1、证券研究报告行业研究汽车零部件 汽车零部件行业专题报告 1 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 三重要素共振，三重要素共振，新一轮周期启航！新一轮周期启航！ 增持（维持） 投资要点投资要点 复盘国内零部件复盘国内零部件 20 年风雨年风雨。 回顾 2000-2019 年零部件 PE 估值波动划分 为：4 波估值收敛波估值收敛+3 波估值修复波估值修复，PE 平均值约平均值约 30 倍，最低值约倍，最低值约 10 倍倍 （2008 年底） ，最高值约最高值约 90 倍倍（2007 年） ，具备周期轮回特征且方差较具备周期轮回特

2、征且方差较 大大。存在三大规律：规律规律 1 零部件与乘用车的估值长期必然是正相关零部件与乘用车的估值长期必然是正相关 的，但中间过程会出现背离。的，但中间过程会出现背离。2012-2019 年零部件与乘用车估值经历了 背离到回归的完整周期，2012Q3 是背离起点，2015 年 6 月是背离终点 也是回归起点，2019Q3 是回归终点。规律规律 2 零部件大波段估值修复需零部件大波段估值修复需 要两个先天条件：要两个先天条件：1）下游需求出现高景气度子领域。）下游需求出现高景气度子领域。2）前期一定会出）前期一定会出 现盈利好转。规律现盈利好转。规律 3 成为真正优秀的个股需要三大条件“拥有

3、足够宽赛成为真正优秀的个股需要三大条件“拥有足够宽赛 道道+绑定优秀的下游整车厂绑定优秀的下游整车厂+形成较好的毛利率水平” 。 “福耀玻璃形成较好的毛利率水平” 。 “福耀玻璃+华域华域 汽车汽车+星宇股份”星宇股份” 满足这三大条件且给投资者形成了良好回报率的典型。 2020-2021 年零部件有望迎来新一波估值修复年零部件有望迎来新一波估值修复。理由理由 1：国内乘用车需：国内乘用车需 求复苏提供零部件盈利好求复苏提供零部件盈利好转的基本土壤。转的基本土壤。 “经济韧性+全面放开二胎+个 性化消费”推动下中国未来 10 年乘用车同比增速中枢或 3%，依然有增 长。购置税补贴带来的透支效应

4、经过 2018-2019 年调整已反应充分，且 从微观数据可见 2019 年 11-12 月传统车已结束近 2 年负增长实现持续 转正。全国依有 18 个省汽车千人保有量低于平均值 144 辆，且以三四 五线城市为主，未来汽车消费潜力依然较大。我们预计我们预计 2020-2021 年乘年乘 用车需求有望逐步回升至用车需求有望逐步回升至 2018 年水平（复合增速年水平（复合增速 4%） 。） 。理由理由 2：新能：新能 源有望带来业绩及全球产业链地位双升。源有望带来业绩及全球产业链地位双升。 能源安全+温室效应+大气污染 三重驱动因素下全球新能源汽车迎来高景气度，主战场是中国，引领潮 流企业是

5、特斯拉。在 Model3+ModelY+电动皮卡等新车推动下预计特斯预计特斯 拉拉 2020-2021 年全球销量分别达年全球销量分别达 57.2/90.8 万辆（平均增速万辆（平均增速 59%） 。） 。随上 海工厂投产+国产化比例提升，越来越多零部件将进入特斯拉供应链， 享受新能源行业红利，带来业绩新增长点。另一方面，电动化叠加智能 /网联/共享推动全球汽车大变革， 中国借电动化优势+互联网良好土壤有 望长期逐步提升在全球汽车产业链中地位。理由理由 3：5G 商用加速智能商用加速智能 网联推进带来新增市场空间网联推进带来新增市场空间。 单车智能单车智能 L2 级别正在渗透率快速提升期，级别

6、正在渗透率快速提升期， 将受益“环境感知将受益“环境感知+执行”自主零部件企业执行”自主零部件企业。低时延。低时延+高可靠性的高可靠性的 5G 将将 加速加速 C-V2X，实时上传高精度地图，自主导航成为重要应用场景。，实时上传高精度地图，自主导航成为重要应用场景。 战略性看好零部件板块，建议超配战略性看好零部件板块，建议超配。布局三类标的布局三类标的，优先单车价值高且，优先单车价值高且 已切入特斯拉产业链已切入特斯拉产业链：第第一一类类（电动车比传统车需要增强） ，重点推荐重点推荐 拓普集团拓普集团+宏发股份宏发股份+汇川技术汇川技术+麦格米特麦格米特（电新覆盖），关注三花智控+ 旭升股份旭

7、升股份。第第二二类（电动车和传统车同等需要） ，类（电动车和传统车同等需要） ，关注（均胜电子均胜电子+宁波宁波 华翔华翔+德赛西威德赛西威+星宇股份星宇股份+华域汽车+岱美股份+科博达） 。 第三类第三类 （电动 车比传统车需要减弱） ， 但积极拥抱新能源。 建议关注万里扬万里扬+精锻科技。 风险提示：风险提示：疫情控制低预期，乘用车复苏低预期，特斯拉进展低预期。 行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、 汽车零部件行业点评报、 汽车零部件行业点评报 告：站在新一轮估值修复的起告：站在新一轮估值修复的起 点点2020-02-05 Table_Author 2020 年年 02 月月 11 日

8、日 证券分析师证券分析师 黄细里黄细里 执业证号：S0600520010001 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证号：S0600516080001 -9% 0% 9% 17% 26% 34% 43% -062019-10 汽车零部件沪深300 2 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 内容目录内容目录 1. 复盘国内零部件复盘国内零部件 20 年风雨年风雨 . 5 1.1. 复盘研究的基本原则. 5 1.2.

9、 估值周期性轮回存在三大规律. 6 1.3. 上演了 4 波估值收敛 3 波估值修复. 9 1.3.1. 4 波估值收敛：2000-2005 年，2008 年，2010-2011 年，2017-2019 年 . 9 1.3.2. 3 波估值修复：2006-2007 年，2009 年，2012-2016 年 . 15 2. 2020-2021 年零部件有望迎来新一波估值修复年零部件有望迎来新一波估值修复 . 20 2.1. 理由一：国内乘用车需求复苏提供零部件盈利好转的基本土壤. 20 2.1.1. 未来 10 年国内乘用车需求仍有增长，中枢或 3% . 21 2.1.2. 上一轮购置税补贴带来

10、的透支效应已经充分反应. 23 2.1.3. 三四五线城市依然拥有较大汽车消费潜力. 25 2.2. 理由二：新能源有望带来业绩及全球产业链地位双升. 26 2.2.1. 下游新能源高景气度为零部件提供新增盈利点. 26 2.2.2. 进入特斯拉产业链具有扩散&示范效应 . 27 2.2.3. 中国零部件在全球汽车产业链分工地位长期有望提升. 30 2.3. 理由三：5G 商用加速智能网联推进带来新增市场空间 . 31 3. 战略性看好零部件板块，建议超配！战略性看好零部件板块，建议超配！ . 32 4. 风险提示风险提示 . 33 rQqPqQtPnQtNoMqRpQvMtMaQdNaQtR

11、mMmOoOjMqQmOfQtRoO6MpPyQNZrNtOwMpPpP 3 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图表目录图表目录 图图 1：过去：过去 20 年汽车零部件板块年汽车零部件板块 PE 估值波动变化（红色为修复，绿色为收敛）估值波动变化（红色为修复，绿色为收敛） . 6 图图 2：2000-2010 年零部件与乘用车估值整体同步年零部件与乘用车估值整体同步 . 6 图图 3：2011-2019 年零部件与乘用车先背离后回归年零部件与乘用车先背离后回归 . 6 图图 4：轿车

12、和：轿车和 SUV 国内销量走势国内销量走势 . 7 图图 5：2000-2018 年零部件盈利走势年零部件盈利走势 . 7 图图 6：2000-2005 年零部件年零部件-乘用车乘用车-大盘指数走势大盘指数走势 . 9 图图 7：2000-2005 年零部件年零部件-乘用车乘用车-大盘大盘 PE 走势走势 . 9 图图 8：2000-2005 年零部件年零部件-乘用车营收同比走势乘用车营收同比走势 . 10 图图 9：2000-2005 年零部件年零部件-乘用车毛利率走势乘用车毛利率走势 . 10 图图 10：2000-2005 年零部件年零部件-乘用车净利润同比走势乘用车净利润同比走势 .

13、 10 图图 11：2000-2005 年零部件年零部件-乘用车乘用车 ROE 走势走势 . 10 图图 12：2000-2005 年福耀玻璃收入和净利润同比增速年福耀玻璃收入和净利润同比增速 . 11 图图 13：2000-2005 年福耀玻璃年福耀玻璃 ROE 和毛利率和毛利率 . 11 图图 14：2008 年零部件年零部件-乘用车乘用车-大盘指数走势大盘指数走势 . 11 图图 15：2008 年零部件年零部件-乘用车乘用车-大盘大盘 PE 走势走势. 11 图图 16：2010-2011 年零部件年零部件-乘用车乘用车-大盘指数走势大盘指数走势 . 12 图图 17：2010-201

14、1 年零部件年零部件-乘用车乘用车-大盘大盘 PE 走势走势 . 12 图图 18：2010-2011 零部件零部件-乘用车收入同比走势乘用车收入同比走势 . 12 图图 19：2010-2011 零部件零部件-乘用车净利润同比走势乘用车净利润同比走势 . 12 图图 20：2011 年零部件和乘用车年零部件和乘用车 ROE 均掉头向下均掉头向下 . 12 图图 21：2010-2011 零部件零部件-乘用车毛利率走势乘用车毛利率走势 . 12 图图 22：2017-2019 年零部件年零部件-乘用车乘用车-大盘指数走势大盘指数走势 . 13 图图 23：2017-2019 年零部件年零部件-

15、乘用车乘用车-大盘大盘 PE 走势走势 . 13 图图 24：2017-2019 年零部件年零部件-乘用车收入同比走势乘用车收入同比走势 . 13 图图 25：2017-2019 年零部件年零部件-乘用车净利润同比走势乘用车净利润同比走势 . 13 图图 26：2017-2018 年乘用车和零部件年乘用车和零部件 ROE 先后掉头向下先后掉头向下 . 14 图图 27：2017-2019 年零部件年零部件-乘用车毛利率走势乘用车毛利率走势 . 14 图图 28：2017-2019 年星宇股份收入和净利润同比增速年星宇股份收入和净利润同比增速 . 14 图图 29：2017-2018 年星宇股份

16、年星宇股份 ROE 走势走势 . 14 图图 30：2006-2007 年零部件年零部件-乘用车乘用车-大盘指数走势大盘指数走势 . 15 图图 31：2006-2007 年零部件年零部件-乘用车乘用车-大盘大盘 PE 走势走势 . 15 图图 32：2006-2007 年零部件年零部件-乘用车收入同比大幅上升乘用车收入同比大幅上升 . 15 图图 33：2006-2007 年零部件年零部件-乘用车净利润同比大幅上升乘用车净利润同比大幅上升 . 15 图图 34：2006-2007 年乘用车和零部件年乘用车和零部件 ROE 大幅改善大幅改善 . 16 图图 35：2006-2007 年零部件毛

17、利率大幅改善年零部件毛利率大幅改善 . 16 图图 36：2006-2007 年零部件板块累计涨跌幅超过年零部件板块累计涨跌幅超过 400%标的标的 . 16 图图 37：2009 年零部件年零部件-乘用车乘用车-大盘指数走势大盘指数走势 . 17 图图 38：2009 年零部件年零部件-乘用车乘用车-大盘大盘 PE 走势走势. 17 图图 39：2009 年零部件年零部件-乘用车收入同比增速持续改善乘用车收入同比增速持续改善 . 17 图图 40：2009 年零部件年零部件-乘用车净利润同比持续改善乘用车净利润同比持续改善 . 17 图图 41：2009 年度涨跌幅超过年度涨跌幅超过 200

18、%的零部件标的的零部件标的 . 17 图图 42：2012-2016 年零部件年零部件-乘用车乘用车-大盘指数走势大盘指数走势 . 18 4 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图图 43：2012-2016 年零部件年零部件-乘用车乘用车-大盘大盘 PE 走势走势 . 18 图图 44：2012-2016 年零部件年零部件-乘用车收入同比增速变化乘用车收入同比增速变化 . 18 图图 45：2012-2016 年零部件年零部件-乘用车净利润同比增速变化乘用车净利润同比增速变化 . 18

19、 图图 46：2012-2016 年乘用车和零部件年乘用车和零部件 ROE 走势走势 . 19 图图 47：2012-2016 年零部件毛利率整体平稳年零部件毛利率整体平稳 . 19 图图 48：2020-2021 年国内乘用车需求有望逐步回升至年国内乘用车需求有望逐步回升至 2018 年水平年水平 . 20 图图 49：日本：日本 60 年乘用车与其年乘用车与其 GDP 关系关系 . 21 图图 50：日本出生人口和乘用车新增牌照需求关系：日本出生人口和乘用车新增牌照需求关系 . 21 图图 51：中国乘用车未来销量展望：中国乘用车未来销量展望 . 23 图图 52：乘用车：乘用车-房地产房

20、地产-GDP 三者三者 2006-2019 年同比关系年同比关系 . 23 图图 53：2008-2013 年乘用车销量走势年乘用车销量走势 . 24 图图 54：2014-2019 年乘用车销量走势年乘用车销量走势 . 24 图图 55：传统车上险销量于：传统车上险销量于 2019 年年 11 月份同比转正月份同比转正 . 24 图图 56：2017-2019 年三四五线城市销量占比下降约年三四五线城市销量占比下降约 10% . 24 图图 57：全球新能源汽车销量预测（单位：全球新能源汽车销量预测（单位:万辆）万辆） . 26 图图 58：新能源汽车将取代：新能源汽车将取代 SUV 成为乘

21、用车新的增长点（单位成为乘用车新的增长点（单位:万辆）万辆） . 27 图图 59：汽车产业传统格局与新兴格局比较：汽车产业传统格局与新兴格局比较 . 31 表表 1：本报告研究涉及的零部件样本特征：本报告研究涉及的零部件样本特征 . 5 表表 2：福耀：福耀+华域华域+星宇各项指标综合表现相对更佳星宇各项指标综合表现相对更佳 . 8 表表 3：2012-2016 年涨幅前五个股（剔除当年新股及年涨幅前五个股（剔除当年新股及 ST 公司）公司） . 19 表表 4：汽车千人保有量低于全国平均值的省份列表（：汽车千人保有量低于全国平均值的省份列表（2018 年为基准，单位年为基准，单位:辆）辆）

22、 . 25 表表 5：特斯拉产销预测（：特斯拉产销预测（单位单位:辆）辆） . 28 表表 6：特斯拉相关标的单车价值量及收入弹性测算（单车价值量为分析推算）：特斯拉相关标的单车价值量及收入弹性测算（单车价值量为分析推算） . 29 表表 7：自动驾驶的四个阶段划分：自动驾驶的四个阶段划分 . 32 表表 8：公司估值及投资评级：公司估值及投资评级 . 33 5 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 1. 复盘国内零部件复盘国内零部件 20 年年风雨风雨 回顾 2000-2019 年国内汽

23、车零部件 PE 估值波动可以划分为 7 个波段：4 波估值收波估值收 敛敛+3 波估值修复，波估值修复，这 20 年零部件 PE 平均值约平均值约 30 倍，最低值约倍，最低值约 10 倍倍（出现在 2008 年 底） ，最高值约最高值约 90 倍倍（出现在 2007 年） ，具备周期轮回特征且方差较大。估值周期性轮 回存在三大规律：规律规律 1 零部件与乘用车的估值长期必然是正相关的，但中间过程会出零部件与乘用车的估值长期必然是正相关的，但中间过程会出 现背离现背离。2012-2019 年零部件与乘用车估值经历了背离到回归的完整周期，2012Q3 是背 离起点，2015 年 6 月是背离终点

24、也是回归起点，2019Q3 是回归终点。规律规律 2 零部件大零部件大 波段估值修复需要两个先天条件：波段估值修复需要两个先天条件：1）下游需求出现高景气度子领域。）下游需求出现高景气度子领域。2）前期一定会出）前期一定会出 现盈利好转。规律现盈利好转。规律 3 成为真正优秀的个股需要三大条件“拥有足够宽赛道成为真正优秀的个股需要三大条件“拥有足够宽赛道+绑定优秀的绑定优秀的 下游整车厂下游整车厂+形成较好的毛利率水平” 。 “福耀玻璃形成较好的毛利率水平” 。 “福耀玻璃+华域汽车华域汽车+星宇股份”星宇股份”是满足这三大 条件且给投资者形成了良好回报率的典型。 1.1. 复盘研究的基本原则

25、复盘研究的基本原则 本报告本报告针对零部件国内针对零部件国内 20 年年研究的基本原则：研究的基本原则：1）样本筛选上采用 SW 汽车分类标 准，PE 采用是历史 TTM 整体法。2）零部件-乘用车-大盘三大指数结合一起比较分析。 3）个股上分析聚焦于下游客户乘用车为主的零部件。4）结论上先汇报复盘总结出的三 大规律，再详细阐述每一波估值修复/收敛的具体情况。 表表 1：本报告研究涉及的零部件样本特征本报告研究涉及的零部件样本特征 上市时间（年） 数量（家） 客户主要为乘用车 客户主要为商用车 其他 2000 以前 16 12 家企业（福耀玻璃、均胜电子等） 3 家（威孚等） 1 家（申达股份

26、） 2000-2005 5 4 家（宁波华翔、凌云股份等） 1 家（渤海汽车） 2006 2 2 家（万丰奥威、广东鸿图） 2007 2 1 家（银轮股份） 1 家（潍柴动力） 2008 3 3 家（特尔佳、奥特佳等） 2009 3 2 家（亚太股份、天润曲轴） 1 家（新朋股份） 2010 11 10 家（金固股份、万里扬等） 1 家（远东传动） 2011 7 6 家（星宇股份、骆驼股份等） 1 家（光启技术） 2012 4 3 家（云意电气、京威股份等） 1 家（*ST 猛狮） 2014 8 7 家（福达股份、跃岭股份等） 1 家（登云股份） 2015 10 8 家（拓普集团、德尔股份等）

27、 1 家（威帝股份） 1 家（天成自控） 2016 7 6 家（浙江仙通、湘油泵等） 1 家（德宏股份） 2017 34 34 家（旭升股份、新泉股份等） 2018 7 7 家（文灿股份、伯特利等） 2019 5 4 家（科博达、通达电气等） 1 家（神驰机电） 合计合计 124124 109109 9 9 6 6 数据来源：wind，东吴证券研究所 6 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 回顾 2000-2019 年国内汽车零部件 PE 估值历史波动，可以简单划分为 7 个阶段， 其中

28、 4 个阶段估值呈现下行通道 （本文用 “收敛”阐述） ， 3 个阶段估值呈现上行通道 （本 文用“修复”阐述） 。这 20 年零部件 PE 平均值约 30 倍，最低值约 10 倍（出现在 2008 年底） ，最高值约 90 倍（出现在 2007 年） ，具备周期轮回特征且方差较大。 图图 1：过去过去 20 年汽车零部件板块年汽车零部件板块 PE 估值波动变化（红色为修复，绿色为收敛）估值波动变化（红色为修复，绿色为收敛） 数据来源：wind，东吴证券研究所 1.2. 估值周期性轮回估值周期性轮回存在三大规律存在三大规律 规律规律 1：零部件与乘用车的估值长期必然是正相关的，但中间过程会出现

29、背离。：零部件与乘用车的估值长期必然是正相关的，但中间过程会出现背离。 2000-2019 年国内零部件与乘用车估值变化简化为年国内零部件与乘用车估值变化简化为 2 段：段：1）2000-2010 年零部件与 乘用车除了 2009H1，其余时间基本同涨同跌。2019H1 乘用车估值大幅波动来自于 2008Q4/2009Q1/2009Q2 经济危机后刺激政策导致板块业绩大幅波动所致。 2） 2012-2019 年零部件与乘用车估值经历了背离到回归的完整周期，2012Q3 是背离起点，2015 年 6 月是背离终点也是回归起点，2019Q3 是回归终点。 图图 2：2000-2010 年零部件与乘用车估值整体同步年零部件与乘用车估值整体同步 图图 3：2011-2019 年零部件与乘用车先背离后回归年零部件与乘用车先背离后回归