1、产业变革，机遇未尽产业变革，机遇未尽地产地产产业链全景产业链全景图图20232023年年7 7月月3 3日日证券研究报告证券研究报告请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款行业评级行业评级地产地产强于大市（维持）强于大市（维持）建材建材强于大市（维持）强于大市（维持）证券分析师证券分析师杨杨侃侃投资咨询资格编号：投资咨询资格编号：S02S02郑茜文郑茜文投资咨询资格编号：投资咨询资格编号：S03S03郑南宏郑南宏投资咨询资格编号：投资咨询资格编号：S01S

2、01王懂扬王懂扬投资咨询资格编号：投资咨询资格编号：S03S031核心观点核心观点 地产作为国民经济重要支柱产业，涉及上下游多个行业，本篇报告对上游材料供应链、中游地产开发链及下游服务竣工链中重点涉及的9个子行业进行梳理及分析，供投资者参考。上游材料供应链：上游材料供应链：随着下游地产由增量向存量时代过度，防水/涂料需求由高增到放缓，行业格局加速整合。尤其近几年地产集中度提升、集采与精装修推广，中大型防水/涂料企业抓住机遇、市占率进一步提升。2021H2以来地产困局、成本攀升与疫情冲击下，防水/涂料盈利大幅承压，中小企业被迫出清，头部企业抗风险能力强

3、、规模与品牌优势突出、积极变革渠道，未来有望强者恒强。同时随着防水新规落地、防水行业迎来提标扩容，涂料行业受益存量房翻新增加，未来需求同样可观。玻璃主要用于临近竣工阶段，历史看呈现多轮周期演变，随着纯碱成本回落与玻璃去库涨价，当前行业已回到普遍盈利状态，后续盈利弹性取决于下游地产复苏进展。中游开发链：中游开发链：2021H2以来传统“三高”住宅开发模式弊端逐步显现，短期信用危机带来的销售、业绩阵痛仍存，加速行业出清洗牌及格局重塑，中长期优质开发企业业绩及销售增长仍有空间，住宅开发总量仍有望维持较高水平。住宅开发趋弱、部分房企出险及城投土拍托底背景下，轻资产、高增长、高盈利、弱周期性的代建行业迎

4、来快速发展，目前已形成政府代建、商业代建、资本代建“三足并存”，龙头绿城管理控股2022年市占率达25.5%。商办地产整体呈现总量过剩、结构分化特征，随着公募REITs试点范围扩大打通投-融-管-退全流程，商业地产企业有望由开发运营向资产管理转型；同时轻资产趋势下运营管理重要性提升，科技化持续推动业务赋能、降本增效。当前商业地产玩家多元，行业格局分散，随着头部企业竞争优势增强，集中度仍有进一步提升空间。TUtVlZdYjZRYpXcZkW6M9R9PpNoOmOmPiNmMrOjMmMtO6MpPwPNZtQoPNZrRsM2核心观点核心观点 下游服务及竣工链：下游服务及竣工链：家居消费与地产

5、竣工、销售景气度关联度较高，市场参与者众多，但集中度极低；随着新房销售增速放缓，精装房渗透及存量翻新逐渐成为行业驱动力。同时传统家装存在流程冗长等诸多问题，省时省力的整装模式渐成理想解决方案。目前定制家居渗透率空间仍存，整装机遇下龙头优势有望扩大。家电行业近年行业增长陷入瓶颈，但行业驱动与制约并存，白电需求更多来自存量更新、黑电中智能微投逐渐成为重要视觉终端之一、小家电处于渗透率快速提升阶段；中长期社交电商等线上渠道兴起、产品迭代、衍生智能家居生态等促进消费升级。物管行业历经平稳前行、急速发展、理性回归三个时期，存量竞争加剧下修炼内功、回归服务本源重要性凸显。服务边界仍有望持续延伸，社区增值服

6、务从有到全到优更为理性，商管以运营筑壁垒，城市服务取舍中寻机遇，IFM或为多元化新选择。投资建议：投资建议：当前楼市整体趋弱背景下，短期关注政策博弈带来的产业链估值修复；中长期来看，地产行业调整亦加速整体产业链出清整合，同时涂料等细分赛道受益存量房翻新、集中度分散，龙头企业市占率仍有提升空间。上游材料供应链建议关注兼具规模及品牌优势，受益行业整合的防水及涂料龙头如东方雨虹、科顺股份、三棵树等；中游开发链建议关注融资及土储占优的强信用房企招商蛇口、保利发展、华发股份、越秀集团、滨江股份等、代建行业龙头绿城管理控股；下游服务及竣工链，建议关注综合实力突出、增长速度及确定性相对更高的央国企及优质民营

7、物企保利物业、招商积余等，同时关注家电家居行业龙头。风险提示：风险提示：1）房地产投资及销售修复不及预期风险；2）地产产业链信用风险进一步蔓延及扩散风险；3）部分热点城市土拍回温，带来政策收紧风险。3地产上游材料供应链全景概览地产上游材料供应链全景概览上游上游材料供应链材料供应链防水材料行业提标、品类扩张东方雨虹(312亿)科顺股份(77亿)凯伦股份(21亿)消费建材消费建材集中度提升、存量房翻新塑料管道下游应用广泛建筑涂料消费属性、存量翻新建筑陶瓷集中度低、消费升级建筑五金种类繁多、平台化材料材料供应供应链链天山(1326亿)、海螺(1320亿)华新(305亿)、冀东(345亿)上峰(71亿

8、)、塔牌(60亿)水泥水泥周期性强、与开工强相关信义(257亿)、旗滨(133亿)南玻A(152亿)、金晶(75亿)玻璃玻璃周期性强、与竣工强相关宝钢(3678亿)、华菱(1681亿)河钢(1435亿)、鞍钢(1311亿)首钢(1311亿)、马钢(1022亿)钢铁钢铁周期性强、与开工强相关三一(800亿)、徐工(938亿)中联(416亿)、柳工(265亿)合力(157亿)、杭叉(144亿)工程机械工程机械周期性强、与施工强相关中国联塑(308亿)公元股份(80亿)伟星新材(70亿)三棵树(113亿)亚士创能(31亿)东鹏控股(69亿)蒙娜丽莎(62亿)帝欧家居(41亿)坚朗五金(76亿)北新建

9、材(199亿)石膏板集中度高、渗透率低注：企业对应括号数据为2022年营收；数据来源：Wind，平安证券研究所4地产中游开发链全景概览地产中游开发链全景概览中游中游开发链开发链建筑公司房地产开发商房地产开发商住宅开发碧桂园4643亿元保利发展 4573亿元万科4202亿元华润置地 3013亿元中海外2955亿元政府金融机构中国建筑 安徽建工上海建工 陕西建工万达 6556万平新城 1320万平宝龙 1055万平华润920万平龙湖722万平物流地产普洛斯 28.5%万纬8.0%宝湾6.5%宇培5.7%养老地产万科“随园嘉树”保利“和熹会”远洋“椿萱茂”产业园区代建管理绿城管理 26.6亿元中原建

10、业6.1亿元招商蛇口产业园苏州工业园区张江光大园中关村产业园商业地产地钱人数据来源：公司公告，戴德梁行，平安证券研究所 注：住宅开发企业数据为2022年销售额，商业地产企业数据为2022年已开业面积，物流地产企业数据为2020年市占率，代建管理企业数据为2022年营收5地产下游服务地产下游服务&竣工链全景概览竣工链全景概览物管物管房产保值增值碧桂园服务（414亿）保利物业（137亿）招商积余（130亿）中海物业（127亿）商管商管强运营高成长万达商管（493亿）华润万象生活（120亿）经纪经纪存量房时代渐进贝壳（607亿）我爱我家（117亿）世联行（40亿）租赁租赁租购并举万科泊寓（32亿）龙

11、湖冠寓（24亿）终端终端服务链服务链家装家装大行业小公司家居家居整装趋势定制家居定制家居欧派家居（225亿）成品家居成品家居喜临门（78亿）智能家居智能家居萤石网络（43亿）家电家电白电&厨电与地产高度相关，小家电高增白电：白电：格力电器（1902亿）、美的集团（3457亿）黑电：黑电：极米科技（42亿）、海信视像（457亿）厨电：厨电：老板电器（103亿）、火星人（23亿）小家电：小家电：小熊电器（41亿）、苏泊尔（202亿）下游下游竣工链竣工链东易日盛（25亿）金螳螂（218亿）下游下游服务服务&竣工链竣工链注：企业对应括号数据为2022年营收；数据来源：Wind，平安证券研究所目录目录C

12、 CO N T E N T SO N T E N T S中游：住宅到商业到代建，多元化趋势渐显四、住宅：行业格局重塑，发展模式变革五、商业地产：三大趋势渐显，玩家空间犹存六、代建：地产轻资产模式崛起，入局代建正当时上游：玻璃周期特征显著，消费建材集中度提升一、浮法玻璃：行业周期特征显著，供需匹配尤为关键1.1行业特点：供需主导价格，玻璃周期性特征显著1.2复盘历史：行业供需错配，致玻璃多轮周期演变1.3展望未来：玻璃盈利改善，弹性取决于地产修复二、防水材料：防水提标大势所趋，竞争格局加速优化三、建筑涂料：存量时代优质赛道，品牌渠道构筑壁垒下游：服务与竣工链并重，持续迭代升级七、物管：回归服务本

13、源，延续分化格局八、家电：家电不乏增长动能，细分赛道长坡厚雪九、家居：家装走向“定制整装”，龙头优势有望扩大6 6投资建议及风险提示1.1.1 1.1.1 生产生产具有连续特征，供给端关注冷修复产节奏具有连续特征，供给端关注冷修复产节奏 国内平板玻璃以浮法工艺为主国内平板玻璃以浮法工艺为主,生产具有连续、不间断特点。生产具有连续、不间断特点。国内平板玻璃生产工艺主要包括浮法与压延法，其中浮法为最主要生产方式、产能占比8成以上，压延法主要用于生产光伏和部分建筑如室内隔断、部分门窗玻璃。浮法玻璃制造具有高温、连续、不间断的生产特性，生产期间熔融的玻璃液在锡槽中均匀摊开，生产一旦开始，每天24小时不

14、停。一般浮法玻璃产线在窑炉点火投产8-10年后需停产冷修，周期6个月左右。2009-2014年玻璃产线投产较多，促使2016-2020年冷修日熔量从1.65万吨升至2.96万吨，占总日熔量比重从7.8%升至12.7%。值得一提的是，优质窑炉生产周期可能超过值得一提的是，优质窑炉生产周期可能超过1010年，特别当价格高企，企业为追求利润可能延迟冷修。年，特别当价格高企，企业为追求利润可能延迟冷修。20132013年以来玻璃在产产能趋于平稳，与总产能差距扩大。年以来玻璃在产产能趋于平稳，与总产能差距扩大。玻璃实际产能主要受新增点火、冷修停产和复产影响。2008年以前供给主要受新增点火影响；2009

15、-2015年随着产线陆续进入冷修期，新增产线、冷修和复产产线均对供给有较大影响，但新增产线仍为关键，2009-2014年为玻璃产能密集投产期；2016年以来随着政策严禁新增产能，新增产线逐步减少，冷修与复产成为影响供给主要因素。资料来源：wind，平安证券研究所7 7浮法玻璃总生产线与开工情况浮法玻璃总生产线与开工情况浮法玻璃总产浮法玻璃总产能与产能利用率能与产能利用率00708090020025030035040045020022004200620082001620182020浮法玻璃:生产线总数（条）浮法玻璃:生产线开工数（

16、条）浮法玻璃:生产线开工率（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024688200920000192020浮法玻璃年末总产能（亿重量箱）浮法玻璃产能利用率1.1.2 1.1.2 玻璃需求以地产为主，关注竣工、销售指标玻璃需求以地产为主，关注竣工、销售指标 玻璃下游需求主要来自地产。玻璃下游需求主要来自地产。浮法玻璃下游需求主要来自房地产，占比或超过七成，主要因房屋建成之后需要玻璃作为门窗和室内装修材料，写字楼、酒店、商场亦广泛使用大面积玻璃取代混凝土材料作为幕墙，并大

17、量使用玻璃护栏、栏板；另外汽车需求占比20%左右，家电、出口等占比10%左右。压延法玻璃产能规模远小于浮法玻璃，且应用以光伏领域为主，不作为下文分析重点。商品房商品房销售作为领先指标，可与竣工结合共同判断玻璃销售作为领先指标，可与竣工结合共同判断玻璃需求。需求。考虑商品房竣工交付前半年左右会安装外墙窗玻，理论上玻璃需求应该与房屋竣工高度相关、且领先半年左右，但统计局平板玻璃产量、房屋竣工数据拟合显示两者相关性并不强。我们认为竣工指标难以成为玻璃需求单一跟踪指标，主要因竣工数据存在失真、口径可能偏小。销售作为竣工领先指标，亦可以作为玻璃需求的领先指标，实际上，房地产销售改善将提升玻璃市场预期，并

18、通过期货市场引导玻璃价格，玻璃价格提升促使加工厂商增加备货，带动原片厂商扩大产量。实际数据表明，房地产销售面积增速明显领先于玻璃价格。资料来源：wind,平安证券研究所8 8玻璃产量增速与商品房销售面积增速走势玻璃产量增速与商品房销售面积增速走势玻璃产量增速与玻璃价格走势基本一致玻璃产量增速与玻璃价格走势基本一致玻璃产量增速与房屋竣工面积增速走势玻璃产量增速与房屋竣工面积增速走势-40%-20%0%20%40%60%80%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001/022005/022009/022013/022017/022021/02产量:平板玻璃:累

19、计同比房屋竣工面积:累计同比（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001/022005/022009/022013/022017/022021/02产量:平板玻璃:累计同比商品房销售面积:累计同比：滞后1年（右）600800016001800-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%平板玻璃产量累计增速中国玻璃价格指数:月（右）1.1.3 1.1.3 供需错配致量价周期性波动，短期关注库存供需错配致量价周期性波动，短期关注库存 受房地产周期性影响，玻璃

20、行业量、价呈现周期波动。受房地产周期性影响，玻璃行业量、价呈现周期波动。供给端因新产能投放、冷修或复产需要时间，供给存在一定刚性。需求端，地产周期性波动带动玻璃需求变化。当经济下行压力大，政策开启逆周期调节，地产向好致玻璃需求回暖，库存下滑促使玻璃涨价，企业随后增加产能供给；随着经济过热，政策趋于收紧，地产下行导致玻璃需求趋弱，供需逆转、库存累积下玻璃价格下滑。整体看行业重复“市场需求旺盛玻璃涨价产能扩张供给过剩而需求转弱玻璃降价行业洗牌市场复苏”的周期性演绎。玻璃库存反映供需玻璃库存反映供需匹配程度，可作为短期价格、景气度判断指标。匹配程度，可作为短期价格、景气度判断指标。从历史走势看，玻璃

21、库存与价格具有较强的负相关性，且略微领先价格走势。另外，玻璃库存呈现季节性波动，春节前后库存往往升至较高水平，主要因春节期间施工需求少，供给保持刚性，库存被动上升，随着假期结束、天气好转，施工旺季来临，库存水平则逐步下行。玻璃玻璃期货价格与现货价格高度相关，且领先现货价期货价格与现货价格高度相关，且领先现货价格大约两周，亦可以作为玻璃价格走势观察指标。格大约两周，亦可以作为玻璃价格走势观察指标。资料来源：wind，平安证券研究所；注：中国玻璃综合指数反映中国浮法玻璃行业的发展和市场动态，2009年1月1日为中国综合指数的时间基点，初始基点=10009 9玻璃期货价格为玻璃现货价格领先指标玻璃期

22、货价格为玻璃现货价格领先指标02040608010012001,0002,0003,0004,0005,0006,0002008/1/12009/5/12010/9/12012/1/12013/5/12014/9/12016/1/12017/5/12018/9/12020/1/1浮法玻璃:生产线库存:月（万重量箱）销售加权平均价:浮法玻璃:综合（元/重量箱，逆序，右）玻璃价格与库存具有较强的负相关性玻璃价格与库存具有较强的负相关性000031002020/092021/012021/052021/09202

23、2/012022/052022/092023/012023/05期货结算价(活跃合约):玻璃（元/吨）市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（右，元/吨）：滞后2周101.1.4 1.1.4 成本端关注纯碱、天然气与石油焦成本端关注纯碱、天然气与石油焦 玻璃生产成本以纯碱、燃料为主，合计占比超过一半。玻璃生产成本以纯碱、燃料为主，合计占比超过一半。玻璃原材料包括纯碱、石英砂、石灰石、白云石、芒硝等，燃料包括重油、石油焦、天然气、煤制气。从成本占比看，纯碱占生产成本比重约20%-30%，燃料占30%-40%，其他材料占比较小，价格波动也较低。纯碱需求以玻璃纯碱需求以玻璃为主，与为主，与玻璃价

24、格呈现一定相关性。玻璃价格呈现一定相关性。纯碱即碳酸钠，上游原材料为盐与氨气，下游需求来自玻璃、无机盐、氧化铝、洗涤用品等行业，其中玻璃消耗纯碱占比最大、接近四成，玻璃需求对纯碱量价影响最大，纯碱价格亦与玻璃价格呈现相关性。四种玻璃燃料各有四种玻璃燃料各有优劣，天然气、石油焦应用多。优劣，天然气、石油焦应用多。重油热值高、曾是玻璃生产主要燃料，但2009年以来受油价大幅上涨影响，重油价格水涨船高，价格相对低廉的石油焦应用逐步推广。天然气作为清洁能源，随着环保政策趋严，叠加2020年石油焦跟随油价大幅上涨，近年来在玻璃生产中亦逐步推广。煤制气主要在河北沙河地区以及北方地区使用，燃烧过程中会产生粉

25、尘及氮硫氧化物的污染。资料来源：wind，公司公告，平安证券研究所旗滨集团主要原材料、燃料采购金额占比情况旗滨集团主要原材料、燃料采购金额占比情况纯碱产量及玻璃消耗占比情况纯碱产量及玻璃消耗占比情况30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%24002500260027002800290030002000212022全国纯碱产量（万吨）玻璃所需纯碱占比（右）33%32%31%37%25%22%25%18%7%7%8%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020H17电天然气石油类燃

26、料白云石硅砂纯碱111.1.5 TOP101.1.5 TOP10市占率约四成，集中度仍具提升空间市占率约四成，集中度仍具提升空间 浮法玻璃产能前十企业市占率约四成，未来仍具提升空间。浮法玻璃产能前十企业市占率约四成，未来仍具提升空间。从行业格局来看，2020年末前十企业浮法玻璃日熔量总产能合计值占全国总产能比重为40.6%，在产产能合计值占全国在产产能比重为45.7%；其中，行业前三企业为信义玻璃、旗滨集团、南玻集团，总产能市占率分别为7.9%、5.4%、4.3%，在产产能市占率分别为11.2%、7.2%、5.3%。资料来源：wind，公司公告，平安证券研究所20202020年末国内主要玻璃企

27、业浮法玻璃产能情况对比年末国内主要玻璃企业浮法玻璃产能情况对比0%2%4%6%8%10%12%0200040006000800040000000信义玻璃旗滨玻璃集团南玻集团迎新玻璃集团中国玻璃台玻集团华尔润集团浙江玻璃长城玻璃安全实业福耀玻璃金晶玻璃集团耀华玻璃洛阳浮法玻璃明达玻璃三峡新材利虎玻璃集团耀华皮尔金顿总产能:浮法玻璃:日熔量（吨）在产产能:浮法玻璃:日熔量（吨）总产能占全国比重在产产能占全国比重0500300350200022信义玻璃旗滨集团南玻A金晶科技主流玻璃企业营收变

28、化（单位主流玻璃企业营收变化（单位 亿元）亿元）目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S中游：住宅到商业到代建，多元化趋势渐显四、住宅：行业格局重塑，发展模式变革五、商业地产：三大趋势渐显，玩家空间犹存六、代建：地产轻资产模式崛起，入局代建正当时上游：玻璃周期特征显著，消费建材集中度提升一、浮法玻璃：行业周期特征显著，供需匹配尤为关键1.1行业特点：供需主导价格，玻璃周期性特征显著1.2复盘历史：行业供需错配，致玻璃多轮周期演变1.3展望未来：玻璃盈利改善，弹性取决于地产修复二、防水材料：防水提标大势所趋，竞争格局加速优化三、建筑涂料：存量时代优质赛道，品牌渠道构筑壁

29、垒下游：服务与竣工链并重，持续迭代升级七、物管：回归服务本源，延续分化格局八、家电：家电不乏增长动能，细分赛道长坡厚雪九、家居：家装走向“定制整装”，龙头优势有望扩大1 12 2投资建议及风险提示131.2.1 1.2.1 20：玻璃产业快速发展，但金融危机下行业承压：玻璃产业快速发展，但金融危机下行业承压 20年玻璃年玻璃行业进入高速发展期，呈现供需两旺行业进入高速发展期，呈现供需两旺局面。局面。2001-2007年房地产投资增速保持20%以上，商品房销售面积从1.7亿平米增长至7.7亿平米，带来大量玻璃需求。汽车作为另一重要应用领

30、域，2003-2007年乘用车销量从197.2万辆升至629.8万辆，年增速保持15%以上。供给端玻璃产能快速提升，2002-2007年浮法玻璃总产能从2.25亿重箱升至4.92亿重箱。随着随着20082008年金融危机袭来，玻璃行业受到明显年金融危机袭来，玻璃行业受到明显冲击。冲击。2008年下半年房地产单月投资增速显著回落，竣工面积同比下滑3.5%。国内下游需求放缓亦对玻璃行业形成冲击，叠加外围经济不振、人民币升值以及平板玻璃出口退税率下降（2007年7月1日起出口退税率由11%降至5%），影响平板玻璃出口，2008年我国平板玻璃产量仅同比增长6.5%，增速较上年下滑6.9pct，生产线开

31、工率显著降低，四季度玻璃价格快速下滑，行业利润率亦持续承压，如南玻A单季度毛利率从2008年一季度32.5%降至四季度25.3%，全年归母净利润同比下滑2.6%。资料来源：wind，平安证券研究所20年商品房销售持续增长（单位年商品房销售持续增长（单位 万平米）万平米）20082008年以后平板玻璃出口数量减少年以后平板玻璃出口数量减少平板玻璃历年产量变化平板玻璃历年产量变化0200004000060000800000002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

32、 2016 2018 2020 2022销售面积销售面积-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810122001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021平板玻璃产量（亿重量箱）同比（右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020002002200420062008200162018平板玻璃出口（万平米）出口占产量比重（按5mm计算，右）141.2.2 1.2.2 20092009-2

33、0112011：政策救市下行业复苏，但产能扩张埋下隐患：政策救市下行业复苏，但产能扩张埋下隐患 受益于货币、地产支持政策，受益于货币、地产支持政策，20年玻璃行业复苏，量价表现均年玻璃行业复苏，量价表现均好。好。需求端，货币、地产支持政策密集出台，带动楼市复苏走强。供给方面，金融危机导致玻璃产能收缩，供求关系改善下玻璃价格快速走高。随着政策积极救市，地产、汽车产业复苏，玻璃供求关系得到较大改善，2009年平板玻璃产量仅增长1.7%，玻璃库存回落，价格快速走高；2010年需求支撑下玻璃价格维持较高水平。随着随着产能大幅扩张，需求预期转产能大幅扩张，需求预期转弱，弱，

34、20112011年供需年供需宽松下玻璃价格宽松下玻璃价格走低。走低。需求端房地产出现过热迹象，2010年地产调控政策开始收紧，2011年商品房销售面积增速由上年10.6%降至4.4%。供给端，2009年以来需求向好、价格上升带动下，2010、2011年玻璃新点火产能大幅增加，促使2009年末至2011年末浮法玻璃总产能从6.31亿重箱升至8.56亿重箱。从产量看，2011年平板玻璃产量同比增长15.80%，但玻璃产能扩张与需求预期转弱，促使玻璃价格大幅回落，叠加2011年油价大涨、燃料价格上升，上市玻璃企业多数面临业绩下滑。资料来源：wind，平安证券研究所-250-200-150-100-5

35、0050100150200旗滨集团信义玻璃南玻A中国玻璃三峡新材200920009年玻璃价格快速走高、库存回落年玻璃价格快速走高、库存回落20112011年上市玻璃企业多数面临业绩下滑（单位年上市玻璃企业多数面临业绩下滑（单位%）5055606570758085909510005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002008/1/12008/8/12009/3/12009/10/12010/5/12010/12/12011/7/12012/2/12012/9/1浮法玻璃:生产线库存:月（万重量箱）销售加权平均价:浮法玻璃:综合（元/重量箱，右）1

36、.2.3 1.2.3 20：供需矛盾有所缓和，但楼市下行致需求转弱：供需矛盾有所缓和，但楼市下行致需求转弱 20年玻璃行业供需矛盾有所缓和，价格逐步年玻璃行业供需矛盾有所缓和，价格逐步回升。回升。需求端，受益楼市政策松动，2012年下半年商品房单月销售面积增速转正，2012-2013年乘用车销售增速亦走高。供给端，2012年玻璃产能投放有所放缓，叠加下游需求与预期改善，玻璃价格回升，但燃料价格维持高位，行业盈利仍不乐观，2012年信义、旗滨、南玻A等归母净利润仍同比下滑。随着需求端进一步改善，玻璃价格进一步走高，信义、旗滨、南玻等业绩

37、转正。值得一提的是，此轮周期地产需求弱于2009-2010年，玻璃最高价格亦不如后者。20142014年楼市下行压力加大，需求转弱下玻璃价格回落。年楼市下行压力加大，需求转弱下玻璃价格回落。需求端，2013年2月国务院发布“新国五条”，楼市下行压力加大。供给端，随着玻璃行业盈利改善，2013、2014年新点火产线再次大增，产能过剩问题日益严重，叠加楼市下行压力大，玻璃价格逐步回落。2014、2015年平板玻璃产量增速分别降至1.10%、-8.60%。资料来源：wind，平安证券研究所151520年玻璃价格有所回升年玻璃价格有所回升玻璃产能持续扩张玻璃产能持续扩张5

38、055606570751,5002,0002,5003,0003,5004,0002011/6/12012/2/12012/10/12013/6/12014/2/12014/10/12015/6/12016/2/1浮法玻璃:生产线库存:月（万重量箱）销售加权平均价:浮法玻璃:综合（元/重量箱，右）4.61 5.31 6.63 6.96 7.73 8.99 9.06 8.60 9.13 02468009200016浮法玻璃年末总产能（亿重量箱）浮法玻璃年末在产产能（亿重量箱）1.2.4 1.2.4 20

39、8：供给侧改革开启，但需求释放弱于预期：供给侧改革开启，但需求释放弱于预期 20年供给侧改革开启，供给收缩叠加需求回暖，年供给侧改革开启，供给收缩叠加需求回暖，玻璃价格回升。玻璃价格回升。2016年国务院发文提出2020年底前严禁备案和新建扩大产能的平板玻璃建设项目，同时环保政策执行趋严，沙河市作为玻璃生产重要产地，因排污许可证问题面临玻璃产线停炉改造。需求端，2014年央行多次降准降息，呼和浩特率先取消限购，2014年“930”、2015年“330”等政策陆续出台，带动楼市持续复苏升温。地产地产竣工交付节奏放缓，竣工交付节奏放缓，20182018年玻璃需求不及预

40、期，价格小幅年玻璃需求不及预期，价格小幅回落。回落。因三四线城市商品房预售门槛低、竣工距离销售周期较一二线更长，叠加2016年以来地产融资政策趋紧、房企暂缓竣工交付，以及商品房精装修比例逐步提高，导致全国竣工周期拉长，2018年玻璃需求不及预期，价格持续回落至2019年5月。当然，因本轮玻璃供给侧改革、产能限制，价格回落幅度弱于前两轮周期下行期。资料来源：wind，智研咨询，平安证券研究所6年玻璃价格回升年玻璃价格回升05,00010,00015,00020,00025,000200019平板玻璃新点火产能（吨/天）201520

41、15年以来玻璃新点火产能明显降低年以来玻璃新点火产能明显降低505560657075802,5003,0003,5004,0004,5005,0002016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/1浮法玻璃:生产线库存:月（万重量箱）销售加权平均价:浮法玻璃:综合（元/重量箱，右）02040608002000020浮法玻璃冷修日熔量（万吨）浮法玻璃冷修日熔量（万吨）1.2.5 1.2.5 20192019-2

42、0222022：竣工高峰逐步来临，但房企违约潮来袭：竣工高峰逐步来临，但房企违约潮来袭 竣工高峰来临叠加冷修增加，玻璃价格大幅攀升。竣工高峰来临叠加冷修增加，玻璃价格大幅攀升。2020年工信部发文要求位于环境敏感区的平板玻璃建设项目，产能置换比例分别至少为1.25:1，已停产两年或三年内累计生产不超过一年的平板玻璃生产线不能用于产能置换；同时玻璃产线也逐步进入冷修高峰期，尤其2010-2014年新点火产能规模大，按照8-10年计算，2018年以后冷修数量较多。需求端，2019全国竣工面积同比增长2.60%，2020新冠疫情影响地产施工进度，竣工面积略有回落（同比降4.90%），但随着疫情得到控

43、制，2021年前八月竣工面积同比增长26%。玻璃需求旺盛支撑下价格持续上涨，尤其是2020下半年开始玻璃价格大幅攀升，屡创历史新高，带动玻璃行业利润水平大幅改善。2021H22021H2房企频繁房企频繁违约违约，竣工放缓促使玻璃，竣工放缓促使玻璃价格价格回落。回落。2021H2以来房地产销售快速回落，叠加“三道红线”等对房企资金端限制，2021年下半年地产资金压力显著加大，部分房企信用事件频发，导致房地产竣工节奏明显放缓，2022年房屋竣工面积同比降15%。需求大幅走弱促使玻璃库存走高、价格明显回落。资料来源：wind，同花顺，平安证券研究所1717玻璃产线玻璃产线20182018年以后冷修数

44、量较多年以后冷修数量较多20212021年玻璃年玻璃价格大幅攀升价格大幅攀升002000400060008000019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/12企业库存:玻璃:合计:当周值企业库存:玻璃:合计:当周值现货价:玻璃（右）元/平方米万重箱目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S中游：住宅到商业到代建，多元化趋势渐显四、住宅：行业格局重塑，发展模式变革五、商业地产：三大趋势渐显，玩家空间犹存六、代建：地产轻资产模式崛起，入局代建正当时上游：玻璃周期特征显著，消费建材集

45、中度提升一、浮法玻璃：行业周期特征显著，供需匹配尤为关键1.1行业特点：供需主导价格，玻璃周期性特征显著1.2复盘历史：行业供需错配，致玻璃多轮周期演变1.3展望未来：玻璃盈利改善，弹性取决于地产修复二、防水材料：防水提标大势所趋，竞争格局加速优化三、建筑涂料：存量时代优质赛道，品牌渠道构筑壁垒下游：服务与竣工链并重，持续迭代升级七、物管：回归服务本源，延续分化格局八、家电：家电不乏增长动能，细分赛道长坡厚雪九、家居：家装走向“定制整装”，龙头优势有望扩大1 18 8投资建议及风险提示1.3.1 1.3.1 供需改善叠加下游囤货，三四月玻璃降库涨价供需改善叠加下游囤货，三四月玻璃降库涨价 进入

46、进入20232023年，玻璃供需年，玻璃供需改善叠加下游囤货改善叠加下游囤货，三四月行业迎来降，三四月行业迎来降库库涨价。涨价。供给供给收缩，收缩，2022H22022H2玻璃产玻璃产能收缩能收缩1.61.6万万吨日熔量。吨日熔量。2020-2021年玻璃生产大幅盈利、企业在手现金较多，叠加对交房高峰期与“保交付”预期高，2022H1玻璃产线冷修数量少、产能过剩严重、价格持续下滑。直到2022年Q3行业跌破盈亏平衡线后、冷修才明显加速，在产产能（日熔量）从2022年6月17.6万吨的历史高点降至2023年1月的16.0万吨。需求回暖，三四月复工叠加下游囤货拉动需求。需求回暖，三四月复工叠加下游

47、囤货拉动需求。随着三四月房地产项目陆续复工复产、叠加保交付项目推进，玻璃终端需求改善，叠加涨价预期促进下游加工厂、贸易商囤积玻璃，三四月玻璃生产商大幅降库涨价。截至5月底，浮法玻璃4.8/5mm市场价2174元/吨，同比增长13%，显著高于2022年12月低点1620元/吨，当前玻璃库存5554万重箱，同比下滑26%。资料来源：Wind，卓创资讯，平安证券研究所产能收缩促使产能收缩促使1 1-5 5月玻璃产量同比降月玻璃产量同比降8%8%1919三四月玻璃库存明显回落三四月玻璃库存明显回落05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00

48、000001800002018/022019/022020/022021/022022/022023/02图表标题在产产能冷修产能(右轴)万吨/日万吨/日20222022年下半年玻璃冷修明显增加年下半年玻璃冷修明显增加0554045004000500060007000800090002020/092021/032021/092022/032022/092023/03企业库存:玻璃:合计:当周值企业库存:玻璃:合计:当周值现货价:玻璃（右，逆序）元/平方米万重箱-1

49、5-10-5051015202021/032021/082022/012022/062022/112023/04图表标题产量:平板玻璃:累计同比产量:平板玻璃:当月同比%1.3.2 1.3.2 纯碱成本大幅回落，玻璃盈利明显改善纯碱成本大幅回落，玻璃盈利明显改善 随着随着远兴产能投产，纯碱价格有望明显回落。远兴产能投产，纯碱价格有望明显回落。1吨玻璃生产约耗0.2吨纯碱，2022年纯碱价格高居2500-3000元/吨，加剧玻璃企业盈利压力。随着远兴能源阿碱项目1号锅炉于5月20日成功点火，纯碱供需宽松预期下，5月纯碱价格大幅回落，期货收盘价从4月底2094元/吨左右跌至5月底1610元/吨。燃

50、料价格分化，天然气上涨而石油焦回落。燃料价格分化，天然气上涨而石油焦回落。天然气方面，年初以来价格保持平稳，同比高于上年同期。统计的66城1-5月工业管道燃气均价3.86元/立方米，同比增长12%。石油焦方面，四五月现货价回落至1900元/吨左右，低于2023Q1约2800元/吨，更大幅低于2022年4200元/吨左右均价。资料来源：Wind，同花顺，平安证券研究所20205 5月纯碱价格大跌月纯碱价格大跌石油焦价格跟随油价先涨后跌石油焦价格跟随油价先涨后跌020406080000200030004000500060002021/032021/062021/092021/

51、122022/032022/062022/092022/122023/03现货价:石油焦:周（元/吨）现货价:布伦特DTD:原油:周（美元/桶，右）1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1003,3002022/1/82022/4/82022/7/82022/10/82023/1/82023/4/8中国:市场价(中间价):重质纯碱:全国:周期货收盘价(活跃合约):纯碱:周元/吨1.3.3 1.3.3 玻璃盈利弹性取决于地产复苏程度玻璃盈利弹性取决于地产复苏程度 看好玻璃企业盈利修复，弹性取决于下游地产复苏情况。看好玻璃企业盈利修复，弹性取决于下游地

52、产复苏情况。玻璃价格上升叠加纯碱成本回落，三四月玻璃厂商盈利明显好转，当前行业已处于普遍盈利状态。考虑玻璃整体产能利用率存在提升空间，盈利改善或提高玻璃厂商复产意愿、拖延冷修时间，供给或将增加、扭转供需平衡局面，纯碱成本回落亦打开玻璃企业让利空间。实际上，玻璃在产日熔量由4月下旬16.2万吨增至5月下旬16.6万吨，重点监测省份库存止跌反弹，玻璃期货价格亦出现回落，后续重点关注下游地产基本面修复尤其保交楼进展。资料来源：Wind，同花顺，卓创资讯，平安证券研究所玻璃行业已回到普遍盈利状态玻璃行业已回到普遍盈利状态2121玻璃期货价格作为领先指标、已出现明显回落玻璃期货价格作为领先指标、已出现明

53、显回落0020002020212022旗滨集团玻璃原片单位重箱毛利（元）旗滨集团玻璃原片单位重箱的毛利变化旗滨集团玻璃原片单位重箱的毛利变化2月以来玻璃在产产能持续回升月以来玻璃在产产能持续回升-6000-00060002022-12022-42022--12023-4点火产能（吨/天）复产产能（吨/天）冷修产能（吨/天）净新增产能（吨/天）0204060801001202017/062018/062019/062020/062021/062022/06浮法玻璃-石油焦-纯碱

54、价差(元/重箱)000031002020/092021/032021/092022/032022/092023/03期货结算价(活跃合约):玻璃（元/吨）市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（右，元/吨）：滞后2周目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S中游：住宅到商业到代建，多元化趋势渐显四、住宅：行业格局重塑，发展模式变革五、商业地产：轻资产+重运营+强科技”趋势渐显，玩家仍有发展空间六、代建：地产轻资产模式崛起，入局代建正当时上游：玻璃周期特征显著，消费建材集中度提升一

55、、浮法玻璃：行业周期特征显著，供需匹配尤为关键二、防水材料：防水提标大势所趋，竞争格局加速优化2.1防水产业链：上游看油价，下游看地产2.2行业回顾：需求由高增到放缓，竞争由无序到整合2.3未来展望：行业迎来提标扩容，格局加速出清三、建筑涂料：存量时代优质赛道，品牌渠道构筑壁垒下游：服务与竣工链并重，持续迭代升级七、物管：回归服务本源，延续分化格局八、家电：家电不乏增长动能，细分赛道长坡厚雪九、家居：家装走向“定制整装”，龙头优势有望扩大2 22 2投资建议及风险提示2.1.1 2.1.1 防水材料分卷材、涂料，占比约七三开防水材料分卷材、涂料，占比约七三开 防水材料用于防止雨水等对建筑侵蚀，

56、卷材、涂料占比约七三开。防水材料用于防止雨水等对建筑侵蚀，卷材、涂料占比约七三开。建筑防水材料作为建筑物的维护结构，用于防止雨水、雪水、地下水渗透及空气中的湿气、蒸汽和其他有害气体与液体侵蚀建筑物的材料。目前国内建筑防水材料主要包括防水卷材、防水涂料两大类，其中，防水卷材包括聚合物改性沥青卷材和合成高分子卷材两个主要类别；防水涂料依照主要成分的不同，可分为溶剂型涂料和水性涂料两大类别。据中国建筑防水协会秘书长朱冬青介绍，国内防水材料以卷材为主，SBS/APP卷材、高分子卷材、自粘卷材、防水涂料分别占比36%、11%、23%、26%，其中防水涂料又以聚合物水泥防水涂料为主、占比过半。资料来源：中

57、商产业研究院，中国建筑防水协会，平安证券研究所防水材料产业链防水材料产业链2323国内防水材料类型国内防水材料类型国内防水涂料类型国内防水涂料类型沥青膜类聚酯胎基SBS改性剂聚醚乳液基础油石蜡等防水卷材防水涂料城市轨道房屋建筑水利设备机场等上游行业上游行业中游生产中游生产下游应用下游应用SBS/APP卷材,36%高分子卷材,11%自粘卷材,23%防水涂料,26%沥青瓦,0%其他新型,4%其他材料,0%聚合物水泥防水涂料,48%聚氨酯防水涂料,30%沥青基防水涂料,19%其他防水涂料,3%丙烯酸防水涂料,1%2.1.2 2.1.2 技术资金壁垒不高，质保期较为宽容技术资金壁垒不高，质保期较为宽容

58、 从生产特点看，防水材料生产技术、资金壁垒相对不高。从生产特点看，防水材料生产技术、资金壁垒相对不高。20世纪80年代，我国通过引进学习国外生产线，先后研制出橡胶改性沥青防水涂料、聚氨酯防水涂料、三元乙丙橡胶防水卷材等。经过多年发展、防水生产技术日益成熟，技术壁垒显著降低。同时防水属于资产较轻的行业，从雨虹等三家上市防水公司看，其固定资产占比处于建材行业较低水平、资产周转率则处于较高水平。从应用特点看，防水效果与施工质量密切相关，质保期较为宽容。从应用特点看，防水效果与施工质量密切相关，质保期较为宽容。防水工程素有“三分料七分工”的说法，防水效果除了受产品质量影响，还与施工质量高度相关，因此发

59、生房屋漏水、渗水时，往往存在责任不清、多方推诿的问题。同时国内对于漏水问题长期重视程度不足、对防水工程质保期限较为宽容，根据2000年开始实施的建设工程质量管理条例，屋面防水工程、有防水要求的卫生间、房间和外墙面的防渗漏要求仅为5年，远低于建筑使用期限。防水重视程度不足，发生漏水问题容易推诿，叠加生防水重视程度不足，发生漏水问题容易推诿，叠加生产技术壁垒、资金壁垒均不高，导致行业容易涌入中小企业与小作坊、通过生成低端甚至伪劣产品进行低价竞争，进而导致防水产技术壁垒、资金壁垒均不高，导致行业容易涌入中小企业与小作坊、通过生成低端甚至伪劣产品进行低价竞争，进而导致防水行业竞争格局高度分散。行业竞争

60、格局高度分散。资料来源：wind，平安证券研究所2424科顺、雨虹资产周转率较高科顺、雨虹资产周转率较高三家防水公司固定资产占总资产比重均不高三家防水公司固定资产占总资产比重均不高0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%兔宝宝伟星新材三棵树坚朗五金万年青科顺股份东方雨虹海螺水泥天山股份旗滨集团蒙娜丽莎亚士创能南玻A华新水泥东鹏控股冀东水泥2020-2022年平均资产周转率2020-2022年平均资产周转率0%10%20%30%40%50%60%冀东水泥南玻A旗滨集团天山股份万年青华新水泥蒙娜丽莎海螺水泥东鹏控股三棵树亚士创能伟星新材东方雨虹凯伦股份科顺股份坚朗五金兔

61、宝宝2022年末固定资产占比2022年末固定资产占比2.1.3 2.1.3 下游以地产为主，开工阶段应用居多下游以地产为主，开工阶段应用居多 防水材料下游应用以住宅和民用建筑为主，其次是基础设施。防水材料下游应用以住宅和民用建筑为主，其次是基础设施。防水材料在房屋建筑中主要用于地下室、屋面、厨卫、外墙等，其中地下室占比最高；在基础设施建设中用于高速公路和高速铁路的桥梁、隧道，城市道路桥梁、地下管廊和地下空间等市政工程，地下铁道等交通工程，引水渠、水库、坝体、水利发电站及水处理等水利工程。据相关统计，住宅、民用建筑、基建、工业建筑占防水需求比重分别为50%、20%、20%、10%。其中，住宅领域

62、防水应用以地下室、厨房与卫生间、屋面为主。另外，因室内厨房、卫生间因防水面积小且细节多，使用卷材不便于细节处理，因此基本采用防水涂料。因以地产需求为主、且地下室使用居多，行业需求跟地产新开工关系密切。因以地产需求为主、且地下室使用居多，行业需求跟地产新开工关系密切。从数据拟合看，规模以上防水企业总营收增速、行业龙头东方雨虹营收增速均与房屋新开工面积增速具有较高的相关性。资料来源：wind，东方雨虹债券评级报告，防水协会，平安证券研究所防水材料下游应用占比分布防水材料下游应用占比分布2525东方雨虹营收增速与地产开工增速东方雨虹营收增速与地产开工增速规模以上防水企业收入增速与地产开工增速规模以上

63、防水企业收入增速与地产开工增速住宅,50%民用建筑,20%基建相关的公共交通、水利,20%与工业相关的建筑,10%-60-40-2002040608012/062014/042016/022017/122019/102021/08单季度新开工同比（%）东方雨虹：单季度营收增速（%）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021图表标题规模以上防水企业主营收入同比地产新开工面积同比（右

64、）262.1.4 2.1.4 上游属石化产业，成本受原油影响大上游属石化产业，成本受原油影响大 防水原材料属于石化产业，其中沥青占比最高。防水原材料属于石化产业，其中沥青占比最高。从东方雨虹、科顺股份、凯伦股份三家主流公司看，直接材料成本占防水总成本比重超过八成，人工、燃料、制造与运输费用占比不高。防水原材料属于石油化工产业，包括沥青、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，其中沥青占比最高。以科顺股份为例，2015年防水卷材成本中，沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性剂、基础油分别占比35%、12%、11%、6%、9%。沥青价格不仅取决于原油，还与道路基建相关。

65、沥青价格不仅取决于原油，还与道路基建相关。因沥青由石油炼制而得，原油成本为沥青炼厂最主要成本，沥青价格与原油价格走势呈现出较高的相关性。与此同时，沥青作为防水卷材主要原材料之一，下游需求实际上更多用于道路建设养护。据前瞻产业研究院统计，道路建设及养护占国内沥青需求比重约80%，建筑防水占比约12%，焦化调油占比约8%。因此，在道路建设需求旺盛时，沥青价格相较原油价格表现也更加强势。资料来源：wind，科顺股份招股书，前瞻产业研究院，平安证券研究所20202020年中国沥青下游需求结构年中国沥青下游需求结构科顺股份防水卷材主营业务成本构成科顺股份防水卷材主营业务成本构成防水企业毛利率与沥青价格呈

66、现负相关防水企业毛利率与沥青价格呈现负相关道路建设,58%路面养护,22%建筑防水,12%焦化调油,8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016外购产品制造费用直接人工燃料动力其他材料基础油SBS 改性剂聚酯胎基膜类（含隔离膜）沥青1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000045502014/122016/122018/122020/122022/12图表标题科顺股份：单季度毛利率东方雨虹凯伦股份全国重交沥青市场价(平均价)（逆序，右）（元/吨）%目录目录C CO N T E N T

67、SO N T E N T S中游：住宅到商业到代建，多元化趋势渐显四、住宅：行业格局重塑，发展模式变革五、商业地产：轻资产+重运营+强科技”趋势渐显，玩家仍有发展空间六、代建：地产轻资产模式崛起，入局代建正当时上游：玻璃周期特征显著，消费建材集中度提升一、浮法玻璃：行业周期特征显著，供需匹配尤为关键二、防水材料：防水提标大势所趋，竞争格局加速优化2.1防水产业链：上游看油价，下游看地产2.2行业回顾：需求由高增到放缓，竞争由无序到整合2.3未来展望：行业迎来提标扩容，格局加速出清三、建筑涂料：存量时代优质赛道，品牌渠道构筑壁垒下游：服务与竣工链并重，持续迭代升级七、物管：回归服务本源，延续分化

68、格局八、家电：家电不乏增长动能，细分赛道长坡厚雪九、家居：家装走向“定制整装”，龙头优势有望扩大2 27 7投资建议及风险提示282.2.1 2.2.1 20：地产基建高增长，防水百花齐放，竞争相对无序：地产基建高增长，防水百花齐放，竞争相对无序资料来源：wind，平安证券研究所；注：2011年纳入规模以上工业统计范围的工业企业起点标准从年主营业务收入500万元提高到1999万元，导致纳入统计范围的企业数量变少全国沥青及改性沥青防水卷材产量快速增长全国沥青及改性沥青防水卷材产量快速增长 步入步入2121世纪，地产、基建投资快速增长，催生大量防水世纪，地产、基建投资

69、快速增长，催生大量防水需求。需求。2000-2015年全国商品房销售面积从1.7亿平米升至12.8亿平米，CAGR达14.4%。同时全国基础设施建设如火如荼，基建投资常年呈现20%以上高增，公路、铁路、轨道交通等建设亦带来大量防水需求。传统防水材料传统防水材料被逐步替代，涂料等新型材料占比提升。被逐步替代，涂料等新型材料占比提升。国内最初防水材料是起源于欧洲的沥青油毡，20世纪80年代引进国外先进设备与技术，开发出改性沥青防水卷材、高分子防水卷材、防水涂料等多种新型材料。2005-2015年新型防水材料占比从54%升至94%。竞争格局方面，行业集中度低、竞争相对无序，大量中小企业竞争格局方面，

70、行业集中度低、竞争相对无序，大量中小企业涌入。涌入。2000年前后国内诞生许多优秀的防水企业，但因技术、资金门槛不高，行业亦涌入大量中小企业与小作坊。中国建筑防水材料工业协会估算，我国建筑防水材料行业2007年营业收入约300亿元，前10企业收入占比不足10%。东方雨虹2008年招股书披露，当时行业生产企业3000余家，截至2007年11月取得生产许可证的防水卷材生产企业仅644家。许多中小企业与小作坊通过生产低端甚至假冒伪劣产品进行低价竞争，导致行业呈现过度竞争局面。19年规模以上的防水企业数量明显增加年规模以上的防水企业数量明显增加005

71、0060070002000420052006200720082009200132014防水建筑材料制造:企业单位数（个）0%10%20%30%40%50%60%70%00720082009200132014产量:沥青和改性沥青防水卷材（亿平米）同比（右轴）2.2.2 2.2.2 20：地产集中度提升，防水群雄逐鹿，行业整合加速：地产集中度提升，防水群雄逐鹿，行业整合加速资料来源：wind，克而瑞，建筑防水协会，平安证券研究所；注：2011年纳入规模以上工业

72、统计范围的企业起点标准从年主营业务收入500万元提至1999万元2929 地产基建投资放缓，防水需求增长趋稳。地产基建投资放缓，防水需求增长趋稳。随着城镇化进程放缓，房地产逐步进入存量房时代，叠加地方隐形债务控制制约基建投资，2015年以来房地产、基建投资增长整体放缓，需求增长趋稳背景下，规模以上防水企业收入增速相应走低。下游地产集中度加速提升，防水需求向大型房企集中。下游地产集中度加速提升，防水需求向大型房企集中。因大中型房企规模增长诉求强烈且更受信贷资源青睐，销售表现显著优于行业，带动地产集中度加速提升。2014-2020年克而瑞百强房企销售面积市占率从22%提升至53%。规模体量日趋增大

73、背景下，房企集采模式愈发普及，通过汇总各地项目材料需求集中采购，以压缩成本、保障产品质量统一。防水材料属于标准化程度高的建材产品，更方便房企集中采购，导致防水需求向大型房企愈发集中。由万科、晋承鼎盛等联合创始发起的第三方B2B建材采购交易平台采筑2019年交易额刚突破1000亿，2020年就突破2000亿。因房企集采普遍有一定账期且订单金额大，对供应商资金、供货等方面要求更高，大型防水企业在资金、渠道、品牌、供货保障方面更加占优。同时部分防水企业为抢占市场份额、选择垫资换取业务，导致行业回款问题愈发严重。规模以上防水企业收入增长放缓规模以上防水企业收入增长放缓应付款占房地产开发资金来源比重进一

74、步抬升应付款占房地产开发资金来源比重进一步抬升-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022规模以上防水企业主营业务收入(亿元)规模以上防水企业总营收增速0%5%10%15%20%25%30%35%20002002200420062008200022应付非工程款/到位资金应付工程款/到位资金2.2.3 2.2.3 20152015

75、-20212021：地产集中度提升，防水群雄逐鹿，行业整合加速：地产集中度提升，防水群雄逐鹿，行业整合加速资料来源：wind，建筑防水协会，东方雨虹招股书、凯伦股份招股书，平安证券研究所3030 环保趋严叠加政策规范，低端落后防水产能被迫出清。环保趋严叠加政策规范，低端落后防水产能被迫出清。因沥青基防水卷材等生产过程使用大量沥青、滑石粉等，容易产生沥青烟、工业粉尘与挥发性有机物污染，但大量中小防水企业环保投入有限，导致行业污染问题较为严重。随着2015年以来环保政策趋严，多轮环保督察实施，以及环保税开征，许多小型防水企业被通报处罚甚至关停取缔。此外，政策亦禁止部分高污染防水材料生产使用，如焦油

76、聚氨酯防水涂料、焦油型冷底子油等八种防水材料被列入北京市禁止使用建筑材料目录（2018年版）。防水龙头紧抓行业机遇，市占率显著提升。防水龙头紧抓行业机遇，市占率显著提升。2006-2015年，东方雨虹营收占规模以上防水企业总营收的比重从2.2%升至6.3%，9年间提升4.1pct，但2015-2021年从6.3%大幅升至25.3%，5年提升19.0pct。科顺股份、凯伦股份通过发力直销业务，市占率亦显著提升。赛力克、德生防水、鼎新高科、豫王建能、金拇指陆续于2014-2017年挂牌新三板，通过上市融资扩大产能份额。北新建材、三棵树、伟星新材、亚士创能等其他行业建材公司亦纷纷涉足防水业务。上市防

77、水公司营收占防水行业规上企业收入比重上市防水公司营收占防水行业规上企业收入比重凯伦股份凯伦股份20年直销收入占比提升年直销收入占比提升0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20017经销直销0%5%10%15%20%25%30%20062008200022东方雨虹科顺股份凯伦股份东方雨虹直销经销收入变化东方雨虹直销经销收入变化0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2013 2

78、014 2015 2016 2017直销模式渠道销售目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S中游：住宅到商业到代建，多元化趋势渐显四、住宅：行业格局重塑，发展模式变革五、商业地产：轻资产+重运营+强科技”趋势渐显，玩家仍有发展空间六、代建：地产轻资产模式崛起，入局代建正当时上游：玻璃周期特征显著，消费建材集中度提升一、浮法玻璃：行业周期特征显著，供需匹配尤为关键二、防水材料：防水提标大势所趋，竞争格局加速优化2.1防水产业链：上游看油价，下游看地产2.2行业回顾：需求由高增到放缓，竞争由无序到整合2.3未来展望：行业迎来提标扩容，格局加速出清三、建筑涂料：存量时代优质

79、赛道，品牌渠道构筑壁垒下游：服务与竣工链并重，持续迭代升级七、物管：回归服务本源，延续分化格局八、家电：家电不乏增长动能，细分赛道长坡厚雪九、家居：家装走向“定制整装”，龙头优势有望扩大3 31 1投资建议及风险提示2.3.1 2.3.1 行业格局加速出清，龙头强者恒强行业格局加速出清，龙头强者恒强资料来源：wind，公司公告，公司官网，平安证券研究所3232 成本攀升叠加减值压力，成本攀升叠加减值压力，防水行业盈利承防水行业盈利承压。压。2022年油价上涨带动沥青、乳液等价格攀升，需求端承压导致成本压力传导至下游，叠加房企违约带来的减值压力，2022年东方雨虹、科顺股份、凯伦股份净利率分别仅

80、为7%、2%、-8%，中小企业盈利压力更大。20222022年疫情加剧中小企业压力，格局加速出清。年疫情加剧中小企业压力，格局加速出清。2022年新冠疫情反复，防控趋严限制建筑、装修施工以及物流运输，中小企业产能、业务布局相对集中，疫情冲击下抗风险能力弱。2022年5月建筑防水协会对154家防水企业调研显示，34%的企业现金流仅供生存3个月，61%的企业表示资金周转困难主要因产业链上下游拖欠款严重，54%的企业预计全年利润下滑20%以上。规模优势叠加积极变革渠道，防水龙头有望强者恒强。规模优势叠加积极变革渠道，防水龙头有望强者恒强。因防水产品技术升级较慢且房企集采红利消退，后来者弯道超车难，头

81、部企业凭借规模化带来成本、研发与品牌优势有望强者恒强。同时，头部企业近年积极变革渠道、减少直销依赖，进一步下沉市场，通过品牌、资金、服务支持吸引经销商加盟，渠道资源持续强化。2023Q1雨虹营收增长19%、科顺增长8%、凯伦增长56%，表现较为不俗。雨虹、科顺加大经销尤其零售业务布局雨虹、科顺加大经销尤其零售业务布局国内防水行业集中度提升空间大国内防水行业集中度提升空间大国内集中度海外集中度防水行业2021年市场规模约2000亿，考虑地产占比六成左右、22年新开工萎缩4成，估算22年防水规模萎缩至1500亿左右。22年东方雨虹防水业务收入约244亿元，市占率16%，科顺市占率约5%，凯伦股份约

82、1%奥地利碧谢霍夫曼奥地利碧谢霍夫曼(Btisscher&Hoffmann)2014年营收8.19亿欧元；防水卷材年产量5亿平，占有奥奥利地利地85%市场份额市场份额(2002)；GAF营收超过营收超过32亿美元，亿美元，美国市场占有率美国市场占有率25%公司2022年经销收入占比工程渠道拓展计划零售业务布局计划东方雨东方雨虹虹工程业务坚持合伙人优先坚持合伙人优先，升级合伙人机制，加大对合伙人的扶持力度，进一步发展小微合伙人和专项领域合伙人。零售业务优先。零售业务优先。22年末民建集团灭空白、拓品类、强分销，经销商突破经销商突破4000 家家，分销网点16余万家，分销门头近4万家；与万余家装饰

83、公司达成合作。“虹哥汇”会员数量突破200万人。德爱威涂料实现加盟逾1600家经销商合伙人，终端销售网点达到18000家。2022年民建集团实现营业收入年民建集团实现营业收入60.78亿元，同比增亿元，同比增58%。科顺股科顺股份份经销收入占比约50%，同比约升同比约升13pct抢占政府类、总包类集采的新阵地；继续加大经销商开发和培育，提高经销商全国地级提高经销商全国地级市覆盖率市覆盖率，并逐步向县级城市渗透，加大高铁等非房领域拓展。22年末与全国30 个省市2500 多家经销商多家经销商建立长期合作关系。努力实现民建业务裂变，升级民建产品体系，努力实努力实现现 2023 年民建收入超年民建收

84、入超10 亿的目标。亿的目标。2.3.2 2.3.2 防水新规正式落地，行业迎来提标扩容防水新规正式落地，行业迎来提标扩容资料来源：建筑与市政防水通用规范（GB 55030-2022），平安证券研究所注：1）上述地下室防水做法为明挖法，不包含矿洞等暗挖法；2）在屋面金属板基层上采用PVC、TOP、（EPDM）等外漏型防水卷材单层使用时，一、二、三级防水所用卷材厚度不低于1.8mm、1.5mm、1.2mm3333 防水新规正式落地，使用年限要求显著提高。2022年10月建筑与市政防水通用规范（GB 55030-2022）出台，要求“屋面不低于20年、室内工程不低于25年、地下工程不低于工程结构设

85、计工作年限”，外墙根据所在地区工程防水使用环境判断、1级防水等级需1道以上防水。相比2000年开始实施的建设工程质量管理条例要求大幅提高。新规提高防水道数要求，并与降雨、地下水位等挂钩。一是量化各级防水使用环境、应用更加科学，如地下工程原I级防水使用环境为人员长期停留的场所等，新规明确为抗浮设防水位标高与基础底面标高高差H0m，屋面则是跟降雨量挂钩，而不再由业主的建筑师决定适用的防水等级；二是提高防水道数要求，例如地下室I级防水原要求两到三道，新规明确不应少于三道；三是明确防水产品要求，包括防水卷材、涂料的耐水性测验应在不低于在2314d的条件下进行，明确防水产品最小厚度要求等。新规有望提升整

86、体防水需求，加速集中度提升。据此前建筑防水协会秘书长朱冬青教授估计，若按照征求意见稿，国内80%-85%的建筑都可能会被列为建筑防水的一级防水设防的要求。防水年限要求提高，一方面有望增加单位施工面积防水材料用量，提升整体防水用料需求；同时大量低端、伪劣防水材料产能或将加速退出，进一步带动防水集中度提升。类型类型I级防水级防水II级防水级防水III级防水级防水环境做法环境做法环境做法建筑工建筑工程程地下甲类工程全部乙类H=0不应少于三道（包含一道防水混凝土，另2道可选卷材涂料与水泥基）乙类H=0不应少于二道（包含一道防水混凝土）丙类H0不应少于一道（包含一道混凝土）屋面甲类工程降雨量超过400乙

87、类超过1300平或瓦屋面不少于3道；金属屋面不少于2道（含1道金属板）甲类工程其他乙类降雨400-1300丙类超过1300平或瓦屋面不少于2道；金属屋面不少于2道（含1道金属板）乙类400平或瓦屋面不少于1道；金属屋面至少1道金属板外墙甲类工程降雨量超过400乙类超过1300混凝土外墙1道以上，框架填充或砌体结构2道以上甲类工程其他乙类降雨400-1300丙类超过1300乙类ODM-OBM（自主品牌）效率驱动：革新供应链模式延展高协同性品类强龙出海，抢占全球市场份额行业现状行业现状近二十年单边上涨近年增长陷入瓶颈地产驱动走弱疫情冲击线下渠道传统家电增量有限消费力萎靡行业趋势催化行行业业不不乏乏

88、增增长长动动能能黑电：智能微投小家电：扫地机器人等新兴品类企企业业破破局局社交电商等线上渠道兴起产品快速迭代促消费升级衍生智能家居生态资料来源：平安证券研究所8.1.2家电四大品类：功能性白电体量大，小家电市场蓬勃兴起家电四大品类：功能性白电体量大，小家电市场蓬勃兴起 家用电器主要分为4种类型，分别为黑电、白电、厨电、小家电。其中白电主要指“空冰洗”三大件，属传统刚需消费范畴，产品同质化、标准化程度较高，总体规模体量较大；小家电则为近年新兴的个性化可选消费领域，细分赛道众多，目前以偏重清洁、个护、厨电品类为主。资料来源：平安证券研究所117117家电分类及品牌家电分类及品牌家用电器黑电厨电小家

89、电空调冰箱洗衣机电视投影仪音响集成灶油烟机消毒柜清洁小电器个护电器厨房小家电白电8.1.3产业链覆盖范围广，兼具制造业与消费属性产业链覆盖范围广，兼具制造业与消费属性 从产业链看，家电行业受上游原材料价格波动及下游渠道销售、需求等影响。从产业链看，家电行业受上游原材料价格波动及下游渠道销售、需求等影响。通常上游零部件企业规模较小，前五客户集中度高，但中游的龙头家电制造商（美的、格力等）大多拥有完整产业链，且采购策略较为分散，同时对下游渠道管控能力也相对较强，因而拥有较高的议价话语权与产品定价权。资料来源：平安证券研究所118118家电产业链布局家电产业链布局上游上游原材料零部件中游中游制造下游

90、下游销售渠道与需求原材料：原材料：钢板、铜管、铝箔、化工材料（热塑性塑料）零部件：零部件：压缩机、电机、制冷剂、芯片、液晶面板等典型企业：三花智控、盾安控股、和晶科技、海立股份家电制造：家电制造：空调、冰箱、洗衣机、电视、小家电等制造生产典型企业：格力、美的、海尔终端需求终端需求渠道销售渠道销售KA卖场经销商专卖门店工程渠道电商平台直播等新媒体线上线下新增需求更新需求家电出海收购海外品牌外销内销1198.1.4白电体量最大，龙头市场地位固化白电体量最大，龙头市场地位固化 根据中国电子信息产业发展研究院发布的2022年中国家电市场报告显示，家电4大品类中，白电的零售额占比最高，2022年传统三大

91、件零售额合计占比约40.3%，其中空调、冰箱、洗衣机分别占比19.6%、12.3%、8.4%。历经多轮行业周期与洗牌，传统大家电已进入以存量更新为主的瓶颈期，“空冰洗”“空冰洗”均已诞生出国内自主品牌龙头，市场格局已相对固化均已诞生出国内自主品牌龙头，市场格局已相对固化；例如空调、洗衣机市场分别呈现“格力+美的”、“海尔+美的”的双寡头格局，冰箱则为“一超多强”，海尔一家市占率超3成，中小品牌的发展空间较为受限。资料来源：产业在线，2021年中国家电市场报告，平安证券研究所空调市场格局（以空调市场格局（以20212021年内销出货量为例）年内销出货量为例）20222022年各品类家电零售额占比

92、年各品类家电零售额占比冰箱市场格局（以冰箱市场格局（以20212021年内销出货量为例）年内销出货量为例）海尔,34.2%美的,16.6%海信,13.1%美菱,5.4%其他,30.7%海尔,36.2%美的,31.4%其他,32.4%洗衣机市场格局（以洗衣机市场格局（以20212021年内销出货量为例）年内销出货量为例）生活电器,27.3%彩电,14.6%厨房电器,17.9%空冰洗,40.3%格力,37.4%美的,33.3%其他,29.3%1208.1.5厨电厨电&白电与地产关联度较高白电与地产关联度较高 厨电&白电地产后周期属性尤为突出，但期房预售至竣工交付，再到转化为家电消费需求，具有一定滞

93、后性具有一定滞后性；尽管家电企业业绩亦受外销、库存等因素扰动，但在装修工序上，厨电对应的硬装早于白电对应的软装阶段，因而过往地产启动周期中厨电业绩企稳大多早过往地产启动周期中厨电业绩企稳大多早于白电于白电。同时厨电传统两件套（烟机、灶具）具备一定前装属性厨电传统两件套（烟机、灶具）具备一定前装属性，精装房配置率均在95%以上。随着近年精装修普及率提升以及后续“保交楼”进度落地，厨电龙头依赖工程渠道，市占率有望保持领先。资料来源：wind，奥维云网，平安证券研究所厨卫电器厨卫电器&白电与地产周期相关度较高白电与地产周期相关度较高-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%

94、2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1商品房销售面积累计同比SW厨卫电器营收增速SW白色家电营收增速20222022年精装房市场各品类厨电配套率年精装房市场各品类厨电配套率96.7%25.7%31.4%0%20%40%60%80%100%1218.1.6小家电市场蓬勃兴起小家电市场蓬勃兴起 国内小家电行业起步晚、品类多、迭代快、渗透率低，伴随线上销售渠道发展蓬勃兴起。国内小家电行业起步晚、品类多、迭代快、渗透率低，伴随线上销售渠道发展蓬勃兴起。随着居民可支配收入提升，

95、小家电成为提升居民生活质量的重要一环，且由于品类繁多且单品类零售额相比白电等较小，具有明显的长尾效应；其体积小，无需安装，单品售价低等特性亦迎合线上销售特点。资料来源：平安证券研究所小家电分类小家电分类小家电清洁小电器个护电器厨房小家电扫地机器人电饭煲剃须刀按摩椅美容仪空气净化器豆浆机洗碗机美发系列料理机吸尘器加湿器咖啡机早餐机脱毛仪.8.1.7近二十年单边上涨，亦受地产、消费刺激政策阶段性影响近二十年单边上涨，亦受地产、消费刺激政策阶段性影响 受益于上游房地产行业兴起与家电保有量提升，家电行业作为地产后周期消费行业，近家电行业作为地产后周期消费行业，近2020年销量呈倍数级攀升年销量呈倍数级

96、攀升。在单边上涨的大周期中，行业也会受到地产、家电消费刺激阶段性影响。在单边上涨的大周期中，行业也会受到地产、家电消费刺激阶段性影响。如2008年金融危机后，政府为扩大内需、提振经济，2008-2013年密集出台三大家电消费刺激政策“家电下乡”、“以旧换新”和“节能惠民”，叠加彼时农村家电渗透率尚低及用网环境改善，内销提振作用明显。但短期刺激政策不可避免透支部分中长期需求，例如冰箱近年已呈现内销量下滑趋势。资料来源：wind，平安证券研究所122122“空冰洗”内销量复盘“空冰洗”内销量复盘03,0006,0009,00012,00015,000200220032004200520062007

97、20082009200001920202021万台洗衣机家用空调冰箱起步普及阶段（2002-2008）家电渗透率及保有量快速提升2008-2013“以旧换新”、“家电下乡”等政策出台，叠加农村网络、物流、用电环境优化，农村家电渗透率快速提升2014-2017地产政策放松叠加棚改货币化，带动下游家电消费地产平稳期（2018-至今）疫情扰动叠加保有量已处高位，白电消费陷入瓶颈8.1.8近年增长陷入瓶颈，短期需求走弱引发长期天花板担忧近年增长陷入瓶颈，短期需求走弱引发长期天花板担忧 我们认为近年国内家电行业零售额陷入增长瓶颈主要源于：

98、地产：地产：地产周期向下叠加传统家电保有量高，增量需求有限，且传统家电在家电行业整体业绩端占比较大，因而直接拖累家电零售额表现；疫情：疫情：传统大家电在销售渠道上较为依赖线下渠道，疫情扰动导致线下渠道销售不畅，亦对传统制造业开工等造成影响；消费力：消费力：“存量更新”、“迭代升级”催化的家电消费逐渐成为可选消费，当前居民收入与消费信心尚且不足，导致家电消费萎靡。同时海外加息周期导致外需不足，叠加原材料价格上涨、制造业缺芯拖累行业毛利率下滑，引发资本市场对行业信心缺失及中长期天花板担忧。资料来源：wind，平安证券研究所123123近年家电零售额陷入增长“瓶颈期”近年家电零售额陷入增长“瓶颈期”

99、申万家电板块大幅跑输沪深申万家电板块大幅跑输沪深300300（2021.1.12021.1.1-2022.12.312022.12.31）-36.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%采掘综合有色金属化工电气设备公用事业建筑装饰钢铁交通运输汽车机械设备轻工制造商业贸易纺织服装休闲服务通信银行农林牧渔国防军工食品饮料房地产建筑材料计算机医药生物沪深300电子传媒非银金融家用电器8,0008,2008,4008,6008,8009,0009,2009,4009,6002002020212022亿元零售额:家用电器和音像器材类目录目录C CO N T

100、E N T SO N T E N T S中游：住宅到商业到代建，多元化趋势渐显四、住宅：行业格局重塑，发展模式变革五、商业地产：三大趋势渐显，玩家空间犹存六、代建：地产轻资产模式崛起，入局代建正当时上游：玻璃周期特征显著，消费建材集中度提升一、浮法玻璃：行业周期特征显著，供需匹配尤为关键二、防水材料：防水提标大势所趋，竞争格局加速优化三、建筑涂料：存量时代优质赛道，品牌渠道构筑壁垒下游：服务与竣工链并重，持续迭代升级七、物管：回归服务本源，延续分化格局八、家电：家电不乏增长动能，细分赛道长坡厚雪8.1行业：品类繁多&产业链长，近年行业增长陷入瓶颈8.2驱动：中长期不乏增长动能，细分赛道长坡厚雪

101、8.3蜕变：自主品牌华丽转身，蛟龙出海风生水起九、家居：家装走向“定制整装”，龙头优势有望扩大1 12 24 4投资建议及风险提示8.2.1驱动与制约并存，中长期仍存机遇驱动与制约并存，中长期仍存机遇资料来源：平安证券研究所125125厨电：集成灶、蒸烤一体机结构性机会结构性机会“宅经济”“她经济”“单身经济”“白发经济”“智能家居消费升级短期短期成本压力（原材料价格上涨）疫情扰动，线下渠道销售不畅居民收入预期下滑，内需疲弱海外加息潮抑制外销增长中长期中长期中长期城镇化、人口总量瓶颈中长期地产需求驱动乏力白电等渗透率、保有量较高白电：空调保有量尚有提升空间黑电：大屏激光电视、家用投影仪小家电：

102、家务劳动：扫地机器人、洗碗机等生活品质：咖啡机、早餐机等养生及养老：按摩椅、个护、加湿器等城镇化率尚有提升空间行业性机会行业性机会存量更新（家电8-10年的自然使用周期、技术迭代）地产政策转暖，保交楼加速落地国产自主品牌出海住房改善需求（面积及房间数增加）家庭小型化,家庭数量增加,带动增量需求8.2.2白电白电&厨电：受益地产暖风与存量更新，部分品类需求仍有提升空间厨电：受益地产暖风与存量更新，部分品类需求仍有提升空间资料来源：国家统计局，华经产业研究院，平安证券研究所126126 冰箱冰箱&洗衣机需求更多来自存量更新：洗衣机需求更多来自存量更新：从白电、厨电细分品类每百户保有量看，冰箱、洗衣

103、机每百户保有量已至100台上下，空白增量空间有限，考虑家电使用年限多在10年左右，且2008-2013年“家电下乡”政策已推行约10年，我们认为后续冰箱、洗衣机需求更多来自存量迭代更新。空调空调&油烟机保有量尚有提升空间：油烟机保有量尚有提升空间：考虑一户通常安装多部空调，因而空调每百户保有量天花板通常为“冰洗”的2-3倍，当前无论城镇及农村的空调渗透率仍有较大提升空间：同时厨电中的油烟机保有量亦处于快速提升阶段。随着稳地产及需求端政策持续发力，与地产相关性较高的厨电、白电品类有望凭借工程渠道，需求迎来修复。不同于不同于厨电整体萎靡，集成灶零售额连年增长：厨电整体萎靡，集成灶零售额连年增长：受

104、制于地产周期及疫情扰动，油烟机销量近年表现萎靡，但集成灶零售额仍在高速增长；根据奥维云网、华经产业研究院数据，2021年油烟机零售额较2016年下滑13.3%，集成灶则大幅增长237.4%，渗透率亦从2016年的3.2%提升至2021年的14.1%，市场认可度仍在快速提升。集成灶功能性及使用感更优，为传统油烟机的有效替代品。集成灶功能性及使用感更优，为传统油烟机的有效替代品。集成灶集油烟机、燃气灶、消毒柜、蒸烤箱于一体，空间利用、油烟分离效率更高，模块化设计易于拆洗维护，侧吸下排技术亦可大幅降噪，对传统油烟机产生较强的替代作用。20212021年空调年空调&冰箱冰箱&洗衣机洗衣机&油烟机每百户

105、保有量油烟机每百户保有量161.7104.2100.582.389103.596.136.60204060800180空调冰箱洗衣机油烟机台城镇农村白电厨电3.2%14.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05003003504004502001920202021亿元油烟机零售额集成灶零售额集成灶渗透率（右轴）集成灶零售额及渗透率攀升集成灶零售额及渗透率攀升8.2.3黑电：智能微投主打大屏与便携，丰富视觉显示终端黑电：智能微投主打大屏与便携，丰富视觉显示终端资料来源：国家统计局，公司公告，平安证券研究所127127

106、彩电市场趋于饱和：彩电市场趋于饱和：2013-2021年居民每百户彩电保有量均位于115台以上，叠加地产周期拐头向下，彩电需求亦受冲击下滑。根据奥维云网数据，2022年全国彩电零售量已连续两年跌破4000万大关，仅为3634万台，同比下降5.2%。“大屏“大屏+便携”渐成趋势，智能微投丰富场景应用及视觉终端享受：便携”渐成趋势，智能微投丰富场景应用及视觉终端享受：人均住房面积提升，高清视频、体育赛事等内容逐渐催生大屏需求；同时观影者对于多元场景（如户外、家庭观影）影视播放亦有诉求。智能微投的“大屏化”、“小体积便携性”以及相比彩电的性价比，在视觉显示终端与彩电形成有效互补。1101151201

107、2520001920202021台居民每百户彩色电视机拥有量每百户居民彩电保有量较高每百户居民彩电保有量较高智能微投龙头极米科技业绩连年攀升智能微投龙头极米科技业绩连年攀升05540452002020212022亿元营收归母净利润1288.2.4小家电细分赛道乘势而上：扫地机器人、空气炸锅小家电细分赛道乘势而上：扫地机器人、空气炸锅资料来源：淘数据，奥维云网，平安证券研究所 扫地机器人：扫地机器人：销售额呈增长之势,尚处于低渗透率阶段。不同于家电行业整体低迷，近年扫地机器人销售额整体呈上升之势，2022年销

108、售额达124.1亿元，同比增长12.8%，2017-2022年CAGR为17.3%。根据Statista、2022年中国云计算生态蓝皮书数据,2021年国内扫地机器人渗透率仅为5.5%，对标美国（2020）15%和日本（2020）9%的渗透率,仍处于渗透率快速提升阶段。市场格局方面，目前科沃斯、石头科技等为赛道龙头，同时吸引多家明星资本、传统家电龙头及初创新秀入局。空气炸锅：空气炸锅：“懒宅经济”下，主打健康少油、悦己、精致生活的小家电如空气炸锅、破壁机、咖啡机、电蒸锅等逐渐成为厨房标配。其中空气炸锅凭借“高颜值”、易操作”、“高性价比”、多功能一体化等优势，因更好满足Z世代群体疫情期间居家烘

109、焙、低油低脂饮食需求而迅速走红。国内扫地机器人销售额整体呈现增长之势国内扫地机器人销售额整体呈现增长之势5.5%15%9%0%5%10%15%20%国内扫地机器人尚处于低渗透率阶段（国内扫地机器人尚处于低渗透率阶段（20212021年）年）124.112.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060800022亿元扫地机器人销售规模同比（右轴）8.2.5行业趋势催化：新兴线上渠道行业趋势催化：新兴线上渠道&产品快速迭代产品快速迭代&智能家居生态智能家居生态 直播、短视频、内容种草等新兴线上渠道带动小

110、家电突围：直播、短视频、内容种草等新兴线上渠道带动小家电突围：近年伴随电商、尤其抖音等内容社交电商兴起，叠加疫情重塑消费方式，线上渠道逐渐成为家电消费渠道主流。根据中国电子信息产业发展研究院发布的2021中国家电市场报告显示，2020年以来国内家电市场线上渠道零售额占比已连续2年超过50%。小家电更加适配线上渠道销售：小家电更加适配线上渠道销售：传统大家电由于体积大、安装复杂、更加依赖产品售后服务，因而对线下渠道依赖性强；但小家电凭借单价低、免安装、更加注重颜值等爆款商品属性，更易于让消费者在较短决策周期内产生消费冲动，因而其线上零售额占比更高。产品快速迭代促消费升级产品快速迭代促消费升级：用

111、户厌倦家电类产品的一成不变，“以旧换新”推动消费升级迭代，同样考验企业突破力与前瞻力。传统家电推陈出新速度较慢，即使用户有心尝试新品，但耗资不菲且旧产品还需另作处理。同时Z世代消费群体对新产品、新技术又有较强的“尝鲜”意愿，对产品品质迭代、外观时尚、功能性、人性化设计等有较强诉求。单品家电有望链接形成智能家居生态：单品家电有望链接形成智能家居生态：智能家居又称智能住宅（Smart Home），即在住宅场景中利用网络通信技术、自动控制技术、音视频技术等将家庭设施设备、家电等集成链接成管理系统，提升家居生活的安全性、便利性、舒适性。随着社会节奏加快以及逐渐进入老龄化社会，智能家居在老人居家安全、儿

112、童看护、宠物看护等方面大有可为。129129资料来源：奥维云网，公司官网，平安证券研究所整体家电整体家电&小家电零售额线上渠道占比小家电零售额线上渠道占比46.9%50.6%62.9%66.9%36.3%41.2%50.4%52.9%30%35%40%45%50%55%60%65%70%20021小家电：零售额线上渠道占比家电整体：零售额线上渠道占比科沃斯回收“以旧换新”方案科沃斯回收“以旧换新”方案目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S中游：住宅到商业到代建，多元化趋势渐显四、住宅：行业格局重塑，发展模式变革五、商业地产：三大趋势渐显，玩家空

113、间犹存六、代建：地产轻资产模式崛起，入局代建正当时上游：玻璃周期特征显著，消费建材集中度提升一、浮法玻璃：行业周期特征显著，供需匹配尤为关键二、防水材料：防水提标大势所趋，竞争格局加速优化三、建筑涂料：存量时代优质赛道，品牌渠道构筑壁垒下游：服务与竣工链并重，持续迭代升级七、物管：回归服务本源，延续分化格局八、家电：家电不乏增长动能，细分赛道长坡厚雪8.1行业：品类繁多&产业链长，近年行业增长陷入瓶颈8.2驱动：中长期不乏增长动能，细分赛道长坡厚雪8.3蜕变：自主品牌华丽转身，蛟龙出海风生水起九、家居：家装走向“定制整装”，龙头优势有望扩大1 13 30 0投资建议及风险提示131研发设计生产

114、制造品牌营销毛利率/附加值产业价值链研发设计生产制造品牌营销OBM/自主品牌研发设计生产制造ODM生产制造OEM毛利率/品牌力提升“OEM“OEM-ODMODM-OBM”OBM”升级转变：升级转变：尤其以代工厂模式为主的及家电企业选择整合产业链、向附加值/利润率更高的微笑曲线两端（设计研发与品牌营销）延申，提升利润率水平。典型企业如新宝股份。美的“美的“T+3T+3”产销模式自我革新：”产销模式自我革新：美的以用户需求为导向，即每款产品从客户下单到送达客户分为4个周期，每个周期3天完成，通过效率驱动达成订单需求，告别粗放低效的传统产销模式。8.3.1“OEMOEM-ODMODM-OBMOBM”

115、进阶蜕变，供应链模式革故鼎新”进阶蜕变，供应链模式革故鼎新资料来源：施振荣微笑曲线，公司官网，平安证券研究所微笑曲线及微笑曲线及OEMOEM、ODMODM、OBMOBM模式模式美的“美的“T+3”T+3”产销模式产销模式8.3.2多品类协同发展，自主品牌蛟龙出海多品类协同发展，自主品牌蛟龙出海资料来源：公司官网，平安证券研究所132132 场景场景&品类拓展，高协同性多品类套购带动客单价提升：品类拓展，高协同性多品类套购带动客单价提升：以苏泊尔为例，公司从炊具起家，围绕厨房场景扩充新品类，并将场景延申至客厅，从而搭建多品类套购，满足消费者一站式购物需求，直接提升客单价。强龙出海，抢占全球市场份

116、额：强龙出海，抢占全球市场份额：我国家电生产制造在全球供应链中占据重要位置。2021年中国空冰洗产量分别占全球产能73.7%、54.8%、42.7%。除常规成品出口外，海尔等在海外设立研发中心、生产基地，搭建配套产业链及营销体系，通过收购国外品牌或建立新品牌进入海外本土化市场。苏泊尔产品体系苏泊尔产品体系事业领域事业领域品类品类炊具压力锅、炒锅、煎锅、陶瓷煲、蒸锅、汤锅、奶锅、套装锅、珐琅锅、辅食锅、火锅、水壶、水杯、焖烧杯、提锅、保鲜盒、婴童喂养、铲勺、砧板厨房小家电电饭煲、主厨机、电压力锅、电炖锅、电蒸锅、电火锅、电热饭盒、破壁机、榨汁机、电水壶、养生壶、料理机、豆浆机、母婴电器、电磁炉、

117、煎烤机、烤箱、空气炸锅环境家居电器吸尘器、洗地机、电拖把、除螨仪、挂烫机、电熨斗、衣物护理机、空气净化器、加湿器厨卫电器吸油烟机、燃气灶、消毒柜、净水机、蒸汽炉、电烤箱、蒸烤一体机、集成灶、电热水器2011收购日本三洋电机多项业务，将在日本以及东南亚形成两个研发中心、四个制造基地和六个区域的本土化市场营销架构1999在美国南卡州建立生产厂；欧洲海尔、中东海尔、美国海尔先后加入到海尔营销网络中2000第一台美国制造的海尔冰箱下线；在海外已有6个工厂建成投产2001并购意大利迈尼盖蒂公司所属一家冰箱厂，为国内白色家电企业首次实现跨国并购；在欧洲实现设计、制造、营销“三位一体”的本土化经营在巴基斯坦

118、建立全球第二个海外工业园2012AQUA新品牌正式诞生，海尔在日本正式进入主流市场；海尔亚洲总部和研发中心正式落户日本，标志着海尔集团五大研发中心体系正式形成2013海尔与欧洲领先的家电制造商之一法格家电成立合资公司2016青岛海尔整合通用电气家电公司，通用电气家电正式成为青岛海尔的一员2019青岛海尔完成收购意大利Candy S.p.A公司交割，Candy公司正式成为青岛海尔的全资子公司海尔海外拓展主要事件线海尔海外拓展主要事件线目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S中游：住宅到商业到代建，多元化趋势渐显四、住宅：行业格局重塑，发展模式变革五、商业地产：三大趋势渐

119、显，玩家空间犹存六、代建：地产轻资产模式崛起，入局代建正当时上游：玻璃周期特征显著，消费建材集中度提升一、浮法玻璃：行业周期特征显著，供需匹配尤为关键二、防水材料：防水提标大势所趋，竞争格局加速优化三、建筑涂料：存量时代优质赛道，品牌渠道构筑壁垒下游：服务与竣工链并重，持续迭代升级七、物管：回归服务本源，延续分化格局八、家电：家电不乏增长动能，细分赛道长坡厚雪九、家居：家装走向“定制整装”，龙头优势有望扩大9.1复盘：与地产关联度较大，“精装+存量翻新”为新动能9.2趋势：走向定制整装，跨品类+多品牌+扩渠道9.3玩家：整装机遇下龙头优势扩大，龙头公司具备alpha行情13133 3投资建议及

120、风险提示9.1.1家居行业历史表现与地产周期高度相关家居行业历史表现与地产周期高度相关 回顾过往板块表现，家居消费与地产竣工景气度关联度较高回顾过往板块表现，家居消费与地产竣工景气度关联度较高，竣工增速提升可直接带动家居零售额增长；从估值角度从估值角度看看，家居用品（申万）板块市盈率走势同商品房销售增速表现较为一致，如2014-2016年楼市放松阶段，板块估值亦有明显提振；近年地产新开工与竣工剪刀差持续走阔，未来在刚性交付压力下竣工修复预计可带动家居需求回暖。资料来源：Wind，国家统计局，平安证券研究所过往家居板块估值变化趋势与商品房销售增速较为一致过往家居板块估值变化趋势与商品房销售增速较

121、为一致134134-40-0720092001720192021%房屋竣工面积:累计同比零售额:家具类:累计同比-40-200204060800042008201220162020申万行业指数:市盈率:家居用品商品房销售面积:累计同比(%)过往地产竣工景气度与家具零售额关联度较高过往地产竣工景气度与家具零售额关联度较高竣工与销售、新开工累计面积形成剪刀差竣工与销售、新开工累计面积形成剪刀差050,000100,000150,000200,000250,00032005200720092

122、001720192021万平米商品房销售面积:累计值房屋竣工面积:累计值房屋新开工面积:累计值9.1.2行业整体增速放缓，步入成熟发展期行业整体增速放缓，步入成熟发展期 伴随上游房地产行业兴起、城镇化率和人均消费水平提升、以及近年地产政策调整和人口红利减退，家装行业历经快速扩张、调整及发展期，已步入成熟发展阶段（行业整体增速放缓、竞争加剧、龙头市占率有待提升）；据中国建筑装饰协会数据，截至2021年家装行业总产值已达2.85万亿；其中2017年为定制家居企业上市元年，尚品宅配、皮阿诺、欧派家居、金牌橱柜、志邦家居均于当年首发上市。注：家装市场总产值2000-2019年数据

123、来自亿欧智库，2020、2021年数据来自中国建筑装饰协会中国家装消费行为研究报告整装资料来源：亿欧智库，中国家装消费行为研究报告整装，中国建筑装饰协会，平安证券研究所135135家装行业发展历程家装行业发展历程快速增长期快速增长期调整期调整期全面发展全面发展期期成熟成熟期期0.250.360.40.470.50.590.70.90.90.890.951.11.221.371.511.661.781.912.042.162.42.850.00.51.01.52.02.53.020002000420052006200720082009200132014

124、200021万亿家装市场总产值CAGR20%CAGR0%CAGR10%CAGR10%1998年“房改”后，早期家装行业野蛮生长，但大多以施工队或个体形式，东易日盛、业之峰等传统家装企业为主流2008年行业受全球金融危机阶段性冲击，同时一批标准化程度与资源壁垒较高的建材型装企逐渐形成2010-2014年，宽松宏观环境叠加地产周期，行业迎来复苏，敏华控股、索菲亚、喜临门接连上市随着互联网时代到来，“互联网家装”兴起家装行业进入成熟期，龙头优势强化，定制、整装等概念应运而生，期间欧派家居、顾家家居、尚品宅配完成上市9.1.3市场参与者众多，标准化程度较低市

125、场参与者众多，标准化程度较低 由于地产交付更新带动的装修体量较大，且家装行业具备流程工期长、环节多、区域属性明显等特点，因而市场参与者众多。如今互联网平台、全屋定制企业、家居卖场等亦纷纷涉足家装。时至今日，家装企业仍然数量较多且以资质非标化的中小企业为主。资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所中国家装行业市场参与者众多中国家装行业市场参与者众多136136家装市场参与者互联网/平台家装传统家装全屋定制家居卖场连锁型装企,10%区域型家装公司,20-30%游击队,60-70%中国家装行业市场格局中国家装行业市场格局1379.1.4“大行业小公司”，集中度有待提升“大行业小公司”，集中度有待提升 由于

126、过往房地产行业快速发展、及单一住宅装修老化再次交易产生的多次装修美居行为，装修行业体量巨大且具备连贯式消费特点。根据中国建筑装饰协会统计数据，2020年中国建筑装修行业企业数量共计10.6万家，呈逐年递减态势，退出企业多以小公司为主；但同时家装企业集中度极低，龙头企业市占率均低于1%。定制家居行业属建筑装饰业下的细分子板块，具有产品同质化、门槛低等特点，行业集中度同样较低。截至2022年CR9仅为11.6%；但随着定制家居公司品类拓展、整装业务布局等，龙头竞争力逐渐显现，未来行业集中度有望进一步提升。注：定制家居市场规模数据来自华经产业研究院，CR9计算方式为欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家

127、居、好莱客、金牌橱柜、皮阿诺、我乐家居、顶固集创总营收之和除以当年定制家居市场规模资料来源：wind，华经产业研究院，中国建筑装饰协会，平安证券研究所定制家居市场规模及集中度定制家居市场规模及集中度20年中国建筑装饰企业数量年中国建筑装饰企业数量13.21312.511.710.600192020万家2016-2020年中国建筑装饰企业数量12.1%12.0%11.8%11.1%12.9%11.6%10%11%12%13%14%15%050002500300035004000450050002017

128、200212022亿元定制家居市场规模CR9（右轴）9.1.5“精装“精装+存量翻新”为行业需求重要来源存量翻新”为行业需求重要来源注：各线城市精装修率为克而瑞统计50家房企2021年1月-2022年6月在22城的精装修推盘数占比资料来源：克而瑞，中指院，wind，平安证券研究所138138 过往家居行业紧随房地产市场发展，行业景气度与上游地产竣工周期密切相关，精装修率提升可直接带动家居公司大宗业务增长。但房企更倾向于与规模化、服务标准较高的品牌合作，因而家居行业大宗业务头部集中度相对较高。同时我国存量房基数庞大，按照8-10年（建材家居产品平均使用期限）的再装修周期估算

129、，受地产周期和政策调控影响较小的旧房翻新需求或成为推动家居家装行业零售业务增长的重要驱动力之一。随着新房销售增速放缓，高能级城市二手房交易渐成主流，同时消费主力逐渐过渡至80-90后，对存量房改造等美居要求更高，该项业务市场份额有望进一步扩大。86%62%60%0%20%40%60%80%100%20212021-2022H12022H1代表城市新推盘精装修市占率代表城市新推盘精装修市占率*一线城市二手房销售面积占比一线城市二手房销售面积占比存量商品房市场巨大存量商品房市场巨大024680亿平米商品房销售面积49.0%50.0%47.5%47.3%48.2%52.6%46

130、.8%42.7%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022北上广深二手房销售面积占比北上广深二手房销售面积占比目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S中游：住宅到商业到代建，多元化趋势渐显四、住宅：行业格局重塑，发展模式变革五、商业地产：三大趋势渐显，玩家空间犹存六、代建：地产轻资产模式崛起，入局代建正当时上游：玻璃周期特征显著，消费建材集中度提升一、浮法玻璃：行业周期特征显著，供需匹配尤为关键二、防水材料：防水提标大势所趋，竞争格局加速优化三、建筑涂料：存量时代优质赛道，品牌渠道构筑壁垒下游：服务与竣工链并

131、重，持续迭代升级七、物管：回归服务本源，延续分化格局八、家电：家电不乏增长动能，细分赛道长坡厚雪九、家居：家装走向“定制整装”，龙头优势有望扩大9.1复盘：与地产关联度较大，“精装+存量翻新”为新动能9.2趋势：走向定制整装，跨品类+多品牌+扩渠道9.3玩家：整装机遇下龙头优势扩大，龙头公司具备alpha行情13139 9投资建议及风险提示9.2.1家装流程长、痛点多，“标准化整装”成理想解决方案家装流程长、痛点多，“标准化整装”成理想解决方案资料来源：平安证券研究所140140家装特点：家装特点：家装流程冗长工期不确定涉及专业知识多价格不透明产品同质化程度高家装服务非标准化衍生问题：衍生问题

132、：施工建材“恶意低价”、以次充好施工质量参差不齐装修进度拖沓厂商难以集约化、规模化降低成本家装公司供应链效率低、利润率低量房方案设计材料选定预算报价家具配饰家电家纺拆除工程墙体拆砌门窗改造水电工程水电改造防水地漏暖通工程空调接口暖气铺排泥瓦工程墙砖地砖安装工程油漆工程墙面上漆批刮腻子金属工程门窗防盗设施木工工程橱柜家具装饰吊顶地板踢脚线家具五金洁具玻璃家家装装流流程程解决方案：标准化整装解决方案：标准化整装标准化模块化成品化套装化1419.2.2何为“整装”？何为“整装”？注：装修主材是必不可少的主体原材料，如地板、瓷砖、灯具、门窗、开关插座、吊灯、壁纸、水槽、橱柜等；装修辅材是量大并起到辅助

133、作用的打基材料，如水泥、沙子、砖头、电线、水管、乳胶漆、腻子粉、木板、保温材料、隔音材料等。资料来源：土巴兔官网，艾瑞咨询，平安证券研究所利润率利润率20%2530%3035%3540%建材厂商装修公司软装用户一级经销商下级经销商经经销销模模式式直直采采模模式式人工建材设计设计人工人工辅材辅材主材主材软装软装清包半包全包整装家装产业链及各模式差异家装产业链及各模式差异 整装即前端提供设计服务、整合家装流量，后端实现多品类家居定制生产的“全产业链”整合；其中家装作为导流入口，获取订单后进行一体化设计，并将需求反馈至生产端，采用直采模式来避免经销商的渠道费用。在整装“大家居”趋势下，企业通过产业链

134、延伸布局增厚利润，简化供应链环节，为消费者提供从设计、施工到验收售后的一体化服务。9.2.2整装缘何兴起？整装缘何兴起？资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所142142 消费者角度：消费者角度：传统家装存在计价不透明、质量参差不齐、搭配风格不统一等问题，且消费者出于工作时长等约束，不愿耗时耗力跟进冗长流程，对装修流程简化要求更高。而整装通常有品牌背书，流程价格透明、设计风格较为统一。同时，整装还可为消费者提供一站式采购、售后服务便利，无需为采集材料在多家厂商间比价、东奔西跑，验收售后方面只需对接一家整装公司，省时省力。家装公司角度：家装公司角度：降低采购成本：降低采购成本：家装公司推出标准化、成

135、品化的限定整装套餐，集合订单批量集约化采购，发挥规模效应，降低采购成本；易于复制、实现规模化扩张：易于复制、实现规模化扩张：标准化、共性较强的模块化产品易于复制，有助于突破传统家装的区域性，打造自身供应链与信息化系统，规范全流程监测与售后，实现规模化扩张；提升客单价及利润率：提升客单价及利润率：整装下的多品类采购亦可直接提升客单价，如2021年土巴兔半包工程平均客单价为8-10万元，但同期整装业务平均客单价通常可达20万元及以上水平。41.4%37.0%35.7%32.2%30.7%29.8%28.8%26.9%0%10%20%30%40%50%中国用户选择整装服务因素分析中国用户选择整装服务

136、因素分析供应链数智化系统单一个性化需求归集集合个性化需求供应链匹配个性化及整装需求供应链匹配个性化及整装需求9.2.3玩法：跨品类玩法：跨品类+多品牌，推动“大家居”战略落地多品牌，推动“大家居”战略落地 跨品类：跨品类：以欧派、索菲亚为例，欧派从定制橱柜起步，目前已覆盖整体厨房、衣柜、卫浴、木门系统、金属门窗、软装、家具配套等整体家居产品；索菲亚则从定制衣柜起步，已实现衣柜、橱柜、门窗、墙板、地板等全品类覆盖。多品牌：多品牌：以索菲亚为例，“索菲亚”品牌主要定位中高端市场，价格区间在1000-2000（元/平米）区间；“司米”品牌和“华鹤”品牌定位高精人群，价格区间在2000（元/平米）以上

137、，其中“司米”品牌主打橱柜产品、“华鹤”品牌主打木门产品；“米兰纳”是2021年公司推出的整家定制新品牌，聚焦大众市场的年轻消费人群，主打高性价比与互联网营销方式，价格区间定位1000（元/平米）以下。同时围绕“大家居”战略，公司对索菲亚、司米、华鹤品牌进行品类扩充升级，索菲亚推出橱柜和门窗产品，司米推出衣柜产品，华鹤提供全屋定制产品服务，满足不同消费人群全品类一站式购物需求。143143司米、华鹤索菲亚米兰纳高精人群高精人群2000（元（元/平米）以上平米）以上中高端中高端1000-2000（元（元/平米）平米）大众市场大众市场1000（元（元/平米）以下平米）以下索菲亚品牌线索菲亚品牌线资

138、料来源：公司公告，平安证券研究所 推出标准化整装套餐，辅以个性化设计：推出标准化整装套餐，辅以个性化设计：整装需兼顾平衡标准化与个性化，“标准化”以降低成本，从而产生可复制性，同时做到“个性化”迎合消费者需求。因此定制家居企业纷纷推出“标准化硬装+个性化定制家具+一体化软装”的整装套餐引流，依托自身品牌背书与渠道、管理等资源优势发力整装。但通常套餐难以完全覆盖全屋定制所需面积，因而实际产生的客单价或更高。9.2.3玩法：渠道模式变革，扩门店、线上线下一体化营销等拓份额玩法：渠道模式变革，扩门店、线上线下一体化营销等拓份额 扩门店：扩门店：如欧派采用以经销商专卖店为主，同时以大宗业务、直营店和出

139、口为辅的复合销售模式，经销商专卖店已从2018年的6708家增长至2022年的7615家。线上线下一体化营销：线上线下一体化营销：如索菲亚积极拓展互联网营销和数字化营销方式，通过线上导流至线下门店，实现零售渠道流量多元化。电商营销成绩显著，截至2022年，索菲亚品牌实现天猫“618”（全屋定制类目）六连冠。尚品宅配以新居网MCN继续探索优化直播电商带货新模式，打造内容电商开放平台。资料来源：公司官网，天猫，公司公告，平安证券研究所144144业绩驱动渠道路径单渠道业绩直营经销大宗线上客单价转化率客流量家居公司业绩驱动力拆解家居公司业绩驱动力拆解索菲亚连续索菲亚连续6 6年天猫年天猫618618

140、同品类销冠（截至同品类销冠（截至20222022年年)欧派直营与经销商门店数量欧派直营与经销商门店数量6708 7062 7112 7475 7615 3033454758620064006600680070007200740076007800200212022家直营经销商目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S中游：住宅到商业到代建，多元化趋势渐显四、住宅：行业格局重塑，发展模式变革五、商业地产：三大趋势渐显，玩家空间犹存六、代建：地产轻资产模式崛起，入局代建正当时上游：玻璃周期特征显著，消费建材集中度提升一、浮法玻璃：行业周期特征显著，供需匹

141、配尤为关键二、防水材料：防水提标大势所趋，竞争格局加速优化三、建筑涂料：存量时代优质赛道，品牌渠道构筑壁垒下游：服务与竣工链并重，持续迭代升级七、物管：回归服务本源，延续分化格局八、家电：家电不乏增长动能，细分赛道长坡厚雪九、家居：家装走向“定制整装”，龙头优势有望扩大9.1复盘：与地产关联度较大，“精装+存量翻新”为新动能9.2趋势：走向定制整装，跨品类+多品牌+扩渠道9.3玩家：整装机遇下龙头优势扩大，龙头公司具备alpha行情14145 5投资建议及风险提示9.3.1国内定制家居对标海外渗透率有限，分品类整体橱柜渗透率最高国内定制家居对标海外渗透率有限，分品类整体橱柜渗透率最高注：定制家

142、居总市场规模数据来自华经产业研究院，市占率由2022年定制家居公司收入/2022年定制家居市场规模计算得到资料来源：华经产业研究院、2022-2027年中国全屋定制行业深度调研与投资战略研究报告、公司公告、奥维云网、平安证券研究所146146 根据奥维云网数据，截至2019年我国定制家居行业渗透率仅为32%，对比美韩等发达国家60%左右的渗透率，仍处于较低水平。分品类看，起步较早的整体橱柜渗透率达60%左右，定制衣柜渗透率达30%左右，而其他柜体尚处于市场导入期，渗透率尚不足10%。此外我国定制家居行业仍存在区域分散化、行业进入及退出门槛低等特点，进而造成行业长尾效应、集中度低；截至2022年

143、市场份额最大的欧派家居市占率仅为4.8%。9 9家定制家居公司市占率（家定制家居公司市占率（20222022年）年）32%60%60%30%10%0%10%20%30%40%50%60%70%中国不同定制家居渗透率对比定制家居渗透率对比定制家居渗透率对比图（中国定制家居渗透率对比图（中国VSVS美韩等发达国家，品类间美韩等发达国家，品类间)欧派家居,8.2%志邦家居,3.0%金牌橱柜,3.7%索菲亚,4.3%尚品宅配,1.5%好莱客,1.2%其他,78.1%中国橱柜各品牌市场份额（中国橱柜各品牌市场份额（20202020年）年）4.8%2.4%1.1%1.1%0.8%0.6%0.4%0.3%0

144、.2%0%1%2%3%4%5%9.3.2整装模式主要玩家：定制家居企业更具切入优势整装模式主要玩家：定制家居企业更具切入优势资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所147147 当前传统装企、定制家居企业、建材家具卖场、平台公司等纷纷相互延申产业链，向整装“大家居”进军，加速行业洗牌。当前传统装企、定制家居企业、建材家具卖场、平台公司等纷纷相互延申产业链，向整装“大家居”进军，加速行业洗牌。传统家装企业从硬装向软装配套等延伸；家居企业通常与优质装企合作，利用自身供应链及渠道优势赋能装企，为自身引流；平台服务商则更倾向于利用互联网平台输出自身信息化系统及供应链能力等。我们认为定制家居企业切入整装赛道更

145、具优势：我们认为定制家居企业切入整装赛道更具优势：一是在制造环节，定制家居企业具备木制品家居设计及供应链管控优势，具备较高壁垒，其余行业参与者较难涉足；二是定制家居企业通过与装企合作，即可从装修设计环节获取流量入口，将自身产品融入整体家装设计中，掌握先发优势。传统装修企业向下游延申向下游延申硬装硬装定制家具软装平台型公司硬装定制家具软装互联网平台平台引流赋能平台引流赋能连锁卖场硬装定制家具软装软装向上游延申向上游延申定制企业硬装定制家具定制家具软装向上下游延申向上下游延申各类型家装参与者上下游延申方向各类型家装参与者上下游延申方向9.3.3整装模式机遇挑战并存，头部优势有望扩大整装模式机遇挑战

146、并存，头部优势有望扩大资料来源：公司公告，中装协住宅产业分会，平安证券研究所148148 整装“大家居”于家居企业机遇在于整装“大家居”于家居企业机遇在于，家居企业通过拓展生产销售品类、以全屋定制为核心产品同时搭售其他合作品牌品类，一站式满足消费者所有采购需求。在当前行业增长乏力背景下，可直接提升客单价、门店坪效、供应链渠道效率，扩大产能提高市场份额。公司从装修最初的设计环节开始获客，更有利于把握品牌选择主导权，与合作品牌形成集群效应，以单带单。整装整装“大家居大家居”于家居企业挑战在于于家居企业挑战在于，一是整装模式对于企业软硬实力，如品牌设计能力、供应链与经销商管理能力、资金实力、成本控制

147、、信息化系统建设能力、售后服务质量等有较高要求；二是发展整装业务需跨界拓展其他品类，且当前家装行业主要玩家均有涉足整装业务，竞争趋于白热化。我们认为我们认为，头部企业头部企业凭借规模化的产品端凭借规模化的产品端、服务端服务端、中后台系统等优中后台系统等优势面对如上挑战或更加从容势面对如上挑战或更加从容。目前整装市场呈现头部品牌强强联合的马太效应，形成护城河，与中小企业拉开差距，未来整装业务或逐渐成为头部公司主战场。但龙头企业间在品类拓展亦存在差异分化，如起步橱柜的欧派与起步衣柜的索菲亚。由于在装修流程上，橱柜购置往往先于衣柜且橱柜生产技术壁垒更高，因而起步橱柜的欧派跨界定制衣柜更加容易。从收入

148、表现看，截至2022年欧派家居的衣柜收入已远超其橱柜收入,占比54%；而同期从衣柜跨界橱柜的索菲亚的橱柜收入占比仅为11.34%。索菲亚、尚品宅配整装收入占比提升索菲亚、尚品宅配整装收入占比提升0.9%5.1%10.1%11.1%15.2%14.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%202020212022索菲亚尚品宅配9.3.4欧派模式：“名牌计划”形成集群，信息化塑造产品非标能力欧派模式：“名牌计划”形成集群，信息化塑造产品非标能力资料来源：公司官网，wind，平安证券研究所149149欧派欧派“名牌计划”，打造全屋名牌产品一站购平台“名牌计划”，打造全屋名牌产品一站购平台 名牌

149、计划：名牌计划：在卖场消费疲软、电商异军突起的消费趋势下，欧派洞察革新家居消费模式，2019年6月创新推出“名牌计划”并不断升级,联合10余家一线名牌，包括西门子、慕思、双立人、圣象、东鹏瓷砖、欧普照明等，囊括家电/电器、软装、家具、主/基材、厨具等家居产品全链条，打造全屋名牌产品一站购平台。公司以精选套餐、爆款单品商城为入口，依托小程序等工具，实现线上线下营销打通，抢占流量入口。加入欧派“名牌计划”的品牌商家实现众多名牌产品赋能，形成共享流量的集群效应，突破客单价低、流量少、成交转化率低等瓶颈痛点。于欧派而言从产品生产、服务供给者向方案提供者、平台构建者转变，以相对低价供应名牌产品，凭借供应

150、链解决发货问题、终端库存压力，提升收益水平。信息化：信息化：同时欧派围绕“欧派制造2025”战略，以MTDS终端设计营销服务管理系统等五大主干系统打通销售、研发、生产制造、物流运输等全套环节，实现由“从人指挥机器”向“机器指挥机器”跨越，产品非标定制能力进一步跃升。欧派收入断层式领先欧派收入断层式领先05002002020212022亿元欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居好莱客金牌厨柜皮阿诺我乐家居顶固集创目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S上游：玻璃周期特征显著，消费建材集中度提升一、浮法玻璃：行业周期特征显著，供需匹配尤

151、为关键二、防水材料：防水提标大势所趋，竞争格局加速优化三、建筑涂料：存量时代优质赛道，品牌渠道构筑壁垒下游：服务与竣工链并重，持续迭代升级七、物管：回归服务本源，延续分化格局八、家电：家电不乏增长动能，细分赛道长坡厚雪九、家居：家装走向“定制整装”，龙头优势有望扩大1 15 50 0中游：住宅到商业到代建，多元化趋势渐显四、住宅：行业格局重塑，发展模式变革五、商业地产：三大趋势渐显，玩家空间犹存六、代建：地产轻资产模式崛起，入局代建正当时投资建议及风险提示151投资建议及风险提示投资建议及风险提示 投资建议：投资建议：当前楼市整体趋弱背景下，短期关注政策博弈带来的产业链估值修复；中长期来看，地

152、产行业调整亦加速整个产业链出清整合，同时涂料等细分赛道受益存量房翻新、集中度分散，龙头企业市占率仍有提升空间。上游材料供应链建议关注兼具规模及品牌优势，受益行业整合的防水及涂料龙头如东方雨虹、科顺股份、三棵树等；中游开发链建议关注融资及土储占优的强信用房企招商蛇口、保利发展、华发股份、越秀集团、滨江股份等、代建行业龙头绿城管理控股；下游服务及竣工链，建议关注综合实力突出、增长速度及确定性相对更高的央国企及优质民营物企保利物业、招商积余等，同时关注家电家居行业龙头。风险提示：风险提示：1）楼市复苏持续性不及预期风险，近期楼市复苏呈现疲态，若未来经济及收入恢复低于预期，或带来地产销售低于预期风险；

153、2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险，目前部分房企融资端压力仍未得到大幅缓解，若后续资金端持续恶化，或带来地产产业链新一轮信用端风险；3）目前部分热点城市土拍持续火热，若未来市场快速复苏，或存在政策端收紧风险。股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）中性（预计6个月

154、内，行业指数表现相对沪深300指数在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必

155、对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资

156、料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。15152 2股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在10%之

157、间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给

158、上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。