1、 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 电力设备及新能源行业 光伏产业研究系列报告（6） ：组件渠 道品牌构筑竞争壁垒，提效需求蕴育创 新机遇 组件位于光伏产业链制造环节末端，由于壁垒极低，组件环节产品附加值不高，组件位于光伏产业链制造环节末端，由于壁垒极低，组件环节产品附加值不高， 随着单晶革命即将完成，组件环节的任务重心由降本转向增效。随着单晶革命即将完成，组件环节的任务重心由降本转向增效。 核心观点核心观点 组件厂商掌握终端渠道，兑现上游生产价值。组件厂商掌握终端渠道，兑现上游生产价值。组件环节壁垒低，竞争完全，长 期供过于求，盈利能力较差；而厂商直接面对终端市场，有一

2、定品牌和渠道能 力，并通过销售产品兑现上游价值。未来，供给端虽然过剩，但集中度会缓慢 提升；需求端受益于平价来临+超配盛行，龙头经营状况将边际改善。虽然组 件厂商长期面临降价压力，净利率低，但周转和杠杆率较高，ROE 整体尚可。 单晶革命进入尾声，单晶革命进入尾声，组件成本弹性减小组件成本弹性减小。硅成本长期占据组件成本一半以上， 随着单晶产品实现全面替代， 产业链唯一有超额盈利的硅片利润率回落已难以 避免，预计硅成本持续快速下降的趋势将有所缓和；另一方面，组件封装成本 早已陷入瓶颈，非硅成本占比已超过 50%，格局好的辅材龙头将坐享光伏长 期装机成长，实现利稳量升；可优化的设备折旧与人工成本

3、近年来已取得显著 成果，边际改善影响不大。我们预计 2 年内单晶单晶 PERC 组件可预见的含税单组件可预见的含税单 价底部为价底部为 1.4 元元/W，下降空间，下降空间约约为为 20%。 由于供应链和产品高度同质， 组件由于供应链和产品高度同质， 组件制造制造附加值较低，附加值较低， 品牌和渠道是组件环节品牌和渠道是组件环节的的 核心竞争力。核心竞争力。品牌方面，品牌方面，电站投资方加速集中，大型能源集团倾向于绑定大供 应商；同时组件使用期长达 25-30 年，电站回报期十年以上，可融资性排名靠 前的大企业更容易拿到订单。 渠道方面渠道方面， 海外市场去中心化趋势明显， 2020 年 GW

4、 级市场将达到 16 个；而渠道经营是经验积累过程，导致组件并非难在扩 产，而是如何以较高毛利销售。因此，预计未来组件市场也呈现马太效应，一 体化优势龙头将迎来整合发展的新机遇。 提效需求催生提效需求催生组件创新组件创新，产业链受益分化产业链受益分化。双面双玻双面双玻能有效降低度电成本，且 核心瓶颈已突破并加速放量，布局领先的组件厂商和光伏玻璃厂商最为受益； 密排组件密排组件通过提高功率摊薄每瓦辅材成本的思路无需质疑，但路径仍有待开 发， 终极解决方案叠瓦技术仍面临良率 （需 80%以上） 、 专利 （影响海外出货） 和可靠性（尚未长时间实证）三大难题，短期内增长有限。多主栅多主栅技改性价比

5、高，即将迎来行业普及，核心设备 MBB 串焊机的替换市场在 20 亿以上。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 我们我们首推格局清晰、趋势明朗，技术风险低的光伏胶膜龙头首推格局清晰、趋势明朗，技术风险低的光伏胶膜龙头福斯特(603806，增 持)和光伏玻璃龙头和光伏玻璃龙头信义光能(00968，增持)和福莱特玻璃(06865，未评级)，辅材 环节的长期成长性将在平价时代充分体现；其次为品牌其次为品牌或或渠道有优势的一体化龙渠道有优势的一体化龙 头头隆基股份(601012，买入)、东方日升(300118，增持)和晶科能源(JKS.N，未评 级)。建议关注组件设备厂商建议关注组件设备厂商金辰股份

6、(603396，买入)和奥特维。 风险提示风险提示：光伏装机短期波动；海外装机不及预期；辅材的新进入者风险。 证券证券 公司公司 股价 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 18 19E 20E 18 19E 20E 评级评级 300118 东方日升 15.97 0.26 1.01 1.13 61.95 15.80 14.18 增持 601012 隆基股份 28.95 0.68 1.32 1.63 42.69 21.98 17.73 买入 603806 福斯特 49.40 1.44 1.61 1.76 34.36 30.77 28.00 增持 00968 信义光能 5.08 0.20 0

7、.26 0.35 25.10 19.80 13.80 增持 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 电力设备及新能源行业 报告发布日期 2020 年 01 月 12 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 彭海涛 -5098 执业证书编号：S0860519010001 联系人 郑浩 -6078 相关报告 光伏产业研究系列报告（5） ： 薄膜电池历 经周期洗礼，又到拐点时刻： 2019-07-04 光伏产业研究系列报告（4）:电池从新兴 到成熟，行业属性迎来历史性一跃： 2019-03-27

8、光伏产业研究系列报告（3） ：2019 年展望 走过坎坷，走进曙色： 2019-01-14 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新 发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需 要可参阅对应上市公司研究报告) HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报 告 光伏产业研究系列报告（6）：组件渠道品牌构筑竞争壁垒，提 效需求蕴育创新机遇 2 目 录 行业简介：光伏制造链末端，渠道价值高于生产附加值 . 7 光伏制造链末端，渠道销售兑现上游价值 . 7 长

9、期维持完全竞争，平价+超配打开需求天花板 . 8 供给端长期过剩，集中度缓慢提升 8 平价趋近打开空间，超配主流放大需求 9 议价较弱难以留存利润 10 高产值低盈利，高周转高杠杆，ROE 和现金流尚可 . 11 成本解析：非硅占比持续提高，组件提效重要性凸显 . 13 硅成本：单晶革命步入尾声，降本速度逐步趋缓 . 15 非硅成本：辅材价格刚性十足，组件提效需求日益迫切 . 17 辅材：议价空间小，充分博弈后价格趋于稳定 17 设备与人工：国产化+自动化成果显著，对成本影响不大 20 结论：提效重要性压倒降本，辅材龙头享受成长红利. 21 核心竞争力：企业品牌和海外渠道尤为关键，一体化龙头迎

10、来整合新机遇 . 24 企业品牌：可融资性排名重要性提升，组件厂商格局逐步走向集中 . 24 渠道能力：海外渠道各有差异，拓宽市场打开出货天花板 . 25 技术研判：组件创新迎来高光，受益环节各有不同 . 28 双面双玻：降低度电成本典范，延长玻璃供需景气周期 . 28 密排：趋势无需质疑，路径仍待开发，设备迎来革新. 31 半片技术兼容性最佳，已成为各大厂商主打产品 31 叠瓦技术为终极解决方案，但需解决三大核心痛点 32 其他技术各显神通，核心仍为设备厂商解决方案 34 多主栅：技改回收期仅需半年，即将迎来行业普及 . 35 结论：双玻渗透利好玻璃，密排方向定路径疑，多主栅串焊机迎来放量

11、. 37 投资建议：辅材长期成长，组件走向集中，设备技改高光 . 37 辅材环节长期成长性佳，首推光伏玻璃和胶膜龙头 . 37 福斯特：独占光伏胶膜市场半壁江山，穿越周期尽享平价成长硕果 37 信义光能：量利齐升新周期，行稳致远续成长 38 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报 告 光伏产业研究系列报告（6）：组件渠道品牌构筑竞争壁垒，提 效需求蕴育创新机遇 3 福莱特：光伏玻璃龙头，成本优势明显 39 品牌和渠道优势一体化龙头有望迎来行业整合新机遇. 39 隆基股份：硅片为根，组件散叶，单晶龙头成长之路再出发 39 东方日升：组件海外渠道优势明显，HIT 电

12、池推进产研结合 40 晶科能源：连续四年蝉联组件出货第一，单晶硅片产能全球第三 40 组件厂商迎来技改高峰，相应设备供应商率先受益 . 41 风险提示 . 41 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报 告 光伏产业研究系列报告（6）：组件渠道品牌构筑竞争壁垒，提 效需求蕴育创新机遇 4 图表目录 图 1：组件处于光伏制造环节末端，产业链中下游 . 7 图 2：光伏组件和国内光伏电站集中度对比 . 7 图 3：2020 年初产业链龙头价值分配 . 7 图 4：光伏产业链各季度产能对比（MW） . 8 图 5：2018 年各环节 CR10 . 9 图 6：2011-

13、2018 年组件市场龙头出货量（GW）及市占率 . 9 图 7：2015-2023E 组件前十和全部出货量，以及 CR10 变化情况（GW） . 9 图 8：光伏年度新增装机远期可达 372GW . 10 图 9：电站超配能够显著提高系统利用率 . 10 图 10：2019 年单晶电池片和组件价格（元/W） . 11 图 11：2019 年首批平价和竞价项目 TOP5（MW） . 11 图 12：各组件厂商毛利率较为稳定. 12 图 13：各组件厂商净利率较低 . 12 图 14：2018 年光伏组件和产业链其他公司 ROE 对比 . 12 图 15：2016-2018 年各大组件厂商收现比

14、. 13 图 16：2014-2018 年各大组件厂商应收项目/总资产（%） . 13 图 17：2010 年和 2019 年组件硅与非硅成本结构 . 13 图 18：2020 年初外购电池片组件成本和毛利拆分（元/W） . 13 图 19：历史电池片和组件价格以及电池占比变化 . 14 图 20：传统光伏组件结构 . 14 图 21：组件生产流程 . 14 图 22：2016 年以来单多晶产品市场份额开始逆转 . 15 图 23：2016 年以来单多晶电池片价格经历多次剧烈下跌 . 15 图 24：理想情况下电池片每 W 成本拆分明细 . 16 图 25：2019 年 T1 组件厂商的电池组

15、件产能配套率较高（GW） . 16 图 26：2019 年 T1 组件厂商的单晶硅片产能配套（GW） . 16 图 27：三种类型组件厂商的毛利率情况 . 17 图 28：三种类型组件厂商的单位产能资本开支（亿/GW） . 17 图 29：常规组件非硅成本结构 . 17 图 30：铝边框和铝锭价格 . 18 图 31：铝边框主要厂商爱康科技业务毛利率(%) . 18 图 32：历史光伏玻璃价格走势 . 18 图 33：2019 年光伏玻璃多次涨价（元/m2） . 18 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报 告 光伏产业研究系列报告（6）：组件渠道品牌构筑竞争壁

16、垒，提 效需求蕴育创新机遇 5 图 34：福斯特 EVA 胶膜单位成本压缩到极限（元/m2，%） . 19 图 35：2012-2019H1 三大胶膜厂商净利率 . 19 图 36：各大厂商背板业务毛利率持续下行 . 19 图 37：赛伍技术背板业务售价高于成本下降幅度 . 19 图 38：宇邦新材互联带和汇流带毛利率情况 . 20 图 39：焊带成本结构图 . 20 图 40：开工率（横）和 GW 投资（竖）的组件成本敏感性 . 20 图 41：隆基高效单晶组件主要设备投资拆分（万元/GW） . 20 图 42：组件人均产出（MW/人，仅包含直接生产员工） . 21 图 43：目前组件成本拆

17、分表 . 22 图 44：理想情况下单晶 PERC 组件每 W 成本拆分明细 . 23 图 45：光伏玻璃产值波动小于组件 . 23 图 46：光伏胶膜产值占比达到新高 . 23 图 47：中国光伏电站投资商全球并网装机量（GW） . 24 图 48：CR20 中，国企装机量比重持续上升，逐步成为主导. 24 图 49：部分大型海外能源集团组件大订单情况 . 25 图 50：2019Q4 可融资性排名 . 25 图 51：2020 年全球 GW 级市场快速增加至 16 个 . 26 图 52：不同地区的组件销售毛利率差异 . 26 图 53：几个代表组件厂商的业务情况 . 26 图 54：中国

18、大陆大小组件厂商开工率差异明显 . 26 图 55：2019 年国内各大厂商总出货和海外出货占比 . 27 图 56：部分企业 2018 年组件出口单价（$/W） . 27 图 57：各大组件厂商 2018 年出口前三大市场 . 27 图 58：2014-2020E 中国组件厂全球出货量前五排名及预测 . 28 图 59：双玻组件接收背面反射光增加发电量 . 28 图 60：隆基双面组件实测结果证明发电量增益明显 . 28 图 61：双玻组件渗透率及预测 . 29 图 62：不同厚度玻璃性价比对比 . 29 图 63：双玻组件毛利率对其溢价的敏感性分析 . 29 图 64：双面组件出口市场分布

19、越来越广 . 29 图 65：各类组价重量对比 . 30 图 66：玻璃和透明背板的性能对比 . 30 图 67：2020 年双玻渗透率对玻璃和装机需求的拉动弹性预测 . 30 图 68：半片电池和常规电池对比 . 31 图 69：半片组件提升功率原理示意图 . 31 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报 告 光伏产业研究系列报告（6）：组件渠道品牌构筑竞争壁垒，提 效需求蕴育创新机遇 6 图 70：各大厂商均已推出半片组件产品 . 32 图 71：常规组件采用焊带进行电池间的连接 . 32 图 72：叠瓦采用导电胶进行电池间的无缝连接 . 32 图 73：叠

20、瓦组件生产流程、设备及供应商 . 33 图 74：一套理想叠瓦与常规单晶 PERC 组件成本差异对比 . 33 图 75：叠瓦组件良率对收益的敏感性分析（元/套） . 33 图 76：全片、半片、叠瓦技术的优缺点对比 . 33 图 77：其他密排技术概览 . 34 图 78：太阳能电池主栅数量发展历史 . 35 图 79：MBB 和常规 5BB 组件增益分析 . 36 图 80：MBB 技术渗透率预测 . 36 图 81：MBB 电池串焊方法及特点 . 36 图 82：光伏胶膜价格与组件价格走势出现分化 . 38 图 83：福斯特在光伏胶膜市场的份额逐渐稳固（亿平方米） . 38 图 84：光

21、伏玻璃降价速度小于组件 . 38 图 85：公司各年底产能占全球产能比重 . 38 图 86：单晶硅片供需在 2020 年有所反转（GW） . 40 图 87：隆基股份产能规划（GW） . 40 图 88：东方日升收入及结构（亿元） . 40 图 89：2019 年 1-8 月东方日升出口地区统计 . 40 图 90：晶科能源产能规划（GW） . 41 图 91：晶科能源毛利率持续提升 . 41 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报 告 光伏产业研究系列报告（6）：组件渠道品牌构筑竞争壁垒，提 效需求蕴育创新机遇 7 行业行业简介简介：光伏制造光伏制造链链末端末端，渠道价值高于生产附加，渠道价值高于生产附加 值值 光伏制造链末端，渠道销售兑现上游价值 光伏组件环节属于光伏制造产业链最末端，光伏组件环节属于光伏制造产业链最末端，处于处于产业链中下游产业链中下游，主要任务是完成光伏发电单元的，主要任务是完成光伏发电单元的 封装并销售给下游客户封装并销售给下游客户。组件上游是单多晶电池片，下游是光伏发电系统。组件环节是将具有发电 能力的电池片通过串并联的方式密封成组件， 即保护了电池片， 也便于户外安装。 和上游不同的是和上游不同的是， 虽然虽然组件组件的性价比（的性价比（高效率低成本高效率低成本）是核心要素，但）是核心要素，但其其