1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 其他电子其他电子 薄型载带龙头，布局膜材料打造电子元薄型载带龙头，布局膜材料打造电子元器件器件耗材一站式服务商耗材一站式服务商 核心观点核心观点 公司为薄型载带领域龙头企业，布局离型膜业务打开成长天花板。2022 年受下游需求疲弱影响，薄型载带与离型膜业务营收双双下滑。展望 2023 年，薄型载带产品线在下游需求弱复苏背景下稼动率逐季

2、度提升，营收与盈利能力环比将持续改善，此外，离型膜产品在大客户端加速验证，一旦验证通过，将迎来高速增长。高速成长的高速成长的电子元器件封装耗材一站式服务电子元器件封装耗材一站式服务商商。洁美科技早期以外采原纸加工，销售分切纸带业务切入市场，后通过横向+纵向布局进行产业链扩展，当前产品涵盖纸质载带、上下胶带、塑料载带及配套载带，离型膜等。公司以现有薄型载带、上下胶带及离型膜为基础，向新能源材料领域延伸，致力于成为全球电子元器件封装所需耗材一站式服务和整体解决方案提供商，并成为功能膜材料、电子化学品、新能源相关材料领域的领先企业。2013-2021年，公司营业收入复合增长率为 20.67%，202

3、2 年公司实现营业收入 13.01 亿元，同比下滑 30.10%，主要由于下游消费电子等行业需求持续疲软，下游客户采取谨慎采购策略以去库存为主以及宏观经济疲软所致。分产品看，纸质载带营收占比最大，为64.62%、上下胶带、塑料载带、膜材料、IC-tray 盘占比分别为12.86%/7.53%/8.29%/1.35%。纸质载带龙头纸质载带龙头稳固稳固，塑料载带，塑料载带有望有望成功成功复制产业链复制产业链纵向一体化发纵向一体化发展模式展模式。薄型载带主要应用于电子封装领域，是电子元器件表面贴装工艺过程中的必备耗材，起运输和保护作用。在纸质载带领域，公司完成“原纸-纸质载带-胶带”全产业链布局，根

4、据我们测算，公司市占率接近 70%；塑料载带业务上，公司已经实现关键原材料黑色 PC 粒子及片材的自产，成功复制纸质载带产业链一体化成功经验。于此同时，公司持续扩张载带和胶带产能，“载带+胶带”横向一体化打造“一站式”服务，现已成为众多全球知名企业（韩国三星、日本村田、国巨电子、华新科技、风华高科、三环集团等）的合作伙伴。布局布局离型膜离型膜打开成长天花板打开成长天花板，依托基膜依托基膜横向扩展横向扩展 CPP 流延膜流延膜进进军新能源领域。军新能源领域。离型膜广泛用于 MLCC、偏光片、FPC 等产品。根据我们测算，2025 年 MLCC 离型膜需求预计达到 165 亿平方 首次评级首次评级

5、 买入买入 刘双锋 SAC 编号:s02 SFC 编号:BNU539 发布日期：2023 年 07 月 03 日 当前股价：30.57 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 3.49/3.32 7.26/1.88 20.69/19.34 12 月最高/最低价（元）33.05/21.23 总股本（万股）43,281.57 流通 A 股（万股）39,951.91 总市值（亿元）118.42 流通市值（亿元）109.31 近 3 月日均成交量（万）340.35 主要股东 浙江元龙股权投资管理集团有限公司

6、46.38%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -12%8%28%48%2022/4/112022/5/112022/6/112022/7/112022/8/112022/9/112022/10/112022/11/112022/12/112023/1/112023/2/112023/3/11洁美科技深证成指洁美科技洁美科技(002859.SZ)(002859.SZ)A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 米，市场规模达到 310 亿元。基膜、离型剂、涂布工艺对离型膜的物理化学特性有决定性作用，也是离型膜核心标的核心技术壁垒，目前光学级离型膜、MLCC 离型膜市

7、场被日韩企业占据。在离型膜领域，公司延续纸质载带和塑料载带发展路径，在后端加工工艺日臻成熟的基础上向产业链上游延伸，通过两次可转债项目加速实现 BOPET 原膜的自主供应，扩大公司在膜材料领域的影响力。根据公司 2022 年年报公告，公司正向各客户端全面展开使用自制基膜的离型膜产品的推广验证，其中包括日韩知名企业的高端 MLCC 应用场景。未来随着大客户导入以及产能逐渐投产，公司成长天花板有望打开。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营收为 18.81/26.87/37.06 亿元；归母净利润为 2.60/4.75/6.67亿元，yoy+56.79%/+

8、82.64%/40.52%，对应 P/E 为 47.05/25.76/18.33 X，首次覆盖，给予“买入”评级。重要财务指标重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1861.40 1301.18 1881.00 2687.00 3706.00 YOY(%)30.58%-30.10%44.56%42.85%37.92%净利润(百万元)388.95 165.87 260.06 474.98 667.45 YOY(%)34.47%-57.35%56.79%82.64%40.52%毛利率(%)38.27%29.45%35.00%38.00%38.0

9、0%净利率(%)20.90%12.75%13.83%17.68%18.01%ROE(%)18.21%5.96%8.74%14.26%17.42%EPS(摊薄/元)0.90 0.38 0.60 1.10 1.54 P/E(倍)31.46 73.77 47.05 25.76 18.33 P/B(倍)6.03 4.57 4.26 3.79 3.28 资料来源：iFinD，中信建投证券 TUtVjXbWkWTWpXbWlX8O8QaQoMqQnPoNiNoOsNkPrRsPaQmMzQMYmRuNNZtOqQ A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 目录 第一章 洁美科技，全球

10、纸质载带龙头.1 1.1 历史沿革：纵横一体化布局构建电子元器件耗材一站式服务商.1 1.2 产品布局：立足薄型载带、布局离型膜，与全球知名企业深度合作.1 1.3 股权结构集中，员工持股和股权激励计划并举加速落地离型膜项目.2 1.4 财务分析:公司毛利率稳定，2022 年营收及净利润承压，持续加大研发与资本开支.4 第二章 纸质载带龙头稳固，塑料载带有望成功复制产业链纵向一体化发展模式.7 2.1 薄型载带：电子元器件表面贴装必备耗材.8 2.2 电子元器件市场规模持续扩容，载带市场空间稳定增长.9 2.3 纸质载带：龙头地位稳固，一体化战略持续提升盈利能力.10 2.4 塑料载带：复刻纸

11、质载带发展思路，纵向打造完整产业链.12 2.5 下游 MLCC 复苏可期，薄型载带持续稳定扩产.13 第三章 布局离型膜打开成长天花板，依托基膜横向扩展 CPP 流延膜进军新能源领域.15 3.1 离型膜：主要用于 MLCC 制备工艺过程.16 3.2 离型膜百亿级市场，公司布局 BOPET 基膜开启离型膜一体化进程.17 3.3 扩展 CPP 流延膜产品，进军新能源领域.20 第四章 盈利预测与估值.22 风险分析.24 报表预测.25 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 图目录 图 1:洁美科技公司发展历程.1 图 2:薄型载带的应用领域.2 图 3:离型膜的

12、应用领域.2 图 4:公司主要合作伙伴.2 图 5:洁美科技股权结构.3 图 6:洁美科技营业收入及同比增速.4 图 7:洁美科技归母净利润及同比增速.4 图 8:洁美科技分业务营收占比（2013-2022）.5 图 9:洁美科技分业务营收同比增速（2013-2022）.5 图 10:洁美科技分业务毛利率（2013-2023Q1）.6 图 11:洁美科技期间费用率（2013-2022）.6 图 12:公司研发费用及费用率（2018-2022）.6 图 13:公司研发人员及人员占比（2018-2022）.6 图 14:洁美科技近年部分产品研发项目.7 图 15:公司资本支出与其占营收比重（201

13、2-2022）.7 图 16:公司固定资产及增长率与在建工程.7 图 17:薄型载带示意图.8 图 18:薄型载带分类.8 图 19:薄型载带产业链.9 图 20:全球被动元件市场规模及预测（亿元）.9 图 21:全球电子元件收入规模及预测（亿元）.9 图 22:洁美科技纸质载带横纵布局产业一体化.11 图 23:2013-2022 年洁美科技纸质载带营收及同比增速（右轴）.11 图 24:2013-2022 洁美科技毛利率变动情况.11 图 25:洁美科技纸质载带成本结构拆分.12 图 26:2022 年 7 月-2023 年 5 月纸浆现货价格变动.12 图 27:2023-2029 全球

14、半导体用塑料载带规模（亿美元）.12 图 28:全球塑料载带业务主要厂商.12 图 29:2013-2022 年洁美科技塑料载带营收及同比增速.13 图 30:2013-2022 年洁美科技塑料载带毛利率变动情况.13 图 31:2018-2023 年多层陶瓷电容器周期复盘（以台股营收为例）.14 图 32:风华高科库存周转天数（2015Q1-2023Q1）.14 图 33:抗静电离型膜结构图展示.16 图 34:离型膜分类.16 图 35:离型膜产业链.17 图 36:离型膜在 MLCC 中的应用.18 图 37:主要生产离型膜的企业及所属国家.18 图 38:肇庆、天津产能释放，下游客户加

15、速导入.20 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 图 39:光学自粘保护膜产品结构图.20 图 40:锂电池铝塑复合用 CPP 膜产品结构图.20 图 41:CPP 流延膜产业链.21 图 42:洁美科技盈利预测与估值.22 图 43:洁美科技可比公司 EPS 及 P/E 倍数.23 图 44:公司营业收入与归母净利润的敏感性分析.24 1 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 第一章第一章 洁美科技，全球纸质载带龙头洁美科技，全球纸质载带龙头 1.1 历史沿革：历史沿革：纵横一体化布局纵横一体化布局构建电子元器件耗材构建电子元器件耗材一站

16、式一站式服务商服务商 洁美科技 2001 年 4 月成立于浙江安吉，主营业务为电子元器件行业配套材料的研发、生产和销售。早期公司以进口原纸经过初级加工形成分切纸带后对外销售，后进行原纸研发，并掌握薄型载带专用原纸生产技术和工艺，同时在分切纸带的基础上进行深加工形成打孔纸带、压孔纸带，再配合上下胶带，可为客户提供纸质载带的综合解决方案，打破了被国外企业近乎垄断的行业格局，在纸质载带领域完成横纵一体化业务延伸。2011年起，公司进入产品扩展期，先后研发并量产透明塑料载带、黑色塑料载带，同时保持与开发纸质载带原材料相同的发展思路，成功研发了利用透明 PC 粒子生产黑色 PC 粒子的技术，实现了塑料载

17、带关键原材料的自产。2015 年后，公司持续开始研发离型膜、CPP 流延膜等新产品，2018 年公司离型膜产品开始量产出货。继纸质载带和塑料载带纵向一体化之后，公司又着力打造离型膜产业链一体化进程，2020 发行可转债推进离型膜基膜（BOPET）项目建设，2022 年掌握基膜生产能力。目前公司拥有从电子专用原纸制造到纸质载带加工销售、塑料载带粒子一体化成型及光学级 BOPET 基膜到离型膜涂布成型的完整产业链，能够为全球客户提供电子元器件使用及制程所需耗材的一站式服务和整体解决方案。图图 1:洁美科技公司发展历程洁美科技公司发展历程 数据来源：洁美科技官网，中信建投证券 1.2 产品布局：立足

18、薄型载带、布局离型膜，与全球知名企业深度合作产品布局：立足薄型载带、布局离型膜，与全球知名企业深度合作 薄型载带、上下胶带主要应用于下游电子元器件贴装工业。薄型载带、上下胶带主要应用于下游电子元器件贴装工业。薄型载带与胶带的配合，可以将电阻、电阻、晶体管、二极管等一系列的电子元器件承载收纳在薄型载带的口袋中，然后形成闭合式的保障，让电子元器件在运输同种免受污染和损坏；离型膜主要离型膜主要用于电子元器件制造中的转移材料以及偏光片生产等领域。公司为集成电路、电子元器件、偏光片企业配套生产系列产品，以现有薄型载带、上下胶带及离型膜为基础，致力于为电子信息行业客户提供产品生产和使用过程中主要耗材的一站

19、式解决方案。2 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 图图 2:薄型载带的应用领域薄型载带的应用领域 图图 3:离型膜的应用领域离型膜的应用领域 数据来源：公司招股书，中信建投证券 数据来源：公司招股书，中信建投证券 洁美科技凭借优秀的技术实力、产品质量和综合服务能力，现已成为众多全球知名企业的合作伙伴。洁美科技凭借优秀的技术实力、产品质量和综合服务能力，现已成为众多全球知名企业的合作伙伴。目前在被动器件领域，公司主要客户包括韩国三星、日本村田、日本松下、太阳诱电、华新科技、国巨电子、厚声电子、风华高科、三环集团、顺络电子等；在半导体领域，公司主要客户包括日月光集团、

20、长电科技、华天科技，中芯绍兴、三安半导体、甬矽电子、英飞凌、安世半导体等；光电显示领域主要客户包括杉金光电、恒美光电、三利谱、盛波光电、纬达光电等；新能源领域主要客户包括上海紫江、恩捷股份、华正新材等。韩国三星授予公司“优秀供应商”、“2021 最佳供应商奖特等奖”，并在 2021 年与公司签订了战略合作协议；日本村田授予公司“优秀合作伙伴”称号，2022 年公司与无锡村田电子有限公司签署战略合作框架协议。图图 4:公司主要合作伙伴公司主要合作伙伴 数据来源：公司年报，中信建投证券 1.3 股权结构集中，员工持股和股权激励计划并举加速落地离型膜项目股权结构集中，员工持股和股权激励计划并举加速落

21、地离型膜项目 公司股权结构清晰且相对集中，实控人为方隽云。公司股权结构清晰且相对集中，实控人为方隽云。截至 2023 年一季报，公司控股股东为浙江元龙股权投资管理集团有限公司，持股比例为 46.38%。公司实控人为方隽云，任公司董事长、总经理，直接持有公司股权 7.72%，并通过持有浙江元龙 99%的股权间接控制公司 45.92%的股份、通过持有安吉百顺 95.70%的出资和担任执行事务合伙人间接控制公司 1.52%的股份，合计控制公司 55.16%的股份。除实际公司控制人外，其余上市股东多为 3 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 资产管理公司等金融机构，控股股东

22、地位稳固。图图 5:洁美科技股权结构洁美科技股权结构 数据来源：Wind，公司年报，中信建投证券，截至2023年一季报 员工持股计划与员工持股计划与股权激励股权激励并举，助力公司持续发展并举，助力公司持续发展。为提升公司效率，充分调动员工积极性，公司连续推出了 2018 年员工持股计划和 2021 年员工持股计划，主要由公司领导高层牵头，两次员工持股共计出 4486.78和 5441.39 万。股股权激励计划方面权激励计划方面，公司分别在在 2018 年 9 月和 2021 年 12 月，共计发布两次股权激励方案，拟授予股权 277.00 万股和 335.40 万股，约占方案发布时公司股本总额

23、的 1.08%和 0.82%，拟授予激励对象为公司副总经理及中层管理人员、核心员工骨干等，其中 2021 年方案授予限制性股票最多的是负责离型膜和BOPET 基膜的副总经理孙赫民（40 万股，占拟授予限制性股票总数的比例为 11.93%，占计划公告日公司股份总额的 0.10%），突出了公司对离型膜新业务长期发展的重视。公司 2022 年实现归母净利润 1.66 亿元，对应2022 年可解除限售 40%的股票由公司回购注销。我们测算 2023-2025 年目标净利润分别为 2.60、4.74、6.67 亿元，2022-2025 年复合增长率达到 58.9%（注：“净利润”指经审计后的归属于上市公

24、司股东的净利润，并剔除全部在有效期内激励计划在当年所产生的股份支付费用影响的数值作为计算依据）。我们认为，公司员工持股计划和限制性股票并举，既激励了核心团队又激励了普通员工，有助于提高公司治理水平、员工凝聚力和公司竞争力，有利于公司的持续发展。表表 1:员工持股计划于股权激励计划员工持股计划于股权激励计划 员工持股计划员工持股计划 时间 2018.9.21 2021.11 计划方案 4500 万 7000 万 实际买入股票 142.3998 万股 197.0090 万股 实际成交金额 4486.7784.31 万 5441.3885 万 减持出售股数 1,423,998 股（全部出售）股权激励

25、计划股权激励计划 时间 2018.9.21 2021.11 标的权益 洁美科技股票 洁美科技股票 股数 277.00 万股 335.40 万股 解除限售期 业绩考核目标 净利润增长率 4 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 行权条件（对净利润的增长进行考核）考核年度 解除限售期 考核年度 目标值（Am)触发值（An）第一个解除限售期（2018），2017 净利润为基数，2018 年净利润增长率不低于 40%第一个解除限售期 2022 98%67%第二个解除限售期（2019），2017 净利润为基数，2019 年净利润增长率不低于 40%第二个解除限售期 2023 1

26、57%92%第三个解除限售期（2020），2017 年净利润为基数，2020 年净利润增长率不低于 40%第三个解除限售期 2024 234%121%完成情况 2018 2019 2020 2022 2023 2024 解除限售 110.8万股 未完成 未完成 2022 年未达成 资料来源：公司公告，中信建投证券 1.4 财务分析财务分析:公司毛利率稳定，公司毛利率稳定，2022 年营收及净利润承压年营收及净利润承压 2019 年前，受益于电子信息行业整体良好的发展形势，公司不断拓展市场，围绕细分领域年前，受益于电子信息行业整体良好的发展形势，公司不断拓展市场，围绕细分领域不断不断调整和优调整

27、和优化公司产品结构，持续扩大产能，公司营收及净利润连续多年保持高速增长。化公司产品结构，持续扩大产能，公司营收及净利润连续多年保持高速增长。2019 年，受中美贸易摩擦、电子信息产品处于 4G 向 5G 换代过渡期、产业链下游去库存等多重因素影响，公司订单萎缩，营收首次下滑，同时叠加公司主要原材料木浆价格上涨，以及股权支付费用计提，公司净利润出现同时幅度下滑。2020-2021年，远程办公、在线教育、医疗电子产品的需求增加及 5G 技术应用的加速落地带动了电子信息行业景气度持续走强；另外，由于前期产业链下游去库存过度，客户补充库存的意愿较强，公司订单量充足，整体经营情况及盈利情况同比显著提升。

28、2022 年，受到俄乌战争、中美贸易冲突、各国之间往来受限、宏观经济恢复不达预期的影响，公司产业链下游消费电子等行业需求持续疲软，下游客户采取谨慎采购策略以去库存为主，导致公司 2022 年订单量下降；叠加公司主要原材料价格较大幅度上涨等因素，公司成本上涨较多，公司营收和净利润再度双双下滑。公司 2023Q1 单季度实现营收 3.1 亿元（同比-6.1%，环比-0.2%），实现归母净利润 0.3 亿元（同比-1.7%，环比+95.8%），同比降幅持续收窄，环比持续改善。展望未来，随着消费电子行业处于去库存尾声，终端消费逐渐回暖，以及新产能投放，公司有望迎来盈利改善。图图 6:洁美科技营业收入及

29、同比增速洁美科技营业收入及同比增速 图图 7:洁美科技归母净利润及同比增速洁美科技归母净利润及同比增速 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.05.010.015.020.0200002120222023Q1营业收入（亿元）同比增长率(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%0.01.02.03.04.05.0200002120222023Q1归母净利润

30、（亿元）同比增长率(右轴)5 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 纸质载带纸质载带与胶带为与胶带为为公司营业收入主要来源，塑料载带和离型膜收入高速增长。为公司营业收入主要来源，塑料载带和离型膜收入高速增长。纸质载带为公司起家业务，胶带与纸质载带配套使用，两者合计收入占公司整体营收比例长期维持在 85%以上。2013 年起，塑料载带业务开始贡献营收，2013-2022 年从 0.1 亿元高速增长至 1.0 亿元，营收占比从 1.2%提升至 7.5%。2018 年，公司离型膜投产并贡献收入，连续 3 年每年近翻倍增长，2021 年实现营收 1.1 亿元，营收占比达 6.

31、0%，2022年受到消费电子等行业需求持续疲软等多重不利因素的影响，公司离型膜产品整体出货量同比下降，营收出现较大幅度下滑，整体营收占比将至 4.8%。公司业务逐渐多元化，局流延膜与 IC-tray 盘产品，2022 年均开始贡献营收。伴随塑料载带和离型膜产品的高速增长，流延膜与 IC-tray 盘等多元化业务布局，公司纸质载带与胶带合计营收占比逐年下滑，2013 年高达 98.3%，2022 年降至 77.4%。图图 8:洁美科技分业务营收占比（洁美科技分业务营收占比（2013-2022）图图 9:洁美科洁美科技分业务营收同比增技分业务营收同比增速（速（2013-2022）数据来源：Wind

32、，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 公司公司综合综合毛利率毛利率稳定，稳定，期间期间费用率整体呈现费用率整体呈现下滑下滑趋势趋势。毛利率方面毛利率方面，受益于产业链横纵一体化、规模化效应及产品结构优化，公司整体毛利率较为稳定。与营收及归母净利润趋势相同，公司 2019 年与 2022 年受下游需求不足及客户去库存影响，有显著下滑，分别为 32.2%和 29.1%，此外财年公司毛利率始终保持在 35%以上；2023Q1 公司稼动率环比有改善，带动公司毛利率环比提升，为 31.3%。分业务看，2012-2021 年，纸质载带、胶带业务毛利率始终保持在 30%以上，2022 年胶带业务

33、下滑至 29%；塑料载带业务自 2018 年来毛利率持续改善，主要原因是公司实现塑料载带原材料塑料粒子、片材的自制以及塑料载带内部产品结构的改善；离型膜业务毛利率相对较低，仅有 10-15%，主要原因为公司的离型膜产品主要以中低端产品为主，产品价格较低，其次成本端占比较高的原材料基膜前期主要为外采，并且稼动率水平未能长期维持在高位。期间费用期间费用率率方面方面，受益于公司营收高速增长带来的规模效应，公司销售费用率、管理费用率下降，带动期间费用率整体呈现出下降趋势。2019 年由于营收出现较大幅度下滑以及加大研发投入，期间费用率有较大幅度上升。2022 年公司剔除财务费用(-3963 万元，因汇

34、率波动产生较多汇兑净收益)后的期间费用率也有显著提升。77%76%74%74%75%76%74%73%72%65%21%21%21%21%20%17%14%14%14%13%0%20%40%60%80%100%2000022纸质载带胶带塑料载带离型膜流延膜IC-tray盘其他主营业务其他业务-100%-50%0%50%100%150%200%250%20002020212022纸质载带胶带塑料载带离型膜 6 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 图图 10:洁

35、美科技分业务毛利率（洁美科技分业务毛利率（2013-2023Q1）图图 11:洁美科技期间费用率（洁美科技期间费用率（2013-2022）数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券（2018年之前，研发费用率包含在管理费用率当中）公司持续加大研发投入，公司持续加大研发投入，长期致力于电子元器件薄型载带、转移胶带（离型膜）等产品的研究开发和技术长期致力于电子元器件薄型载带、转移胶带（离型膜）等产品的研究开发和技术创新。创新。公司公司研发费用由 2018 年的 0.64 亿元逐年增加至 2021 年的 1.11 亿元，2022 年略有下滑，为 0.93 亿元，占营业收入的比

36、例提升至 7.1%，同比+2.72pct。公司研发人员数量由 2018 年的 261 人增加至 2022 年的 338 人，研发人员数量占比由 11.85%提升至 13.7%。公司目前已经完成 MLCC 专用离型膜的研发，非硅离型膜的研发，PS 片材以及 PS/ABS 片材的研发，光学离型膜正在小批量试产当中，未来将继续进行 LTCC 离型膜的研发和超微型载带的研发。图图 12:公司研发费用及费用率（公司研发费用及费用率（2018-2022）图图 13:公司研发人员及人员占比（公司研发人员及人员占比（2018-2022）数据来源：Wind，公司年报，中信建投证券 数据来源：Wind，公司年报，

37、中信建投证券 0%10%20%30%40%50%2001920212023Q1胶带纸质载带综合毛利率塑料载带离型膜-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2000022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率0.640.710.781.110.930.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0.000.200.400.600.801.001.20200212022研发费用(亿)研发费用率（右轴）263810.5

38、%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%00200212022研发人员数量研发人员数量占比(右轴)7 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 图图 14:洁美科技近年部分产品研发项目洁美科技近年部分产品研发项目 数据来源：公司年报，中信建投证券 持续提高资本支出，持续提高资本支出，资本支出占营收比不断提升，公司固定资产体量稳步增长。资本支出占营收比不断提升，公司固定资产体量稳步增长。2012 年公司资本支出金额仅有 0.59 亿元，2021 年高达 8.27 亿元，2022 年因下游需求大幅下滑

39、，公司适当削减了资本开支，降至 5.30 亿元；公司资本开支占营业收入比重占比持续提高，2021 年高达 44.6%。公司通过大幅提升资本开支，加大可量产产品的产能规模，传统产品上不断提高市场占有率，同时不断丰富新产品线种类。与资本支出相对应，公司固定资产金额 2012-2022 年持续提升。2018 年-2021 年公司在建工程金额连续多年高速增长，主要因为公司通过公开发行与可转债项目募资进行转纸质载带、离型膜生产线建设以及光学级 BOPET 基膜、CPP 保护膜的生产线。2022 年，在建工程有大幅缩减主要因部分建项目达到预定可使用状态，转为固定资产所致。图图 15:公司资本支出与其占营收

40、比重（公司资本支出与其占营收比重（2012-2022）图图 16:公司固定资产及增长率与在建工程公司固定资产及增长率与在建工程 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 研发项目研发项目具体进展具体进展目的目的LTCC离型膜的开发试验增加公司产品系列超微型载带研发试验增加公司产品系列第二代自剥离胶带盖带的开发试验增加公司产品系列盖带系列产品的开发小批量试制发货增加公司产品系列高精密上胶带的研发小批量试制增加公司产品系列OCA光学胶离型膜的研发小批量试制增加公司产品系列偏光片用离型膜的BOPET基材的研发小批量试制增加公司产品系列高速打孔技术的开发小批量试制增加公司产品

41、系列MLCC专用离型膜的研发完成增加公司产品系列非硅离型膜的研发完成增加公司产品系列PS片材的研发完成增加公司产品系列铝塑膜的开发完成增加公司产品系列0.590.681.051.191.781.582.12.134.998.275.30%10%20%30%40%50%024680022资本支出(亿元)资本支出占营收比重(右轴)-20%0%20%40%60%80%052200202022固定资产(亿元)在建工程（亿元）固定资产增长率 8 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 第二章第

42、二章 纸质载带龙头稳固，塑料载带有望成功复制产业链纵向一体纸质载带龙头稳固，塑料载带有望成功复制产业链纵向一体化发展模式化发展模式 2.1 薄型载带薄型载带：电子元器件表面：电子元器件表面贴装贴装必备耗材必备耗材 薄型载带薄型载带主要主要应用于电子封装领域，应用于电子封装领域，是电子元器件表面贴装工艺过程中的必备耗材。是电子元器件表面贴装工艺过程中的必备耗材。它具有特定的厚度，在其长度方向上等距分布着用于承放电子元器件的孔穴(亦称口袋)和用于进行索引定位的定位孔。电子元器件在贴装时，胶带或盖带被剥离，自动贴装设备通过薄型载带索引孔的精确定位，将口袋中盛放的元器件依次取出，并贴放安装在印刷电路板

43、上，以实现片式电子元器件封装环节全自动、高效率、高可靠性、低成本安装。电子元器件的种类规格较多电子元器件的种类规格较多，其配套的薄型载带规格亦较多，可以按宽度，按功能、材质、口袋成型特点、载带成型方式等进行分类。按载带所用原材料不同，主要分为纸质载带和塑料载带。纸质载带具备价格低廉、回收处理方便等特点，会被电子元器件厂商优先采用，主要用于厚度不超过 1mm 的电子元器件的封装；当电子元器件的厚度超过 1mm 时，受到纸质载带弯曲条件、厚度限制等因素，一般采用塑料载带进行封装。图图 17:薄型载带示意图薄型载带示意图 图图 18:薄型载带分类薄型载带分类 数据来源：公司招股书，中信建投证券 数据

44、来源：公司招股书，中信建投证券 薄型载带按照原料划分为纸质载带和塑料载带，其产业链上游主要为木浆、就乙烯、碳酸聚酯等原材料，原材料成本在上游中占比较高。根据洁美公司年报测算，纸质载带中最主要的成本来源于其直接材料，而直接材料中木浆的占比超 70%；塑料载带的成本中直接材料的占比一般维持在 65%左右。产业链中游为国内外的薄型载带主要竞争厂商，包括中国的洁美，日本的大王，美国的 3M 和怡凡得。纸质载带上面，国内洁美处于全球空头地位，但是在塑料载带方面主要是日、韩、美国的厂商处于主导地位。下游主要应用于表面贴装元器件的生产、运输、封装等环节，其作用主要体现在两方面，一是对电子元器件进行收纳、打包

45、，在运输中其保护作用；另一方面可以有效地减少封装后元器件的厚度，从而使得元器件更加轻薄。9 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 图图 19:薄型载带产业链薄型载带产业链 数据来源：公司公告，年报，中信建投证券 2.2 电子元器件市场规模持续扩容电子元器件市场规模持续扩容，载带，载带市场空间稳定增长市场空间稳定增长 下游电子元器件下游电子元器件市场市场规模规模持续扩容，持续扩容，带动上游带动上游配套薄型载带市场空间配套薄型载带市场空间稳定增长稳定增长。被动元件市场在云端运算、车用电子、新一代通讯、5G、新能源等领域的需求仍维持增长趋势。根据 Mordor Intell

46、igence 数据，2021 年全球被动元件市场规模为327.7亿美元，预计到2027年将达到 428.2 亿美元，2021-2027年复合年增长率为4.56%。此外，据 GIR(Global Info Research)调研，2021 年全球电子元件收入大约 468.9 亿美元，预计 2028 年达到 638.0亿美元，2022 年至 2028 年期间，年复合增长率为 4.9%。图图 20:全球被动元件市场规模及预测（亿元）全球被动元件市场规模及预测（亿元）图图 21:全球电子元件收入规模及预测（亿元）全球电子元件收入规模及预测（亿元）数据来源：ECIA，Mordor Intelligenc

47、e，中信建投证券 数据来源：GIR，中信建投证券 0500300350400450201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E00400050006000700020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 10 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 2.3 纸质载带纸质载带龙头地位稳固，一体化战略持续提升盈利能力龙头地位稳固，一体化战略持续提升盈利能力 公司公司在纸质载带在纸质载带市场龙头地位显著市场龙头地位显著，随着下游领域

48、业务，随着下游领域业务领域领域扩展扩展与与国外客户不断导入国外客户不断导入，公司市占率公司市占率将将进一进一步步提高。提高。根据 ECIA 数据，2017-2019 年全球被动元件容感阻出货量为 6.34、7.40、5.40 万亿颗；根据 Mordor Intelligence 数据显示，2019-2021 全球被动元器件容感阻的市场规模为 277.00、315.40、327.70 亿美元，推算2022、2021 年全球被动元件的出货量分别为 6.15，6.39 万亿颗，并根据 Mordor Intelligence 预测，2022 年全球被动元件容感阻规模为 342.64 亿美元，推测 20

49、22 年容感阻的出货量为 6.68 万亿颗。根据集微网数据，2019 年被动元件市场规模将近 300 亿美元，测算得到 2019 年 RCL 器件市场规模占比为 92.30%，假设在未来 2020-2022年 RCL 器件在被动元件市场中占比维持为 90%不变，相应测算到 2017-2022 年全球被动元件出货量为 7.05，8.22，6.00，6.83，7.10，7.42 万亿颗。根据洁美招股说明书，电子元器件在表面贴装中对应载带上的一个孔穴，两者之间具有一定的数量关系。目前纸质载带上两个孔穴之间的间距大多为 2mm、4mm，若取中间值 3mm，测算全球被动元件纸质载带使用量为 211.50

50、，246.60，180.00，204.95，212.95，222.66 亿米。洁美科技招股说明书显示，其 2016 年纸质载带销量为 93.11 亿米，根据其 2017-2022 年直接材料成本扣除毛利率变动进行测算，其其 2017-2022 年纸质载带销量为年纸质载带销量为 107.18，150.06，116.85，121.11，158.84，155.58 亿米，市占率分别为亿米，市占率分别为 50.68%，60.85%，64.92%，59.09%，74.59%，69.88%，稳居全球纸质载带龙头。，稳居全球纸质载带龙头。表表 2:2017-2022 年洁美科技纸质载带在全球市场的市占率测算

51、年洁美科技纸质载带在全球市场的市占率测算 洁美科技纸质载带市场占有率测算洁美科技纸质载带市场占有率测算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 全球被动元件收入市场规模 325.22 379.59 277.00 315.40 327.70 342.64 全球（容感阻）元件出货量测算（万亿颗）6.34 7.40 5.40 6.15 6.39 6.68 全球被动元件出货量测算 7.05 8.22 6.00 6.83 7.10 7.42 纸质载带孔穴间距（毫米）3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 全球被动元件的纸质载带使用量（亿米）211.50 246.

52、60 180.00 204.95 212.95 222.66 直接材料成本 3.00 3.95 2.75 3.59 4.68 3.54 毛利率变动率 1.09 1.02 0.91 1.15 1.14 0.88 洁美科技纸质载带测算销量（亿米）107.18 150.06 116.85 121.11 158.84 155.58 市占率（%）50.68 60.85 64.92 59.09 74.59 69.88 资料来源：Mordor Intelligence，ECIA，中信建投证券 横向布局业务丰富产品系列，纵向延伸横向布局业务丰富产品系列，纵向延伸产业链产业链扩大核心竞争力。扩大核心竞争力。当前

53、世界范围从事电子元件封装行业的生产企业多数产品种类较为单一，往往只关注于某些特定的产品领域，或提供纸带、或提供胶带、或提供塑料载带，而较少有企业构建整个产业链条的完整产品线，公司从客户角度出发，从最开始纸质载带到胶带，再到的压控纸带，打孔纸带，后续拓展至塑料载带及离型膜，不断丰富自身产品业务线，为客户提供全方位一体化的服务。与此同时，从产业链的纵向角度来看，行业内多数企业仅仅关注到同一层次下的一类或几类产品，而少有企业对上下游进行延伸，形成产业链的纵向一体化，导致处于同一层次产品的企业间竞争较为激烈。2004 年开始，公司着力布局行业上中下游：2004 年向上游，自主研发原纸产业；2007-2

54、008 年，向中 11 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 游不断拓展产品，针对纸带打孔、压孔等后端深加工进行研发，至此纸质载带产业链得以纵向延伸。凭借着不断丰富的系列产品，公司成功进入韩国三星、日本村田、日本松下、太阳诱电、KOA、国巨电子、华新科技、厚声 电子、风华高科、三环集团、顺络电子等全球知名电子元器件生产企业纸质载带供应商体系，下游客户不断扩大，横纵布局，产业链日趋完善。图图 22:洁美科技纸质载带横纵布局产业一体化洁美科技纸质载带横纵布局产业一体化 数据来源：公司年报，中信建投证券 纸质载带一体化带动营收纸质载带一体化带动营收高速高速增长，毛利率显著提

55、升增长，毛利率显著提升。随着洁美科技纸质载带一体化打造逐渐完善，下游客户群体不断扩大，公司纸质载带收入快速增长，从 2013 年的 3.20 亿元增长为 2021 年 13.35 亿元，CAGR高达 19.55%。2022 年公司纸质载带营收大幅下降，主要原因为下游需求疲软；随着上游原纸的自主化，公司成本端优势凸显，毛利率持续稳定改善，从 2013 年 32.5%提升至 2021 年 42.6%（2018-2019 年主要为周期下行期）。2022 年，下游需求持续疲软，公司稼动率下降，叠加上游原材料木浆持续高涨，公司毛利率降至 32.9%。图图 23:2013-2022 年洁美科技年洁美科技纸

56、质载带纸质载带营收及同比增速（右营收及同比增速（右轴）轴）图图 24:2013-2022 洁美科技毛利率变动情况洁美科技毛利率变动情况 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 -60%-40%-20%0%20%40%60%0542000212022营收YOY亿元25%30%35%40%45%2000022 12 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 原料木浆成本下降原料木浆成本下降叠加叠加需求需求复苏复苏预期预

57、期，纸质载带毛利率有望改善，营收重回成长轨迹纸质载带毛利率有望改善，营收重回成长轨迹。公司直接材料成本占生产成本的比例基本保持在 70%左右，其中木浆（主要是针叶米浆和阔叶木浆）占纸质载带生产成本的比例为 45%左右，为公司最主要的原材料，公司木浆主要来源于智利、巴西等国。2023 年以来，公司主要纸质载带原材料木浆价格持续下跌，截止到 2023 年五月，已下跌至 4300 元/吨，公司成本端优势进一步加强，毛利率有望修复。图图 25:洁美科技纸质载带成本结构拆分洁美科技纸质载带成本结构拆分 图图 26:2022 年年 7 月月-2023 年年 5 月纸浆现货价格变动月纸浆现货价格变动 数据来

58、源：公司招股书，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 2.4 塑料载带塑料载带：复刻纸质载带发展思路：复刻纸质载带发展思路，纵向打造完整产业链，纵向打造完整产业链 塑料载带是公司布局的另一主要业务，当前市场空间广阔。塑料载带是公司布局的另一主要业务，当前市场空间广阔。塑料载带主要应用于大功率主动器件以及部分 MLCC 元件，主动器件主要包括半导体分立器件，集成电路以及光电器件。据环洋咨询数据，2022 年全球半导体用塑料载带规模为 4.48 亿美元，预计到 2029 年将增长至 7.65 亿美元，CAGR 为 7.9%；该领域的竞争格局较为分散，目前主要以中、日、韩等国企业为主，占据

59、了大部分的市场份额，其中日本生产企业的起步较早技术相对较为领先，韩国生产企业在最近几年时间内发展较快、海外销售持续增长，中国大陆及台湾地区也陆续涌现出优秀的生产企业，其竞争力水平逐步接近并在一些方面超越了日韩企业。图图 27:2023-2029 全球半导体用塑料载带规模（亿美元）全球半导体用塑料载带规模（亿美元）图图 28:全球塑料载带业务主要厂商全球塑料载带业务主要厂商 分类分类 主要企业主要企业 塑料载带 塑料粒子 三菱集团、德国拜耳、日本帝人、怡凡得（advantek）、洁美科技 塑料袋及后端加工 3M，日本日宝 盖带 DENKA、SUMITOMO 数据来源：环洋咨询，中信建投证券 数据

60、来源：华经产业研究院，中信建投证券 45%26.30%7.62%21.08%木浆其他材料直接人工制造费用0222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E 13 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 塑料载带发展思路主要复刻纸质载带。塑料载带发展思路主要复刻纸质载带。公司通过多年的技术积累和研发实践，掌握了电子薄型载带专用原纸生产技术和工艺，使得公司有能力为客户提供迅速的新产品试制服务和稳定的长期供应。借鉴上述经验，公司塑料载带逐步实现了原材料和模具自主供应，打造了完整产业链，具备了核心竞争力。塑料载带业务布局之初，公司

61、就秉承与开发纸质载带原材料相同的产业链延伸理念，于 2018 年成功研发生产黑色 PC 粒子材料，并完成了黑色 PC 材料造粒生产线完成了安装调试。据 2022 年年报，公司目前成功研发了利用透明 PC粒子生产黑色 PC 粒子的技术，实现了塑料载带关键原材料的自产，后续公司还将逐步提升自产黑色 PC 粒子和自制片材使用率，不断整合产业链核心元素，建立精密加工中心，引进、培养载带模具加工的专业技术人才，降低原材料、辅料成本，不断提高毛利率水平。公司逐步实现了载带产品全产业链可控，致力于为下游客户提供一站式整体解决方案。图图 29:2013-2022 年洁美科技塑料载带营收及同比增速年洁美科技塑料

62、载带营收及同比增速 图图 30:2013-2022 年洁年洁美科技塑料载带毛利率变动情况美科技塑料载带毛利率变动情况 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 2.5 下游下游 MLCC 复苏可期复苏可期，薄型，薄型载带持续稳定扩产载带持续稳定扩产 MLCC 行业行业本轮本轮周期周期于于 2022Q3 触底，触底，未来复苏可期未来复苏可期。MLCC 行业自 2017 年至今经历了两轮周期，第一轮周期为 2017-2019 年，周期始于国际龙头产能结构优化导致的供需失衡，而后经历了长达 5 个季度库存调整的下行周期。第二轮周期为 2020 年至今，2020 年初，上轮周

63、期持续一年半的去库存已见效，库存水位回归正常水平。供给端，新冠疫情的爆发导致部分 MLCC 厂商停产；需求端，受疫情催化的居家办公及娱乐需求拉动，叠加 5G 建设加速、新能源汽车渗透率快速提升，MLCC 面临供不应求的局面，价格不断上涨，新一轮景气周期出现。21Q3-22Q3 行业开始步入下行周期，2021 年下半年以来，受疫情持续、芯片短缺、美联储加息、地缘政治等因素影响，以手机、PC 为代表的消费电子需求持续走弱，MLCC 厂商库存水位高企，至 22Q3 原厂稼动率已降至阶段性低点，Q4 有所企稳。当前时点，原厂端稼动率在下游需求弱复苏背景下逐季度环比改善。随着 MLCC 行业周期行业周期

64、缓慢上行缓慢上行，载带拉货情况载带拉货情况也会逐季改善，根据草根调研情况，公司载带也会逐季改善，根据草根调研情况，公司载带产线的稼动率也在逐季度改善。产线的稼动率也在逐季度改善。-50%0%50%100%150%200%250%0.000.200.400.600.801.001.202000022营业收入YOY亿元10%15%20%25%30%35%40%45%2000022 14 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 图图 31:201

65、8-2023 年多层陶瓷电容器周期复盘（以台股营收为例）年多层陶瓷电容器周期复盘（以台股营收为例）数据来源：Wind，中信建投证券 从库存周转角度，从库存周转角度，在 MLCC 上行周期中，由于需求强劲，MLCC 生产企业会从主动去库存阶段转为被动去库存阶段，随后供给端产能释放，进行主动补库存阶段。随着产能不断释放，需求见顶之后开始下滑，MLCC 企业开始进入被动补库存阶段，需求进一步疲软后，进入主动去库存阶段。以风华高科为例，本轮周期于 22Q2-Q3 已经基本见底，表现为库存到顶，稼动率见底。23Q1 公司库存周转天数已经下降到合理水平，未来随着下游需求复苏，MLCC 行业将进入上行周期。

66、图图 32:风华高科库存周转天数（风华高科库存周转天数（2015Q1-2023Q1）数据来源：Wind，中信建投证券中信建投证券 公司载带产能公司载带产能稳定稳定扩张，扩张，MLCC 复苏下未来稳定增长复苏下未来稳定增长。截至 2022 年年末，公司纸质载带共计 4 条生产线，产能到 9.12 万吨；塑料载带载带生产线公 70 条，年产 15 亿米，并且公司又增加了精密小尺寸产品生产设备，产能得到了进一步提升。公司预计于 2023 年下半年投产年产 6 万吨片式电子元器件封装薄型纸质载带生产项目（三期）第五条产线，项目满产后将增加电子专用原纸产能 2.88 万吨/年，进一步巩固公司纸质载带行业

67、领先地位。随着下游应用领域的周期复苏，需求将进一步放大，公司载带业务未来收入有望进一0501001502002----------------03亿新台币 15 A 股公司深度报告 洁

68、美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 步提高。表表 3:薄型载带当前产能及未来扩产规划薄型载带当前产能及未来扩产规划 当前产能当前产能 业务布局业务布局 项目名称项目名称 募集资金总募集资金总额（万）额（万）截至期末累计投截至期末累计投入金额（万元）入金额（万元）投资进度投资进度 纸质载带 年产 6 万吨片式电子元器件封装薄型纸质载带生产项目（一期）12900 12903.71 100.03%纸质载带 年产 6 万吨片式电子元器件封装薄型纸质载带生产项目（二期）实施过程中，项目引进了更高端的电子专用原纸生产线，产能较原生产线大幅提升，同时公司对一期两条电子专用原纸生产线进行了技术改造，并对

69、应新增了后端深加工设备，项目产能进一步提升。（估计提升产能 3.12 万吨/年）塑料载带 年产 15 亿米电子元器件封装塑料载带生产线技术改造项目 10700 7243.75 67.7%（注：以达到预定可使用状态）未来规划未来规划 时间时间 业务布局业务布局 产业链产业链 产能规划产能规划 预计对公司影响预计对公司影响 2H23 年产 6 万吨片式电子元器件封装薄型纸质载带生产项目（三期）上游 将增加电子专用原纸产能 2.88 万吨/年 形成一体化、集成化、自动化的生产基地，降低运输费用 资料来源：公司年报，中信建投证券 16 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 第

70、三章第三章 布局离型膜打开成长天花板，依托基膜横向扩展布局离型膜打开成长天花板，依托基膜横向扩展 CPP 流延膜流延膜进军新能源领域进军新能源领域 3.1 离型膜离型膜：主要用于：主要用于 MLCC 制备工艺过程制备工艺过程 离型膜是表面具有分离性的薄膜，主要由基材、涂层、离型层组成。制作时，对 PET、PE、PP、OPP 等基材进行表面处理，包括涂布硅离型剂、氟素离型剂或者进行等离子处理，使其对不同的有机压感胶具有极轻且稳定的离型力。离型膜在有限的条件下与特定的材料接触后不具有粘性或有轻微粘性，主要作用有隔离、填充、保护、易于剥离，具有高透明性（光线透过率 90%以上）、耐热性（熔点 230

71、-240）、耐药品性等优良性能。离型膜按照不同属性进行多种分类，主要以不同基材分类，包括 PE 离型膜、PET 离型膜、OPP 离型膜、复合离型膜（即基材是有二种或二种以上的材质复合而成的）等；图图 33:抗静电离型膜抗静电离型膜结构图展示结构图展示 图图 34:离型膜分类离型膜分类 数据来源：斯迪克官网，中信建投证券 数据来源：公司年报，中信建投证券 从离型膜产业上下游来看，上游主要为原膜基材和离型剂等原材料。离型剂主要以有机硅离型剂为主，辅以有机氟离型剂及其他一些非硅离型剂。涂布材料的质量和配比会直接影响到产品的质量和性能。由于基膜和功能性涂料供应相对充分且市场较为成熟，因此离型膜对上游的

72、依赖性较小。离型膜行业下游应用领域十分离型膜行业下游应用领域十分广广泛泛，可作为柔性印刷电路板（FPC）、LED 行业的层压隔离膜及保护膜、偏光片等原材料、胶粘保护膜产品的保护层、模切行业冲型耗材、多层陶瓷电容器（MLCC）及叠层内置天线生产加工过程转移的承载体等，其中最主要应用于 MLCC 的制备过程中。17 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 图图 35:离型膜离型膜产业链产业链 数据来源：公司年报，中信建投证券 3.2 离型膜离型膜百亿级市场百亿级市场，公司公司布局布局 BOPET 基膜开启离型膜一体化进程基膜开启离型膜一体化进程 公司布局公司布局 MLCC

73、用用离型膜离型膜市场，未来受益于市场，未来受益于 MLCC 行业及结构性增长。行业及结构性增长。据中国电子元件协会数据，2021年全球 MLCC 市场规模为 1147 亿元。据 Paumanok 数据，2021 年全球 MLCC 出货量为 5.16 万亿只，根据公开资料显示，受高容化、小型化趋势影响，自 2017 年起平均叠层数及单层 MLCC 截面积年变动分别为 5%和-3%；按照当前平均单颗 MLCC 由 400 层单层堆叠而成，并假定单层 MLCC 面积为 5 平方毫米，根据当前的市场MLCC 专用离型膜单价 2 元/平方米的均价，由于 MLCC 当前处于周期触底，预估未来 MLCC 行

74、业复苏，根据以往 3 年一个行业周期，估算上游离型膜价格变动趋势为 1.58、1.78、2.00、2.20、2.42、2.20、2.00，以以此估算全球此估算全球 MLCC 离型膜市场规模为离型膜市场规模为 153.28、181.58、220.76、263.56、314.66、310.46、306.33 亿元。未来市亿元。未来市场空间巨大，洁美科技有望借此开拓营收增长新契机。场空间巨大，洁美科技有望借此开拓营收增长新契机。表表 4:MLCC 离型膜市场规模测算离型膜市场规模测算 MLCC 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 全球 MLCC 市场规模(

75、亿元)910.00 1147.00 1204.00 1281.87 1364.77 1453.03 1547.00 全球 MLCC 出货量（万亿颗）4.85 5.16 5.47 5.82 6.20 6.60 7.03 MLCC 离型膜堆叠层数离型膜堆叠层数 400.00 407.77 415.68 423.76 431.98 440.37 448.92 MLCC 单层面积（mm2）5.00 4.85 4.85 4.85 4.85 4.85 4.85 全球 MLCC 离型膜需求量（亿平方米）97.00 121.01 129.49 140.54 152.53 165.55 179.68 离型膜价格

76、（离型膜价格（2 元元/m2）1.58 1.78 2.00 2.20 2.42 2.20 2.00 全球离型膜市场规模（亿元）153.28 181.58 220.76 263.56 314.66 310.46 306.33 资料来源：Paumanok，中国电子元件协会，中信建投证券 竞争格局：竞争格局：日韩系厂商日韩系厂商占据占据垄断地位，垄断地位，国产化率处于极低水平国产化率处于极低水平。离型膜技术壁垒较高，市场准入较难：离 18 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 型膜用于 MLCC 生产中的“流延”环节，MLCC 离型膜的作用是将有机离型剂涂布于 PET 聚酯

77、薄膜的表面上，在流延涂布时承载陶土层。MLCC 通常需要堆叠 300-1000 层陶瓷介质，每一层陶瓷介质的形成都需要相同的离型膜，因此这种工艺要求薄膜具有剥离性和光滑性，因此这种工艺要求薄膜具有剥离性和光滑性，以达到剥离介质电层而不损坏电层的效果，并且要求薄膜厚度需十分均匀，离型力稳定适中，且干燥后可轻易剥离，供多层次陶瓷片积层时使用。当前国内厂商主要生产中低端离型膜，而核心技术由国外日韩及美国厂商所掌握。高端市场中日本厂商居多，如三菱化学、三井化学、东丽、东洋纺、帝人。美国及韩国也有部分优秀企业，如美国 3M、韩国 SKC，其生产的离型膜广泛用于光学、电子模切等高端制造领域。国内薄膜厂商近

78、几年才开始布局高端离型膜领域，本土化生产还处于起步阶段，本土化生产还处于起步阶段，国产替代进口具有较大的发展空间。国产替代进口具有较大的发展空间。图图 36:离型膜在离型膜在 MLCC 中的应用中的应用 图图 37:主要生产离型膜的企业及所属国家主要生产离型膜的企业及所属国家 主要离型膜企业主要离型膜企业 国家国家 琳德科 日本 三井化学 日本 东丽 日本 东洋纺 日本 帝人 日本 三棱化学 日本 SKC 韩国 南亚橡胶 中国台湾 洁美科技 中国 双星新材 中国 数据来源：琳德科官网，中信建投证券 数据来源：华经产业研究院，中信建投证券 国产化先发优势明显，洁美科技布局基膜+离型膜业务，上下游

79、打通有望加速实现替代。2018 年，公司开始布局离型膜业务，启动转移胶带一期项目，主要生产离型膜中低端产品，满足中小客户需求；2019 年以自有资金启动转移胶带项目二期；2020 年进口两条韩国宽幅高端生产线以及一条日本超宽幅高端生产线，二期项目所引进的设备生产效率、质量精度更高，能够生产更高端类别产品，更好应对高端应用领域的新变化，持续提升公司离型膜产品核心竞争力；同时延续纸质载带和塑料载带发展路径，在后端加工工艺日臻成熟的基础上向产业链上游延伸，分别在 2019 年和 2023 前启动可转债项目一期和二期，加速实现 BOPET 原膜的自主供应，扩大公司在膜材料领域的影响力，实现离型膜产品的

80、产业链一体化。表表 5:公司主要募投项目进展情况公司主要募投项目进展情况 募投项目募投项目 募投金募投金额（万额（万元）元）截至期截至期末累计末累计投入金投入金额额 截止期截止期末投资末投资进度进度 项目建设情况项目建设情况 对公司影响对公司影响 1.年产 2 亿米转移胶带生产线建设项目（一期）15500 15502.32 1.0001 完成 5 条离型膜生产线建设，MLCC制程用离型膜出货量稳步提升 基本满足了客户的中低端需求 19 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 2.年产 2 亿米转移胶带生产线建设项目（二期）两条韩国进口宽幅高端生产线以及一条日本进口超宽幅

81、高端生产线均顺利投产，批量供货 生产更高端类别产品，持续提升公司离型膜产品核心竞争力 3.可转债项目（一期）45000 45331.25 1.0074 一期已于 2021 年完成，形成 18,000吨 BOPET 膜和 3,000 吨 CPP 流延膜产能 实现离型膜产品主要原材料基膜自产，实现离型膜产品的产业链一体化 其他项目 华南地区产研总部基地项目 项目布局两条进口高端离型膜生产线，达产后将新增年产 1 亿平米离型膜产能 促进公司与客户形成上下游地域集中化产业链，布局高端离型膜产品 华北地区产研总部基地项目 2023 年二季度启动建设 完善产业布局，推进公司与客户深度合作 动菲律宾生产基地

82、建设项目 2023 年启动建设 积极布局东南亚，以应对全球电子行业新变局 未来项目 启动 BOPET 膜二期项目和 CPP膜二期项目 将新增年产 2 万吨 BOPET 膜，投产后公司 BOPET 膜总产能将实现翻番达到年产 3.8 万吨。扩展产能，满足下游需求，提升国内外市场份额 资料来源：公司年报，中信建投证券 离型膜领域离型膜领域客户加速突破，肇庆客户加速突破，肇庆和和天津产能释放助力天津产能释放助力公司公司未来增长未来增长。根据 2022 年年报披露，公司 MLCC离型膜目前已向国巨、华新科、风华高科、三环集团等主要客户的稳定批量供货，同时，持续推进各客户端中高规格产品的验证并取得一定突

83、破，在韩、日系大客户端的验证也在按计划推进；与此同时，公司华南地区产研总部基地项目即广东肇庆生产基地建设进展顺利，该项目布局两条进口高端离型膜生产线，达产后将新增 1亿平米离型膜/年，进一步扩充高端离型膜产能；华北地区产研总部基地项目即天津生产基地项目于 2023 下半年确定用地规划，目前进入项目前期设计阶段。华南华北地区项目建设是实现公司产能由华东向华南拓展的重要里程碑，将促进公司与客户形成上下游地域集中化产业链，目前公司生产转移胶带的原材料胶、硅油、基膜为国内采购，成本有显著下降，且本土化优势可以保障交货期和售后配套服务，助力公司未来增长。20 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅

84、最后一页的重要声明 图图 38:肇庆、天津产能释放，下游客户加速导入肇庆、天津产能释放，下游客户加速导入 数据来源：中信建投证券 3.3 扩展扩展 CPP 流延膜流延膜产品产品，进军新能源领域进军新能源领域 横向拓展横向拓展 CPP 保护膜保护膜，实现公司业务从电子信息领域到光电显示、新能源应用领域的，实现公司业务从电子信息领域到光电显示、新能源应用领域的跨越跨越。CPP 主要应用于锂电池用铝塑膜和 ITO 导电膜制程，属于新能源应用和光电显示领域。公司目前主要制造光学自粘保护膜和锂电池铝塑复合用 CPP 膜，典型铝塑膜的结构主要为:ON(表层)/Al(铝箔层)/CPP(树脂层)。其中，最外层

85、通常为尼龙层或 PET 与尼龙的复合层，主要起防污染、耐瘸蚀及防止外力损伤的保护功能，中间铝箔层为基体材料，起防水、阻隔作用及产品形态成型，聚丙烯为热封层，主要作用是封口粘接，并起到将铝层与电芯琨开，防止包装的电解质泄露而腐蚀铝箔，粘合剂或粘合树脂复合层主要起到层间强联接作用。图图 39:光学自粘光学自粘保护膜保护膜产品结构图产品结构图 图图 40:锂电池铝塑复合用锂电池铝塑复合用 CPP 膜膜产品结构图产品结构图 数据来源：公司官网，中信建投证券 数据来源：上海联净公司官网，中信建投证券 21 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 光学自粘保护膜利用三层共挤流延工艺

86、而一次成型，粘性稳定，耐温性好，无残胶风险，上游粘性材料自主开发，能充分匹配各种表面结构的光学材料，主要于增亮膜、扩散膜、偏光片等光学膜片制程保护；锂电池铝塑复合用 CPP 膜依靠全自动化进口流延膜生产线，精确的控制系统保证产品纵横向尺寸和性能稳定，产品低晶点、高洁净度，故热封及二封性能优异，溶胶性能良好，主要用于新能源锂电池领域。受益于公司产品性能优异，下游客户不断突破，目前公司光电显示领域主要客户包括杉金光电、恒美光电、三利谱、盛波光电、纬达光电等；新能源领域主要客户包括上海紫江、恩捷股份、华正新材等国内外知名企业。图图 41:CPP 流延膜产业链流延膜产业链 数据来源：公司公告，中信建投

87、证券 公司年产公司年产 6000 吨吨 CPP 流延膜生产项目一期建成投产以来顺利实现量产，实现年产流延膜生产项目一期建成投产以来顺利实现量产，实现年产 3000 吨的目标。吨的目标。受益于新能源市场及光电市场领域的高速发展，目前公司积极扩产，布局 CPP 流延膜二期项目，预计 2023 年内设备到位并安装调试进入试生产，投产后公司流延膜总产能将实现翻番，达到年产 6000 吨。表表 6:公司当前公司当前 CPP 产能及未来规划产能及未来规划 当前产能当前产能 项目名称 募集资金总额（万元）截至期末累计投入金额 投资进度 实现产能 年产 6,000 吨 CPP 保护膜生产项目（一期）45,00

88、0 45,331.66 100.74%3000 吨/年 未来规划未来规划 时间 项目名称 产能规划 2023 年 年产 6,000 吨 CPP 保护膜生产项目（二期）预计新增产能 3000 吨/年 资料来源：公司公告，中信建投证券 22 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 第四章第四章 盈利预测盈利预测与估值与估值 基于 MLCC 行业当前周期所处的位置，以及原材料价格变化的趋势、结合公司对于产品、产能的规划，我们对公司盈利预测作出如下假设：纸质载带：纸质载带：2023 年下游弱复苏背景下，公司稼动率逐季度改善，叠加原材料纸浆的价格下降以及精细化管理带来的成本改善，

89、公司毛利率将逐季提升。我们预计 2023-2025 年营收分别为 11.77/15.31/19.13 亿元，同比增速分别为 40%/40%/30%，毛利率分别为 40%/43%/43%。上下胶带：上下胶带：公司现有胶带产能 420 万卷/年，天津基地规划新增 13 万吨/年封装胶带，预计 2024 年年初竣工投产。我们预计 2023-2025 年营收分别为 2.17/2.71/3.39 亿元，同比增速分别为 30%/25%/25%，胶带与载带配套使用，毛利率与载带同步改善，我们预计 2023-2025 年毛利率为 33%、35%、35%。塑料载带塑料载带：公司现有年产能 15 亿平米，未来会跟

90、随客户需求逐步扩产，其次自产黑色 PC 粒子和自制片材使用率逐步提升，加上高端黑色塑料载带出货量占比提升，预计塑料载带毛利率逐步修复，我们预计 2023-2025年营收分别为 1.27/1.66/2.15 亿元，同比增速分别为 30%/30%/30%，毛利率分别为 35%/40%/40%。离型膜：离型膜：公司现有产能 3 亿平方米/年，未来随着天津、肇庆等新产线持续建设投产，大客户验证通过，离型膜收入将高速增长，自产 BOPET 基膜不断导入，离型膜毛利率有望持续提升，我们预计 2023-2025 年营业收入分别为 2.30/5.16/9.60 亿元，同比增速分别为 271%/124%/86%

91、，毛利率分别为 21%/27%/30%。CPP 流延膜：流延膜：年产 3000 吨 CPP 流延膜逐步投产供货，二期 3000 吨 CPP 流延膜正在建设。我们预计 2023-2025CPP 流延膜的营收为 0.50/0.90/1.35 亿元，毛利率为 33%/35%/35%。IC-tray 盘：盘：2022 年 IC-tray 盘做为新产品开始贡献收入，我们预计作为配套产品，2023-3025 年营收分别为0.18/0.36/0.58 亿元，毛利率分别为 15.8%/20%/25%。其他主营业务其他主营业务：我们预计 2023-2025 年营收分别为 0.43/0.56/0.62 亿元，同比

92、增速分别为-53%/31%/12%，毛利率分别为 15%/15%/15%。图图 42:洁美科技盈利预测与估值洁美科技盈利预测与估值 产品营收（亿元）产品营收（亿元）/会计年度会计年度 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 纸质载带 收入 10.37 13.35 8.41 11.77 15.31 19.13 增速 48%29%-37%40%30%25%毛利率 42.9%42.6%32.9%40%43%43%胶带 收入 2.06 2.66 1.67 2.17 2.71 3.39 增速 50%29%-37%30%25%25%毛利率 43.8%35.6%29.4%33%35

93、%35%塑料载带 收入 0.76 1.14 0.98 1.27 1.66 2.15 增速 52%50%-14%30%30%30%毛利率 40.0%30.4%34.0%35%40%40%离型膜 收入 0.88 1.12 0.62 2.30 5.16 9.60 增速 96%27%-45%271%124%86%23 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 毛利率 15.3%9.3%11.0%21%27%30%流延膜 收入 0 0 0.25 0.50 0.90 1.35 增速-100%80%50%毛利率 33%35%35%IC-tray 盘 收入 0 0 0.18 0.36 0

94、.58 0.81 增速-100%60%40%毛利率 15.8%20%25%25%其他主营业务 收入 0.03 0.35 0.9 0.43 0.56 0.63 增速 50%1067%157%-53%31%12%毛利率 16.9%11.8%13.1%15%15%15%合计合计 14.26 18.61 13.01 18.81 26.87 37.06 数据来源：Wind，中信建投证券 相对估值方面相对估值方面：我们选取布局 MLCC 粉体原料企业国瓷材料、金属电极粉企业博迁新材作为可比公司。截至 2023 年 6 月 15 日，公司当前股价对应 2023 年 PE 为 47.0 倍，高于可比公司 38

95、.4 倍的平均 PE；但随着公司未来业绩的高速增长，2024-2025 年公司 P/E 均低于可比公司均值。图图 43:洁美科技可比公司洁美科技可比公司 EPS 及及 P/E 倍数倍数 EPS P/E 代码代码 公司公司 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300285.SZ 国瓷材料 0.74 0.98 1.2 36.27 27.66 22.44 605376.SH 博迁新材 0.76 1.18 1.16 40.45 26.11 26.61 38.4 26.9 24.5 002859.SZ 洁美科技 47.0 25.8 18.3 注：一致预期截止 2023

96、 年 6 月 15 日，EPS 以及公司 P/E 为 wind 一致预期 数据来源：Wind。中信建投证券 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营收 18.81/26.87/37.06 亿元；归母净利 2.60/4.76/6.71 亿元，yoy-56.81%/+83.12%/40.92%，对应 P/E 为 47.0/25.8/18.3 X，首次覆盖，给予“买入”评级。24 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 1.外部宏观环境的不确定性及行业经营环境变化的风险。外部宏观环境的不确定性及行业经营环境变化的风险。近

97、年来外部宏观环境不确定性剧增，国际贸易争端仍在持续且走势不明，当前经济增长面临着严峻挑战，不排除未来在全球经济波动时，消费者取消或推迟购买电子产品导致相关电子产品产销量下降，功能性器件的市场需求随之萎缩给公司带来经营风险。2.主要原材料价格波动。主要原材料价格波动。公司直接材料成本占生产成本的比例基本保持在 70%左右，其中木浆占纸质载带生产成本的比例为 45%左右，为公司最主要的原材料，公司木浆主要来源于智利、巴西等国。除木浆外，PET 薄膜、未涂布薄纸、聚乙烯、PC 粒子、聚酯切片等亦为公司主要原材料。公司主要原材料大多为大宗商品，价格易受汇率、国际原油价格等各种宏观因素影响而呈现较大幅度

98、波动，导致公司生产成本管理难度较大。加之国外进口原材料供应不确定性加剧。若公司主要原材料价格持续发生大幅波动，可能导致部分上涨成本无法传导至下游，进而影响公司的毛利率水平。3.汇率波动的风险。汇率波动的风险。销售方面，公司外销收入占营业收入的比例较大，且存在以美元结算的情形，美元汇率波动将在一定程度上影响公司的产品价格和营业收入。采购方面，公司进口木浆金额占公司采购总额的比例较大，该类采购以美元结算，美元汇率的波动会对公司成本造成一定影响；公司向日本进口电子专用纸，以日元结算，日元汇率波动对公司成本也有一定影响。另外，汇率波动会对公司汇兑损益产生一定影响。尽管公司采用调整产品价格、利用套期保值

99、工具等措施防范汇率波动风险，但若未来外汇汇率出现较大波动，仍可能影响公司毛利率水平和汇兑损益，并对公司的经营业绩产生不利影响。4.盈利预测假设不成立风险。盈利预测假设不成立风险。盈利预测基于公司下游 MLCC 行业复苏，且公司离型膜产品验证顺利，产能未来能按计划释放，但是以上假设均于预期的可能，从而导致公司营业收入低于我们假设。基于上述风险的考虑，在目前假设条件的基础上，对公司产品的营业收入进行敏感性分析，定量分析假设条件对归母净利润的影响程度。图图 44:公司营业收入与归母净利润的敏感性分析公司营业收入与归母净利润的敏感性分析 数据来源：中信建投证券 2023E2024E2025E2023E

100、2024E2025E预期值0%6260475667小幅低于预期-10%5231426601大幅低于预期-20%5201338533超预期10%206929563257营业收入营业收入(百万元百万元)归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）25 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 报表预测报表预测 资料来源：公司公告，iFinD，中信建投证券 财务报表预测及比率分析财务报表预测及比率分析资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度2020202020222

101、2023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金784.81692.911085.66228.58268.70370.60营业收入1425.521861.401301.181881.002687.003706.00应收票据及账款467.07510.40356.73549.26784.611082.17营业成本845.831149.09918.041222.651665.942297.72预付账款19.9614.9213.1220.1328.7539.6

102、5税金及附加6.536.697.148.5612.2316.87其他应收款7.6610.311.617.6210.8815.01销售费用63.8037.9234.7657.5982.27113.46存货303.55378.86362.75435.46547.71755.41管理费用72.7798.85134.31130.02185.74256.18其他流动资产141.1419.0525.6723.6933.8346.67研发费用78.16110.7093.00134.44192.05264.88流动资产总计流动资产总计1724.211626.441845.551264.741674.49230

103、9.51财务费用31.9325.83-39.64 50.5733.4428.26长期股权投资0.000.000.000.000.000.00资产减值损失0.00-0.17-17.04 0.000.000.00固定资产778.461179.402028.752215.462451.562733.87信用减值损失-8.46-2.32 8.070.000.000.00在建工程554.391013.50591.58594.39430.53200.00其他经营损益-0.00 0.00-0.00-0.00-0.00-0.00 无形资产159.40158.74192.33160.28128.2296.17投

104、资收益0.000.560.000.190.190.19长期待摊费用2.747.3611.605.800.000.00公允价值变动损益0.000.0020.000.000.000.00其他非流动资产25.5753.52139.13139.13139.13139.13资产处置收益0.07-0.02 0.560.000.000.00非流动资产合计非流动资产合计1520.572412.532963.393115.053149.433169.16其他收益11.088.6612.8010.8510.8510.85资产总计资产总计3244.784038.974808.934379.794823.925478

105、.67营业利润329.18439.04177.96288.20526.37739.66短期借款335.32410.42596.540.0089.57179.62营业外收入0.040.090.590.000.000.00应付票据及账款133.75248.83176.31230.97314.71434.06营业外支出0.100.862.240.000.000.00其他流动负债111.49299.51202.12251.87345.59476.65其他非经营损益0.000.000.000.000.000.00流动负债合计流动负债合计580.56958.76974.97482.84749.861090

106、.33利润总额329.12438.26176.32288.20526.37739.66长期借款707.06875.79888.46756.60577.84392.05所得税39.8649.3110.4528.1451.3972.21其他非流动负债68.1469.04164.23164.23164.23164.23净利润289.25388.95165.87260.06474.98667.45非流动负债合计非流动负债合计775.20944.831052.70920.83742.07556.28少数股东损益0.000.000.000.000.000.00负债合计负债合计1355.761903.592

107、027.661403.671491.941646.61归属母公司股东净利润289.25388.95165.87260.06474.98667.45股本411.33410.02434.26434.26434.26434.26EBITDA426.55544.21253.98487.10725.43948.19资本公积541.92531.10974.13974.13974.13974.13NOPLAT317.31412.66110.78305.69505.15692.95留存收益935.771194.251372.881567.731923.602423.68EPS(元)0.670.900.380.

108、601.101.54归属母公司权益1889.022135.382781.272976.113331.993832.06少数股东权益0.000.000.000.000.000.00主要财务比率主要财务比率股东权益合计股东权益合计1889.022135.382781.272976.113331.993832.06会计年度会计年度20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债和股东权益合计负债和股东权益合计3244.784038.974808.934379.794823.925478.67成长能力成长能力营收增长率50.29%30.5

109、8%-30.10%44.56%42.85%37.92%现金流量表现金流量表营业利润增长率147.95%33.37%-59.47%61.94%82.64%40.52%会计年度会计年度20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025EEBIT增长率189.02%28.54%-70.55%147.86%65.25%37.18%税后经营利润289.25388.95165.87250.10465.02657.49EBITDA增长率132.22%27.58%-53.33%91.79%48.93%30.71%折旧与摊销65.5080.12117.30

110、148.34165.62180.27归母净利润增长率145.23%34.47%-57.35%56.79%82.64%40.52%财务费用31.9325.83-39.64 50.5733.4428.26经营现金流增长率-25.70%66.24%-15.61%-18.06%67.62%23.08%投资损失0.00-0.56 0.00-0.19-0.19-0.19 盈利能力盈利能力营运资金变动-140.96-81.27 46.06-171.86-192.17-282.71 毛利率40.67%38.27%29.45%35.00%38.00%38.00%其他经营现金流4.813.4261.9011.03

111、11.0311.03净利率20.29%20.90%12.75%13.83%17.68%18.01%经营性现金净流量经营性现金净流量250.54416.48351.49288.00482.75594.15营业利润率23.09%23.59%13.68%15.32%19.59%19.96%资本支出513.43825.91435.13300.00200.00200.00ROE15.31%18.21%5.96%8.74%14.26%17.42%长期投资0.00-15.00-27.00 0.000.000.00ROA8.91%9.63%3.45%5.94%9.85%12.18%其他投资现金流-1137.7

112、2-1521.75-965.31-600.89-400.89-400.89 ROIC20.80%19.11%3.82%9.32%13.79%17.46%投资性现金净流量投资性现金净流量-624.29-710.85-557.18-300.89-200.89-200.89 估值倍数估值倍数短期借款260.2475.10186.13-596.54 89.5790.05P/E42.3031.4673.7747.0525.7618.33长期借款593.91168.7312.68-131.86-178.76-185.79 P/S8.586.579.406.504.553.30普通股增加152.86-1.3

113、1 24.240.000.000.00P/B6.866.034.574.263.793.28资本公积增加-171.26-10.82 443.030.000.000.00股息率0.66%0.67%0.35%0.53%0.97%1.37%其他筹资现金流-56.83 22.71-103.32-115.78-152.55-195.63 EV/EBIT29.6234.5193.3538.1423.0016.64筹资性现金净流量筹资性现金净流量778.92254.40562.75-844.19-241.74-291.36 EV/EBITDA25.0729.4350.2426.5317.7513.48现金流

114、量净额现金流量净额387.54-35.84 399.06-857.08 40.12101.90EV/NOPLAT33.7038.81115.1742.2725.4818.44数据来源：同花顺iFinD数据来源：同花顺iFinD 26 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 刘双锋刘双锋 中信建投证券电子首席分析师。3 年深南电路，5 年华为工作经验，从事市场洞察、战略规划工作，涉及通信服务、云计算及终端领域，专注于通信服务领域，2018 年加入中信建投通信团队。2018 年 IAMAC 最受欢迎卖方分析师通信行业第一名团队成员，2018水晶球最佳分

115、析师通信行业第一名团队成员。27 A 股公司深度报告 洁美科技洁美科技 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市

116、 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询

117、业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或

118、者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会

119、计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报

120、告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk