1、银行银行 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/20 银行银行 2023 年 07 月 05 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 存贷降息之际，再评估银行的“利率风险”行业深度报告-2023.7.3 银行自营投资研究攻略：全景透视与 逻 辑 详 解 行 业 深 度 报 告-2023.6.21 “中特估”未完待续，绩优行修复可期行业投资策略-2023.6.16 资本管理视角理解我国银行“特色估值”资本管理视角理解我国银行“特色估值”行业深度报告行业深度报告 刘呈祥（分析师）刘呈祥（分析师）朱晓云（联系人）朱晓云（联系人） 证书编号：S07905

2、23060002 证书编号：S0790123060024 资本充足率约束下，“金融让利实体”资本充足率约束下，“金融让利实体”存在盈利存在盈利边界边界 商业银行支持实体需维持一定资产增速，考虑银行 RWA 增速与总资产增速匹配总资产增速与社融增速匹配社融增速与名义 GDP 增速匹配，如果我国经济维持 5%左右的增长及 2%左右的 CPI 水平，RWA 增速至少要 7%才能实现。在我国资本充足率的监管框架下，有资本才能实现资产的有效投放，若资本完全依靠内源利润留存，资本充足率维持 10.5%不变的情况下，7%的的 RWA 增速意味增速意味着着 10.5%的的 ROE 是合适的盈利水平，是合适的盈

3、利水平，对应上市银行合理估值水平为对应上市银行合理估值水平为 0.7X 以上以上。监管前瞻性安排，银行让利压力减轻监管前瞻性安排，银行让利压力减轻（1）双边降息，本次）双边降息，本次 LPR 调降对上市银行调降对上市银行 2023 年净息差影响基本可由存款降年净息差影响基本可由存款降本对冲。本对冲。2023 年 6 月 LPR-1Y 和 LPR-5Y 均下降 10BP，根据我们测算，综合考虑 LPR 下降和存款利率调降对冲后，负向影响 2023 年净息差 0.4 BP，对 2023年息差影响不大。（2）监管不再对银行普惠小微贷款设考核要求，监管不再对银行普惠小微贷款设考核要求，2023 年监管

4、层面不再提及“两增两控”，对国有大行普惠小微贷款增速或增量亦未提及考核要求，国有大行“让利”压力减轻。中美“四大行”对标：中美“四大行”对标：从资本视角寻找中资银行被低估的原因从资本视角寻找中资银行被低估的原因 中美四大行盈利能力和资本水平接近，但中资银行股显著低估。中美四大行盈利能力和资本水平接近，但中资银行股显著低估。从资本充足率的视角看，（1）资本结构差异：中资银行核心一级资本结构性短缺，二级资本）资本结构差异：中资银行核心一级资本结构性短缺，二级资本占比高占比高，一方面中资银行分红比例刚性影响内源补充，而美资银行则灵活调整分红实现估值和资本管理平衡；另一方面国内银行受破净和时间间隔影响

5、股权融资受阻，同时可转债在银行股行情走弱、PB1，银行股破净使得 2018年后上市银行多为溢价定增，对股东资金实力和信心提出较高要求。此外，根据监管规定，包括增发、定增、配股在内的再融资必须间隔 18 个月，股权再融资受限。表表2：2018 年后上市银行多溢价定增年后上市银行多溢价定增 证券简称证券简称 增发日期增发日期 增发价格增发价格（元（元/股）股）增发上市前日增发上市前日 收盘价收盘价（元（元/股）股）增发价格增发价格/增发前日增发前日 收盘价收盘价 邮储银行 2023-02-23 6.64 4.60 1.4 无锡银行 2022-12-23 6.91 5.02 1.4 华夏银行 202

6、2-08-01 15.16 5.12 3.0 贵阳银行 2021-04-06 10.27 8.14 1.3 长沙银行 2021-03-10 9.8 9.92 1.0 邮储银行 2021-03-15 5.55 5.94 0.9 郑州银行 2020-11-05 4.64 3.62 1.3 宁波银行 2020-04-07 21.07 22.20 0.9 南京银行 2020-04-20 7.62 7.46 1.0 杭州银行 2020-04-17 8.95 7.72 1.2 华夏银行 2018-12-28 11.4 7.29 1.6 农业银行 2018-06-26 3.97 3.53 1.1 北京银行

7、2017-12-22 7.13 7.30 1.0 浦发银行 2017-08-25 11.88 12.47 1.0 兴业银行 2017-03-30 15.1 16.06 0.9 数据来源：Wind、开源证券研究所 20253035402000021工商银行建设银行中国银行农业银行020406080100(40)(20)0204020000212022美国银行花旗集团富国银行（右轴）摩根大通（右轴）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13

8、/20（3）上市银行发行可转债积极性提升，但转债转股难度加大）上市银行发行可转债积极性提升，但转债转股难度加大。由于可转债不受发行时间间隔约束，且发行流程简单等优势，2019 年以来上市银行转债发行积极性提升，但银行可转债除期权部分在发行时可计入核心一级资本，剩余部分需要在投资者转股后计入。从历史转债转股的情况来看，一般触发“强赎”条款后将实现大面积转股，但从当下时间节点来看，一方面银行股行情持续走弱，不具备行情促转股的现实条件；且目前多数上市银行 PB1，不满足转股价下修的前提条件。另一方面 2020 年疫后监管引导银行“让利实体”，银行业绩承压，叠加市场信心不足，业绩释放促转股难度加大。图

9、图17：2019 年以来上市银行积极发行可转债进行再融资（亿元）年以来上市银行积极发行可转债进行再融资（亿元）数据来源：Wind、开源证券研究所 表表3：银行可转债转股历时长银行可转债转股历时长 代码代码 名称名称 上市日期上市日期 发行总额发行总额(亿元亿元)初始转股价初始转股价（元（元/股）股）转股价格区转股价格区间（元间（元/股）股）转股转股 起始日起始日 转股转股 截至日截至日 转股比例转股比例 促转股因素促转股因素 127010.SZ 平银转债 2019-01-17 260 11.77 11.63-11.63 2019-07-25 2019-09-18 100%强赎条款宽松，业绩释放

10、促转股 113018.SH 常熟转债 2018-01-17 30 7.61 5.76-7.43 2018-07-26 2019-05-22 99%下修转股价 128024.SZ 宁行转债 2017-12-01 100 18.45 17.70-18.45 2018-06-11 2019-08-21 100%基本面优秀 113011.SH 光大转债 2017-03-15 300 4.36 3.35-4.31 2017-09-18 2023-03-16 76%-110023.SH 民生转债2 期 2013-03-13 200 10.23 8.11-9.92 2013-09-16 2015-06-24

11、 99%行情促转股 113002.SH 工行转债 2010-08-26 250 4.20 3.27-4.15 2011-03-01 2015-02-12 100%行情促转股 113001.SH 中行转债 2010-05-31 400 4.02 2.62-3.78 2010-12-02 2015-03-08 100%行情促转股 110036.SH 招行转债 2004-10-29 65 9.34 4.42-9.34 2005-05-10 2009-11-09 100%-100016.SH 民生转债1 期 2003-02-21 40 10.11 2.39-7.73 2003-08-27 2008-0

12、2-26 100%-资料来源：Wind、开源证券研究所 为达标资本充足率要求，商业银行大量为达标资本充足率要求，商业银行大量发行发行二级资本债。二级资本债。银行核心一级资本补充受限背景下，大量二级资本债补资本，截至 2023 年 7 月 4 日，商业银行存量二级资本债规模达 3.70 万亿，其中国有大行二级债存量规模为 2.14 万亿，占比约 58%。2023Q1 上市银行资本充足率安全垫十足，但部分上市银行核心一级资本缓冲空间较小，D-SIBs 入围银行中江苏银行、中信银行缓冲空间不足 100BP。05000250020001

13、92020202120222023IPO定增配售可转债行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/20 图图18：A 股上市银行部分核心一级资本充足率缓冲空间有限股上市银行部分核心一级资本充足率缓冲空间有限 数据来源：Wind、开源证券研究所 负反馈链条形成：负反馈链条形成：低估值低估值外源资本补充困难外源资本补充困难资产投放受限资产投放受限盈利能力下降盈利能力下降估值估值走走低低/内源内源资本补充资本补充能力下降能力下降。国内银行股估值长期偏低，尤其是近年来银行股普遍破净的情况下，上市银行外源融资补充资本难度加大，而重资产经营模式难以短期内改变，国内银行内源利润留

14、存难以覆盖资本需求，资本补充受阻则会限制银行资产扩张，进一步制约业绩增长。业绩增难长受限则又会推动银行估值走低，以及影响内源资本补充，从而形成“低估值-资本补充受阻-业绩承压-低估值”的负循环。420339 2023Q14.70 6.79 303857 2023Q12.63 5.53 369419 2023Q14.19 5.88 368115 2023Q12.20 5.30 136543 2023Q11.78 3.54 105088 2023Q15.16 6.14 98270 2023Q11.41 2.82 87865 2023Q10.75 2.10 146975 2023Q11.72 3.0

15、1 88624 2023Q11.09 2.41 76031 2023Q11.29 2.05 66947 2023Q11.34 2.49 54559 2023Q11.16 2.51 40291 2023Q11.19 1.40 25258 2023Q11.85 4.03 31892 2023Q10.63 1.63 29701 2023Q11.50 2.47 35023 2023Q11.80 3.19 27470 2023Q10.54 0.99 21485 2023Q12.11 3.50 16961 2023Q10.60 2.24 14320 2023Q15.34 4.79 13210 2023Q1

16、5.58 5.05 9851 2023Q10.65 2.06 9544 2023Q11.85 2.39 7091 2023Q11.82 1.95 6644 2023Q13.53 3.70 6064 2023Q11.92 2.24 5523 2023Q11.11 2.77 5550 2023Q11.99 2.19 5290 2023Q12.03 3.82 4632 2023Q12.04 2.34 4623 2023Q10.76 0.49 4161 2023Q12.95 2.35 3654 2023Q12.16 3.35 3170 2023Q12.07 2.79 2553 2023Q12.01国内

17、系统重要性银行分组(2022)总资产（亿元）报告期核心一级资本充足率要求资本充足率要求核心一级资本充足率监管要求缓冲空间(PCT)缓冲空间100BP资本充足率监管要求缓冲空间(PCT)分组银行类型银行名称第四组第三组第二组第一组未入选国有行工商银行国有行中国银行国有行建设银行国有行农业银行国有行交通银行国有行邮储银行 2.70 2265 2023Q13.59 3.75 1939 2023Q12.18 2.89 1905 2023Q12.59 1.52 1762 2023Q15.45 3.59 1815 2023Q16.22 4.42 13.70%9.00%18.79%12.00%11.63%9

18、.00%17.53%12.00%13.19%9.00%17.88%12.00%10.70%8.50%16.80%11.50%10.03%8.25%14.79%11.25%13.41%8.25%17.39%11.25%9.66%8.25%14.07%11.25%8.75%8.00%13.10%11.00%9.72%8.00%14.01%11.00%9.09%8.00%13.41%11.00%9.04%7.75%12.80%10.75%9.09%7.75%13.24%10.75%8.91%7.75%13.26%10.75%8.94%7.75%12.15%10.75%9.60%7.75%14.78%

19、10.75%8.38%7.75%12.38%10.75%9.25%7.75%13.22%10.75%9.55%7.75%13.94%10.75%8.04%7.50%11.49%10.50%9.61%7.50%14.00%10.50%8.10%7.50%12.74%10.50%12.84%7.50%15.29%10.50%13.08%7.50%15.55%10.50%8.15%7.50%12.56%10.50%9.35%7.50%12.89%10.50%9.32%7.50%12.45%10.50%11.03%7.50%14.20%10.50%9.42%7.50%12.74%10.50%8.61%

20、7.50%13.27%10.50%9.49%7.50%12.69%10.50%9.53%7.50%14.32%10.50%9.54%7.50%12.84%10.50%8.26%7.50%10.99%10.50%10.45%7.50%12.85%10.50%9.66%7.50%13.85%10.50%9.57%7.50%13.29%10.50%9.51%7.50%13.20%10.50%11.09%7.50%14.25%10.50%9.68%7.50%13.39%10.50%10.09%7.50%12.02%10.50%12.95%7.50%14.09%10.50%13.72%7.50%14.9

21、2%10.50%股份行招商银行股份行兴业银行股份行中信银行股份行浦发银行股份行民生银行股份行光大银行股份行平安银行股份行华夏银行股份行浙商银行城商行宁波银行城商行江苏银行城商行上海银行城商行北京银行城商行南京银行城商行杭州银行城商行成都银行城商行长沙银行城商行重庆银行城商行贵阳银行城商行郑州银行城商行青岛银行城商行苏州银行城商行齐鲁银行城商行兰州银行城商行西安银行城商行厦门银行农商行渝农商行农商行沪农商行农商行青农商行农商行常熟银行农商行紫金银行农商行无锡银行农商行张家港行农商行苏农银行农商行江阴银行农商行瑞丰银行行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/20 图

22、图19：“低估值“低估值-资本补充困难”负反馈链条资本补充困难”负反馈链条 资料来源：开源证券研究所 2.2.2、资本工具发行效率不同：国内银行资本工具非银机构参与度不高资本工具发行效率不同：国内银行资本工具非银机构参与度不高 国内资本工具国内资本工具一级市场以银行互持为主，发行效率不及海外。一级市场以银行互持为主，发行效率不及海外。由于二永债期限长、流动性差、含有次级条款等特征，国内市场化投资机构参与意愿不高，以银行间互持为主，2021 年 2 月银行自营和银行理财共持有 55%的二级资本债，农业银行首单永续债银行系资金认购比例超 60%。近年来伴随二永债投资属性改善，公募基金持仓比例有所提

23、升，但仍不足 2%。虽然非市场化发行下二永债发行利率偏低，但互持使得资本工具的发行成本在其他地方体现，例如银行自营持仓二永债将被分类至 FVTPL，债券估值波动对业绩形成扰动，且二永债资本占用多，综合来看国内资本工具发行效率较低。而海外银行资本工具投资者结构多元，资管公司、保险、养老基金等市场化投资机构参与积极性较高，资本工具发行市场化程度高。图图20：国内二级资本债投资者以银行系为主（国内二级资本债投资者以银行系为主（2021.02）图图21：农业银行永续债农业银行永续债 01 认购投资者以银行为主认购投资者以银行为主 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：农业银行官网、开源证券研究

24、所 图图22：公募基金持仓二级资本债比例提升公募基金持仓二级资本债比例提升 图图23：公募基金持仓银行永续债比例提升公募基金持仓银行永续债比例提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 低估值外源资本补充困难资产扩张受限盈利能力下降内源资本补充受限银行理财,25%全国性银全国性银行行,24%24%商业银行商业银行29%29%政策性银行其他信用社保险机构证券公司基金其他金融机构非金融机构非法人产品银行理财境外机构全国性银行64%19%17%银行保险基金、券商、信托及其他投资者0%1%1%2%0500025002019Q12019Q22019

25、Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1二级资本债持仓总市值（亿元）占基金债券投资市值比重(右轴）0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%020040060080010002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1永续债持仓总市值（亿元）占基金资产净值比重（右轴）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/20 2

26、.2.3、资本回报率贡献因子不同：美国四大行综合化、轻型化优势突出资本回报率贡献因子不同：美国四大行综合化、轻型化优势突出 综合化经营标杆摩根大通综合化经营标杆摩根大通 RAROC 遥遥领先中美四大行。遥遥领先中美四大行。我们用 RAROC 代表资本回报率水平，全球综合化、轻型化经营标杆摩根大通2022年RAROC高达22.7%，遥遥领先中美四大行。进一步拆解资本回报率的贡献因子，中美四大行呈现明显差异，中资四大行利息收入贡献度高，管理费用拖累小；美国四大综合化经营实力突出（非息收入占比高）、信用成本低（不良率低）、轻资本优势明显（风险权重低），2022 年摩根大通、美国银行、花旗集团风险权重

27、均低于 50%，而中资四大行风险权重均在 55%以上，国内银行轻型化转型仍待深化。表表4：中美四大行中美四大行 RAROC 拆解：美国四大行非息收入、资金成本、信用成本有优势拆解：美国四大行非息收入、资金成本、信用成本有优势 业绩拆分业绩拆分 美国银行美国银行 富国银行富国银行 花旗集团花旗集团 摩根大通摩根大通 工商银行工商银行 建设银行建设银行 中国银行中国银行 农业银行农业银行 利息收入 Interest income 49.2%46.2%57.9%56.0%55.5%58.7%50.7%56.0%利息支出 Interest expense-13.6%-7.8%-20.0%-15.7%-

28、25.4%-26.4%-24.2%-26.2%非息收入 Noninterest income 28.8%24.6%20.8%37.4%9.7%9.0%9.0%6.8%减值损失 Provision for credit losses-1.7%-1.3%-4.1%-3.9%-10.0%-10.7%-9.9%-11.6%管理费用 Noninterest expense-41.6%-49.0%-39.9%-45.9%-7.9%-7.8%-6.0%-7.3%税收费用 Income tax expense-2.3%-1.8%-2.8%-5.1%-3.1%-3.4%-3.1%-2.7%其他-0.0%0.0%

29、-0.2%0.0%-3.2%-3.2%-2.9%-1.9%RAROC 18.7%11.0%11.6%22.7%15.7%16.2%13.7%13.1%数据来源：各银行财报、开源证券研究所 图图24：中国四大行中国四大行 RAROC 拆解：成本收入比具有优势（拆解：成本收入比具有优势（2022）数据来源：各银行财报、开源证券研究所 净息差不良率成本收入比非息占比风险权重农业银行农业银行56%1.92%1.90%1.76%2.02%1.38%1.38%1.37%1.32%57%59%58%24%32%24%32%32%25%28%净息差不良率成本收入比非息占比风险权重工商银行工商银行净息差不良率成

30、本收入比非息占比风险权重建设银行建设银行净息差不良率成本收入比非息占比风险权重中国银行中国银行17%15.7%13.1%16.2%13.7%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/20 图图25：美国四大行美国四大行 RAROC 拆解：高息差、高非息、低不良、轻资本（拆解：高息差、高非息、低不良、轻资本（2022）数据来源：各银行财报、开源证券研究所 2.3、资本管理视角，阐明我国银行“特色估值”的重估之路资本管理视角，阐明我国银行“特色估值”的重估之路 银行估值与银行估值与 EVA、RAROC 高度相关，且投资者逐渐理解后将更加关注银行价高度相关，且投资者逐渐

31、理解后将更加关注银行价值创造能力，由资本管理重构的估值重估之路由此开启。值创造能力，由资本管理重构的估值重估之路由此开启。（1）银行经营银行经营由重变轻，依赖于土地信用的高扩张转向轻型化、综合化，由重变轻，依赖于土地信用的高扩张转向轻型化、综合化，RWA增速有望更好匹配。增速有望更好匹配。过去地产信用扩张与银行发展周期密切相关，依赖土地信用扩张实现自身盈利增长是银行传统的经营逻辑。近年来，伴随房地产金融从扩张期、管控期走向去化期，银行信用与地产逐渐解绑。商业银行开启轻型化、综合化转型之路，支持实体，转型零售，开拓中收，资本使用更加节约，银行内源资本补充有望与 RWA 增速更好匹配。（2）资本监

32、管改革效能释放，资本资源的分配或将更加合理。）资本监管改革效能释放，资本资源的分配或将更加合理。我们认为资本新规的落地或在很大程度上重塑银行的经营行为。资本新规对商业银行资本管理的要求更加细化，例如房地产贷款根据 LTV 不同实行差异化资本计量，公司贷款新增“投资级”客户适用 75%的优惠风险权重，新增“中小企业客户”适用 85%的优惠风险权重，更加精细化的计量方法旨在提升银行资本计量的精确度，也使得资本能更加合理高效地发挥银行“资源分配指挥棒”的作用。（3）资本）资本工具发行工具发行更市场化，低利率环境有望促进常态发行更市场化，低利率环境有望促进常态发行。一方面，伴随2018 年以来监管引导

33、金融债券市场化合理定价，同时二永债投资属性改善、投资主体扩围，公募基金等市场化机构投资意愿提升，银行资本工具发行更加市场化，2022年以来年以来银行银行永续债发行利率开始分化，二级资本债一二级市场利率倒挂现象改善永续债发行利率开始分化，二级资本债一二级市场利率倒挂现象改善，资本发行效率或得到有效提升。另一方面，债市低利率环境利好银行融资成本下降，促进资本工具实现常态化发行。净息差不良率成本收入比非息占比风险权重摩根大通摩根大通净息差不良率成本收入比非息占比风险权重美国银行美国银行2.25%净息差不良率成本收入比非息占比风险权重花旗集团花旗集团51%0.37%净息差不良率成本收入比非息占比风险权

34、重富国银行富国银行31%68%46%1.96%0.37%31%68%2.63%59%0.59%38%78%2.00%0.59%44%45%59%13.7%18.7%11.0%22.7%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/20 图图26：二级资本债一二级市场利率倒挂现象改善（二级资本债一二级市场利率倒挂现象改善（%）图图27：2022 年后永续债发行利率分化（年后永续债发行利率分化（%）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、投资建议投资建议 资本新规落地或将引导银行提高资本使用效率，促进银行优化资本结构、提高资本回报率，银

35、行板块估值得以提振，资本管理精细化、轻资本转型领先的上市银行占优，受益标的如工商银行、建设银行、招商银行、宁波银行等。受益标的如工商银行、建设银行、招商银行、宁波银行等。表表5：受益标的盈利预测受益标的盈利预测 股票代码股票代码 证券简称证券简称 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（元（元/股）股）EPS（摊薄（摊薄/元）元）PE（倍）（倍）评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601916.SH 工商银行 16545 4.88 1.01 1.04 1.10 1.16 4.29 4.70 4.45 4.20 未评级 60

36、1838.SH 建设银行 11941 6.34 1.30 1.36 1.44 1.54 4.35 4.65 4.39 4.13 未评级 002142.SZ 招商银行 8522 33.72 5.47 6.15 7.00 7.91 6.81 5.48 4.81 4.25 未评级 601009.SH 宁波银行 1689 25.58 3.49 4.09 4.89 5.85 9.29 6.25 5.23 4.38 未评级 数据来源：Wind、开源证券研究所（注:1、未评级标的均采用 Wind 一致预期；2、上述盈利预测及估值数据均以 2023 年 7 月 3 日为基础。）4、风险提示风险提示 宏观经济增

37、速下行；资本新规落地执行更严格标准等。2.002.503.003.504.004.505.005.--------------06中债商业银行二级资本债到期收益率(AA+):10年AA+二级资本债券发行利率2.02.53.03.54.0

38、4.55.05.56.06.57.------------02城商行股份行国有行民营行农商行政策行行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/20 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日

39、起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户

40、的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持

41、平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅

42、依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/20 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，

43、只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适

44、合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目

45、的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：