1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。保险行业 行业研究|深度报告 引言：引言：当前我国已步入人口老龄化社会，且程度还在持续加深，社会养老成为急需解决的问题，保障“老有所养”刻不容缓，如何构建合理的社会养老体系、大力发展养老第三支柱是我国社会养老问题是否能得以解决的核心。学习借鉴国外第三支柱发展经验，有利于为我国个人养老金的发展指明方向，本文将作为海外养老金体系探究的开篇，探寻美国 IRA 计划发展的成功之路。渗透率：老龄化加剧，一支柱发展受限，二三支柱渗透率不断提高渗透率：老龄化加剧，一支

2、柱发展受限，二三支柱渗透率不断提高。美国 1940s 起步入老龄化社会，随后老龄程度逐步加剧，为应对老龄化问题，较早形成了养老三支柱体系。目前基本养老保障的渗透率达到饱和，支出压力过大，投资结构单一，第一支柱发展受限；作为补充，二三支柱渗透率不断提高。参与度：参与度：税收优惠税收优惠激励促进居民参与度持续提升。激励促进居民参与度持续提升。税收优惠额度大、缴费上限持续提升促使 401(k)计划规模不断增长，2022 年员工缴费上限约占人均可支配收入37%。此外，IRA 缴费上限也快速提升，从 1974 年 1500 美元增加至 2023 年 6500美元。缴费上限的提升一方面使得居民追加存入更多

3、的养老金（参与度提升）来享受更大程度的税收优惠，另一方面也会吸引更多的居民参与到个人养老金计划（渗透率提升），两者都使得 IRA 账户资金规模不断增加。可转换：二三支柱账户可转换，资金流转灵活可转换：二三支柱账户可转换，资金流转灵活。转存制度从无到有，转存限制逐步取消，为居民提供便利性和灵活性。在 2019 纳税年度，5540 亿美元被转至个人退休账户，而新缴纳的金额仅为 760 亿美元。据 ICI 报告，IRA 增量资金主要来源于401(k)等雇主养老金计划转存资金和个人新增缴款，其中来自 401(k)等计划转存资金占比超过 80%。新设 IRA 账户中，传统 IRA 账户以“仅转存”为主，

4、罗斯 IRA 账户以“仅供款”为主。盈利性：资产配置多样、收益率高促进保值增值。盈利性：资产配置多样、收益率高促进保值增值。401(k)计划投资标的相对较多，共同基金为主要资金配置方向；而 IRA 计划自主管理，具有更大的灵活性，有利于吸引更多风险偏好投资者。对 IRA 账户收益率测算可发现投资回报率较为可观，1998-2021 年平均达 6.1%，且与标普 500 总回报指数收益率显著相关。较高投资收益率从存量和流量两方面促进资金保值增值，据我们测算，1998-2021 年期间，由资产收益率带来的资金增量占 2021 年 IRA 账户资金总规模约 63.3%。总结：四因素共振，推动总结：四因

5、素共振，推动 IRA 规模快速增长。规模快速增长。IRA 自 1974 年设立以来，1990 年规模占 GDP 超 10%，用时 16 年；2006 年占比达 30%，2019 年占比首次超 50%。总的来说，美国第三支柱资金规模的迅速增大、在养老金市场占比的迅速提升不是单一因素导致，而是在 IRA 具备税收优惠的基础上，由渗透率、参与度、可转换、盈利性四种因素共同催化，但在不同的阶段的主导因素有一定分化。我们认为美国IRA 的发展经验，对于我国现阶段大力推动的第三支柱建设，有较强的借鉴指导意义，未来发展趋势有一定的参考性。美国养老金发展经验为我国提供了较好的学习借鉴意义，在人口老龄化加剧、一

6、二支柱保障力度欠缺的背景下，我国个人养老金市场是保险公司的主要发力点，我们认为在政策引领、税收优惠吸引下的居民参与度有望逐步提升，对市场空间展望乐观，维持行业看好评级。推荐坚定寿险改革，将综合金融与医疗健康协同深化的中国平安(601318，买入)，以及寿险价值标杆、深化亚太多区域布局的友邦保险(01299，买入)；建议关注长航转型成效显著，康养产业蓬勃发展的中国太保(601601，未评级)。风险提示风险提示 居民收入不稳定性提升，政策推进力度不及预期，产品创新进度不及预期，资本市场大幅波动。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 保险行业 报告发布日期 2023 年 07 月 1

7、6 日 证券分析师 陶圣禹 *1818 执业证书编号：S0860521070002 香港证监会牌照：BQK280 队伍量稳谋质增，资负共振迎双击：保险行业 1Q23 季报综述 2023-05-09 改革成效逐步印证，轻装上阵前景可期：上市险企 2022 年报综述 2023-04-08 从海外放开经验看保险业复苏节奏：保险行业深度研究 2023-02-19 IRA 发展归因：渗透率、参与度、可转换与盈利性的四重奏 海外养老金体系探究之美国篇 看好（维持）保险行业深度报告 IRA发展归因：渗透率、参与度、可转换与盈利性的四重奏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信

8、息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 引言.5 1.渗透率：老龄化加剧，一支柱发展受限，二三支柱渗透率不断提高.5 1.1 美国 1940s 起步入老龄化，较早形成养老三支柱.5 1.2 渗透率达到饱和，支出压力过大，投资结构单一，第一支柱发展受限.7 1.3 作为一支柱补充，二三支柱渗透率不断提高.8 2.参与度：税收优惠激励促进居民参与度持续提升.9 2.1 二支柱格局解析，DC 计划发展迅速，401(k)是重头戏.9 2.2 三支柱格局解析：传统 IRA 与罗斯 IRA 齐头并进.11 2.3 缴费上限提升带来居民参与度

9、持续增大，为二三支柱发展提供动力.13 3.可转换：二三支柱账户可转换，资金流转灵活.14 3.1 二三支柱转存制度为居民提供灵活性和便利性.14 3.2 账户资金可转换，第二支柱为 IRA 提供丰富资金来源.16 4.盈利性：资产配置多样且收益率高，促进保值增值.17 4.1 配置多样，满足不同风险偏好投资者.17 4.2 投资收益率较为可观，增值保值效应明显.18 5.总结：四因素共振，推动 IRA 规模快速增长.19 6.投资建议.20 7.风险提示.20 TVfWkUiXjZaZDWeXiX8OdN9PtRpPnPpMiNqQsNfQmNqP8OmMmMuOpNmPvPsOmQ 保险行

10、业深度报告 IRA发展归因：渗透率、参与度、可转换与盈利性的四重奏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：我国 60 岁、65 岁及以上人口数量及占总人口比例.5 图 2：美国总生育率.6 图 3：美国各年龄人口比重.6 图 4：美国养老体系.6 图 5：2001-2022 年 OASDI 覆盖人数变化及 YoY.7 图 6：1957-2022 年 OASDI 总收入和总成本变化.8 图 7：1957-2022 年 OASDI 净收入与资产储备变化.8 图 8：2004-

11、2021 年美国家庭 IRA 参与情况.8 图 9：不同部门 DB 计划规模.9 图 10：DB、DC 计划资产规模变化.10 图 11：DC 计划规模占第二支柱比例.10 图 12：DC 计划不同类别占比.10 图 13：401(k)计划规模及在 DC 计划中占比.10 图 14：不同 IRA 资金规模.12 图 15：不同 IRA 资金占比.12 图 16：401(k)缴费上限变化.13 图 17：401(k)计划缴费上限占人均可支配收入比例.13 图 18：IRA 缴费上限变化与占人均可支配收入比例.14 图 19：IRA 账户参与度.14 图 20：IRA 账户增量资金来源.16 图

12、21：IRA 账户增量资金来源占比.16 图 22：不同 IRA 新账户开设方式占比.16 图 23：401(k)计划投向共同基金资产配置.17 图 24：401(k)计划不同年龄投资者资产配置比例（2019 年）.17 图 25：IRA 计划资产配置.18 图 26：IRA 计划不同年龄投资偏好（2019 年）.18 图 27：IRA 和标普 500 总回报指数收益率.18 图 28：IRA 资金规模及占 GDP 比例变化.19 图 29：IRA 发展归因总结图.20 表 1：2021 年美国家庭 IRA 账户参与情况.8 表 2：DC、DB 计划主要内容.9 表 3：传统 IRA 与罗斯

13、IRA 特征.11 表 4：参加了雇主退休计划的 IRA 账户缴费税收减免.12 保险行业深度报告 IRA发展归因：渗透率、参与度、可转换与盈利性的四重奏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 表 5：未参加雇主退休计划的 IRA 账户缴费税收减免.12 表 6：IRA 缴费上限变化时间.13 表 7：不同转存方式及特点.15 表 8：不同账户类型转存细则.15 表 9：2022 年各支柱占比情况.19 保险行业深度报告 IRA发展归因：渗透率、参与度、可转换与盈利性的四重奏 有关分析师的

14、申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 引言引言 我国我国2000年步入人口老龄化年步入人口老龄化阶段阶段，社会养老成为急需解决的问题社会养老成为急需解决的问题。根据1956年联合国人口老龄化及其社会经济后果确定的划分标准，当一个国家或地区 65岁及以上老年人口数量占总人口比例超过 7%时，则意味着这个国家或地区进入老龄化社会，当 65岁及以上人口占比超过 14%时进入老龄社会，超过 20%时则为超老龄社会；根据 1982 年维也纳老龄问题世界大会，确定 60岁及以上老年人口占总人口比例超过10%，意味

15、着这个国家或地区进入老龄化社会。我国自2000年起 65 岁及以上人口比重已达到 7%，正式步入老龄化阶段；据国家卫健委预测，至 2035 年我国 60 岁及以上老年人口将突破 4 亿，进入重度老龄化阶段。社会养老成为急需解决的问题，保障“老有所养”刻不容缓，如何构建合理的社会养老体系、大力发展养老第三支柱是我国社会养老问题是否能得以解决的核心。图 1：我国 60 岁、65 岁及以上人口数量及占总人口比例 数据来源：Wind，东方证券研究所 采用国际通用的“三支柱”养老金体系，借鉴美国采用国际通用的“三支柱”养老金体系，借鉴美国 IRA 发展的成功之路。发展的成功之路。世界银行在 1994年提

16、出了“三支柱”养老金分类模式，目前已经被大多数国家所采用，而我国目前的养老保障体系结构失衡。截至 2021 年末，第一支柱规模占比达到 57.1%，第二支柱占比为 42.9%，第三支柱税延型养老险和专属商业养老保险试点保费收入约 10亿元，占比约 0.01%，急需发展第三支柱即“个人养老金”来支撑我国养老保障的重任。西方发达国家曾经历了和中国相同的阶段，并且经过几十年的发展，主要发达国家已经形成了较为完善的养老三支柱体系，第三支柱的规模占比也远超中国。学习借鉴国外第三支柱发展经验，有利于为我国个人养老金的发展指明方向，本文将作为海外养老金体系研究的开篇，探寻美国 IRA 计划发展的成功之路。1

17、.渗透率：老龄化加剧，一支柱发展受限，二三支柱渗透率：老龄化加剧，一支柱发展受限，二三支柱渗透率不断提高渗透率不断提高 1.1 美国 1940s 起步入老龄化，较早形成养老三支柱 美国美国 1940s 起步入老龄化起步入老龄化，出生率不断走低，老龄人口比重持续上升出生率不断走低，老龄人口比重持续上升。美国早在 1942 年时65 岁以上老年人比例就达到了 7.11%，意味着正式进入老龄化。此后几十年里，美国出生率不断走低，1960 年每名妇女生育数为 3.65，1976 年降低至 1.74，此后有所回升但都不超过 2.2。出19.8%7.0%14.9%0%5%10%15%20%25%60岁及以

18、上人口占比65岁及以上人口占比 保险行业深度报告 IRA发展归因：渗透率、参与度、可转换与盈利性的四重奏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 生率走低带来老龄人口比重的持续上升，2014年65岁及以上人口比重达到 14%，2021为16.6%。2022年，美国新增人口仅为 130万，总人口 3.333亿，人口增长率仅为 0.4%，仅高于 2021年创下的历史最低增长率0.1%，老龄化程度达到17.04%。根据UN World Population Prospects 2019的预测，20

19、50 年美国 65 岁以上人口数量将达到 8481.3 万人，占比将达到 22.4%。图 2：美国总生育率 图 3：美国各年龄人口比重 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 为解决老龄化程度不断为解决老龄化程度不断加深加深带来的社会养老问题，美国已经形成了较为完善的养老三支柱体带来的社会养老问题，美国已经形成了较为完善的养老三支柱体系系。1935 年美国总统罗斯福签署社会保障法标志着美国现代化养老保险制度的开始，而后社会保障法覆盖的范围不断扩大，成为美国覆盖最广的养老保障制度，也就是第一支柱。与此同时，作为第一支柱的补充，20 世纪 70 年代私人养老金相关法

20、律的出台使得雇主养老金计划和个人养老金计划也取得迅速发展，最终形成了美国的养老三支柱体系。第一支柱为社会养老保险（第一支柱为社会养老保险（OASDI），包括“老年、遗嘱及残疾保险”，覆盖范围最广，是最基本的养老保险；第二支柱第二支柱为雇主养老金计划为雇主养老金计划，按照部门可分为公共和私人两个部门，其中公共部门以政府为主导，私人部门以企业为主导，按照资金付给方式又可分为 DB 计划（确定给付型 Defined Benefit）和 DC 计划（确定缴费型 Defined Contribution）；第三支柱为个人养老储蓄第三支柱为个人养老储蓄计划计划，主要为个人退休账户中的传统 IRA 账户和罗

21、斯 IRA 账户，还有少部分雇主发起式 IRA。图 4：美国养老体系 数据来源：SSA，ICI，东方证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0654322005200820020总生育率（每名妇女生育数）0%20%40%60%80%100%6543220052008200200-14岁占总人口比重15-64岁占

22、总人口比重65岁及以上占总人口比重 保险行业深度报告 IRA发展归因：渗透率、参与度、可转换与盈利性的四重奏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 1.2 渗透率达到饱和，支出压力过大，投资结构单一，第一支柱发展受限 渗透率基本达到饱和，覆盖人数上升缓慢渗透率基本达到饱和，覆盖人数上升缓慢。OASDI 是覆盖范围最大、覆盖人数最多的社会保险，覆盖了 96%的劳动人口，2022年覆盖人数超过 1.81亿人，65岁及以上老年人中接近 90%都参与了 OASDI 计划，目前 OASDI 渗透率基

23、本上已经达到了饱和，增长非常缓慢，以 2001 年覆盖人数 1.53 亿人测算，2001-2022 年复合增长率仅约 0.8%，OASDI 渗透率提升面临较大压力。图 5：2001-2022 年 OASDI 覆盖人数变化及 YoY 数据来源：SSA，东方证券研究所 OASDI 资金来源主要是社会保障税资金来源主要是社会保障税。社会保障税由联邦政府按照一定工资比率在全国范围内统一征收，并强制要求企业每月按照雇员的社会保障号码（SSN）代扣代缴，并最终进入 SSA 设立的社会保障基金。社会保障署会依据人口老龄化预测数据和养老金支出需要对社会保障税率进行动态调整。公共养老金遵循“多缴多得”原则，且社

24、会保障税对应税工资设置了上限，防止极少数退休人员领取过高的退休金，体现社会的公平性。支出压力过大，且投资结构单一、收益率低，资金运作出现危机支出压力过大，且投资结构单一、收益率低，资金运作出现危机。由于老龄人口的急剧增加，公共养老金支出不断上升，且 OASDI资金投资结构单一，只能投资债券等保守类标的，以政府长期债券为主，保守投资带来的结果是收益率较低，OASDI 收益率与国债基本一致。资金来源、增长有限而支出不断上升使得公共养老金资金运作状况出现危机，2021 年 OASDI 首次出现入不敷出，总收入为 1.0883 万亿美元，总成本为 1.1446 万亿美元，资产储备降低 563 亿美元，

25、2022 年资产储备降低了 221 亿美元，根据 OASDI 年报显示，中性假设下 OASDI 资产储备预计 2034 年耗尽，届时将支付 80%的预订社会保障福利。-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%1.351.401.451.501.551.601.651.701.751.801.85（亿人）覆盖人口YoY-右轴2001-2022：CAGR=0.8%保险行业深度报告 IRA发展归因：渗透率、参与度、可转换与盈利性的四重奏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 图 6：1957

26、-2022 年 OASDI 总收入和总成本变化 图 7：1957-2022 年 OASDI 净收入与资产储备变化 数据来源：SSA，东方证券研究所 数据来源：SSA，东方证券研究所 1.3 作为一支柱补充，二三支柱渗透率不断提高 自创立以来自创立以来，二三支柱渗透率不断提升，未来还有较大增长空间，二三支柱渗透率不断提升，未来还有较大增长空间。老龄化加剧、第一支柱承压迫使美国联邦政府较早地发展了二三支柱。由于税收优惠等优势，二三支柱渗透率不断提升，至 2021 年，56%的美国家庭都参与了第二支柱，36.7%的美国家庭至少拥有一种 IRA。从不同IRA参与情况来看，传统 IRA 参与家庭数变化不

27、大，而罗斯 IRA参与家庭数增长较快，2004 年共有约 1430万户家庭参与了罗斯 IRA，2021年达到了 2730万户。当前的二三支柱渗透率还有较大增长空间，仍有约 37%的美国家庭既没有参与雇主赞助的退休计划，也没有个人退休账户，随着未来养老压力的增大以及第一支柱的逐渐“力竭”，二三支柱渗透率将有望进一步提升。图 8：2004-2021 年美国家庭 IRA 参与情况 数据来源：ICI，东方证券研究所 表 1：2021 年美国家庭 IRA 账户参与情况 IRA 类型类型 参与家庭数参与家庭数 参与家庭占比参与家庭占比 传统 IRA 36.6 million 28.2%SEP IRA 8.

28、6 million 6.6%SAR-SEP IRA 简单 IRA 罗斯 IRA 27.3 million 21.0%数据来源：ICI，东方证券研究所 020040060080003290920022005200820020（十亿美元）总收入总成本-020025005000250030003500579120

29、052009201320172021（十亿美元）（十亿美元）年末资产储备净收入-右轴0%10%20%30%40%50%传统IRA参与家庭占比罗斯IRA参与家庭占比至少参与一种IRA 保险行业深度报告 IRA发展归因：渗透率、参与度、可转换与盈利性的四重奏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 2.参与度：参与度：税收优惠税收优惠激励促进居民参与度持续提升激励促进居民参与度持续提升 2.1 二支柱格局解析，DC 计划发展迅速，401(k)是重头戏 截至截至 2022 年，第二支柱总体规模达到

30、年，第二支柱总体规模达到 20 万亿美元，是美国养老金体系中规模最大部分万亿美元，是美国养老金体系中规模最大部分。19世纪后期美国部分企业开始建立雇主养老金计划，而后随着美国经济发展，雇主养老金计划进一步壮大，2022年美国第二支柱规模占总养老金规模已达到58%，大于第一和第三支柱规模总和。美国雇主养老金计划按照资金给付方式的不同可分为确定给付型计划（DB）和确定缴费型计划（DC），DB 计划的退休收入在工作时就可确定，其金额是每年固定的；而 DC 计划的养老金收益没有预先保证，主要取决于存入的养老金的投资收益情况。表 2：DC、DB 计划主要内容 项目项目 DC DB 缴费方式 雇主为雇员建

31、立个人账户，雇主和雇员共同缴费 雇主为参加计划的雇员设立统一账户，由雇主承担缴费 主要类型和覆盖范围 401(k)：营利性企业的雇员和一些非营利组织的雇员 私营部门 DB 计划 403(b)：教师、医护人员以及一些非营利组织雇员 457：州和地方政府的雇员以及其他非营利组织雇员 联邦 DB 计划 TSP：联邦政府公务员 州和地方政府 DB 计划 领取金额 雇主不保证员工退休后的养老金水平，雇员退休时，账户中本金及投资收益归雇员所有，金额取决于账户的投资表现 雇主保证员工退休后的养老金水平，雇员退休后，按照与雇主约定的计算公式领取固定数量的养老金 管理成本 低 高 风险承担 雇员承担 雇主承担

32、适宜人群 受年轻人和频繁更换工作人的青睐 适合留住长期在企业工作、经验丰富的雇员 数据来源：ICI，东方证券研究所 DB 计划稳定性高，以政府部门为主。计划稳定性高，以政府部门为主。由于 DB计划是按照受益人在退休或者离开原企业时在原企业工作时间的长短来计算应得的养老金利益的，且其金额每年固定，因此与 DC 计划相比，DB 计划稳定性更强，更适合留住长期在企业工作的雇员。当前美国 DB 计划主要用于州和地方政府养老金，2022年 DB计划总规模为 10.67 万亿美元，其中私人部门规模为 3.07 万亿美元，占比仅为 28.73%。图 9：不同部门 DB 计划规模 数据来源：Wind，东方证券

33、研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00084062200420062008200022（十亿美元）私营DB计划联邦政府DB计划私人和州地方政府DB计划 保险行业深度报告 IRA发展归因：渗透率、参与度、可转换与盈利性的四重奏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 DC 计划计划灵活性强，发展迅速灵

34、活性强，发展迅速。DB 计划曾是美国养老金第二支柱主要模式，但随着时间的推移，DB 计划成本逐年上涨，许多企业不堪重负，而 DC 计划推行税收优惠，且由雇主和雇员共同缴费，减轻企业负担的同时给予了雇员更大的灵活性，因此逐步替代了 DB 计划，1994 年 DC 计划规模为 1.39 万亿美元，2022 年规模达到 9.32 万亿美元，1994-2022 年 CAGR 达到 7.03%，DC 计划规模占第二支柱比例从 1974 年 20%左右上升到 2022 年 46.6%。图 10：DB、DC 计划资产规模变化 图 11：DC 计划规模占第二支柱比例 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来

35、源：Wind，东方证券研究所 401(k)计划：计划：DC 计划中的“重头戏”计划中的“重头戏”。当前 DC 计划主要有四类：401(k)计划、403(b)计划、457 计划和 TSP 计划，其主要区别是针对的人群不同，其中 401(k)计划针对的是私营企业和部分非营利组织，当前 401(k)计划已经成为 DC 计划的最主要部分。401(k)计划指 1978 年美国国内税法第 401 条新增第(k)项，该条款规定：雇主给雇员缴纳养老金时，缴费能够在税前扣除；同时雇员可以选择延迟缴税，在缴纳养老金时不纳税，延迟至雇员退休领取养老金时缴纳；退休账户内的增值部分都免缴资本增值税。401(k)条款给予

36、了雇主和雇员双方税收优惠，大大激发了两方建立和参与雇主养老金计划的积极性。由于 401(k)计划缴费限额较高、资金的流转方式灵活（在换工作时，401(k)账户可以将余额转入新企业或将资金转入 IRAs 账户或提取余额）、税收优惠力度大等原因，401(k)计划规模增长迅速，成为 DC计划最主要的形式，当前 401(k)计划规模占DC计划比例超 70%。图 12：DC 计划不同类别占比 图 13：401(k)计划规模及在 DC 计划中占比 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 020004000600080004000（十亿美元）DB计划DC

37、计划0%10%20%30%40%50%60%DC计划占第二支柱比例0%20%40%60%80%100%TSP457计划403(b)计划401(k)计划其他私营DC计划0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000820002002200420062008200022（十亿美元）401(k)计划401(k)占比-右轴 保险行业深度报告 IRA发展归因：渗透率、参与度、可转换与盈利性的四重奏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要

38、信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 根据税收制度不同，根据税收制度不同，401(k)计划也可分为传统、罗斯两种类型计划也可分为传统、罗斯两种类型。传统 401(k)采取的是 EET 缴税模式，个人和企业的缴费税前扣除，账户资金在取现或者退休领取时才需缴纳税款；罗斯401(k)计划采取 TEE 税收模式，缴费时不享受税收优惠，但投资收益和领取账户资金时将给予税收减免。2.2 三支柱格局解析：传统 IRA 与罗斯 IRA 齐头并进 不同不同 IRAs 构成第三支柱构成第三支柱。第三支柱：个人退休金账户计划（Individual Re

39、tirement Accounts，IRAs）是美国联邦政府提供税收优惠、个人自愿参与的个人补充养老金计划，该计划和 401(k)计划一样享受税收递延的优惠。其中，IRA 账户由个人设立，所有 16 岁以上 70.5 岁以下、年薪不超过一定数额者均可以到银行和基金公司等金融机构开设 IRA 账户。传统型传统型 IRA 占主导地位，罗斯占主导地位，罗斯 IRA 发展较快发展较快。从 IRAs 具体类型来看可分为三种：传统型IRA、罗斯型 IRA 和雇主发起型 IRA，其中雇主发起型 IRA 又可进一步分为 SEP 型、SAR-SEP型、简单型三种。从资产规模和占比来看，传统型 IRA 和罗斯 I

40、RA 规模远大于雇主发起型，截至2022 年，传统型 IRA资产规模为 9.73 万亿美元，罗斯 IRA 为 1.12 万亿美元；在 IRA计划中占比分别为 84.76%、9.75%。传统IRA由于起步早，税收优惠力度大，目前一直在 IRA计划中占主导地位；而罗斯 IRA 自 1997 年设立以来，由于其灵活性较高、领取政策宽松等优势，规模增长迅速。表 3：传统 IRA 与罗斯 IRA 特征 项目项目 传统传统 IRA 罗斯罗斯 IRA 年龄限制 没有年龄限制，70.5 岁起停止缴费 没有年龄限制 收入限制 有收入才能参加，没有最高收入限制 有收入才能参加，每年最高供款额随家庭收入递减；202

41、1 年，单身者上限为$125,000；夫妻联合报税者上限为$198,000 缴费限制 2023 年，50 岁及以下每年最高$6,500，50 岁以上可追缴$1,000 2023 年，50 岁及以下每年最高$6,500，50 岁以上可追缴$1,000；但若同时拥有传统 IRA 和罗斯 IRA，缴费限额为6500 美元(50 岁及以上为 7500 美元)减去当年向其他 IRA 账户缴费 缴费超上限 超出部分每年额外缴纳 6%税收 超出部分每年额外缴纳 6%税收 缴费时 可抵税 不可抵税 领取限制 达到 72 岁后必须开始领取最低分配养老金(RDM)，提前领取将被罚款 10%无限制 领取时 59.5

42、 岁后取款免除罚金，按照普通收入缴税 免税，条件：1)开设罗斯 IRA 账户最少满 5 年，2)年龄达到59.5 岁及以上 投资收益 投资阶段不征税，延至领取阶段集中缴税 投资阶段和领取阶段均无需缴税 数据来源：IRS，东方证券研究所 保险行业深度报告 IRA发展归因：渗透率、参与度、可转换与盈利性的四重奏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 图 14：不同 IRA 资金规模 图 15：不同 IRA 资金占比 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 IR

43、A 账户账户缴费缴费每年最高可带来每年最高可带来 2405 美元税收优惠美元税收优惠（50 岁以上为岁以上为 2775 美元美元）。按照 IRS 公布的 2022 年美国传统 IRA 和罗斯 IRA 账户税收细则，若在设立 IRA 账户时同时参与了雇主退休计划，则相应的税收优惠将随着收入的上升逐渐减少，当收入超过一定数额时，IRA 账户将不再享有税收优惠，即每年向 IRA 所缴费用不再抵扣应税收入；若没有参加雇主退休计划，则没有收入限制。因此，按照美国个人所得税法，在没有参与雇主退休计划时，IRA 账户每年通过缴费最高可以带来 2405 美元的税收优惠（按照 37%的所得税率，50 岁以上为

44、2775 美元）。表 4：参加了雇主退休计划的 IRA 账户缴费税收减免 申请状态申请状态 调整后总收入水平调整后总收入水平 税收减免比例税收减免比例 单身或户主 不超过$68,000 全部减免$68,000-$78,000 部分减免 大于等于$78,000 无减免 已婚共同申请或符合条件未亡配偶 不超过$109,000 全部减免$109,000-$129,000 部分减免 大于等于$129,000 无减免 已婚人士分开申请 小于$10,000 部分减免 大于等于$10,000 无减免 数据来源：IRS，东方证券研究所 表 5：未参加雇主退休计划的 IRA 账户缴费税收减免 申请状态申请状态

45、调整后总收入水平调整后总收入水平 税收减免比例税收减免比例 单身、户主或符合条件未亡配偶 任何数量 全部减免 已婚共同或分开申请，配偶也没有雇主退休计划 任何数量 全部减免 已婚共同申请，配偶有雇主退休计划 小于等于$204,000 全部减免$204,000-$214,000 部分减免 大于等于$214,000 无减免 已婚分开申请，配偶有雇主退休计划 小于$10,000 部分减免 大于等于$10,000 无减免 数据来源：IRS，东方证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000（十亿美元）传统型罗斯型SEP和SAR-SEP 型简单型0%20%40

46、%60%80%100%传统型罗斯型SEP和SAR-SEP 型简单型 保险行业深度报告 IRA发展归因：渗透率、参与度、可转换与盈利性的四重奏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 2.3 缴费上限提升带来居民参与度持续增大，为二三支柱发展提供动力 税收优惠税收优惠额度大、缴费上限持续提升促使额度大、缴费上限持续提升促使 401(k)计划规模不断计划规模不断增长增长。随着人均可支配收入的增加，401(k)计划缴费上限也在不断提升，其中员工缴费上限从 1986年约 7000美元上升至 202

47、3年 22500 美元；总缴费上限（雇员+雇主）也提升了一倍。2022 年员工缴费上限约占人均可支配收入 37%，缴费限额较大，而缴费上限决定了投资者可以享受到税收优惠的程度，因此不断提升的缴费限额有利于增加税收优惠额度，激励居民投资更多资金到 401(k)账户，从而促进 401(k)计划资金规模的提升。图 16：401(k)缴费上限变化 图 17：401(k)计划缴费上限占人均可支配收入比例 数据来源：IRS，东方证券研究所 数据来源：Wind，IRS，东方证券研究所 IRA 缴费上限：持续提升，从缴费上限：持续提升，从 1974 年年 1500 美元增加美元增加至至 2023 年年 650

48、0 美元美元（不含追加缴不含追加缴费费）。与 401(k)计划一样，为了促进公平，IRA 账户也设置了缴费上限，1974 年传统 IRA账户建立时，缴费上限为 1500美元。为促进第三支柱发展、缓解社会养老压力，美国政府不断提升 IRA账户限额，根据 IRS 公告，2023 年 IRA 缴费上限增加至 6500 美元，50 岁及以上可追加 1000 美元，占人均可支配收入比例约 10%。中国当前第三支柱缴费上限为 12000 元，以 2022 年北京、上海、深圳平均人均可支配收入 76581 元测算，缴费上限占比约为 15.67%。表 6：IRA 缴费上限变化时间 时间时间 缴费限额调整缴费限

49、额调整（不包括追加缴费不包括追加缴费）1974 年 1500 美元或工资的 15%取较低值 1981 年 调整为 2000 美元或工资的 100%取较低值 2001 年 调整为 3000 美元 2005 年 调整为 4000 美元 2008 年 调整为 5000 美元 2013 年 调整为 5500 美元 2019 年 调整为 6000 美元 2023 年 调整为 6500 美元 数据来源：IRS，东方证券研究所 00000400005000060000700000622004200620082010201

50、2200202022（美元）雇员缴费上限总缴费上限0%50%100%150%200%250%062200420062008200022雇员缴费上限占比总缴费上限占比 保险行业深度报告 IRA发展归因：渗透率、参与度、可转换与盈利性的四重奏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 图 18：IRA 缴费上限变化与占人均可支配收入比例 数据来源：Wind，IRS，

51、东方证券研究所 IRA 缴费上限提升促进居民参与度不断增缴费上限提升促进居民参与度不断增加加，助力第三支柱规模扩大，助力第三支柱规模扩大。与 401(k)计划相同，IRA 缴费上限的提升使得居民参与度也不断上升，用 IRA 资金规模除以参与家庭数来表示参与度，通过计算可知，2004-2021 年传统 IRA 和罗斯 IRA 居民参与度均在不断上升，且传统 IRA 上升迅速，从 2004 年 8 万美元/户增加至 2021 年 32 万美元/户，CAGR 达到 8.5%。缴费上限的提升一方面使得居民追加存入更多的养老金（参与度提升）来享受更大程度的税收优惠，另一方面也会吸引更多的居民参与到个人养

52、老金计划（渗透率提升），两者都使得 IRA 账户资金规模不断增加。图 19：IRA 账户参与度 数据来源：Wind，ICI，东方证券研究所 3.可转换：二三支柱账户可转换，资金流转灵活可转换：二三支柱账户可转换，资金流转灵活 3.1 二三支柱转存制度为居民提供灵活性和便利性 转存制度从无到有，转存限制逐步取消转存制度从无到有，转存限制逐步取消。美国于 2001 年推出了经济增长和税收减免协调法案，规定雇员可以通过转存的方式保留其享有的税收优惠，实现了第二三支柱罗斯计划之间的互补；2010 年美国中小企业工作法规定在满足一定要求（同一计划、拟转存税前账户满足领取条件、已经建立了罗斯账户）后，可以

53、将第二支柱非罗斯账户向第三支柱罗斯账户转存；2013 年美国纳税人缓税法取消了满足领取条件的限制，进一步扩大了转存范围。0%5%10%15%20%25%30%35%00400050006000700084062200420062008200022（美元）IRA缴费上限占人均可支配收入比例-右轴055（万美元）传统IRA罗斯IRA任意一种IRA 保险行业深度报告 IRA发展归因：渗透率、参与度、可转换

54、与盈利性的四重奏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 第二第二、三支柱资金转存方式主要分为直接转存和间接转存三支柱资金转存方式主要分为直接转存和间接转存。直接转存（Direct Rollover）：持有雇主养老金计划的雇员离职后，可以要求原养老金计划的受托人将退休计划中的资金直接转移到另一个雇主养老金计划或者 IRA 中，该过程不涉及取款、税收变化，直接转存较为便捷，且不需预缴 20%的税款。间接转存（60-day Rollover）：指直接取出资金，再于 60 日之内转存到新的雇主养

55、老金计划或者 IRA，若在 60 日内未转入新账户，将面临提取额度 20%的预缴税金处罚，个人需在 60 天以内补齐 20%的预缴税金，连同提取资金一同存入新的 401(k)计划或者 IRA中，才能使预缴税金免受损失，如果间接转存发生在同类型 IRA之间，则要求每 12个月只能转存一次，间接转存的优点是开户人在 60天内可以取出养老金用以支付其他费用，且不需要交提前取款需要承担的 10%税收惩罚，缺点是受制于 20%的预缴税金，需要先自行补足。表 7：不同转存方式及特点 转存方式转存方式 操作操作 特点特点 直接转存 A 账户直接由受托人转至 B 账户 1）资金由原受托人划转;2）不涉及取款，

56、因此不涉及税收变化;3）不需要预缴 20%税款 间接转存 受益人先提取 A 账户中资金，再由受托人存入B 账户 1）有时间限制，整个过程要求 60 日内完成;2）若没有于 60 日内存入新账户，需按照综合所得税缴纳税款，且如果此时雇员年龄未满 59.5 岁，还需要缴纳 10%的提前提取惩罚税收;3）提取资金时将有 20%被留下作为预缴税款 数据来源：IRS，东方证券研究所 第二、三支柱不同账户类型的转存制度也存在差异第二、三支柱不同账户类型的转存制度也存在差异。1）针对同税收优惠类型的转存：允许第二支柱向第三支柱转账，以及第三支柱内部账户转账，如传统 401(k)可以转存至传统 IRA 账户；

57、同类型的 IRA 账户之间也可实现转存，如从一个传统 IRA 账户转存至另一个传统 IRA 账户。2）针对不同税收优惠类型的转存：因税收方式差异，暂不支持罗斯账户转存至传统账户，而非罗斯401(k)账户的税后资产须通过先转存至罗斯账户，再转存为罗斯 IRA 账户来完成账户转存。表 8：不同账户类型转存细则 转存类型转存类型 税收方式税收方式 细则细则 相同税收优惠类型账户间转存（税收优惠政策不变）EETEET 或 TEETEE 1.允许第二支柱向第三支柱转账、第三支柱内部账户转账；2.同类型 401(k)可转入 IRA 账户，同类型 IRA 也可以转存；3.同类型 IRA 账户之间转存(比如从

58、一个传统 IRA 账户转移到另一个传统 IRA 账户)，每 12 个月只允许转存一次 不同税收优惠类型账户间转存（税收优惠政策改变）EETTEE 1.需要补缴个人所得税；2.非罗斯账户雇主养老金需要先转存至罗斯账户，再转存到罗斯 IRA，比如，非罗斯 401(k)计划要先转存到罗斯 401(k)账户，再转存到罗斯 IRA 账户。TEEEET(不允许)罗斯 IRA 账户资金不能转入其他类型养老金账户 数据来源：IRS，东方证券研究所 保险行业深度报告 IRA发展归因：渗透率、参与度、可转换与盈利性的四重奏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代

59、表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 转存制度为居民提供便利性和灵活性转存制度为居民提供便利性和灵活性。转存制度使得雇员不会因为跳槽、退休等原因失去已有的雇主发起设立的养老金计划的税收递延资格，较好地保留了税收递延上的政策连贯性，同时通过转存制度，员工可以更加方便地管理和控制自己的养老金，有利于减少取出养老金产生的相关管理、投资费用等，使得员工可以获得更多的退休金，为居民提供了较高的灵活性和便利性，促进了第二、三支柱的融合和发展。3.2 账户资金可转换，第二支柱为 IRA 提供丰富资金来源 二三支柱资金可转换为二三支柱资金可转换为 IRA 账户提供了丰富的资金来源，转存资金超

60、账户提供了丰富的资金来源，转存资金超 IRA 增量的增量的 80%。第二、三支柱之间账户资金可转换在为居民提供便利、吸引更多居民参与养老金市场的同时，也给美国第三支柱的发展提供了丰富的资金来源。由于第二支柱雇主养老金发展较早，资金规模庞大，因此账户资金可转换使得第二支柱的资金可以流向第三支柱，从而给第三支柱的发展提供了坚实的资金基础。美国国税局收入统计部门报告称，在 2019 纳税年度，5540 亿美元被转至个人退休账户，而新缴纳的金额仅为760亿美元。根据美国ICI报告显示，IRA增量资金主要来源于增量资金主要来源于401(k)等雇主养老金计划转存资金和个人新增缴款，其中来自等雇主养老金计划

61、转存资金和个人新增缴款，其中来自 401(k)等计划转存资金占比超过等计划转存资金占比超过 80%。图 20：IRA 账户增量资金来源 图 21：IRA 账户增量资金来源占比 数据来源：ICI，东方证券研究所 数据来源：ICI，东方证券研究所 新设新设 IRA账户中，传统账户中，传统 IRA账户以账户以“仅转存”“仅转存”为主，罗斯为主，罗斯 IRA账户以账户以“仅供款”“仅供款”为主为主。“仅转存”指仅用第二支柱转存资金的方式来设立一个新的 IRA 账户；“仅供款”指仅用缴费供款的方式来设立一个新的 IRA 账户。2018 年，在新设传统 IRA 账户中，有 76%的账户设立方式为仅转存，1

62、9%的账户设立方式为仅供款；在新设罗斯账户中，76%的账户设立方式为仅供款，9%的账户设立方式为仅转存。图 22：不同 IRA 新账户开设方式占比 数据来源：ICI，东方证券研究所 0040005000600020019（亿美元）转存额新缴费87.94%12.06%0%20%40%60%80%100%20019转存占比缴费占比0%20%40%60%80%100%2001520162018传统IRA：仅供款传统IRA：仅转存罗斯IRA：仅供款罗斯IRA：仅转存 保险行业深度报告 IRA发展归因：渗透率、参与度

63、、可转换与盈利性的四重奏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 4.盈利性：资产配置多样盈利性：资产配置多样且且收益率高收益率高，促进保值增值促进保值增值 4.1 配置多样，满足不同风险偏好投资者 401(k)计划：投资标的相对较多，共同基金为主要资金配置方向计划：投资标的相对较多，共同基金为主要资金配置方向。大多数 401(k)计划提供国内股票基金、国际股票基金、国内债券基金、货币型基金、目标日期型基金和指数基金等多种投资选择。在投资选择上，共同基金是 401(k)计划的主要配置方向，

64、截至 2020年末，401(k)计划投向共同基金的资产占比 61.7%，其中国内股票基金、股票和平衡基金占比合计达 83.5%（分别为43.3%、4.1%、36.1%）。在 401(k)计划参与者中，年轻的参与者将更多的投资组合分配给股票(包括股票基金、平衡基金的权益部分、目标日期基金以及公司股票)，年迈的参与者则更加保守。根据 EBRI/ICI的研究，截至 2019年底，20多岁的参与者平均将其 401(k)资产的 84%投资于权益资产，而 60 多岁的参与者将其 401(k)资产的 57%投资于权益资产。图 23：401(k)计划投向共同基金资产配置 图 24：401(k)计划不同年龄投资

65、者资产配置比例（2019 年）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：ICI，东方证券研究所 IRA 计划：自主管理，投资标的丰富多样计划：自主管理，投资标的丰富多样。IRAs 账户允许参与者自主管理，按照偏好自己选择资金配置方向。IRAs 账户资金的主要流向也是共同基金，但近年来共同基金在 IRAs 总资产中占比逐年下降，已从 2007 年的 51%下降至 2022 年的 43.6%，资金配置逐渐多元化。从 IRAs 账户的资金投向来看，截至2022年末，共同基金占比43.6%，银行等机构存款5.6%、寿险4.6%、其他资产 46.2%。从 IRAs 账户持有的共同基金类型看，截至 2

66、022 年末，共同基金配置类型为国内股票 42.5%、国际股票 12.5%、债券 16.8%、货币市场 8.6%。同 401(k)参与者一样，年龄和不同账户类型配置偏好不同。截至 2019 年末，从传统型账户来看，30-40 岁投资者 54.6%的资产投资于股票，60-70岁投资者 48.6%的资产投资于股票；从罗斯型账户投资者来看，30-40岁投资者 62.5%的资产投资于股票，60-70 岁投资者 64.6%的资产投资于股票。0%20%40%60%80%100%020022004200620082001620182020股票基金股票平衡基金债券基

67、金稳定价值基金货币基金0%10%20%30%40%50%60%20-30岁投资者60-70岁投资者 保险行业深度报告 IRA发展归因：渗透率、参与度、可转换与盈利性的四重奏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 图 25：IRA 计划资产配置 图 26：IRA 计划不同年龄投资偏好（2019 年）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：ICI，东方证券研究所 二三支柱二三支柱账户投资选择多样，股票投资占比高，有利于吸引更多风险偏好投资者账户投资选择多样，股票投资占比高，有利于吸引更

68、多风险偏好投资者。二三支柱账户管理更加灵活且可以投资于股票等权益市场，第一支柱资金仅能投资于长期债券和政府债券市场，收益率低，因此与第一支柱相比，第二、三支柱对于风险偏好、追求更高回报的投资者吸引力更大，这一类投资者主要是年轻人群体，而年轻人群体又是养老金缴费的主要来源，因此投资选择的多样化有利于第二、三支柱资金规模的不断扩大。4.2 投资收益率较为可观，增值保值效应明显 IRA 账户账户投资收益率较高，与投资收益率较高，与标普标普 500 总回报指数收益率显著相关总回报指数收益率显著相关。根据 ICI 披露的 IRA 资产和净现金流量表，将每年的资产增量扣除净现金流入后除以年平均资产作为 I

69、RA 投资收益率，通过计算可以看出，IRA 投资收益率较为可观，1998-2021 年平均达 6.1%，并且 IRA 投资收益率与标普 500 总回报指数变化趋势高度相关，1998-2021 年相关系数达到 0.96，反映了 IRA 资产配置中股票占比较大，账户收益率与市场走势几乎保持一致。图 27：IRA 和标普 500 总回报指数收益率 数据来源：ICI，Wind，东方证券研究所 较高投资收益率从存量和流量两方面促进资金保值增值较高投资收益率从存量和流量两方面促进资金保值增值。一方面从存量来看，较高的投资收益率使得 IRA 资金存量规模持续增长，在保值的同时不断增值，据我们测算，1998-

70、2021 年期间，由资产收益率带来的资金增量占 2021 年 IRA 账户资金总规模约 63.3%；另一方面从流量来看，02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00090920022005200820020（十亿美元）共同基金银行和储蓄机构存款寿险公司其他资产0%20%40%60%80%传统IRA：30-40岁投资者传统IRA：60-70岁投资者罗斯IRA：30-40岁投资者罗斯IRA：60-70岁投资者-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30

71、%40%IRA标普500总回报 保险行业深度报告 IRA发展归因：渗透率、参与度、可转换与盈利性的四重奏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 较高的投资收益率可以吸引更多的新投资者投入资金，同时叠加缴费限额上升的影响，已经参与IRA 的投资者也会因较高的投资收益率而增加资金投入。在这两方面共同影响下，IRA 资金规模持续增长。5.总结：四因素共振，推动总结：四因素共振，推动 IRA 规模快速增长规模快速增长 IRA 账户资金规模账户资金规模增长迅速，增长迅速，历经历经 45 年占年占

72、GDP 比例达到比例达到 50%。美国 IRA 账户自 1974 年设立以来，1990 年资金规模占 GDP 比例超过 10%，历经 16 年；2006 年占比达到 30%，历经 32年；2019 年占比首次超过 GDP 50%，2021 年达到 59.67%。2022 年由于通胀、美联储加息等原因，IRA 收益率降低使得资产规模有所下降，占 GDP 比例下滑至 45%，但从 2008 年金融危机的经验来看，阶段性事件导致的规模下滑是暂时的，未来 IRA 资产规模大概率仍将保持长期增长的趋势。图 28：IRA 资金规模及占 GDP 比例变化 数据来源：Wind，东方证券研究所 表 9：2022

73、 年各支柱占比情况 种类种类 规模规模（十亿美元十亿美元）YoY 占占 GDP 比例比例 占三支柱比例占三支柱比例 第一支柱 2830-0.77%11.11%8.25%第二支柱 19991-13.11%78.51%58.27%第三支柱 11484-17.46%45.10%33.48%数据来源：Wind，东方证券研究所 税收优惠叠加渗透率、参与度、可转换和盈利性四种因素共同促进第三支柱资金规模增税收优惠叠加渗透率、参与度、可转换和盈利性四种因素共同促进第三支柱资金规模增长。长。总的来说，美国第三支柱资金规模的迅速增大、在养老金市场占比的迅速提升不是单个因素带来的，而是在 IRA 具备税收优惠的基

74、础上，由渗透率、参与度、可转换、盈利性四种因素共同催化，但在不同的阶段的主导因素有一定分化。我们认为美国 IRA 的发展经验，对于我国现阶段大力推动的第三支柱建设，有较强的借鉴指导意义，未来发展趋势有一定的参考性。0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000959732005200720092001720192021（十亿美元）IRA资金规模占GDP比例-右轴 保险行业深度

75、报告 IRA发展归因：渗透率、参与度、可转换与盈利性的四重奏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 图 29：IRA 发展归因总结图 数据来源：Wind，ICI，东方证券研究所 6.投资建议投资建议 美国养老金发展经验为我国提供了较好的学习借鉴意义，在人口老龄化加剧、一二支柱保障力度欠缺的背景下，我国个人养老金市场是保险公司的主要发力点，我们认为在政策引领、税收优惠吸引下的居民参与度有望逐步提升，对市场空间展望乐观，维持行业看好评级。推荐坚定寿险改革，将综合金融与医疗健康协同深化的中国平

76、安(601318，买入)，以及寿险价值标杆、深化亚太多区域布局的友邦保险(01299，买入)；建议关注长航转型成效显著，康养产业蓬勃发展的中国太保(601601，未评级)。7.风险提示风险提示 1）居民收入不稳定性提升。）居民收入不稳定性提升。疫情影响下的居民收入波动较大，导致对大额非紧急的资金支出较为谨慎，养老需求后移。2）政策推进力度不及预期。）政策推进力度不及预期。个人养老金政策由各家管机构陆续发布，后续对细则条款还有进一步调整优化可能性，对产品形态或市场空间或有影响。3）产品创新进度不及预期。）产品创新进度不及预期。由于养老保障类产品多为长缴费期产品，配套政策落地后的产品创设需谨慎，可

77、能存在产品面市进度不及预期。4）资本市场大幅波动。）资本市场大幅波动。长期风险收益的均衡需要产品提供方具有较强的投资能力，资本市场的大幅波动或对产品收益产生直接影响，进而影响客户投保意愿与持续性。保险行业深度报告 IRA发展归因：渗透率、参与度、可转换与盈利性的四重奏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的

78、任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准

79、指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指

80、数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人

81、应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或

82、建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形

83、式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。