1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 传媒传媒 传媒互联网新股系列传媒互联网新股系列研究研究 超配超配 （维持评级） 2020 年年 07 月月 14 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 泡泡玛特：泡泡玛特：Z 世代潮玩佼佼者世代潮玩佼佼者 深耕行业十载，潮玩深耕行业十载，潮玩龙头引领行业龙头引领行业崛起崛起 泡泡玛特是中国最大且增长最快的潮流玩具公司，引领及推进了潮流玩具 文化在中国的大规模商业化。我们认为泡泡玛特是一家兼具消费属性和文 化

2、内容属性的 IP 运营公司。1）从行业看，公司在潮玩零售市场的国内市 占率排名第一，渗透率较低，且 IP 授权市场发展仍处于早期阶段；2）从 产品端看，公司爆款自有 IP“Molly” 、独家 IP“PUCKY”占 19 年营收比 重分别为 27.1%和 18.7%，公司对 IP 源头深度把控，部分产品已经具备极 强品牌溢价；3）从用户端看，公司把握 Z 世代消费心理，线上线下多年探 索，走出盲盒零售商业路径；4）从销售渠道看，公司线下渠道是核心销售 来源，同时线上销售排名靠前，并加强会员体系搭建。 全产业链布局，深度把控独家自有全产业链布局，深度把控独家自有 IP 和全销售渠道和全销售渠道

3、公司 IP 运营全产业链布局，具体包括“IP 创作IP 授权IP 运营产品 销售用户运营”全流程，已建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台， 包括“艺术家发掘-IP 运营-消费者触达-潮流玩具文化的推广” ，深耕 IP 运 营的每一环节，因而诞生用户喜爱的爆款 IP 产品“Molly”有其必然性， 公司对自有独家产品有极强的把控度， 公司自主开发 IP 占比达 82%， 其中 自有 IP 和独家 IP 占比 45.3%和 43.2%；在关键销售环节，线上搭建“葩 趣”平台，线下涉足机器人商店，公司核心渠道零售店、机器人店和线上 渠道 19 年收入增速分别高达 197.9%、187.7%和 42

4、4%。 投资建议投资建议：推荐推荐泡泡玛特泡泡玛特（未未上市）上市） ，建议关注，建议关注 A 股相关标的股相关标的 IP 运营一体化和销售渠道的长期运营能力是公司的核心竞争力。 长期来看， 公司的 IP 潮玩产品还具有流通、 收藏和交易属性， 未来产品议价能力更高， 尽管公司各渠道处于扩张期，但公司毛利率高达 65%，净利率高达 27%， 多年的运营经验使得公司较好的控制成本端。我们看好潮玩市场的长期价 值，泡泡玛特在 IP 和产品运营上具备显著竞争优势。 从 A 股相关标的看，围绕 IP 运营的相关公司有望受益行业崛起： “盲盒” 本质是 IP 运营，上游 IP 价值再一次凸显。具备优秀

5、IP 打造运营能力兼具 较强商业化能力公司有望受益，建议关注 A 股奥飞娱乐、金科文化、恒信 东方和金运激光等标的。 风险提示风险提示 对单一 IP 产品的依赖性风险；知识产权保护风险；线下零售店持续增长的 风险。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （亿亿元）元） 2020E 2021E 2020E 2021E 002292 奥飞娱乐 增持 10.64 144.40 0.11 0.16 96.73 66.50 300459 金科文化 买入 3.66 129.6

6、9 0.26 0.30 14.08 12.20 300081 恒信东方 增持 10.08 53.34 0.08 0.13 130.91 77.01 300220 金运激光 暂未评级 38.65 58.44 1.27 2.59 30.43 14.92 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 传媒互联网 2020 中期投资策略：景气为锚、 产 业 先 导 ， 把 握 双 重 底 部 机 会 2020-07-10 腾讯游戏年度发布会点评：供给推动行业景 气上行， 持续推荐游戏板块 2020-06-29 MCN 视角看影视系列之二： 新生态下的新机 遇 2020-06

7、-19 字节跳动系列报告之游戏篇：字节跳动强势 入局，游戏行业新动能 2020-06-16 传媒互联网 6 月投资策略：加配游戏，关注 营销新生态 2020-06-14 证券分析师：张衡证券分析师：张衡 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 证券分析师：夏妍证券分析师：夏妍 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030003 证券分析师：高博文证券分析师：高博文 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030004 独立性声明：独立性声

8、明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 J/19S/19N/19J/20M/20M/20 上证综指传媒 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 我们认为泡泡玛特是一家兼具消费属性和文化内容属性的 IP 运营公司。1）从 行业端看，公司在潮玩零售市场的国内市占率排名第一，渗透率较低，且 IP 授 权市场仍然处于早期阶段；2）从产品端看，公司爆款自有 IP“Moll

9、y” 、独家 IP “PUCKY” 占19年营收比重分别为27.1%和18.7%， 公司对IP源头深度把控， 部分产品已经具备极强品牌溢价；3）从用户端看，把握 Z 世代消费心理，线上 线下多年探索，走出盲盒商业模式路径；4）从销售渠道看，公司线下渠道是核 心销售来源，同时线上销售排名靠前，加强会员体系搭建。长期来看，公司的长期来看，公司的 IP 潮玩产品还具有流通收藏价值，未来产品议价能力更高，潮玩产品还具有流通收藏价值，未来产品议价能力更高，尽管公司各渠道尽管公司各渠道均均 处于扩张期，处于扩张期，但但公司毛利率高达公司毛利率高达 65%，净利率高达，净利率高达 27%，多年的运营经验使得

10、，多年的运营经验使得 公司较好的控制成本端。我们看好潮玩市场的长期价值，泡泡玛特作为公司较好的控制成本端。我们看好潮玩市场的长期价值，泡泡玛特作为行业龙行业龙 头有望持续受益头有望持续受益。目前公司已提交港股 IPO 申请书，持续关注上市进程。 从 A 股相关标的看，我们认为围绕 IP 运营的相关公司有望直接受益， “盲盒” 本质是 IP 运营，经过时间的检验，上游 IP 的独特价值再一次凸显。具备优秀 IP 打造运营能力兼具较强商业化能力公司有望受益，建议关注 A 股奥飞娱乐、 金科文化、恒新东方、中文在线和金运激光等标的。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 行业层面，国内潮玩市场长期来看有望破

11、千亿，19 年行业规模仅 200 亿出头， 行业成长性强，虽然当前公司市占率不足 10%，但市占率第一，预计公司有望 维持行业龙头地位；产品层面，预计老 IP 产品在用户口碑方面维持稳定，新 IP 创作保持稳定输出；用户层面，预计 Z 世代用户对泡泡玛特潮玩产品保持较高 的复购率和较深的情感认同度；销售层面，预计公司在原有线上线下销售渠道 基础上，具备不断拓展新渠道的能力。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 市场部分观点将泡泡玛特理解为玩具零售标的， 我们认为泡泡玛特是一家 IP 运 营公司， 且公司的高增长基于过去十年在 IP 内容领域和盲盒销售渠道的长期积 淀，其现阶段的爆发式增长遵循

12、 IP 运营的周期发展规律，公司的迅猛发展有其 必然性。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 泡泡玛特正式上市；泡泡玛特独家开发用户深度认可的新自有 IP；公司线上渠 道进一步突破，开展线上内容电商等卖货模式；泡泡玛特自有 IP 产品具备较强 的品牌溢价，开始具备流通、收藏和交易属性。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 对单一IP产品的依赖性风险； 知识产权保护风险； 线下零售店持续增长的风险。 rQrOnNtMrOmOzRqPtPtMmP8OcM6MnPqQmOmMiNmMsNlOrQnQaQqQzRNZnRuMxNtRsP 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3

13、 内容目录内容目录 公司概览：迅猛发展的潮玩第一股公司概览：迅猛发展的潮玩第一股 . 5 公司核心优势及产业链：增长最快，布局完善 . 5 发展历程：十年历程铸就潮玩第一股 . 5 股权结构：股权集中，高管深耕行业多年 . 6 行业：行业高景气，公司市占率第一行业：行业高景气，公司市占率第一 . 8 泛娱乐市场：实物商品是泛娱乐行业中增长最快的细分领域 . 8 潮玩行业及竞争格局：行业处于早期阶段，公司市占率最高 . 9 IP 授权和 IP 改编：中国孕育新机，市场稳健增长 . 10 产品及用户：产品及用户：IP 全产业链运营，用户全渠道维护全产业链运营，用户全渠道维护 . 11 IP 运营：

14、包括 IP 自主产品开发、第三方和其他 .11 IP 创作：IP 来源于艺术家、内部团队和 IP 供应商 . 13 用户端：线上订制会员计划，推出葩趣社区，线下举办展会 . 14 销售渠道：线下零售为核心，各渠道增长迅速销售渠道：线下零售为核心，各渠道增长迅速 . 15 机器人商店：推出创新无人收银机器人商店以扩大客户范围 . 16 线上渠道：线上渠道迅猛增长，天猫旗舰店收入在模玩排名第一 . 16 批发渠道：凭借经销商和南京金鹰泡泡玛特不断拓宽市场 . 17 财务数据：业绩增长迅猛，盈利能力稳步提升财务数据：业绩增长迅猛，盈利能力稳步提升 . 18 业绩和盈利能力分析 . 18 成本和费用率

15、分析 . 18 现金流和周转率 . 19 投资建议：推荐泡泡玛特和投资建议：推荐泡泡玛特和 A 股相关标的股相关标的 . 20 泡泡玛特兼具消费属性和文化内容属性，具备长期投资价值 . 20 奥飞娱乐：基于 IP 运营的全产业链动漫帝国，将迎发展新阶段 . 21 金科文化：围绕超级 IP“汤姆猫”，进行多维度线上线下深度变现. 21 恒信东方:依托儿童产业链和底层技术切入 IP 内容制作 . 22 金运激光：下游切入上游 IP 衍生品，具备技术、渠道优势 . 23 风险提示风险提示 . 24 对单一 IP 产品的依赖性风险 . 24 知识产权保护风险 . 24 线下零售店持续增长的风险 . 2

16、4 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 26 分析师承诺分析师承诺 . 26 风险提示风险提示 . 26 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 26 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表表目录目录 图图 1：泡泡玛特全产业链平台布局情况：泡泡玛特全产业链平台布局情况 . 5 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 . 7 图图 3：2015-2024 年泛娱乐行业的市场规模（亿元）年泛娱乐行业的市场规模（亿元） . 9 图图 4：不同数字娱乐的复合年增长率：不同数字娱乐的复合年增长率 . 9 图图 5：2015-2024 年全球潮流玩具市场的市场规模（亿美元）年

17、全球潮流玩具市场的市场规模（亿美元） . 9 图图 6：2015-2024 年中国潮流玩具市场的市场规模（亿元）年中国潮流玩具市场的市场规模（亿元） . 9 图图 7：泡泡玛特的零售额在天猫玩具品牌中排名第一：泡泡玛特的零售额在天猫玩具品牌中排名第一 . 10 图图 8：2019 年中国潮流玩具公司的竞争格局（按零售价值计）年中国潮流玩具公司的竞争格局（按零售价值计） . 10 图图 9：2015-2024 年中国年中国 IP 授权市场的市场规模（亿元）授权市场的市场规模（亿元） . 10 图图 10：2015-2024 年中国年中国 IP 改编娱乐市场的市场规模（亿元）改编娱乐市场的市场规模

18、（亿元） . 10 图图 11：按照产品划分收入结构占比：按照产品划分收入结构占比 . 11 图图 12：公司：公司 IP 产品：自有、独家及非独家产品：自有、独家及非独家 . 12 图图 13：公司潮流玩具产品组合：公司潮流玩具产品组合 . 12 图图 14：公司自有：公司自有 IP 产品产品“Molly” . 13 图图 15：公司独家：公司独家 IP 产品产品“PUCKY” . 13 图图 16：公司：公司 IP 产品设计开发流程产品设计开发流程 . 14 图图 17：公司：公司 IP 开发发掘过程开发发掘过程 . 14 图图 18：泡泡玛特会员权益情况：泡泡玛特会员权益情况 . 14

19、图图 19：泡泡玛特线上社区葩趣：泡泡玛特线上社区葩趣 . 14 图图 20：泡泡玛线下特展会盛况：泡泡玛线下特展会盛况 . 15 图图 21：泡泡玛线下特展会盛况泡泡玛线下特展会盛况 . 15 图图 22：公司零售店数量（家）：公司零售店数量（家） . 16 图图 23：泡泡玛特零售店示意图：泡泡玛特零售店示意图 . 16 图图 24：公司机器人商店：公司机器人商店数量（家）数量（家） . 16 图图 25：泡泡玛特机器人商店：泡泡玛特机器人商店 . 16 图图 26：公司天猫旗舰店：公司天猫旗舰店 . 17 图图 27：公司微信小程序：公司微信小程序 . 17 图图 28：2017-201

20、9 年公司营业收入情况年公司营业收入情况（百万）（百万） . 18 图图 29：2017-2019 年公司净利润情况（百万）年公司净利润情况（百万） . 18 图图 30：2017-2019 年公司毛利率、净利率（年公司毛利率、净利率（%） . 18 图图 31：2017-2019 年公司营业成本及占总收入比重（百万，年公司营业成本及占总收入比重（百万，%） . 19 图图 32：2017-2019 年公司营业成本构成拆分（年公司营业成本构成拆分（%） . 19 图图 33：2017-2019 年公司费用（百万）年公司费用（百万） . 19 图图 34：2017-2019 年公司三费率（年公司

21、三费率（%） . 19 图图 35：2017-2019 年公司经营性净现金流（百万）年公司经营性净现金流（百万） . 20 图图 36：2017-2019 年资产与权益回报率（年资产与权益回报率（%） . 20 图图 37：2017-2019 年应收账款及其周转天数（百万，天）年应收账款及其周转天数（百万，天） . 20 图图 38：2017-2019 年存货及存货周转天数（百万，天）年存货及存货周转天数（百万，天） . 20 图图 39：2015-2020Q1 奥飞娱乐营收情况（百万）奥飞娱乐营收情况（百万） . 21 图图 40：2015-2020Q1 奥飞娱乐利润情况（百万）奥飞娱乐利润

22、情况（百万） . 21 图图 41：2015-2020Q1 金科文化营收情况（百万）金科文化营收情况（百万） . 22 图图 42：2015-2020Q1 金科文化利润情况（百万）金科文化利润情况（百万） . 22 图图 41：2015-2020Q1 恒信东方营收情况（百万）恒信东方营收情况（百万） . 23 图图 42：2015-2020Q1 恒信东方利润情况（百万）恒信东方利润情况（百万） . 23 图图 43：2015-2020Q1 金运激光营收情况（百万）金运激光营收情况（百万） . 23 图图 44：2015-2020Q1 金运激光利润情况（百万）金运激光利润情况（百万） . 23

23、表表 1：泡泡玛特公司发展历程：泡泡玛特公司发展历程 . 6 表表 2：泡泡玛特发展重要里程牌事件：泡泡玛特发展重要里程牌事件 . 6 表表 3：公司的主要附属公司及经营实体：公司的主要附属公司及经营实体 . 7 表表 4：公司高管基本情况：公司高管基本情况 . 8 表表 5：按照：按照 IP 分类的自主开发潮流玩具产品收入（百万）及占比（分类的自主开发潮流玩具产品收入（百万）及占比（%） . 12 表表 6：艺术家独家协议授权条款：艺术家独家协议授权条款 . 13 表表 7：公司不同销售渠道收入（百万）占比（：公司不同销售渠道收入（百万）占比（%）及增速（）及增速（%）. 15 表表 8：公

24、司主要经销商销售协议：公司主要经销商销售协议 . 17 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 公司概览公司概览：迅猛发展的潮玩第一股迅猛发展的潮玩第一股 公司核心优势及产业链公司核心优势及产业链：增长最快，布局完善：增长最快，布局完善 泡泡玛特是中国最大且增长最快的潮流玩具公司， 公司作为中国潮流玩具文化的开 拓者及主要推广者， 引领及推进了潮流玩具文化在中国的大规模商业化， 公司的 “泡 泡玛特”品牌已成为中国最受欢迎的潮流玩具品牌，公司的核心优势包括公司的核心优势包括：1）中 国潮流文化玩具的开拓者；2）强大的 IP 创作及运营能力；3）全渠道销售及经销 网络形成全面且覆盖广泛

25、的消费者触达；3）粘性极高的活跃粉丝群；4）凭借绝佳 的全球运营能力把握全球市场增长的机会；5）富有远见的管理团队。 IP 是公司业务的核心，公司的主要营收来源于潮流玩具零售、IP 授权、IP 改编娱 乐内容等， 公司建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台， 包括 “艺术家发掘“艺术家发掘-IP 运营运营-消费者触达消费者触达-潮流玩具文化的推广”潮流玩具文化的推广” ： 1）艺术家发掘：）艺术家发掘：公司汇聚了潮流玩具行业头部艺术家，打造了“Molly”等广受粉 丝喜爱的重磅 IP。截至 2020 年 5 月，公司与超过 350 位艺术家保持紧密关系， 并通过授权或合作安排与其中 25 位来

26、自全球艺术家开展合作；2）IP 运营：运营：截至 2020 年 5 月，公司运营 85 个 IP。在 2019 年，前 4 大 IP 产生的收入分别超过 1 亿元人民币。 凭借强大的 IP 发掘和运营能力， 预计将在 2020 年运营超过 30 个 新 IP；3）消费者触达：）消费者触达：公司已建立全面及广泛的销售及经销网络。公司设有会员 计划，截至 2020 年 5 月已有 320 万名注册会员，并通过各种会员权益增加重复购 买。公司的全渠道销售、经销网络及市场推广措施迎合消费者需求；4）潮流玩具）潮流玩具 文化的推广：文化的推广： 公司每年举办两场潮流玩具展， 即北京国际潮玩展和上海国际潮

27、玩展。 2019 年北京国际潮玩展共吸引了 14 个国家及地区超过 270 位艺术家参与， 超过 200 个潮流玩具品牌参展，参观人次超过 10 万。截至 2019 年底，除了潮流玩具 社群和展会，公司在中国各地合共举办了 44 场展览和艺术家签名会。 图图 1：泡泡玛特全产业链平台布局情况泡泡玛特全产业链平台布局情况 资料来源:公司招股说明书，国信证券经济研究所整理 发展历程发展历程：十年历程铸就潮玩第一股：十年历程铸就潮玩第一股 北京泡泡玛特成立于 2010 年， 第一家零售店在北京欧美区购物中心开业。 2014 年 4 月 29 日北京泡泡玛特与金鹰国际集团联合成立南京金鹰泡泡玛特 （一

28、家于 中国注册成立的合资公司） ， 旨在开展协定领域及有关北京泡泡玛特产品批发与 零售业务的独家合作。2017 年 1 月 25 日北京泡泡玛特的股份于新三板上市， 股票代号为 870578。2019 年 4-8 月，为简化结构，公司进行了一系列重组步 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 骤。 2019 年 12 月 18 日， 北京泡泡玛特与葩趣互娱及相关股东订立构成合约安 排的多项协议。2020 年 6 月 1 日公司提交港股 IPO 申报书。 表表 1：泡泡玛特公司发展历程泡泡玛特公司发展历程 时间时间 事件事件 2010 年 10 月 20 日 北京泡泡玛特有限公司成立。

29、 2014 年 4 月 29 日 北京泡泡玛特与金鹰国际集团联合成立南京金鹰泡泡玛特（一家于中国注册成立的合资公司），旨在开展协定领域及有关北京泡泡玛特 产品批发与零售业务的独家合作。 2015 年 8 月 20 日 北京泡泡玛特与金鹰国际集团于南京金鹰泡泡玛特的股东大会上通过一项决议案，将南京金鹰泡泡玛特的资本承担增至人民 0.2 亿元， 北京泡泡玛特与金鹰国际集团分别持有 52%及 48%股份。 2016 年 6 月 18 日 为筹备新三板上市，北京泡泡玛特由有限公司改制为股份有限公司。 2017 年 1 月 25 日 北京泡泡玛特的股份于新三板上市，股票代号为 870578。 2019

30、年 4-8 月 为简化架构，公司进行以下重组步骤：1）4 月 2 日，北京泡泡玛特新三板完成退市；2）5 月 6 日，北京泡泡玛特由股份有限公司改制 为有限公司； 3） 5 月 9 日， 本公司于开曼群岛注册成立为豁免有限公司， 为本集团的最终控股公司； 4） 5 月 10 日， Pop Mart (BVI) Holding Limited 在英属维京群岛注册成立为有限公司，本公司为唯一股东；5）5 月 27 日，Pop Mart (Hong Kong) Holding Limited 在香港注 册成立为有限公司，Pop Mart (BVI) Holding Limited 为唯一股东；6）6

31、 月 17 日，王先生与独立第三方王信明先生订立股份转让协议， 占当时北京泡泡玛特股本的 2%。 6 月 26 日， 北京泡泡玛特由内资企业转换为中外合资企业； 7） 8 月， Pop Mart (Hong Kong) Holding Limited 收购北京泡泡玛特的股权并向北京泡泡玛特前股东配发及发行本公司额外股份。 2019 年 12 月 18 日 北京泡泡玛特与葩趣互娱及相关股东订立构成合约安排的多项协议。 资料来源: 公司招股说明书，国信证券经济研究所整理 公司深耕潮流玩具业务，天猫“模玩”类销量第一。公司深耕潮流玩具业务，天猫“模玩”类销量第一。2016 年公司在天猫的旗舰 店开始营业，推出“葩趣”移动应用程序作为自有线上潮流玩具社区平台