1、美容护理美容护理/化妆品化妆品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/36 水羊股份水羊股份（300740.SZ）2023 年 07 月 07 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2023/7/7 当前股价(元)14.74 一年最高最低(元)20.02/10.92 总市值(亿元)57.41 流通市值(亿元)52.48 总股本(亿股)3.89 流通股本(亿股)3.56 近 3 个月换手率(%)188.81 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 双轮驱动的领先美妆集团，双轮驱动的领先美妆集团，品牌升级品牌升级迎经营拐点迎经营拐点 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 黄泽鹏（分析师

2、）黄泽鹏（分析师）初敏（分析师）初敏（分析师） 证书编号：S0790519110001 证书编号：S0790522080008 “自有“自有+代理”代理”双轮双轮驱动驱动的领先美妆集团的领先美妆集团，2023 年年有望迎来有望迎来经营经营拐点拐点 水羊股份是“自有+代理”双轮驱动的领先美妆集团，未来在代理品牌稳健增长基础上，自有品牌伊菲丹、大水滴有望延续高增，御泥坊等传统品牌也逐步升级优化；疫后消费 K 型复苏背景下，公司分布于高低两头价位段的品牌将更受益，2023 年有望迎来经营拐点。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为2.54/3.18/3.93 亿元，对应 EPS 为 0.6

3、5/0.82/1.01 元，当前股价对应 PE 为22.6/18.1/14.6 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。代理代理业务业务基本盘稳健基本盘稳健，自，自有品牌优化升级成效渐显有品牌优化升级成效渐显 代理代理品牌方面品牌方面，公司深度绑定强生集团，基本盘稳健；独创 CP 模式下持续挖掘海外小众优质品牌并实现较好增长，侧面映衬出公司优秀的运营能力。自有自有品牌品牌方面方面：（1）伊菲丹：）伊菲丹：法国高奢品牌，CP 模式转变为自有品牌首例；2023 年来线上销售情况优异，高奢定位有望提升公司盈利水平；通过复盘海蓝之谜与赫莲娜，我们认为伊菲丹亦有望复制二者成功路径。（2）大水滴：）大水滴：精准定

4、位熬夜痘肌，品牌升级见效，熬夜面膜、祛痘精华等大单品有望延续快速放量趋势。（3）其他其他：御泥坊切入功效护肤，打造“盛唐”形象对品牌持续优化，有望步入收获期。整体看，公司多品牌运营能力较强，预计 2023 年自有品牌将贡献较大业绩增量。运营基因奠定运营基因奠定渠道渠道/营销能力，营销能力，智造研发打开空间智造研发打开空间，独特，独特 CP 模式反哺赋能模式反哺赋能（1）渠道）渠道&营销营销：公司已实现线上渠道全覆盖，线下亦构筑了百货、CS、SPA院线一体的销售网络；营销方面，公司代运营经验丰富，不同营销打法均较成熟。（2）智造研发智造研发：建设水羊智能制造产业园、大力加码研发投入；目前自主研发

5、的超小分子量透明质酸等原料已被应用于自家产品，赋能自有品牌升级，在打开品牌成长空间的同时，也构筑自身独特壁垒。（3）CP 模式反哺赋能：模式反哺赋能：通过独创CP 模式与国际品牌进行全要素、全渠道代理合作，一方面可积累品牌运营经验，另一方面也可物色潜在优质收购标的，实现对自有品牌业务的反哺赋能。风险提示：风险提示：代理解约风险；品牌推广、渠道拓展、智慧工厂落地不及预期等。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)5,010 4,722 5,526 6,427 7,414 YOY(%)34.9-5.7 17.0

6、16.3 15.4 归母净利润(百万元)236 125 254 318 393 YOY(%)68.5-47.2 103.2 25.3 23.7 毛利率(%)52.1 53.1 53.2 53.0 52.9 净利率(%)4.7 2.6 4.6 4.9 5.3 ROE(%)14.8 7.1 12.8 13.9 14.8 EPS(摊薄/元)0.61 0.32 0.65 0.82 1.01 P/E(倍)24.3 46.0 22.6 18.1 14.6 P/B(倍)3.6 3.3 2.9 2.5 2.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%-112

7、-07水羊股份沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/36 目目 录录 1、概览：“代理+自有”双轮驱动，构筑水羊生态平台.5 1.1、“代理+自有”双轮驱动，品类、渠道持续进阶.5 1.2、员工激励充分，注重长期发展.7 1.3、财务分析：品牌升级进入收获期，2023 年有望迎来经营拐点.9 2、化妆品行业：中小品牌代理市场广阔，消费呈现“K 型”分化.11 2.1、代运营向品牌服务转变，海外中小品牌代理仍为蓝海.11 2.2、2

8、022 年化妆品大盘承压，2023 开年已重回正增长.13 3、代理业务：已有业务稳固，挖掘海外高端小众拓空间.16 3.1、创新提出 CP 模式，全要素全渠道赋能.16 3.2、深度绑定大客户，强生集团品类众多、合作稳健.17 3.3、持续挖掘海外高端小众优质品牌，凸显公司优秀运营能力.18 4、自有品牌：新晋品牌放量元年，传统品牌升级优化.19 4.1、EviDenS de Beaut（EDB）：代理转自有，进军国际高端市场.19 4.2、大水滴：平价功能性护肤，精准针对熬夜痘肌.26 4.3、御泥坊：加大研发投入，产品全线翻新.27 5、水羊股份：运营高效产研求变，K 型分化有望优先受益

9、.28 5.1、优势一：多品牌全渠道运营，跨品牌能力助力自有品牌成长.28 5.2、优势二：智慧工厂+产学研联动，赋能产品革新.29 5.3、优势三：消费 K 型分化，两大新晋品牌优先受益.30 5.4、优势四：孵化优秀代理品牌，且有望转化为自有品牌.31 6、盈利预测与估值.32 6.1、盈利预测.32 6.2、估值.33 7、风险提示.33 附：财务预测摘要.34 图表目录图表目录 图 1：水羊股份是“代理+自有”双轮驱动的领先美妆集团.5 图 2：以 2017 年与强生集团达成合作为契机，公司由自有品牌转向“代理+自有”双业务并进.5 图 3：2023Q1 营收同比+0.1%，归母净利同

10、比+25.4%.6 图 4：近年来，公司水乳膏霜营收占比持续提升.6 图 5：2022 年公司自营渠道收入占比已提升至 66%.6 图 6：2022 年公司抖音收入占比达到 15%.6 图 7：公司实控人戴跃锋持股 46.1%，员工持股合计 5.13%（截至 2022 年年报披露）.7 图 8：2021 年公司净利润达成股权激励承诺目标，但 2022 年未能达成.8 图 9：水羊智造基地项目总投资额高达 12.75 亿元.9 图 10：水羊智造项目投资额主要用于工程建设.9 图 11：2022 年公司毛利率处于行业平均水平.9 图 12：2022 年公司净利率低于行业平均水平.9 图 13：2

11、022 年公司销售费用率高于行业平均水平.10 图 14：2022 年公司研发费用率低于行业平均水平.10 TVdUnXhUlXdWAZfWiX9PcM7NnPnNoMmPkPoOsNlOnNyRaQsQsRuOnOoMNZqNxO公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/36 图 15：2022 年公司存货周转天数较为健康.10 图 16：2023Q1 营收呈现回暖趋势.10 图 17：2023Q1 公司净利率提升至 5.2%.10 图 18：2022 年中国网上零售额占比达 27.2%，再创新高.11 图 19：日化用品网络零售额占比较高，市场空间广阔.

12、11 图 20：我国电商代运营市场规模增速逐年放缓.11 图 21：互联网营销、电子咨询服务保持较快增长.11 图 22：2014 年代运营公司品牌服务营收占比相对较低.12 图 23：2022 年代运营公司品牌服务占比较 2014 年提升.12 图 24：综合看，海外中小品牌代运营需求更大.12 图 25：服务商美妆品类品牌数量占比 20.9%（2019 年）.12 图 26：2022 年化妆品社零额同比-2%，销售承压.13 图 27：2023 年 1-4 月化妆品零售总额同比增长+13%.13 图 28：中国财富基尼系数 2020 年提升，贫富差距加大.14 图 29：多数受访高管认为疫

13、后消费将呈现 K/U 型复苏.14 图 30：疫情期间社零与消费信心指数呈现较强相关性.14 图 31：疫情后消费者消费观念更为科学理性.14 图 32：82.3%的消费者愿意先行付费试用.15 图 33：疫后线上大盘数据显示化妆品 K 型分化明显（单位：pct）.15 图 34：多数品类低端/高端价位产品表现优于中端（2023Q1 vs.2022Q1，单位：pct）.15 图 35：公司代理业务现已合作超 30 个品牌.17 图 36：公司线上渠道基本覆盖，线下合作渠道超六千家.17 图 37：公司向供应商强生采购额比重呈提升趋势.17 图 38：2022 年强生集团消费品收入占比仅 16%

14、左右，集团发展重心仍在医药板块.18 图 39：水羊堂线下全球高端美妆集合店，定位平均消费客单价 2000-5000 人民币美妆高端消费群体.19 图 40：推出套装及樱花系列，扩品类扩客群.20 图 41：EDB 公司净利润率水平较高，超 20%.20 图 42：伊菲丹品牌 2023 年 1-4 月线上平台销售表现良好.20 图 43：伊菲丹还有众多单品有待引入国内市场.21 图 44：海蓝之谜线上销售额持续高增.21 图 45：海蓝之谜线上销量平均每年增长超过 1 倍.21 图 46：海蓝之谜多阵地同步对 IP 合作内容大范围曝光.23 图 47：海蓝之谜借力美妆 KOL 实现大范围种草.

15、23 图 48：2017-2021 年赫莲娜线上平台持续高增长.23 图 49：2017-2021 年赫莲娜线上平台销量 CAGR 达 80%.23 图 50：赫莲娜三大明星单品塑造超强产品力.24 图 51：赫莲娜线上平台销售价格逐年提升.24 图 52：赫莲娜通过科普型 KOL 投放专业测评类内容.25 图 53：赫莲娜通过分享型 KOL 投放同类竞品对比分享.25 图 54：继大单品祛痘精华后，大水滴推出舒缓精华打造 CP 组合.26 图 55：大水滴连续两年保持线上渠道 GMV 高增长.26 图 56：2023 年 3 月开始，大水滴线上 GMV 进一步放量.26 图 57：御泥坊注入

16、盛唐文化实现品牌升级.27 图 58：增加非面膜品类占比，丰富产品矩阵.27 图 59：拓展抖音渠道，氨基酸泥膜升级至第 8 代.27 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/36 图 60：公司线下渠道销售占比稳步提升.28 图 61：线上渠道全覆盖，线下则构建百货、CS、SPA 院线一体的销售网络.28 图 62：智慧工厂落地助力公司研发升级.29 图 63：公司发布小分子量玻尿酸原料 Anti-time 400HA.30 图 64：公司现已掌握多项国家专利.30 图 65：2022 年公司自有品牌均价分布于两端（单位：元）.31 图 66：2023

17、年 1-4 月公司自有品牌同比增速相对较好.31 图 67：伊菲丹礼盒畅销英国哈罗德百货.31 图 68：Pier Aug中国首场品牌发布会于湖南长沙开启.31 表 1：公司积极布局多个线上平台，并在不同线上平台采用不同销售模式.6 表 2：公司 2021 年设立股权激励计划，激励董事高管及其他 449 名员工.7 表 3：公司创始人具备计算机背景，董事及高管经验丰富.8 表 4：美妆品牌电商服务需求高，且佣金率更高.12 表 5：2023Q1 淘系/抖音化妆品销售情况，销量表现优于销售额.13 表 6：化妆品根据不同价位可以分为低、中、高端不同档次.16 表 7：水羊国际合作品牌来自全球各地

18、.16 表 8：公司新代理品牌主要集中在高奢香水及院线护肤等海外小众优质品牌.18 表 9：公司收购 EDB 对应 PE 低于行业平均水平.19 表 10：院校合作助力公司产品研发.29 表 11：公司营收拆分及费率预测（单位：万元）.32 表 12：相较于可比公司，公司当前估值处于行业低位.33 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/36 1、概览概览：“代理代理+自有自有”双轮驱动，构筑水羊生态平台双轮驱动，构筑水羊生态平台 1.1、“代理“代理+自有”自有”双轮双轮驱动驱动，品类、渠道持续进阶，品类、渠道持续进阶 水羊股份是“代理水羊股份是“代理+

19、自有”双轮驱动的自有”双轮驱动的领先领先美妆集团。美妆集团。一方面，公司旗下拥有“御泥坊”、“伊菲丹”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“VAA”、“HPH”等多个自有品牌，形成“2+2+N”的自有品牌矩阵；另一方面，公司通过独创的 CP 模式，构筑了“1+5+N”的代理品牌架构。目前水羊股份已形成以自有品牌为核心，自有品牌加代理品牌双业务驱动的业务布局。图图1：水羊股份是“代理水羊股份是“代理+自有”双轮驱动的领先美妆集团自有”双轮驱动的领先美妆集团 资料来源：各品牌官网、开源证券研究所 积极拥抱电商红利，奠定线上运营基因。积极拥抱电商红利，奠定线上运营基因。“御泥坊”品牌于 2006 年创

20、立，并于 2007年开设第一家淘宝店，重点发展线上业务，同时开启线上分销；此外御泥坊还于 2014年入驻唯品会、京东、蘑菇街、聚美优品，2016 年入驻拼多多，积极拥抱电商渠道红利。耕耘线上渠道运营期间，公司还进一步还打造了“花瑶花”、“师夷家”“小迷糊”“薇风”（现“大水滴”）等品牌，逐步形成自有品牌矩阵。借自营经验发展代理业务，乘国际品牌线上化东风。借自营经验发展代理业务，乘国际品牌线上化东风。2017 年公司以代理“城野医生”为契机，首次与强生达成重要合作，开启国际品牌代运营之路。2018 年，公司为更好地发展代运营业务成立“水羊国际”，独创 CP（China Partners）模式，借

21、助自身的品牌线上化运营经验，为多个海外品牌进入中国市场全方位赋能，成功打造“KIKO”、“LORD&BERRY”等品牌。2020 年公司又与强生集团达成全面战略合作，承接其旗下全线消费品品牌在中国的电商业务。2022 年，公司以 10 倍 PE 对价收购法国奢侈护肤品牌 EDB、投资法国功效护肤品牌 Pier Auge 并收购其中国区业务，这标志着公司打通“代理转自有”之路，并开启国际化运营新篇章。图图2：以以 2017 年与强生集团达成合作为契机，公司由年与强生集团达成合作为契机，公司由自有品牌转向“代理自有品牌转向“代理+自有”双业务并进自有”双业务并进 资料来源：公司官网、招股说明书、开

22、源证券研究所 自有品牌自有品牌2+2+N矩阵矩阵代理品牌代理品牌1+5+N矩阵矩阵1 1大大集团集团5 5大大品类品类护肤、个护、彩妆、香水、健康食品N个代理品牌个代理品牌“2”“2”“N”“代理“代理+自有”双轮驱动自有”双轮驱动公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/36 经营品类多样化、面膜占比良性下降。经营品类多样化、面膜占比良性下降。2022 年公司营收同比-5.7%，其中水乳膏霜/面膜/品牌管理服务收入分别同比+8.5%/-36.3%/-17%，主要系 2022Q3 受疫情影响，部分区域供应链及物流受阻，且自主品牌升级暂未充分体现效益。2023

23、Q1 公司业绩重回正增长，实现归母净利润 5214 万元（同比+25.4%）。分类目来看，公司经营品类已由以面膜为主逐渐走向多元化，水乳膏霜成为公司近年增长的主要动力，占比由 2018 年的 37%增至 74%，而面膜占比由 61%降至 19%，此外品牌管理服务收入占比则保持相对稳定。图图3：2023Q1 营收同比营收同比+0.1%，归母净利同比，归母净利同比+25.4%图图4：近年来，近年来，公司水乳膏霜公司水乳膏霜营收营收占比占比持续提升持续提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 积极布局积极布局线上线上多元渠道多元渠道，抖音渠道占比攀升抖音渠道占比攀

24、升。公司以淘系、抖音为代表的自营渠道收入占比由 2017 年的 47%提升至 2022 年的 66%，以唯品会为代表的代销渠道收入占比由 33%减少至 8%，尽管不同线上平台之间经历更替，公司始终积极应对，坚持全渠道运营。近年来淘宝、天猫等传统电商平台红利逐渐减弱，但公司快速调整方向发力抖音业务，2022 年公司抖音渠道收入同比+113.69%，收入占比已达到 15%。表表1：公司积极布局多个线上平台，并在不同线上公司积极布局多个线上平台，并在不同线上平台采用平台采用不同不同销售模式销售模式 销售模式销售模式 代表性平台代表性平台 结算方式结算方式 自营 天猫、淘宝、抖音 直接销售给终端消费者

25、。经销 京东、聚美优品 与 B2C 电商平台签署商品买卖合同，先行将商品销售给电商平台，电商平台再将商品销售给终端消费者。代销 唯品会 通过电商平台向终端消费者销售商品，双方以电商平台实际销售商品和约定方式进行结算。资料来源：公司公告、开源证券研究所 图图5：2022 年公司年公司自营渠道收入占比自营渠道收入占比已提升已提升至至 66%图图6：2022 年年公司公司抖音收入占比达到抖音收入占比达到 15%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所-200%0%200%400%600%0200,000400,000600,000营业收入（万元）归母净利润（万元）营业收

26、入YOY归母净利润YOY37%46%51%65%74%61%47%42%28%19%0%20%40%60%80%100%200212022水乳膏霜面膜品牌管理服务其他业务47%66%20%19%33%8%0%20%40%60%80%100%2017年2022年自营经销代销其他业务淘系,40%抖音,15%其他,45%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/36 1.2、员工激励充分，注重长期发展员工激励充分，注重长期发展 公司股权结构相对分散，员工获充分激励公司股权结构相对分散，员工获充分激励（截至（截至 2022 年年报年年报）。公司

27、实际控制人戴跃锋直接持股 10.04%（截至 2022 年年报披露），并通过御家投资和汀汀咨询间接控制公司 36.06%的股份，合计持有公司 46.1%股份，覃瑶莹为其配偶。公司其他高层管理人员通过间接持股共享公司发展红利。其中，御投投资、御投贰号、御投叁号为公司实施股权激励的员工持股平台，员工持股合计 5.13%。图图7：公司实控人戴跃锋持股公司实控人戴跃锋持股 46.1%，员工持股合计，员工持股合计 5.13%（截至（截至 2022 年年报披露）年年报披露）资料来源：公司公告、开源证券研究所 2021 年公司发布年公司发布股权激励股权激励计划，计划，2022 年未能达成目标年未能达成目标。

28、激励计划以 2020 年净利润为基数，2021-2023 年公司净利润目标增长率不低于 80%/180%/330%，复合增速约为 63%，对应的净利润分别应不低于 2.49/3.87/5.94 亿元，同比增速分别不低于80.0%/55.6%/53.6%。根据公司 2021 年度绩效考核结果，首次授予部分第一个归属期符合归属条件的激励对象人数为 309 人，可归属股份数量为 1274063 股，归属价格9.03 元每股，占公司最新总股本的 0.3286%。但 2022 年受疫情等因素冲击，未能达成目标。我们认为，公司推出股票激励计划将有效激发员工积极性，提升团队凝聚力，优化经营效率，复苏背景下看

29、好公司 2023 年达成股权激励目标。表表2：公司公司 2021 年设立股权激励计划年设立股权激励计划，激励董事高管及其他，激励董事高管及其他 449 名员工名员工 姓名姓名 职务职务 数量（万股数量（万股/万份）万份）占授予总量的比例占授予总量的比例 占授予时公司总股本的比例占授予时公司总股本的比例 戴跃锋 董事长、总经理 150.00 15.3185%0.3649%何广文（已离任）董事、副总经理 0.45 0.0460%0.0011%黄晨泽 董事 102.86 10.5044%0.2502%张虎儿 董事 3.78 0.3860%0.0092%陈喆 董事 0.45 0.0460%0.0011

30、%吴小瑾 副总经理、董事会秘书 3.78 0.3860%0.0092%晏德军 副总经理、财务总监 2.65 0.2702%0.0064%董事会认为应当激励的其他人员（449 人）575.24 58.7456%1.3994%资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/36 图图8：2021 年年公司公司净利润净利润达成达成股权激励股权激励承诺承诺目标目标，但但 2022 年年未能未能达成达成 数据来源：公司公告、开源证券研究所 核心管理层核心管理层正值当打之年，高管正值当打之年，高管团队团队运营经验丰富。运营经验丰富。总经理、

31、董事长戴跃锋（1982年生），作为公司创始人，深耕化妆品市场 17 年；董事张虎儿（1986 年生），历任水羊股份的供应链管理部总监；副总经理陈喆（1984 年生），现负责公司水羊国际的整体运营。年轻化的管理团队对于互联网的产品运营、消费群体特征、传播特点等有深刻理解，在面对需求端、渠道端、供给端变革时，快速反应进行品牌、产品、市场、渠道、运营策略调整，帮助公司稳步成长。表表3：公司创始人具备计算机背景，董事及高管经验丰富公司创始人具备计算机背景，董事及高管经验丰富 高管高管 职务职务 出生年份出生年份 学历学历 履历履历 戴跃锋戴跃锋 先生先生 董事长、总经理 1982 本科 曾就读于湖南师

32、范大学计算机科学专业和湖畔大学一期。曾在曙光电子集团有限公司担任普通职员，后自主创业。淘宝平台开设个人店铺销售数码产品，先后担任长沙市天心区百拍网络科技执行董事、总经理，长沙市戴漫丽生物科技总经理、长沙市百年鎏芳生物科技总经理、长沙滩头御泥化妆品贸易有限公司执行董事，御家汇网络执行董事、花瑶花生物、御泥坊生物执行董事、总经理。现担任公司董事长、总经理。张虎儿张虎儿 先生先生 董事 1986 硕士研究生 历任湖南御家汇网络有限公司供应链部部长、水羊股份供应链管理部总监。2013 年7 月至 2019 年 9 月任公司副总经理，现任公司董事。陈喆陈喆 先生先生 董事 1984 本科 历任淘宝中国软

33、件有限公司软件工程师、湖南御家汇网络有限公司运营总监、水羊股份战略拓展事业部运营总监，现任水羊国际总经理，2014 年 12 月至今任公司董事。宾婧宾婧 女士女士 董事 1988 本科 历任公司花瑶花品牌总监、御泥坊 KA 渠道总监、水羊国际美妆事业部总监，现任水羊国际副总经理，2022 年 8 月至今任公司董事。黄晨泽黄晨泽 先生先生 副总经理 1990 本科 历任小迷糊品牌事业部总监、新锐品牌事业部总经理，现任御泥坊品牌事业部总经理。2019 年 9 月至今 2022 年 8 月任公司董事，2022 年 8 月至今任公司副总经理。吴小瑾吴小瑾 女士女士 董事会秘书、副总经理 1981 博士

34、研究生 2015 年 6 月至今任公司董事会秘书，2016 年 9 月至今任公司副总经理。晏德军晏德军 先生先生 财务总监、副总经理 1970 本科 本科学历。历任艾利(广州)有限公司财务经理，阿尔斯通(广东)高压电气有限公司财务总监，克明面业股份有限公司董事、财务总监。2016 年 9 月至今任公司副总经理、财务总监。资料来源：公司公告、开源证券研究所（截至 2022 年 12 月 31 日）0%20%40%60%80%100%020222023目标净利润（亿元，左轴）实际净利润（亿元，左轴）目标同比增速（右轴）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息

35、披露和法律声明 9/36 可转债定增落地，智能制造助力研发。可转债定增落地，智能制造助力研发。水羊转债 2023 年 4 月 25 日成功上市。公司发行可转债 6.95 亿元，发行数量为 694.99 万张，每张面值 100 元人民币。募集基金预计用于水羊智造基地项目与补充流动资金，分别拟占用募集资金 5 亿元与 1.95 亿元。其中水羊智造基地项目拟建设化妆品生产车间、研发质检楼、原料工厂、仓库等，并购置相关机器设备，达产后公司自有产品产能将得到扩充，可有效提高公司生产能力和研发实力，提升生产自主可控性。募投项目贴式面膜产能为 8 亿片，为2021 年销量的 2 倍；非贴式面膜及水乳膏霜产能

36、为 1.6 亿瓶，为 2021 年销量的 2.44倍。项目稳定运行后，预计可实现年销售收入 38.93 亿元，净利润 2.01 亿元。图图9：水羊水羊智造基地项目智造基地项目总投资额总投资额高高达达 12.75 亿元亿元 图图10：水羊智造项目投资额水羊智造项目投资额主要用于工程建设主要用于工程建设 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、财务分析：品牌升级进入收获期，财务分析：品牌升级进入收获期，2023 年有望迎来年有望迎来经营拐点经营拐点 2022 年年公司公司毛利率毛利率与与行业均值行业均值相差无几相差无几，但但净利率端净利率端明显明显承压。承压

37、。2020/2021/2022 年公司毛利率分别为 49.2%/52.1%/53.1%，2023Q1 公司毛利率提升至 53.7%，伴随产品结构持续优化、品牌服务收入增加，公司毛利率稳步提升。2020/2021/2022 年公司净利率分别为 3.7%/4.7%/2.6%，主要系 2022 年受疫情反复影响海关物流不畅，同时公司为其长远发展储备人才并加大研发投入，导致净利润端有所承压。2023Q1 公司实现净利率 5.2%，经营拐点初显，但对比行业优秀公司仍有较大提升空间。图图11：2022 年公司毛利率处于行业平均水平年公司毛利率处于行业平均水平 图图12：2022 年公司年公司净净利率利率低

38、低于行业平均水平于行业平均水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 12.751.955.001.9502468101214水羊智造基地项目补充流动资金投资总额（亿元）拟使用募集资金金额(亿元）7.62.81.11.3工程建设费（亿元，占比59.75%）生产仓储设备费（亿元，占比21.62%）工程建设及土地费用等（亿元，占比8.28%)预备费及铺底流动资金（亿元，占比10.35%）00708090毛利率（%）行业平均值（%）(10)(5)0510152025净利率（%）行业平均值（%）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面

39、的信息披露和法律声明 10/36 加大营销投入推动加大营销投入推动新品牌发展，新品牌发展，发力发力产品研发产品研发带动带动研发费用率上升。研发费用率上升。2020/2021/2022年公司销售费率分别为 38.7%/40.5%/43.0%，高于行业平均值，研发费用率分别为1.3%/1.3%/1.9%，虽有提升但研发费用率仍低于行业平均水平。此外，公司2020/2021/2022 年存货周转天数分别为 137/107/132 天，低于行业平均水平，较健康。图图13：2022 年公司年公司销售费用率销售费用率高于行业平均水平高于行业平均水平 图图14：2022 年公司年公司研发费用率低于行业平均水

40、平研发费用率低于行业平均水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图15：2022 年公司年公司存货周转存货周转天数天数较为健康较为健康 数据来源：Wind、开源证券研究所 疫后复苏叠加疫后复苏叠加品牌升级进入收获期品牌升级进入收获期，2023 年有望迎来经营年有望迎来经营拐点拐点。2023Q1 公司实现收入 10.5 亿元（+0.1%）、归母净利润 5214 万元（+25.4%），净利润率为 5.2%（+1.3pct），整体呈现回暖态势，预计一方面抖快等兴趣电商逐步放量叠加线下场景恢复，填补淘系下降缺口；另一方面则是品牌升级投放期过后，小品牌利润情况有所

41、改善，叠加 2022 年收购高端品牌 EDB 贡献利润，预计 2023 年经营业绩有望迎来改善。图图16：2023Q1 营收呈现回暖趋势营收呈现回暖趋势 图图17：2023Q1 公司净利率提升至公司净利率提升至 5.2%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 00销售费用率（%）行业平均值（%）01234567研发费率（%）行业平均值（%）0500华熙生物贝泰妮珀莱雅上海家化水羊股份壹网壹创丽人丽妆存货周转天数行业平均值36.4%7.4%54.0%34.9%-5.7%0.1%-20%0%20%40%60%0204060

42、2002120222023Q1营业收入（亿元）同比增速（右轴）51.7%51.1%49.2%52.1%53.1%53.7%5.7%1.1%3.7%4.7%2.6%5.2%0%20%40%60%2002120222023Q1毛利率净利率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/36 2、化妆品化妆品行业：中小品牌代理市场广阔，消费行业：中小品牌代理市场广阔，消费呈现呈现“K 型”型”分化分化 2.1、代运营向品牌服务转变，海外中小品牌代理仍为蓝海代运营向品牌服务转变，海外中小品牌代理仍为蓝海 网购渗透率持续提升，网

43、购渗透率持续提升，日化赛道空间广阔日化赛道空间广阔。根据国家统计局公布的社零数据，2022年中国网上零售额达到 12 万亿元，占总体社零的比重达到 27.2%，渗透率持续提升。分品类看，2021 年化妆品、日用品的网络零售额占比分别为 6.23%、15.23%，占比在各品类中排名靠前，日化赛道市场空间广阔。图图18：2022 年中国网上零售额占比达年中国网上零售额占比达 27.2%，再创新高，再创新高 图图19：日化用品网络零售额占比较高，市场空间广阔日化用品网络零售额占比较高，市场空间广阔 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：商务部、开源证券研究所 代运营市场代运营市场增速放缓、

44、增速放缓、趋于成熟趋于成熟，但电商服务，但电商服务仍仍保持保持较快增长较快增长。2021 年中国电子商务代运营市场规模达 1.37 万亿元，2021 年同比增速放缓至 5%，代运营行业逐渐迈入成熟阶段。互联网营销推广服务及电商资讯服务方面则快速起量，两个板块 2021年市场规模分别达到 60.7/33 亿美元，同比增速分别为 30.9%/121.5%。我们认为，电商市场竞争进入白热化阶段，流量红利逐步褪去，催生各品牌对于营销类、咨询类高附加值服务的需求。图图20：我我国电商代运营市场规模增速逐年放缓国电商代运营市场规模增速逐年放缓 图图21：互联网营销、电子咨询服务保持较快增长互联网营销、电子

45、咨询服务保持较快增长 数据来源：商务部、开源证券研究所 数据来源：商务部、开源证券研究所 10.8 12.6 15.0 18.4 20.7 24.9 24.5 27.2 24.2 0.05.010.015.020.025.030.00.02.04.06.08.010.012.014.0中国:社会消费品零售总额:实物商品网上零售额（万亿元）中国:实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重，%15.2%6.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%服装鞋帽及针纺织品日用品家用电器和音像器材通讯器材粮油食品化妆品文化办公用品家具体育娱乐用品其他商品五金电料建筑及装潢材料汽车金银珠

46、宝饮料书报杂志中西药品烟酒电子出版物及音像制品78230581371130.1%23.0%18.0%15.0%5.0%0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080004000160002017年2018年2019年2020年2021年我国电子商务代运营市场规模（亿元）同比增速（右轴）-50%0%50%100%150%200%250%00702015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年互联网营销推广服务合同额（亿美元）电商咨询服务合同额（亿美元）互联网营销推广服务

47、合同额 YOY电商咨询服务合同额 YOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/36 代销代销/经销向品牌服务转变，高附加值带来更高利润经销向品牌服务转变，高附加值带来更高利润水平水平。随着代运营服务的更深度合作，头部代运营商收入结构上有从简单的代销、经销模式向品牌服务转变的趋势。2014-2022 年间，各头部公司品牌服务业务营收占比均有提升：宝尊电商品牌服务收入占比由 25%提升至 69%，若羽臣由 0%提升至 7%。此外，品牌服务占比更高的公司有着更好的盈利水平，2022 年壹网壹创的净利率 13.79%，而若羽臣和丽人丽妆的净利率仅分别为 2.7

48、8%/-4.42%。图图22：2014 年代运营公司品牌服务年代运营公司品牌服务营收营收占比相对占比相对较较低低 图图23：2022 年年代运营代运营公司品牌服务占比较公司品牌服务占比较 2014 年提升年提升 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：因数据缺失，壹网壹创采用 2015 年数据）数据来源：Wind、开源证券研究所（注：因数据缺失，丽人丽妆采用 2020 年数据）成熟品牌成熟品牌倾向倾向收回收回运营权，海外高端小众品牌仍为蓝海。运营权，海外高端小众品牌仍为蓝海。伴随中国即将迈入全球第一大化妆品市场，以及DTC在国内的盛行，海外品牌开始收回在中国的电商运营权，如 2017-2019

49、 年欧莱雅集团依次从丽人丽妆、悠可手中收回巴黎欧莱雅、科颜氏、兰蔻、碧欧泉、植村秀、美宝莲、薇姿、理肤泉、修丽可等十余个品牌经营权并转为自营。根据艾瑞咨询，国际品牌对于品牌服务商的需求比例在 80-90%，而国内品牌的需求比例仅在 20-30%，此外，大品牌更有资金及人员优势组建自己的电商团队，因此我们认为，海外中小品牌更需要有经验的本土品牌服务商为其助力。图图24：综合看，海外综合看，海外中小品牌代运营中小品牌代运营需求需求更大更大 图图25：服务商美妆品类品牌数量占比服务商美妆品类品牌数量占比 20.9%（2019 年）年）资料来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研

50、究所 表表4：美妆品牌电商服务需求高，且佣金率更高美妆品牌电商服务需求高，且佣金率更高 2019 年三种品类电商服务年三种品类电商服务 需求对比需求对比 2019 年三种品类电商服务年三种品类电商服务 佣金率行业均值水平佣金率行业均值水平 美妆品牌 50-60%15-20%服饰品牌 20-30%10-15%3C 家店品牌 10-20%2-10%数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 25%83%0%5%0%20%40%60%80%100%宝尊电商壹网壹创若羽臣丽人丽妆品牌服务经销/代销其他69%76%7%4%0%20%40%60%80%100%宝尊电商壹网壹创若羽臣丽人丽妆品牌服务经销/代销其他美

51、妆,20.9%服饰,18.9%3C家店,17.2%食品饮料,10.2%家装家居,8.2%母婴,7.8%健康,6.1%其他,6.9%玩具,2.2%汽车车品,1.6%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/36 2.2、2022 年化妆品大盘承压，年化妆品大盘承压，2023 开年已重回正增长开年已重回正增长 受疫情及消费场景、物流受限影响，受疫情及消费场景、物流受限影响，2022 年全国化妆品销售额承压。年全国化妆品销售额承压。2022 年中国化妆品零售总额 3936 亿元，同比-2%。疫情放开后化妆品大盘重回正增长，2023 年 1-2月/3 月/4 月中

52、国化妆品零售总额分别同比+6%/+14%/+29%，1-4 月合计同比增长 13%。线上平台出现分化，线下场景复苏。线上平台出现分化，线下场景复苏。根据魔镜数据，一季度淘宝天猫美容护肤品类销售额同比下滑 10.41%，彩妆香水品类销售额同比下滑 18.05%，销量的下跌幅度窄于销售额，受消费降级影响平台客单价走低；抖音美容护肤品类销售额同比增长67.2%，彩妆香水品类同比增长 87.1%。线下消费场景放开，美妆集合店成为重要增量，2023 年 1 月调色师单店 GMV 同比增长超 40%，3 月同比增长 50%，一季度整体 GMV 合计同比增长 30%。图图26：2022 年化妆品年化妆品社零

53、社零额同比额同比-2%，销售承压，销售承压 图图27：2023 年年 1-4 月化妆品零售总额同比增长月化妆品零售总额同比增长+13%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 表表5：2023Q1 淘系淘系/抖音化妆品销售情况，销量表现优于销售额抖音化妆品销售情况，销量表现优于销售额 平台平台 类别类别 销售额同比销售额同比 销量同比销量同比 淘宝淘宝/天猫天猫 美容护肤-10.41%-7.37%彩妆香水-18.05%-13.42%抖音抖音 美容护肤 67.20%85.90%彩妆香水 87.10%86.10%数据来源：魔镜市场情报、开源证券研究所 消费信心仍低迷，

54、疫情加大贫富差距消费呈现消费信心仍低迷，疫情加大贫富差距消费呈现 K 型复苏。型复苏。2020 年受疫情影响中国财富基尼系数上升，表明贫富差距拉大。疫情期间社会零售品总额与消费信心指数呈现较强相关性，对于未来收入的不确定性造成消费信心的缺失，导致社零增速下降。疫情过后“富人愈富、穷人愈穷”的趋势愈发明显，中产阶级作为疫情前消费升级的主力客群，呈现消费降级趋势，对于同品质产品的价格更加敏感。24%22%21%12%12%8%13%4%14%14%18%-2%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500化妆品零

55、售额（亿元）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00500600700化妆品零售额（亿元）YOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/36 图图28：中国财富基尼系数中国财富基尼系数 2020 年年提升提升，贫富差距加大，贫富差距加大 图图29：多数多数受访高管认为疫后消费将呈现受访高管认为疫后消费将呈现 K/U 型复苏型复苏 数据来源：Credit Suisse Global Wealth Databook 2021、奥纬咨询、开源证券研究所 资料来源：奥纬咨询 图图30：疫情疫情期间期间社零与

56、消费信心指数呈现较强相关性社零与消费信心指数呈现较强相关性 数据来源：Wind、开源证券研究所 疫情后消费者观念更为理性，决策更谨慎。疫情后消费者观念更为理性，决策更谨慎。经历新冠疫情后，消费者对待消费态度普遍更加冷静，根据艾瑞咨询，只有 4.4%的消费者表示要增加自己的消费，超过 92%的消费者表示自己的消费观念更加保守，需要更精细地规划或减少消费。在这样的变化之下，有 85.2%的消费者相信，自己未来一年能够继续保持科学消费。图图31：疫情后消费者消费观念更疫情后消费者消费观念更为科学理性为科学理性 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 0.5990.6360.6980.7110.6970.

57、7040.540.560.580.60.620.640.660.680.70.722000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020中国财富基尼系数-40-2002040-40-2002040------------122020-

58、------03中国:全国居民人均可支配收入:累计实际同比（左）中国:社会消费品零售总额:累计同比:季(最后一条):同比增加（左）中国:GDP:不变价:累计同比（右）中国:消费者信心指数(月):季(最后一条):同比增加（右）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/36 图图32：82.3%的消费者愿意先行付费试用的消费者愿意先行付费试用 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 疫情放开后疫情放开后，低端低

59、端/高端化妆品表现优于同类的中端产品高端化妆品表现优于同类的中端产品，复苏呈，复苏呈 K 型分化型分化。根据久谦咨询数据，我们进一步加总天猫、抖音、京东三个电商平台，同品类不同价格档次的化妆品销售额，继而发现2023Q1低端产品销售额的同比增速较中端产品+8pct，高端产品较中端产品+15pct，这表明化妆品疫后复苏呈 K 型分化；此外，相对耐用的、价值更高的面霜、精华等品类 K 型分化更为明显。图图33：疫后线上大盘数据显示疫后线上大盘数据显示化妆品化妆品 K 型分化明显型分化明显（单位：单位：pct）数据来源：久谦、开源证券研究所（数据采用天猫、抖音、京东三个线上平台之和）图图34：多数品

60、类低端多数品类低端/高端价位产品表现优于中端（高端价位产品表现优于中端（2023Q1 vs.2022Q1，单位：，单位：pct）数据来源：久谦、开源证券研究所（数据采用天猫、抖音、京东三个线上平台之和）63.3%19.0%17.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%有时会经常会基本上不会为了了解某产品与自身的适用性，对付费购买试用装的态度为了了解某产品与自身的适用性，对付费购买试用装的态度05101520低端-中端高端-中端2023Q1同比增速之差（天猫+抖音+京东口径）-100-50-50 100 150低端-中端高端-中端公司首次覆盖报告公司首次

61、覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/36 表表6：化妆品根据不同价位可以分为低、中、高端不同档次化妆品根据不同价位可以分为低、中、高端不同档次（单位：元）（单位：元）低端低端 中端中端 高端高端 护肤护肤 面部护理面部护理 护肤套装 700 面部精华 600 乳液面霜 400 洁面 200 贴片面膜 200 爽肤水 300 卸妆 200 防晒防晒 防晒霜 250 眼部眼部 眼霜 500 眼部精华 550 彩妆香水彩妆香水 面部彩妆面部彩妆 粉底液 400 隔离霜 270 散粉 280 遮瑕 240 腮红 260 唇部彩妆唇部彩妆 口红、唇膏 250 眼部彩妆眼部彩妆 眉笔

62、100 眼影 230 香水香水 香水 750 数据来源：久谦、开源证券研究所（注：根据久谦对各品类价格按降序划分，价格前 10%为高端，10-60%为中端，60%以上为高端，价格取近似整数）3、代理业务：已有代理业务：已有业务业务稳固，挖掘海外高端小众稳固，挖掘海外高端小众拓拓空间空间 3.1、创新提出创新提出 CP 模式，全要素全渠道赋能模式，全要素全渠道赋能 独创独创 CP 模式，模式，全要素、全渠道赋能品牌全生命周期，全要素、全渠道赋能品牌全生命周期，有效提升客户有效提升客户黏性。黏性。公司于2018 年推出了数字化驱动的国际美妆开放平台“水羊国际”，并独创全新 CP 模式（China

63、Partner)，旨在帮助海外小众、高端品牌全面提升品牌价值，共享中国市场增长红利。当前合作品牌已有 30+，合作伙伴来自全球 13 个国家。公司代理业务已形成“1+5+n”的结构，“1”代表公司代理业务的基本盘强生，“5”代表护肤、彩妆、个护、香水、健康食品 5 各品类，“n”代表 n 个品牌。水羊已在海外市场累积了良好口碑，形成业务上的正向循环。2023Q1 公司除强生以外的代运营业务实现 25%以上的增长，毛利率亦有所提升，盈利能力稳定。表表7：水羊水羊国际国际合作合作品牌品牌来自来自全球全球各地各地 代理品牌代理品牌 品牌定位品牌定位 2022 年销售情况年销售情况 城野医生 日本皮肤

64、学护肤 明星单品 377 美白精华为天猫热销 TOP4 的美白精华，双 11 期间天猫销售额同比增长超过 100%，同时 377 面霜跃居天猫大众美白面霜 TOP1 露得清 抗初老先锋 稳居天猫 A 醇销量 TOP1，在 618、双 11 大促期间，其单品 A 醇晚霜蝉联天猫国际乳液面霜第 TOP1 大宝 国民经典 单品 SOD 蜜稳居淘系乳液面霜销量 TOP1，B5 修护乳新品上线实现突破性销量 李施德林 百年专业漱口水 连续 8 年稳居漱口水类目 TOP1，线上份额持续上涨 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/36 代理品牌代理品牌 品牌定位品牌

65、定位 2022 年销售情况年销售情况 Rogaine 美国专业生发 蝉联天猫国际医药生发品类 TOP1，京东渠道实现国际医药品类 TOP5 强生婴儿 全球第一母婴品牌 打造全龄覆盖多品类爆款梯队，宝宝润肤油销量稳居天猫润肤油 TOP2，并加强儿童线布局，洗发水等产品实现较快增长 LORDBERRY 米兰秀场彩妆 中国市场规模实现近 500%增长，核心单品超模粉底液稳居天猫进口粉底液排行榜TOP2 KIKO 意大利米兰时装周御用彩妆 大单品防晒粉饼稳居淘系粉饼类目产品 TOP1，同时还被授予 2022 年天猫美妆新品牌行业奖的年度定妆奖 LUMENE 芬兰国民天然护肤 单品极地面霜成为全网现象级

66、北欧保湿面霜 美斯蒂克 西班牙专业院线 营收同比增长 300%，抖音渠道营收同比增长超 700%，明星产品亮白饮成为天猫、抖音丽人海外膳补类目 TOP1 资料来源：公司公告、开源证券研究所 图图35：公司代理业务公司代理业务现已现已合作合作超超 30 个个品牌品牌 图图36：公司线上渠道公司线上渠道基本基本覆盖，线下合作渠道超覆盖，线下合作渠道超六千家六千家 资料来源：水羊国际官网 资料来源：水羊国际官网 3.2、深度绑定大客户，强生深度绑定大客户，强生集团集团品类众多、合作稳健品类众多、合作稳健 借借城野医生城野医生契机奠定合作关系契机奠定合作关系，全面接手强生，全面接手强生集团集团中国区电

67、商业务。中国区电商业务。2013 年强生集团旗下品牌城野医生首次进入中国市场，但一年后运营不善离场，2017 年城野医生与公司达成合作，2018 年该品牌全年销售额同比增长 117%，天猫美妆品牌旗舰店排名第四。2019 年开始，公司与强生集团达成战略合作，全面承接强生消费品在中国的电商业务。目前合作的重点品牌有城野医生、露得清、大宝、李施德林、生发品牌 Rogaine、强生婴儿。值得注意的是，强生集团的业务重心仍在医药板块，2022年消费品业务占比仅 16%，我们判断其收回电商业务转自营的可能性较低。图图37：公司公司向供应商强生采购额比重向供应商强生采购额比重呈提升趋势呈提升趋势 数据来源

68、：公司公告、开源证券研究所 45%44%47%48%40%42%44%46%48%05020212022年1-9月向强生采购的金额（亿元）占当期采购额的比重，%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/36 图图38：2022 年年强强生集团消费品收入占比生集团消费品收入占比仅仅 16%左右，左右，集团发展重心仍在医药板块集团发展重心仍在医药板块 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3.3、持续持续挖掘海外高端小众优质品牌挖掘海外高端小众优质品牌，凸显公司优秀运营能力，凸显公司优秀运营能力 其他品牌代理业务增速较快，利润率其他品牌代理

69、业务增速较快，利润率优优于大客户。于大客户。除已在中国市场大热的海外优质彩妆 KIKO、Lord&Berry 外，近期公司发力高端小众市场，（1）香水方面，）香水方面，接连签下阿曼皇室御用品牌 Amouage、法国高奢香水品牌 MEMO；（2）院线护肤方面，）院线护肤方面，签下加拿大专业抗衰药妆 CELLEX-C，英国实验室品牌 ZELENS，西班牙高价院线品牌 mesoestetic。大客户强生业务量更大且议价能力更强，高端小众品牌单价更高，利润率水平优于强生。公司在海外市场具有良好口碑及一定影响力，有望通过代运营扶植其他优质小众品牌，复制 EDB 收购之路。表表8：公司新代理品牌主要集中在

70、高奢香水及院线护肤公司新代理品牌主要集中在高奢香水及院线护肤等等海外小众优质品牌海外小众优质品牌 品类品类 品牌品牌 产品产品 简介简介 大单品价格（元）大单品价格（元）高奢香水高奢香水 Amouage 阿曼皇室号召成立的国际奢侈品香水，使用 120 种以上名贵香料，来自国王的珍贵礼物 2000 MEMO Paris 创始人收集旅途记忆作为MEMO 灵感，透过顶级调香是的诠释，创立法国高奢沙龙香水品牌 1998 院线护肤院线护肤 CELLEX-C 来自加拿大的专业抗衰药妆品牌，主打维 C 护肤 1259 mesoestetic 西班牙跨国药厂，产品亿进入全球超 90 个国家的抓俺也美容诊所及医

71、疗中心 889 ZELENS 由国际知名抗衰领域权威专家 Dr.Marko Lens 创立，主打科学养肤抗老功效 440 资料来源：公司各品牌公众号、天猫旗舰店、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/36 图图39：水羊堂线下全球高端美妆集合店，定位平均消费客单价水羊堂线下全球高端美妆集合店，定位平均消费客单价 2000-5000 人民币美妆高端消费群体人民币美妆高端消费群体 资料来源：水羊堂小红书账号 4、自有品牌：新晋品牌放量元年，传统品牌升级优化自有品牌：新晋品牌放量元年，传统品牌升级优化 4.1、EviDenS de Beaut

72、（EDB）：代理转自有，进军国际高端市场）：代理转自有，进军国际高端市场 收购代理收购代理品牌品牌伊菲丹，伊菲丹，助力品牌助力品牌矩阵高端化矩阵高端化。2022 年下半年，公司以 4950 万欧元收购高端护肤品牌伊菲丹（EviDenS de Beaut，EDB），收购价对应 PE 仅为 9 倍，低于行业平均水平。伊菲丹品牌源自法国，定位高端敏感肌抗衰，产品售价多在 1500元以上。业务布局来看，伊菲丹销售区域包括美国、法国、英国、日本、韩国、泰国等超过 30 个国家或地区。销售渠道来看，2021 年伊菲丹在国内已进入丝芙兰、王府井、高端百货 SKP；在国外已入驻巴黎老佛爷百货、瑰丽酒店以及莫斯

73、科中央百货、泰国皇权、英国 Harrods 等众多高端渠道；预计 2023 年将新增 30 个免税网点。表表9：公司收购公司收购 EDB 对应对应 PE 低于行业平均水平低于行业平均水平 公司名称公司名称 市盈率市盈率 欧莱雅 38.42 欧舒丹 28.56 拜尔斯道夫 38.41 联合利华 18.22 平均值 30.9 本次收购本次收购 EDB 公司公司 9.00 数据来源：公司公告、开源证券研究所（各项指标为以 2022 年 6 月 30 日当日市值测算的静态比率）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/36 拓品类、拓条线，以超级面膜拓品类、拓条线

74、，以超级面膜+精粹水配搭售卖，同时推出极致线、樱花线。精粹水配搭售卖，同时推出极致线、樱花线。公司于2019 年开始代理伊菲丹品牌，收购后赋予更多资源倾斜。品牌大单品超级面膜+精粹水已登陆李佳琦直播间作为组合售卖，拉高客单价的同时提升连带率。2023 年伊菲丹还将在中国市场打造防晒精华等多款产品，丰富产品矩阵，同时拓展极致线和樱花线，分别针对高端礼盒需求人士和高端年轻女性。图图40：推出套装及樱花系列，扩品类扩客群推出套装及樱花系列，扩品类扩客群 资料来源：伊菲丹官方公众号 图图41：EDB 公司净利润率公司净利润率水平较高，水平较高，超超 20%图图42：伊菲丹伊菲丹品牌品牌 2023 年年

75、 1-4 月月线上平台销售表现良好线上平台销售表现良好 数据来源：公司公告、开源证券研究所（公司仅披露了 2022 年 1-5月&8-12 月数据，欧元兑人民币汇率为 7.5835）数据来源：久谦、开源证券研究所 较多单品待引入国内市场，多元产品矩阵较多单品待引入国内市场，多元产品矩阵提振业绩提振业绩空间较大。空间较大。根据伊菲丹官网，目前在国内售卖的单品仅有不到 10 款，且以打造超级面膜爆款+精粹水为主，而伊菲丹海外有 30+款产品上市，较多高单价大单品待引入国内市场，如肌肤亮泽系列、主打极致抗衰的臻金系列等。随着现有的超级面膜大单品+精粹水在高端市场取得较高知名度和稳定客户人群，产品力和

76、品牌力将带动其它品类增长，助力更多海外产品进入国内市场，促进更多大单品的诞生。27.8%23.8%21%22%23%24%25%26%27%28%29%020004000600080004000021年2022年（缺少6、7月数据）营业收入（万元）净利润（万元）净利润率9%80%154%25%0%50%100%150%200%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002023003202304伊菲丹销售额（天猫+京东+抖音,万元）YOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律

77、声明 21/36 图图43：伊菲丹还有众多单品伊菲丹还有众多单品有有待引入国内市场待引入国内市场 资料来源：伊菲丹官网 下文我们将通过下文我们将通过复盘复盘奢美品牌奢美品牌海蓝之谜和赫莲娜海蓝之谜和赫莲娜全球全球/中国中国市场市场发展之路发展之路，总结其成，总结其成功经验并思考其对功经验并思考其对 EBD 品牌运作有何借鉴。品牌运作有何借鉴。（一）（一）海蓝之谜：海蓝之谜：1965 年由美国前太空物理学家麦克斯贺伯博士创立，历经 12年 6000 次实验，从深海巨藻和其他精纯成分中发酵萃炼出海蓝之谜品牌的灵魂成分神奇活性精萃 Miracle Broth。1995 年创始人逝世，品牌由雅诗兰黛收

78、购，并成功恢复活性精粹 Miracle Broth，此后海蓝之谜围绕核心成分相继推出眼霜、精华、面膜等品类。2004 年海蓝之谜进入中国市场，2011 年启动线上渠道、旅游零售渠道布局，并于 2015 年入驻天猫旗舰店正式开始在国内线上运营。根据久谦中台数据，2017-2021 年，海蓝之谜线上天猫+京东+抖音平台销售额由 1.8亿元增长至 28.1 亿元，CAGR 达 100%，销量由 12.6 万件增长至 209.4 万件，CAGR达 102%。图图44：海蓝之谜线上销售额持续高增海蓝之谜线上销售额持续高增 图图45：海蓝之谜线上销量平均每年增长超过海蓝之谜线上销量平均每年增长超过 1 倍

79、倍 数据来源：久谦、开源证券研究所 数据来源：久谦、开源证券研究所 1.83.68.116.628.1102.2%126.5%105.0%69.0%0%20%40%60%80%100%120%140%0500202021海蓝之谜销售额（亿元）yoy12.625.759.5110.3209.4104%131%85%90%0%20%40%60%80%100%120%140%0500200202021海蓝之谜销量(万件)yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/36 复

80、盘复盘海蓝之谜海蓝之谜中国发展之路：追求品效合一，超高端品牌年轻化之路中国发展之路：追求品效合一，超高端品牌年轻化之路（1）互联网时代前：）互联网时代前：通过超级大单品海蓝之谜面霜夯实品牌定位，打响知名度。通过超级大单品海蓝之谜面霜夯实品牌定位，打响知名度。2004年海蓝之谜刚进入中国时，在保留品牌传奇故事的同时，采取“单品单柜”形式，依靠最能代表海蓝之谜精神的海蓝之谜面霜强化品牌“修复”功效，占领用户心智，塑造高端品牌调性，触达目标用户群体。一经推出，即在各个专柜创出销售佳绩。（2）互联网渠道红利期：打造具有品质感的线上渠道，兼顾扩大受众群体和坚持品）互联网渠道红利期：打造具有品质感的线上渠

81、道，兼顾扩大受众群体和坚持品牌调性。牌调性。在中国市场，随着电商渠道重要性日益凸显，海蓝之谜积极进行线上渠道布局，2015 年 4 月 21 日海蓝之谜天猫旗舰店正式成立，开始触达更多专柜和店铺难以企及的消费人群。并且在线上装修、产品定制、服务体验方面追求更高的品质感体现品牌调性。店铺：店铺：海蓝之谜用 H5 技术将每家专柜“标配”的鱼缸搬到了店铺上海品茶，字体和排版设计均体现区别于大众品牌的设计感。产品：限量产品：限量+轻量定制轻量定制+新品发布打造新品发布打造“线上版高级定制线上版高级定制”。”。海蓝之谜线上旗舰店开业首日品牌即推出全球独家首发 93800 元的宝诗龙合作限量款面霜。2015

82、年海蓝之谜又推出不同规格的定制款 HALFSIZE 系列，“半份装”、“1/4 份装”以更亲民的价格俘获了年轻群体，其中售价为 760 元的 15ml 装面霜一度跃升天猫高端面霜销量 top1。随着天猫专供轻量装产品大获成功，海蓝之谜随即将重量级的新品发布也放到了线上，2015 年 12 月鎏金焕颜精华露于天猫进行亚太地区首发；2017 年超级品牌日海蓝之谜又在天猫首发“年轻精华”、精粹液等“年轻化”新品，预热期间客单价高达 2500 多元的明星面霜预定近 2000 件。服务：线上线下会员数据无缝对接服务：线上线下会员数据无缝对接+定制线上服务，缩小线上线下服务体验差异。定制线上服务，缩小线上

83、线下服务体验差异。2015 年双 11 期间，海蓝之谜打通会员绑定和查询功能，2017 年新增会员积分线上兑礼权益，实现线上线下统一会员积分和权益。此外，线上会员更能享受定制精美电商包装盒，定制刻字银质托盘以及优先预定线下专柜一票难求的SPA 护理服务。截至 2017 年海蓝之谜通过天猫成功吸纳超过 2 万名新会员，每一次大促之后的新客占比达到 90%以上。（3）后互联网时代：）后互联网时代：细分品类精准定位目标人群，多元营销组合拳细分品类精准定位目标人群，多元营销组合拳适应并引领新时适应并引领新时代营销。代营销。深度解构年轻客群需求。深度解构年轻客群需求。在产品细分上，在产品细分上，2021

84、 年 8 月海蓝之谜推出全新修护精萃乳，配方添加专为亚洲女性研制的能淡化干纹细纹的胶原胜肽，以及灵魂成分神奇活性精萃，改善了市面上的乳液普遍存在的黏腻感问题，为春夏季油性、中性肌肤用户提供更多选择。2022 年 3 月其又推出新品精萃水，在经典面霜之外触达更广泛的用户。在推广精萃乳上，在推广精萃乳上，海蓝之谜采取了明星海蓝之谜采取了明星 KOL 强曝光强曝光+品牌品牌 campaign 年轻化助年轻化助力力+数智化数智化工具结合的营销方式。工具结合的营销方式。海蓝之谜开启“年轻由我”品牌 campaign，明星及时尚博主联合外围媒体打造曝光盛典，同时以“轻”为连结点，延伸至“轻职场”，“轻旅行

85、”、“轻美食”，拍摄“年轻由我”系列微电影，精准触达年轻客群。此外，海蓝之谜与阿里妈妈联合，通过 deeplink 深链人群通、Uni Desk等数智化赋能手段，大大提升了精萃乳的转化效率，促进爆品打造。2021 年 8月，全新修护精萃乳快速上升为品类 TOP1，月销破万瓶、销售额破亿，还成功帮助品牌拉新，使得新客比例接近 70%，其中 Gen Z 比例增加 10%，促进了海蓝之谜客群的整体年轻化。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/36 此外，海蓝之谜更是借助游戏此外，海蓝之谜更是借助游戏 IP 营销深度内容共创，营销深度内容共创，深度解构年轻客群

86、需求深度解构年轻客群需求。海蓝之谜将品牌产品融入英雄联盟经典英雄“唤潮鲛姬娜美”背景中，创造全新的场景，使品牌资产自然呈现，充分借助硬广资源触达游戏核心圈层用户，并联动电竞圈 KOL 发声和小红书美妆时尚类 KOL 种草实现各圈层的超亿级曝光，实现绕过品牌声量的持续走高，达到年轻圈层的激活、辐射范围的延伸和营销价值的最大化。图图46：海蓝之谜海蓝之谜多阵地同步对多阵地同步对 IP 合作内容大范围曝光合作内容大范围曝光 图图47：海蓝之谜借力海蓝之谜借力美妆美妆 KOL 实现大范围种草实现大范围种草 资料来源：开源证券研究所 资料来源：小红书 我们认为海蓝之谜在中国市场成功的经验在于：我们认为海

87、蓝之谜在中国市场成功的经验在于：坚持高端品牌定位，通过超级大单品打造品牌力和知名度，同时顺应国内互联网时代需求，重视线上渠道品质感的打造，并辅以多元营销手段和品类细分触达更多年轻消费人群，并且与时俱进创新营销、渠道打法，实现由小众高端品牌向大众高端品牌的转化。（二）（二）赫莲娜赫莲娜：1900 年赫莲娜在澳大利亚生产并售出了她的第一款产品 Valaze 乳霜，赫莲娜品牌成立，赫莲娜女士率先提出将先端科技融入美容产品。此后赫莲娜品牌逐渐在欧洲、美国、日本兴起，直到 1989 年被欧莱雅集团收购，品牌已经在欧洲，日本和南美市场站稳了脚跟。2000 年赫莲娜进入中国市场，2015 年入驻天猫，在中国

88、市场迅速扩容。2016-2020 年，赫莲娜 4 年实现了近 10 倍增长。根据久谦中台数据，2017-2021 年，海蓝之谜线上天猫+京东+抖音平台销售额由 0.35亿元增长至 14.96 亿元，CAGR 达 155%，销量由 10.96 万件增长至 114.24 万件，CAGR达 80%。图图48：2017-2021 年赫莲娜线上平台持续高增长年赫莲娜线上平台持续高增长 图图49：2017-2021 年赫莲娜线上平台销量年赫莲娜线上平台销量 CAGR 达达 80%数据来源：久谦、开源证券研究所 数据来源：久谦、开源证券研究所 0.351.413.638.3914.96301.3%157.2

89、%131.0%78.3%0%100%200%300%400%050021销售额（亿元）yoy10.96 20.48 46.95 82.01 114.24 0%50%100%150%0204060800021销量（万件）yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/36 复盘赫莲娜中国发展之路：坚守低调奢华风，高举高打坚持产品力驱动销量复盘赫莲娜中国发展之路：坚守低调奢华风，高举高打坚持产品力驱动销量 美学加持美学加持强化品牌形象。强化品牌形象。赫莲娜品牌独特的品牌精神

90、和美学价值契合新时代女性发现自身价值的内在追求。赫莲娜每年 8-9 月超级品牌日从不同角度讲述品牌精神、将品牌精神与建筑融合以及选取王菲作为代言人强化品牌形象，塑造品牌力。科技赋能，成分配方升级迭代强化产品力科技赋能，成分配方升级迭代强化产品力和超高端品牌定位和超高端品牌定位。赫莲娜坚持与生物学、皮肤学、医学美容领域的顶尖科学家们合作，实现成分、肤感、功效全方位升级。如首次将植物干细胞科技用于护肤品的 POWERCELL 绿宝瓶系列；兼具护肤体验和复制尖端医美疗程的 Re-PLASTY 干预式护肤系列；CELLGLOW 至美琉光恒采系列在细胞基因表达改写新领域独辟蹊径，成功开启全新肌肤细胞科学

91、科技护肤新时代；以及源于罕有的大溪地皇家黑珍珠，限量发售的尊容臻养系列等等。在 120周年之际，HR 赫莲娜发布全球首个日夜协同的面霜组合黑白绷带，不断自我超越。基于成分、配方、功效的不断升级迭代，赫莲娜产品在国内单价不断提高，2017-2021年赫莲娜在线上平台综合单价由 321.27 元上升至 1456 元，上涨超过 3 倍。图图50：赫莲娜三大明星单品塑造超强产品力赫莲娜三大明星单品塑造超强产品力 图图51：赫莲娜线上平台销售价格逐年提升赫莲娜线上平台销售价格逐年提升 资料来源：CBO focus 数据来源：久谦、开源证券研究所 数字化赋能数字化赋能全渠道全渠道，跑通高奢品牌线下数字化之

92、路跑通高奢品牌线下数字化之路。与海蓝之谜类似，赫莲娜 2015年即入驻天猫平台，在线上平台销售具备先发优势。借由线上数字化思维，赫莲娜线下推出云柜台小程序，在业内首次实现了百货系统的完全打通和门店的智能化营销管理，开辟了两种全域经营模式：针对直营门店采用“总部收款、门店发货”模式，针对百货门店采用“百货收款、门店发货”模式。在赫莲娜与腾讯智慧零售合作的导购大赛中，通过充分赋能线下门店美容顾问，7 家试点门店云柜台单月销售破百万，销售占比超过 15%且全渠道日销目标完成率提升 20%。极致服务：深耕线下服务和体验，极致服务：深耕线下服务和体验，坚守线下价值坚守线下价值巩固核心客群。巩固核心客群。

93、2012 年赫莲娜在中国市场引入奢华护理头等舱服务，线下所有柜台都配有独立或半私密的美容房区域让消费者体验产品和服务，所有美容服务手法都是经由法国培训师专门研发，受法国总部的培训经理严格考核，并提供专业的肌肤诊断仪器和美容咨询。全渠道奢美服务给予的高价值感利于巩固客情和招募新客。2019 年，仅占品牌会员总数 16%的VIP 客群为 HR 赫莲娜贡献了 63%的生意额。2018 年全渠道新客增长 184%，其中90 后客人占比近 50%。2022 年 1-8 月疫情背景下，赫莲娜线下业绩依旧亮眼，线下营收占比接近 6 成。321.27689.95773.811023.551309.791456

94、.0002004006008001,0001,2001,4001,6002002020212022赫莲娜线上平台均价(元)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/36 与与 KOL 合作合作，精准内容传播把握精准内容传播把握 Z 时代消费者。时代消费者。赫莲娜针对不同类型的消费者把传播内容分为两类，针对专业、求知欲强、更关注产品功效和成分的消费者，通过与“科普型”KOL 合作，投放专业测评类内容；针对另一类更在意产品真实使用感受的消费者，则通过与素人KOL合作，投放同类竞品对比分享满足这部分人群需求。图图52：赫莲娜通过科普型赫莲娜

95、通过科普型 KOL 投放专业测评类内容投放专业测评类内容 图图53：赫莲娜通过分享型赫莲娜通过分享型 KOL 投放同类竞品对比分享投放同类竞品对比分享 资料来源：小红书 资料来源：小红书 海蓝之谜海蓝之谜&赫莲娜赫莲娜相同点相同点：积极打造大单品，强调超高端品牌定位并且顺应互联网时代要求开拓线上渠道。海蓝之谜海蓝之谜&赫莲娜赫莲娜不同点：不同点：（1）海蓝之谜大单品成分配方经过时间检验积累丰厚口碑，稳定性强，不轻易变动；而赫莲娜更强调科技、成分、功效的迭代创新带来的超强产品力。（2）海蓝之谜更注重线上渠道品质打造，触达更多年轻客群，赫莲娜更注重线下渠道服务品质升级，巩固核心客群和提高留存率。相

96、比赫莲娜的始终坚持产品力驱动，更侧重产品功效营销宣传。海蓝之谜在已经具备超强生命周期的稳定大单品的情况下，不反复升级配方可以减海蓝之谜在已经具备超强生命周期的稳定大单品的情况下，不反复升级配方可以减少研发投入（可以增删不同质地，没有本质变动），具备高毛利和持续现金流，在此少研发投入（可以增删不同质地，没有本质变动），具备高毛利和持续现金流，在此基础上扩大客群，打造大众高端品牌更容易打开渠道，提升规模。基础上扩大客群，打造大众高端品牌更容易打开渠道，提升规模。对照对照伊菲丹伊菲丹品牌品牌的情况来看，品牌的情况来看，品牌核心大单品核心大单品“超级面膜”配方已经经过“超级面膜”配方已经经过反复试验反

97、复试验，并在消费者中，并在消费者中构筑构筑广泛口碑，具备稳定和经过时间检验的产品品质广泛口碑，具备稳定和经过时间检验的产品品质。因此因此我们认为，我们认为，如何精准触如何精准触达客群达客群，并并有效有效扩大扩大客群客群规模规模是是当前当前伊菲丹品牌需要攻克的伊菲丹品牌需要攻克的重点。重点。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/36 4.2、大水滴：平价大水滴：平价功能性功能性护肤，精准针对熬夜痘肌护肤，精准针对熬夜痘肌 品牌升级见效，品牌升级见效，大单品策略获成功。大单品策略获成功。“大水滴”前身为台湾薇风，2021 年品牌全面升级，定位平价功能性护肤

98、，针对熬夜肌肤、聚焦生物节律系列开发了一系列产品，现已围绕不同熬夜肌肤问题打造“22 点基础护理”、“0 点密集护理”及“3 点紧急护理”的产品矩阵，并成功通过点涂祛痘精华切入细分市场。根据新锐品牌研学社数据，2021 年大水滴 GMV2000 万元，2022 年 GMV 近 3 亿元（同比+1400%），其中 3点祛痘精华销量达 2.1 亿元，全网累计销售超 300 万瓶；此外大水滴还在 2022 年 99划算节中斩获天猫祛痘精华四榜（好评榜+热销榜+加购榜+热卖榜）TOP1。大水滴以成为长效品牌为目标，2024 年有望进军 10 亿元规模品牌。图图54：继继大单品祛痘精华后，大单品祛痘精华

99、后，大水滴大水滴推出舒缓精华打造推出舒缓精华打造 CP 组合组合 资料来源：大水滴天猫旗舰店 图图55：大水滴连续两年保持线上大水滴连续两年保持线上渠道渠道 GMV 高高增长增长 图图56：2023 年年 3 月开始月开始，大水滴线上大水滴线上 GMV 进一步进一步放量放量 数据来源：久谦、开源证券研究所 数据来源：久谦、开源证券研究所 353%747%0%100%200%300%400%500%600%700%800%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000202020212022大水滴销售额（天猫+京东+抖音,万元）YOY-20%0%20%40%60%80%10

100、0%120%140%160%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,0002023003202304大水滴销售额（天猫+京东+抖音,万元）YOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/36 4.3、御泥坊：加大研发投入，产品全线翻新御泥坊：加大研发投入，产品全线翻新 泥膜起家泥膜起家的的初代淘品牌初代淘品牌，受淘宝流量转移影响增长受限。，受淘宝流量转移影响增长受限。御泥坊品牌创办于 2006 年，随后依靠淘宝电商分销大获成功，最早享受线下购物向线上转移的渠道红利。2014年阿里于美国上市

101、后海淘兴起，淘宝流量逐渐向国际大牌倾斜，2016 年开始双十一天猫美妆 Top10 榜单不再有初代淘品牌。为应对流量转移，御泥坊积极增加产品品类，推出成系列的水乳膏霜以增加营收。御泥坊品牌全面升级，打造盛唐形象。御泥坊品牌全面升级，打造盛唐形象。主品牌御泥坊进行品牌升级，注入“利用现代科技重现盛唐文化与技艺”理念，公司从产品设计、店铺运营、对外宣传都贯穿这一理念。产品包装全面升级，注入盛唐气息，按照古法工艺推出九法泥浆面膜、八繁九制霜、云想衣裳花想容御奁等产品；快手、抖音、淘宝等自营直播间，以古装导购示人；打造唐风字体，运用产品包装、品宣上；联合国家宝藏，推出唐代是如何化妆系列节目；举行华唐志

102、计划，宣传唐朝文化；拍摄短视频，实现产品与唐朝文化的绑定。图图57：御泥坊注入盛唐文化御泥坊注入盛唐文化实现品牌升级实现品牌升级 资料来源：MINEFM 公众号、抖音 APP、水羊股份招聘公众号、开源证券研究所 以功效为切入，产品全面焕新升级。以功效为切入，产品全面焕新升级。功效时代来临，公司作为多个品牌的运营者，感知到产品力对于品牌塑造的重要性。随后与中国工程陈坚院士联手，以科技赋能重酿发酵法，并于 2021 年推出新品微 800 玻尿酸次抛精华，微 800 系列新品销售额累计已过亿。产品方面，针对东方女性五大肌肤问题，构建全新“春江花月夜”产品体系；渠道方面，公司积极布局抖音和线下渠道，减

103、少对单一渠道的依赖性从而减轻特定渠道流量下滑对品牌影响。图图58：增加非面膜品类占比，丰富产品矩阵增加非面膜品类占比，丰富产品矩阵 图图59：拓展抖音渠道，氨基酸泥膜升级至第拓展抖音渠道，氨基酸泥膜升级至第 8 代代 资料来源：新电商公众号 资料来源：化妆品报公众号、御泥坊公众号 店铺导购以店铺导购以汉服示人汉服示人推出华唐推出华唐志志计划计划拍摄唐风拍摄唐风短视频短视频联名国家宝联名国家宝藏推出产品藏推出产品公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/36 5、水羊股份水羊股份：运营高效产研求变，：运营高效产研求变，K 型分化有望优先受益型分化有望优先受益

104、 5.1、优势一：多品牌优势一：多品牌全全渠道运营，渠道运营，跨品牌能力助力自有品牌跨品牌能力助力自有品牌成长成长 多品牌、全渠道，公司已在采购、运营等方面形成较强规模优势。品牌端，多品牌、全渠道，公司已在采购、运营等方面形成较强规模优势。品牌端，公司现已拥有 8 个自有品牌，30+代理合作品牌，品牌间在平台运营、营销打法方面具备协同性及可复制性。渠道端渠道端，线上主要通过天猫、淘宝、抖音、京东、唯品会、拼多多、快手等互联网电商平台对外销售，同时公司积极开发“水羊潮妆”小程序、“水羊直供”APP，旨在搭建直营平台以整合旗下多品牌资源；线下覆盖百货、超市、CS 店等零售终端渠道，构建完备的销售网

105、络。规模规模优势方面，优势方面，（1）与供应商、经销商、平台间达成长期稳定合作，持续降低采购及销售成本；（2）公司深耕多品牌运营近十年，能够更准确地把握市场机会、及时应对市场波动，迅速响应消费者需求变化，整体宣传推广、市场开拓能力更强。图图60：公公司线下渠道销售占比司线下渠道销售占比稳步稳步提升提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图61：线上渠道全覆盖，线下线上渠道全覆盖，线下则构建则构建百货、百货、CS、SPA 院线院线一体的一体的销售网络销售网络 资料来源：水羊国际官网 4.6%3.2%5.3%5.6%0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年2022年1

106、-9月线下线上公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/36 自有品牌持续孵化潜力已现，跨品牌组织能力加持助力品牌矩阵完善。自有品牌持续孵化潜力已现，跨品牌组织能力加持助力品牌矩阵完善。公司具备强电商运营基因和自营品牌经验，依托水羊国际平台在资本、品牌与产品多维度赋能海外品牌，较强的代运营能力助力自身承接更多国际品牌代理业务。目前长期代运营超过 30 个海外品牌，涉及不同细分市场、细分品类以及价格。多品牌、多品类、全渠道的业务模式具备较强协同优势，各品牌持续孵化中，在产品、市场、销售、渠道等方面均有亮眼表现，彰显公司较强的跨品牌组织运营能力。自有品牌方面，

107、自有品牌方面，公司自主品牌御泥坊 2019 年收入规模已近 10 亿元，大水滴品牌 2022 年 GMV 增速1400%，其它新锐品牌如小迷糊、御、花瑶花、VAA、HPH 等虽处于发展初期但不乏亮眼表现，如 VAA 品牌卸妆膏 2022 年进入抖音卸妆产品年度金榜 TOP3，彰显公司较强品牌自我孵化能力，同时公司收购法国高奢品牌伊菲丹以及法国敏感肌院线品牌 PA 率先布局全球，进一步丰富品牌矩阵。公司有望将在代理业务方面积累的跨品牌组织运营能力嫁接到多梯次自有品牌建设中，助力更多自有品牌成为业绩增长的“发动机”。5.2、优势二：优势二：智慧工厂智慧工厂+产学研产学研联动联动，赋能产品革新，赋能

108、产品革新 智慧工厂智慧工厂正式落地，助力研发升级。正式落地，助力研发升级。水羊智能制造产业园持续投资约 14 亿元，总占地面积 160 亩，总建筑面积 18 万平方米，是集研发、设计、生产、物流、办公、文娱等于一体的智慧生态园区。制造产业园于 2023 年 4 月 14 日正式开园，致力为用户提供数字化生产、个性化定制美妆解决方案。图图62：智慧工厂落地助力智慧工厂落地助力公司公司研发升级研发升级 资料来源：CBO focus 公众号“产学研产学研”联动，国内外研发团队齐布局。联动，国内外研发团队齐布局。公司已同江南大学、中国农业科学院麻类研究所、苏州大学、中南大学、湘雅二医院等机构开展深度合

109、作，聘请了合成生物学领域的领军人物、中国工程院院士陈坚为首席科学家，推动集团在合成生物领域的重点布局。同时公司通过投资与控股子公司，拓展国际化先进制造与高端研发。PierAuge 旗下拥有一家法国工厂，伊菲丹拥有国际化的博士研发团队。表表10：院校合作助力院校合作助力公司公司产品研发产品研发 合作院校合作院校 项目名称项目名称 项目内容项目内容 进程进程 成果成果 江南大学 发酵法生物面膜及功能性基质的开发项目 旨在研发细菌纤维素的相关技术及其在化妆品中的应用 完成了实验室小试，待中试 共计申请 4 项专利 江南大学 发酵四氢嘧啶的重组致力于构建能高效合成四氢嘧啶的工程杆菌和推进到摇瓶发酵工申

110、请 1 项国家 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/36 合作院校合作院校 项目名称项目名称 项目内容项目内容 进程进程 成果成果 菌的构建项目 开发相应微生物发酵工艺，实现四氢嘧啶这一优质化妆品新原料的低成本、规模化工业生产 艺优化及验证阶段 发明专利 江南大学 酶切小分子透明质酸项目-试验阶段的工艺开发及验证，已经推进到自建生产工厂的建设-中国农业科学院麻类研究所 实施灵芝酵素新原料中试开发项目 进行中试放大实验，完成对该原料的抗衰老和美白等化妆品功能进行指标检测，对发酵工艺进行优化，以保证工业生产稳定性 已经完成全部研发工作 3 项国家发明专利

111、 2 篇 SCI 文章 资料来源：公司公告、开源证券研究所 已掌握多项已掌握多项核心技术核心技术，研发成果落实到产品。，研发成果落实到产品。公司现已申请超 300 项国家专利，且授权率行业领先，是行业平均授权率的 3 倍；并掌握 10 种独有原料研发技术，主要有灵芝发酵液制备及化妆品应用技术、伊利水云母矿物提纯技术、重组水蛭透明质酸酶的发酵生产技术、化妆品生产工艺的计算流体力学（CFD）应用技术、皂氨洁面技术等，其中超小分子量透明质酸原料 Anti-Time 400 HA、super-800 HA 已应用于御泥坊次抛精华中。图图63：公司发布公司发布小分子量小分子量玻尿酸玻尿酸原料原料 Ant

112、i-time 400HA 图图64：公司现已公司现已掌握多掌握多项国家专利项国家专利 资料来源：水羊股份公众号 资料来源：水羊股份公众号 5.3、优势三：消费优势三：消费 K 型分化，两大新晋品牌优先受益型分化，两大新晋品牌优先受益 公司品牌定位清晰，分布于高低两头价位段。公司品牌定位清晰，分布于高低两头价位段。2022 年伊菲丹/大水滴/御泥坊天猫旗舰店单件产品价格分别为 1376/122/96 元，与其他品牌相比均价处于高端和低端两个价位段，符合消费 K 型分化趋势，避开中间价位段对价格更为敏感的中产消费群体，同时以平价、强功效的产品承接部分消费降级客户的需求。两大新晋品牌开年销售喜人。两

113、大新晋品牌开年销售喜人。2023 年 1-4 月，伊菲丹/大水滴/御泥坊天猫+京东+抖音合计销售额同比分别增长 72/56/-30%，伊菲丹及大水滴的销售表现好于竞品。御泥坊仍处于品牌升级优化期，且御泥坊渠道分布广泛，分销网络庞大，自营店铺统计不全，线下 CS 等渠道处于复苏中。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/36 图图65：2022 年年公司公司自有品牌自有品牌均价分布均价分布于两端（单位：元）于两端（单位：元）图图66：2023 年年 1-4 月公司自有品牌月公司自有品牌同比增速相对较好同比增速相对较好 数据来源：久谦、开源证券研究所（产品均

114、价取自天猫数据）数据来源：久谦、开源证券研究所（数据为 2023 年 1-4 月天猫+京东+抖音各品牌销售总额同比增速）5.4、优势四：孵化优秀代理品牌优势四：孵化优秀代理品牌，且有望，且有望转化为转化为自有自有品牌品牌 向上丰富产品矩阵，向外开拓国际业务。向上丰富产品矩阵，向外开拓国际业务。2022 年公司完成对 EDB 的收购，并在此之前投资 Pier Auge 并收购其中国业务。Pier Aug为法国敏感肌院线品牌，深耕精致宝妈以及资深中产圈，双 11 期间品牌单品融雪面膜取得淘系进口涂抹面膜品类排名TOP1。收购前 EDB、Pier Aug都为公司代理品牌，透过与国际品牌的代理合作，接

115、触各类品牌及其时尚资源和管理层，代理孵化其中国业务的同时寻找潜在优质收购标的，实现代理业务和自有品牌的双向赋能。收购海外高端品牌的同时也加强了海外研发及供应链能力、以及海外高端渠道的拓展能力。图图67：伊菲丹礼盒畅销英国哈罗德百货伊菲丹礼盒畅销英国哈罗德百货 图图68：Pier Aug中国首场品牌发布会于湖南长沙开启中国首场品牌发布会于湖南长沙开启 资料来源：伊菲丹公众号 资料来源：水羊股份公众号 020040060080000-60%-40%-20%0%20%40%60%80%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明

116、 32/36 6、盈利预测盈利预测与与估值估值 6.1、盈利预测盈利预测 收入假设：收入假设：自有品牌端，自有品牌端，发展重心有所转移，尽管小迷糊、御泥坊品牌仍处于优化升级期，两大新晋品牌伊菲丹、大水滴有望保持高速增长，伊菲丹品牌因其高奢定位利润率水平更优，同时大水滴品牌已于 2022 年四季度利润转正。随着品类的调整，我们预计水乳膏霜营收增速将快于面膜，面膜方面贴式面膜竞争激烈，而伊菲丹明星单品非贴式面膜具备较大的增长潜力，预计将带动面膜整体营收增长。我们预计水乳膏霜 2023/2024/2025 年营收增速分别为19%/18%/17%，面膜 2023/2024/2025 年营收增速分别为

117、11%/11%/10%。代理业代理业务端，务端，预计大客户强生仍将贡献稳定收入，海外小众代理业务持续放量。我们预期品牌管理服务 2023/2024/2025 年营收增速分别为 12%/11%/10%。预计2023-2025 年公司整体营业收入同比增长 17.0%/16.3%/15.4%。毛利率假设：毛利率假设：高端品牌伊菲丹快速放量，叠加品牌管理服务增长，公司毛利率有望维持在相对高位，预计 2023-2025 年整体毛利率分别为 53.2%/53.0%/52.9%。费用假设：费用假设：收入增长叠加精细化运营管理，公司销售及管理费用率有望得到进一步优化；预计管理费用率将由于收入规模效应缓慢下滑；

118、2022 年公司研发人员及研发投入高速增长，2022 年底公司为保持组织活力及长远发展做出少量人员优化，预计 2023 年研发费用率将有所下降，随后维持相对稳定。表表11：公司营收拆分及费率预测（单位：万元）公司营收拆分及费率预测（单位：万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 501,012 472,239 552,647 642,659 741,448 YOY 34.9%-5.7%17.0%16.3%15.4%毛利率（%）52.1%53.1%53.2%53.0%52.9%水乳膏霜 323,853 351,222 417,954 493,186 577,02

119、8 YOY 69.3%8.5%19.0%18.0%17.0%毛利率（%）42.7%48.8%49.0%49.0%49.0%面膜 142,141 90,515 100,472 111,524 122,676 YOY-7.9%-36.3%11.0%11.0%10.0%毛利率（%）63.8%57.9%58.0%58.0%58.0%品牌管理服务 33,004 27,404 30,693 34,069 37,476 YOY 32.0%-17.0%12.0%11.0%10.0%毛利率（%）92.0%86.9%90.0%90.0%90.0%其他业务 2,015 3,097 3,528 3,880 4,268

120、 YOY 115.1%53.7%13.9%10.0%10.0%销售费用 202,923 203,284 224,374 257,064 293,613%40.5%43.0%40.6%40.0%39.6%管理费用 19,336 19,389 21,553 24,742 28,175%3.9%4.1%3.9%3.9%3.8%研发费用 6,597 8,883 8,290 9,640 11,122%1.3%1.9%1.5%1.5%1.5%数据来源：Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/36 6.2、估值估值 公司是“自有+代理”双轮驱

121、动的领先美妆集团，代理品牌稳健增长基础上，自有品牌方面伊菲丹、大水滴有望延续高增，御泥坊等传统品牌升级优化即将进入收获期。此外，我们认为疫后消费 K型复苏背景下公司更加受益，2023 年有望迎来经营拐点。长期看，公司渠道营销、智造研发、独创代理模式构筑自身壁垒，有望保持综合竞争力。投投资建议：资建议：我们预计 2023-2025 年公司营业收入为 55.26/64.27/74.14 亿元，预计公司2023-2025 年归母净利润为 2.54/3.18/3.93 亿元，对应 EPS 为 0.65/0.82/1.01 元，当前股价对应 PE 为 22.6/18.1/14.6 倍。由于公司主要业务为

122、化妆品生产销售和电商代运营业务，因此我们选取化妆品生产销售企业珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、上海家化作为可比公司，以及电商代运营相关行业公司壹网壹创、丽人丽妆、若羽臣作为可比公司，2023 年可比公司平均估值水平为 PE 34.6 倍，高于水羊股份 2023 年估值水平，我们认为公司估值具备性价比。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。表表12：相较于可比公司，公司当前估值处于行业低位相较于可比公司，公司当前估值处于行业低位 代码代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603605.SH

123、 珀莱雅 107.22 2.67 3.42 4.38 40.1 31.3 24.5 买入 300957.SZ 贝泰妮 87.22 3.21 4.13 5.39 27.2 21.1 16.2 买入 688363.SH 华熙生物 91.08 2.59 3.32 4.11 35.2 27.4 22.2 买入 600315.SH 上海家化 28.39 1.13 1.34 1.55 25.1 21.1 18.3 未评级 300792.SZ 壹网壹创 27.03 1.10 1.30 1.49 24.5 20.8 18.1 未评级 605136.SH 丽人丽妆 11.31 0.62 0.74 0.92 18

124、.3 15.3 12.3 未评级 003010.SZ 若羽臣 21.49 0.30 0.47 0.63 72.0 45.8 34.1 未评级 可比公司平均 34.6 26.1 20.8 300740.SZ 水羊股份 14.74 0.65 0.82 1.01 22.6 18.1 14.6 买入 资料来源：Wind、开源证券研究所（注：收盘价日期为 2023/07/07，珀莱雅、贝泰妮、华熙生物采用开源证券预测值，其他可比公司均采用 Wind 一致预测数据）7、风险提示风险提示（1）公司代理品牌解约风险；（2）自有品牌推广不及预期；（3）渠道拓展及运营不及预期；（4）智慧工厂落地不及预期等。公司首

125、次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34/36 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1680 1870 1794 2043 2342 营业收入营业收入 5010 4722 5526 6427 7414 现金 440 346 405 471 543 营业成本 2402 2214 2584 3018 3496 应收票据及应收账款 280 325 0 0 0 营业税金及附

126、加 20 24 28 32 37 其他应收款 40 44 55 61 73 营业费用 2029 2033 2244 2571 2936 预付账款 120 76 154 113 195 管理费用 193 194 216 247 282 存货 728 899 1000 1217 1351 研发费用 66 89 83 96 111 其他流动资产 71 180 180 180 180 财务费用 36 38 86 90 89 非流动资产非流动资产 1065 1779 1876 1994 2119 资产减值损失-7-16-21-17-21 长期投资 6 20 35 49 63 其他收益 14 16 10

127、10 11 固定资产 106 625 704 774 841 公允价值变动收益 0 25 0 0 0 无形资产 70 256 299 351 400 投资净收益 12-3-0-0-0 其他非流动资产 884 878 839 820 814 资产处置收益-0 0-0-0-0 资产总计资产总计 2745 3649 3670 4036 4461 营业利润营业利润 279 146 325 408 504 流动负债流动负债 1008 1441 1329 1470 1600 营业外收入 2 0 2 1 1 短期借款 523 708 936 1038 1146 营业外支出 0 2 1 1 1 应付票据及应付

128、账款 206 361 0 0 0 利润总额利润总额 280 144 325 408 504 其他流动负债 279 371 393 432 454 所得税 45 21 75 94 116 非流动负债非流动负债 144 470 390 311 230 净利润净利润 235 123 251 314 388 长期借款 129 442 363 284 203 少数股东损益-1-2-3-3-5 其他非流动负债 15 27 27 27 27 归属母公司净利润归属母公司净利润 236 125 254 318 393 负债合计负债合计 1152 1910 1720 1781 1830 EBITDA 327 24

129、3 440 532 641 少数股东权益-6-6-9-12-17 EPS(元)0.61 0.32 0.65 0.82 1.01 股本 412 389 389 389 389 资本公积 669 496 496 496 496 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 772 897 1128 1412 1753 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1599 1744 1959 2267 2648 营业收入(%)34.9-5.7 17.0 16.3 15.4 负债和股东权益负债和股东权益 2745 3649 3670 403

130、6 4461 营业利润(%)74.9-47.7 122.6 25.8 23.5 归属于母公司净利润(%)68.5-47.2 103.2 25.3 23.7 获利能力获利能力 毛利率(%)52.1 53.1 53.2 53.0 52.9 净利率(%)4.7 2.6 4.6 4.9 5.3 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)14.8 7.1 12.8 13.9 14.8 经营活动现金流经营活动现金流 199 18 185 324 345 ROIC(%)11.4 5.9 8.7 9.7 10.6 净利润 235 123 251

131、 314 388 偿债能力偿债能力 折旧摊销 20 37 62 66 77 资产负债率(%)41.9 52.4 46.9 44.1 41.0 财务费用 36 38 86 90 89 净负债比率(%)14.0 51.1 50.6 41.9 34.4 投资损失-12 3 0 0 0 流动比率 1.7 1.3 1.3 1.4 1.5 营运资金变动-184-175-206-138-199 速动比率 0.8 0.6 0.4 0.4 0.4 其他经营现金流 104-9-7-9-9 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-493-646-159-184-202 总资产周转率 2.0 1.5 1.5

132、1.7 1.7 资本支出 550 293 144 169 188 应收账款周转率 20.2 15.6 0.0 0.0 0.0 长期投资 46-48-14-14-14 应付账款周转率 12.7 9.5 15.7 0.0 0.0 其他投资现金流 12-305-0-0-0 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 355 528-195-176-179 每股收益(最新摊薄)0.61 0.32 0.65 0.82 1.01 短期借款 263 185 228 102 108 每股经营现金流(最新摊薄)0.51 0.05 0.48 0.83 0.89 长期借款 129 313-79-79-

133、81 每股净资产(最新摊薄)4.11 4.48 5.03 5.82 6.80 普通股增加 0-22 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 35-173 0 0 0 P/E 24.3 46.0 22.6 18.1 14.6 其他筹资现金流-73 225-344-199-207 P/B 3.6 3.3 2.9 2.5 2.2 现金净增加额现金净增加额 55-91-169-36-36 EV/EBITDA 18.1 26.8 15.0 12.3 10.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 35/36 特别特别声明声明 证券期

134、货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员

135、的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweigh

136、t）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以

137、及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 36/36 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本

138、公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告

139、客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开

140、源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：