1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 07 月 04 日 强烈推荐强烈推荐（首次首次）中高端连锁酒店领军者，中高端连锁酒店领军者，高高品质品质服务服务成就个性化成就个性化品牌品牌 消费品/商业 目标估值：19.00-23.00 美元 当前股价：16.24 美元 作为国内中高端连锁酒店龙头品牌，作为国内中高端连锁酒店龙头品牌，亚朵亚朵坚持始于住宿的生活方式，坚持始于住宿的生活方式，致力于为致力于为客人提供多样化、高品质、个性化的住宿体验客人提供多样化、高品质、个性化的住宿体验，并通过轻资产加盟模式实现高，并通过轻资产加盟模式实现高速扩张。疫后速扩张。疫后酒店行业酒店行业供给供给出清出清叠加

2、需求回暖叠加需求回暖，而中高端，而中高端酒店连锁化率相对其酒店连锁化率相对其他赛道仍处低位。随着未来中高端酒店连锁化持续加速他赛道仍处低位。随着未来中高端酒店连锁化持续加速，龙头龙头长期有望受益于长期有望受益于格局优化。格局优化。作为中高端酒店市占率第一的品牌，亚朵作为中高端酒店市占率第一的品牌，亚朵通过个性化品牌与高质量通过个性化品牌与高质量服务服务打造打造极致服务体验极致服务体验，对中高端用户具有极强的粘性和较高的议价能力对中高端用户具有极强的粘性和较高的议价能力，并，并构筑了核心竞争力，品牌优势领先同业。叠加门店加速扩展、会员系统升级及构筑了核心竞争力，品牌优势领先同业。叠加门店加速扩展

3、、会员系统升级及数字化运营提效，公司长期前景广阔，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。数字化运营提效，公司长期前景广阔，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。坚持始于住宿的生活方式，高品质定位成就中高端连锁龙头坚持始于住宿的生活方式，高品质定位成就中高端连锁龙头。亚朵目前旗下拥有 6 个子品牌，广泛覆盖中高端酒店住宿领域，致力于为客人提供多样化、高品质、个性化的住宿体验。公司主要通过轻资产模式加盟扩张以加速布局高线城市，22 年末拥有酒店数量 932 家/+25.1%，加盟酒店数量占全部酒店的 96.5%，CAGR 达 30.4%，其中一二线城市酒店占比超 8 成。2022 年公司实现营业收入 22.6 亿

4、元/+5.4%。后疫情时代酒店行业后疫情时代酒店行业供给出清供给出清&需求回暖，中高端酒店连锁化持续加速需求回暖，中高端酒店连锁化持续加速。22年中国酒店规模为 27.9 万家/+10.7%，其中中高端酒店连锁化率仅为 40%，远低于其他赛道，叠加租金&人力成本上升倒逼酒店升级，未来中高端酒店有望持续加速增长。随着商旅市场复苏带动行业回暖，年轻群体逐渐引领中高端酒店消费新风尚，优质、个性化的酒店服务更受消费者重视。亚朵作为中高端酒店龙头品牌，22 年以 11.1%的市占率位居第一，未来增长空间广阔。个性化品牌与高质量服务打造“中国体验”酒店先驱。个性化品牌与高质量服务打造“中国体验”酒店先驱。

5、公司构筑了丰富的品牌矩阵，覆盖从中档到豪华全业务链以满足客户多样化需求，其中中高端酒店占比 86%，为公司主力赛道。公司通过高投入成本打造极致服务体验，使得亚朵对中高端用户具有极强的粘性和较高的议价能力，也是亚朵的核心竞争力。此外，不断升级的会员体系和超过 6000 家的商旅协议为公司提供高粘性优质客户，叠加数字化管理系统提升运营效率，公司的品牌优势领先同行，具有持续向好的盈利能力。投资建议及盈利预测：投资建议及盈利预测：预计公司 23-25 年实现营业收入 35.5/45.0/53.4 亿元，预计 23-25 年经调整净利润 7.3/10.0/12.4 亿元，对应 2023 年 PE 为 2

6、2 倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：宏观经济下行，宏观经济下行，疫情反复影响酒店正常经营疫情反复影响酒店正常经营，开业开业进度不及预期进度不及预期。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)2170 2301 3554 4495 5339 同比增长 36%6%54%26%19%归母净利润(百万元)183 136 585 917 1151 同比增长 54%-25%330%57%25%Non-GAAP 归母净利润140 297 735 997 1235 同比增长 269%113%147%36%2

7、4%经调整每股收益(元)1.03 2.19 5.41 7.34 9.09 PE（经调整）113.9 53.8 21.8 16.0 13.0 PB 27.5 13.4 9.0 6.3 4.7 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）39336 海外股（万股）0 总市值（亿美元）21 海外股市值（亿美元）0 每股净资产（美元）0.50 ROE（TTM）8.19 资产负债率 75.1%主要股东 王海军 主要股东持股比例 31.0%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 -9.2 -9.9 26.1 相对表现 -8.1-3.4 44.6 资料来源：公司数据、招商证券 相关

8、相关报告报告 丁浙川丁浙川 S02 李秀敏李秀敏 S03 潘威全潘威全 研究助理 李星馨李星馨 研究助理 -20020406080100120140Nov-22Mar-23亚朵MSCI中国(美元)%亚朵亚朵（ATAT.O）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、亚朵：坚持始于住宿的生活方式，高品质定位成就中高端连锁龙头.5 1.1 筚路蓝缕十余载，打造高品质&强服务的中高端连锁酒店品牌.5 1.2 创始人为实际控制人，高管团队经验丰富.10 1.3 经营以加盟模式为主，广泛布局一二线城市.11 二、行业概况：疫后供给出清&需求

9、回暖，中高端酒店连锁化持续加速.12 2.1 后疫情时代行业加速出清，中高端连锁化率有待提升.12 2.2 商旅市场复苏带动酒店行业回暖，年轻群体引领中高端酒店消费新风尚.14 2.3 连锁酒店行业集中度高，亚朵市占率领跑同业且提升空间广阔.14 三、竞争优势：个性化品牌与高质量服务打造“中国体验”酒店先驱.16 3.1 多元化品牌矩阵满足用户需求，高质量服务构建品牌核心竞争力.16 3.2 会员体系升级增强会员粘性，商旅客户协议覆盖广泛.19 3.3 数字化转型优化客户体验，零售业务增长强劲.21 3.4 持续保持高速扩张，一二线城市为布局重点.23 3.5 运营能力表现卓越，品牌优势领先同

10、行.24 四、投资建议及盈利预测.25 4.1 财务分析.25 4.2 盈利预测.28 五、风险提示.29 图表图表目录目录 图 1：亚朵发展历史.5 图 2：亚朵品牌矩阵.6 图 3：2019-2022 年各品牌加盟酒店比例.7 图 4：2023 年可比酒店加盟商 CRS 收取比例.7 图 5：亚朵自有品牌主要产品线.8 图 6：亚朵整体客户满意度在六个主要的中高档酒店品牌中排名第一.9 图 7：公司零售业务 GMV 持续高增速（单位：百万元）.9 图 8：公司零售及其他业务对总收入贡献率逐步提升（单位：百万元）.9 图 9：亚朵集团股权结构图.10 UWeXmWkZjZcXFUfWkZ9P

11、dN8OtRmMoMmPiNoOpQiNnNsP6MnMtPMYrNwOvPoMoP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 10：公司门店数量情况.11 图 11：公司客房数量情况.11 图 12：公司各类型门店数量变化.12 图 13：公司门店布局以一二线为主.12 图 14：2017-2022 年中国酒店数量及增速.12 图 15：2017-2022 年中国酒店客房数量及增速.12 图 16：2017-2022 年中国酒店连锁化率.13 图 17：2022 年中国各星级酒店连锁化率.13 图 18：2009-2023 北上深商铺租金走势.13 图 19：2012-2022 年中端连

12、锁酒店数量及增速.13 图 20：2017-2022 年中高端酒店总收入及增速.13 图 21：2019-2022 年中国酒店行业总收入及增速.13 图 22：2017-2022 年中国商旅支出及增速.14 图 23：2023 年企业差旅预算变化情况.14 图 24：2019-2022 年十大酒店集团及亚朵市占率.15 图 25：2022 年酒店集团市场份额.15 图 26：2022 年高端酒店品牌市占率前十名.15 图 27：高端酒店 CR5 整体呈现提升趋势.15 图 28：亚朵品牌矩阵.16 图 29：公司中高端酒店数量及增速变化.17 图 30：公司中高端房间数量及增速变化.17 图

13、31：公司中高端细分品牌酒店数量.17 图 32：公司中高端酒店以加盟为主.17 图 33 亚朵服务方法论.18 图 34：2017-2022 年华住、首旅、锦江、亚朵会员数量（单位：亿人）.19 图 35：2022 年亚朵酒店会员客户年龄分布.19 图 36：2020-2022 年公司 A 卡会员复购率及 YoY.21 图 37：公司直销渠道占比 80.1%.21 图 38：公司商旅客用户画像.21 图 39：公司数字化管理系统.22 图 40：2020-2022 年公司零售业务 GMV 及增速（单位：亿元）.23 图 41：2019-2022 年公司零售及其他业务营业收入及占比（单位：亿元

14、）.23 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 42：2019-2022 年公司酒店总数及增速.23 图 43：2022 年公司加盟酒店、租赁酒店数占比.23 图 44：2019-2022 年公司加盟酒店数量及占比.24 图 45：2020-2023Q1 公司待开业酒店和房间数.24 图 46：2022 年公司酒店城市分布.24 图 47：2022 年公司现有酒店与在建加盟酒店城市分布.24 图 48：2019-2022 年公司及可比公司 Occ.25 图 49：各公司 2022 年较 2019 年 Occ 恢复率.25 图 50：2019-2022 年公司及可比公司 RevPAR（单

15、位：元）.25 图 51：2019-2022 年公司及可比公司 ADR（单位：元）.25 图 52：公司 2021 年营业收入同比增长 37.1%（单位：百万元）.26 图 53：公司营收结构变化.26 图 54：公司 2019-2022 年 ADR、入住率、RevPAR（单位：元）.26 图 55：高星级样本酒店 ADR、入住率、RevPAR（单位：元）.26 图 56：公司费用率情况.27 图 57：近年来公司运营成本率有所改善.27 图 58：公司归母净利润情况（单位：百万元）.27 表 1：亚朵酒店分品牌酒店数量及客房数量.6 表 2：2023 年亚朵酒店加盟收费明细费用.6 表 3：

16、亚朵现有生活主题酒店情况.8 表 4：公司高管团队经验丰富.10 表 5：部分 IP 主题酒店价格.14 表 6：亚朵部分 IP 联名主题酒店简介.17 表 7：中档酒店与亚朵单店成本对比.18 表 8：公司会员加入与升级标准.20 表 9：公司会员权益体系.20 表 10：亚朵酒店盈利预测.28 表 11：国内酒店盈利预测及估值对比.29 附：财务预测表.30 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、亚朵：亚朵：坚持始于住宿的生活方式，高品质定位成就中高端连锁坚持始于住宿的生活方式，高品质定位成就中高端连锁龙头龙头 1.1 筚路蓝缕十余载，筚路蓝缕十余载，打造高品质打造高品质&强服

17、务的中高端连锁酒店品牌强服务的中高端连锁酒店品牌 亚朵酒店是亚朵酒店是国内国内中高档连锁酒店中高档连锁酒店龙头品牌龙头品牌，引领酒店住宿服务新风尚引领酒店住宿服务新风尚。自 2012 年成立以来，亚朵坚持始于住宿的生活方式，通过酒店网络、忠诚度计划以及数据和技术能力，致力于为客人提供多样化的生活方式酒店品牌和独特、个性化的入住体验。目前亚朵酒店旗下拥有 6 个子品牌，分别为高品质人文酒店品牌“亚朵酒店”、高端商旅酒店品牌“亚朵 S 酒店”、专注年轻商旅的酒店品牌“轻居酒店”、高品质非标品牌“亚朵 X 酒店”、豪华生活方式品牌“A.T.HOUSE”以及 Z 世代生活方式品牌“ZHotel”。不同

18、品牌定位于不同消费群体与场景，通过多样化满足客户差异需求。随着亚朵在中国的高级酒店网络持续扩张，品牌组合和零售产品日趋丰富，其客户参与度和品牌忠诚度将稳步提升。初创阶段（初创阶段（20）：亚朵品牌始于 2012 年。亚朵的创始人王海军在一次旅行中，为亚朵村当地的自然、清新、淳朴氛围所触动，同年在开曼群岛成立亚朵生活控股有限公司，并在 2013 年将西安开业的首家酒店命名为亚朵村庄。2014-2016 年，公司先后完成了金额为 500 万/3000 万/1 亿美元的 A/B/C 轮融资。品牌多元化阶段（品牌多元化阶段（20）：2016

19、年是亚朵开启品牌多元化战略的元年。这一年，亚朵开启 IP 合作计划，先后和吴晓波等头部 IP 展开合作；并联手网易云音乐、虎扑、Owspace 合力打造音乐、体育、文学酒店，持续推出多个生活方式酒店品牌，以差异化的品牌定位经营不同层次的酒店品牌，满足酒店客户的个性化需求。期间亚朵加速融资，先后于君联资本和陆兆禧个人处完成 C 轮融资、去哪儿网和德晖资本处完成 C+轮融资。上市阶段（上市阶段（20）：）：受酒店业规模竞争化、中高端市场机遇涌现的市场环境影响，随着亚朵稳步扩店，公司不断加快上市步伐。公司在 2020 年 1 月拟申请 A 股创业板上市，2021 年 3

20、 月注册成立亚朵香港，亚朵生活控股实现对亚朵所有业务的运营管理；6 月，亚朵赴美 IPO，于 2022 年 11 月 11 日在美国纳斯达克上市，成为“中国新住宿经济第一股”。图图 1：亚朵发展历史亚朵发展历史 资料来源：招股说明书，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 2：亚朵品牌矩阵亚朵品牌矩阵 资料来源：招股说明书，招商证券 表表 1：亚朵酒店分品牌酒店数量及客房数量：亚朵酒店分品牌酒店数量及客房数量 品牌名 定位 城市 加盟数 租赁数 房间数 房间占比 Atour(Flagship)中高档 156 755 22 90,444 80.35%Atour S 高档 21

21、48 9 8,878 7.89%Atour Light 中档 30 74 1 6,899 6.13%Atour X 中高档 32 57 0 6,077 5.40%ZHOTEL 高档 1 1 0 52 0.05%A.T.House 奢华 1 1 214 0.19%总数 156 935 33 112,564 100.00%注：数据截止 2023 年 3 月 31 日。资料来源：公司公告、招商证券 业务方面，亚朵酒店主要采用轻资产加盟管理模式推动门店扩张，近年还通过零售业务持续创收。业务方面，亚朵酒店主要采用轻资产加盟管理模式推动门店扩张，近年还通过零售业务持续创收。有别于同行业其他中高端酒店品牌，

22、公司独特的产品理念和较高的回报率吸引了大量加盟商，加盟店占比远高于可比公司。截至 2022年，公司旗下共有 33 家租赁直营店，899 家加盟店和 363 家在建加盟酒店，加盟比例达 96.5%。轻资产加盟管理模式下，公司采用“1+4”收费标准，加盟商只需交取 1%的会员费与 4%的系统预定渠道费，较低比例的管理费用确保了加盟商的盈利水平，利于公司拓展加盟酒店，持续门店扩张。表表 2：2023 年亚朵酒店加盟收费明细费用年亚朵酒店加盟收费明细费用 亚朵酒店、亚朵 X 酒店、轻居酒店 亚朵 S 酒店 一次性费用一次性费用 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 特许经营费 按实际房间收取 5,

23、000 元/间 按实际房间收取 8,000 元/间 IT 系统服务费 1 万元/店 1 万元/店 工程服务费 8 万元/店 8 万元/店 流动图书馆筹建费 5 万元/店（亚朵酒店、亚朵 X 酒店）3 万元/店（亚朵轻居）5 万元/店 履约保证金 一次性收取 10 万元 合同期满后无息退还 一次性收取 10 万元 合同期满后无息退还 持续性费用持续性费用 总经理费 30,000 元/月（首年）一类城市 30,000 元/月（首年）二类城市 25,000 元/月（首年）三类城市 20,000 元/月（首年）总经理助理费 15,000 元/月（首年）A 类城市 12000 元/月（首年）B 类城市

24、10000 元/月（首年）C 类城市 9000 元/月（首年）积分成本费 1 积分 1 分钱 会员积分换房时亚朵 100%结算 1 积分 1 分钱 会员积分换房时亚朵 100%结算 财务指导费 1200 元/月 1200 元/月 管理费 6%8%IT 系统服务费 3300 元/月 3,300 元/月 CRS 系统服务费 CRS 收入*6%，上限为全部收入*3.5%CRS 收入*6%，上限为全部收入*3.5%注：数据截止 2023 年 3 月 31 日。资料来源：公司官网、招商证券 图图 3：2019-2022 年各品牌加盟酒店比例年各品牌加盟酒店比例 图图 4：2023 年可比酒店加盟商年可比

25、酒店加盟商 CRS 收取比例收取比例 资料来源：公司公告、招商证券 注：锦江酒店未披露 2022 年报，此处用 2022Q3 数据 资料来源：公司公告、招商证券 公司是酒店行业第一家开展场景化零售业务的品牌，主要为客户提供相关广泛、高质量的生活方式产品，这些产品以公司是酒店行业第一家开展场景化零售业务的品牌，主要为客户提供相关广泛、高质量的生活方式产品，这些产品以亚朵自有品牌为主。亚朵自有品牌为主。截至 2022 年 12 月 31 日，公司共有 2,464 个 SKU，其中 62.8%是自行设计的自有品牌，非房收入贡献率达 15.4%。公司自有品牌主要分为三个产品线 TOUR PLANET、

26、SAVHE 和 Z2GO&CO，产品涵盖了睡眠、个人护理和旅行必需品的广泛种类。93%94%96%97%88%89%91%92%88%90%91%92%81%84%87%89%70%75%80%85%90%95%100%20022亚朵酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店5%8%3%8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%亚朵酒店全季酒店维也纳酒店和颐酒店 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 5：亚朵自有品牌主要产品线：亚朵自有品牌主要产品线 资料来源：公司招股说明书 纵观亚朵发展历程，我们认为高辨识度品牌与个性化服务、高效率的管理模式、创新零售业务是亚朵的主要经营

27、特色：纵观亚朵发展历程，我们认为高辨识度品牌与个性化服务、高效率的管理模式、创新零售业务是亚朵的主要经营特色：（1 1）个性化品牌设置。个性化品牌设置。作为行业先驱，亚朵是中国第一家通过与热门生活方式品牌实现合作提供主题酒店的连锁酒店。截至 2022 年 12 月 31 日，亚朵共有 17 家主题酒店，其灵感来自音乐、篮球、文学等引领潮流的主题。这些主题酒店允许亚朵收取额外费用，进而提升了亚朵的 ADR 水平。截至 2021 年 12 月 31 日，亚朵主题酒店的平均 ADR 达到人民币 484.8 元，比亚朵在同一业务领域的可比酒店的 ADR 高出 15.8%。另外，公司以亚朵品牌为核心衍生

28、出不同层次的酒店品牌，满足了不同群体酒店客户的个性化需求，深入发掘酒店业各细分市场发展潜力。表表 3：亚朵现有生活主题酒店情况：亚朵现有生活主题酒店情况 生活方式主题和启示 属性 数量 音乐酒店 音乐和娱乐 7 篮球酒店 体育社区和娱乐 4 文学酒店 文化和社区 1 资料来源：公司公告、招商证券（2）轻资产加盟运作，高效经营模式领跑行业。）轻资产加盟运作，高效经营模式领跑行业。亚朵的加盟酒店运营模式有效地减少了酒店发展初期的资本支出，并为亚朵提供了稳定的高服务质量。在开设亚朵品牌酒店后，亚朵的加盟商的回收期一般在三到五年之间，其回收期是中国所有中高档连锁酒店中最短的。亚朵致力于与加盟商建立互惠

29、互利的关系,而加盟商的成功和亚朵的价值主张也带来了更多的特许经营机会。在 2021 年，与亚朵签订新的特许经营和管理协议的加盟商中，有 31.2%是亚朵现有的加盟商。截至 2022 年 12 月 31 日，亚朵管理的酒店数量达到 899 家，占酒店总数的 96.5%，且该比例在 2016 年至 2022 年间仍以 50.4%的复合年增长率持续增长，在提高品牌渗透率的同时确保可持续的现金回报，并减小周期性的经济波动对酒店运营表现的扰动。（3）年轻、忠诚和不断增长的客户群。年轻、忠诚和不断增长的客户群。亚朵的年轻顾客拥有强大的购买力，派生出大量高品质和独特的服务需求。2021 年，亚朵的主要客户中

30、分别有 23.6%和 45.5%的客户年龄在 30 岁以下和 30 至 40 岁之间。2021 年，30 岁以下的客户贡献了亚朵总交易额的 33.9%，在中国年轻一代日渐成为未来酒店和其他生活产品消费的主要驱动力、拥有更长消费周期和更强购买力的背景下，亚朵致力于通过 A 卡会员计划培养年轻群体的品牌忠诚度。截至 2022 年 12月 31 日，A 卡会员计划已经积累了大约 3500 万注册个人会员。亚朵的个人会员基础一直在快速增长，2016 至 2021年的复合年增长率为 48.7%，30 岁以下的注册会员在 2016 至 2021 年的复合年增长率为 83.9%。2022 年，亚朵的个人会员

31、贡献了超过 80%的通宵预订量。亚朵高质量的客人体验和个性化和创新的会员服务使亚朵的会员拥有强大的品牌忠诚度，相比其他中高端酒店品牌拥有较大优势。（4）高满意度显著提升公司复购率。）高满意度显著提升公司复购率。根据一项独立的客户调查，自 2017 年以来，亚朵的整体客户满意度在六个主要的中高档酒店品牌中排名第一。如下图所示，在 17 个主要的酒店客户互动和消费场景中，亚朵的服务在每个场景中均获得最高的顾客满意度。亚朵提供的优质客户体验加强了亚朵的品牌声誉并增加了亚朵的客户粘性。2022 年，敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 亚朵复购率为会员在同一年预订第二间客房的比例达到 58.3%，

32、同比增长 10.4%。高满意度带来的高复购率有助于亚朵品牌进一步在中高端酒店品牌中提高影响力，稳步扩张市场份额。图图 6：亚朵整体客户满意度在六个主要的中高档酒店品牌中排名第一亚朵整体客户满意度在六个主要的中高档酒店品牌中排名第一 资料来源：品牌智慧、招商证券（5）线下和线上渠道相结合，共同提供丰富产品和服务。）线下和线上渠道相结合，共同提供丰富产品和服务。客人可以通过线下和包括移动应用程序和微信小程序在内的线上渠道预订住宿。此外，亚朵通过将线下场景与线上工具和技术相结合，为客人提供个性化服务。通过数字化工具，亚朵能够在每个服务接触点跟踪客人需求，从而为客人提供个性化服务。例如，亚朵 A 卡会

33、员可以定制住宿，并在虚拟网站上购买大量的生活方式产品 A+服务宝箱。同时，亚朵的 Atour 移动应用程序还允许客人上传照片和提交关于他们的房间和体验的评论。（6）富有特色的基于场景的创新零售业务。）富有特色的基于场景的创新零售业务。在过去几年间，亚朵的场景零售业务 GMV 持续快速增长，2016-2021年复合增长率高达 134.5%。受疫情防控影响，2020-2021 年复合增长率同比略有下降，但仍高达 112.9%。截至 2022年 12 月 31 日，公司基于场景的零售业务的 GMV 实现 3.237 亿元，同比增长 41.9%。与此同时，零售业务及其他业务收入对总收入的贡献率稳步增长

34、，2022 年，基于场景的零售业务收入占总收入的 15.4%，高于中国其他连锁酒店的零售业务收入，显示出亚朵零售业务的强劲增长潜力。图图 7：公司零售业务公司零售业务 GMV 持续高增速持续高增速（单位：（单位：百万百万元）元）图图 8：公司零售及其他业务对总收入贡献率逐步提升公司零售及其他业务对总收入贡献率逐步提升（单位：（单位：百万百万元）元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 83 107 228 324 29%113%42%0%50%100%150%200%250%300%050030035020022零售业务GMVY

35、oY112 144 297 349 7%9%14%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050030035040020022零售和其他收入零售和其他业务收入占比 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 1.2 创始人为实际控制人，高管团队经验丰富创始人为实际控制人，高管团队经验丰富 公司管理层股权集中度高，提升经营效率。公司管理层股权集中度高，提升经营效率。创始人、董事会主席兼首席执行官王海军先生拥有亚朵已发行和流通在外的普通股总数的 30.7%和总投票权的 74%，为公司实际控制人，有利于公司管理决策高效进行。携程为公司主要股

36、东之一，通过子公司持股 14.2%，拥有 5.3%的投票权。图图 9：亚朵集团股权结构图亚朵集团股权结构图 资料来源：公司公告，招商证券 酒店创始人创意独特，具备很强的市场洞察力。酒店创始人创意独特，具备很强的市场洞察力。创始人、董事局主席兼首席执行官王海军是中国酒店行业资深人士，在创立亚朵之前，王先生曾担任华住集团有限公司的执行副总裁，熟悉酒店市场的动向，在中国酒店行业从“中国服务”升级到“中国体验”的时代背景下，王先生以“人文”为突破口，顺承星巴克“第三空间”提出“第四空间”，凭借亚朵品牌打造了除工作、生活、社交场景之外的商旅空间。作为一个极具文青魂的理想主义者，创始人王先生的亚朵经营理念

37、也别具情怀，多年来坚持把用户体验放在第一位。公司高管团队均长期深耕于酒店业，团队协作高效。公司高管团队均长期深耕于酒店业，团队协作高效。亚朵每一位高级管理人员都在酒店业或相关领域拥有超过十年的经验。公司高管团队共同致力于为中国的酒店业带来创新，并围绕酒店产品打造新的生活方式品牌。表表 4：公司高管团队经验丰富公司高管团队经验丰富 姓名 年龄 职务 加入集团年份 经历 王海军 44 创始人、董事会执行董事长 2005 年 中国第一家中高档生活方式连锁酒店亚朵的创始人，拥有超过 20 年酒店行业从业经验。曾担任华住酒店集团的执行副总裁，自 2013 年起担任亚朵生活控股有限公司的董事会主席和首席执

38、行官。Rui Zhao 38 首席财务官 2016 年 2014 年至 2016 年，她担任中国领先在线旅行社去哪儿网战略投资部负责人；2010 年至 2014 年，担任 Yonghua Capital 的副总裁。Hong Lu 46 高级副总裁 2019 年 于 2019 年至 2020 年担任副总裁。此前曾担任厦门三五互联科技股份有限公司的副总裁和董事会秘书，中际旭创股份有限公司的副总裁兼董事会秘书，广州高澜节能技术股份有限公司的董事会秘书。Gang Chen 41 高级副总裁 2018 年 此前曾担任 Zhuyou Hotel Management Co.,Ltd 副总裁。敬请阅读末页的

39、重要说明 11 公司深度报告 Peirong Liu 43 高级副总裁 2017 年 此前曾担任 Kr Space（一个合作服务平台）的首席运营官。Yisong Zhao 47 首席人力官 2021 年 曾担任 JD.com 公司的副总裁，在那里负责 JD 数字的保险产品，以前被称为“JD 金融”。在此之前，她曾担任微软市场总监。Lijun Gao 38 副总裁、董事 2013 年 于 2015 年 1 月至 2018 年 10 月担任亚朵生活控股有限公司的总法律顾问。她在法律实践方面积累了十多年的经验，擅长企业融资、风险管理和监管合规。Hsueh Chun Tang 43 副总裁 2018

40、年 在 2018 年前在去哪儿网工作，从 2013 年到 2016 年担任其营销和内容运营总监，从 2008 年到 2012 年担任业务发展和内容运营总监。资料来源：招股说明书、招商证券 1.3 经营以加盟模式为主，广泛布局一二线城市经营以加盟模式为主，广泛布局一二线城市 经营方面，亚朵长期保持高速拓店趋势，门店数量已超经营方面，亚朵长期保持高速拓店趋势，门店数量已超 1000 家。家。截至 2022 年 12 月 31 日，亚朵酒店网络覆盖了遍布中国 151 个城市的 932 家酒店，共计 107,998 间酒店客房；此外，还有 363 家酒店正在开发中。其中，2021、2022两年酒店数量

41、增速分别为 30.7%/25.1%，扩张速度同比增速有所减缓主要系年初疫情管控措施影响开业计划。预计随着国内疫情政策放开，亚朵将持续加速扩店步伐。图图 10：公司门店数量情况公司门店数量情况 图图 11：公司客房数量情况公司客房数量情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 加盟模式门店占比超半数，新建门店以加盟模式为主。加盟模式门店占比超半数，新建门店以加盟模式为主。2019-2022，亚朵门店数量从 420 家迅速增长至 932 家，其中加盟酒店从 391 家增长至 899 家，增速持续高于 10%，是门店扩张的主力。截至 2022 年 12 月 31 日，亚朵共有

42、899家加盟酒店和 102,945 间加盟酒店客房，其中加盟酒店数量占全部酒店的 96.5%，租赁酒店仅占 3.5%。集中布局一二线城市，新一二线城市成扩张主战场。集中布局一二线城市，新一二线城市成扩张主战场。亚朵酒店主要分布于高线城市，近年来在新一二线城市稳定大规模扩店。截至 2022H1 亚朵在一线、二线、低线城市布局酒店数量分别为 179/558/195 家，占比 19%/60%/21%。其中二线城市加盟酒店扩张速度较快，2022 年共有 176 家加盟酒店在建，高于一线城市及低线城市在建加盟酒店数量。公司早年提前发力高线城市，近年来随着消费升级，新一二线城市商旅和休闲住宿需求更为旺盛，

43、市场空间不断扩张，同时也能提供更高的入住率、更高的回报率和更高的 ADR，为公司带来丰富且高质的客流。42057074593236%31%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800900020212022酒店数YoY490876669836%30%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020000400006000080000020022房间数YoY 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 12：公司各类型门店数量变

44、化公司各类型门店数量变化 图图 13：公司门店布局以一二线为主公司门店布局以一二线为主 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 二、二、行业概况行业概况：疫后：疫后供给出清供给出清&需求回暖，中高端酒店连锁化需求回暖，中高端酒店连锁化持续加速持续加速 2.1 后疫情时代行业加速出清，中高端连锁化率有待提升后疫情时代行业加速出清，中高端连锁化率有待提升 酒店供给规模持续缩减，连锁渗透率逐步提升。酒店供给规模持续缩减，连锁渗透率逐步提升。据盈蝶咨询数据显示，2016-2019 年间，中国酒店数量由 28.9 万家增长至 33.8 万家，其中 2016-2019 年中国酒店存量

45、CAGR 为 5.4%。2020 年，在疫情负向冲击下酒店门店、客房数显著下滑，同比下降 19.2%/17.9%。截至 2022 年末，中国酒店规模为 27.9 万家，客房数量为 1426 万间，同比 2019 年分别下降 17.5%/19%。相较于单体酒店，疫情冲击下连锁酒店在品牌影响力、标准化服务和用户忠诚度方面优势凸显，且面对疫情等不确定性环境具有更强的抗风险能力，因而近年来酒店行业连锁化率和集中度呈现持续提升的趋势。此外，单体酒店迫于生存压力，往往也会更倾向于加入连锁品牌，进而推动行业连锁化进程。根据盈蝶数据，2017-2022年国内酒店连锁化率从 20%提高到 39%，CAGR 为

46、15.2%。图图 14：2017-2022 年中国酒店数量及增速年中国酒店数量及增速 图图 15：2017-2022 年中国酒店客房数量及增速年中国酒店客房数量及增速 资料来源：盈蝶咨询、招商证券 资料来源：盈蝶咨询、招商证券 中高端酒店中高端酒店连锁化率低于其他细分赛道连锁化率低于其他细分赛道，未来未来提升空间大。提升空间大。我国连锁酒店品牌主要集中在中档型酒店，而国际连锁酒店品牌则聚焦于五星级豪华酒店，截至 2022 年底连锁化率分别为 54%/60%，而中高端酒店连锁化率仅为 40%，具有一定的连锁化提升空间，近年多数连锁酒店集团也在试水精选服务酒店，中高端酒店赛道尚处于初始阶段，发展空

47、间大，是未来酒店行业品牌竞争的主场地。22639333373%37%33%12%14%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0050060070080020022加盟酒店期初租赁酒店期初加盟酒店YoY租赁酒店YoY60500600加盟酒店租赁酒店在建加盟酒店一线城市二线城市其他32 34 34 28 25 28 9%-2%-17%-10%11%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0554020172018201

48、9202020212022中国酒店数量（万家）YoY269%5%-13%-12%6%-15%-10%-5%0%5%10%0200400600800002002020212022中国酒店客房数量（万间）YoY 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 16：2017-2022 年中国酒店连锁化率年中国酒店连锁化率 图图 17：2022 年中国各星级酒店连锁化率年中国各星级酒店连锁化率 资料来源：盈蝶咨询、招商证券 资料来源：盈蝶咨询、招商证券 成本上升倒逼酒店升级，中高端占比持续

49、增长。成本上升倒逼酒店升级，中高端占比持续增长。中端连锁酒店品牌 2010 年前后成立，并在 2014-2015 年进入快车道，一二线城市人力资本、租赁成本持续上涨，2004-2005 年开业的经济型酒店多受困于成本压力，在 10 年租约到期且租金上涨后向中端酒店升级。而 2015-2017 年，一线城市的商铺价格有过快速爬坡，随着 2014-2015 年开业的中档酒店陆续到期，部分租金压力较大的物业同样面临转型压力，需要向中高端和高端品牌转型。图图 18：2009-2023 北上深商铺租金走势北上深商铺租金走势 图图 19：2012-2022 年中端连锁酒店数量及增速年中端连锁酒店数量及增速

50、 资料来源：wind、招商证券 资料来源：盈蝶咨询、招商证券 中高端酒店营业状况良好，未来发展前景广阔。中高端酒店营业状况良好，未来发展前景广阔。截至 2022 年，中国中高端连锁酒店的总收入从 2017 年的 243 亿元大幅增长至 708 亿元，复合年增长率为 23.8%，高于中国酒店业整体水平。虽然新冠肺炎疫情对 2020 年在中国运营的大多数酒店公司造成不利影响，但随着疫情防控放开，中国中高档酒店市场逐步复苏，中高端酒店有望在未来进一步增收盈利。图图 20：2017-2022 年年中高端酒店总收入及增速中高端酒店总收入及增速 图图 21：2019-2022 年年中国酒店行业总收入及增速

51、中国酒店行业总收入及增速 19%22%25%31%35%39%0%10%20%30%40%50%2002020212022中国酒店连锁化率253301174330%54%40%60%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700经济中档高档豪华连锁客房数非连锁客房数连锁化率0246810--------

52、---01深圳:平均租金:商铺上海:平均租金:商铺北京:平均租金:商铺4 6 9 17 23 35 60 96 115 130 168 397%39%96%16%31%57%52%6%20%26%0%20%40%60%80%100%120%05012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中端酒店数（百家）中端客房数（万间）客房增速（%）24333853443265970839%58%-19%

53、53%7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%005006007008002002020212022中高端酒店总收入（亿元）YoY1908 1222 1379 1178-36%13%-15%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05000250020022中国酒店行业总收入（亿元）YoY 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 资料来源：盈蝶咨询、招商证券 资料来源：盈蝶咨询、招商证券 2.2 商旅市场复苏商旅市场复苏带动带动酒店酒店行业行业回暖回暖，年轻群体

54、，年轻群体引领引领中高端中高端酒店消费新风尚酒店消费新风尚 消费升级释放增量市场，商旅支出逐年提升。消费升级释放增量市场，商旅支出逐年提升。近年来消费者消费能力日益增强，中国酒店业已从高性价比偏好转向注重旅行住宿的个性化体验，对优质酒店产品需求随之增加。随着疫情防控放开，休闲度假类消费者被遏制已久的出行意愿爆发，商务旅行也逐步增多。根据携程商旅白皮书显示，我国商旅支出逐年增长，疫情后恢复较快，2021 年增速达 21%。大部分企业预计 2023 年差旅标准将会增加，其中酒店预算增幅可达 30%左右。随着商旅市场逐步复苏和商务出行标准提高，且考虑到疫后经济下行压力仍存，部分商旅人群可能从五星级奢

55、华酒店降级到中高端酒店，因此中高端酒店需求有望进一步拓宽。图图 22：2017-2022 年年中国商旅支出及增速中国商旅支出及增速 图图 23：2023 年企业差旅预算变化情况年企业差旅预算变化情况 资料来源：盈蝶咨询、招商证券 资料来源：携程商旅、招商证券 IP 主题酒店创造行业新型商业模式，挖掘中高端年轻群体消费潜力。主题酒店创造行业新型商业模式，挖掘中高端年轻群体消费潜力。根据 QuestMobile2022Z 世代洞察报告显示，年轻一代已经逐步进入职场且具有一定的消费能力，超过 60%的年轻消费者表示愿意为兴趣买单，高消费潜力增强。在年轻群体逐渐成为消费主力军的时代背景下，酒店行业从个

56、性化住宿角度出发，探索 IP 主题酒店这一新型商业模式的价值。首先，知名 IP 通常自身都带有话题流量，酒店直接引入合作，不仅可以节省孵化培育的成本，还可以利用 IP 自身的热度创造影响力，在粉丝群体中挖掘潜在客户，提升酒店品牌知名度。其次，IP 主题酒店可以打破传统渠道壁垒，在住宿空间中植入 IP 消费品，增加酒店非房费收入。此外，考虑到引入 IP 合作成本及主题酒店的特殊装潢，IP 主题酒店定价较高，基本在 800 元左右，因此该商业模式也成为中高端酒店发展的助推力之一。表表 5：部分：部分 IP 主题酒店价格主题酒店价格 酒店名称酒店名称 房型房型 价格（元价格（元/晚）晚）北京金融街亚

57、朵 S 吴酒店 高级大床房 746 几木胡同大床房 966 杭州滨江奥体亚朵 S 网易严选酒店 网易严选大床房 746 网易严选家庭房 834 成都太古里商业区网易云音乐亚朵轻居酒店 民谣主题房 719 爵士乐主题房 719 电音派对主题房 722 资料来源：公司官网、招商证券 2.3 连锁酒店行业集中度高，亚朵市占率连锁酒店行业集中度高，亚朵市占率领跑同业且提升空间广阔领跑同业且提升空间广阔 连锁酒店市场集中度高，亚朵扩张势头迅猛。连锁酒店市场集中度高，亚朵扩张势头迅猛。国内酒店业整体较为分散，单体酒店、宾馆和其他住宿设施提供了超过60%的客房。酒店集团凭借其规模优势、管理优势持续扩张，在连

58、锁酒店赛道占据较高的市场份额。2019-2022 年，34563783388699%1%-41%21%6%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05000250030003500400045002002020212022商旅支出（亿美元）YoY大幅增加（增幅30%以上）,42.4%有所增加（增幅30%以内）,42.1%与2022年基本持平,10.9%有所减少（降幅30%以内）,2.9%大幅减少（降幅30%以上）,1.7%敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 疫情压力加速酒店业出清，十大酒店市场规模占

59、比超过 60%，大型酒店集团在市场发展中的主导力量进一步增强。亚朵凭借其独特的品牌影响力近年来飞速扩张，截至 2022 年底市占率为 1.95%，CAGR 高达 21.8%。2022 年 ABN Data公布的中国酒店榜单 Top 50 中，亚朵酒店排名第七，仅次于三大龙头及格林、东呈、尚美。图图 24：2019-2022 年年十大酒店集团及亚朵市占率十大酒店集团及亚朵市占率 图图 25：2022 年酒店集团市场份额年酒店集团市场份额 资料来源：盈蝶咨询、招商证券 资料来源：盈蝶咨询、招商证券 亚朵在亚朵在高端高端酒店酒店市场市场中中市占率市占率位列第一，集中度仍在提升。位列第一，集中度仍在提

60、升。高端连锁酒店仍处于发展期，CR5 市占率仅有 24.79%，远低于中档连锁酒店的 52%，且近年高端连锁酒店集中度持续提升。截至 2022 年底，亚朵是中国最大的中高档连锁酒店，市场占有率为 11.12%，远高于其他品牌位列第一。多年来亚朵坚持创立之初的中高端酒店品牌定位，致力于满足客户的个性化需求，并且于 2016 年在酒店行业率先尝试 IP 主题酒店运营模式，吸引了大批高消费人群，打造了一个独特创新的品牌形象。随着中高端酒店市场逐步发展，作为中国中高档连锁酒店排行榜第一名的亚朵集团，相比其他品牌拥有显著优势，未来将充分享受中高端市场增长带来的红利，扩大市场份额，提升品牌影响力。图图 2

61、6：2022 年年高端酒店品牌市占率前高端酒店品牌市占率前十十名名 图图 27：高端酒店高端酒店 C CR5R5 整体呈现提升趋势整体呈现提升趋势 资料来源：盈蝶咨询、招商证券 资料来源：盈蝶咨询、招商证券 60%64%69%62%1.1%1.4%1.8%2.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%50%60%70%20022十大酒店集团规模占比亚朵市占率锦江,20.4%华住,14.6%首旅,8.5%格林,5.5%东呈,3.6%尚美,3.6%亚朵,2.0%其他,41.9%锦江华住首旅格林东呈尚美亚朵其他亚朵酒店,11.1%融旅饭店,4.6%开元名庭,3.4%锦

62、江都城,3.0%桔子水晶酒店,2.7%和颐,2.5%丽呈睿轩,2.4%金陵,2.2%丽呈酒店,1.6%万达嘉华,1.6%其他,64.9%22%19%24%25%10%9%10%11%0%5%10%15%20%25%30%20022高端品牌CR5市占率亚朵高端市占率 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 三、三、竞争优势：个性化品牌与高质量服务打造“中国体验”酒店先驱竞争优势：个性化品牌与高质量服务打造“中国体验”酒店先驱 3.1 多元化品牌矩阵满足多元化品牌矩阵满足用户用户需求，需求，高质量服务构建品牌核心竞争力高质量服务构建品牌核心竞争力 品牌矩阵多元，覆盖中档到

63、豪华全业务链。品牌矩阵多元，覆盖中档到豪华全业务链。公司以“始于住宿的生活方式”为出发点，将人文、温暖、有趣的产品哲学贯穿始终，旗下 6 大品牌全面覆盖中端、中高端、高端、豪华，满足了各类客户需求。其中，中端品牌轻居专注于年轻商旅群体，中高端品牌中亚朵酒店以人文主题为主要特色，高端 ZHotel 则专注于满足 Z 世代的个性化需求。截至 2022 年 12 月 31 日，公司在 163 座城市共布局 932 家酒店，其中中端酒店占比 8%，中高端酒店占比 86%，高档型酒店占比 5.9%，豪华型酒店占比 0.1%。由此可见，中高端酒店为公司主力赛道，其他品类的酒店在丰富品牌矩阵的同时也为中高端

64、酒店发展提供了支持。图图 28：亚朵品牌矩阵亚朵品牌矩阵 资料来源：公司官网，招商证券 聚焦中高端酒店发展，持续规模化高速增长。聚焦中高端酒店发展，持续规模化高速增长。公司作为国内中高端连锁酒店的领头羊，以中高端酒店发展为主要着力点，近年来虽受疫情一定程度的影响但仍保持高速扩张的发展模式，截至 2022 年 12 月 31 日，公司旗下亚朵酒店与亚朵 X 两家中高端品牌共有门店 801 家，房间 9.26 万间，增速均保持在 12%左右。其中 2022 年上半年上海疫情散点爆发，导致公司中高端酒店门店数量的增速有所放缓，但仍保持在 11%以上。扩张模式以加盟为主，且加盟比例逐年上升，高达 97

65、%。公司两大中高端酒店品牌中，主打高品质人文商旅的亚朵酒店规模最大，截至 2022 年底共有门店 753 家，客房 8.8 万间，在公司六大品牌中门店数和客房数均位列第一，占比超过 80%。整体来看，公司中高端酒店布局持续向好，随着疫情形势逐步放开，预计 2023 年中高端酒店发展会有进一步的改善。敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 29：公司公司中高端中高端酒店数量及增速变化酒店数量及增速变化 图图 30：公司公司中高端房间中高端房间数量及增速变化数量及增速变化 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 31：公司中高端细分品牌酒店数量公司中高端细分品牌

66、酒店数量 图图 32：公司中高端酒店以加盟为主公司中高端酒店以加盟为主 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 打造打造 IP 联名主题酒店，提升品牌影响力。联名主题酒店，提升品牌影响力。公司成立之初就将城市中高端消费人群定位为主要客户群体，该群体注重生活品质，追求新鲜体验，且具备一定的消费能力，对 IP 酒店具有更高的期待。基于此，公司自 2016 年起打造了一系列 IP 联名主题酒店，包括与吴晓波合作的吴酒店、网易严选主题酒店等，扩大了优质客户群体，也将相关 IP 自带的流量迁移到公司品牌中。同时，作为酒店行业首个打造 IP 联名的品牌，公司独特的理念使其与其它中高端连

67、锁酒店品牌区分开来。未来，公司计划以当地文化和特色为灵感开设自有品牌主题酒店，进一步增强品牌影响力，探索中高端酒店发展新模式。表表 6：亚朵部分：亚朵部分 IP 联名主题酒店简介联名主题酒店简介 酒店名称酒店名称 合作品牌合作品牌 特点特点 亚朵 S 吴酒店 著名财经作家吴晓波 国内首家匠元素酒店，举办不定期的知识分享、书友交流会。亚朵 S 网易严选酒店 网易严选 网易严选 24 小时体验空间 亚朵轻居网易云音乐酒店 网易云音乐 房间配有音乐点唱机，具有音乐类主题房间 亚朵 S 虎扑篮球酒店 虎扑 酒店装潢充满篮球元素，运用限量球衣、球鞋等布置 亚朵美影酒店 上海美术电影制片厂 围绕上美影经典

68、动画设计，勾起几代人的回忆 资料来源：亚朵官网，招商证券 不同于现有的中端连锁酒店以“服务、成本和效率”为支点，亚朵的中高端品牌创造以“体验”为底层基点，针对中端与奢华中间的细分市场、400-600 元以及消费升级趋势，以充分满足高端商旅的出行体验来设计酒店产品，并且为56864171580112.9%11.5%12.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%005006007008009002021H120212022H12022中高档型酒店数(家)环比增长(右轴)66959260212.2%11.3%12.1%10.8%11

69、.0%11.2%11.4%11.6%11.8%12.0%12.2%12.4%000004000050000600007000080000900001000002021H120212022H12022中高档型酒店房间数(间)环比增长(右轴)557622948005006007008009002021H120212022H12022亚朵酒店亚朵X酒店96.3%96.9%97.2%97.3%3.7%3.1%2.8%2.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021H120212022H12022中高端加

70、盟酒店数占比中高端租赁酒店数占比 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 了能够在体验与效率之间取得平衡，公司提出“实现最优效率的体验”的方法论，通过文化理念-流程/制度/体系-行为反馈/监督闭环的服务闭环，不断完善自身的服务流程并提升效率。图图 33 亚朵服务方法论亚朵服务方法论 资料来源：公司官网、招商证券 通过通过高成本高成本打造优打造优体验体验使得使得亚朵亚朵对对中高端中高端用户用户具有极强的粘性具有极强的粘性，也是亚朵的核心竞争力，也是亚朵的核心竞争力。亚朵的极致体验表现在每一处产品设计、用料与服务，注定其成本要高于中端酒店。亚朵的单房运营成本（人工、水电能耗、洗涤费等）在 10

71、5-120元每天，较中端酒店要高出 10-20 元左右，主要表现为亚朵为了更佳的服务体验，保持 0.25 的人房比，而目前中端酒店的人房比多降至 0.2 及以下，并且亚朵房间内的洗护用品成本更高；此外亚朵拥有更佳宽敞的客房面积，更高的单房造价，也意味着亚朵单房的租金和折摊成本也有别于中端酒店。尽管在保证客户体验的前提下实现成本最优，亚朵酒店的高品质服务对用户具有极高的粘性和议价能力，也注定其成本较高。由于亚朵的用户多为商旅，其消费行为取决于企业的差旅预算和标准，在经济平稳、商业活动温和向上的环境下，亚朵的产品具有极强的涨价和议价能力，较高的 ADR 能够为公司高成本高收入的模型提供极大的盈利弹

72、性，但不确定的经营环境（如疫情）下，公司的高成本也会有较大的经营压力。表表 7：中档酒店与亚朵单店成本对比：中档酒店与亚朵单店成本对比 单位：万元单位：万元 全季全季 麗枫枫 维也纳维也纳 亚朵亚朵 备注备注 入住率 83%80%80%75%平均房价 320 320 300 450 RevPAR 265.6 256 240 337.5 客房数量 100 100 100 120 年客房收入（万）969 934 876 1478 非房收入（客房的5%）48 47 44 148 餐饮、消费等，按房费的 5%计，亚朵预计有 10%收入合计 1018 981 920 1626 租金 219 219 21

73、9 350 按照 2 元/平/天计，中档 30，亚朵 40 初始加盟费摊销 4 5 3 7 维也纳 3000，全季 4000，麗枫 5000，亚朵 5000 装修摊销 125 113 113 195 维也纳、麗枫 9 万，全季 10 万，亚朵 13 万 人员工资 146.4 164.4 160.8 272.4 人均 6000 元/月，20 人计，亚朵人房比 0.25-0.3，共 32人，加店长和总助 3.3-4.2 万/月 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 单位：万元单位：万元 全季全季 麗枫枫 维也纳维也纳 亚朵亚朵 备注备注 水电杂费 40.7 39.2 36.8 65.0 水电

74、杂费约占收入的 4%持续加盟费 50.9 49.1 46.0 81 中档 5%，亚朵是 5.5-6%中央系统预定费 25.6 22.4 21.0 35.5 中档 CRS 占比 1/3，费率是 8%；亚朵 CRS 占比 60%，费率是 4%OTA 渠道预定费 19.4 28.0 26.3 44.3 假设 ota 渠道占比 20%，费率 15%，(携程 15%-20%，美团8%-10%，中档携程多)会员费 10.2 9.8 9.2 16.3 零售商品及餐饮费用 36.4 35.0 32.9 73.9 其他经营费用 50.9 49.1 41.4 81.3 其他经营费用约 4%-5%经营利润 289

75、248 211 404 所得数税 72.4 61.9 52.7 100.9 按照 25%计 净利润 217 186 158 303 净利润率 21.3%18.9%17.2%18.6%投资额 1100 1000 1000 1760 投资回收期 3.5 3.7 4.1 3.9 资料来源：公司官网、招商证券 3.2 会员体系升级增强会员粘性，商旅客户协议覆盖广泛会员体系升级增强会员粘性，商旅客户协议覆盖广泛 会员基础不断扩大，年轻群体占比较高。会员基础不断扩大，年轻群体占比较高。公司通过 A 卡会员体系（ACARD）培养客户忠诚度，会员基础不断扩大，2017 至 2022 年，个人会员基础复合增长率

76、为 27.2%，远高于同行业可比公司。截至 2022 年 12 月 31 日，公司 A卡会员已经积累超过3500万个人用户会员，相比于2022年6月30日3200万个会员数量有飞速提升，环比增长9.4%。同时，公司会员群体年轻化程度较高且持续保持高速增长，2017 至 2022 年 30 岁以下的注册会员复合增长率高达74.9%，截至 2022 年底，30 岁以下和 30 至 40 岁之间的会员客户占比分别为 27.7%/43.7%。拥有强大购买力的年轻群体作为公司会员体系主要构成，利于公司拓展会员基础，提升客户品牌忠诚度。图图 34：2017-2022 年年华住、首旅、华住、首旅、锦锦江、亚

77、朵会员江、亚朵会员数量数量（单（单位：亿人）位：亿人）图图 35：2022 年亚朵酒店会员客户年龄分布年亚朵酒店会员客户年龄分布 资料来源：公司公告、招商证券 注：锦江集团未披露 2022 年年报，此处用 2017-2021 年数据 资料来源：公司公告、招商证券 会员权益覆盖场景多样，会员粘性、忠诚度高。会员权益覆盖场景多样，会员粘性、忠诚度高。2022 年 6 月 28 日，公司正式宣布全新会员体系“ACARD”(亚朵 A卡)。该会员体系共分为 5 级，分别为注册会员（初遇）、银会员（识君）、金会员（知己）、铂金会员（执手）、黑金会员（逍遥）。公司根据用户在旗下任何品牌酒店的消费、互动所得的

78、经验值（几木值）来判断会员等级，进行升级、保级。入会资格为免费注册，入住 6 晚或累计 2800 几木值可升级为金会员，客户也可选择 199 元直接购买金会员。同时，不同会员等级享有相应的会员权益，包括房价折扣、积分奖励、升级优惠券等。区别于其它连锁酒店品牌，公1.03 1.00 1.10 0.11 1.991.381.820.3514.1%6.7%13.4%27.2%0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0华住集团首旅如家锦江酒店亚朵集团20172022CAGR27.7%43.7%28.6%30岁以下30-40岁40岁以上 敬请

79、阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 司 A 卡会员体系首次跳出酒店场景，将阅读、咖啡、健身、新零售等众多高频生活权益进行有机结合，覆盖了完整的生活体验，从新的角度提高服务质量和客户满意度，增加客户复购率，更深层次地培养会员对品牌的忠诚度。截至2022 年底，公司会员复购率达 58.3%，同比增长 10.4%。表表 8：公司会员加入与升级标准：公司会员加入与升级标准 会员等级会员等级 加入方式加入方式 会员资格有效期会员资格有效期 保级条件保级条件 升级条件升级条件 注册初遇 免费注册 永久-入住 1 晚 或 累计 350 几木值 升级为银会员 银会员识君 满足条件升级 永久-入住 6 晚

80、或 累计 2800 几木值 升级为金会员 金会员知己 非会员/注册会员 199 元购买 1 年 入住 6 晚 入住 36 晚 银会员 159 元购买 或 或 满足条件升级 累计 2800 几木值 累计 16800 几木值 保级为金会员 升级为铂金会员 铂金会员执手 满足条件升级 1 年 入住 24 晚 连续三年铂金保级成功 或 且 累计 11200 几木值 历史消费累积 30 万元 保级为铂金会员 满足条件后 每年限定名额邀请 加入黑金会员 黑金会员逍遥 满足条件后 邀请期内有效-限量邀请升级 资料来源：公司官网、招商证券 表表 9：公司会员权益体系：公司会员权益体系 会员权益会员权益 注册会

81、员注册会员 银会员银会员 金会员金会员 铂金会员铂金会员 黑金会员黑金会员 基础权益 注册优惠券 200 元 200 元 400 元 600 元 1200 元 房价折扣 门市价 9.2 折 门市价 8.8 折 门市价 8.8 折 门市价 8.5 折 门市价 8 折 预订保留 至 19 点 至 19 点 至 20 点 至 21 点 至 21 点 积分奖励 1 元积 1 分 1 元积 1 分 1 元积 1 分 1 元积 1 分 1 元积 2 分 消费赠券 1.5%2.5%3.5%5%任性延迟券 8 张/年 16 张/年 120 张/年 130 张/年 亚朵锦囊服务 可申请 可申请 可申请 自动加入

82、 aplus 邀请特权 5 个银法宝/年 3 个金法宝/年 7 个金法宝/年 早餐券 16 张/年 80 张/年 90 张/年 生日礼 60 元 100 元 免房券 旋风升房券 40 张/年 50 张/年 夜宵 免费 2 份 免费 2 份 欢迎水果 免费 1 份 免费 1 份 房间订制 1 次/1 年 10 次/1 年 专属拖鞋券 40 张/年 50 张/年 专属管家 满赠券 500 元 商城权益 会员专享券 每月 1 张 每月 1 张 每月 1 张 每月 1 张 专属客服 生活权益 竹居免费借阅 1 本/次 1 本/次 2 本/次 3 本/次 不限 第四空间活动 免费 3 次/年 免费参加

83、免费参加 会议室 免费 2 小时/次 会议无忧 资料来源：公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 36：2020-2022 年公司年公司 A 卡会员复购率及卡会员复购率及 YoY 图图 37：公司直销渠道占比公司直销渠道占比 80.1%资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 直销能力强大，会员贡献率逐年上涨。直销能力强大，会员贡献率逐年上涨。公司以提升品牌辨识度和客户忠诚度为主要策略，逐步完善直销体系，减少对OTA 渠道的依赖。2020 年，公司直销渠道占比约 80.1%，直销能力强大。公司直销渠道主要依赖 A 卡会员体系，2019和 2020

84、 年会员预订间夜量占比分别为 39.3%/44.7%，增长率达 13.7%。此外公司还创建了手机 APP 和微信小程序为客户提供最为直接的预订渠道，降低运营成本，精准满足客户需求，维持较高的直销比率。商旅用户为公司主要客群，酒店协议覆盖行业全面。商旅用户为公司主要客群，酒店协议覆盖行业全面。公司 80%的客户为商旅群体，其中年龄在 40 岁以下的占比 60%。目前共有 6000 多个企业客户协议，涵盖了互联网、医药、新能源、金融等热门行业。企业协议的开拓有利于补充稳定、优质的客源，恢复入住率，促进公司 CRS 收入比例提升。截至 2022 年底，公司 CRS 收入比例为 63%，其中企业协议贡

85、献了约 21%的提升。预计未来公司会进一步拓展企业协议，增加商旅消费者比例，打通中高端商旅酒店的发展之路。图图 38：公司商旅客用户画像公司商旅客用户画像 资料来源：公司公告、招商证券 3.3 数字化转型优化客户体验，零售业务增长强劲数字化转型优化客户体验，零售业务增长强劲 国内首家数字化管理酒店，技术赋能优化客户体验。国内首家数字化管理酒店，技术赋能优化客户体验。公司是中国最早使用基于云计算的数字管理系统酒店，利用先进的云和大数据技术开发了一套全面的数字化管理系统，包括收入管理系统（RMS）、中央预定系统（CRS）、财富管理系统（PMS）：收入管理系统收入管理系统（RMS）：该系统根据历史数

86、据、同一地理区域竞争对手的房价、季节性趋势和其他因素，预测公49%53%58%8%10%0%10%20%30%40%50%60%202020212022A卡会员复购率YoY直销渠道,80.1%其他渠道,19.9%30岁以下,25%30-40岁,35%40岁以上,40%敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 司所有酒店未来 30 天的入住率。此外该系统还可以自动优化 ADRs，从而最大化公司收入。中央预定系统（中央预定系统（CRS）：）：该系统全天候 24h 可使用，整合公司所有的预订渠道数据，包括亚朵手机 app、微信/微信小程序、第三方平台和在线预订合作伙伴，有效地管理主要渠道的库存、价

87、格和预订量，极大提高了公司的运营效率。财富管理系统（财富管理系统（PMS）：）：该系统使公司旗下每一家酒店能够准确、经济高效地实时管理其客房库存和预订量，从而优化每一家酒店的 OCC、ADR 和 RevPAR。基于该数字管理系统，公司不断改善数据分析，全方位了解客户需求，进一步提升了运营效率和客户体验。图图 39：公司数字化管理系统公司数字化管理系统 资料来源：公司公告、招商证券 零售业务融入酒店线下场景，未来增长势头强劲。零售业务融入酒店线下场景，未来增长势头强劲。公司将酒店住宿空间与高频的消费产品链接起来，打造了“场景+零售”的新体验经济模式。目前公司旗下拥有三大原创零售品牌：TOUR P

88、LANET 亚朵星球、SAVHE 萨和、Z2GO&CO.，分别聚焦于睡眠、气味美学和在途出行领域。截至 2023 年 Q1，公司零售产品 SKU 达 2584 个，其中54.6%为公司自有设计品牌。2020-2022 年，公司场景化零售业务的 GMV 快速增长，复合年增长率达 73.8%。2022年，公司零售业务营业收入占比较 2019 年翻两番，达 15.4%，远高于同行业其他连锁酒店的零售收入。未来公司计划不断丰富产品池，与第三方电子商务平台合作从而拓宽销售渠道，进一步增强场景化零售业务对公司的贡献。敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 40：2020-2022 年公司零售业务

89、年公司零售业务 GMV 及及增速增速（单位：亿（单位：亿元）元）图图 41：2019-2022 年公司零售及其他业务营业收入及占比年公司零售及其他业务营业收入及占比（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 3.4 持续保持高速扩张，一二线城市为布局重点持续保持高速扩张，一二线城市为布局重点 轻资产模式保证增长步伐，优质管理助推加盟扩张。轻资产模式保证增长步伐，优质管理助推加盟扩张。截至 2022 年 12 月 31 日，公司旗下共有 932 家酒店，同比增长25%，其中约 97%为加盟酒店。自 2019 年疫情以来，有别于传统酒店的扩张模式，公司依

90、靠“管理+加盟”的轻资产模式持续保持增长步伐，复合年增长率达 30.4%，且加盟酒店占比逐年提高。公司优质的管理体系与产品的高盈利得到广泛认可，吸引了更多的加盟商追加投资，2021 年有 31.2%的加盟商为再次加盟。截至 2023 年 Q1，公司共有413 家待开业加盟酒店，资源储备丰富，后续扩张动力仍存。图图 42：2019-2022 年公司酒店总数及增速年公司酒店总数及增速 图图 43：2022 年公司加盟酒店、租赁酒店数占比年公司加盟酒店、租赁酒店数占比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 1.1 2.3 3.2 113%42%0%20%40%60%80%100

91、%120%0.00.51.01.52.02.53.03.5202020212022零售业务GMVYoY1.1 1.4 3.0 3.5 7%9%14%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020022零售及其他业务营收零售及其他业务占比42057074593236%31%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800900020212022酒店总数YoY加盟酒店,96.5%租赁酒店,3.5%敬请阅读末页的重要说明 24 公司

92、深度报告 图图 44：2019-2022 年公司加盟酒店数量及占比年公司加盟酒店数量及占比 图图 45：2020-2023Q1 公司待开业酒店和房间数公司待开业酒店和房间数 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 一二线城市为主战场，逐步拓展低线城市中心区业务。一二线城市为主战场，逐步拓展低线城市中心区业务。截至 2022 年底，公司旗下超过 74%的酒店布局在一二线城市，其中 97%为加盟酒店和在建加盟酒店，三线及以下城市全部为加盟酒店。在 363 家待开业酒店中，三线及以下城市占比为 39%，高于现有酒店在低线城市的比例。未来公司在保持一二线城市的市场占有率的前提下，将

93、会逐渐开拓低线城市中心商圈的酒店业务，增强品牌覆盖率，更大限度地满足消费者日益多样化的消费与出行需求。图图 46：2022 年公司酒店城市分布年公司酒店城市分布 图图 47：2022 年公司现有酒店与在建加盟酒店城市分布年公司现有酒店与在建加盟酒店城市分布 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 3.5 运营能力表现卓越，品牌优势领先同行运营能力表现卓越，品牌优势领先同行 入住率恢复水平领先同行，与可比公司差距逐步缩小。入住率恢复水平领先同行，与可比公司差距逐步缩小。2019-2022 年，公司入住率保持同行业中位水平，并逐渐缩小与可比公司差距。截至 2022 年底，公司入

94、住率为 61%，恢复至疫情前的 84%，与其他连锁酒店品牌相比恢复较快，体现了公司高质量的服务水平和极具粘性的会员品牌忠诚度，逐渐恢复的入住水平利好公司疫后业务发展，保障公司营业收入。393%94%96%96%91%92%93%94%95%96%97%0200400600800020212022加盟酒店数量加盟酒店占比28833836347392854468600000400005000005003003504004502020202120222023Q1待开业酒店数待开业房间数162

95、5427600400500600一线城市二线城市其他加盟酒店租赁酒店在建加盟酒店19%13%60%48%21%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%现有酒店在建加盟酒店一线城市二线城市其他 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 48：2019-2022 年公司及可比公司年公司及可比公司 Occ 图图 49：各公司各公司 2022 年较年较 2019 年年 Occ 恢复率恢复率 资料来源：公司公告、招商证券 注：锦江酒店未公布 2022 年年报 资料来源：公司公告、招商证券 RevPAR 和和 ADR 显著

96、高于可比公司，盈利能力亮眼。显著高于可比公司，盈利能力亮眼。截至 2022 年底，公司 RevPAR 和 ADR 分别为 248 元/384 元，恢复至疫情前 75%/89%，遥遥领先于其他中高端酒店品牌。公司的个性化酒店设计以及独特的品牌理念为酒店住宿注入新的附加值，吸引了具有高购买力的消费群体，使公司在疫后经济缓慢恢复的市场行情下保持高竞争力，确保持续向好的盈利能力。图图 50：2019-2022 年公司及可比公司年公司及可比公司 RevPAR（单位：元）（单位：元）图图 51：2019-2022 年公司及可比公司年公司及可比公司 ADR（单位：元）（单位：元）资料来源：公司公告、招商证券

97、 注：锦江酒店未公布 2022 年年报 资料来源：公司公告、招商证券 注：锦江酒店未公布 2022 年年报 四、四、投资建议及盈利预测投资建议及盈利预测 4.1 财务分析财务分析 2 20 02 22 2 年公司实现营业收入年公司实现营业收入 2 22.632.63 亿元，加盟收入、零售业务收入占比持续提升。亿元，加盟收入、零售业务收入占比持续提升。2019-2022 年，公司营业收入从 15.67亿元增长至 22.63 亿元。尽管受 2020 年疫情低基数影响，2020 年公司仍实现营业收入 15.67 亿元，与 2019 年基本73%64%67%61%78%66%68%82%69%70%6

98、5%72%55%60%54%0%20%40%60%80%100%20022亚朵锦江中高端华住中高端首旅中高端84%67%79%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%亚朵锦江中高端华住中高端首旅中高端330258296726350030035040020022亚朵锦江中高端华住中高端首旅中高端4303874246330500300350400450201

99、9202020212022亚朵锦江中高端华住中高端首旅中高端 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 持平。2021 年，公司营业收入同比上涨 37.1%，营收表现亮眼。尽管 2022 年上半年疫情散点爆发，公司全年营业收入仍保持 5.4%的增长。随着公司基于场景的创新零售业务战略稳步推进，公司逐渐向轻资产模式转型，租赁及自有酒店收入占比逐渐下滑，加盟酒店收入及零售业务收入占比持续提升。公司营收结构中，加盟酒店收入稳定占比半数以上，2022 年加盟酒店占比为 60.1%；零售业务收入占比由 2019 年的 7.1%增长至 2022 年的 15.4%，发展势头强劲。长期来看，加盟模式下门店快

100、速扩张是驱动公司营收快速增长的重要驱动力。图图 52：公司公司 2021 年营业收入同比增长年营业收入同比增长 37.1%（单位：百万（单位：百万元）元）图图 53：公司营收结构变化公司营收结构变化 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 经营表现与房价表现均高于行业水平，疫情后期恢复程度较好经营表现与房价表现均高于行业水平，疫情后期恢复程度较好。ADR 方面，2022 年为 383.9 元，高于同期高星级酒店平均水平。入住率方面，2019 至 2022 年，公司入住率整体高于同期高星级酒店水平，其中 2022Q1 公司 ADR 环比大幅下滑主要系 2022 年初上海疫情抑

101、制酒店入住需求。2022 下半年随着疫情趋缓，公司酒店入住率有所回升，全年入住率达 60.6%。RevPAR 方面，由于亚朵始终保持高于同行的入住率和平均房价水平，2022 年公司所有酒店的RevPAR 为 248.1 元，高于国内中高端酒店平均水平（202.37 元）。图图 54：公司公司 2019-2022 年年 ADR、入住率、入住率、RevPAR（单位：（单位：元）元）图图 55：高星级样本酒店高星级样本酒店 ADR、入住率、入住率、RevPAR（单位：（单位：元）元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 费用管控整费用管控整体平稳，数字化提升运营效率。体平稳，数

102、字化提升运营效率。费用端方面，管理/销售/研发费用是公司三大主要费用，2022 年分别为15.5%/6.2%/2.9%，其中管理费用率占比最高。公司销售费用率从 2019 年的 4.8%降至截至 2020 年的 4.5%，这一减少主要系销售人员人数及营销活动减少；随着疫情缓解，销售费用率在 2022 年逐渐回升至 6.2%。由于疫情下商务活动减少，公司管理费用率从截至 2019 的 8.8%降至截至 2020 年的 8.4%，随后回升至 9.2%。2022 年疫情管控逐步放开，公司加大扩张规模，管理费用率增长至 15.5%。在公司数字化运营转型战略下，公司研发费用率从 2019年的 1.9%增

103、加到 2022 年的 2.9%。展望未来，亚朵将进一步增加对关键技术的投资，逐渐提高研发费用所占比重。1567 1567 2148 2263 0%37%5%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000250020022营业收入YoY54%59%57%60%39%32%29%24%7%9%14%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022加盟酒店租赁酒店零售及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00500ADRRevPAR入

104、住率0%10%20%30%40%50%60%70%80%005006001/20193/20195/20197/20199/201911/20191/20203/20205/20207/20209/202011/20201/20213/20215/20217/20219/202111/20211/20223/20225/20227/2022ADRRevPAROCC 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 图图 56：公司费用率情况公司费用率情况 图图 57：近年来公司运营成本率有所改善近年来公司运营成本率有所改善 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商

105、证券 疫情期间连续三年实现盈利，毛利率、净利率保持稳定。疫情期间连续三年实现盈利，毛利率、净利率保持稳定。2020 年受疫情负面影响，净利润由去年同期的 6083 万元下滑至 3782 万元。随着疫情防控向好，2021 年公司利润大幅回弹至 1.4 亿元，展现出良好的恢复能力。此外，2021年公司酒店运营成本率持续改善，加盟酒店运营成本率/租赁酒店运营成本率分别同比 2019 年下降 1.1pct/2pct。2022年随着疫情防控逐步放开，公司净利润恢复高于疫情前水平，达到 9608.2 万元。自 2020 年疫情爆发以来，亚朵归母净利率持续领先于华住酒店，展现出高于酒店业龙头企业的盈利能力；

106、受益于酒店数量的高速扩张，亚朵净利率保持相对稳定，有望在未来持续向好。图图 58：公司归母净利润情况公司归母净利润情况（单位：百万元）（单位：百万元）图图 59：亚朵亚朵、华住归母净利率对比、华住归母净利率对比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司经营活动现金流、现金储备较为充裕，能够满足基本营运资金需求。公司经营活动现金流、现金储备较为充裕，能够满足基本营运资金需求。2020 年公司现金及现金等价物相比 2019年大幅下滑至 6.12 亿元，主要原因是疫情下亚朵关闭国内部分门店并延长特许经营商某些付款期限导致经营现金流下滑，且短期金融产品投资到期收益减少导致投资活

107、动的现金净额出现大幅下滑。随着疫情影响因素逐步解除，公司业务呈现强劲的疫后复苏能力，2021 年经营活动现金流快速回升至 41.79 亿元。2022 年，公司依靠高加盟模式持续扩张，叠加疫情影响，全年经营活动现金流较往年有所回落，为 28.37 亿元，同比下降 32%。总体来看，2019 年至2022 年公司现金储备相对充足，截止 2022 年 12 月 31 日，公司现金和现金等价物为 55.06 亿元，同比增长 166.8%。8.8%8.4%9.2%15.5%1.9%2.1%2.4%2.9%4.8%4.5%5.8%6.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201920202

108、0212022管理费用率研发费用率销售费用率38%39%37%35%32%34%29%26%20%25%30%35%40%45%20022加盟酒店运营成本率租赁酒店运营成本率61 38 140 96-38%269%-31%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020406080020022净利润YoY4%2%7%4%16%-22%-4%-13%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20022亚朵净利率华住净利率 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报

109、告 图图 60：公司现金流情况公司现金流情况（单位：万元）（单位：万元）资料来源：公司公告、招商证券 4.2 盈利预测盈利预测 综上所述，预计公司 2023-2025 年每年保持 280-300 家的开业速度，关店 20-30 家，酒店 RevPAR 小幅提升至 370元，直营店收入基本平稳，加盟店收入增长 60%，预计公司 2023/2024/2025 年实现收入 35.5/44.9/53.4 亿元，实现净利润 5.9/9.2/11.5 亿元，调整后净利润 7.2/9.8/12.2 亿元，调整后 EBITDA 为 10.3/13.8/16.8 亿元，对应 23-25 年PE 分别为 22/1

110、6/13 倍。表表 10：亚朵酒店盈利预测：亚朵酒店盈利预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 门店数量（家）570 745 932 1,207 1,487 1,767 净开业数量（家）150 175 187 275 280 280 入住率（%）66.9%67.4%62.9%72.9%74.9%75.9%yoy-5.4%0.5%-4.5%10.0%2.0%1.0%房价（元）382 407 386 464 487 492 yoy-8.1%6.6%-5.2%20.0%5.0%1.0%RevPAR（元）269 288 256 338 365 373 yoy-14.3%

111、7.1%-11.0%31.9%7.9%2.3%直营门店收入(百万元)926.3 1220.3 1360.8 2117.9 2789.0 3397.1 yoy 59.1%56.8%60.1%60.0%62.4%63.9%加盟店收入(百万元)496.5 630.2 552.9 810.7 851.2 870.0 yoy 31.7%29.3%24.4%23.0%19.0%16.4%零售及其他(百万元)167.2 319.4 387.3 625.4 854.7 1072.2 yoy 10.7%14.9%17.1%17.7%19.1%20.2%收入合计(百万元)1590.0 2169.9 2301.1

112、3554.0 4494.9 5339.3 yoy 0.5%36.5%6.0%54.5%26.5%18.8%酒店运营成本(百万元)1,150 1,420 1,393 1,835 2,159 2,462 毛利率（%）19.2%23.3%27.2%37.4%40.7%42.3%净利润(百万元)37.8 139.7 134.2 585.4 917.4 1,150.9 2247879283677--9650578-300,000-200,000-100,0

113、000100,000200,000300,000400,000500,000600,00020022经营活动产生的现金净额投资活动产生的现金净额筹资活动产生的现金净额现金和现金等价物 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 调整后净利润(百万元)37.8 139.7 297.4 735.4 997.4 1,234.9 yoy 269.3%112.9%147.3%35.6%23.8%EBITDA(百万元)161.2 299.0 261.2 900.1 1,326.7 1,621.6 调整后 EBITDA(

114、百万元)161.2 299.0 424.4 1,050.1 1,406.7 1,705.6 yoy 85.5%41.9%147.5%34.0%21.2%注：RevPAR 数据为加盟店。资料来源：公司公告、招商证券 参考锦江、首旅、华住等国内龙头酒店，当前股价对应 23 年普遍 PE 均处于 25-30 倍之间，我们给予亚朵酒店 23 年25-30 倍的 PE，对应目标价约为 19 美元-23 美元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。表表 11：国内酒店盈利预测及估值对比国内酒店盈利预测及估值对比 证券代码证券代码 公司公司 市值市值（亿元）（亿元）经调整净利润（亿元）经调整净利润（亿元）2021

115、2022 2023E 2024E 2025E 600754.SH600754.SH 锦江酒店锦江酒店 486486 1.01.0 1.11.1 15.515.5 20.920.9 24.024.0 yoy -9%13%1264%35%15%PE 483 428 31 23 20 600258.SH600258.SH 首旅酒店首旅酒店 228228 0.60.6 -5.85.8 8.88.8 11.811.8 14.714.7 yoy 111%-1146%-252%34%24%PE 410 -39 26 19 15 HTHT.OHTHT.O 华住酒店华住酒店 890890 -4.74.7 -18

116、.218.2 31.331.3 39.939.9 49.349.3 yoy -79%-292%272%28%24%PE -28 22 18 ATAT.OATAT.O 亚朵亚朵 153153 1.41.4 3.03.0 7.47.4 10.010.0 12.312.3 yoy 269%113%147%36%24%PE 110 52 22 16 13 注：RevPAR 数据为加盟店。资料来源：公司公告、招商证券 五、五、风险提示风险提示 1、宏观经济消费下滑风险：若出现宏观消费力持续疲软、消费力降级等现象，可能导致行业增速不及预期。2、开业不及预期风险：受行业竞争以及疫情反复影响开工进度等影响下，

117、公司开业计划不及预期或将导致企业营收增速下滑。3、疫情反复风险：受疫情反复影响，国家防疫政策收紧，酒店客流下滑从而影响企业经营业绩。敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1416 2125 2880 3889 5022 现金 1039 1589 2145 3004 4003 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 0 158 158 158 158 应收款项 97 130 202 256 304 其它应收款 208 172 268 340 404

118、存货 59 57 78 95 110 其他 14 19 29 37 44 非流动资产非流动资产 829 2637 2701 2751 2792 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 439 360 423 474 515 无形资产商誉 21 1955 1955 1955 1955 其他 369 322 322 322 322 资产总计资产总计 2245 4762 5580 6640 7813 流动负债流动负债 1051 1348 1583 1901 2199 短期借款 161 185 252 304 353 应付账款 68 51 51 51 51 预收账款 66 172 0 0 0 其他

119、 756 940 1280 1545 1794 长期负债长期负债 629 2227 2227 2227 2227 长期借款 44 2 2 2 2 其他 586 2225 2225 2225 2225 负债合计负债合计 1681 3575 3810 4128 4426 股本 0 0 0 0 0 资本公积金(306)579 1197 1780 2521 少数股东权益(15)(10)(10)(10)(10)归 属 于 母 公 司 所 有 者权 益 579 1197 1780 2522 3397 负债及权益合计负债及权益合计 2245 4762 5580 6640 7813 现金流量表现金流量表 单位

120、：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 418 284 880 1185 1424 净利润 145 98 585 917 1151 折旧摊销 94 89 87 99 110 财务费用 197 (341)208 168 163 投资收益(18)438 0 0 0 营运资金变动(42)(192)(143)(143)(143)其它(66)(39)(150)(150)(150)投资活动现金流投资活动现金流 0 0 0 0 0 资本支出 8632 5709 0 0 0 其他投资 0 0 7 7 7 筹资活动现金流筹资活动现金流(161)456 (1

121、82)(183)(282)借款变动(12)65 (172)0 0 普通股增加(128)392 0 0 0 资本公积增加 21 0 3 176 275 股利分配 0 (0)(7)(7)(7)其他(41)0 (5)(351)(550)现金净增加额现金净增加额 206 551 556 859 999 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营业收入 2170 2301 3554 4495 5339 主营收入 2148 2263 3529 4470 5314 营业成本 1583 1580 2153 2599 3017 毛利 565 683 1376 187

122、1 2297 营业支出 391 556 600 668 799 营业利润 196 165 802 1228 1523 利息支出 8 7 7 7 7 利息收入 7 14 10 10 10 权益性投资损益 0 0 9 9 9 其他非经营性损益 31 46 (12)(12)(12)非经常项目损益 0 0 12 12 12 除税前利润 226 219 813 1240 1535 所得税 64 84 228 322 384 少数股东损益(5)(2)0 0 0 归母净利润 183 136 585 917 1151 EPS（元）（元）1.35 1.00 4.31 6.75 8.47 经调整归母净利润(5)(

123、2)0 0 0 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 36%6%54%26%19%营业利润 210%-16%386%53%24%归母净利润 54%-25%330%57%25%获利能力获利能力 毛利率 26.0%29.7%38.7%41.6%43.0%净利率 8.4%5.9%16.5%20.4%21.6%ROE 31.5%11.4%32.9%36.4%33.9%ROIC 24.9%10.1%28.0%30.2%27.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 74.9%75.1%68.3%62.2%56.6%净负债比率 4.9%3.

124、7%0.0%0.0%0.0%流动比率 1.3 1.6 1.8 2.0 2.3 速动比率 1.3 1.5 1.8 2.0 2.2 营运能力营运能力 总资产周转率 1.0 0.5 0.6 0.7 0.7 存货周转率 应收账款周转率 7.3 7.6 9.2 8.4 8.2 应付账款周转率 12.8 9.1 9.9 9.3 9.2 每股资料每股资料(元元)EPS 1.35 1.00 4.31 6.75 8.47 每股经营净现金 3.09 2.09 6.48 8.72 10.48 每股净资产 4.29 8.81 13.10 18.57 25.01 每股股利 0.02 0.02 1.29 2.03 2.5

125、4 估值比率估值比率 PE 87.2 117.5 27.3 17.4 13.9 PB 27.5 13.4 9.0 6.3 4.7 EV/EBITDA 50.3 52.6 18.4 12.4 10.1 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同

126、期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公

127、司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。