1、 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 03 月月 24 日日 行业研究行业研究 评级评级:推荐推荐（维持维持） 研究所 证券分析师： 朱珠 S0350519060001 字节跳动系字节跳动系的的红利红利 传媒传媒行业深度报告行业深度报告 最近一年行业走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 -15.5 -1.3 -15.0 沪深 300 -14.9 -11.0 -7.9 相关报告 传媒行业周报：超高清视频产业政策周年 从 政 策 到 产 业 资 本 投 入 进 行 时 2020-03-22 传媒行业周报：政策助力复工进行时 关注 超跌回暖板块202

2、0-03-15 传媒行业周报：关注院线产业链布局时点 2020-03-07 传媒行业周报：政策护航文化传媒发展 调 整中现布局时点2020-02-28 传媒行业周报： 迎接华为终端5G全场景 关 注广电及超高清视频内容等应用 2020-02-23 投资要点：投资要点： 数字时代，以屏为生并寻找极致数字时代，以屏为生并寻找极致 以屏为生的时代，从长到短再 到大小屏及智慧屏互动，长视频从烧钱获取用户后，推出付费模式 实现变现，从外部采购到自制，终结长视频行业无序烧钱格局。长 视频格局稳定下，新进入者何去何从。字节跳动系选择左手的通信 信息平台今日头条与右手的短视频抖音在夹缝中出道并发展。 今日头条

3、的“一横一竖”通用信息平台今日头条的“一横一竖”通用信息平台 移动互联网时代的受益者移动互联网时代的受益者 与推动者与推动者 截至 2020 年 3 月八年发展中， 月活 2.6 亿人的今日头 条高效完成从内部产品矩阵搭建、商业模式迭代，再到外部开疆扩 土的决断，带来商业版图在内外部竞争中的步步为营。今日头条今日头条通 过“连接人与信息，促进创作与交流” ，打造出通用（普惠+丰富两 层含义）信息平台， “一横一竖”的战略更利于其以“先富带动后富” 方式孵化更多垂直细分领域优质内容并进行深度运营推出独立产 品，平台化的商业价值凸显。 抖音从学徒到短视频领航者抖音从学徒到短视频领航者 流量变现的边

4、界流量变现的边界在拓宽在拓宽 今日头条 孵化并于 2017 年 11 月收购 Musical.ly 为抖音从学徒到行业领航者 铺平前进之路。抖音的短视频营销（2020 年 1 月日活超 4 亿人） 、 Tiktok 的出海（2019 年用户增长达到 6.14 亿人） 、直播电商的带货 在 2020 年有望再下一城。短视频与美食及商品、与旅游等内容的结 合应用已在用户群中逐渐渗透。伴随产业链上下游对垂直领域的关 注，用户和 MCN 内容创作的垂直化与短视频的无边界营销相互促 进， “短视频+”将会普及，预计 2020 年中国短视频市场规模将达到 380.9 亿元，同比增加 63%，短视频或将持续

5、变革移动营销，2020 年-2021 年抖音短视频的流量变现边界有望继续拓展。 字节系重塑内容与媒介， 产业链资本化有望带来红利字节系重塑内容与媒介， 产业链资本化有望带来红利 字节跳动用 8 年时间高效的完成原始积累，打造属于自己的王国，诞生出“字节 跳动产业链” ，字节跳动产业链以资讯智能分发到短视频媒介的重塑 后，后续对大屏与游戏等切入也是其内容与媒介“版图”拓展的选 择。伴随字节跳动资本化的预期，也有望带来广告数字营销、游戏 影视内容经纪、直播电商等第二波增长曲线的红利。 行业行业评级及投资策略评级及投资策略 给予行业推荐评级。字节跳动成立八年， 从媒介与内容赛道卡位，左手今日头条右手

6、抖音短视频，成为行业 -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 传媒 沪深300 证券研究报告 2 的新物质也带来新生态。从内部产品矩阵搭建、商业模式的迭代， 再到外部开疆扩土的决断，带来商业版图在内外部竞争中步步为营。 同时，字节跳动系在广告营销、游戏、大屏、影视内容经纪等领域 的布局与延伸有望带来第二波增长红利；2020 年，字节跳动系首先 调整组织架构满足超大型全球化组织的管理，2020 年将是字节跳动 系进行全球化深度发展的重要一年，其海外布局也有望带来增量市 场。 我们看好字节跳动

7、产业链在 5G 的应用中实现增长， 在内容与媒 介的迭代中带来产业链共赢，进而给予行业推荐评级。 重点推荐个股重点推荐个股 蓝色光标（蓝色光标（300058） ：） ：今日头条是蓝色光标在国 内头部合作伙伴之一，与今日头条在品牌、效果、出海、KOL 运营 商等全方位建立紧密的合作关系；抖音作为今日头条旗下的短视频 业务也是公司重要的合作媒体。 蓝色光标在今日头条与抖音进行媒体采购的同时，也在帮助完成其 出海业务的营销服务。外部看外部看，2020 年营销行业中增量预计主要来 自广告主如游戏投入（比如休闲类） 、出海、智慧屏 OTT 广告市场 以及字节系短视频广告增量，作为营销行业头部企业，借助自

8、身广 告资源以及技术优势，有望分享其增量市场红利。 奥飞娱乐（奥飞娱乐（002292） ：） ：:220 年 3 月公司在抖音开设官方账号借助抖 音走进汕头奥飞动漫产业园。新媒介的应用也有望带动公司动漫玩 具及衍生品线上销量，作为中国市场头部企业奥飞娱乐拥有超级飞 侠、巴啦啦小魔仙、爆裂飞车、贝肯熊、机灵宠物车等 IP 储备，若 较好的运营好新媒介，也利于电商部分的增量。 同时，新媒股份（新媒股份（300770） ：） ：公司在智慧大屏赛道已率先卡位，虽新 媒股份与腾讯合作推出大屏的云视听极光，但字节跳动对大屏场景 的探索应不止目前的电影免费看的阶段， 大屏场景的竞争在 2020 年 才刚开始

9、，大屏端代表企业有望在其后续的资本化预期中受益。 风险提示：风险提示： 内容监管风险；海外市场拓展不及预期的风险；用 户流失的风险；业务快速扩张带来的管理风险；重点推荐公司业绩 不及预期的风险；人才资源不足风险；宏观经济波动的风险。 mNoRqQtPmRtNpNnMrOyRmP7NcM6MnPrRnPpPlOmMnOjMoMsP7NnNwOvPnRtPxNpNsR 证券研究报告 3 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 重点公司重点公司 股票股票 2020-03-23 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020

10、E 评级评级 002292.SZ 奥飞娱乐 6.76 -1.28 0.09 0.11 -5.28 75.11 61.45 增持 300058.SZ 蓝色光标 5.85 0.18 0.29 0.29 32.5 20.17 20.17 买入 300413.SZ 芒果超媒 42.4 0.87 0.65 0.84 48.74 65.23 50.48 买入 300770.SZ 新媒股份 152.6 2.13 3.02 3.87 71.64 50.53 39.43 买入 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 证券研究报告 4 内容目录内容目录 1、 前言：数字时代 以屏为生 寻找极致 . 7 2、 字

11、节系的夹缝出道与发展： . 7 2.1、 今日头条使命：日活 1.2 亿人 月活 2.6 亿人 “一横一竖” 通用信息平台 . 11 2.2、 抖音：日活超 4 亿人 时长之争即注意力经济 . 17 2.3、 抖音的生态：从短视频到极速版再到直播+ . 18 2.4、 TikTok：2019 年 Tiktok 用户达 6.14 亿 2020-2021 年重要一步 . 26 2.5、 抖音（2016 年 9 月）VS 快手（2011 年 3 月） ：前者晚出生但起步好 后者先出生但具先发优势 . 28 3、 字节系重塑内容与媒介：产业链资本化有望带来红利 . 32 3.1、 营销篇：短视频促营销

12、 TIKTOK 出海有望带来广告营销增量 . 33 3.2、 游戏、影视综艺内容经纪篇 . 38 3.3、 大屏篇：心系大屏场景 需弯道超车 . 44 4、 行业评级及投资策略 . 46 5、 重点推荐个股 . 47 6、 风险提示 . 48 证券研究报告 5 图表目录图表目录 图 1：2010 与 2020 年中国互联网及移动互联网的重要选手格局 . 7 图 2：2019 年 1 月与 2020 年 1 月中国泛娱乐 App 使用时长排名（左） 、短视频活跃（右）. 8 图 3：2012-2019 年字节跳动 Byte Dance 发展历程. 9 图 4：2018 年 10 月字节跳动 By

13、te Dance 估值 . 9 图 5：2015-2020 年字节跳动的投资领域 . 10 图 5：2015-2020 年字节跳动的投资数量与金额 . 10 图 7：今日头条商业模式 . 11 图 8：今日头条展示（上） 、头条发展历程重要事件（下） . 12 图 9：截至 2020 年 3 月今日头条的产品矩阵 . 13 图 10：今日头条用户特征 . 14 图 11：今日头条用户使用频次（左） 、用户使用时长（右） . 14 图 12：2019 年今日头条内容发展 . 15 图 13：对比 2012 年与 2019 年今日头条的变化 . 16 图 14：今日头条的“一横一竖”策略展示 .

14、16 图 15：2019 年 5 月-2020 年 3 月今日头条在应用总榜及新闻类排名 . 17 图 16：2019 年 6 月今日头条用户数. 17 图 17：2018-2019 年中国移动互联网月活用户规模趋势及单日人均使用时长 . 18 图 18：2016-2020E 中国短视频用户及同比增长（上） 、中国短视频市场规模及同比增速（下）. 19 图 19：中国短视频行业主要变现途径 . 20 图 20：中国短视频产业链 . 20 图 21：中国移动短视频平台图谱 . 21 图 22：截止 2020 年 1 月抖音日活用户 单位：亿人（左） 、2019 年抖音用户偏爱内容（右） . 22

15、 图 23：2018 年 6 月-2019 年 6 月中国泛娱乐典型行业月人均使用时长 . 22 图 18：从短视频到短视频极速版推出实现的短期第二波增长曲线 . 23 图 25：2020 年针对疫情抖音推出助力企业线上带货营销 . 23 图 26：2020 年 3 月抖音官网显示“抖音直播”列表 . 24 图 27：2020 年一季度抖音直播试水内容以及疫情期间直播流量增长 . 24 图 28：2020 年 2 月主要视频平台中直播用户与非直播用户周人均单日使用时长 . 25 图 29：2020 年 2 月主要视频平台中直播用户年龄分布. 26 图 30：2017 年 10 月-2019 年

16、 10 月抖音海外版 Tiktok 在海外地区用户时长的增长趋势 . 27 图 31：2018 年 1 月-2019 年 12 月月度 Tiktok 排名与营收（非游戏类 apps） 单位：亿美元 . 27 图 32：Tiktok 用户总使用时长及用户平均使用时长. 28 图 33：快手发展历程中部分主要事件 . 29 图 34：2019 年快手 APP 主要成绩表现 . 29 图 35：2019 年上半年中国短视频行业典型 APP 月活用户数 . 30 图 36：对比抖音与快手短视频拍摄用户画像（上） 、用户直播所属城市层级（下） . 31 图 37：2020 年 1-3 月应用 APP 投

17、放 app 占比走势以及投放组排名（上） 、投放渠道（下） . 32 图 38：对比 2018 年 3 月与 2019 年 3 月中国移动互联网头部企业 app 使用时长 . 32 图 39：2019 年游戏用户对短视频使用时间占比（左）以及使用习惯（右） . 34 图 40：2016-2020 年中国短视频市场规模及同比增速 . 35 图 41：2019 年广告主对社会化营销重点提升至 55% . 36 图 42：2019 年广告主对短视频投放量提升 . 36 图 43：2019 全球广告平台综合实力榜单 . 37 图 44：2019 全球广告平台垂直领域实力榜单（Tiktok） . 38

18、证券研究报告 6 图 45：2008-20219 年中国移动游戏实际销售收入及同比增速 . 39 图 46：云游戏发展历程. 39 图 47：2020-2024 年中国云游戏市场规模预测及同比增速 . 40 图 48：2020 年 1 月黑马游戏产品 . 41 图 49：2019 年上半年各流量平台各类型游戏广告数分布 . 42 图 50：字节跳动成立游戏公司 . 43 图 51：华数鲜时光电视 TV 版展示 . 44 图 52：2019-2023 年中国 OTT 广告运营预测收入 . 45 图 53：大小屏互动商业价值 . 45 证券研究报告 7 1、 前言：数字时代前言：数字时代 以屏为生

19、以屏为生 寻找极致寻找极致 1962 年，美国防部局长 Licklider 在其备忘录中提出“星际计算机网络” （Intergalactic Computer Network）的构想，即将全球计算机相互连接后全球壳 快速访问数据；1965 年， Leonard Kleinrock 与 Thomas Merrill 等人用电话线 将四台计算机连接组成实际意义上首个“广域网” ，互联网由此诞生。 1999 年前后，中国互联网形成以新浪、搜狐、网易为首的“三剑客”的新闻门 户网，2007 年，中国互联网出现以平台为基本的业态，门户式出现增长乏力后 的“模式困境” 。阿里巴巴、百度、腾讯组团的“新三剑

20、客”分别从搜搜、电子 商业、即时通信工具三个方向出发，在 2010 年前后完成反向超越，从“新三剑 客” 逐渐长成 “三巨头” ， 合并成为 BAT （Baidu 百度、 Alibaba 阿里巴巴、 Tencent） 。 从 2000 年 QQ 到 2011 年微信均成为想象级的流量池，拥有得天独厚优势下切 入不同板块， 长视频成为各家在内容平台板块中的必选。 长视频从烧钱获取用户 后，推出付费模式圈定用户，从外部采购到自制，终结视频行业无序烧钱格局。 长视频格局稳定下，新进入者何去何从下，2012 年 3 月，字节跳动成立。 图图 1：2010 与与 2020 年中国互联网及移动互联网的重要

21、选手格局年中国互联网及移动互联网的重要选手格局 资料来源：国海证券研究所绘制 2、 字节系的字节系的夹缝出道夹缝出道与发展与发展： 北京字节跳动科技有限公司（简称字节跳动）成立于 2012 年 3 月，截止 2020 年 3 月，公司的产品与服务已覆盖全球 150 个国家和地区、75 个语种，在 40 多个国家和地区位居应用商店总榜前列。 回看字节系在产品推广过程， 在微信分 发平台上的限制， 致使公司与腾信系正面交锋。 字节系在夹缝中努力寻找自主可 控的流量入口，电商部分已有阿里与京东把控（2012 年字节系努力出道时，成 立于 2015 年的拼多多在当时还未被关注） ，社交通讯与长视频领域

22、腾讯系坚决 捍卫，从用户使用习惯看，所有社交关系也确实都沉淀回微信生态圈，字节系在 夹缝中，选择从综合资讯、短视频切入。我们看到的是短视频在中国用户的总时 证券研究报告 8 长从 2019 年 1 月的 27.39%增加至 2020 年 1 月的 33.74%， 字节跳动旗下的抖 音短视频在 2020 年 1 月的活跃度达 5.68 亿人，同比增加 35.98%，字节跳动短 视频在前 5 名产品中占 3 个席位。 图图 2：2019 年年 1 月与月与 2020 年年 1 月中国泛娱乐月中国泛娱乐 App 使用时长排名使用时长排名（左） 、短视频活跃（右）（左） 、短视频活跃（右） 资料来源：

23、Analysys 易观、国海证券研究所 字节跳动从战略确定， 到实际产品推出到迭代， 我们看到的是公司在海内外推出 多款有影响力的产品， 包括综合资讯类的今日头条、 TopBuzz、 News Republic， 视频类的抖音、TikTok、西瓜视频、BuzzVideo、火山小视频、Vigo Video，以 及 AI 教育产品、AI 技术服务和企业 SaaS 等新业务，但其产品矩阵的搭建与其 背后团队的执行力也是密切相关（2020 年 3 月，我们也看到公司新一轮的组织 架构的调整，可预见的是公司对下一步发展的重心点） 。 2018 年 10 月 20 日，字节跳动获得 40 亿美元 F 轮-

24、上市前融资，KKR、春华资 本 Primavera、软银中国联合领投，FutureX Capital 天际资本参投，2018 年 10 月投后估值750亿美元。 截至2020年3月， 字节跳动处于F轮上市前标签状态。 证券研究报告 9 图图 3：2012-2019 年字节跳动年字节跳动 Byte Dance 发展历程发展历程 资料来源：字节跳动官网、国海证券研究所绘制 图图 4：2018 年年 10 月字节跳动月字节跳动 Byte Dance 估值估值 资料来源：IT 桔子官网、国海证券研究所 字节跳动字节跳动右手获被投资时，左手也在不断主动外投右手获被投资时，左手也在不断主动外投（投资波峰（

25、投资波峰 2019 年）年） 字节跳动在其投资的领域中涉及文化娱乐、 游戏、 教育、 广告营销、 移动互联网、 大数据、云计算、消费升级、企业服务、电子商务、硬件等，其中投资在天使轮 约 7 家，A 轮 20 家约 1 亿元，B 轮约 6 家 3 亿元，C 轮 7 家约 2 亿元，战略 14 家约 2 亿元。在投资数量与金额中可看出，字节跳动外延投资数量与金额的波字节跳动外延投资数量与金额的波 峰在峰在 2019 年年，其投资金额达到 12.6 亿元，投资数量达 17 笔。2012 年 3 月成 立的字节跳动，截至 2020 年 3 月的八年发展中，高效的完成了从内部产品矩阵 证券研究报告 1

26、0 搭建、商业模式的迭代，再到外部开疆扩土的决断，带来商业版图在内外部竞争 中步步为营。 图图 5：2015-2020 年字节跳动的投资领域年字节跳动的投资领域 资料来源：IT 桔子、国海证券研究所整理 图图 6：2015-2020 年字节跳动的投资年字节跳动的投资数量与金额数量与金额 资料来源：IT 桔子、国海证券研究所 证券研究报告 11 2.1、 今日头条今日头条使命使命：日活日活 1.2 亿人亿人 月活月活 2.6 亿人亿人 “一一 横一竖横一竖” 通用信息平台通用信息平台 今日头条的今日头条的八八年发展验证了“移动互联网红利时代的受益者与推动者”年发展验证了“移动互联网红利时代的受益

27、者与推动者” 今日头条是北京字节跳动科技有限公司开发的一款基于数据挖掘的推荐引擎产 品， 为用户推荐信息、 提供连接人与信息的服务。 由张一鸣于 2012 年 3 月创建， 2012 年 8 月发布第一个版本，今日头条在移动端引入个性化推荐分发方式，提 高小屏幕海量信息的获取效率。 从 PC 时代的集中搜索模式到移动时代的即搜即 走模式， 再到今日头条的打造的用户在信息密度高的综合平台搜索。 通过智能分 发与搜索双引擎，创造“随看随搜”的用户环境，形成了人与信息的良性互动。 图图 7：今日头条商业模式：今日头条商业模式 资料来源：巨量引擎、国海证券研究所 2.1.1、 今日头条发展历程今日头条

28、发展历程 2014 年推出头条号， 助力图文创作者降低创作及传播门槛并从中实际获得受益。 2016 年，大力投入短视频，2014 年今日头条提出公共信息发布平台，为打造主 证券研究报告 12 流政务新媒体客户端打造基础；2016 年 9 月 20 日，今日头条宣布投资 10 亿元 用以补贴短视频创作，后独立孵化 UGC 短视频平台火山小视频，从长视频到 短视频，其媒介方式成为移动时代信息分发最重要的内容体裁。2017 年头条上 线问答及微头条两种新的内容题材，进一步降低创作门槛（2018 年公司由于网 络转载版权问题后切实加强版权制度建设） 。 图图 8：今日头条展示：今日头条展示（上） 、头条发展历程重要事件（下）（上） 、头条发展历程重