1、【东吴环保东吴环保】天然气天然气行业深度：行业深度：消费复苏消费复苏&价差修复价差修复&板块低估值，关注天然气板块投资机会板块低估值，关注天然气板块投资机会证券分析师：袁理执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：证券分析师：任逸轩研究助理：谷玥二零二三年七月九日证券研究报告行业深度燃气2全球天然气供需再平衡全球天然气供需再平衡，国内消费回暖国内消费回暖国际：俄乌冲突影响基本消化国际：俄乌冲突影响基本消化，海外气价回落海外气价回落。2021年四季度以来，供需错配、俄乌冲突等影响下海外气价剧烈波动，欧洲能源制裁带来气价高涨。与俄乌冲突前相比，预计2023年欧洲通过削减消费量削减消费量（

2、200亿方亿方）、储气进度提前储气进度提前（250亿方亿方）、加大其他地区的进口加大其他地区的进口（100亿方亿方），气价受北溪线550亿方减供的影响基本消化。随欧洲新一轮的储库周期到来，我们判断欧洲仍会产生阶段性高峰。国内：国内：2022年天然气需求下滑年天然气需求下滑，2023年已见回暖年已见回暖。2022年我国天然气消费量10年来首次萎缩，同降1.69%。2023M1-4消费量同增4.1%恢复至2021年水平。预计2023年我国天然气消费量增加约230亿方（城燃70亿方、工业燃料100亿方、发电50亿方、化工原料气10亿方），供应增量约260亿方（产量110亿方、进口LNG70亿方、进口

3、管道气70亿方、进口LNG现货10亿方）。我国天然气能源地位重要我国天然气能源地位重要，2022-2030年天然气消费量复合增速年天然气消费量复合增速5.8%。天然气占一次能源消费总量的比重不断提升，国家能源局目标2030年该比重达15%。据天然气与LNG预测，我国一次能源消费量2030年前后达峰，届时天然气消费占比为12.0%。我们预测2030年天然气消费量为5762亿方，2022-2030年复合增速为5.8%，行业持续增长。顺价机制理顺顺价机制理顺，城燃毛差修复城燃毛差修复气源合同价格上涨气源合同价格上涨，降价促销降价促销&海外气价下降国内整体气价预计与去年相当海外气价下降国内整体气价预计

4、与去年相当。中石油近半数天然气外购而来，2011-2021年进口气合计亏损2723亿元；2020-2022年操作成本上涨，天然气销售利润收窄。根据中石油2023-2024年年度管道气价格合同，我们预计2023年天然气价格（城燃采购价）提价0.3元/方。今年以来，气源企业强化居民用气保障力度，增加较为低价的合同气量；同时城市燃气公司仍将积极寻求国外低价气，天然气到岸价大幅下降，促进国内气源企业进行降价促销。整体来看整体来看2023年城燃公司采购成本与年城燃公司采购成本与2022年相比年相比基本相当基本相当。多地调价滞后多地调价滞后，部分地区顺价初见成效部分地区顺价初见成效，期待进一步发展期待进一

5、步发展。58%的居民用气和51%的工商业用气自2021年海外气价上涨以来未实行过调价。2023年居民用气/工商业用气方面各有26/35个地级以上城市陆续出台顺价政策，年内已调价地区平均调价幅度为0.33元/方，城燃价差修复，期待调价继续进行。估值偏低估值偏低&产业整合产业整合，龙头城燃地位提升龙头城燃地位提升&估值修复估值修复。当前城燃板块估值处于十年历史低点当前城燃板块估值处于十年历史低点。截至7月7日，燃气（申万）板块指数PEttm 17.05倍，处于十年分位点0.84%的历史低点，PB 1.94倍，处于25%分位数的历史低点。“一城一企一城一企”政策推动龙头整合市场政策推动龙头整合市场。

6、根据国际石油经济期刊统计，截至2020年底我国共有城燃企业6000余家，而全国仅有2800余县级行政单位，目前我国部分区域仍存在城燃企业过多的情况；“一城一企”政策助力龙头城燃整合行业。强现金流强现金流+高分红高分红，城燃有望迎来价值重估城燃有望迎来价值重估。尽管资本开支较高，城燃板块仍凭借稳健的盈利能力自2018年连续四年保持正自由现金流。2023年顺价机制完善利润修复，城燃增收不增利局面预期改善，盈利能力良好，自由现金流稳健，分红比例较高，有望迎来价值重估。投资建议投资建议。全球供需关系缓解，海外气价回落，随欧洲储库进行，预计今年欧洲气价仍会有高峰出现，具备海外转口能力的公司受益；国内消费

7、复苏&价差理顺，城燃板块受益。重点推荐：重点推荐：【新奥股份新奥股份】国内龙头城燃，直销气稳步发展，受益国外转口&价差修复；2022-2025年利润复增17%，2023年PE 9X。【九丰能源九丰能源】具备LNG码头+船运资产，气源运输灵活气量增长，布局氢氦；2022-2025年利润复增20%，2023年PE 10X。【天壕环境天壕环境】具备跨省长输高壁垒资产，输气量5倍空间；2022-2025年利润复增52%，2023年PE 14X。建议关注：建议关注：【蓝天燃气蓝天燃气】河南区域城燃龙头，布局中下游盈利稳定增长；2018-2022年归母净利润复增14%；高股息具备安全边际，2021年上市以

8、来分红率60%，股息率ttm7.2%，2023年PE 10X。（估值日2023/7/7）风险提示：风险提示：极端天气、国际局势变化、经济复苏不及预期等。投资要点投资要点UWfWnXkZlXeVBY8ZkZaQ9R6MmOpPmOtQfQrRtMfQoPmM7NqQvMwMsPtNwMtPoN投资要点投资要点注：新奥股份、天壕环境、九丰能源盈利预测来自东吴证券研究所，其他公司盈利预测来自Wind一致预期。数据来源：公司年报，Wind，东吴证券研究所3表：盈利预测与估值表（估值日表：盈利预测与估值表（估值日2023/7/7）国内消费复苏国内消费复苏&价差理顺价差理顺&市场整合市场整合，龙头城燃整体

9、受益龙头城燃整体受益重点推荐：重点推荐：零售气消费量&毛差修复+直销气快速发展【新奥股份新奥股份】建议关注：建议关注：消费量&毛差修复【中国燃气中国燃气】【港华智慧能源港华智慧能源】【华润燃气华润燃气】、消费量修复【昆仑能源昆仑能源】具备核心资产具备核心资产，受益消费量修复受益消费量修复&资产负荷率增长资产负荷率增长重点推荐：重点推荐：【九丰能源九丰能源】具备LNG码头+船运资产，气源灵活气量翻倍增长重点推荐：重点推荐：【天壕环境天壕环境】具备跨省长输高壁垒资产，输气量5倍空间高股息区域性城燃高股息区域性城燃，具备安全边际：具备安全边际：建议关注：建议关注：【蓝天燃气蓝天燃气】河南区域城燃龙头

10、，布局中下游盈利稳定增长；高股息具备安全边际，股息率ttm7.2%（2023/7/7）202120222023E2024E 2025E2022-2025CAGR2022 2023E 2024E 2025E41.0258.4466.5179.2094.1242.5%13.8%19.1%18.8%76.6242.9357.1067.4473.70-90.6%33.0%18.1%9.3%12.539.6516.0720.1025.01-23.0%66.6%25.0%24.4%63.9547.3357.1265.2174.68-26.0%20.7%14.2%14.5%230.1652.2866.897

11、4.2682.21-77.3%27.9%11.0%10.7%6.2010.9013.1516.8518.8375.9%20.7%28.1%11.8%2.043.657.229.8013.0079.2%97.5%35.7%32.7%4.215.926.787.448.1440.7%14.4%9.8%9.4%气量增长+布局氢氦气量增长高股息盈利核心驱动力盈利核心驱动力消费量&毛差修复+长协转口消费量&毛差修复消费量&毛差修复消费量&毛差修复消费量修复16%20%53%11%8.44股票代码股票代码/简称简称归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）/yoy17%20%37%16%10.119.246.1

12、86.194.347.676.257.287.627.346.765.408.786.918.138.747.986.7510.037.6810.4213.7210.1411.2512.109.8212.5727.1011.6058.768.383.3324.755.9321.9111.239.92605090.SH九丰能源300332.SZ天壕环境605368.SH蓝天燃气1083.HK港华智慧能源1193.HK华润燃气0135.HK昆仑能源0384.HK中国燃气9.9510.62股价股价（元（元/股、港元股、港元/股）股）市值市值（亿元、亿港元）

13、（亿元、亿港元）PE600803.SH新奥股份全球天然气定价全球天然气定价4数据来源：全球 LNG 贸易定价演变规律与新趋势及相关启示（2021），bp世界能源统计年鉴（2022年版），东吴证券研究所全球天然气贸易定价逐步成熟全球天然气贸易定价逐步成熟“固定价格固定价格”到到“油价挂钩油价挂钩”到到“气气竞争气气竞争”。随着天然气市场趋于独立，LNG定价逐步摆脱对油价的依赖，呈现出与油价挂钩和气气竞争并重的局面。2020年以来新签长协机制有三大变化：1）与油价挂钩占比再次提升，LNG定价无法完全与国际油价脱钩。2）油价挂钩合同均为Brent，而非日本JCC；3）JKM被纳入长协定价公式。202

14、1年全球管道气年全球管道气进进/出口占总贸易比重为出口占总贸易比重为59%。图：三大市场图：三大市场LNG贸易定价机制图贸易定价机制图图：图：2021年全球天然气主要贸易流向年全球天然气主要贸易流向全球天然气定价全球天然气定价5数据来源：ICE，Platts，NYMEX，东吴证券研究所全球天然气贸易定价逐步成熟全球天然气贸易定价逐步成熟 2021年四季度以来，国外气价在疫情带来的供需错配、俄乌冲突等影响下剧烈波动，欧洲的能源制裁举措带来气价高涨局面，欧洲成为全球天然气贸易价格的“引擎”。2023年，随欧洲主动削减消费量、储气接近尾声、加大其他地区的进口，欧洲天然气价受俄乌冲突的影响基本消化，气

15、价回落。05000000025000300003500040000JKM现货价（元/吨）荷兰TTF天然气期货收盘价（元/吨）英国天然气期货收盘价（元/吨）美国HH天然气期货收盘价（元/吨）图：国际天然气价格（欧洲、北美、英国、亚洲）图：国际天然气价格（欧洲、北美、英国、亚洲）中国天然气定价中国天然气定价6中国天然气定价市场化逐步放开中国天然气定价市场化逐步放开 管道气主要实行国家指导价格逐步市场化管道气主要实行国家指导价格逐步市场化，LNG、非常规气非常规气、工业直供气等已实现市场化工业直供气等已实现市场化。1）管道气管道气以门站价格为基准；2）海上天然气海上天然气、页岩

16、气页岩气、煤层气煤层气、煤制气煤制气、液化天然气液化天然气、直供用户用气直供用户用气、储气设施购销气储气设施购销气、交交易平台公开交易气易平台公开交易气，2015年以后投产的进口管道天然气进口管道天然气彻底放开市场化。图：中国天然气定价流程图：中国天然气定价流程图：中国天然气门站价格定价公式图：中国天然气门站价格定价公式数据来源：政府网站，东吴证券研究所绘制国产气（勘探开发）进口管道气进口LNG气源（上游）居民、公服和商业用户工业用户车船用户用户干线管道储运（中游）LNG接收站LNG运输省内管道储气库液化厂终端价终端价管道气进口价管道气进口价LNG进口价进口价出厂价出厂价门站价门站价跨省管输费

17、省内管输费配气费接卸费运费加气成本+利润接收站销售接收站销售价格价格加加气气站进站进气价格气价格加加气气站销售站销售价格价格气化配气管道加气站分销（下游）目录目录目目 录录消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖盈利回升：顺价机制理顺，城燃端毛差修复盈利回升：顺价机制理顺，城燃端毛差修复投资建议及风险提示投资建议及风险提示7估值偏低估值偏低&产业整合，龙头城燃地位提升产业整合，龙头城燃地位提升&估值修复估值修复8 2023年以来年以来，海外主流天然气价格指数持续下降海外主流天然气价格指数持续下降。截至2023年6月28日，JKM现货价年内降幅

18、达57.5%；同日，TTF、NBP、HH期货收盘价分别为4154、4089、1008元/吨，年内变动幅度分别为-49.7%、-45.8%、-31.2%。欧洲主动削减天然气消费量欧洲主动削减天然气消费量&受到经济发展压力受到经济发展压力，天然气下滑天然气下滑，一定程度缓解供给紧张局面一定程度缓解供给紧张局面。欧洲天然气需求持续下降。2023M1-3欧洲（经合组织）天然气消费量1500亿方，同减11.9%（2022M1-3同减6.9%），天然气消费量持续下行。图：海外天然气价格（元图：海外天然气价格（元/吨）及变动幅度吨）及变动幅度数据来源：ICE，Platts，NYMEX，IEA，东吴证券研究所

19、消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖69216 65148 55007 57417 52133 49558 56232 52940 45414 7.9%-5.9%-15.6%6.0%-9.2%-4.9%10.4%-5.9%-14.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%000004000050000600007000080000202120222023M1M2M3M1同比M2同比M3同比图：图：2021-2023年欧洲天然气消费量及同比变动年欧洲天然气消费量及同比变动（百万方）（百万方）82597543

20、54408910084559-49.7%-45.8%-31.2%-57.5%-80%-60%-40%-20%0%02000400060008000023/1/32023/6/28年初至今变动（右轴）数据来源：Brugel，GIE，东吴证券研究所图：欧洲天然气库容率（图：欧洲天然气库容率（%）图：图：2021/1-2023/6欧盟周度天然气库存水平（百万立方米）欧盟周度天然气库存水平（百万立方米）欧洲库存相对高位欧洲库存相对高位，随补库进行仍将迎来阶段性价格高峰随补库进行仍将迎来阶段性价格高峰。2022Q4以来，欧洲天然气库存持续高位，且2023年3月

21、至今再度回升；2023年1-6月，欧盟天然气库存水平持续接近2015年以来最高水平。2023年6月28日，欧洲天然气库存量865.55TWh（850亿方），同增221亿方，同比+35.21%；同日，欧洲天然气库容率76.86%，同比+19.3pct，达到95%库容率仍需补库200亿方，预计带来阶段性价格高峰。9消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖0200004000060000800000第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第3

22、5周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周20215-2020年最大值00708090100库容率（%）数据来源：EIA，东吴证券研究所图：美国天然气出口能力继续提升图：美国天然气出口能力继续提升图：美国加大图：美国加大LNG接收站建设力度接收站建设力度美国加大美国加大LNGLNG接收站建设力度接收站建设力度，出口能力持续提升出口能力持续提升。到2022年7月，美国已超过澳大利亚、卡塔尔成为全球最大的LNG出口国。20222022年年，美国美国LNGLNG日均出口量日均出口量106106亿立方英尺亿立方英尺（约合约合

23、3 3亿立方米亿立方米）。2022年8月，美国第7个LNG项目Calcasieu Pass提前投运。此外，还有多个项目在建。在建的Golden Pass LNG项目单线LNG生产能力最高可达8亿立方英尺/d（约合0.23亿立方米/d）；PlaqueminesLNG和Corpus Christi Stage III项目采用模块化技术，建设时间更短；Calcasieu Pass LNG则在FID（最终投资决定）后30个月开始生产LNG，为美国LNG出口项目历史最短建设周期。若上述三个在建LNG出口项目顺利建成，到到20252025年年，美国美国LNGLNG峰值出口能力将至少增加峰值出口能力将至少增

24、加5757亿立方英尺亿立方英尺/d/d（约约合合1 1.6 6亿立方米亿立方米/d/d），出口能力提升出口能力提升5353%。10 消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖主动主动&被动措施叠加被动措施叠加，欧洲天然气价受俄乌冲突的影响基本消化欧洲天然气价受俄乌冲突的影响基本消化。欧洲通过主动减少对俄罗斯天然气的依赖、被动接受市场需求规模的萎缩、寻求其他进口途径，基本填补了俄乌冲突引起的北溪管道550亿方/年减供的缺口，天然气价受俄乌冲突的影响基本消化。2023年采购恐慌情绪减少，叠加欧洲天然气TTF价格执行180欧元/兆瓦时的限价政策，气价

25、将更加理性。2023年预计欧洲通过发展其他能源并实施节能举措主动减少天然气需求减少天然气需求100亿立方米以上亿立方米以上；2023年能源短缺、通货膨胀高企、制造业外流等多重压力对欧洲经济带来诸多负面影响，天然气需求预计因需求预计因此降低此降低100亿立方米以上亿立方米以上；2023年2月中旬美国自由港LNG项目陆续恢复出口，预计可新增向欧洲供应供应LNG资源量资源量80亿立方米左右亿立方米左右；卡塔尔、阿尔及利亚等其他资源国可向欧洲增供增供20亿立方米亿立方米LNG；2023年欧洲储库进度提前，库存相对高位，预计减少减少250亿方储库需求亿方储库需求。数据来源：中国天然气市场发展2022年回

26、顾与2023年展望，东吴证券研究所图：主动图：主动&被动措施叠加，欧洲天然气价受俄乌冲突的影响基本消化被动措施叠加，欧洲天然气价受俄乌冲突的影响基本消化11消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖55025000200300400500600欧洲天然气供给变动欧洲天然气需求变动北溪管道供应能力550亿方/年经济压力导致市场需求萎缩100亿方/年美国、卡塔尔、阿尔及利亚增供100亿方/年节能与替代100亿方/年储气提前，减少250亿方消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回

27、暖12 2022年我国天然气消费量萎缩年我国天然气消费量萎缩，天然气消费量迎天然气消费量迎10年来首次负增长年来首次负增长，消费量同比下降消费量同比下降1.7%。主要原因：1）价格高涨导致需求萎缩；2）疫情影响需求。2023年年1-4月我国天然气表观消费量达月我国天然气表观消费量达1292.6亿立方米亿立方米，同比增长同比增长4.10%。2023M1-2、2023M3、2023M4的天然气消费量同比增速分别为0.1%、9.3%、7.3%，2023年1-4月我国天然气表观消费量已恢复至2021年M1-4水平。图：图：2022年中国天然气消费量首次下滑年中国天然气消费量首次下滑数据来源：ICE，P

28、latts，NYMEX，东吴证券研究所图：图：2023M1-4中国天然气消费量同比增长中国天然气消费量同比增长4.1%15.19%17.68%8.61%9.16%11.56%-1.69%-5%0%5%10%15%20%050002500300035004000200022天然气消费量（亿立方米）yoy635.9338.9317.90.10%9.30%7.30%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%005006007002023年1-2月2023年3月2023年4月天然气表观消费量（亿立方米）yoy数

29、据来源：中国海关总署，Wind，中经数据，东吴证券研究所价格高涨导致需求萎缩价格高涨导致需求萎缩。海外市场受俄乌冲突、极端天气影响，气价高涨；而我国天然气依赖进口，国外高气价传导到国内。2022年我国进口液态天然气6344万吨，同比下降19.62%，进口气态天然气4581万吨，同比上升7.84%，总进口量总进口量10925万吨万吨，同比下降同比下降10.02%。2022年我国天然气对外依存度下降，进口天然气占总消费量比例达40%，同比下降5pct。13图：中国天然气进口量图：中国天然气进口量图：中国天然气进口均价图：中国天然气进口均价消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖消费量恢复：全

30、球天然气供需再平衡，国内消费回暖34%39%44%43%42%45%40%0%10%20%30%40%50%200022进口天然气占比图：天然气进口图：天然气进口依赖度依赖度5378603443661 3631 3453 4248 4581 41.0%11.9%11.5%17.6%-19.6%20.3%-0.8%-4.9%23.0%7.8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00400050006000700080009000200212022液化天然气进口量（万

31、吨）气态天然气进口量（万吨）液化天然气进口量yoy（%）气态天然气进口量yoy（%）475 348 560 823 360 291 274 389-26.7%60.6%47.0%-18.9%-5.9%41.9%-40%-20%0%20%40%60%80%0050060070080090020022LNG单位进口价格（美元/吨）管道气单位进口价格（美元/吨）LNG单位进口价格yoy管道气单位进口价格yoy数据来源：国家统计局，国际石油经济，中国天然气市场发展2022年回顾与2023年展望，东吴证券研究所 疫情影响工商业需求：疫情影响工商业需求：由于疫情

32、封控，部分企业停工停产，整体用气量下降。分下游结构来看分下游结构来看，2022年，城市燃气在居民用气和采暖刚性需求下保持了同比1.44%的增长；在经济增速下滑、供给成本飙升、能源竞争加剧三重压力之下工业燃料、天然气发电、化工行业用气量均下降。14图：图：2020-2022年各领域消费量（亿方）年各领域消费量（亿方）消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖2802972920200400600800016001800城市燃气工业燃料发电化工202020212

33、0222022年天然气下游年天然气下游消费量变化消费量变化城市燃气城市燃气全年全年用气量用气量1198亿亿立方米立方米比比上年增长上年增长17亿亿立方米立方米居民和采暖用气居民和采暖用气（用气量增长（用气量增长41亿立方米）亿立方米）公服商业、交通用气公服商业、交通用气（用气量减少（用气量减少24亿立方米）亿立方米）工业燃料工业燃料全年全年用气量用气量1533亿亿立方米立方米比比上年减少上年减少45亿亿立方米立方米平板玻璃、陶瓷、粗钢、纺织等平板玻璃、陶瓷、粗钢、纺织等（产品产量均下降（产品产量均下降2%10%）天然气发电天然气发电全年全年用气量用气量 640 亿亿立方米立方米比比上年减少上年

34、减少30亿亿立方米立方米煤电、水电、核电、风电等煤电、水电、核电、风电等（发电量分别增长（发电量分别增长0.9%15.9%）气电气电（发电量下降（发电量下降4.5%）化工行业化工行业全年全年用气量用气量 292 亿亿立方米立方米比比上年减少了上年减少了5亿亿立方米立方米甲醇用气甲醇用气（用气量与上年持平）（用气量与上年持平）天然气制尿素天然气制尿素（开工率（开工率67%，下降，下降1%）图：图：2022年中国天然气消费结构变化年中国天然气消费结构变化数据来源：国家发改委，中国天然气市场发展2022年回顾与2023年展望，东吴证券研究所15 2023年我国天然气消费量已见回暖年我国天然气消费量已

35、见回暖，全年消费量预计增加约全年消费量预计增加约230亿方亿方。2023年，随着国民经济的复苏，我国天然气消费量有望回归增长。2023年我国天然气消费量预计增加约230亿方，其中，城燃/工业/发电/化工领域预计新增天然气需求量70/100/50/10立方米。1）城市燃气用气增加城市燃气用气增加70亿方亿方;2）工业燃料用气增加工业燃料用气增加100亿方亿方;3）天然气发电用气增天然气发电用气增加加50亿方亿方;4）化工原料用气增加化工原料用气增加10亿方亿方。表：表：2023年预计投产燃气发电厂年预计投产燃气发电厂消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖消费量恢复：全球天然气供需再平衡，

36、国内消费回暖序号序号项目名称项目名称装机规模装机规模（兆瓦）（兆瓦）所在省份所在省份预计投产时间预计投产时间1东莞宁洲厂址替代电源项目3700广东2023年3月第一台机组投产，2023年9月第第二台机组投产2广东能源集团台山广海湾热电联产1700广东2023年底3粤华发电公司（黄埔电厂）气代煤1660广东2023年6月4广州珠江LNG电厂二期调峰电源项目2600广东2023年6月第一台机组投产，2023年12月第二台机组投产5惠州大亚湾石化区西部综合能源站2600广东2023年底前6广州开发区东区“气代煤”热电联产2460广东2023年7惠州丰达电厂二期扩建项目1460广东2023年上半年8国

37、能肇庆电厂肇庆大旺二期热电联产2400广东2023年底前9肇庆鼎湖天然气热电联产2460广东2023年3月第一台机组投产，2023年6月第二台机组投产10东莞深燃天然气热电公司高埗电厂2470广东2023年11国电投东莞东城燃气热电联产扩建1470广东2023年12东莞洪梅天然气热电联产（2号机）1460广东2023年上半年13国家能源集团惠州大亚湾热电二期2400广东2023年底前14珠海深能洪湾电力热电联产项目2400广东2023年15四川能投广元燃机工程2700四川2023年16华电内江白马重型调峰燃机项目2400四川2023年底前17华电青岛天然气热电联产工程项目2506山东2023年

38、18湘投国际衡东联合循环发电工程2490湖南2023年底前合计合计1592115921数据来源：人民日报，埃信华迈（IHS Markit）公司，中国天然气市场发展2022年回顾与2023年展望，东吴证券研究所16 2023年我国天然气资源供应增量约年我国天然气资源供应增量约260亿方亿方。其中，产量/进口LNG长协/进口管道气/进口LNG现货分别增加110/70/70/10亿立方米。表：中国管道气进口路线表：中国管道气进口路线设计运力设计运力（亿立方米）（亿立方米）A线土库曼斯坦-乌兹别克斯坦-哈萨克斯坦-中国新疆土库曼斯坦150西气东输二线华南2009B线哈萨克斯坦-中国新疆哈萨克斯坦150

39、西气东输二线华南2010C线土库曼斯坦-乌兹别克斯坦-哈萨克斯坦-中国新疆土库曼斯坦250西气东输三线江西2014D线乌兹别克斯坦-塔吉克斯坦-吉尔吉斯斯坦-中国新疆土库曼斯坦300西气东输五线京津冀-缅甸-中国广西孟加拉湾海域气田120西气东输二线广南支线、中贵线云南、贵州、广西2013东线俄罗斯东西伯利亚-中国黑龙江东西伯利亚气田380中俄管道境内部分京津冀、长江三角洲及上海周边等2019西线俄罗斯西西伯利亚-中国新疆西西伯利亚气田500西气东输管道-中俄管道进口管道进口管道支线支线途经途经气源气源投用时间投用时间中亚管道中缅管道国内衔接国内衔接输气方向输气方向项目名称项目名称卖方卖方买方

40、买方合同规模（万吨/年）合同规模（万吨/年）合同年限（年）合同年限（年）计划供气时间计划供气时间2023年中国新增长协Calcasieu Pass LNGVenture Global中国海油15032023年5月北极-2诺瓦泰克中国海油198202023年7月Corpus Christi LNG切尼尔中国石油90202023年6月北极-2诺瓦泰克中国石油198202023年7月Calcasieu Pass LNGVenture Global中国石化10032023年5月Qarargas-RasGas卡塔尔天然气公司河北建投100152023年1月bp 资源池bp佛燃能源8102023年4月bp

41、 资源池切尼尔佛燃能源30202023年1月bp 资源池bp广东国电20102023年1月bp 资源池bp深圳燃气23102023年1月Pavilion Energy资源池Pavilion Energy杭嘉鑫5052023年1月合计合计967967年内新增供气量（万吨）年内新增供气量（万吨）6466462023年结束长协bp新奥集团30Origin Energy（澳大利亚）新奥集团28bp佛燃能源30巴布亚新几内亚中国石化45年内减少供气量（万吨）年内减少供气量（万吨）1331332023年长协净增加（万吨）2023年长协净增加（万吨）513513表：表：2023年中国新增天然气长协供应年中国

42、新增天然气长协供应513万吨万吨1）产量增加产量增加110亿方：亿方：预计2023年三大石油公司新增天然气产量100亿立方米，新增煤制气产量5亿立方米左右，延长石油集团、山西煤层气等其他气源新增产量5亿立方米。2）进口进口LNG长协增加长协增加70亿方：亿方：11项LNG长期合同将在2023年陆续开始执行，共增加967万吨/年的长协量。3）进口管道气增加进口管道气增加70亿方：亿方：自2023年1月中俄东线输气量进一步提升至6100万立方米/日，2023年全年输气量预计突破220亿立方米，比2022年的150亿方增加70亿方。4）进口进口LNG现货增加现货增加10亿方：亿方：欧洲价格回归，全球

43、气价回落，有利于中国现货资源采购，现货LNG资源采购量预计新增10亿立方米。消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖数据来源：中国天然气市场发展2022年回顾与2023年展望，东吴证券研究所17图：图：2023年我国天然气需求年我国天然气需求/供给预计增加供给预计增加230/260亿方亿方 20232023年我国天然气需求回暖年我国天然气需求回暖&供给增加供给增加，需求需求/供给预计增加供给预计增加230230/260260亿方亿方。需求增加来自：需求增加来自：1）城市燃气：气化人口增加、消费恢复工商业用气加；2）工业燃料：煤改气推进；3）天

44、然气发电：燃气电厂陆续建成；4）化工原料。供给增加来自：供给增加来自：1）国内产量增加；2）进口LNG长协增加；3）进口管道气（中俄东线）增供；4）全球气价回落带来进口LNG现货增加。消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖050500300供给需求化工原料天然气发电工业燃料城市燃气进口LNG现货进口管道气进口LNG长协产量煤炭,43%石油,18%天然气,12%一次电力及其他能源,27%注：假设能源消费总量，2022-2026年每年增加0.8亿吨标准煤，2026-2030年每年

45、增加0.7亿吨标准煤；天然气占能源消费总量比例，2022-2027年每年增加0.4pct，2027-2030年每年增加0.5pct数据来源:Wind,碳达峰碳中和愿景下中国能源需求预测与转型发展趋势,发改委,东吴证券研究所18天然气在我国能源消费体系中的具有重要地位天然气在我国能源消费体系中的具有重要地位，2022-2030年天然气消费量复合增速为年天然气消费量复合增速为5.8%。从能源结构占比来看，近年来我国天然气占一次能源消费总量的比重不断提升，2021年达8.90%，国家能源局提出目标：2030年天然气占一次能源消费总量的比重达到15%，政策利好下天然气具有良好的发展前景。根据碳达峰碳中

46、和愿景下中国能源需求预测与转型发展趋势的预测，我国一次能源消费量2030年前后达峰，峰值约为60.1108t标准煤；碳排放量2025年前后达峰，峰值约为107108t；2030年天然气消费占比为12.0%。按照1亿吨标准煤对应799亿方天然气进行换算，2030年天然气消费量为年天然气消费量为5762亿方亿方，2022-2030年天然气消费年天然气消费量复合增速为量复合增速为5.8%，行业持续增长行业持续增长。图：图：2021年我国能源消费结构年我国能源消费结构图：图：2030年我国能源消费结构年我国能源消费结构煤炭56.0%石油18.5%天然气8.9%一次电力及其他能源16.6%2018201

47、82002020222 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E能源消费总量（亿吨标准煤）47.248.749.852.454.154.954.955.755.756.556.557.357.358.058.058.758.759.459.460.160.1能源消费总量yoy3.5%3.3%2.2%5.2%3.2%1.5%1.5%1.4%1.4%1.2%1.2%1.2%1.2%天然气占能源消费总量比例（%）7.6%8.

48、0%8.4%8.9%8.5%8.9%8.9%9.3%9.3%9.7%9.7%10.1%10.1%10.5%10.5%11.0%11.0%11.5%11.5%12%12%天然气消费量（亿吨标准煤）3.63.94.24.74.64.95.25.55.86.16.46.87.2天然气消费量（亿方）天然气消费量（亿方）280603340334037263726366336633893389344367468545544657625762天然气消费量yoy17.7%8.6%9.2%11.6%-1.7%6.3%6.0%

49、5.8%5.6%5.2%6.0%5.8%5.8%图：图：2022-2030年天然气消费量复合增速为年天然气消费量复合增速为5.8%消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖目录目录目目 录录消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖盈利回升：顺价机制理顺，城燃端毛差修复盈利回升：顺价机制理顺，城燃端毛差修复投资建议及风险提示投资建议及风险提示19估值偏低估值偏低&产业整合，龙头城燃地位提升产业整合，龙头城燃地位提升&估值修复估值修复盈利回升：顺价机制理顺，城燃端毛差修复盈利回升：顺价机制理顺，城

50、燃端毛差修复数据来源：财经，中国能源报，东吴证券研究所20 中石油新签气价上涨中石油新签气价上涨。根据中石油2023-2024年合同年度管道气价格政策，与2022年度方案相比，新方案的合同气价整体上浮，同时低价管制气配置占比下滑，下游城燃公司进一步承压。就目前已公示的中石油、中石化2023-2024合同年度销售合同来看，今年上游售气呈现压量+涨价趋势。表：中石油表：中石油2023-2024年管道气合同方案年管道气合同方案表：中石油天然气销售河北分公司表：中石油天然气销售河北分公司2022-2023年定价方策年定价方策调峰量调峰量居民用气2023/4-2023/10较门站价上浮比例15%20%8

51、0%挂靠JKM现货资源配置占比27%3%2023/10-2024/3较门站价上浮比例15%20%80%挂靠JKM现货120%以上资源配置占比42%3%70%55%管制气管制气非管制气非管制气均衡1均衡2（固定价格）非管制气非管制气调峰量调峰量居民均衡2用气（固定价格）2022/4-2022/10较门站价上浮比例5%15%55%资源配置占比25%2022/11-2023/3较门站价上浮比例N/A20%11月-次年2月基准门站价上浮70%，3月上浮45%70%资源配置占比45%75%55%管制气管制气均衡1数据来源：中石油公告，Wind，发改委，Platts，东吴证券研究所21 中石油天然气平均成

52、本可以代表国内整体天然气成本水平中石油天然气平均成本可以代表国内整体天然气成本水平，成本持续上行成本持续上行。2018-2022年，中石油的产量和消费量均占到国内整体天然气产量和消费量的50-60%，中石油天然气经营情况一定程度上代表了中国天然气市场状态。2020-2022年中石油天然气售价持续提升，平均销售价格由2020年的1.49元/方提升至2022年的1.99元/方，而成本以更大的幅度上涨，导致平均经营利润缩窄，平均经营利润由2020年的0.29元/方降低至2022年的0.05元/方。图：图：2018-2022年中石油天然气板块售价年中石油天然气板块售价&成本成本盈利回升：顺价机制理顺，

53、城燃端毛差修复盈利回升：顺价机制理顺，城燃端毛差修复58.5%59.3%63.3%61.0%60.8%56.6%56.0%51.7%52.2%56.5%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022中石油产量占国内总产量比例（%）中石油销售量占国内消费量比例（%）图：图：中石油产量中石油产量/销售量占国内比例（销售量占国内比例（%）1.67 1.51 1.49 1.52 1.99 0.12 0.10 0.29 0.16 0.05 1.56 1.41 1.20 1.36 1.95 0.00.51.01.52.02.5200212022

54、平均价格（元/方）平均经营利润（元/方）平均成本（元/方）数据来源：中石油公告，Wind，发改委，Platts，东吴证券研究所22 中石油天然气平均成本可以代表国内整体天然气成本水平中石油天然气平均成本可以代表国内整体天然气成本水平，成本持续上行成本持续上行。中石油天然气销售量近半依赖外采中石油天然气销售量近半依赖外采，2020-2022年天然气成本随国外气价年天然气成本随国外气价&操作成本上涨而提升操作成本上涨而提升。2011年起，中石油为了满足国内需求增长开始进行天然气进口，外采率也随之增加，2022年达到49%；然而国内用户的气价受到政府管控，进口气始终处于亏损状态，2011-2021年

55、合计亏损2723亿元。图：中石油天然气外购比例（图：中石油天然气外购比例（%）图：图：2011-2021年中石油进口气合计亏损年中石油进口气合计亏损2723亿元亿元盈利回升：顺价机制理顺，城燃端毛差修复盈利回升：顺价机制理顺，城燃端毛差修复59862967972579385888792796994521324(2)1 74 129 192 395 695 905 896 1226 1562 1292 1488 1279 596 630 753 854 985 1253 1581 1832 1866 2168 2591 2487 2740 2603 0%0%10%15%19

56、%32%44%49%48%57%60%52%54%49%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-50005000250030002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022外采量（亿方）产量（亿方）销售量（亿方）外购比（%）-214-419-419-350-163-149-239-249-307-142-72-450-400-350-300-250-200-150-22000192020202

57、1进口天然气经营利润（亿元）数据来源：上海石油天然气交易中心，Wind，金联创，2020年城市燃气行业发展现状及“十四五”的机遇与挑战，东吴证券研究所232023年中石油天然气销售价年中石油天然气销售价（城燃采购价城燃采购价）预计上升预计上升0.3元元/方方，降价促销降价促销&海外气价下降国内整体气价预计海外气价下降国内整体气价预计与去年相当与去年相当。1）根据Wind月度天然气消费量数据，采暖季（4-10月）与非采暖季（11月-次年3月）的天然气消费量比例为55.5%：45.5%；根据能源杂志数据，城市燃气用气量中居民用气与非居民用气的比例为20%：80%；根据金联创数据，各地门站价的平均值

58、为1.68；JKM价格采用中石油预估的2023年4-6.2元/方的中间值5.1元/方进行测算；根据中石油公布的2022-2023/2023-2024定价方案可以算出2022-2023年销售价格为2.18元/方，2023-2024年销售价格为2.48元/方，整体提价0.3元/方，提价幅度13.8%。但由于中石油前期亏损严重，且最新合同方案与JKM挂钩，市场化程度提升，新价格方案具备一定合理性新价格方案具备一定合理性。盈利回升：顺价机制理顺，城燃端毛差修复盈利回升：顺价机制理顺，城燃端毛差修复图：中石油天然气销售价测算（元图：中石油天然气销售价测算（元/立方米）立方米）图：图：2023H1 LNG

59、到岸价同比下降到岸价同比下降50%（元（元/方）方）2）今年以来，气源企业强化居民用气保障力度，增加较为低价的合同气量；同时城市燃气公司仍将积极寻求国外低价气，天然气到岸价大幅下降，促进国内气源企业进行降价促销。整体来看整体来看2023年城燃公司采购成本与年城燃公司采购成本与2022年相年相比基本相当比基本相当。6.873.4022/1/1-2022/6/282023/1/1-2023/6/28图：图：2020/3-2023/6国内外国内外LNG价格对比价格对比-25000-20000-15000-5000000025

60、000300002020/3/22020/3/302020/4/292020/6/42020/7/72020/8/62020/9/42020/10/132020/11/102020/12/92021/1/112021/2/92021/3/162021/4/152021/5/282021/6/292021/7/302021/8/312021/10/122021/11/102021/12/92022/1/132022/2/182022/3/222022/4/222022/5/262022/7/52022/8/42022/9/22022/9/302022/10/282022/11/252022/12

61、/232023/1/232023/2/202023/3/202023/4/182023/5/152023/6/12中国LNG出厂价格（元/吨）中国LNG到岸价（元/吨）出厂-到岸价差（元/吨，右轴）数据来源：各地政府网站，东吴证券研究所24多数地区的调价相对滞后多数地区的调价相对滞后，价格调整改革亟需进行；部分地区价格理顺初见成效价格调整改革亟需进行；部分地区价格理顺初见成效，期待进一步发展期待进一步发展。我们梳理了全国地级以上城市的气价政策，58%的居民用气和51%的工商业用气自2021年海外气价上涨以来未实行过调价；多数地区调价滞后，本轮气价上涨亟待传导，价格有待进一步理顺。从2023年已

62、经进行调价的城市来看：1）居民用气方面居民用气方面，2023年26个城市进行了调价，占比9.5%；调价的26个城市2023年第一阶梯居民用气平均气价2.87元/方，平均上调幅度约0.199元/方。2）工商业用气方面工商业用气方面，2023年35个城市进行了调价，占比12.8%；调价的35个城市2023年非采暖季工商业平均气价3.83元/方，采暖季工商业平均气价4.11元/方，平均上调幅度约0.365元/方。按照城市燃气用气量中居民用气与非居民用气的比例为20%：80%进行计算，2023年已调价地区平均调年已调价地区平均调价幅度为价幅度为0.33元元/方方，略高于略高于2023年中石油制定的气价

63、销售方案上涨幅度年中石油制定的气价销售方案上涨幅度（0.30元元/方方），城市燃气公司价城市燃气公司价差有修复差有修复。图：图：2023年居民年居民/工商业平均调价幅度工商业平均调价幅度图：图：2023年城燃平均调价幅度略高于中石油（元年城燃平均调价幅度略高于中石油（元/方）方）盈利回升：顺价机制理顺，城燃端毛差修复盈利回升：顺价机制理顺，城燃端毛差修复0.1990.3653526055400.000.050.100.150.200.250.300.350.40工商业居民提价幅度（元/方）调价数量（个，右轴）0.300.330.000.050.100.150.200.25

64、0.300.352023年中石油涨价幅度2023年平均调价幅度数据来源：各地政府网站，东吴证券研究所25图：图：2023年已发布的调价政策（部分）年已发布的调价政策（部分）盈利回升：顺价机制理顺，城燃端毛差修复盈利回升：顺价机制理顺，城燃端毛差修复地区地区文件名称文件名称发布时间发布时间发布单位发布单位具体内容具体内容河北石家庄天然气价格公告2023年4月20日 石家庄市发改委2022年石家庄主城区居民用管道天然气综合采购价格较基期价格上涨0.4元/方，当年未疏导；以政府补助形式、以政府补助形式、按照按照0.37元元/方标准对方标准对2022-2023年采暖季居民用气给予财政补助年采暖季居民用

65、气给予财政补助，以确保燃气企业稳定供气。2023年，按照石家庄主城区燃气企业签订的购销合同测算，居民用管道天然气综合采购价格同比+0.18元/立方米，较基期价格累计上涨0.58元/立方米，达到价格联动机制启动条件。2023年4月，石家庄居民管道天然气销售价格上调0.37元，完成本轮顺价。湖南省关于召开湖南省天然气上下游价格联动机制听证会的公告2023年3月15日湖南省发改委原则上居民用气终端销售价格每年联动上调不超过居民用气终端销售价格每年联动上调不超过1次，非居民用气终端销售价格每年联动上调不超过次，非居民用气终端销售价格每年联动上调不超过4次次，下调次数不限。国家基准门站价格、省内管道运输

66、价格、配气价格调整时，不受联动频次限制。原则上居民用气原则上居民用气价格的联动上调幅度不超过第一档基准终端销售价格的价格的联动上调幅度不超过第一档基准终端销售价格的10%，非居民气价非居民气价联动原则上按照气源采购平均成本同步同额同向调整。联动公式：联动公式：1）气价联动调整后的终端销售价格）气价联动调整后的终端销售价格=基准终端销售价格基准终端销售价格+价格联动调整额。价格联动调整额。2）管道气价联动调整额=（气源采购平均成本-基准门站价格）（1-供销差率）。3）LNG、CNG气价联动调整额=（本期气源采购平均成本-上一期气源采购平均成本）（1-供销差率）。4）供销差率（损耗率）按照定价区域

67、配气价格年度供销差率计算，最高不得超过4%。重庆市重庆市发展和改革委员会关于2023年非采暖季中心城区天然气销售价格的通知2023年5月26日重庆市发改委1）居民用气方面，居民天然气一、二、三阶梯最高销售价格分别由现行每立方米2.039元、2.209元、2.559元调整为2.196元、2.366元、2.716元。执行居民类用气价格的学校、养老福利机构和部队食堂用气最高销售价格由现行每立方米2.089元调整为2.246元。低保用户和特困人员生活用气最高销售价格本次暂不作调整，仍按现行每立方米1.96元执行。2）非居民用气方面，工业、商业、集体用气最高销售价格保持不变，仍按现行每立方米3.10元执

68、行。CNG原料气价格、车用CNG最高销售价格本次仍暂不作调整，CNG原料气最高销售价格继续按现行每立方米2.576元执行，车用CNG最高销售价格继续按现行每立方米3.686元（按质量计算为每公斤5.420元）执行。贵州贵阳省发展改革委关于降低非居民用气价格及有关事项的通知2023年5月19日贵州省发改委由省级定价的贵阳市城区及与其共用同一配气管网区域非居民用气价格由非居民用气价格由3.96元元/立方米下调为立方米下调为3.72元元/立方米。立方米。省发展改革委关于联动调整居民用气价格及有关事项的通知2023年5月31日自2023年6月1日起至2024年3月31日，将省级定价的贵阳市城区及与其共

69、用同一配气管网区域居民用气价格上调居民用气价格上调0.15元元/立方米立方米，即第一、二、三档价格分别调整为2.76元/立方米、3.21元/立方米、3.95元/立方米。吉林省吉林市吉林市城镇管道天然气上下游价格联动办法2023年3月21日吉林市发改委居民天然气销售价格联动周期不少于一个年度，在一个周期内，保持配气价格不变的前提下，当综合购进价格累计变动达到或超过基期水平5%时，居民生活用天然气在基础销售价格（即第一阶梯销售价格）的基础上核加居民生活用天然气在基础销售价格（即第一阶梯销售价格）的基础上核加（减）联动价格。（减）联动价格。各阶梯销售价格按国家和省规定1:1.2:1.5确定。周期内天

70、然气综合购进价格累计变动未达到基期水平5%时，变动幅度持续累计计算，当达到或超过基期水平变动幅度持续累计计算，当达到或超过基期水平5%时，启动联动机制。时，启动联动机制。根据上游天然气价格政策变动情况及我市天然气市场供需实际，对非居民天然气销售价格实行季节性差价管理非居民天然气销售价格实行季节性差价管理，即分为：冬季价格和夏季价格。冬季价格执行时间原则上自11月1日至次年3月31日，夏季价格执行时间原则上自4月1日至10月31日。当周期内天然气综合购进价格变动幅度达到或超过上一年同期（冬季或夏季）水平当周期内天然气综合购进价格变动幅度达到或超过上一年同期（冬季或夏季）水平5%时时，启动联动机制

71、。2023年调价新政聚焦居民端调价年调价新政聚焦居民端调价&解决交差补贴问题解决交差补贴问题。我们选取具有代表性的地区调价新政进行总结，发现：1）居民和非居民调价的触发机制类似居民和非居民调价的触发机制类似：采购成本在基期上浮5%可触发；2）居民调价仍然不及非居民灵活居民调价仍然不及非居民灵活，但采购价上涨幅度可以持续累加但采购价上涨幅度可以持续累加：原则上居民每年一次、非居民每年四次；3）价差补贴的问题逐步解决：价差补贴的问题逐步解决：上调居民价格、下调非居民价格；4）倡导价格完全理顺：倡导价格完全理顺：气价联动调整后的终端销售价格=基准终端销售价格+价格联动调整额。我国天然气市场改革历程我

72、国天然气市场改革历程26门站销售价格逐步实现居民和非居用气价格并轨门站销售价格逐步实现居民和非居用气价格并轨，鼓励市场化交易；国家管网公司成立鼓励市场化交易；国家管网公司成立，管管输环节加强监管输环节加强监管，管输费按照管输费按照“准许成本准许成本+合理收益合理收益”的原则制定的原则制定。图：我国天然气市场改革历程图：我国天然气市场改革历程数据来源：发改委，中国政府网，人民网，东吴证券研究所2007200021 适度调高出厂价，建立价格改革方向和目标 工业用气价格提高0.4元/方，引导天然气消费，缩小与替代能源价差 出厂价格普调0.23元/方，理顺比

73、价关系 存量气非居民门站价格上涨0.4元/方（化肥暂不调整）放开放开LNG价格和页岩价格和页岩气气、煤层气煤层气、煤制气出煤制气出厂价格厂价格 管理环节调整为门管理环节调整为门站环节站环节 价格分居民、存量气、增量气门站价，存量气分步调整到位 11月关于明确储气设施相关价格政策的通知 11月关于推进化肥用气价格市场化改革的通知 5月，国家发改委发布的关干“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知提出稳步推进天然气推进天然气门站价格市场化改革门站价格市场化改革，完善终端销售价格与完善终端销售价格与采购成本联动机制采购成本联动机制2001 4月关于加快储气设施建设和完善储气调峰辅助服务市场机制的

74、意见 5月关于理顺居民用气门站价格的通知 理顺居民与非居价格理顺居民与非居价格 推行季节性差价政策，鼓励市场化交易 3月，国家发改委发布 中 央 定 价 目录，对天然气价格做出特别说明，价格市场化改革再度提速202020162017 推出价格新机制，在广东、广西试点 引入市场净回值法 4月存量气、增量气并轨 11月20日，下浮不限上浮20%，自2016年11月20日起允许上浮；非居管理由非居管理由最高门站价格改为最高门站价格改为基准门站价格基准门站价格 5月关于深化石油天然气体制改革的若干意见 6月关于加强配气价格监管的指导意见 8月关于降低非居民用天然气基准门站价格的通知、关于核定天然气跨省

75、管道运输价格的通知上下游联动机制三阶段上下游联动机制三阶段27图：上下游联动机制三阶段图：上下游联动机制三阶段数据来源：发改委，中国政府网，界面新闻，财新周刊，东吴证券研究所一、国家发改委关于2007年深化经济体制改革工作意见的通知等。2007年年-2016年年居民用气上下居民用气上下游联动加速游联动加速一、中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见；二、国家发展改革委关于全面深化价格机制改革的意见发改价格20171941号；三、关于深化石油天然气体制改革的若干意见；四、国家发展改革委关于理顺居民用气门站价格的通知发改价格规2018794号等。2017年起年起非居用气上下游联动加速落地、非居

76、用气上下游联动加速落地、居民用气价格联动较为克制居民用气价格联动较为克制一、2023年2月，国家发改委关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函；二、2023年4月，国家发改委天然气上下游价格联动相关指导意见（征求意见稿）等。2023年起年起探索阶段探索阶段目录目录目目 录录消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖盈利回升：顺价机制理顺，城燃端毛差修复盈利回升：顺价机制理顺，城燃端毛差修复投资建议及风险提示投资建议及风险提示28估值偏低估值偏低&产业整合，龙头城燃地位提升产业整合，龙头城燃地位提升&估值修复估值修复当前城燃板块估值处于十年历

77、史低点当前城燃板块估值处于十年历史低点数据来源：Wind，公司年报，东吴证券研究所29燃气燃气（申万申万）板块指数当前板块指数当前PE仅为仅为17.22倍倍，处于十年分位点处于十年分位点1.05%的历史低点的历史低点。2013至2015年天然气市场平稳有序发展，天然气价格形成机制改革由广东、广西试点向全国推广，板块估值达到十年高位。2015年天然气价格两次进行调整，4月增量气最高门站价格下调、存量气上调实现价格并轨，同年11月非居民用天然气价格下调，天然气公司利润端不断压缩，板块估值一路回落。2022年俄乌冲突下，能源资源紧缺意识突显，板块估值略有回升；随后，下半年国际天然气价格大幅高升，成本

78、随之上涨，城燃顺价不畅，盈利能力受损，估值开始下滑。2023上半年估值继续下行，主要由于天然气消费量2022年受到气价高位及疫情因素扰动出现负增长，市场信心疲软，市盈率达到十年历史最低点。截至2023年7月7日，燃气（申万）板块指数PEttm 17.05倍，处于十年分位点0.84%的历史低点，PB 1.94倍，处于25%分位数的历史低点。2023年各地顺价政策不断出台年各地顺价政策不断出台，行行业整体盈利能力修复业整体盈利能力修复，预计板块估值回升预计板块估值回升。图：天然气板块近十年估值水平复盘图：天然气板块近十年估值水平复盘05,00010,00015,00020,00025,00030,

79、00000PE-TTMPB中国LNG出厂价格（元/吨）中国LNG到岸价（元/吨）2013-2015年天然气改价，给定各省门站价格2015年4月存量、增量气价并轨2015年11月非居民天然气门站价格降低2018年居民和非居民门站价格并轨2022年我国天然气消费量首次出现下降2021年天然气陆续出现提价2019年底发改委取消天然气门站定价数据来源：Wind，公司年报，东吴证券研究所30天然气供给端生产资源高度集中天然气供给端生产资源高度集中，2022年中石油年中石油、中石化和中海油三家央企天然气产量占国内总产量中石化和中海油三家央企天然气产量占国内总产量88.6%。2022年

80、，国内天然气产量2177.9亿立方米，其中，中石油、中石化、中海油天然气产量分别达到1324.0、353.7、252.9亿立方米，占国内天然气产量的60.8%、16.2%、11.6%。国内三大油气能源央企主导天然气上游市场。图：图：2022年中国天然气企业产量及占比（亿立方米）年中国天然气企业产量及占比（亿立方米）行业集中度较高行业集中度较高，预期将进一步提升预期将进一步提升。2022年城燃销气量前五的企业华润燃气、昆仑能源、新奥能源、中国燃气、港华智慧能源市占率分别为10%、8%、7%、6%、4%。城燃零售气量CR5较为稳定，有逐年小幅扩大趋势，2022年达到35%。图：城燃板块图：城燃板块

81、2022年销气量前五企业年销气量前五企业华润燃气10%昆仑能源8%新奥能源7%中国燃气6%港华智慧能源4%其他65%中石油：1324.0(60.79%)中石化：353.7(16.24%)中海油：252.9(11.61%)其他：247.4(11.36%)“一城一企”政策推动龙头整合市场“一城一企”政策推动龙头整合市场“一城一企”政策推动龙头整合市场“一城一企”政策推动龙头整合市场数据来源：各地发改委，东吴证券研究所31区域城燃企业数量多区域城燃企业数量多，“一城一企一城一企”格局待形成格局待形成。根据国际石油经济期刊统计，截至2020年底我国共有城燃企业6000余家，而全国仅有2800余县级行政

82、单位，目前我国部分区域仍存在城燃企业过多的情况，导致燃气市场资源分散、价格无法统一，对供气安全性有较大影响。浙江、广东、河北、河南等多地先后发文提出管理意见，希望城燃国有企业发挥带头作用完成城燃企业规模化、集团化建设，基本形成一城一企的管道燃气建设经营格局，政策推动下市场整合步伐加快。表：全国多地出台“一城一企”城燃改革政策表：全国多地出台“一城一企”城燃改革政策日期日期地点地点文件名文件名主要内容主要内容202002/10浙江关于印发2020年浙江省能源领域体制改革工作要点的通知全面推动城镇燃气扁平化和规模化改革，完成企业整合形成一城一企。2021/12/13广东广东省城镇燃气发展“十四五”

83、规划鼓励城燃企业规模化、集团化，减少层级，降低中间成本，以市场化方式推动城燃企业整合。2022/5/24河南河南省人民政府办公厅关于进一步规范全省管道燃气经营加强安全管理的意见完成城燃企业经营评估工作，淘汰评分较差、不符合规定的企业，形成一城一企格局。2022/6/22成都成都市管道燃气经营企业规模化整合改革工作建议方案（征求意见稿）暂停新增管道燃气特许经营权，鼓励现有燃气经营企业以重组整合等形式获得特许经营权。2023/1/16河北河北省人民政府办公厅关于印发河北省城市燃气等老旧管网更新改造实施方案(2023-2025年)的通知强化市场治理和监管，严格落实燃气经营许可管理规定，建立燃气企业退

84、出机制。强现金流强现金流+高分红，城燃有望迎来价值重估高分红，城燃有望迎来价值重估数据来源：Wind，东吴证券研究所32城燃板块盈利能力良好城燃板块盈利能力良好，自由现金流稳健自由现金流稳健，资本开支维持高水平资本开支维持高水平。项目整合、管道建设需要大量资本投入，城燃企业近五年资本开支一直保持较高水平。据中国能源报，城燃龙头企业新奥能源披露今年资本开支预期较稳定。为满足燃气供应能力扩大，预计城燃企业将继续投入项目建设及开发，同时为满足环保及安全的高要求需进行制造设施升级改造，预计今年城燃板块资本开支仍将维持高水平。以EBITA+折旧与摊销-营运资本增加-资本开支来计算自由现金流，尽管资本开支

85、较高，城燃板块仍凭借稳健的盈利能力自2018年转正后连续四年产出正自由现金流。图：城燃板块自由现金流稳健（亿元）图：城燃板块自由现金流稳健（亿元）图：城燃板块资本开支保持较高水平（亿元）图：城燃板块资本开支保持较高水平（亿元）-43191756956-0200250200212022城燃板块自由现金流2673082672993320500300350200212022城燃板块资本开支数据来源：Wind，东吴证券研究所33城燃企业顺价机制完善利润修复城燃企业顺价机制完善利润修复，增收不增利局面改善增收不

86、增利局面改善。城燃板块2018-2022年营业收入维持稳定增长，五年复合增长率达19.52%，归母净利润2018-2021年四年复合增速达到25%。2022年，城燃企业营收因气价高涨而增长，但由于气源成本无法向下游理顺，城燃企业归母净利润大幅下滑。2023年，多地发布完善天然气上下游价格联动相关政策，城燃企业利润端将有所改善；可以看到2023Q1营收增速明显放缓，而归母净利润增速已回升至36.17%，城燃企业增收不增利的局面改善。图：城燃板块营业收入稳增长（亿元）图：城燃板块营业收入稳增长（亿元）图：城燃企业归母净利润变化趋势（亿元）图：城燃企业归母净利润变化趋势（亿元）强现金流强现金流+高分

87、红，城燃有望迎来价值重估高分红，城燃有望迎来价值重估26.73%9.61%16.48%28.37%24.50%41.36%2.19%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0040005000600070008000900020021202222Q123Q1营业收入yoy5.80%25.34%18.22%64.95%-36.85%-7.99%36.17%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0050060070020021202222Q123Q1

88、城燃企业归母净利润yoy强现金流强现金流+高分红，城燃有望迎来价值重估高分红，城燃有望迎来价值重估注：成都燃气、水发燃气、新奥股份、德龙汇能、大众公用2022年分红计划尚未实施数据来源：Wind，公司年报，东吴证券研究所34 受益于良好充裕的自由现金流受益于良好充裕的自由现金流，分红比例维持较高水平分红比例维持较高水平。城燃板块营业收入稳定且有良好的自由现金流表现，整体分红比例较为突出。稳定的分红彰显较高的安全边际，城燃板块有望迎来价值重估。图：城燃板块企业分红比例图：城燃板块企业分红比例证券代码证券代码证券简称证券简称公司属性公司属性2020分红比例分红比例 2021分红比例分红比例 202

89、2分红比例分红比例 分红率均值分红率均值0135.HK昆仑能源中央国有企业337.05%7.76%42.48%129.09%1193.HK华润燃气中央国有企业41.78%45.95%51.33%46.35%600917.SH 重庆燃气中央国有企业35.49%50.96%50.46%45.64%002911.SZ 佛燃能源地方国有企业71.11%71.52%65.56%69.40%002267.SZ 陕天然气地方国有企业62.38%79.20%54.13%65.23%600333.SH 长春燃气地方国有企业185.35%0.00%0.00%61.78%000421.SZ 南京公用地方国有企业16

90、.54%58.62%95.53%56.90%603053.SH 成都燃气地方国有企业53.13%54.56%54.25%53.98%601139.SH 深圳燃气地方国有企业45.72%34.00%30.60%36.77%603689.SH 皖天然气地方国有企业30.53%30.93%37.03%32.83%603318.SH 水发燃气地方国有企业31.60%22.61%30.86%28.36%600617.SH 国新能源地方国有企业0.00%60.76%0.00%20.25%0384.HK中国燃气公众企业28.40%28.92%39.18%32.16%002259.SZ ST升达公众企业0.0

91、0%0.00%0.00%0.00%603706.SH 东方环宇民营企业108.70%97.24%96.70%100.88%600681.SH 百川能源民营企业88.63%108.74%102.83%100.07%605368.SH 蓝天燃气民营企业69.51%54.97%83.55%69.34%831010.BJ 凯添燃气民营企业93.83%0.00%82.58%58.81%605169.SH 洪通燃气民营企业77.60%51.98%35.21%54.93%834014.BJ 特瑞斯民营企业118.47%20.11%27.24%55.27%603080.SH 新疆火炬民营企业40.08%50.

92、01%30.93%40.34%2688.HK新奥能源民营企业36.62%32.17%50.13%39.64%603393.SH 新天然气民营企业52.25%22.60%27.46%34.10%600803.SH 新奥股份民营企业25.65%21.29%28.71%25.22%600903.SH 贵州燃气民营企业30.34%30.34%0.00%20.23%300332.SZ 天壕环境民营企业20.00%20.25%20.11%20.12%605090.SH 九丰能源民营企业0.00%30.68%17.03%15.90%300435.SZ 中泰股份民营企业15.43%12.33%13.69%13

93、.82%000593.SZ 德龙汇能民营企业0.00%0.00%36.45%12.15%002700.SZ ST浩源民营企业-7.20%0.00%31.83%8.21%001331.SZ 胜通能源民营企业0.00%0.00%23.01%7.67%000669.SZ ST金鸿民营企业0.00%0.00%0.00%0.00%001299.SZ 美能能源民营企业0.00%0.00%0.00%0.00%300483.SZ 首华燃气民营企业0.00%0.00%0.00%0.00%1083.HK港华智慧能源外资企业30.77%37.82%50.66%39.75%000407.SZ 胜利股份外资企业12.3

94、7%27.99%0.00%13.45%600635.SH 大众公用其他企业31.52%48.66%51.86%44.01%图：城燃板块企业股息率及市盈率（行情日期图：城燃板块企业股息率及市盈率（行情日期2023/7/7）证券代码证券代码证券简称证券简称公司属性公司属性股息率(%)股息率(%)市盈率PE(TTM)市盈率PE(TTM)605368.SH蓝天燃气民营企业7.2011.47600681.SH百川能源民营企业6.4514.920384.HK中国燃气公众企业6.5610.62831010.BJ凯添燃气民营企业5.8115.000135.HK昆仑能源中央国有企业4.848.77603706.

95、SH东方环宇民营企业4.5820.641083.HK港华智慧能源外资企业4.5011.251193.HK华润燃气中央国有企业4.2412.10002267.SZ陕天然气地方国有企业3.7616.59002911.SZ佛燃能源地方国有企业3.4618.84603053.SH成都燃气地方国有企业3.0617.952688.HK新奥能源民营企业3.4314.61603393.SH新天然气民营企业2.2313.19603689.SH皖天然气地方国有企业2.2614.31605169.SH洪通燃气民营企业1.9324.13600917.SH重庆燃气中央国有企业1.8843.02000421.SZ南京公用

96、地方国有企业1.8543.71601139.SH深圳燃气地方国有企业1.7716.86603080.SH新疆火炬民营企业1.4723.64600635.SH大众公用其他企业1.5038.94600803.SH新奥股份民营企业1.508.88605090.SH九丰能源民营企业1.3511.93002700.SZST浩源民营企业1.3223.28001331.SZ胜通能源民营企业1.2926.92000407.SZ胜利股份外资企业0.9522.50300435.SZ中泰股份民营企业0.7019.16603318.SH水发燃气地方国有企业0.2381.59834014.BJ特瑞斯民营企业1.6216

97、.35300332.SZ天壕环境民营企业0.7422.68002259.SZST升达公众企业0.00-48.51600333.SH长春燃气地方国有企业0.00-21.18000669.SZST金鸿民营企业0.00-8.83001299.SZ美能能源民营企业0.0036.87000593.SZ德龙汇能民营企业0.0049.50600903.SH贵州燃气民营企业0.0057.20300483.SZ首华燃气民营企业0.00389.70600617.SH国新能源地方国有企业0.00872.35目录目录目目 录录消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖

98、盈利回升：顺价机制理顺，城燃端毛差修复盈利回升：顺价机制理顺，城燃端毛差修复投资建议及风险提示投资建议及风险提示35估值偏低估值偏低&产业整合，龙头城燃地位提升产业整合，龙头城燃地位提升&估值修复估值修复国内消费复苏国内消费复苏&价差理顺价差理顺&市场整合市场整合，龙头城燃整体受益龙头城燃整体受益重点推荐：重点推荐：零售气消费量&毛差修复+直销气快速发展【新奥股份新奥股份】建议关注：建议关注：消费量&毛差修复【中国燃气中国燃气】【港华智慧能源港华智慧能源】【华润燃气华润燃气】、消费量修复【昆仑能源昆仑能源】具备核心资产具备核心资产，受益消费量修复受益消费量修复&资产负荷率增长资产负荷率增长重点

99、推荐：重点推荐：【九丰能源九丰能源】具备LNG码头+船运资产，气源灵活气量翻倍增长重点推荐：重点推荐：【天壕环境天壕环境】具备跨省长输高壁垒资产，输气量5倍空间高股息区域性城燃高股息区域性城燃，具备安全边际：具备安全边际：建议关注：建议关注：【蓝天燃气蓝天燃气】河南区域城燃龙头，布局中下游盈利稳定增长；高股息具备安全边际，股息率ttm7.2%（2023/7/7）投资建议投资建议数据来源：公司年报，Wind，东吴证券研究所36图：五大城燃非居用气量占比（图：五大城燃非居用气量占比（%)图：图：2019-2022年五大龙头城燃价差（元年五大龙头城燃价差（元/方）方）图：五大城燃零售气量（亿方）图：

100、五大城燃零售气量（亿方）2434290035990500300350400华润燃气港华智慧能源昆仑能源中国燃气新奥能源20021202260%70%80%90%200212022华润燃气港华智慧能源昆仑能源中国燃气新奥能源0.520.560.500.300.350.400.450.500.550.600.65200222023E华润燃气港华智慧能源昆仑能源中国燃气新奥股份新奥股份：国内龙头城燃，一体化优势下，零售稳增直销打开空间新奥股份：国内

101、龙头城燃，一体化优势下，零售稳增直销打开空间国内龙头城燃，零售稳增直销打开空间国内龙头城燃，零售稳增直销打开空间风险提示风险提示1）天然气直销：天然气直销：2022 年，公司直销气量减少14.9%至 35.07 亿方；直销气毛差从0.31 元/方大幅增长至 0.72元/方，系公司下半年低价长协开始执行叠加欧洲价格高位所致。2）天然气零售：天然气零售：2022 年，全国表观消费量约为3663 亿方，同比下降 1.7%；在全国消费量下降的情况下，公司仍能保持零售气量的增长，零售气量增长 2.7%至 259.4 亿方，市占率7%，行业地位突出。零售气毛差 0.48 元/方，同比收窄 0.03 元/方

102、，系四季度燃气采购价格上升，居民城燃端价格传导不畅，同时工商业客户由于疫情冲击用气量不及预期所致。国国家推动资源价格向终端市场传导家推动资源价格向终端市场传导，内蒙内蒙、浙江浙江、湖南湖南、山东山东、河北等省份陆续出台顺价政策河北等省份陆续出台顺价政策，顺价机制越顺价机制越发完善发完善，价格传导进一步理顺价格传导进一步理顺。公司分别在2020、2022年完成新奥能源（2011-2021年业绩CAGR20%）、舟山LNG接收站90%资产注入，实现天然气全产业链布局。1 1）气源：气源：国际+国内双资源池，持续优化。2022年公司新签、累计签署长协530、764万吨/年。2 2）储运：储运：加大运

103、输&储气布局。2022年，公司获取10艘LNG船运力资源，同时加大管道气运输能力，推动国网21个项目开口，首年预计实现下载气量约5亿方。3 3）客户：客户：下游客户优质，顺价机制趋于完善。截至2022年底，公司共有254个城燃项目，覆盖20个省份，2022年工商业/居民/加气用户用气量占零售气78.5%/19.9%/1.6%，工商业客户顺价能力强，保障毛差相对稳定。一体化布局助公司稳健发展一体化布局助公司稳健发展盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级37盈利预测与投资评级：公司已完成新奥能源和舟山接收站资产的注入，实现天然气全产业链布局，天然气业务稳健发展，龙头地位日益稳固。我们维持2023-2

104、025年公司归母净利润66.51/79.20/94.12亿元，复增17%，2023 PE9倍（估值日2023/7/7），维持“买入”评级。经济复苏不及预期、安全经营风险，汇率波动蓝天燃气：河南城燃龙头，布局中下游气源蓝天燃气：河南城燃龙头，布局中下游气源&价差稳定，高分红有安全边际价差稳定，高分红有安全边际河南城燃龙头，布局中下游河南城燃龙头，布局中下游风险提示风险提示公司拥有豫南支线、南驻支线、博薛支线、许禹支线四条高压天然气长输管道（全长477公里）及两条地方输配支线（全长约303公里）；此外，公司取得了驻马店等区域的燃气特许经营权，所在地区城市管网总长度约3981公里。2022 年公司长

105、输管线输送能力为25.7亿方，天然气总销量17.1亿方，占河南省消费量13%，管线负荷率66.5%未来有进一步成长空间。稳定采购来自中石油的西气东输一线&二线气源，与中石化、安彩能源、中联煤层气、中裕能源、新奥能源等签署了天然气采购协议。2020-2022年，公司管道天然气单方价差分别为0.16、0.29、0.45元。气源稳定气源稳定&价差受益价差受益38经济复苏不及预期、募投项目进度不及预期2021年上市以来分红率60%，股息率ttm7.2%(2023/7/7)。高股息具备安全边际高股息具备安全边际九丰能源：具备九丰能源：具备LNG码头码头+船运资产，气源灵活气量增长船运资产，气源灵活气量增

106、长 清洁能源售价成本同步回落，海陆双气源优势凸显清洁能源售价成本同步回落，海陆双气源优势凸显 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级公司2023年第一季度营业收入同比减少7.75%，营业成本同比减少9.2%，主要系公司清洁能源产品销售单价与采购单价同步下降所致。在一季度全球气价回落背景下，公司顺价能力改善，成本降幅大于收入降幅，这得益于公司：1 1）LNGLNG海陆双资源海陆双资源池构建成效显著池构建成效显著。2022年销量146万吨，同减28%，单吨毛利提升至596元；2023年海外气价回落，海气成本降低，进口气量有望增加，双气源优势得以显现，同时公司加速工商业直接终端布局，提升资源配置效率，

107、强化国内顺价能力。2 2）LPGLPG产品产品销量增长稳定销量增长稳定，公司保持现有市场优势与开拓新市场并举公司保持现有市场优势与开拓新市场并举，维持顺价能力稳固维持顺价能力稳固。我们认为公司在天然气价格波动中保持经营韧性，盈利稳定性得到验证。公司在强化清洁能源业务基础上，巩固一主两翼发展格局，强调能源服务业务与特种气体业务核心地位。能源服务业务稳中向好，主要体现在：1）能源作业服务盈利突出，2022年底，公司加工处理产能达40万吨/年，全年实际处理量约30万吨；2023年一季度公司井口天然气回收配套作业量达9万吨，单吨服务收益保持稳定。2）能源物流服务营收达0.65亿，随着随着未来公司未来公

108、司LNGLNG船舶船舶（2 2艘自有艘自有/1 1艘待交付艘待交付/1 1艘在建艘在建）、LPGLPG船舶船舶（2 2艘租赁艘租赁/2 2艘在建艘在建）逐步投运逐步投运，年周转能力达年周转能力达万吨；万吨；接收站可实现接收站可实现LNG/LPGLNG/LPG年周转能力年周转能力150150/150150万吨万吨，该项业务将实现稳步增长该项业务将实现稳步增长。能源服务业务稳健增长能源服务业务稳健增长 氢气业务收购即将落地氢气业务收购即将落地，特种气体业务高增特种气体业务高增39公司特种气体业务放量增长，a.氦气：一季度公司高纯度氦气销量超5万方，同增超50%。截至202

109、2年底，公司高纯度氦气设计产能为36万方/年，产量约18万方，一季度氦气销售表现亮眼。b.氢气：相关标的进入资产交割阶段（拟持股70%），该标的用以推动现场制氢业务落地，助力公司制氢技术以及氢气运营管理发展。我们认为公司氦气与氢气板块布局不断完善，特种气体业务潜力可期。公司清洁能源主业稳定发展；能源服务&特种气体纳入核心主业，一主两翼格局打开成长空间。我们维持公司2023-2025年归母净利润13.15/16.85/18.83亿元，复增20%，2023 PE10倍（估值日2023/7/7），维持“买入”评级。风险提示风险提示天然气价格剧烈波动，氢能政策落地速度不及预期天壕环境：具备跨省长输核心

110、资产，受益气价上涨天壕环境：具备跨省长输核心资产，受益气价上涨 布局稀缺天然气长输管道，聚焦天然气业务发展迅速布局稀缺天然气长输管道，聚焦天然气业务发展迅速 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级公司2014年起通过并购进入天然气领域，2018年与中海油合资成立“中联华瑞”（公司持股49%）进行神木-安平煤层气管道工程项目（神安线）建设运营。1）2021.7山西-河北段通气，公司燃气销量同增48.5%至2021年6.6亿方，毛利率+4.1pct至27.5%，盈利能力初现。2）2022年底陕西-山西段投运，全线贯通年输气能力50亿方，加压后80亿方。2022年燃气售气量11.71亿方，同增77.4

111、2%。气量释放&毛差提高潜力值得期待。2022年12月，神安线陕西-山西段建成投产，神安线全线贯通。神安线设计输气能力50亿方/年，可将陕东、晋西的煤层气等非常规天然气输送至需求旺盛的华北市场。1 1）气源：气源：神安线沿线气源丰富，沿线气田总可开采资源量达4667亿方，而目前的年产量仅有520亿方，具备可持续的生产能力以及较高的增产潜力，神安线气量增长值得期待。公司拟收购中国油气控股，延伸上游气源。2023年3月，公司与中国油气控股（0702.HK）签署重组意向条款清单。中国油气控股通过全资子公司奥瑞安能源与中石油合作在三交区块进行煤层气勘探、开采及生产，通过订立生产分成合约享有70%权益。

112、三交区块可开采储量/探明储量分别217/435亿方。截至2021年末，项目已建成煤层气开发规模2亿方/年（2021年产气1.28亿方，2022M1-6产气0.78亿方），规模未来可进一步提升至5亿方/年。降低气源采购成本。上游资源协同，中游长输管线稀缺资产价值提升。2 2）用户：用户：国网互联互通，开拓终端市场。神安线与国家管网互联互通后，可将销售半径扩至供需更紧张的山东、江苏等地。神安线全线贯通，助力上游气源神安线全线贯通，助力上游气源&下游用户开拓下游用户开拓 稀缺跨省长输管网稀缺跨省长输管网，神安线构筑三大盈利模式神安线构筑三大盈利模式40管输费：中联华瑞收取管输费0.195元/方。门站

113、价为基准的区域价差：上游于陕西/山西采购低价天然气，输送至河北消纳（陕西、山西、河北门站价格为1.22、1.77、1.93元/方）。零售价差：通过深度分销，将低价气源直供给工业企业，预计整体单方毛差有望超过2元。我们维持2023-2025年归母净利润7.22/9.80/13.00亿元，复增52%，2023对应PE14倍（估值日2023/7/7）。维持“买入”评级。风险提示风险提示中联煤层气气量释放不及预期风险提示风险提示 极端天气极端天气如遇极端天然气，各地气价可能会产生较大变动，对国外转口以及国内天然气供应商盈利能力造成影响。国际局势变化国际局势变化如国际局势变动进而出现针对天然气的能源制裁

114、等情况，将对全球天然气供需产生扰动，各地气价可能会产生较大变动，对国外转口以及国内天然气供应商盈利能力造成影响。经济复苏不及预期经济复苏不及预期从2023年M1-4的天然气消费量来看，我国天然需求处于恢复状态；如未来经济复苏不及预期，将对国内天然气消费量增长产生不利影响，从而使得天然气消费量不及预期。41免责声明免责声明免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公

115、司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发

116、本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对

117、基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527 42