1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年06月21日 非银行金融 增持（维持） 保险 增持（维持） 沈娟沈娟 执业证书编号：S0570514040002 研究员 陶圣禹陶圣禹 执业证书编号：S0570518050002 研究员 王可王可 联系人 1非银行金融非银行金融: 创业板注册制启航，券商受创业板注册制启航，券商受 益显著益显著2020.06 2 银行银行/非银行金融非银行金融: 掘金创业板打新， 紧握掘金创业板打新， 紧握 改革红利改革红利2020.06 3非银行金融非银行金融/银行银行

2、: 行业周报（第二十四行业周报（第二十四 周） 周） 2020.06 资料来源：Wind 多维保障多维保障风云涌风云涌，凭风直起凭风直起新生态新生态 互联网保险行业深度研究 核心观点核心观点 互联网保险对保险行业的影响几何？一是险企渠道延伸， 二是萌发新产品、 新模式，三是或构建行业分层次竞争格局。互联网渠道短平快，适合作为 中小险企的渠道延伸；海量流量积累带来的量变酝酿质变，诸如相互计划 等新业态的探索或萌发新商业模式，出现新的变革与生机；综合险企积极 拥抱变化，从多维度切入，形成完备的产品条线与战略矩阵，以标准化、 简单化的产品引流，同时结合医养产业链的延展，以定制化、高端化的产 品增强客

3、户粘性，提升价值水平，最终实现价值的健康成长，前景始终光 明。个股推荐优秀行业龙头，中国平安、中国人寿、新华保险。 立足当下：监管驱动多层次保障体系，广阔流量逐步实现转化立足当下：监管驱动多层次保障体系，广阔流量逐步实现转化 2011 年后互联网保险行业监管逐步规范，多层次保障体系逐步实现。从人 身险业务看，健康险等保障型险种具备较高的长期增长空间，互联网健康 险占比持续提升，目前较为依赖第三方渠道。从财险业务看，过去五年行 业集中度有所下滑，但优质互联网险企正在逐步积累竞争优势。整体来看， 互联网流量潜力可观，转化路径和模式亟待探索。 产业链梳理：核心参与者多维度切入，构建多层次竞争体系产业

4、链梳理：核心参与者多维度切入，构建多层次竞争体系 互联网保险产业链参与模式包括 B2B2C、B2C、2A 等结构，核心打法包 括流量和场景。从典型的企业来看，水滴商城基于流量池，构建“筹款+ 互助+保险” 闭环； 慧择网利用底层数据库赋能， 搭建矩阵式媒体营销体系； 众安在线布局场景化运营，逐步建立自有平台。从产品竞争的维度看，互 联网保险的发展丰富了保险产品的层次， 一定程度上影响行业的竞争格局。 多层次产品竞争多层次产品竞争：互助计划、互联网医疗险与互联网重疾险互助计划、互联网医疗险与互联网重疾险 支付宝依托流量优势推出相互宝网络互助计划，保障范围相对局限，核心 优势是价格低廉，高触及频率

5、增强用户粘性，促进激活风险保障意识。伴 随用户基数不断积累，未来在保障形式和范围等方面有较大的拓展空间； 互联网医疗险多定位获客型产品，目前增长动能强劲，整体看依然以价格 竞争为主，部分险种在客群区分、保障扩展等方面有创新尝试，高端化、 场景化的长期型产品或成发展方向；互联网重疾险目前以低价竞争为主， 性价比较高的产品频频成为爆款，复杂型产品销售依赖于完善的客户服务 体系，未来传统代理人渠道可能错位竞争，高端化与产业链延伸或成关键。 翘首展望：商业模式变革逐步酝酿，预计未来行业竞争分层翘首展望：商业模式变革逐步酝酿，预计未来行业竞争分层 目前险企对互联网渠道掌控力较弱，盈利模式有待验证，但是基

6、于流量积 累，从量变到质变的过程正在酝酿。短平快的互联网渠道成为中小险企的 选择，而代理人高端转型势在必行。综合险企可自设互联网公司，利用简 单型的产品引流，但核心竞争力的来源还是依托资源优势，通过医疗、康 养产业链的协同布局，开发综合型产品，实现价值的提升。 风险提示：市场波动风险、利率波动风险、政策风险、技术风险、消费 者偏好风险。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 目标价（元）目标价（元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 601318 CH 中国平安

7、 73.42 买入 92.52-100.23 8.41 10.31 12.09 13.98 8.73 7.12 6.07 5.25 601628 CH 中国人寿 28.17 买入 38.72-42.59 2.06 2.27 2.66 3.13 13.67 12.41 10.59 9.00 601336 CH 新华保险 45.25 买入 53.33-60.95 4.67 5.19 6.00 7.03 9.69 8.72 7.54 6.44 资料来源：华泰证券研究所 (18) (10) (2) 6 14 19/0619/0819/1019/1220/0220/04 (%) 非银行金融保险沪深300

8、 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 21 日 2 正文目录正文目录 核心观点 . 5 立足当下：监管驱动多层次保障体系，广阔流量逐步实现转化 . 7 监管深化：明确业务监管界限，推动多层次保障体系形成 . 7 现状概览：人身险结构不断优化，财险集中度有所下滑 . 8 健康险增长动能强劲，自营平台发展起步 . 8 财险集中度有所下滑，非车险占比持续提升 . 8 厚积薄发：互联网流量潜力可观，正逐步实现转化 . 10 产业链梳理：核心参与者多维度切入，构建多层次竞争体系 . 11 上下游角度：

9、立足产业链一环，以流量、场景定位 . 11 水滴商城：流量池打法，构建“筹款+互助+保险”闭环 . 11 慧择网：矩阵式媒体营销，长期健康险强劲 . 12 众安在线：布局场景化运营，自有平台逐步建立 . 13 产品竞争角度：构建多层次产品竞争体系 . 14 相互保险及互助计划：流量取胜，未来具备拓展空间. 15 相互制保险制度在我国有初步探索 . 15 相互宝为网络互助计划，激活风险保障意识 . 15 目前保障形态较为简单，未来具备发展空间 . 17 互联网医疗险：增长动能强劲，长期产品迎发展契机. 19 消费需求旺盛，增长动能强劲 . 19 高端化、场景化或成未来发展方向 . 19 监管放开

10、费率调整，长期产品迎发展契机 . 21 互联网重疾险：产品不断更迭，低价是核心竞争力 . 22 低价是核心竞争力，产品形态持续演变 . 22 保障内容日趋丰富，客户服务为成功要素 . 25 年龄结构变化促进渗透率提升，代理人渠道错位竞争 . 26 翘首展望：商业模式变革逐步酝酿，预计未来行业竞争分层 . 27 渠道能力尚未成熟，盈利能力有待验证 . 27 对行业格局有所冲击，未来竞争或分化 . 28 上市险企全面布局，逐步积累竞争优势 . 29 重点推荐标的 . 30 中国平安（601318 CH，买入，目标价：92.52100.23 元） ：代理人转型改革深 化，生态建设逐步落地 . 30

11、中国人寿（601628 CH，买入，目标价：38.7242.59 元） ：渠道下沉能力优异， 质态提升助力增长领先。 . 30 新华保险（601336 CH，买入，目标价：53.3360.95 元） ：规模与价值共同驱 动，产能释放充分 . 30 风险提示 . 31 nMqPpRuMoOqPqQrOsMrPpMaQcM6MpNrRsQpPfQrRqOeRtRpN6MmMuNwMmRnOvPmRvN 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 21 日 3 图表目录图表目录 图表 1： 全文逻辑图 . 6 图表 2： 互联网保险相关监管政策梳理 . 7 图表 3： 互联网财险和人身险占行业总

12、保费比例变化 . 7 图表 4： 互联网人身险部分险种保费占比变化 . 8 图表 5： 互联网人身险销售渠道变化 . 8 图表 6： 互联网人身险规模保费前十大（2018） . 8 图表 7： 互联网人身险规模保费前十大（2019） . 8 图表 8： 互联网财产险险种结构变化 . 9 图表 9： 互联网车险各个渠道保费贡献度变化 . 9 图表 10： 互联网财产险 CR8 变化 . 9 图表 11： 互联网财产险 CR3 变化 . 9 图表 12： 四家财产保险公司手续费及佣金支出/保费收入变化. 9 图表 13： 四家互联网财险公司月度市场占有率变化 . 10 图表 14： 中国网民规模与

13、互联网普及率变化 . 10 图表 15： 18H1-19H1 各类互联网应用的用户规模及使用率 . 10 图表 16： 互联网保险产业链梳理 . 11 图表 17： 水滴保险商城年化新单保费变化. 12 图表 18： 慧择网社交媒体营销账号数量变化 . 12 图表 19： 慧择网长期健康险保费收入及同比增速变化 . 12 图表 20： 众安在线各大生态保费收入贡献占比 . 13 图表 21： 众安在线人均保单件数 . 13 图表 22： 众安在线人均保费贡献 . 13 图表 23： 众安在线自有平台总保费贡献度. 14 图表 24： 众安在线尊享系列总保费来源于自有平台比例 . 14 图表 2

14、5： 信美相互保险手续费及佣金支出/当期保费收入 . 15 图表 26： 信美相互保险退保率变化 . 15 图表 27： 相互宝升级内容 . 16 图表 28： 相互宝大病互助计划帮助成员与分摊人数 . 16 图表 29： 相互宝老年防癌互助计划帮助成员与分摊人数 . 16 图表 30： 相互宝大病互助计划人均分摊金额（元） . 16 图表 31： 相互宝老年防癌互助计划人均分摊金额（元） . 16 图表 32： 相互宝大病互助计划与部分目前在售一年期重疾险对比 . 17 图表 33： 相互宝老年防癌互助计划与部分目前在售防癌险及防癌医疗险对比 . 17 图表 34： 相互宝大病互助计划和老年

15、防癌互助计划疾病年化发生率变化（万分之） . 18 图表 35： 人保健康医疗保险保费收入 . 19 图表 36： 部分互联网医疗险概况 . 20 图表 37： 好医保终身防癌医疗险产品信息. 21 图表 38： 部分互联网重疾险概况（1） . 23 概况（2） . 24 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 21 日 4 图表 40： 众安在线分生态渠道费用占净保费比例变化 . 25 图表 41： 中国太保重疾险客户年龄分布（截至 2018 年） . 26 图表 42： 我国网民年龄结构变化 . 26 图表 43： 互联网保险竞争格局展望 . 27 图表 44： 众安在线综合成本率

16、变化 . 27 图表 45： 泰康在线净亏损/营业收入变化 . 27 图表 46： 互联网保险用户与互联网网民规模对比（截至 2018 年） . 28 图表 47： 上市险企代理人数量 . 28 图表 48： 中国平安电销、互联网及其他渠道新业务价值 . 29 图表 49： 中国平安电销、互联网及其他渠道新业务价值率 . 29 图表 50： 重点推荐公司估值表 . 31 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 21 日 5 核心观点核心观点 互联网保险对保险行业的影响几何？一是险企渠道延伸，二是萌发新产品、新模式，三是 或构建行业分层次竞争格局。互联网渠道短平快，适合作为中小险企的渠道

17、延伸；海量流 量积累带来的量变酝酿质变，诸如相互计划等新业态的探索或萌发新商业模式，出现新的 变革与生机；综合险企积极拥抱变化，从多维度切入，形成完备的产品条线与战略矩阵， 以标准化、简单化的产品引流，同时结合医养产业链的延展，以定制化、高端化的产品增 强客户粘性，提升价值水平，最终实现价值的健康成长，前景始终光明。个股推荐优秀行 业龙头，中国平安、中国人寿、新华保险。 监监管驱动多层次保障体系，核心参与者多维度切入。管驱动多层次保障体系，核心参与者多维度切入。2011 年后互联网保险行业监管逐步 规范，多层次保障体系逐步实现。从人身险业务看，健康险等保障型险种具备较高的长期 增长空间，互联网

18、健康险占比持续提升，目前较为依赖第三方渠道。从财险业务看，过去 五年行业集中度有所下滑，但优质互联网险企正在逐步积累竞争优势。整体来看，互联网 流量潜力可观， 转化路径和模式亟待探索。 互联网保险产业链参与模式包括 B2B2C、 B2C、 2A 等结构，核心打法包括流量和场景。从典型的企业来看，水滴商城基于流量池，构建 “筹款+互助+保险”闭环；慧择网利用底层数据库赋能，搭建矩阵式媒体营销体系；众安 在线布局场景化运营，逐步建立自有平台。从产品竞争的维度看，互联网保险的发展丰富 了保险产品的层次，一定程度上影响行业的竞争格局。 互助计划、医疗险与重疾险形成多层次产品竞争。互助计划、医疗险与重疾

19、险形成多层次产品竞争。支付宝依托流量优势推出相互宝网络互 助计划，保障范围相对局限，核心优势是价格低廉，高触及频率增强用户粘性，促进激活 风险保障意识。 伴随用户基数不断积累， 未来在保障形式和范围等方面有较大的拓展空间； 互联网医疗险多定位获客型产品，目前增长动能强劲，整体看依然以价格竞争为主，部分 险种在客群区分、保障扩展等方面有创新尝试，高端化、场景化的长期型产品或成发展方 向；互联网重疾险目前以低价竞争为主，性价比较高的产品频频成为爆款，复杂型产品销 售依赖于完善的客户服务体系，未来传统代理人渠道将错位竞争，高端化与产业链的延伸 或成关键。 商业模式变革逐步酝酿，预计未来行业竞争分层。

20、商业模式变革逐步酝酿，预计未来行业竞争分层。目前险企对互联网渠道掌控力较弱，盈 利模式有待验证，但是基于流量积累，从量变到质变的过程正在酝酿。从行业竞争策略来 看， 或有所分化， 短平快的互联网渠道成为中小险企的选择， 而代理人高端转型势在必行。 从产品竞争的维度来看，专业互联网保险公司主要在中低端的标准化保险市场竞争，部分 资源丰厚、 科技能力优秀的险企向中高端或非标准化拓展。 而综合险企可自设互联网公司， 利用简单型的产品引流，但核心竞争力的来源还是依托资源优势，通过医疗、康养产链的 协同布局，开发综合型产品，实现价值的提升。 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 21 日 6

21、图表图表1： 全文逻辑图全文逻辑图 资料来源：华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 21 日 7 立足当下立足当下：监管驱动多层次保障体系，广阔流量逐步实现转化监管驱动多层次保障体系，广阔流量逐步实现转化 监管驱动多层次保障体系， 广阔流量逐步实现转化监管驱动多层次保障体系， 广阔流量逐步实现转化。 我国在互联网保险领域早有尝试， 2011 年后行业监管开始逐步规范， 目前互联网保险渗透率边际提升， 多层次保障体系逐步实现。 从人身险业务看，健康险等保障型险种具备较高的长期增长空间，互联网健康险占比持续 提升， 目前较为依赖第三方渠道。 行业竞争格局不稳健， 短期费用

22、投入以价换量效果明显。 从财险业务看，严格监管使互联网车险大幅萎缩，车险销售渠道逐渐移动化。过去五年行 业集中度有所下滑，但优质互联网险企正在逐步积累竞争优势。整体来看，互联网流量潜 力可观，转化路径和模式亟待探索。 监管深化监管深化：明确业务监管界限，推动多层次保障体系形成明确业务监管界限，推动多层次保障体系形成 我国在互联网保险领域早有尝试，我国在互联网保险领域早有尝试，2011 年后年后行业行业监管开始逐步规范。监管开始逐步规范。我国在互联网保险 领域的开端可追溯至 1997 年，在互联网萌芽时期，中国保险学会主导成立中国信息保险 网，同年，新华人寿促成首份互联网保单。2000 年开始平

23、安、太保等险企陆续成立保险 网站。随后，以慧择（HUIZ.O，无评级） 、优保网（未上市）为代表的中介信息服务网站 开始涌现。2011 年 9 月，原保监会发布相关办法，明确规定从事互联网保险业务的准入 门槛、 基本经营规则、 充分信息披露机制等， 标志着互联网保险开始走向专业化及规范化。 2015 年， 在互联网行业呈现加速发展态势时， 原保监会明确互联网保险业务、 保险机构、 自营网络平台、第三方网络平台等概念的界定，规范行业竞争。2019 年银保监会进行监 管升级，更新原有暂行办法，明确各参与主体的责任边界，消除不同销售渠道之间的监管 套利空间，进一步深化监管体系。 图表图表2： 互联网

24、保险相关监管政策梳理互联网保险相关监管政策梳理 发布时间发布时间 发布政策发布政策 2011 年 9 月 保险代理、 经纪公司互联网保险业务监管办法 （试行） 2015 年 7 月 互联网保险业务监管暂行办法 2018 年 10 月 互联网保险业务监管办法（草稿） 2019 年 12 月 互联网保险业务监管办法（征求意见稿） 资料来源：银保监会，华泰证券研究所 互联网保险渗透率边际提升，多层次保障体系逐步实现。互联网保险渗透率边际提升，多层次保障体系逐步实现。在上一轮互联网行业浪潮中，各 类产品通过互联网创新不断突破时间、地域的界限，互联网人身险和财产险渗透率也在 2015 年达到顶峰。随后行

25、业保费增速有所放缓，叠加同年监管层对代理人准入机制的放 松， 险企对渠道经营的战略重心发生转换， 使得互联网保险渗透率在 2016-2017 年逐步下 滑。2018 年得益于健康险等非车险种的快速增长，互联网财险渗透率边际回暖，人身险 的节奏稍慢于财险， 截至 2019 年， 两者的渗透率分别为 7.2%、 6%， 处于良性上升态势。 由于互联网保险有着更加开放的平台以及更为标准化、可复制化的产品，或将激发并挖掘 社会消费中的各类新型保险需求，助力构建多层次的社会保障体系。 图表图表3： 互联网财险和人身险占行业总保费比例变化互联网财险和人身险占行业总保费比例变化 资料来源：保险业协会，银保监

26、会，华泰证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2000182019 互联网财险渗透率互联网人身险渗透率 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 21 日 8 现状概览现状概览：人身险结构不断优化，财险集中度有所下滑人身险结构不断优化，财险集中度有所下滑 健康险增长动能强劲，自营平台发展起步健康险增长动能强劲，自营平台发展起步 互联网健康险占比持续提升，目前较为依赖第三方渠道。互联网健康险占比持续提升，目前较为依赖第三方渠道。从互联网人身险的险种占比看， 过去三年健康险持续提升，截至 2019 年保费占比 12.7%，年金险

27、占比相应下滑。考虑到 健康险相比年金险件均一般较低，因此以保单数量衡量的占比提升应当更快。另一方面， 目前互联网人身险销售依然十分依赖第三方渠道，2015-2018 年自营平台呈现一定的上升 态势， 2019 年边际下滑， 相应的第三方平台始终处于主导地位， 2019 年占比达 87.19%， 表明险企在互联网渠道的掌控力较弱， 相比代理人-客户的传导链条更长， 同时与第三方平 台的利益分配关系也直接决定了相应产品的利润水平。 图表图表4： 互联网人身险部分险种互联网人身险部分险种保费保费占比变化占比变化 图表图表5： 互联网人身险销售渠道变化互联网人身险销售渠道变化 资料来源：保险业协会，华

28、泰证券研究所 资料来源：保险业协会，华泰证券研究所 行业竞争格局不行业竞争格局不稳定稳定，短期费用投入以价换量效果明显。，短期费用投入以价换量效果明显。由于对第三方渠道十分依赖，互 联网人身险行业竞争格局不稳定，提供相应产品的保险公司市场占有率波动性较大。2019 年中邮人寿（未上市）实现互联网保费收入 319 亿元，市占率 17.2%，而 2018 年公司甚 至没有进入前十大；2018 年建信人寿（未上市）实现互联网保费收入 295 亿元，市占率 24.7%，而 2019 年市占率仅 8%。侧面反映了在目前的行业结构中，互联网渠道是中小险 企以价换量的选择，短期大量的费用投入能取得较为明显的

29、成效。 图表图表6： 互联网人身险规模保费前十大（互联网人身险规模保费前十大（2018） 图表图表7： 互联网人身险规模保费前十大（互联网人身险规模保费前十大（2019） 资料来源：保险业协会，华泰证券研究所 资料来源：保险业协会，华泰证券研究所 财险集中度有所下滑，非车险占比持续提升财险集中度有所下滑，非车险占比持续提升 严格监管使互联网车险大幅萎缩，严格监管使互联网车险大幅萎缩，车险车险销售渠道逐渐移动化。销售渠道逐渐移动化。伴随着 2015 年商业车险改 革的推进，各财险公司拥有自主制定渠道定价策略的权利，互联网车险产品丧失独享的价 格优势，形成回流传统渠道的态势，业务体量受到较大冲击。

30、2017 年原保监会发布关 于整治机动车辆保险市场乱象的通知 ，对保险公司与第三方网络平台合作车险业务提出 了合规性管控要求，一定程度上改变了互联网车险的发展生态。2019 年互联网财险中车 险业务占比 33%， 处于下降趋势。 从销售渠道看， 2016 年 PC 官网保费贡献度 80%， 2019 APP 等渠道相应地持续增长。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20019 年金险健康险意外险 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 200182019 自营平台占比第三方平台占比 建信人寿 25%

31、 国华人寿 16% 工银安盛人 寿 14% 中国平安人 寿 11% 弘康人寿 7% 农银 人寿 5% 中国人寿 5% 光大永明 人寿 4% 合众人寿 3% 平安健康 2% 其他 8% 国华人寿 20% 中邮人寿 17% 工银安盛人 寿 16% 建信人寿 8% 中国平安人 寿 6% 中国人寿 4% 弘康人 寿 4% 中国人 民健康 4% 农银人寿 4% 中国人民人 寿 4% 其他 13% 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 21 日 9 图表图表8： 互联网财产险险种结构变化互联网财产险险种结构变化 图表图表9： 互联网车险各个渠道保费贡献度变化互联网车险各个渠道保费贡献度变化 资料来源：保险业协会，华泰证券研究所 资料来源：保险业协会，华泰证券研究所 行业行业集中度集中度有所有所下滑，优质互联网险企下滑，优质互联网险企正在正在逐步积累竞争优势。逐步积累竞争优势。在车险业务受冲击的行业 背景下，互联网财险行业集中度不断下滑，2019 年 CR3、CR8 分别为 45.6%、76.6%， 相较 2015 年分别下降 34.5pct、17.6pct，行业竞争有所加剧。而从四家专业互联网财产 保险公司的费用投放效率来看，以手续费及佣金支出/保费收入衡量，2019 年众安财产 （6060