1、敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|行业深度报告2023 年 07 月 02 日推荐推荐（维持）（维持）日本日本 9 90 0 年代后崛起的零售业态有哪些共同的特征与能力？年代后崛起的零售业态有哪些共同的特征与能力？消费品/商业本篇报告复盘了日本本篇报告复盘了日本 20 世纪世纪 90 年代后崛起的零售业态，年代后崛起的零售业态，90 年代后日本股票及年代后日本股票及房地产市场承压，经济增速低迷、失业率攀升、消费总量萎缩，经济民主主义房地产市场承压，经济增速低迷、失业率攀升、消费总量萎缩，经济民主主义盛行趋势下品质向上、价格向下的消费心智驱动了以软折扣店、百元店、垂类盛行趋势下品质向上、价格向

2、下的消费心智驱动了以软折扣店、百元店、垂类平价零售店为代表的性价比赛道的崛起，三种业态以低价和注重品质为共同特平价零售店为代表的性价比赛道的崛起，三种业态以低价和注重品质为共同特征。我们以三种细分业态的头部企业唐吉诃德、大创、优衣库为样本探索其性征。我们以三种细分业态的头部企业唐吉诃德、大创、优衣库为样本探索其性价比之源，我们认为性价比零售商低价的原因包括低进货价、低运营成本和低价比之源，我们认为性价比零售商低价的原因包括低进货价、低运营成本和低定价三类，其背后的核心竞争力是供应链能力、管理能力和战略决策力，三大定价三类，其背后的核心竞争力是供应链能力、管理能力和战略决策力，三大企业均凭借以上

3、三方面优势实现低价高质高盈利企业均凭借以上三方面优势实现低价高质高盈利，得以穿越经济周期长盛不衰得以穿越经济周期长盛不衰。我们看好性价比零售业态的发展前景，具备更强供应链、管理和战略决策力的我们看好性价比零售业态的发展前景，具备更强供应链、管理和战略决策力的公司将具有更高增长潜力，推荐拼多多、唯品会、名创优品，关注万辰生物。公司将具有更高增长潜力，推荐拼多多、唯品会、名创优品，关注万辰生物。复盘日本复盘日本 20 世纪世纪 90 年代后崛起的零售业态：以软折扣店、百元店、垂类平年代后崛起的零售业态：以软折扣店、百元店、垂类平价零售店为代表的性价比赛道突围价零售店为代表的性价比赛道突围。90 年

4、代后日本经济增长停滞、失业率攀升、销售总量萎缩，经济民主主义盛行趋势下品质向上、价格向下的消费心智成为主流，居民开始追求高性价比消费。基于此背景我们梳理了日本该时期崛起的零售业态，发现以软折扣店、百元店、垂类平价零售店为代表的性价比赛道呈现高于零售大盘的增长态势,三者均以低价、注重品质为共同特征。复盘三种业态的头部企业唐吉诃德复盘三种业态的头部企业唐吉诃德、大创大创、优衣库的崛起之路优衣库的崛起之路,探寻性价比之探寻性价比之源源。1）唐吉诃德：日本软折扣零售范本，模式聚焦尾货瑕疵货，以货源稳定性及动销管理为关键。唐吉诃德通过合理的产品组合及定价策略平衡低价/货源/SKU/利润、尾货供应链先发及

5、账期优势实现稳定货源+建设自有品牌供应链提高毛利、高效运营降本提效，解决业态痛点，最终实现持续性扩张及利润增长。2）大创：日本百元店之首，聚焦绝对低价，跑通“低价+品质化转型渠道快速扩张海外供应链整合&高效运营降本提效份额及盈利双升”路径，成就百元店鼻祖。3）优衣库：日本头部性价比休闲服饰零售商，主打平价基础款，采用 SPA 产销直连模式解决服装供应流程繁复的痛点，产品端开发创新面料、以少量 SKU 打造高性价比基础爆款，供应链端基于单量优势合作顶级厂商低成本量产+集约化管理提质增效，实现低价优质下的高盈利。总结性价比之源：供应链能力、管理能力、战略决策力筑就核心竞争力。总结性价比之源：供应链

6、能力、管理能力、战略决策力筑就核心竞争力。总结来看，我们认为性价比零售商低价的原因包括低进货价、低运营成本和低定价三类，其背后的核心竞争力分别为供应链能力、管理能力和战略决策力。1）供应链能力：底层为选品和规模。选品是当下商品同质化时代的重点引流项，客观上零售选品本身技术壁垒并不高，选品强的企业则更多胜在战略上的绝对重视及战术上对供应链资源和团队运营能力的充分调动。规模是零售企业在供应链中掌握成本效率优势及话语权的要义和壁垒，而初始规模的搭建则大多源于舍弃传统的门槛更低的商业模式、在正确时点下做出正确决策。2）管理能力：核心为人效。零售经营场的生意，成本效率为核心，性价比零售商大多依赖于薄利多

7、销，运营管理软实力提高人效打造稳健盈利能力，重要性不容忽视。3）战略决策力：性价比零售商选择核心满足“省”的消费者价值，而在流量成本攀升的当下低价是最有效的引流方式，因此性价比零售是一门划算的生意，正确且差异化的战略决策最终将带来领先于大盘的增长。投资建议：投资建议：基于前文对日本性价比赛道优质公司核心竞争力的挖掘，我们认为具备更强供应链能力、管理能力、战略决策力的性价比零售商增长潜力更高，推荐拼多多、唯品会、名创优品，关注万辰生物。风险提示：风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；产品质量风险；软折扣业态拓展宏观经济风险；行业竞争加剧；产品质量风险；软折扣业态拓展不及预期；各国情况不同，中日并

8、不完全可比。不及预期；各国情况不同，中日并不完全可比。行业规模行业规模占比%股票家数（只）1362.7总市值（十亿元）1259.31.6流通市值（十亿元）1129.61.6行业指数行业指数%1m6m12m绝对表现-1.5-3.86.2相对表现-0.5-3.019.5资料来源：公司数据、招商证券相关相关报告报告1、彩票行业深度报告疫后复苏东风已至，彩票行业扬帆起航2023-06-272、2023 年端午假期旅游数据点评端午旅游市场回暖，旅游收入恢复19 年同期 95%2023-06-263、618 大促点评：电商 618 大促收 官，各 平 台 增 速 超 预 期 2023-06-25丁浙川丁浙

9、川S李秀敏李秀敏S潘威全潘威全研究助理李星馨李星馨研究助理性价比零售专题系列报告一性价比零售专题系列报告一敬请阅读末页的重要说明2行业深度报告正文正文目录目录一、复盘日本 90 年代后崛起的零售业态：性价比赛道突围.61、日本 90 年代后基本面复盘：经济增长停滞、经济民主主义盛行.62、挖掘该时期崛起的零售业态：软折扣店、百元店、垂类平价零售店.93、三种业态共性特征：低价+注重品质，凸显性价比优势.12二、三大业态代表公司竞争力分析：唐吉诃德、大创、优衣库.131、唐吉诃德：软折扣零售范本，攻克货源及动销管理痛点.14（1）商业模式：软折扣模式聚焦尾货瑕疵货，货源及动销管理为关键.15（2

10、）产品组合：30%尾货+15%自有品牌平衡低价/货源/SKU/利润.16（3）定价及营销：错位定价强化低价心智，精细化销售解决动销难题.17（4）供应链：先发&账期优势保障低成本稳定尾货货源，自有品牌改善盈利 18（5）运营管理：委托式库存管理+接盘式开店降本提效.192、大创：百元店之首，转型低价高质成就性价比杂货龙头.20（1）产品及定价:低价高质树立性价比心智,品类盈亏搭配下模式跑通.21（2）供应链：海外源头进货+深度合作生产商降低采购成本.22（3）运营管理：门店及人员精细化管理减支提效.233、优衣库：全球领先的平价服饰零售商，SPA 模式的成功践行者.24（1）商业模式：SPA

11、模式产销直连，产品研发及供应链管理为核心.25（2）产品定位及研发：主打高性价比基础款,创新面料打造产品竞争力.26（3）供应链：合作顶级厂商低成本量产，集约化管理提质增效.27（4）运营管理：“超级店长”机制激发活力、提升店效.29三、总结性价比之源：供应链能力、管理能力、战略决策力.30（1）供应链能力：底层为选品和规模.31（2）管理能力：软实力筑就硬成果，专注提升人效打造稳健盈利能力.33（3）战略决策力:“省”是最有效的引流方式,性价比零售是一门划算的生意.34四、投资建议及风险提示.34OZuWlZbWjZUVuYcZiY6MdN8OpNoOsQnOlOmMoRiNmMoN7NnM

12、rRvPtQpPvPtQpN敬请阅读末页的重要说明3行业深度报告图表图表目录目录图 1：日本经济增速及三大发展周期（1956-2022 年）.6图 2：日本人均名义 GDP（1960-2022）.7图 3：日本雇员报酬与人均收入增长率.7图 4：日本不同阶层占据收入份额情况.7图 5：日本年收入阶层占比呈“M”型.7图 6：日本与美国 65 岁以上人口占比.8图 7：日本总和生育率（1954-2023 年）.8图 8：日本劳动人口及增速.8图 9：日本失业率（1954-2022 年）.8图 10：1992 年后日本国内商业销售额缩窄.9图 11：日本家庭各类消费品支出（十亿日元）.9图 12：

13、日本黄金珠宝消费需求减弱.9图 13：日本便利店销售额保持增长.9图 14：日本股票板块涨跌幅（1994-2023 年）.10图 15：日本零售业态分布.10图 16：日本百元店业态销售额增速高于传统业态.11图 17：宜得利销售额增速高于日本家具行业增速.11图 18：崛起的性价比零售业态：软折扣店、百元店、垂类平价零售店.12图 19：优衣库无品牌标识的基础款淡化品牌强调品质.13图 20：宜得利（左）与宜家（右）的布局差异.13图 21：日本零售商 ROE 对比.14图 22：综合连锁零售商销售毛利率对比.14图 23：休闲服饰类中性价比零售商销售毛利率更低.14图 24：唐吉诃德各类门

14、店特征.15图 25：PPIH 集团（唐吉诃德母公司）收入及增速.15图 26：唐吉诃德增速及盈利高于同类连锁零售商.15图 27：硬折扣 VS 软折扣模式.16图 28：软折扣模式面临尾货货源不稳定问题.16图 29：唐吉诃德产品结构.16图 30：唐吉诃德品类结构.16敬请阅读末页的重要说明4行业深度报告图 31：唐吉诃德 SKU 数高于同类折扣店.17图 32：唐吉诃德毛利率稳步增长.17图 33：据调查食品超市顾客非计划性购买占比超 70%.17图 34：唐吉诃德压缩式陈列带来购买冲动.17图 35：唐吉诃德生动标签传递商品价值.18图 36：唐吉诃德主要合作供应商.19图 37：唐吉

15、诃德自有品牌品类结构（非食品占比高）.19图 39：唐吉诃德采购及门店管理模式.19图 40：“委托式库存”管理模式下唐吉诃德存货周转率基本能够与百元店持平.19图 41：大创历年销售额.20图 42：大创门店.20图 43：大创历史沿革及崛起之源.21图 44：DAISO 高低毛利商品兼具.22图 45：DAISO 顾客单次连带商品平均为 5-10 件.22图 46：DAISO 高低毛利商品搭配展示销售.22图 47：DAISO 非繁华街区门店租金低于市场价.24图 48：DAISO 兼职及小时工占比高达 96.1%（2000 年）.24图 49：迅销集团（优衣库母公司）历年销售额、增速、R

16、OE.25图 50：优衣库日本门店数.25图 51：迅销集团发展历程.25图 52：优衣库 SPA 模式改革.26图 53：优衣库的性价比战略.26图 54：消费者看重优衣库质量、舒适度和性价比.26图 55：优衣库 SKU 少于其他快时尚品牌.27图 57：优衣库创新面料产品价格及销量.27图 58：优衣库主要代工厂中中国占 60%.28图 59：以申洲国际为例，优衣库单批订货量为其他休闲服饰品牌的近十倍.28图 60：优衣库供应商集中度更高.29图 61：优衣库次品率远低于行业平均.29图 62：优衣库 ECR 模式柔性管理库存.29图 63：快时尚服装龙头存货周转率.29图 64：优衣库

17、员工职业发展路径.30敬请阅读末页的重要说明5行业深度报告图 65：优衣库门店坪效.30图 66：三大业态性价比之源总结.31图 67：商品生命周期缩短，选品重要性凸显.32图 68：山姆针对选品设置大中小三级考核机制.32图 69：规模是零售供应链的核心变量及壁垒.33图 70：优衣库、MUJI 年人均销售额超过众多互联网科技企业.33表 1：日本可选消费领域市值领涨的重点企业.10表 2：福布斯 2021 年日本富豪榜前 15 名.11表 3：新兴业态的产品价格低于同类商家.13表 4：日本百元店主要玩家.20表 5：DAISO 单品单次进货量可达一般商店的 40 倍.22表 6：DAIS

18、O 与出版商 OEM 合作生产,毛利率可比传统图书零售商高 15%.23表 7：DAISO 各国供应商占比（中国占比超 50%）.23表 8：DAISO 五力排名表（2013 年）.24表 9：优衣库合作的部分头部厂商.27敬请阅读末页的重要说明6行业深度报告一、一、复盘日本复盘日本 90 年代后崛起的零售业态：性价比赛年代后崛起的零售业态：性价比赛道突围道突围20 世纪 90 年代初日本经济增速低迷、失业率攀升，国内商业消费转入负增长阶段，但与此同时居民消费观念的扭转也催生了一系列更契合性价比消费需求的抗周期新业态。本篇报告复盘了日本在这一时期崛起的零售业态，并通过分析业态内的头部企业试图挖

19、掘其共同特征及底层竞争力，从而为我国消费市场提供价值参考。1、日本日本 90 年代后基本面复盘年代后基本面复盘：经济增长停滞经济增长停滞、经济民主主经济民主主义盛行义盛行日本经历的三个经济发展周期日本经历的三个经济发展周期：1 1）20 世纪世纪 50 年代年代-70 年代初年代初：战后科技革命与经济改革促使日本战后经济快速复苏，工业投资与耐用品消费增长带动日本成为世界第二大经济体，这一时期经济增速中枢达 10-15%，城镇化水平加速提升，消费总量快速扩张。2 2）70 年代年代-90 年代初年代初：受石油危机与日美贸易摩擦影响日本经济转入低速增长，年均 GDP 增速在 5%左右，同时为消除“

20、日元升值萧条”，日本政府开始放松银根，日本进入泡沫经济时代，股票及房地产价格飙升，企业大幅开展并购活动、向海外投资的资本迅速增长，国内产业链条空心化。3 3）90年代至今年代至今：股市与房地产市场承压，许多企业倒闭、失业率上升，GDP 增速开始转负，日本经济进入“失去的三十年”。图图 1：日本经济增速及三大发展周期（日本经济增速及三大发展周期（1956-2022 年）年）资料来源：日本内阁府，招商证券聚焦聚焦“失去的失去的 3 30 0 年年”的基本面情况的基本面情况，从国民经济发展维度来看从国民经济发展维度来看：经济增长停滞经济增长停滞，收入两极分化收入两极分化。1）经济增长停滞：1990

21、年左右日本股票与房地产市场相继出现暴跌，消费税与加息等政策进一步刺破市场泡沫，经济增长持续低迷，市场陷入通货紧缩，人均 GDP 增速转负；2）收入两极分化：中低收入群体占比提高（收入最低的 10%人群只获得 3%左右的社会收益），收入阶层曲线分布呈 M 型，且随敬请阅读末页的重要说明7行业深度报告时间推移进一步左移。图图 2：日本人均名义日本人均名义 GDP（1960-2022）图图3：日本雇员报酬与人均收入增长率日本雇员报酬与人均收入增长率资料来源：世界银行、招商证券资料来源：日本内阁府，招商证券图图 4：日本不同阶层占据收入份额情况日本不同阶层占据收入份额情况图图 5：日本年收入阶层占比呈

22、日本年收入阶层占比呈“M”型型资料来源：东京都统计局、招商证券资料来源：日本厚生劳动省，招商证券从人口结构特征看从人口结构特征看：劳动人口连年下降劳动人口连年下降，年龄结构加速向重度老龄化靠拢年龄结构加速向重度老龄化靠拢。人口生育率持续下降，生育意愿的下降与移民限制使得劳动人口出现无法得到补充的缺口，同时老龄化人口占比快速提升，1992 年日本与美国老龄人口占比相近，而2022 年日本在该项指标上已为美国的两倍。从就业市场情况看从就业市场情况看：社会企业效益下降社会企业效益下降，设备及人员过剩设备及人员过剩、失业率快速攀升失业率快速攀升。工业企业大量外迁，本土产业空心化，同时大量本土企业破产，

23、1990-1996 年日本破产企业年均高达 1.4 万家，无法承接足够的待就业人口，2004 年失业率达到5.4%的峰值。敬请阅读末页的重要说明8行业深度报告图图 6：日本与美国日本与美国 65 岁以上人口占比岁以上人口占比图图 7：日本总和生育率（日本总和生育率（1954-2023 年）年）资料来源：世界银行、招商证券资料来源：日本统计局、招商证券图图 8：日本劳动人口及增速日本劳动人口及增速图图9：日本失业率（日本失业率（1954-2022 年）年）资料来源：日本统计局、招商证券资料来源：日本总务省统计局、招商证券从消费特征看：从消费特征看：1 1）消费总量下降：低欲望时代消费规模萎缩，日

24、本国内商业消）消费总量下降：低欲望时代消费规模萎缩，日本国内商业消费转入负增长阶段。费转入负增长阶段。股市与房地产市场的剧烈下跌使得日本居民财富快速缩水，与收入差距的扩大共同促使日本国内商业零售额出现了连续 10 年的负增长。居民消费欲望下降，消费动机不足。大型商超与百货商店大量倒闭，高端奢侈品消费萎靡不振。2 2）消费结构扭转：）消费结构扭转：在“消费升级”传统业态受到打击的同时，洞察平价消费的一众新兴业态，如百元店、折扣店得到了快速发展。从消费心智来看从消费心智来看：经济民主主义盛行经济民主主义盛行，品质向上品质向上、价格向下成为消费业的一致追价格向下成为消费业的一致追求求。面临人均可支配

25、收入的减少以及失业率增高、债务增加、养老金缺口等客观问题带来的不确定性风险，日本居民更多开始选择谨慎消费、增加储蓄，消费支出随之减少，但同时已经历过消费升级的第二消费社会和重视精神消费的第三消费社会的日本，整体消费行业发展已较为成熟，居民对品质与精神的追求成为惯性，进而诞生了“经济民主主义”的概念，即追求“让工薪阶层花很少的钱，就可以过上原来只有富裕阶层才能过上的生活”，这意味着居民在追求低价的同时并未放弃对品质的要求，品质向上、价格向下成为消费业的一致追求，能够提供“又便宜又好的商品”的企业无疑拥有更强的抗周期能力。敬请阅读末页的重要说明9行业深度报告图图 10：1992 年后日本国内商业销

26、售额缩窄年后日本国内商业销售额缩窄图图 11：日本家庭各类消费品支出（十亿日元）：日本家庭各类消费品支出（十亿日元）资料来源：日本经济产业省、招商证券资料来源：日本内阁府、招商证券图图 12：日本黄金珠宝消费需求减弱：日本黄金珠宝消费需求减弱图图 13：日本便利店销售额保持增长：日本便利店销售额保持增长资料来源：wind、招商证券资料来源：日本经济产业省、招商证券2、挖掘该时期崛起的零售业态：软折扣店、百元店、垂类挖掘该时期崛起的零售业态：软折扣店、百元店、垂类平价零售店平价零售店在低增长的经济长周期里消费规模整体萎缩，但与此同时居民消费观念的扭转也催生了一系列更契合性价比消费需求的、抗周期的

27、新增长业态和一批困境中崛起的消费企业。本节我们将对日本 90 年代后崛起的零售业态进行筛选和归纳，探寻其业态特征的共通性。行业维度行业维度：9 90 0 年代以来的年代以来的 3030 年期间日本零售贸易板块整体实现正增长年期间日本零售贸易板块整体实现正增长，细分业细分业态类型丰富，覆盖中高端态类型丰富，覆盖中高端/下沉市场。下沉市场。统计 1994-2023 年日本股票板块涨跌幅，可以看到零售贸易及批发贸易板块整体为正增长。具体看日本的各细分零售业态，类型较为丰富、对消费需求的供给能力较强，其中传统零售企业主要集中于中端至高端价格区间，以大型商超与高端品类专卖店为主要代表，而经济降速期间逐渐

28、获得市场关注的百元店、折扣店等新兴业态则主要聚焦于低价市场，更契合消费期间居民的消费能力。敬请阅读末页的重要说明10行业深度报告图图 1 14 4：日本股票板块涨跌幅（日本股票板块涨跌幅（1994-2023 年）年）资料来源：Bloomberg，招商证券图图 1515：日本零售业态分布日本零售业态分布资料来源：42 章经，招商证券个股维度个股维度：口径一口径一，筛选筛选 -2010 年日本可选消费领域重点企业中股价涨幅居年日本可选消费领域重点企业中股价涨幅居前的个股，零售企业占比高，折扣店前的个股，零售企业占比高，折扣店/垂类平价零售商占主流。垂类平价零售商占主流。9

29、2-10 年涨幅居前的可选消费重点企业（市值超 5 千亿日元）中零售企业占比超过 50%，其中以优衣库、宜得利、永旺为代表的平价/折扣店业态占据主流，此外软折扣龙头唐吉诃德（92 年未上市）也在 2010-2023 年凭借扎实的经营业绩、逆周期的快速增长得到资本市场的高度青睐，实现超过 700%的股价涨幅。可以看到零售业领涨龙头多以极高的性价比为共同属性，也是失去的三十年中日本零售业态发展对居民消费需求转变所提交的答卷。表表 1：日本可选消费领域市值领涨的重点企业日本可选消费领域市值领涨的重点企业公司公司行业行业主营业务主营业务涨幅涨幅（1992-2010 年年）涨幅（涨幅（2010-2023

30、 年年）市值（亿日元）市值（亿日元）Seven&I零售业便利店，超市等602.95%62.36%54,135优衣库零售业平价服装445.59%832.11%113,764任天堂软件与服务家庭娱乐产品128.68%193.77%83,012ABC-MART耐用消费品休闲服装107.14%177.29%6,375花王家庭与个人用品美容与健康护理95.48%188.67%24,641尼康耐用消费品数码电器89.52%34.28%6,457永旺零售业零售店，折扣店等73.13%70.75%25700宜得利零售业平价家具用品51.39%135.91%18,357饰梦乐零售业休闲服装28.50%92.40

31、%5,155敬请阅读末页的重要说明11行业深度报告资生堂家庭与个人用品化妆品12.56%350.53%26,164万代南梦宫耐用消费品动画，游戏等娱乐产品1258.75%21,905唐吉诃德零售业大型便利店与折扣店716.16%15,879史克威尔软件与服务游戏，漫画杂志399.44%8,331资料来源：Bloomberg、招商证券口径二，筛选零售业态中销售额增速远超零售大盘的细分赛道口径二，筛选零售业态中销售额增速远超零售大盘的细分赛道/公司，百元店、公司，百元店、垂类平价零售商表现居前。垂类平价零售商表现居前。综合零售方面，百元店销售表现长期优于传统超市与百货商店。综合零售方面，百元店销售

32、表现长期优于传统超市与百货商店。自 1992 年后，日本传统百货商店与超市大量倒闭破产，现存的百货商店与超市又缺乏低价优质的商品与便捷高效的服务，销售额增速长期徘徊在 0 线上下。百元店相较于传统零售业态，商品单价更低且成本控制与定价更为合理，丰富的商品供给也能够满足消费群体更全面的购物需求，其销售额增速相较传统零售整体高 5-10%。垂类行业方面垂类行业方面，平价零售品牌崛起平价零售品牌崛起，表现长期优于市场表现长期优于市场。新兴垂类平价零售品牌以优衣库（休闲服饰）、宜得利（家居家具用品）等为代表，秉持着低价优质的理念，通过对供应链的深耕布局与精细化管理运营，向市场提供更高性价比的垂类商品，

33、以家具零售为例，1992-2017 年宜得利销售额增速明显高于家具零售大盘。图图 16：日本百元店业态销售额增速高于传统业态日本百元店业态销售额增速高于传统业态图图 17：宜得利销售额增速高于日本家具行业增速：宜得利销售额增速高于日本家具行业增速资料来源：日本经济产业省、招商证券资料来源：公司公告、日本经济产业省、招商证券口径三，口径三，2 2021021 年福布斯日本富豪榜前十五名中零售企业占年福布斯日本富豪榜前十五名中零售企业占 4 4 家，平价零售占家，平价零售占 3 3家。家。前 15 名富豪所在企业的行业主要分布在高端电子元器件、互联网、平价零售领域，均顺应时代发展趋势所起（电子消费

34、品升级、互联网、性价比消费），其中优衣库、宜得利、唐吉诃德三家平价零售企业皆以高性价比产品/服务取胜。表表 2：福布斯福布斯 2 2021021 年日本富豪榜前年日本富豪榜前 1 15 5 名名日本排名日本排名公司公司姓名姓名行业行业财富值（亿美元）财富值（亿美元）1日本软银集团孙正义IT 产业投资4462优衣库柳井正零售(平价休闲服饰)4083基恩士 Keyence滝崎武光电子2524三得利佐治信忠酒业975尼得科 NIDEC永守重信电子906尤妮佳 UNICham高原豪久个人护理807乐天股份三木谷浩史互联网73敬请阅读末页的重要说明12行业深度报告8宜得利 NITORI似鸟昭雄零售(平价

35、家具用品）529日本光通信重田康光电子5110三共机械毒岛秀行机械制造4411OBIC 集团野田顺弘软件4312Seven&I伊藤雅俊零售（便利店）4113唐吉诃德安田隆夫零售（平价杂货）4014森托拉斯集团森章商业地产3915-土屋哲雄-38资料来源：福布斯排行榜、招商证券结合以上三种口径分析，我们发现性价比零售是日本结合以上三种口径分析，我们发现性价比零售是日本 90 年代年代以来零售业中崛起以来零售业中崛起的主流赛道的主流赛道，其中软折扣店其中软折扣店、百元店百元店、垂类平价零售店为主要的代表性细分业态垂类平价零售店为主要的代表性细分业态。1）软折扣店在日本约诞生于 80 年代，其经营模

36、式是折价出售临期商品、尾货、微瑕品等，是品牌商/厂家清理库存的重要渠道，最早起源于美国的奥特莱斯业态。软折扣业态商品极具价格吸引力，因而通常在经济不景气时期具有较强的抗周期能力。2）百元店兴起于 90 年代后，产品绝大部分定价为 100 日元（约合 5 元人民币），产品种类覆盖广泛，走薄利多销逻辑。21 世纪初由于百元店上游供应渠道多位于海外，日元贬值导致原材料价格上涨淘汰掉一批中小百元店，行业洗牌后行业主要玩家包括 Daiso（大创）、Seria、Cando 和 Watts。3）垂类平价零售最早出现于 70 年代，包含休闲服饰、家居用品、药妆、食品等细分业态，产品以平价优质为主要特征，普遍更

37、重视简洁实用、淡化品牌概念，与日本经济降速期间经济民主主义消费观完美契合。图图 1818：崛起的性价比零售业态：软折扣店、百元店、垂类平价零售店：崛起的性价比零售业态：软折扣店、百元店、垂类平价零售店资料来源：公司官网，招商证券3、三种业态共性特征：低价三种业态共性特征：低价+注重品质，凸显性价比优势注重品质，凸显性价比优势总结三种业态共同特征：低价总结三种业态共同特征：低价+注重品质，整体凸显性价比优势。注重品质，整体凸显性价比优势。三种性价比业敬请阅读末页的重要说明13行业深度报告态的崛起主要源于人均收入减少、消费趋于理性的同时居民未放弃对消费品质的追求，性价比消费即为心智代换下的顺势而为

38、。1）低价低价：同类商品在软折扣店、百元店、垂类平价门店中售价低于其他业态。2）淡化品牌注重品质：）淡化品牌注重品质：以优衣库为例，其商品以无品牌标识的基础款居多，但以面料舒适度著称，产品质量优势明显，其高销量验证了消费者对品牌追求的淡化及对品质的重视。同时三种性价比业态也更强调愉悦感和对消费者情感诉求的满足，以宜得利为例，其凭借本土化的门店布置和选品策略，以及更完善的售后服务，优化消费者购物体验，最终超越宜家成为日本第一大家居零售商。表表 3：新兴业态的产品价格低于同类商家：新兴业态的产品价格低于同类商家（日元）（日元）宜得利宜得利宜家宜家羽绒床罩39904999窗帘29903499户外扶手

39、椅499017990优衣库优衣库亚马逊日本亚马逊日本基础白 T14902950遮阳镜19906860鸭舌帽19902578无印良品无印良品亚马逊日本亚马逊日本棉质毛巾203625室内香水19902080旅行箱1790020900资料来源：公司官网、招商证券图图19：优衣库无品牌标识的基础款淡化品牌强调品质：优衣库无品牌标识的基础款淡化品牌强调品质图图20：宜得利（左）与宜家（右）的布局差异：宜得利（左）与宜家（右）的布局差异资料来源：公司官网、招商证券资料来源：公司官网、招商证券二、二、三大业态代表公司竞争力分析：唐吉诃德、大创、三大业态代表公司竞争力分析：唐吉诃德、大创、优衣库优衣库基于前文

40、分析，我们概括出体现性价比的三种商业模式：体现性价比的三种商业模式：1）聚焦尾货瑕疵货的）聚焦尾货瑕疵货的软折扣，软折扣，2）绝对低价的百元店，绝对低价的百元店，3）聚焦平价基础款的垂类零售商。）聚焦平价基础款的垂类零售商。本章我们将具体分析三种业态及其代表性公司的经营模式与竞争力，探寻性价比之源。如何定量反映性价比零售商的特征及经营能力：如何定量反映性价比零售商的特征及经营能力：性价比体现为低价低价+高品质，高品质，其主要来自低成本和低毛利，同时经营能力更强的性价比零售商往往能够凭借更高效的运营实现更快周转和更高盈利，因而体现性价比零售商特征能力的指标可总结为低毛利率低毛利率（同品类）+高高

41、 ROE（包含净利率和周转能力）。敬请阅读末页的重要说明14行业深度报告基于此我们筛选了三种业态的头部企业进行重点分析：百元店-大创、软折扣店-唐吉诃德、垂类平价零售店-优衣库。图图 21：日本零售商日本零售商 ROEROE 对比对比资料来源：公司财报，招商证券。注：虚线为对比企业，大创 DAISO 未上市故未列入图图 22：综合连锁综合连锁零售商销售毛利率对比零售商销售毛利率对比图图 23：休闲服饰类中性价比：休闲服饰类中性价比零售商零售商销售毛利率更低销售毛利率更低资料来源：公司财报、招商证券。注：虚线为对比企业，DAISO 未上市故未列入资料来源：公司财报、招商证券。注：虚线为对比企业1

42、、唐吉诃德：软折扣零售范本，攻克货源及动销管理痛点唐吉诃德：软折扣零售范本，攻克货源及动销管理痛点唐吉诃德：日本头部软折扣零售商。唐吉诃德：日本头部软折扣零售商。唐吉诃德起源于 1978 年一家尾货折扣店，1980 年成立 PPIH 基团，1989 年成立第一家唐吉诃德门店，1998 年在东京证券交易所上市，目前是日本规模排名第四的零售企业。经营特征：经营特征：1）营业面积：）营业面积：传统唐吉诃德门店 1000-3000 平米，2007 年收购长崎屋后部分门店改造为 MEGA 唐吉诃德，面积达 3000-10000 平米；2）品类结品类结构：构：瑕疵货占比 30%，具体品类包含食品、日用品、

43、服装、电器、体育/户外用品等；3）SKU：4-10 万不等。经营情况：经营情况：1）销售额：）销售额：2012-2022 年 PPIH 集团销售额 CAGR 为+13%（高于7-11 便利店+4.2%、AEON 永旺+5.3%）。2）盈利：）盈利：2022 年 PPHI 经营利润率4.8%（高于 7-11 便利店 4.5%、AEON 永旺 2.0%）。3）门店：）门店：截止 2022 年，PPIH 在日本、美国、东南亚共拥有超过 700 家门店，其中唐吉诃德折扣店（Don敬请阅读末页的重要说明15行业深度报告Quijote）超过 400 家，绝大多数分布在日本。图图 2 24 4：唐吉诃德各类

44、门店特征唐吉诃德各类门店特征资料来源：公司官网，招商证券图图 25：PPIH 集团（唐吉诃德母公司）收入及增速集团（唐吉诃德母公司）收入及增速图图 26：唐吉诃德增速及盈利高于同类连锁零售商唐吉诃德增速及盈利高于同类连锁零售商资料来源：公司财报，日本内阁府，招商证券资料来源：公司财报，招商证券（1）商业模式商业模式：软折扣模式聚焦尾货瑕疵货软折扣模式聚焦尾货瑕疵货，货源及动销管理为关键货源及动销管理为关键软折扣模式软折扣模式即通过销售尾货、瑕疵货，以产品自身缺陷为由折价出售吸引客流即通过销售尾货、瑕疵货，以产品自身缺陷为由折价出售吸引客流，经济不景气时期受供需端驱动实现高增长。经济不景气时期受

45、供需端驱动实现高增长。1）需求端：居民收入及消费意愿下降，软折扣廉价正品更受欢迎；2）供给端：经济降速期间增量时代转向存量竞争时代，正价商品供过于求导致零售商库存积压，以及彼时兴起的便利店的商品快速迭代模式也生成大量尾货，唐吉诃德一类软折扣店成为它们的有效出口。软折扣模式本身只是一种低价营销卖点而非竞争力软折扣模式本身只是一种低价营销卖点而非竞争力，受货源不稳定性及动销管理受货源不稳定性及动销管理难度影响难度影响，日本同期软折扣玩家大多未能常青日本同期软折扣玩家大多未能常青。软折扣是通过销售尾货以超低零售价吸引顾客，核心是沟通供需、消化产能的中介角色，商品的特殊性导致其时常会面临上游供给不稳定

46、、产品动销方差大导致管理运营难度大等问题。事实上90 年代初期顺应理性消费大潮，日本出现了成千上万的软折扣店，但都并未能实现规模化开店。例如更早开创软折扣模式的 Rogers，曾在 91 年实现年收入40 亿人民币，但在低价第一主义时代结束后逐渐沉寂，至今仍仅有 12 家店铺，主要由于尾货货源不稳定且未搭建自己的供应链及运营体系，导致达到一定规模后好卖商品供应不足、滞销商品积压，难以兼顾规模及盈利。因此模式之下的供应链及运营管理能力才是关键因此模式之下的供应链及运营管理能力才是关键，唐吉诃德通过唐吉诃德通过“合理的产品组合理的产品组合及定价策略平衡低价合及定价策略平衡低价/货源货源/SKU/利

47、润利润”、“尾货供应链先发及账期优势实现稳尾货供应链先发及账期优势实现稳定货源定货源+建设自有品牌供应链提高毛利建设自有品牌供应链提高毛利”、“高效运营管理降本提效高效运营管理降本提效”解决业态解决业态痛点痛点，实现持续性扩张及利润增长。，实现持续性扩张及利润增长。敬请阅读末页的重要说明16行业深度报告图图 27：硬折扣硬折扣 VSVS 软折扣模式软折扣模式图图 28：软折扣模式面临尾货货源不稳定问题软折扣模式面临尾货货源不稳定问题资料来源：36 氪，招商证券资料来源：36 氪，招商证券（2）产品组合：）产品组合：30%尾货尾货+15%自有品牌平衡低价自有品牌平衡低价/货源货源/SKU/利润利

48、润产品组合：产品组合：30%瑕疵商品瑕疵商品+15%自有品牌商品自有品牌商品+55%普通商品，实现货源、普通商品，实现货源、SKU丰富度、利润间的有效平衡。丰富度、利润间的有效平衡。唐吉诃德产品组合逻辑在于：1）30%尾货：瑕疵品售价便宜、成本低，一方面可以带来更高毛利（非食品类毛利率可达约 35%），另一方面极低价格的商品具有更强引流属性，激发消费者薅羊毛冲动。2）55%普通商品：瑕疵品数量有限、供应不稳定，因此与普通商品搭配售卖，从而丰富sku（单店最高达 6-10 万个）满足消费者多元化购物需求。3）15%自有品牌改善盈利并弥补供需缺口：一方面提升毛利率，另一方面能够满足过往采购中不能覆

49、盖的潜在客户需求，以及监测到热销且供给有限的尾货商品进行自有生产实现足量供应。品类搭配：品类搭配：40%食品（引流）食品（引流）+60%日杂日杂/家电家电/体育体育/服装（贡献毛利），兼顾流服装（贡献毛利），兼顾流量与盈利量与盈利。由于食品毛利低、难以管理，早期日本及欧美折扣店并不主动销售食品。唐吉诃德引入食品品类引流，而后在 2007 年、2018 年并购 GMS 长崎屋综超和 UNY 连锁超市集团，从而调整产品结构、加大非食品品类占比提高毛利（食品毛利率约 15%，日杂、家电、体育户外等可达 25-35%）。图图 29：唐吉诃德产品结构唐吉诃德产品结构图图 30：唐吉诃德品类结构唐吉诃德品

50、类结构资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司财报，招商证券敬请阅读末页的重要说明17行业深度报告图图 31：唐吉诃德唐吉诃德 SKU 数高于同类折扣店数高于同类折扣店图图 32：唐吉诃德毛利率稳步增长唐吉诃德毛利率稳步增长资料来源：日本通，招商证券；资料来源：公司财报，招商证券（3）定价及营销定价及营销：错位定价强化低价心智错位定价强化低价心智，精细化销售解决动销难题精细化销售解决动销难题错位定价强化低价心智错位定价强化低价心智、加强引流能力加强引流能力。唐吉诃德内部口号称“进货便宜的往高价卖，进货贵的往低价卖”，即价值获广泛认可的产品以更低价售卖（加深低价心智），价值未被广泛认可的则挖掘

51、更高价值（提高整体盈利），因此对于部分普通正规商品，价格也会比便利店、伊藤洋华堂等渠道便宜 10%30%不等，而尾货特价商品则会比正价低 50%以上。生动标签强化消费者对商品价值的认知生动标签强化消费者对商品价值的认知，压缩式陈列激发购买冲动压缩式陈列激发购买冲动。营销策略方面，唐吉诃德利用消费者购物中的非计划性心理，通过海量 SKU 密集陈列对消费者进行视觉冲击，持续低价信息轰炸弱化其理性选购思维、增强消费者冲动购买欲望。此外，唐吉诃德将商品配以生动的文案标签注明低价理由，传递商品价值、提升消费者信赖度。图图 33：据调查食品超市顾客非计划性购买占比超据调查食品超市顾客非计划性购买占比超 7

52、0%图图 34：唐吉诃德压缩式陈列带来购买冲动唐吉诃德压缩式陈列带来购买冲动资料来源：日本流通经济研究所，招商证券资料来源：启承 View：日本折扣业态的最优解解析唐吉诃德，招商证券敬请阅读末页的重要说明18行业深度报告图图 3 35 5：唐吉诃德生动标签传递商品价值唐吉诃德生动标签传递商品价值资料来源：启承 View：日本折扣业态的最优解解析唐吉诃德，招商证券（4）供应链：先发）供应链：先发&账期优势保障低成本稳定尾货货源，自有品牌改账期优势保障低成本稳定尾货货源，自有品牌改善盈利善盈利针对软折扣尾货货源不稳定的痛点，唐吉诃德的货源及成本优势来自：1）先发优势下积累了丰富的尾货供应商资源保障

53、货源稳定，并缩短拿货链路节）先发优势下积累了丰富的尾货供应商资源保障货源稳定，并缩短拿货链路节省进货成本省进货成本。创始人安田隆夫自 1978 年起从事尾货批发生意（1980 年曾成立尾货批发商公司 JUST），基于前期积累的经验及资源能够省去中间层级直接对接尾货供货商，避免加价从而节省进货成本；此外很多尾货供应商与唐吉诃德的合作时间久，从只有两三人的小企业一路成长为数百人的货架服务型供应商，唐吉诃德在这一过程中也逐渐掌握了丰富的尾货供应商资源，保证了货源的相对稳定性。2）基于账期优势获取优质低价的尾货资源。）基于账期优势获取优质低价的尾货资源。唐吉诃德将供应商现金结算周期控制在 23 天，帮

54、助供应商实现更快的资金周转，供应商也因此会将优质、稀缺货源率先推荐给唐吉诃德。3）“机会型采购机会型采购”优化采购成本改善盈利。优化采购成本改善盈利。公司采用采销一体化模式，30-40%商品由各分店自主采购而来（被称作机会型采购）。针对这部分商品，公司实施分权管理，将采购决策责任落实到门店员工身上，与个人考核业绩挂钩（毛利率、销售额、周转率），促使门店员工不断优化采购方案、降低采购成本实现高盈利，机会型采购商品也因此成为各店的主要利润贡献。4）建设自有供应链推出自有品牌，丰富货源、支撑毛利增长。）建设自有供应链推出自有品牌，丰富货源、支撑毛利增长。借力长期积累的供应链资源，唐吉诃德 2009

55、年前后搭建自有供应链，推出自有品牌“热情价格”系列，基于商品独特性及供应链优势，相比外部采购的正常商品贡献更高毛利率（自有品牌毛利占比比销售占比高约 5%），在丰富货源缓解商品短缺的同时提升盈利能力。敬请阅读末页的重要说明19行业深度报告图图 36：唐吉诃德主要合作供应商唐吉诃德主要合作供应商图图 37：唐吉诃德自有品牌品类结构（非食品占比高）唐吉诃德自有品牌品类结构（非食品占比高）资料来源：公司官网，招商证券资料来源：公司财报，招商证券（5）运营管理：委托式库存管理）运营管理：委托式库存管理+接盘式开店降本提效接盘式开店降本提效除降低采购成本外，唐吉诃德还通过库存、门店等多环节高效管理进一步

56、减少营运开支，上文提到的账期优势也一定程度上来源于运营环节降本提效下积累的丰厚利润和现金流。存货管理存货管理：“委托式库存委托式库存”节省库存管理精力节省库存管理精力、实现零库存风险实现零库存风险，进而提高运营进而提高运营效率效率、减少存货管理及周转开支减少存货管理及周转开支。“机会型采购”模式导致供应商来源广泛，门店人员难以及时接货，因而唐吉诃德自 2000 年起引入采用“委托式库存”模式，即货物所有权在到达门店前都归属于供应商，库存和配送成本由供应商承担，并基于自身规模、账期等所形成的话语权优势，针对不配合的供应商征收货值 1.5%的高额物流赞助金来推动方案的强制落地，从而节省供货所需时间

57、和精力并实现零库存风险、实现高周转，有效提升运营效率。门店管理门店管理：接盘低价店铺节省开店成本接盘低价店铺节省开店成本。选址方面，唐吉诃德充分利用经济下滑带来的机会，“接盘”综合超市、电子城等倒闭的大店业态空出的位置，以更低Capex 拓店，此类店铺占总店铺数量的 70%，节省了大量开店成本。图图 39：唐吉诃德采购及门店管理模式唐吉诃德采购及门店管理模式图图 40：“委托式库存委托式库存”管理模式下唐吉诃德存货周转率基本管理模式下唐吉诃德存货周转率基本能够与百元店持平能够与百元店持平资料来源：公司官网，启承，招商证券资料来源：公司公告，招商证券敬请阅读末页的重要说明20行业深度报告总结来看

58、，总结来看，软折扣业态下，唐吉诃德的性价比主要来源于：软折扣业态下，唐吉诃德的性价比主要来源于：1）选品及定价策略）选品及定价策略-30%尾货商品天然低价引流，以及部分普通商品折价出售强化低价心智；2）低低进货价进货价-低价且相对稳定的尾货货源；3）低运营成本）低运营成本-委托式存货管理减少库存管理及周转开支，接盘式开店降低开店成本。其性价比背后的底层竞争力主要包其性价比背后的底层竞争力主要包括：括：1）供应链能力）供应链能力-尾货供应链先发及账期优势锁定供应商货源、提高议价权；自有品牌供应链的建立缩短拿货链路降本、销售高价值商品提高毛利；2）运营）运营管理能力管理能力-库存及门店高效管理降本

59、提效，从而在低价低毛利的同时保障盈利能力。2、大创：百元店之首，转型低价高质成就性价比杂货龙头大创：百元店之首，转型低价高质成就性价比杂货龙头大创大创：日本百元店之首日本百元店之首。大创起源于 1972 年成立的矢野商店，1991 年正式创立Daiso 品牌，90 年代后因售卖绝对低价商品快速成长，1998-2003 年收入 CAGR达 42%。2022 年大创营业收入达 5493 亿日元，日本门店数达 4042 家，其中直营门店 3204 家。当前日本百元店业态主要玩家包括 Daiso（大创）、Seria、Cando和 Watts，大创市场份额超 60%，稳居行业第一。经营特征：经营特征：1

60、）门店面积：）门店面积：街边大型门店面积约 1500 平米，购物中心内商店约500 平米。2）品类品类：以食品、日用品、化妆品、五金、装饰品等小商品为主；3）SKU：7 万左右，每月上新 800 种左右。表表 4：日本百元店主要玩家日本百元店主要玩家单位：百万元单位：百万元DasioSeriaCandoWatts成立时间1977 年年1994 年1993 年1995 年日本店铺数量4,04216791000+1728SKU7 万万2 万2 万5000-7000销售额5493 亿日元亿日元1815 亿日元688 亿日元583 亿日元资料来源：公司官网、招商证券图图 41：大创历年销售额：大创历年

61、销售额图图 42：大创门店：大创门店资料来源：公司官网、招商证券资料来源：公司官网、招商证券复盘大创崛起之路复盘大创崛起之路：“低价低价+品质化转型品质化转型渠道快速扩张渠道快速扩张海外供应链整合海外供应链整合&高效高效运营降本提效运营降本提效份额及盈利双升份额及盈利双升”。从从 0 到到 1（1972-1991）：介入制造环节提高生产环节掌控度，完成从低价低质到低价高质的品质化转型（售价不变前提下敬请阅读末页的重要说明21行业深度报告提升部分商品原材料成本以及改进加工生产质量），从而打造高性价比心智，结合盈亏搭配的定价策略实现薄利多销；从从 1 到千到千（1991-1998）：高速拓店的同时

62、完善供应链建设降本，合作海外源头厂商+供应商/门店/人员精细化管理降本提效提高盈利，支撑规模进一步扩张，到 1998 年门店数突破 1000 家，市场份额达到 53.3%，市场格局基本稳定。乘风出海乘风出海、品牌扩张品牌扩张（2000 至今至今）：模式跑通后成功向海外市场复制，百元店强逆周期性+适时开展升维/降维布局策略能够使其克服地域发展差异而生存，同时公司进一步推出 THREEPPY 三百元店等新品牌，发展规模持续壮大。图图 43：大创历史沿革及崛起之源大创历史沿革及崛起之源资料来源：日本流通新闻，42 章经，公司官网，招商证券（1）产品及定价产品及定价:低价高质树立性价比心智低价高质树立

63、性价比心智,品类盈亏搭配下模式跑通品类盈亏搭配下模式跑通产品策略产品策略：从从“低价低质低价低质”到到“低价高质低价高质”成功打造性价比心智成功打造性价比心智。同期百元店大多意在凭借低价缩短消费者决策流程进而形成冲动消费，但质量短板导致目标用户仅限价格极敏感群体，且实际性价比并不高。大创通过介入制造生产环节来提升商品质量，即从原先采购成品变为合作 OEM 供应商，全程参与商品设计、生产、物流、销售等产业环节，对商品生产质量进行强把控，在商品售价不变前提下提升成本、品质及性能，降低毛利，从而为消费者制造“赚到便宜了”的惊喜，凭借真实性价比收获高信任度下的高频次和高复购。定价策略定价策略：品类盈亏

64、搭配引导消费者连带购物品类盈亏搭配引导消费者连带购物，实现整体盈利实现整体盈利。由于低价高质压低毛利，选品策略调整后部分商品毛利率由原来的 30%左右降至 2-10%甚至亏本，造成利润压力。大创采用品类搭配销售策略，亏本高频消费品引流、高毛利产品低频消费品保利润（如出游用品等季节属性商品，价格敏感度不高），薄利多销模式得以跑通。敬请阅读末页的重要说明22行业深度报告图图 44：DAISO 高低毛利商品兼具高低毛利商品兼具图图 45：DAISO 顾客单次连带商品平均为顾客单次连带商品平均为 5-10 件件资料来源：龙夫日本百元连锁店怎样“发财”、招商证券资料来源：单一价格点零售商的营销战略研究、

65、招商证券图图 46：DAISO 高低毛利商品搭配展示销售高低毛利商品搭配展示销售资料来源：大创 DiverCity 东京 Plaza 店，招商证券（2）供应链：海外源头进货供应链：海外源头进货+深度合作生产商降低采购成本深度合作生产商降低采购成本模式跑通后快速拓店使得费用支出加大，单纯薄利跑量较为吃力，因此 2003 年后大创的经营重心转向供应链全面降本提效。1）精选海外源头精选海外源头 OEM 厂商低成本超大宗采购厂商低成本超大宗采购。大创在全球精选 OEM 厂商，凭借大规模进货量与各地优质供应商实现深度绑定低成本开启 OEM 生产合作。目前大创与全球 45 个国家和地区的 1400 家供应

66、商合作，其中中国（义乌、广州等地）供应商占比超 50%，大规模采购下成本极低（百元商品的义乌采购价仅15-45 日元）。2）入股工厂加深与供应商绑定，深度管理进一步降本。）入股工厂加深与供应商绑定，深度管理进一步降本。足量销售规模使大创具有投资/入股源头厂商的资金实力从而进一步增强对生产商的掌控力节省开支。以纸制品为例，泰国作为原材料产地价格便宜且人力成本低，大创通常会包下整个泰国工厂全年产能极致压低单均成本；再比如书籍类目，大创通过投资工厂可将印刷/制版费降低 10%，并基于比普通批发商高近 10 倍的下单量进一步摊低费用，毛利率最终可达约 30%（传统图书销售商毛利率通常 15-20%左右

67、）。表表 5：DAISO 单品单次进货量可达一般商店的单品单次进货量可达一般商店的 40 倍倍三号电池（四个）三号电池（四个）大创大创一般商店敬请阅读末页的重要说明23行业深度报告单次进货量（万个）80802售价（日元）100100200-300资料来源：日本百元店“大创产业”的经营理念及启示，招商证券表表 6：DAISO 与出版商与出版商 OEM 合作生产合作生产,毛利率可比传统图书零售商高毛利率可比传统图书零售商高 15%DAISO传统图书零售商传统图书零售商出版成本用纸费16%16%印刷费+制版费33%45%制本费15%15%版权费4%4%其他费用1%3%合计69%84%毛利率毛利率31

68、%16%资料来源：草根调研，招商证券表表 7：DAISO 各国供应商占比（中国占比超各国供应商占比（中国占比超 50%）中国大陆中国大陆日本日本韩国韩国中国台湾地区中国台湾地区其他其他生活杂货70%11%14%5%0%化妆品15%23%4%46%12%洗漱用品70%20%0%0%10%宠物用品56%22%0%0%22%服装100%0%0%0%0%食品0%100%0%0%0%手工用品100%0%0%0%0%合计合计51%17%12%12%8%资料来源：贩卖革新，招商证券（3）运营管理：门店及人员精细化管理减支提效运营管理：门店及人员精细化管理减支提效全链路高效运营管理减少开支进一步提升盈利。全链

69、路高效运营管理减少开支进一步提升盈利。1）门店管理：）门店管理：大创直营店占比约 60%，开店环节通常选择以更低租金接手经营不善的倒闭店铺，并在装修上沿用上一户的基础进行二次发挥，从而在节省开店成本同时能够给予消费者新鲜体验感。此外，在大创开店规模破千后，渠道品牌知名度逐步提高，许多大型购物中心看重期低价业态的强引流能力，给予其租金优惠支持其入驻，进一步改善盈利。2）人员管理：）人员管理：公司压缩正社员比例（一个门店通常仅有店长一人为正职，2000 年 DAISO 3.85 万名职工中正式员工仅占 4%），大量雇佣兼职员工，进而降低时薪、节省员工成本。总结来看总结来看，百元店业态下百元店业态下

70、，大创的性价比同样来自低进货价大创的性价比同样来自低进货价、低运营成本低运营成本、以及以及错位定价策略错位定价策略，以供应链及管理能力为核心以供应链及管理能力为核心，成功跑通成功跑通“低价高质转型低价高质转型渠道规渠道规模扩张模扩张海外供应链整合海外供应链整合&高效运营管理高效运营管理份额份额&盈利双升盈利双升”的进化路径，的进化路径，成就成就百元店鼻祖。百元店鼻祖。敬请阅读末页的重要说明24行业深度报告图图 47：DAISO 非繁华街区门店租金低于市场价非繁华街区门店租金低于市场价图图 48：DAISO 兼职及小时工占比高达兼职及小时工占比高达 96.1%（2000 年年）资料来源：信义房屋

71、官网，草根调研，招商证券资料来源：日本贩卖革新，招商证券表表 8：DAISO 五力排名表（五力排名表（2013 年）年）指标指标评分评分分数分数业态内（业态内（221 家）家）零售企业（零售企业（3895 家）家）平均分平均分排名排名平均分平均分排名排名效率力B47322532344员工贡献力B28182020471收益力C5444854344资料来源：单一价格点零售商的营销战略研究，招商证券3、优衣库：全球领先的平价服饰零售商，优衣库：全球领先的平价服饰零售商，SPA 模式的成功模式的成功践行者践行者优衣库：日本头部的性价比休闲服饰零售商。优衣库：日本头部的性价比休闲服饰零售商。优衣库是迅销

72、集团核心品牌，于1984 年建立，以价格+品质打造性价比护城河。截至 2022 年优衣库日本门店达799 家。公司共经历三大成长阶段，建立起由价格竞争力到产品及供应链竞争力的成长曲线。1 1第一阶段第一阶段（1984-1994）低价竞争期低价竞争期：早期优衣库定位纯粹低价，通过快速开店驱动收入增长，到 1994 年门店数达 100 家。2 2第二阶段第二阶段（1995-2004）战略转型期战略转型期：面对前期单纯低价策略带来的规模瓶颈以及产品质量问题，公司开启对产品差异化的探索，加强对基础款单品的款式、面料创新设计，于 1999 年推出稀缺面料摇粒绒衫成功打造爆品，1999-2001 年收入年

73、复合增速超过 90%。此外，公司于 1998 年末实施 ABC 改革开启经营模式转型，2000 年正式引入 SPA 模式，由此前的粗放式管理变为全面掌控产品研发、加工生产、门店管理、库存管理等产业链各环节，建立起坚实的供应链及管理护城河。3 3第三阶段第三阶段（2005-至今至今）全球化布局全球化布局：国内进入平稳增长期，收入增速约 15%，开启海外市场扩张，在中国、东南亚等市场快速扩张，成为全球大众服饰龙头。敬请阅读末页的重要说明25行业深度报告图图 49：迅销集团迅销集团（优衣库母公司优衣库母公司）历年销售额历年销售额、增速增速、ROE 图图 50：优衣库日本门店数优衣库日本门店数资料来源

74、：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券图图 51：迅迅销集团发展历程销集团发展历程资料来源：公司官网，招商证券（1）商业模式：）商业模式：SPA 模式产销直连，产品研发及供应链管理为核心模式产销直连，产品研发及供应链管理为核心SPA 模式产销直连模式产销直连，解决供应生产流程繁复的痛点解决供应生产流程繁复的痛点。2000 年以前，优衣库采用与其他服装零售商相类似的从制造商处订货、专注门店销售的运营模式，随着企业规模持续扩张，粗放管理下产品质量问题、周转效率问题逐步凸显，因而 2000年起公司引入 GAP 创立的 SPA 模式(自有品牌服装专营模式)，即消除供应链中介角色，直连生产与销

75、售、独立掌控商品物流资金流信息流通的商业模式，解决了传统服装零售供应链牛鞭效应导致的生产质量管控不足、流通效率低下、层层加价、库存积压等问题，进而实现供应链对市场的快速反应、并压缩一切非必要成本。SPA 模式的打通需要做到对产品设计、物料采购、加工生产、店铺运营、库存管理等各个环节的自主把控，优衣库以产品研发能力产品研发能力、供应链采购生产能力供应链采购生产能力、运营运营管理能力管理能力为核心逐层开展各环节的精细化建设及管理支持规模增长及成本优化，成功将模式跑通，成为兼具低价高质高盈利的性价比休闲服饰零售商。敬请阅读末页的重要说明26行业深度报告图图 52：优衣库优衣库 SPASPA 模式改革

76、模式改革资料来源：公司官网，招商证券（2）产品定位及研发）产品定位及研发:主打高性价比基础款主打高性价比基础款,创新面料打造产品竞争力创新面料打造产品竞争力价格策略及产品定位：主打质量优异、价格合理的高性价比基础款服饰，少价格策略及产品定位：主打质量优异、价格合理的高性价比基础款服饰，少量量SKU 打造爆款打造爆款。优衣库定位“平价高品质的基本款休闲服”，70%产品定价 10-29欧元，归于大众化价格带且略低于 Zara 及 H&M，低价的同时以质量为要义，整体款式风格简约基础化、强调高性价比；且品牌 SKU 仅 1000 个左右（是 Zara、H&M 的 1/4-1/3），以少量 SKU 打

77、造爆款。图图 53：优衣库的性价比战略优衣库的性价比战略图图 54：消费者看重优衣库质量、舒适度和性价比消费者看重优衣库质量、舒适度和性价比资料来源：公司官网，招商证券资料来源：UNIQLO 调查问卷，招商证券产品研发：技术为基，合作上游供应商开发功能性创新面料，突出产品竞争力产品研发：技术为基，合作上游供应商开发功能性创新面料，突出产品竞争力。在产品开发方面，优衣库合作头部供应商，通过研发创新型面料以少量款式开发爆品，例如摇粒绒面料（柔软轻盈、易洗快干、御寒性强）早期由美国垄断只能高价进口，优衣库与东丽株式会社合作顺利研发出摇粒绒材料，后期进一步推出拥有独家销售权的 Heattech（发热保

78、暖功能）、AIRism（吸汗速干），大幅降低原材料生产成本，从而以功能性创新+高性价比（定价约 2000 日元，比前期市场价便宜 60%）巩固产品竞争力，成功打造爆品。摇粒绒等创新产品大爆发为后续供应链建设奠定规模基础摇粒绒等创新产品大爆发为后续供应链建设奠定规模基础。摇粒绒产品上市由原定 600 万件销售计划到最后达成 2600 万件；2013 年 Heattech 保暖服装创下全球销量 1.2 亿件的纪录，大额单品为后期供应链建设打下坚实后盾。敬请阅读末页的重要说明27行业深度报告图图 55：优衣库优衣库 SKU 少于其他快时尚品牌少于其他快时尚品牌图图 56：优衣库创新面料技术及功能优衣

79、库创新面料技术及功能面料面料摇粒绒摇粒绒HeattechHeattechAIRismAIRism技术单面摇粒工艺高科技超细纤维（含 11 项专利技术）会呼吸超细纤维面料功能柔软轻盈、易洗快干、御寒性强发热保暖吸汗速干资料来源：公司官网，招商证券资料来源：公司官网，招商证券图图 5 57 7：优衣库创新面料产品价格及销量优衣库创新面料产品价格及销量资料来源：公司官网，招商证券（3）供应链：合作顶级厂商低成本量产，集约化管理提质增效）供应链：合作顶级厂商低成本量产，集约化管理提质增效供应链管理能力是优衣库供应链管理能力是优衣库 SPA 模式得以跑通的重要底层支撑，其核心为基于单模式得以跑通的重要底

80、层支撑，其核心为基于单量优势及管控绑定优质供应商及加工厂实现稳定低成本的货源输出量优势及管控绑定优质供应商及加工厂实现稳定低成本的货源输出，以及建立集以及建立集约化供应商网络及存货管理系统，降本提效实现利润最大化。约化供应商网络及存货管理系统，降本提效实现利润最大化。采购及生产加工管理采购及生产加工管理：依托稳定单量优势绑定全球头部厂商依托稳定单量优势绑定全球头部厂商，强管控实现低成本强管控实现低成本高质量生产高质量生产。优衣库合作的供应商及加工厂多分布在中国、越南等劳动力价格低廉的发展中国家，公司通过缩减 SKU、扩大单品生产总额实现规模优势（单品订单量可达竞争对手的 10 倍），从而以优于

81、同业的条件在海外找到低价生产厂商；同时优衣库对厂商进行强管控，例如对于部分厂商，控制其生产的优衣库商品份额占到工厂总订单量的 50%以上，进而加强对工厂的管控力，在保证产品品质的前提下控制成本。表表 9：优衣库合作的部分头部厂商优衣库合作的部分头部厂商供应商供应商介绍介绍功能性产品功能性产品/技术研发技术研发专利专利其他供应品牌其他供应品牌敬请阅读末页的重要说明28行业深度报告东丽 Toray全球最大的功能性纤维产品供应商，开发尖端化学制品、树脂塑料和水处理产品摇粒绒、Heattech、高级轻羽绒（合作优衣库）7405波音 747 飞机（提供碳纤维）申洲国际（约占优衣库服装采购量14%）Air

82、ism（合作优衣库），TechFleece（合作Nike）183耐克、阿迪达斯、PUMA 等维珍妮全球最大的女性内衣制造商和模杯加工厂，维多利亚的秘密最大的代工厂电脑数字化开模技术、3D 包边技术与热压成型技术等140维密、华歌尔、安德玛、CK、阿迪、耐克等即发中国大型纺织服装生产基地，主要生产针织服装、衬衣、功能性面料以及发饰品海洋生物甲壳质纤维（合作东丽）、无水染色技术（合作东丽）162东丽、伊藤忠、迪卡侬、A&F 等资料来源：公司官网，国家知识产权局，招商证券图图 58：优衣库主要代工厂中中国占优衣库主要代工厂中中国占 60%图图 59：以申洲国际为例，优衣库单批订货量为其他休闲以申洲国

83、际为例，优衣库单批订货量为其他休闲服饰品牌的近十倍服饰品牌的近十倍资料来源：公司官网，招商证券资料来源：公司官网，澎湃新闻，招商证券供应商网络集约管理提高生产集中度供应商网络集约管理提高生产集中度，改善生产质量及效率改善生产质量及效率。优衣库优化合作工厂网络，拥有服装供应商432个、加工厂126个，相比ZARA 1437家供应商+6594家加工厂，生产集中度更高，整合管理提升生产规模效应。管理方面，为确保产品品质管控，优衣库委派管理人员和日本熟练工人常驻服装工厂进行现场指导监控，向企业传授纤维、编织、染色等一整套工厂管理技能，降低原料浪费和次品率，平均次品率降低到了 0.3%，仅为行业平均水平

84、的 1/10。存货管理：存货管理：ECR 柔性供应链管理模式改进周转效率、实现利润最大化。柔性供应链管理模式改进周转效率、实现利润最大化。传统供应链通常为自上而下供给模式，由总部根据上一年销售情况来计划当年的生产量，向各级经销商、终端零售商下达销售指标、提前铺货。优衣库采用 ECR 模式，下放订单节奏把控权到门店，以周为单位根据零售终端销售反馈制定和调整生产计划（清除滞销商品、空缺商品快速补货、评估潜在消费需求制定工厂订单），并强化店长对 POS 终端库存管理系统的应用，避免库存积压和缺货问题，维持快速周转。敬请阅读末页的重要说明29行业深度报告图图 60：优衣库供应商集中度更高优衣库供应商集

85、中度更高图图 61：优衣库次品率远低于行业平均优衣库次品率远低于行业平均资料来源：公司官网，Wiswift，招商证券资料来源：草根调研，招商证券图图 62：优衣库优衣库 ECR 模式柔性管理库存模式柔性管理库存图图 63：快时尚服装龙头存货周转率快时尚服装龙头存货周转率资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券（4）运营管理）运营管理：“超级店长超级店长”机制激发活力、提升店效机制激发活力、提升店效门店及人员管理门店及人员管理：“超级店长超级店长”机制增强人效、提升经营效率。机制增强人效、提升经营效率。伴随门店快速扩张，ABC 改革后为提升整体管理效率，优衣库在管理机制上着重突出

86、店长的重要性（是链接总部与消费者的枢纽），推出超级店长机制，建立总部与店铺间的直接联系、实时反馈，同时提高店长决策权，赋予其自行决定订货量、商品陈列和人员安排等权利，从而避免了上层务虚管理的问题，各门店因地制宜制定经营方案从而提高自身经营效率及业绩。此外，公司也将店铺绩效考核与薪酬制度直接挂钩，并将店长设为职业成长路径顶端，激发员工积极性、吸引优秀人才。总结来看总结来看，垂类平价零售业态下垂类平价零售业态下，优衣库的性价比来自优衣库的性价比来自：1）产品定位产品定位-平价基础款，相对低价+品质保障凸显性价比，背后为产品研发创新能力；2）低进货价）低进货价-绑定全球顶级厂商，单量优势下的强话语权

87、实现低成本量产，背后为以规模为基础的供应链能力；3）低运营成本低运营成本-供应商集约化管理提高效率减少损耗，柔性库存管理系统加快周转，“超级店长”员工管理机制提升人效，背后为供应链建设能力及运营管理能力。敬请阅读末页的重要说明30行业深度报告图图 64：优衣库员工职业发展路径：优衣库员工职业发展路径资料来源：公司官网，看准网，招商证券图图 65：优衣库门店坪效：优衣库门店坪效资料来源：公司公告，招商证券三、三、总结性价比之源：供应链能力、管理能力、战略决总结性价比之源：供应链能力、管理能力、战略决策力策力基于前文对三种性价比业态及代表性公司的分析，我们认为性价比零售商的性价比来源于低成本和低毛

88、利，可进一步归纳为三个原因：1）商品进价低商品进价低：底层为供应链能力底层为供应链能力。以更低价格生产采购，具体路径包括合作海外源头厂商、基于单量优势压降供应商进货价格、搭建产销直连的供应链体系进而减少拿货链路降低进货成本等，关键在于供应商资源的积累和自有供应链系统的建立，其底层是供应链能力。2）运营成本低运营成本低：底层为管理能力底层为管理能力。全链路减少费用开支，包括供应商管理、库存管理、门店管理、人才管理等各环节降本提效，具体如供应商网络集约化数字化管理从而增强规模效应提升运营效率、精细化选址减少开店支出、优化招聘及人员管理机制提高人效等，从而以低费用支撑低毛利保障盈利，底层为管理运营能

89、力。3）定价策略定价策略：背后为战略决策力背后为战略决策力。通过制定巧妙的价格策略在凸显性价比的同时保证盈利能力，例如针对价格敏感度高的商品设置低毛利/亏本引流款建立低价心智、搭配价格敏感度偏低的高毛利低频消费品提高连带率和盈利等，底层为精准的战略决策。因此总结来看，性价比零售商以供应链能力性价比零售商以供应链能力、管理能力管理能力、战略决策力为核心竞争战略决策力为核心竞争敬请阅读末页的重要说明31行业深度报告力（性价比之源力（性价比之源），基于此实现低价高质高盈利，成为穿越周期的常青企业。图图 66：三大业态性价比之源总结：三大业态性价比之源总结资料来源：招商证券（1）供应链能力：底层为选品

90、和规模）供应链能力：底层为选品和规模为进一步探究性价比零售商供应链能力的背后是什么，首先我们再次回顾三家公司崛起之路中供应链的发展建设过程，我们发现其共性在于，三者均以正确且差异化的选品（核心为低价优质）为基础实现薄利多销完成第一波规模积累，进而依托规模效应叠加采购供应链的整合优化增强成本效率优势，在此基础上通过供应链的高效精细化运营不断降本提效、增厚利润、支撑规模进一步扩张，形成正向循环。总结来看，我们认为供应链能力的背后是选品和规模，选品是核心引流项，规模则是零售企业在供应链中掌握话语权的要义和壁垒。1）选品选品：商品同质化时代选品作为重点引流项重要性逐步凸显，核心为差异化：商品同质化时代

91、选品作为重点引流项重要性逐步凸显，核心为差异化以及平衡消费者需求与自身盈利以及平衡消费者需求与自身盈利。当下互联网时代信息流通发达，零售市场普遍面临同质产品扎堆、商品生命周期缩短的问题（铃木敏文零售心理战：“产品的发展模型在互联网时代早已经从富士山模型向铅笔模型转变了”），选品的重要性逐步凸显。针对性价比零售商，硬折扣模式的选品重要性和要求更高，其核心在于差异化，需要更精准地把握目标客群需求，凭借精简有限、“人无我有”且价格亮眼的 SKU 让付费购物的会员感受到物有所值，建立粘性及复购。而对于 sku 万件以上的综合型性价比零售商，商品齐全是重要价值，因此对选品的精细化要求有所降低，核心是更好

92、地平衡消费者“多好省”三种需求及自身盈利间的关系。选品强的企业赢在哪里：战略上绝对重视选品强的企业赢在哪里：战略上绝对重视+战术上充分调动供应链资源及团队运战术上充分调动供应链资源及团队运营能力营能力。客观来看，排除如优衣库等在产品研发技术方面具有不可替代性、偏实体产业的非典型零售企业，零售商的选品本身技术壁垒不强，但其建设难点在于敬请阅读末页的重要说明32行业深度报告基于战略重视度，对消费者需求的持续跟踪以及对供应链资源和团队运营能力的充分调动。以山姆会员店为例，战略层面，其内部将选品列为年度战略的第一优先级，配置百人专业买手团队，设置大考/中考/小考机制专门用于评估具体的商品选择、新品汰换

93、及复购率，形成对商品极致关注的文化塑造；战术层面，其充分调动供应链资源、持续迭代以找到最合适的货源，确保每一件 SKU 要么具有独特性（市场上找不到同类商品成熟供应商）、要么具有明显价格优势（山姆通过全球购供应链优势及价格让利，将专柜售价 1540 元的 SK-II 神仙水做到售价700 元）的充分差异化选品逻辑，进而充分发挥有限 SKU 的引流价值。图图 67：商品生命周期缩短，选品重要性凸显：商品生命周期缩短，选品重要性凸显图图 68：山姆针对选品设置大中小三级考核机制：山姆针对选品设置大中小三级考核机制资料来源：零售心理战，招商证券资料来源：第三只眼看零售，招商证券2）规模：零售供应链的

94、核心变量及壁垒。）规模：零售供应链的核心变量及壁垒。规模是零售企业在供应链各环节中掌握话语权的要义，采购环节，拥有稳定大规模的单量需求能够与优质供应商达成更长期稳定合作、并掌握更高议价权降低采购成本，此外规模也意味着薄利但多销，利润基础支撑账期优势；加工生产环节，爆款单品的集中生产相比碎片化生产具有更强的规模效应，更有利于提效、降低运营开支，最终提升企业利润。至于初始规模的搭建至于初始规模的搭建，多种路径均为典范多种路径均为典范，核心为差异化引流核心为差异化引流，在正确的时点做在正确的时点做出正确的决策出正确的决策。例如大创主要依赖于前期采用了正确的选品策略和商业模式，在同业均以低价低质、冲动

95、消费理念经营百元店的当时，创新性选择了提高品质、盈亏品类搭配的模式，通过产品差异化获取第一波信任；再如我国头部快时尚独立站 SHEIN，早期借助互联网流量红利完成第一波规模积累，此后开始着手打造自有供应链进而对供应商生产效率及质量进行更好把控，并采用小单快反模式实现高效运转，从而加快上新迭代速度、降低成本让利消费者，实现规模的可持续性扩张。总的来看，初始规模的积累核心是摒弃传统的、门槛更低的商业模式，在正确的时点做出正确的决策，通过构建差异化进行引流来完成初始的流量及规模积累。敬请阅读末页的重要说明33行业深度报告图图 69：规模是零售供应链的核心变量及壁垒：规模是零售供应链的核心变量及壁垒资

96、料来源：招商证券（2）管理能力管理能力：软实力筑就硬成果软实力筑就硬成果，专注专注提升人效打造稳健盈利能力提升人效打造稳健盈利能力运营管理运营管理：零售经营场的生意零售经营场的生意，成本效率为核心成本效率为核心，性价比零售商大多依赖于薄利性价比零售商大多依赖于薄利多销多销，运营管理软实力所带来人效提升和盈利改善运营管理软实力所带来人效提升和盈利改善，重要性不容忽视重要性不容忽视。零售企业通常贯穿消费品上中下游，拥有复杂多样的组织层级，且基于庞大的线下门店网络，相较于其他行业拥有更强的劳动力密集型属性，企业经营管理涵盖供应商管理、库存管理、门店管理、员工管理等诸多环节，供应端及渠道端的高效系统化

97、管理对企业的成本改善和效率提升具有重要意义，同时合理的员工激励机制也有利于提升企业经营活力、带动人效提升。诸如优衣库、无印良品等优秀的零售企业凭借出色的运营管理实现了极高的人均劳动生产率，其人均产值超过一众互联网科技公司，以微利生意创造大时代。图图 70：优衣库、：优衣库、MUJI 年人均销售额超过众多互联网科技企业年人均销售额超过众多互联网科技企业资料来源：公司公告，招商证券敬请阅读末页的重要说明34行业深度报告（3）战略决策力）战略决策力：“省省”是最有效的引流方式，性价比零售是一门划是最有效的引流方式，性价比零售是一门划算的生意算的生意战略决策力反映零售企业对行业发展趋势的长远判断以及对

98、自身价值的精准定战略决策力反映零售企业对行业发展趋势的长远判断以及对自身价值的精准定位位。从对消费者需求的满足的层面来看，一个成功的零售商通常也只能满足“多快好省”消费者价值中的某个或某几个维度，品牌/平台在建立时所选择的重点针对的价值维度将决定其心智的主基调。事实上，回顾前文详述的三家性价比零售商的决策历程，三者均经历了从以绝对低价单纯地提供“省”的价值到提升品质转向“省+好”价值的转变，叠加后端供应链及运营管理的有效支持，最终验证了决策的正确性。而进一步放眼国内的优质企业，如拼多多、名创优品等也都是以低价心智切入成功实现流量及销售规模的初始积累，后期逐步开展品牌化升级，在“省”的基础上增添

99、其他维度的价值增量。探寻其背后的逻辑探寻其背后的逻辑，对于大多数消费者来说低价是最有效的引流方式对于大多数消费者来说低价是最有效的引流方式，性价比零售商前期以“省”为切入口能够相比同业以更高效率吸引流量（尤其下沉市场流量），并建立起稳固的“便宜”心智；而随着流量成本的不断提高，后发者欲以同样方式“从上往下走”则需要花费更高成本，难以快速完成对下沉市场的触达与收割。从这一层面来看从这一层面来看，在理性消费在理性消费、平价消费潮流已至的当下平价消费潮流已至的当下，性价比零售性价比零售是一门划算的生意，正确的、差异化的战略决策最终将带来领先于大盘的增长是一门划算的生意，正确的、差异化的战略决策最终将

100、带来领先于大盘的增长。四、四、投资建议及风险提示投资建议及风险提示基于前文对日本性价比赛道优质公司核心竞争力的挖掘，我们认为具备更强供应链能力、管理能力、战略决策力的性价比零售商增长潜力更高，推荐拼多多、唯品会、名创优品，关注万辰生物。拼多多拼多多：国内领先的性价比电商龙头国内领先的性价比电商龙头，“便宜便宜”心智稳固心智稳固、品牌化持续升级品牌化持续升级，看看好长期增长潜力好长期增长潜力。拼多多为我国领先的性价比电商，性价比心智稳固，近年始终维持高于大盘的增速快速增长。平台兼顾低价与品质，在流量分发上为供应链能力更强、价格优势更明显的产业带商家及头部品牌商家提供流量资源的倾斜，并常态化开展百

101、亿补贴提供大牌低价商品，在保障平台价格竞争力的同时提升平台品牌及品质心智。长期看拼多多“便宜”心智稳固，品牌化升级持续推进，Temu国际业务快速发展拓宽成长空间，看好公司长期增长潜力。唯品会：我国品牌特卖电商龙头，领创并持续深化唯品会：我国品牌特卖电商龙头，领创并持续深化“精选品牌精选品牌+深度折扣深度折扣”正品正品特卖模式为消费者提供高折扣的正品好货特卖模式为消费者提供高折扣的正品好货。产品及定价方面，唯品会采用“精选品牌+深度折扣”的品牌正品特卖模式，持续供应正品低价好货；供应链方面，公司拥有千人以上的专业买手团队全球锚定最低价供货商，凭借较大的销售规模和较快的尾货销售速度压低采购价格、提

102、高折扣力度吸引消费者，驱动收入及盈利稳健增长；管理方面，公司建立完善的售后退货及服务机制，不断改善消费者体验。长期看公司凭借正品特卖心智+供应链优势，平台价值将长期稳固。名创优品名创优品：国内主打性价比的生活家居综合零售品牌国内主打性价比的生活家居综合零售品牌，以极致供应链能力打造护以极致供应链能力打造护城河城河。产品及定价方面，名创优品采用 70%性价比商品（引流）+30%兴趣消费品（品牌升级+提高毛利）的产品组合，销量及盈利持续稳健增长；供应链能力上，名创优品严选严控只合作优质供应商，基于规模优势及短周期结算实现低成本采购，带动毛利率持续提升；管理方面，公司研发数字化供应链管理系统实现全链

103、敬请阅读末页的重要说明35行业深度报告路追踪、实时监测、及时补货，降本提效，盈利能力逐渐稳固。2023 年以来公司经营强劲复苏，Q1 收入同比+26%，经调整净利润同比+336%，长期看公司基于稳固竞争力，在国内品牌升级、海外持续展店驱动下增长潜力可期。量贩零食店量贩零食店：极具生命力的性价比生意机会极具生命力的性价比生意机会，关注万辰生物关注万辰生物。量贩零食店轻资产+下沉布局下生命力极强，正翻倍式高速扩张；其通过低价高周转实现高坪效；出色的门店模型吸引加盟商轻资产高速拓店，满足消费者在零食高频+强即时性+尝鲜心理下的“多、快、省”需求。当前万辰生物旗下五家优势初创品牌规模领先高速增长，建议

104、积极关注。风险提示：风险提示：1）宏观经济风险：宏观经济下行导致消费需求疲软的风险；2）行业竞争加剧：性价比消费崛起，消费者对价格敏感度提高、催生比价心理，致使同业间价格竞争加剧的风险；3）软折扣业态拓展不及预期：软折扣零售商普遍面临货源不稳定、存货难管理、不易大规模扩张的问题，存在业态拓展不及预期风险；4）产品质量风险：如软折扣店销售尾货/临期商品，存在过期或质量难以保障的风险。5）各国情况不同，中日并不完全可比。敬请阅读末页的重要说明36行业深度报告分析师分析师承诺承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现

105、在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基

106、准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数重要重要声明声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。