源：各公司官网，东吴证券研究所 相较于雷达，人形机器人更可能采用摄像头方案，未来相较于雷达，人形机器人更可能采用摄像头方案，未来机器视觉、机器视觉、AI解决方案公司解决方案公司有望进入有望进入市场。市场。交互模块以AI技术的应用核心，完成 对于大脑分析判断工作的模拟实现；视觉是人机交互三大核心功能的基础，未来机器视觉、AI公司前景广阔。图：目前人形机器人搭载的视觉传感器主要以摄像头为主，雷达方案机器人类人感较弱图：目前人形机器人搭载的视觉传感器主要

71、以摄像头为主，雷达方案机器人类人感较弱433.2 视觉传感：机器视觉等视觉传感：机器视觉等AI解决方案助力人形机器人发展解决方案助力人形机器人发展数据来源：GGII，东吴证券研究所 2022年中国机器视觉市场规模增速暂时放缓年中国机器视觉市场规模增速暂时放缓，预计未来会有显著预计未来会有显著提升提升。根据GGII预测数据显示，2027年中国机器视觉市场规模预计可达550亿元，其中2D视觉市场规模超过400亿元，3D视觉市场规模超150亿元。机器视觉应用场景包括定位机器视觉应用场景包括定位、识别识别、检测和测量检测和测量，3C电子是占比最高的应用电子是占比最高的应用领域领域。0%10%20%30

72、%40%50%60%70%80%90%100%05002000222023E2D视觉市场规模（亿元）3D视觉市场规模（亿元）YOY图：图：2016-2023年中国机器视觉市场规模逐步扩大年中国机器视觉市场规模逐步扩大测量,13%定位,33%检测,25%识别,29%图：图：2022年中国机器视觉应用场景占比年中国机器视觉应用场景占比数据来源：GGII，东吴证券研究所443.2 视觉传感：机器视觉等视觉传感：机器视觉等AI解决方案助力人形机器人发展解决方案助力人形机器人发展数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所 人形机器人视觉传感

73、产业链或与自动驾驶汽车类似：厂商通过外购摄像头结合自研人形机器人视觉传感产业链或与自动驾驶汽车类似：厂商通过外购摄像头结合自研软件算法或直接寻求一套成熟解决软件算法或直接寻求一套成熟解决方案方案。特斯拉机器人/汽车均采用自研的FSD系统和感知计算单元，光学镜头、摄像头模组的难度高、壁全深，实力雄厚的光学公司有望率先参与人形机器人产业链。车载镜头市场由舜宇光学领衔车载镜头市场由舜宇光学领衔，2020年全球市占率超过年全球市占率超过30%。图：机器视觉厂商参与人形机器人产业链模式与汽车类似图：机器视觉厂商参与人形机器人产业链模式与汽车类似图：图：2020年舜宇车载镜头全球市占率超年舜宇车载镜头全球

74、市占率超30%舜宇光学,32%麦克赛尔,8%富士胶片,5%电产三协,5%三力士,5%世高光,5%京瓷,4%理光,3%其他,33%453.2.1【奥比中光奥比中光】深耕深耕 3D 视觉传感器领域，光学实力雄厚视觉传感器领域，光学实力雄厚数据来源：Wind，东吴证券研究所 奥比中光自成立以来专注于奥比中光自成立以来专注于 3D 视觉感知技术研发视觉感知技术研发，光学实力光学实力雄厚雄厚。公司是少数几家掌握自主开发的 3D 感知多核心技术的企业，已率先实现了 3D 视觉感知技术在消费电子、生物识别、AIoT、工业等多领域的应用。在国家扶持人工智能发展的背景下3D视觉感知技术迎来机遇，展望未来，公司利

75、用其深厚的3D视觉感知技术，积极布局智能汽车、机器人等高景气赛道，未来增长动能强劲。-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-8-6-4-2024682002120222023Q1营业收入（亿元）净利润（亿元）营收YOY净利润YOY图：奥比中光主营图：奥比中光主营3D视觉传感器，产品矩阵丰富视觉传感器，产品矩阵丰富图：奥比中光营收及净利润变化情况图：奥比中光营收及净利润变化情况数据来源：公司招股书，东吴证券研究所463.2.2【舜宇光学舜宇光学】全球光学龙头厂商，全球光学龙头厂商，VR/AR等新业务注入新成长动能等新业务注入新成长动能

76、数据来源：Wind，东吴证券研究所图：舜宇光学营收及净利润变化情况图：舜宇光学营收及净利润变化情况-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05003003504002002020212022营收（亿元）净利润（亿元)营收YOY净利润YOY图：舜宇光学主营业务结构图：舜宇光学主营业务结构数据来源：公司官网，东吴证券研究所 舜宇光学主营光学及光电相关产品舜宇光学主营光学及光电相关产品，光电产品光电产品、光学仪器光学仪器、光学零件三足鼎立光学零件三足鼎立，涉涉及手机及手机、汽车汽车、VR/AR 等多个应用等多个应

77、用场景场景。2019年以来公司手机业务的占比不断缩小，车载产品和其他产品的占比不断提升，从传统光学到手机光学再向车载光学不断拓展。目前虽未普遍应用于人形机器人行业，凭借其在光学领域具有坚实的技术基础以及创新能力，具有广阔前景。473.3 力传感器：重要信号转换元件，六维力传感器处于卡脖子环节力传感器：重要信号转换元件，六维力传感器处于卡脖子环节数据来源：坤维科技微信公众号，东吴证券研究所 力传感器是将力的量值转换为相关电信号的力传感器是将力的量值转换为相关电信号的器件器件。六维力传感器技术壁垒高六维力传感器技术壁垒高，多应多应用于高精密场景用于高精密场景：六维力传感器能够同时测量沿三个坐标轴方

78、向的力和绕三个坐标轴方向的力矩，是维度最高的力传感器，能够给出最全面的力觉信息，相较于低维力传感器，六维力传感器的技术难度和使用难度高，但对于机器人产业链的智能装配和其他场景的精密场景非常重要。图：六图：六维力传感器维力传感器工作原理工作原理483.3 力传感器：重要信号转换元件，六维力传感器处于卡脖子环节力传感器：重要信号转换元件，六维力传感器处于卡脖子环节数据来源：leaderobot微信公众号，东吴证券研究所 六维力传感器六维力传感器在国内处于在国内处于卡脖子环节卡脖子环节，国内外产品仍存在差距国内外产品仍存在差距。目前国产六维力传感器厂商较为稀缺，以柯力传感、宇立仪器(未上市)、坤维科

79、技（未上市）为代表厂商，其中宇立虽是KUKA、ABB等“四大”的力传感器合作商，但目前与海外龙头TDK、ST、ADI等仍有一定差距。图：六维力和力矩传感器的应用领域图：六维力和力矩传感器的应用领域图：六维力和力矩传感器应用场景图示图：六维力和力矩传感器应用场景图示493.3.1【柯力传感柯力传感】以机器人为突破口，寻求广阔市场以机器人为突破口，寻求广阔市场数据来源：Wind，东吴证券研究所 柯力传感以称重传感器起家柯力传感以称重传感器起家，转型升级为物联网解决方案供应转型升级为物联网解决方案供应商商。以机器人为突破口以机器人为突破口，寻求更广阔市场寻求更广阔市场。目前柯力已有测重测力、静态扭矩

80、、二维力、三维力、六维力等传感器，面对机器人产业链尤其是人形机器人带来的广阔需求，公司从现有机器人客户市场清单出发，和国内外著名机器人公司建立长期可持续的需求源泉，开拓国际并购和产学研合作，加速机器人传感器销售从千万级迈向亿级营收。0%10%20%30%40%50%60%70%0246892020202120222023Q1营收（亿元）净利润（亿元)营收YOY净利润YOY图：图：柯力传感柯力传感2018-2022年营收年营收/归母净利润归母净利润CAGR为为11%/18%应变式传感器52%系统集成产品20%附件及其他15%仪表10%干粉砂浆第三方系统服务3%图：柯力传感图

81、：柯力传感2022年分产品营收占比，应变式传感年分产品营收占比，应变式传感器为核心产品器为核心产品目录目录50一、产业端看好人型机器人商业化，投资端看好核一、产业端看好人型机器人商业化，投资端看好核心零部件心零部件三、具身智能趋势下，看好视觉三、具身智能趋势下，看好视觉、力学等各类传感器力学等各类传感器四、投资建议与风险提示四、投资建议与风险提示二、人形机器人产业链纵析，寻找供应链“隐形冠军”二、人形机器人产业链纵析，寻找供应链“隐形冠军”人形机器人产业链纵析，寻找供应链“隐形冠军”人形机器人产业链纵析，寻找供应链“隐形冠军”机器人行业深度报告机器人行业深度报告514.投资建议投资建议数据来源

82、：Wind，东吴证券研究所注：表中2035年市占率及2035年净利率为该公司在人形机器人领域产品情况表：人形机器人产业链相关标的梳理及敏感性分析（市值及表：人形机器人产业链相关标的梳理及敏感性分析（市值及PE截至截至2023/6/30）公司代码公司代码公司简称公司简称总市值总市值（亿元）（亿元）PE-TTM2022年归母净年归母净利润（亿元）利润（亿元）人形机器人人形机器人产品产品2035年单年单台价值量台价值量（万元）（万元）2035年市年市占率占率2035年净年净利率利率2035年人形年人形机器人销量机器人销量（万台）（万台）2035年归年归母净利润母净利润（亿元）（亿元）2035年归年归

83、母净利润母净利润倍数倍数002050.SZ 三花智控1,0874025.7模组产品2.050%10%1000100.03.9601689.SH 拓普集团8895017.0线性执行器1.950%10%93.05.5603728.SH 鸣志电器3371402.5空心杯电机0.350%15%22.59.1688017.SH 绿的谐波2741911.6谐波减速器0.820%15%23.315.0873593.BJ鼎智科技64561.0空心杯电机0.330%15%12.612.4从供应链优势、利润弹性及技术壁垒三个维度分析：重点推荐重点推荐:高弹性+高壁垒的谐波减速器供应商【绿的谐波】；供应链先发优势强

84、的空心杯电机供应商【鸣志电器】；供应链优势的旋转执行器总包商【三花智控】；供应链优势+高壁垒的线性执行器供应商【拓普集团】。建议关注建议关注高弹性的空心杯电机供应商【鼎智科技/江苏雷利】；谐波及行星减速器供应商【双环传动】【中大力德】；线性驱动【秦川机床】【恒立液压】【贝斯特】【恒而达】；微型传动系统【兆威机电】；高潜力的传感器相关标的【奥比中光-UW】【柯力传感】；技术积累深厚的电机厂商【汇川技术】、【步科股份】；底层能力优秀的机器人主机厂【埃斯顿】【石头科技】【科沃斯】【九号公司-WD】等。525.风险提示风险提示 人形机器人产业化不及预期。技术迭代导致现有零部件不再应用。国际贸易摩擦及大

85、客户依赖风险 零部件降价导致盈利能力下滑。免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场

86、有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准投资评级基于分析

87、师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http:/53东吴证券 财富家园54