1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 山煤国际（600546.SH）深度报告 攻守兼备，与时偕行 2023 年 07 月 11 日 在建产能投产在即，有望贡献产量增量。截至 23Q1，公司拥有矿井 14 座，核定产能 3770 万吨/年，权益产能 2246 万吨/年。其中，在产矿井 13 座，产能合计 3650 万吨/年（权益产能 2185 万吨/年）；在建矿井 1 座，产能合计 120 万吨/年（权益产能 61 万吨/年）。鑫顺矿已于 2023 年一季度正式投产、转为正式生产矿井，庄子河矿有望在 2023 年年底建设完成进入联合试运转，届时公司煤炭产量

2、将进一步提升。此外，公司铺龙湾、鹿台山等矿井因地质结构变化、工作面过断层、矿井搬家倒面产量减少等因素盈利能力有所降低，伴随矿井换工作面完成、煤质改善，预计 2023 年盈利能力将有所提升。动力煤全长协稳定业绩，焦煤现货提供弹性。公司约有动力煤长协 2500 万吨，2022 年起严格按照国家发改委规定执行山西省长协煤保供价格进行销售。长协定价模式下，公司动力煤业绩在之前现货价格较高时略有受损，但在 2023年上半年煤价下滑过程中，公司动力煤售价没有任何变化，盈利非常稳定。此外，公司约有 800 万吨冶金煤以及其副产品以市场价格销售，公司定价灵活，调价机制灵活，在上半年焦煤价格较弱背景下，依靠低成

3、本优势保障较高盈利，同时目前焦煤价格上行周期中则有望充分受益煤价反弹。人员负担轻，安全费用降低，成本优势显著。2022 年公司自产煤吨煤销售成本仅 196 元/吨，在中信煤炭板块动力煤为主的上市公司中位居第二，主要受益于人员较少。此外，公司按照国家新发布准则提取安全费用，计提标准有所下降，叠加近年来推行精益化成本管控，公司煤炭生产成本有望进一步降低。公司现金流改善，资本开支保持稳定，负债率快速下降。受益于 2021 年煤价上涨行情，公司现金流大幅改善，当前净现金水平处于同行业前列。2018-2021年公司资本开支基本在 5-7 亿左右，基本保持稳定，未来有望维持在 10 亿元左右。同时，公司持

4、续收缩债务规模，优化长短期负债比例，公司资产负债率持续下滑，由 2018 年末的 79%下降至 2023Q1 的 53%，未来有望进一步降低。高比例分红持续，未来三年不低于 60%。2021 年开始公司业绩高增，同时开始大额分红，2021-2022 年股利支付率分别为 62.91%和 63.89%，股息率均处于市场领先水平。此外，公司发布 2024 年-2026 年股东回报规划，明确规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 60%，股息配置价值进一步提升。投资建议：我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 59.96/70.73/78.49亿元，对应 EPS 分

5、别为 3.02/3.57/3.96 元/股，对应 2023 年 7 月 10 日股价的PE 分别为 5/4/4 倍。公司动力煤长协占比高，业绩稳定，焦煤提供价格弹性，未来有望充分受益煤价反弹，维持“推荐”评级。风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期；集团资产注入不及预期。盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）46,391 42,531 46,096 48,326 增长率（%）-3.5 -8.3 8.4 4.8 归属母公司股东净利润（百万元）6,981 5,996 7,073 7,849 增长率（%）41.4 -14.1 18

6、.0 11.0 每股收益（元）3.52 3.02 3.57 3.96 PE 4 5 4 4 PB 2.1 1.8 1.5 1.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 7 月 10 日收盘价）推荐 维持评级 当前价格：15.65 元 分析师 周泰 执业证书：S09 邮箱： 分析师 李航 执业证书：S01 邮箱： 相关研究 1.山煤国际（600546.SH）2023 年一季报点评：成本优化带动业绩稳健增长，投资价值凸显-2023/04/28 2.山煤国际（600546.SH）2022 年年报点评：盈利与分红皆优，现金流更多

7、惊喜-2023/03/29 3.山煤国际（600546.SH）2022 年三季报点评：22Q2 业绩环比基本持平，持续追求高质量发展-2022/10/29 4.山煤国际（6000546.SH）2022 年半年报点评：业绩大幅增长，中报分红彰显现金实力-2022/08/27 5.山煤国际（600546.SH）2022 年半年度业绩预告点评：业绩大幅增长，未来有望持续高质量发展-2022/07/13 山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司简介：产运销贸协同发展，业绩表现亮眼.3 1.1 发展历程：背靠山西焦煤

8、集团，产运销贸协同发展.3 1.2 业务分析：煤炭生产营收占比提升，压缩贸易煤规模.3 1.3 财务分析：业绩弹性释放，资产负债表持续修复.4 2 煤炭生产业务：攻守兼备，低成本铸就超高毛利.6 2.1 自产煤产销稳健增长，未来仍有可观增量.6 2.2 供给边际收紧叠加需求高增，动力煤价格有望反弹.7 2.3 动力煤全长协稳定业绩，焦煤现货提供弹性.10 2.4 低成本铸就超高毛利空间.10 3 煤炭贸易业务：持续压降贸易规模，力求高质量发展.11 4 分红：高比例分红持续，未来三年不低于 60%.13 5 资产注入：集团煤炭资产丰富，未来仍有注入空间.15 6 盈利预测与投资建议.16 6.

9、1 盈利预测假设与业务拆分.16 6.2 估值分析与投资建议.18 7 风险提示.19 插图目录.21 表格目录.21 EYnUaVgX8V8WwV8ZnQ6MbPaQsQqQoMpMiNnNpQlOqRoMbRqRnNMYtPyQMYrQvN山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司简介：产运销贸协同发展，业绩表现亮眼 1.1 发展历程：背靠山西焦煤集团，产运销贸协同发展 背靠山西焦煤集团，山西省国资委为公司实际控制人。山煤国际能源集团股份有限公司成立于 1980 年，总部位于山西，是一家以贸易起家的煤炭公司。2

10、009年公司通过与中油化建进行借壳重组，成功登陆 A 股。截至 2023 年 3 月 31 日，山西煤炭进出口集团有限公司持有公司 57.91%股份。2020 年 4 月 22 日，公司发布公告，公司收到控股股东山煤集团转来的 山西省人民政府关于山西焦煤集团有限责任公司吸收合并山西煤炭进出口集团有限公司实施重组有关事宜的批复，山西国运将所持有的山煤集团 100%股权无偿划转至焦煤集团，山煤集团成为焦煤集团全资子公司，焦煤集团对山煤集团吸收合并，焦煤集团将直接持有原山煤旗下核心子公司股权。公司实际控制人仍为山西省国资委。图1：公司实控人为山西省国资委（截至 2023Q1）资料来源：公司公告，民生

11、证券研究院 构建“产运销贸”协同发展。公司以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，以产稳销、以销促贸，贸服结合，积极构建产运销贸协同发展、联动发力的经营模式。煤炭生产方面，公司建立了煤种齐全的煤炭生产基地，地区分布广、品种齐全、煤质优良，公司的煤炭资源覆盖了山西省长治、大同、临汾等煤炭主产区，出产煤种包括动力煤、焦煤、无烟煤等，是我国国内少数几个有能力同时提供多种煤炭品种以满足不同客户需求的煤炭生产企业。煤炭贸易方面，公司从事煤炭贸易业务三十余年，在山西、陕西、内蒙等全国煤炭主产区建立了货源组织渠道，在主要中转地设立了港口公司，年港口中转能力约五千万吨，依托年运输能力上千万吨的自有船

12、队，形成了覆盖煤炭主产区、遍布重要运输线、占据主要出海口的独立完善的煤炭内、外贸运销体系。1.2 业务分析：煤炭生产营收占比提升，压缩贸易煤规模 公司主营煤炭生产与煤炭贸易业务。近年来，公司煤炭产量逐步释放，煤炭生产业务营业收入占比从 2018 年的 27.78%提升至 2022 年的 58.76%；同时由于山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 公司不断调整优化贸易结构，由追求规模数量向追求量效并举转变，公司贸易煤规模逐步压缩，煤炭贸易收入占比从 2018 年的 69.29%下滑至 2022 年的 40.16%。公司煤

13、炭生产业务盈利能力强，煤炭贸易业务毛利率提升。煤炭生产业务方面，其盈利能力跟随营收占比同步抬升，为公司贡献主要毛利，2022 年毛利率达到73.48%，上市公司中毛利率最高。煤炭贸易业务方面，虽规模逐步压减，但贸易煤毛利率保持小幅抬升趋势，2018-2022年分别为1.94%/3.00%/3.32%/4.22%/3.97%，2022 年主要受贸易煤成本上升影响同比下降 0.25 个百分点。图2：煤炭贸易营业收入占比下降 图3：煤炭生产业务贡献主要毛利 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图4：煤炭生产业务保持高毛利率 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.

14、3 财务分析：业绩弹性释放，资产负债表持续修复 公司业绩弹性释放，23Q1 稳中偏强运行。伴随 2021 年煤炭价格快速抬升，公司业绩也随之释放，2021-2022 年归母净利润分别达到 49.38/69.81 亿元，同比增长497.42%/41.38%。2022 年公司实现营业收入464亿元，同比下降3.46%，主要是贸易业务规模下降所致。2023 年一季度，公司通过增产提效实现归母净利润 16.86 亿元，同比增长 2.00%。00500600200212022亿元煤炭生产煤炭贸易航运其他-002002

15、12022亿元煤炭生产煤炭贸易航运其他-0200212022%煤炭生产煤炭贸易航运山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图5：2021 年起营业收入大幅增长 图6：2021 年起归母净利润大幅释放 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司现金流改善，资本开支保持稳定，负债率快速下降。受益于 2021 年煤价上涨行情，公司现金流大幅改善，当前净现金水平处于同行业前列。从公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金来看，2018-2021

16、 年公司资本开支在 5-7 亿左右，基本保持稳定；2022 年上升至 16.5 亿元，但绝对规模仍相对较小。未来公司资本开支有望降低，维持在 10 亿元左右。同时，公司持续收缩债务规模，优化长短期负债比例，公司长短期借款规模逐年下降，资产负债率持续下滑，由 2018 年末的 79%下降至 2023Q1 的 53%，未来有望进一步降低。图7：公司现金充足（亿元）图8：公司资本开支规模较小（亿元）资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图9：公司不断压减债务规模（亿元）图10：公司资产负债率不断下降 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研

17、究院-20%0%20%40%020040060020021202223Q1营业收入（亿元）YOY（右轴）-200%0%200%400%600%02040608020021202223Q1归母净利润（亿元）YOY（右轴）-50%0%50%100%150%020406080021202223Q1货币资金YOY-%（右轴）050022购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金020040060020021202223Q1短期借款长期借款负债合计

18、50%60%70%80%90%20021202223Q1资产负债率山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 2 煤炭生产业务：攻守兼备，低成本铸就超高毛利 2.1 自产煤产销稳健增长，未来仍有可观增量 自产煤产销稳健增长。公司的自产煤品种包含动力煤和冶金煤（主焦煤、贫瘦煤、气煤及喷吹煤）。公司于 2017 年 5 月向从湖南煤炭管理局购买 710 万吨产能，并于 2018 年 1 月将新购产能分别分配 500 万吨和 210 万吨安置于河曲露天和长春兴矿井中，此后，公司自产煤产量持续稳健增长。2022

19、 年公司实现原煤产量 4057 万吨，同比增长 0.39%；2023 年一季度，公司完成原煤产量 1063 万吨，同比增长 16.45%。图11：公司产量稳健增长（万吨）资料来源：公司公告，民生证券研究院 注：2022 年公司产销量披露口径由动力煤、焦煤和无烟煤变为动力煤和冶金煤。在建产能投产在即，有望贡献产量增量。截至 2022 年底，公司可采储量约为8.26 亿吨。产能方面，公司目前拥有矿井 14 座，核定产能 3770 万吨/年，权益产能 2246 万吨/年。其中，在产矿井 13 座，产能合计 3650 万吨/年（权益产能2185 万吨/年）；在建矿井 1 座，产能合计 120 万吨/年

20、（权益产能 61 万吨/年）。鑫顺矿已于 2023 年一季度正式投产、转为正式生产矿井，庄子河矿有望在 2023年年底建设完成进入联合试运转，届时公司煤炭产量将进一步提升。表1：公司煤炭产能明细（截至 2023Q1）主要矿区 地区 煤种 核定产能 权益占比 权益产能 煤矿现状（万吨/年）（万吨）经坊矿 长治 贫瘦煤 300 75%225 在产 凌志达矿 长治 贫煤、无烟煤 240 63%151.2 在产 大平矿 长治 贫煤 180 35%63 在产 霍尔辛赫矿 长治 贫煤、贫瘦煤 400 63%252 在产 铺龙湾矿 大同 气煤、1/2 中粘煤和弱粘煤 120 100%120 在产 宏远矿 晋

21、中 贫煤 120 65%78 在产 韩家洼矿 大同 长焰煤、气煤 150 51%76.5 在产 长春兴矿 大同 气煤、长焰煤 600 51%306 在产 河曲露天矿 忻州 长焰煤 1000 51%510 在产 鹿台山矿 晋城 无烟煤 60 100%60 在产 豹子沟矿 长治 1/3 焦煤、焦煤、肥煤 150 100%150 在产 00200212022动力煤焦煤无烟煤冶金煤山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 东古城矿 大同 长焰煤、气煤 150 51%76.5 在产 鑫顺矿

22、 晋中 贫瘦煤、贫煤 180 65%117 在产 庄子河矿 长治 贫煤 120 51%61 在建 在产合计 3650 2185 在建合计 120 61 合计 3770 2246 资料来源：公司公告，民生证券研究院 部分矿井因煤质盈利降低，未来仍有改善空间。公司宏远矿为保护层开采试点矿井，综采面地质结构复杂，为确保采掘工作面安全平稳生产，该矿井采取更加严格的防突措施以及更加复杂的施工工艺，工作面巷道布置以及实施保护层开采的准备工作，从而对产量造成一定影响，盈利水平受限。2022 年，公司铺龙湾和鹿台山矿井盈利能力有所下降，净利润分别由 2021 年的 1.85/1.18 亿元降至 2022年的

23、0.20/0.01 亿元，主要是地质结构变化、工作面过断层、矿井搬家倒面产量减少等因素导致，伴随矿井换工作面完成，预计 2023 年盈利能力将有所提升。此外，公司东古城矿煤质略差，且负债水平较高，盈利较少，但 2022 年相较 2021 年已有所提高。我们认为，未来随着矿井煤质逐步改善，上述矿井盈利能力有望改善。2023 年产量有望稳健增长，矿井盈利能力有望提升。2023 年海内外能源紧缺现象持续，国内增产保供持续推进，在此背景下，公司将进一步优化抽掘采衔接，合理生产组织，有序释放煤炭先进产能，统筹稳产增产，2023 年公司自产煤产量有望稳健增长，综合考虑公司在建产能投产时间以及新矿井投产的产

24、能利用率偏低的情况，我们预计 2023 年公司原煤产量将在 4133 万吨左右，增幅约 1.9%。2.2 供给边际收紧叠加需求高增，动力煤价格有望反弹 2023 年上半年动力煤港口价格中枢低于去年同期。据 Wind 数据，2023 上半年秦皇岛动力煤 Q5500 市场均价为 1023 元/吨，较 2022 年同期下降 13.9%。2023 年二季度，主要受到 5 月中旬海外煤低价甩货到中国形成供给冲击，以及非电力需求尤其是水泥需求表现较差的影响，煤价有所下行。图12：23H1 秦港动力煤价格中枢低于 22H1（元/吨）资料来源：wind，民生证券研究院 050002500

25、30002020202120222023山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 供给端国内产量及进口煤量边际收缩。1）国内方面，据国家统计局数据，2023年 1-5 月，我国原煤累计产量为 19.12 亿吨，同比增长 4.8%。分省来看，增长主要来源于新疆和山西，2023 年 1-5 月，新疆实现煤炭产量 1.83 亿吨，同比大幅增长 23.9%，实现绝对量增长 3537 万吨；山西煤炭产量同比增幅为 5.9%，实现绝对量增长 3112 万吨。但由于二季度煤价下行，5 月单月国内最主要增量来源新疆煤产量环比下降 9.0%

26、，与去年最高峰比产量已下降 20%，收缩明显。2）进口方面，据海关总署数据，2023 年 1-5 月，我国煤炭进口量 1.82 亿吨，同比增长89.8%，仅前 5 月增量达到 8616 万吨，远超预期，增量主要来源于印尼、俄罗斯、蒙古、澳大利亚。进口增加的主要原因是欧洲等国需求低迷，主要出口国只有印尼和蒙古实现产量增长，贡献全球产量增量，俄罗斯和澳大利亚仅为出口贸易结构变化。但由于国内煤价下行，进口煤价格优势大幅减弱，2023 年 5 月我国进口煤及褐煤 3958 万吨，同比上升 92.6%，环比下降 2.7%，边际上已有所改善，其中来源于印尼和蒙古的煤炭进口量环比下降 12.8%和 16.4

27、%。后续来看，国内多省在低煤价下供给收缩，预计进口煤量 6 月或出现 6%以上的环比下降（据 Kpler 船舶追踪数据，6 月印尼煤炭出口量环比下降 5.64%），供给端有持续收缩趋势。图13：23 年 5 月新疆煤产量环比下降 9.0%(万吨)图14：2023 年国内煤炭进口量大幅增长（万吨）资料来源：煤炭资源网，民生证券研究院 资料来源：煤炭资源网，民生证券研究院 图15：印尼煤炭出口回归以中国为主的局面 图16：中国自蒙古进口量恢复且超过疫前水平（万吨）资料来源：印尼国家统计局，民生证券研究院 资料来源：煤炭资源网，民生证券研究院 4133.93339.200400

28、050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020200020003000400050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220230%20%40%60%80%100%2021年2022年1-5月2023年1-5月中国大陆印度菲律宾韩国日本马来西亚泰国越南其他050002500中国自蒙古的进口量（万吨）山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 火电需求略超预期、加速释放，非电需求拖累现货价格。1）火电需求：2023年

29、1-5 月火电发电量累计同比增速 6.2%，略超预期。据 CCTD 数据，自 2023 年二季度以来，火电日均发电量相比 2022 年同期增速高达 15%以上。由于基数原因 6 月中旬开始火电增速有所放缓，日均发电量达到 153.9 亿千瓦时，同比2022/2021 年同期增速为 13.75%/3.57%，但当前全国各地高温持续，电厂日耗继续上升，全年来看依旧有望实现 6%以上的增长。2）非电需求：由于地产基建需求不及预期，水泥和钢铁行业需求在经历了 3 月的大幅释放后，4-5 月的需求修复变缓，据国家统计局数据，5 月水泥、生铁和粗钢的产量分别为 19638、7700、9012 万吨，日均产

30、量同比增速分别为-3.2%、-4.3%、-6.7%。其中水泥需求差严重拖累动力煤市场价格，主要由于保供开始并伴随长协履约率提升，动力煤现货市场呈现出“市场规模小+价格波动大+依赖水泥需求”的特点，现货煤价难以在水泥市场疲弱的情况下大幅上涨。后续来看，厄尔尼诺或导致今夏创新高温纪录，叠加水电出力不足，火电需求或将继续超预期向好，非电需求方面有待观察地产链修复情况。图17：6 月中旬火电日均发电量同比 2022 年同期增长 13.75%（亿千瓦时/日）资料来源：CCTD，民生证券研究院 图18：二十五省电厂日耗显著高于去年同期（万吨/天）图19：二十五省可用天数接近去年同期（天）资料来源：印尼国家

31、统计局，民生证券研究院 资料来源：煤炭资源网，民生证券研究院-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608001802001月上旬1月中旬1月下旬2月上旬2月中旬2月下旬3月上旬3月中旬3月下旬4月上旬4月中旬4月下旬5月上旬5月中旬5月下旬6月上旬6月中旬6月下旬7月上旬7月中旬7月下旬8月上旬8月中旬8月下旬9月上旬9月中旬9月下旬10月上旬10月中旬10月下旬11月上旬11月中旬11月下旬12月上旬12月中旬12月下旬1月上旬1月中旬1月下旬2月上旬2月中旬2月下旬3月上旬3月中旬3月下旬4月上旬4月中旬4月下旬5月上旬5月中旬

32、5月下旬6月上旬6月中旬20222023火电水电其他同比(火)同比(水)同比(其他)40050060070001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0231/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/023山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 疆煤支撑价格底部，动力煤价或将快速反弹。而价格方面，截至 7 月 7

33、 日当周，新疆煤炭价格实现 2023 年首次上涨，小幅上调 10 元/吨，根据国家统计局发布 2023 年 1-5 月煤炭工业规模以上企业主要经济指标，1-5 月煤炭企业亏损面同比扩大8.79个百分点至39.03%，这说明国内供给端边际增量即新疆煤成本较高，且疆外需求不支持低煤价下新疆煤的产量收缩，再次印证疆煤支撑底部煤价的逻辑。因此，我们认为，在疆煤的支撑作用以及火电需求的拉动下动力煤价格或将快速反弹。2.3 动力煤全长协稳定业绩，焦煤现货提供弹性 公司动力煤长协占比高，业绩稳定。公司约有动力煤长协 2500 万吨，2022年起公司主动承担社会担当，严格按照国家发改委规定执行山西省长协煤保供

34、价格进行销售，港口 5500 大卡价格 770 元/吨，坑口价格 570 元/吨。动力煤长协定价模式下，公司业绩在之前动力煤现货价格较高时略有受损，但在 2023 年上半年煤价下滑过程中，公司动力煤售价没有任何变化，因此该部分煤炭盈利非常稳定。焦煤提供价格弹性，有望充分受益煤价反弹。公司约有 800 万吨冶金煤以及其副产品以市场价格销售，公司定价灵活，调价机制灵活，在上半年焦煤价格较弱背景下，依靠低成本优势保障较高盈利，同时目前焦煤价格上行周期中则有望充分受益煤价反弹。原煤全面入洗，“精煤制胜”提高效益。公司持续强化“精煤制胜”战略，坚持“原煤全部入洗”的原则，加强洗选领域重点技术革新和工艺路

35、线改造，提高精煤回收率降低洗选加工成本。2022 年 10 月，气精煤产品结构优化改造技术在铺龙湾煤业选煤厂应用成功，使气精煤产品回收率由改造前的 2.5%3%提升到 6%，两个半月创造直接经济效益近 2293 万元。公司结合矿井回收率和煤质情况，调整产品结构，通过配煤和气精煤改造提质增效，从而提升公司盈利水平。统一组织，统一销售，协同效应强。公司生产煤炭产品主要通过山煤国际能源集团股份有限公司煤炭销售分公司负责统一对外销售，即公司生产的煤炭亦主要系煤炭贸易业务货种来源之一，因此煤炭产量均完全销售。这种销售模式在一定程度上统筹自有煤炭资源，规范自有煤炭销售价格，统一自有煤炭销售管理，能对自有煤

36、炭的销售带来较好的协同效应。2.4 低成本铸就超高毛利空间 人员负担轻，成本优势显著。2022 年，公司自产煤吨煤销售成本仅 196 元/吨，同比小幅增长 15 元/吨，但绝对水平依旧较低，在中信煤炭板块动力煤为主的上市公司中仅次于电投能源，位居第二。公司的低成本主要受益于人员较少，截山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 至 2022 年末，公司员工人数 1.45 万人，人均原煤产量 2789 吨/人，人均效率在煤炭上市公司中处于前列。与陕西煤业、中国神华、电投能源依靠单矿规模大来实现人均高产不同，山煤国际单矿平均规

37、模并不占优势，较高的人均产量说明公司管理精细化。安全费用降低，优化管控，成本有望进一步降低。2023 年公司单位生产成本有望进一步下降，一方面 2022 年 11 月 1 日起，公司按照国家新发布准则提取安全费用，计提标准有所下降；另一方面公司近年来推行精益化成本管控，持续推行作业成本法，作业成本系统实现全部生产矿井上线运行，煤炭生产成本有望进一步降低。图20：公司吨煤成本增幅下降（元/吨）图21：公司人均效率处于行业领先水平（吨/人）资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图22：公司成本优势同行业明显（元/吨）图23：公司吨煤毛利率同行业领先 资料来源：公司

38、公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 3 煤炭贸易业务：持续压降贸易规模，力求高质量发展 公司贸易业务经验充足。公司从事煤炭贸易业务三十余年，在山西、陕西、内蒙等全国煤炭主产区建立了货源组织渠道，在主要中转地设立了港口公司，年港口-20%0%20%40%0500200212022吨煤成本同比02000400060008000电投能源晋控煤业陕西煤业中国神华山煤国际中煤能源昊华能源兖矿能源潞安环能华阳股份新集能源山西焦煤兰花科创甘肃能化冀中能源平煤股份淮北矿业恒源煤电大有能源盘江股份上海能源神火股份开滦股份00

39、500600电投能源山煤国际陕西煤业晋控煤业甘肃能化广汇能源中煤能源新集能源大有能源兖矿能源郑州煤电中国神华恒源煤电0%20%40%60%80%山煤国际兖矿能源陕西煤业甘肃能化中煤能源晋控煤业恒源煤电电投能源大有能源广汇能源新集能源郑州煤电中国神华山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 中转能力约五千万吨，依托年运输能力上千万吨的自有船队，形成了覆盖煤炭主产区、遍布重要运输线、占据主要出海口的独立完善的煤炭内、外贸运销体系。公司控股股东山西煤炭进出口集团有限公司是山西省唯一一家拥有煤炭出口专营权的煤炭企业，拥有出口内销

40、两个通道，可以在国际国内两个市场配置资源。处置不良资产，提升资产质量。2014 年起，煤炭市场一路下行，公司由于贸易链条中上下游同时陷入经营困难，导致预付款无法供货以及供货后下游无力偿付货款等一些列贸易风险，造成公司对应收账款计提大额减值。2016 年起，公司开始对业绩亏损、资不抵债的贸易子公司进行剥离，2016 年以来，公司累计剥离25 家亏损贸易子公司，随着亏损公司的剥离，公司贸易业务的业绩包袱大为减轻。表2：2016 年以来，公司累计剥离 25 家亏损贸易子公司 序号 公司名称 转让时间 权益 转让股份 转让方 净资产 净利润 转让价款（万元）（万元）（元）1 大同公司 2016 年 9

41、 月 100%100%华融晋商-41,224-1,992 1 2 大同经营公司 2016 年 9 月 100%100%华融晋商-20,684-1,002 1 3 阳泉公司 2016 年 9 月 100%100%华融晋商-27,219-2,211 1 4 朔州公司 2016 年 9 月 100%100%华融晋商-35,912-3,321 1 5 通海煤焦公司 2016 年 9 月 100%100%华融晋商-16,976-3,370 1 6 晋鲁公司 2016 年 9 月 100%100%华融晋商-24,036-1,038 1 7 连云港公司 2016 年 9 月 100%100%华融晋商-15,

42、949-160 1 8 华南公司 2017 年 5 月 100%100%山煤有色-45,013-25,526 1 9 忻州公司 2017 年 5 月 100%100%山煤农业 302-1,410 6,028,600 10 销售公司 2017 年 11 月 100%100%阳泉国投公司-89,363-34,758 1 11 秦皇岛公司 2017 年 11 月 100%100%阳泉国投公司-15,059-6,761 1 12 华远公司 2017 年 11 月 100%100%阳泉国投公司-6,310-44,032 1 13 吕梁公司 2017 年 11 月 100%100%阳泉国投公司-24,53

43、4-14,474 1 14 长治公司 2017 年 11 月 100%100%阳泉国投公司-8,001-1,370 1 15 辰天国贸 2019 年 6 月 100%49%山西财惠资本-20,514-18,530 1 16 晋城公司 2019 年 6 月 100%49%山西财惠资本-49,662-47,441 1 17 进出口公司 2019 年 6 月 100%49%山西财惠资本-213,517-36,106 1 18 临汾公司 2019 年 6 月 100%49%山西财惠资本-6,982-2,936 1 19 晋中公司 2019 年 6 月 100%49%山西财惠资本-12,003-2,70

44、5 1 20 内蒙晟达 2019 年 6 月 90%39%山西财惠资本-10,258-5,368 1 21 天津公司 2019 年 6 月 51%25%山西财惠资本-55,090-7,259 1 22 青岛公司 2019 年 6 月 51%25%山西财惠资本-26,592-9,726 1 23 日照公司 2019 年 6 月 51%25%山西财惠资本-4,144-3,524 1 24 唐山公司 2019 年 6 月 51%25%山西财惠资本-3,671-2,070 1 25 华东公司 2019 年 6 月 51%25%山西财惠资本-11,800-4,488 1 资料来源：公司公告，民生证券研究

45、院 业绩包袱消化完成，资产负债表不断修复。近年来随着公司减值的计提，历史业绩包袱不断被消化，资产负债表也得以修复，公司资产减值损失和信用减值损失合计额由 2017 年的 19.6 亿元下降至 2022 年的-0.34 亿元；公司账面应收账款与应收票据余额由 2017 年末的 56.13 亿元下降至 2022 年末的 17.95 亿元，年复合下降率约 25%。山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图24：历史业绩包袱逐步消化（亿元）图25：应收账款规模下滑 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证

46、券研究院 压降贸易规模，严控贸易风险，推进贸易提质增效。公司从 2018 年开始压缩贸易煤规模，推动贸易业务由追求规模向追求质量转变，贸易煤销售量从 2018 年的 7788.05 万吨下降至 2022 年的 1692.03 万吨，4 年间下降幅度达到 78%。由于贸易业务成本较高，公司压降规模后贸易业务毛利率水平有所提高，由 2018 年的 1.94%提升至 2021 年的 4.22%，2022 年因煤价高企，毛利率小幅下降 0.25个百分点至 3.97%，仍远高于历史水平。当前公司贸易业务规模已处于相对稳定的水平，贸易风险已基本化解，预计公司未来贸易煤销量将保持平稳。图26：公司煤炭贸易量

47、持续下滑（元/吨）资料来源：公司公告，民生证券研究院 4 分红：高比例分红持续，未来三年不低于 60%公司历史现金股利支付率 30%-40%，亏损后暂停分红。公司 2009 年借壳上市后开始分红，2009-2013 年现金股利支付率大约在 30%40%，2014 年起随着煤炭市场的下行以及贸易风险的暴露，公司持续亏损，未分配利润持续为负，直至 2019 年未分配利润由负转正后分红恢复，但分红比例并不高，在 10%15%左右。-5057200212022资产减值损失信用减值损失02030405060应收账款及应收票据（亿元）应收账

48、款周转天数（天-右轴）-60%-40%-20%0%20%02000400060008000022煤炭贸易量(万吨）同比(右轴)山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 2022 年业绩亮眼，公司大额分红持续。2021 年公司业绩高增，实现归母净利润 49.38 亿元，创历史最高利润，同时公司开始大额分红，当年派发现金股利31.07 亿元，股利支付率 62.91%。2022 年公司业绩再创新高，实现归母净利润69.81 亿元，延续大额分红，累计派发现金股利 44.61 亿元，占

49、2022 年归母净利润的63.89%，以可分配利润计算，公司现金分红占母公司可分配利润的 117.91%，以 2023 年 7 月 7 日股价测算，股息率 14.51%，股利支付率以及股息率均处于市场领先水平。表3：公司历史分红明细 年度 归母净利润（亿元）现金分红总额（亿元）期末未分配利润（亿元）股利支付率（%）每股股利（元）股息率（%）2022/12/31 69.81 44.61 80.89 63.89 2.25 14.64 2021/12/31 49.38 31.07 54.55 62.91 1.57 10.21 2020/12/31 8.27 1.31 11.2 15.83 0.07

50、0.46 2019/12/31 11.73 1.19 6.84 10.14 0.06 0.39 2018/12/31 2.2-1.34-2017/12/31 3.81-2.45-2016/12/31 3.08-6.27-2015/12/31-23.8-9.34-2014/12/31-17.24-14.46-2013/12/31 2.44 0.99 32.69 40.62 0.05 0.33 2012/12/31 7.67 2.97 33.3 38.76 0.3 1.95 2011/12/31 11.16 2.97 29.99 26.64 0.3 1.95 2010/12/31 7.56 2.2

51、5 21.17 29.77 0.3 1.95 2009/12/31 6.15 1.5 15.46 24.4 0.2 1.30 资料来源：公司公告，民生证券研究院（股息率基于 7 月 7 日股价测算）图27：2022 年现金股利支付率处于行业前列 图28：2022 年股息率处于领先水平 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 明确分红比例不低于 60%，积极回馈股东。公司于 2023 年 3 月发布 2024年-2026 年股东回报规划，明确规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 60%。考虑到公司盈利能力稳定，且资本开支规模较小，公司具

52、备高分红的能力且表明将积极实施连续、稳定的股利分配政策，我们预计未来公司高分红有望持续，股息配置价值进一步提升。79%73%69%64%64%60%40%37%35%35%30%28%0%20%40%60%80%100%冀中能源中国神华兖矿能源山煤国际山西焦煤陕西煤业盘江股份淮北矿业平煤股份晋控煤业中煤能源电投能源15%15%13%13%11%11%9%9%6%6%5%4%0%4%8%12%16%冀中能源山煤国际山西焦煤兖矿能源陕西煤业平煤股份中国神华淮北矿业晋控煤业盘江股份中煤能源电投能源山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究

53、报告 15 5 资产注入：集团煤炭资产丰富，未来仍有注入空间 2018 年收购集团河曲矿 51%股权，公司盈利能力大幅提升。2018 年，公司以 23.7 亿元对价、现金支付方式购买当时控股股东山西煤炭进出口集团有限公司和山西中汇大地矿业有限公司分别持有的山西煤炭进出口集团河曲露天矿 31%和20%的股权。交易完成后，公司持有河曲露天 51%的股权，成为其控股股东。2018-2022 年，河曲矿分别实现归母净利润 3.73/3.75/4.85/15.99/17.29 亿元，为公司重要利润来源，资产注入后公司盈利能力大幅提升。图29：河曲矿为公司重要利润来源 资料来源：公司公告，民生证券研究院

54、集团煤炭资产丰富，未来资产注入空间广阔。公司控股股东山西焦煤集团现有151 座煤矿，截至 2022 年末，拥有原煤核定产能 1.76 亿吨/年，上市公司体外仍有约 0.89 亿吨煤炭产能，按照集团规划，焦煤资产注入山西焦煤，公司未来有望注入集团优质动力煤资产，同时河曲矿剩余 49%股权属于其集团，未来解决同业竞争，收购少数股东权益概率较大。因此公司不仅有内生增长，未来外延增长潜力也较大，可以实现业务规模及盈利能力再提升。0%20%40%60%050022河曲矿归母净利润（亿元）占比山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请

55、务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 6 盈利预测与投资建议 6.1 盈利预测假设与业务拆分 产量：公司自产煤分为动力煤和冶金煤（2021 年及以前为动力煤、炼焦煤和无烟煤），占比相对稳定，考虑到鑫顺矿已于 23Q1 正式投产，进入产能爬坡期，我们预计 2023-2025 年产量分别为 60/130/170 万吨，在建产能庄子河矿预计将于 2023 年年底进入联合试运转，当年不贡献产量，2024-2025 年产量预计为50/100 万吨，同时考虑保供背景下在产产能产量释放，综合来看，动力煤增量相对平稳，冶金煤产量将有所增加，我们预计 2023-2025 年原煤总产量分别为4132/42

56、66/4370 万吨。表4：公司原煤产量预测（万吨）2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 产量 3441 3841 3790 4042 4057 4132 4266 4370 YOY-%49.5%11.6%-1.3%6.6%0.4%1.8%3.2%2.4%动力煤 2222 2528 2552 2730 2811 2825 2839 2853 炼焦煤(冶金煤)761 823 796 789 1247 1307 1427 1517 无烟煤 458 490 443 523-资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 注：2022 年公司产销量披露

57、口径由动力煤、焦煤和无烟煤变为动力煤和冶金煤。下同。销量：公司煤炭销售包含自产煤以及贸易煤。自产煤方面：公司所有原煤全部入洗，商品煤产销比约在 91%左右，我们预计 2023-2025 年公司自产煤销量分别为 3762/3882/3976 万吨，分别同比增长1.8%/3.2%/2.4%。贸易煤方面：在发改委保障电煤长协全覆盖的背景下，现货资源减少，公司煤炭贸易的货源组织难度提升，同时公司从 2018 年开始压缩贸易煤规模，推动贸易业务由追求规模向追求质量转变，目前已维持在合理水平，因此我们认为公司煤炭贸易量或呈现稳中微降趋势，预计 2023-2025 年公司煤炭贸易量分别为1675/1658/

58、1642 万吨。表5：公司煤炭销量预测（万吨）经营状况 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销量 11150 10435 9073 6819 5388 5437 5541 5617 自产煤 3362 3515 3639 3738 3696 3762 3882 3976 YOY-%59.0%4.6%3.5%2.7%-1.1%1.8%3.2%2.4%动力煤 2153 2374 2470 2542 2583 2596 2609 2622 炼焦煤(冶金煤)819 726 698 713 1113 1166 1273 1354 无烟煤 390

59、415 470 483-贸易煤 7788 6920 5435 3081 1692 1675 1658 1642 YOY-%6.4%-11.1%-21.5%-43.3%-45.1%-1.0%-1.0%-1.0%资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 单位售价：公司动力煤、冶金煤和贸易煤的价格中枢均不相同。动力煤：公司长协占比高，价格弹性相对较弱，我们预计 2023-2025 年公司动力煤均价分别为 532/558/570 元/吨。冶金煤：考虑到 2023 年上半年基建和房地产需求不

60、及预期，冶金煤价格有所下滑，未来修复仍待政策端利好，因此，我们认为 2023 年冶金煤价格中枢或将下移，2023-2025 年销售单价分别为 966/1053/1116 元/吨。贸易煤：假设贸易煤售价增速和市场价同步波动，且价格略高于公司动力煤均价，预计 2023-2025 年贸易煤单位售价为 1013/1064/1085 元/吨。综上，预计 2023-2025 年公司煤炭综合售价为 773/823/852 元/吨。表6：公司综合售价预测（元/吨）经营状况 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 综合售价 336 356 378 694

61、852 773 823 852 YOY-%-13.7%5.9%6.3%83.3%22.8%-9.2%6.5%3.5%自产煤 336 337 327 635 738 666 721 756 YOY-%-14.2%0.1%-2.9%94.0%16.2%-9.6%8.1%4.9%动力煤 219 244 247 509 566 532 558 570 炼焦煤(冶金煤)600 537 517 975 1136 966 1053 1116 无烟煤 430 519 464 795-贸易煤 336 366 413 765 1101 1013 1064 1085 YOY-%-13.6%8.8%12.9%85.4

62、%43.9%-8.0%5.0%2.0%资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 单位成本：假设自产煤和贸易煤的成本增速不同。自产煤：2023 年公司下调安全费提取标准，优化管控措施，预计成本仍有压降空间，假设公司 2023-2025 年自产煤单位成本分别为 193/192/190 元/吨。贸易煤：预计 2023-2025 年贸易煤毛利率相对平稳，因此成本上升幅度和售价类似，假设 2023-2025 年贸易煤单位成本分别为 983/1034/1055 元/吨。综上，预计 2023-2025 年公司煤炭业务综合单位成本为 436/444/443 元/吨。表7：公司煤炭综合成本预测（元/吨）经营状况

63、2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 综合成本 271 278 302 430 466 436 444 443 YOY-%-17.5%2.3%8.6%42.7%8.4%-6.4%1.7%-0.3%自产煤 137 126 156 181 196 193 192 190 YOY-%-7.1%-8.1%23.8%16.0%8.1%-1.3%-0.6%-1.0%动力煤 73 78 109 131 148 145 143 140 炼焦煤(冶金煤)284 200 216 278 305 299 293 287 无烟煤 183 269 311 302

64、-贸易煤 329 355 399 733 1057 983 1034 1055 YOY-%-13.7%7.6%12.5%83.7%44.3%-7.0%5.2%2.1%资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 基于以上假设，我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 425.31/460.96/483.26 亿元。表8：营收预计(亿元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 煤炭生产 237.18 272.58 250.70 279.74 300.41 Y

65、OY(%)99%15%-8%12%7%毛利率(%)71.48%73.48%71.0%73.4%74.9%煤炭贸易 235.72 186.30 169.68 176.39 178.11 YOY(%)2%-21%-9%4%1%毛利率(%)4.22%3.97%3.0%2.8%2.8%其他业务 7.64 5.03 4.93 4.83 4.73 YOY(%)78%-34%-2%-2%-2%毛利率(%)31.61%6.33%4.64%3.52%2.22%合计 480.54 463.91 425.31 460.96 483.26 YOY(%)36%-3%-8%8%5%毛利率(%)37.86%44.84%43

66、.10%45.64%47.58%资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 6.2 估值分析与投资建议 公司以煤炭开采和销售为主业，销售煤种包括动力煤和冶金煤等自产煤，同时经营贸易煤业务。因此，我们选取煤种较为相似（均以销售动力煤、冶金煤为主）以及同样具备煤炭贸易业务的中煤能源、兖矿能源作为可比公司，同时选取产量规模与公司相似的电投能源、主营业务与公司相似的晋控煤业作为可比公司。经对比后可见，以 2023 年 7 月 10 日股价为基准，公司 2023 年 PE 仅 5 倍，低于行业平均 7 倍 PE 水平。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 59.96/70.73/78.49 亿元

67、，对应EPS 分别为 3.02/3.57/3.96 元/股，对应 2023 年 7 月 10 日股价的 PE 分别为5/4/4 倍。公司动力煤长协占比高，业绩稳定，焦煤提供价格弹性，未来有望充分受益煤价反弹，维持“推荐”评级。表9：可比公司 PE 数据对比 股票代码 公司简称 收盘价（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 601898.SH 中煤能源 8.86 1.38 1.96 2.09 6 5 4 600188.SH 兖矿能源 33.59 6.30 3.94 5.61 5 9 6 002128.SZ 电投能源 13.57 2.07

68、 1.66 1.77 7 8 8 601001.SH 晋控煤业 9.78 1.82 1.50 1.70 5 7 6 可比公司平均估值 6 7 6 600546.SH 山煤国际 15.65 3.52 3.02 3.57 4 5 4 资料来源：wind，民生证券研究院预测。股价时间为 2023 年 7 月 10 日。山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 7 风险提示 1）煤炭价格大幅下跌。若国内经济增速持续放缓，或双碳相关政策持续深化，或煤炭供给端放量超预期，将会使煤价下行。2）在建矿井投产不及预期。公司产量增量依赖新投

69、产矿井产能爬坡及在建矿井投产，若产量释放或建设进程不及预期，将影响公司盈利水平。3）集团资产注入不及预期。公司控股股东焦煤集团仍有较多产能在上市公司体外，未来动力煤矿有望注入公司，若注入进展不及预期，将影响公司产量释放和盈利水平。山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 46,391 42,531 46,096 48,326 成长能力（%）营业成本 25,59

70、1 24,199 25,058 25,332 营业收入增长率-3.46-8.32 8.38 4.84 营业税金及附加 2,242 2,055 2,227 2,335 EBIT 增长率 29.80-12.68 16.69 10.54 销售费用 558 512 555 581 净利润增长率 41.38-14.12 17.97 10.97 管理费用 1,601 1,468 1,591 1,668 盈利能力（%）研发费用 335 307 333 349 毛利率 44.84 43.10 45.64 47.58 EBIT 16,127 14,081 16,431 18,163 净利润率 15.05 14.

71、10 15.34 16.24 财务费用 468 197 127 104 总资产收益率 ROA 15.42 12.15 12.35 11.99 资产减值损失-31-52-73-99 净资产收益率 ROE 46.50 34.20 34.05 32.57 投资收益-112-103-112-117 偿债能力 营业利润 15,554 13,736 16,128 17,852 流动比率 0.70 1.02 1.44 1.89 营业外收支-434-412-410-410 速动比率 0.62 0.94 1.36 1.80 利润总额 15,121 13,324 15,718 17,442 现金比率 0.50 0

72、.82 1.23 1.67 所得税 4,126 3,731 4,401 4,884 资产负债率（%）58.66 49.68 43.59 38.38 净利润 10,995 9,593 11,317 12,558 经营效率 归属于母公司净利润 6,981 5,996 7,073 7,849 应收账款周转天数 11.09 11.09 11.09 11.09 EBITDA 17,913 15,982 17,874 19,711 存货周转天数 14.49 14.49 14.49 14.49 总资产周转率 1.02 0.90 0.86 0.79 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 20

73、25E 每股指标（元）货币资金 10,255 15,152 23,379 32,053 每股收益 3.52 3.02 3.57 3.96 应收账款及票据 1,795 1,710 1,853 1,943 每股净资产 7.57 8.84 10.48 12.16 预付款项 377 356 369 373 每股经营现金流 6.81 6.40 7.07 7.62 存货 1,016 922 965 985 每股股利 2.25 1.93 2.28 2.53 其他流动资产 760 716 756 782 估值分析 流动资产合计 14,203 18,856 27,322 36,137 PE 4 5 4 4 长期

74、股权投资 635 532 420 303 PB 2.1 1.8 1.5 1.3 固定资产 14,906 15,372 15,728 16,023 EV/EBITDA 1.52 1.70 1.52 1.38 无形资产 5,987 6,182 6,363 6,544 股息收益率（%）14.38 12.35 14.57 16.16 非流动资产合计 31,074 30,489 29,968 29,350 资产合计 45,276 49,346 57,290 65,487 短期借款 1,639 1,501 1,376 1,274 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款

75、及票据 4,227 4,323 4,476 4,525 净利润 10,995 9,593 11,317 12,558 其他流动负债 14,521 12,611 13,125 13,343 折旧和摊销 1,786 1,901 1,444 1,548 流动负债合计 20,386 18,435 18,977 19,143 营运资金变动-91 536 468 181 长期借款 3,468 3,070 2,900 2,799 经营活动现金流 13,496 12,694 14,023 15,099 其他长期负债 2,703 3,009 3,097 3,189 资本开支-1,635-1,462-1,365-

76、1,383 非流动负债合计 6,172 6,080 5,997 5,988 投资-1,900 20 0 0 负债合计 26,558 24,515 24,973 25,131 投资活动现金流-3,535-1,417-1,365-1,383 股本 1,982 1,982 1,982 1,982 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 3,705 7,302 11,546 16,255 债务募资-4,879-2,616-296-202 股东权益合计 18,718 24,831 32,317 40,356 筹资活动现金流-11,727-6,380-4,431-5,041 负债和股东权益合计 45,27

77、6 49,346 57,290 65,487 现金净流量-1,766 4,897 8,226 8,675 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 插图目录 图 1：公司实控人为山西省国资委（截至 2023Q1）.3 图 2：煤炭贸易营业收入占比下降.4 图 3：煤炭生产业务贡献主要毛利.4 图 4：煤炭生产业务保持高毛利率.4 图 5：2021 年起营业收入大幅增长.5 图 6：2021 年起归母净利润大幅释放.5 图 7：公司现金充足（亿元）.5 图 8：公司资本开支规模较小（

78、亿元）.5 图 9：公司不断压减债务规模（亿元）.5 图 10：公司资产负债率不断下降.5 图 11：公司产量稳健增长（万吨）.6 图 12：23H1 秦港动力煤价格中枢低于 22H1（元/吨）.7 图 13：23 年 5 月新疆煤产量环比下降 9.0%(万吨).8 图 14：2023 年国内煤炭进口量大幅增长（万吨）.8 图 15：印尼煤炭出口回归以中国为主的局面.8 图 16：中国自蒙古进口量恢复且超过疫前水平（万吨）.8 图 17：6 月中旬火电日均发电量同比 2022 年同期增长 13.75%（亿千瓦时/日）.9 图 18：二十五省电厂日耗显著高于去年同期（万吨/天）.9 图 19：二

79、十五省可用天数接近去年同期（天）.9 图 20：公司吨煤成本增幅下降（元/吨）.11 图 21：公司人均效率处于行业领先水平（吨/人）.11 图 22：公司成本优势同行业明显（元/吨）.11 图 23：公司吨煤毛利率同行业领先.11 图 24：历史业绩包袱逐步消化（亿元）.13 图 25：应收账款规模下滑.13 图 26：公司煤炭贸易量持续下滑（元/吨）.13 图 27：2022 年现金股利支付率处于行业前列.14 图 28：2022 年股息率处于领先水平.14 图 29：河曲矿为公司重要利润来源.15 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：公司煤炭产能明细（截至 2023Q1）.6 表

80、2：2016 年以来，公司累计剥离 25 家亏损贸易子公司.12 表 3：公司历史分红明细.14 表 4：公司原煤产量预测（万吨）.16 表 5：公司煤炭销量预测（万吨）.16 表 6：公司综合售价预测（元/吨）.17 表 7：公司煤炭综合成本预测（元/吨）.17 表 8：营收预计(亿元).18 表 9：可比公司 PE 数据对比.18 公司财务报表数据预测汇总.20 山煤国际(600546)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度

81、、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指

82、数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下

83、，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在

84、的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026