1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 新新股股研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId industryId 商贸零售商贸零售 investSuggestion 无评级无评级 investSuggestionChange 相关报告相关报告 胶原蛋白蓝海市场，一超多强格局形成-胶原蛋白行业深度报告2023.03.11 emailAuthor 分析师：分析师：代凯燕 S01 金秋 S04 投资要点投资要点 summary 锦波生物：以乳球蛋白、重组胶原蛋白为核心成分

2、，产品首获国内锦波生物：以乳球蛋白、重组胶原蛋白为核心成分，产品首获国内类医疗器械批文。类医疗器械批文。公司成立于 2008 年，目前主要以酸酐化牛-乳球蛋白、重组人源型胶原蛋白为核心成分生产各类功能性产品，包含乳球蛋白、重组人源胶原蛋白敷料及其他产品。公司股权架构集中，管理层在功能蛋白领域积累深厚。2022 年，公司收入为 3.9 亿元，同比增长 67.15%；22 年归母净利润为 1.09 亿元，同比增长90.24%，且连续三年增速超 60%。卡位黄金赛道，胶原蛋白、卡位黄金赛道，胶原蛋白、医疗器械市场医疗器械市场预计快速增长。预计快速增长。根据 Grand View Research 数

3、据显示，2016-2020 年全球胶原蛋白市场年度增长率超过 5.5%，预计在 2025 年到达 203.64 亿美元。其中我国胶原蛋白市场规模占全球市场的 6.4%，2016-2019 年的年复增长率接近 8%，高于全球平均增长水平。据招股书披露的 Frost&Sullivan 研究显示，全球高端生物制造市场规模有望于 2025 年达到 1,250 亿美元，CAGR 为 10.8%。2023 年，医疗器械中国市场有望超 10,000 亿元，全球市场或超 5,500 亿美元。2020 年国内抗 HPV 药品及医用制品的销售金额达 到 22.79 亿元，公司抗 HPV 蛋白产品为 3.32 亿元

4、，市场份额为 14.58%。强研发能力铸就公司核心壁垒强研发能力铸就公司核心壁垒，公公司拥有发明专利权司拥有发明专利权 32 项，重组人项，重组人源化胶原蛋白领域处于国际技术领先地位源化胶原蛋白领域处于国际技术领先地位。公司联合复旦大学、中科院生物物理所、四川大学等机构，深耕蛋白质功能区研究、攻克技术难点：1）通过筛选出高稳定性的功能区提高三螺旋的稳定性。2）制备出氨基酸序列的重复单元与人胶原蛋白功能区100%相同，无免疫排斥反应。本次拟募投 4.7 亿，主要用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发、品牌建设及市场推广。在研项目 8 项为重组人源化胶原蛋白医疗器械研发，1 项为广谱抗冠状病

5、毒新药研发。重组胶原蛋白产品中，预计23、24、25年分别有2、5、1款产品取证。投资建议：投资建议：研发优势研发优势+产品稀缺性兼备，锦波生物在重组胶原蛋白赛产品稀缺性兼备，锦波生物在重组胶原蛋白赛道拥有先发优势。道拥有先发优势。当前可比公司 PE TTM 均值 60.15X，公司募投项目加强品牌建设，扩大市场份额，布局不同下游应用领域，业绩将呈现高增长趋势，同时标的具有一定稀缺性，建议积极关注。风险提示：风险提示：研发成果无法产业化风险、新产品注册风险、新股破发风险。dyCompany 锦波生物锦波生物（832982）title 重组人源化胶原蛋白引领发展，医疗领域长重组人源化胶原蛋白引领

6、发展，医疗领域长期成长潜力无限期成长潜力无限 createTime1 2023 年年 07 月月 18日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-新股研究报告新股研究报告 目录目录 一、功能蛋白小巨人，抗 HPV+重组胶原蛋白双轮驱动.-4-1.1、深耕功能蛋白 15年，重组型胶原蛋白行业领先.-4-1.2、股权结构稳定集中，实控人为创始人.-5-1.3、管理层稳定，功能蛋白研发积淀深厚.-6-1.4、计划募资 4.7亿，投向研发&市场推广.-7-二、行业：大厂激流勇进，重组胶原蛋白迎来黄金时代.-9-2.1、卡位重组胶原蛋白赛道，下游细分应用高速

7、增长.-9-2.2、抗生物蛋白，防治 HPV 感染的主流手段之一.-11-三、公司产品：三类械稀缺性确定，重组胶原蛋白产品力领先.-16-四、公司技术：自研+合作并举，基础研究多点开花.-17-4.1、发明专利 32项，探索重组人源化胶原蛋白多领域临床应用.-17-4.2、产学研结合，主攻抗病毒和重组胶原蛋白产品开发.-19-4.3、自研+合作夯实研发壁垒，助力公司扩大业务规模.-20-五、渠道：空间仍存，渠道拓展稳步推进.-21-5.1、线下渠道为主，民营医疗机构为核心客户.-21-5.2、得力健将加盟，为渠道发展注入强心剂.-22-六、财务：三类械放量，带动收入、利润快速增长.-23-6.

8、1、增速中枢上移，重组胶原蛋白产品收入贡献大幅提升.-23-6.2、盈利能力维持高位，费用率呈下降趋势.-27-七、投资建议.-29-八、风险提示.-29-图目录图目录 图 1、锦波生物产品发展历程图.-4-图 2、营业收入从 2019 年 1.56亿元提升至 2022 年 3.9 亿元，2019-2022年 CAGR达 36%.-5-图 3、归母净利润从 2019 年 0.45 亿元提升至 2022 年 1.09 亿元，2019-2022 年CAGR达 34%.-5-图 4、锦波生物股权架构.-6-图 5、锦波生物组织架构.-7-图 6、2017-2027E中国胶原蛋白市场规模.-9-图 7

9、、重组胶原蛋白生产过程.-10-图 8、HPV 病毒可以分为粘膜型、皮肤型、疣状表皮发育不良型三种亚型.-12-图 9、病毒进入抑制机制模式.-12-图 10、2018年中国每年新发宫颈癌病例 10.6 万例.-13-图 11、2020 年国内抗 HPV 药品及医用制品的销售金额达到 22.79 亿元.-13-图 12、2020 年我国治疗 HPV 感染医药产品市场竞争格局，公司抗 HPV 蛋白产品分额第三.-13-图 13、生物制造环节优势显著.-14-图 14、2025 年全球的高端生物制造行业市场规模有望达到 1,250 亿美元.-14-图 15、2023 年全球医疗器械行业规模有望超过

10、 5,500 亿美元.-15-图 16、2023 年中国医疗器械行业规模有望超过 10,000亿元.-15-图 17、锦波生物重组胶原蛋白相关在研项目（8项）预计获批时间.-19-图 18、锦波生物研发流程.-21-图 19、OBM的线下直销销售比例逐年增加.-22-图 20、OBM线下直销主要为医疗美容机构、美容院.-22-TVfWkUgVkWaZDWdUiXbR8Q8OsQnNsQmPjMoOtMfQqRyR9PoPnNxNmOnNNZmQrP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-新股研究报告新股研究报告 图 21、截止 2022年，薇旖美对

11、重组 III型人源化胶原蛋白产品的推广.-23-图 22、2022年营业收入 3.6亿元，2019-2022年营业收入 CAGR达 36%.-24-图 23、2022年归母净利润 1.09亿元，2019-2022年归母净利 CAGR达 34%.-24-图 24、重组胶原蛋白类产品营收占比逐年上升.-24-图 25、医疗器械为重组胶原蛋白产品的主要收入来源.-25-图 26、重组胶原蛋白产品收入中医疗器械和功能性护肤品恢复明显（单位：亿元）.-25-图 27、医疗器械为抗 HPV 生物蛋白产品的主要收入来源.-25-图 28、抗 HPV 生物蛋白医疗器械占抗 HPV 生物蛋白产品主要收入（单位：

12、亿元）.-25-图 29、重组胶原蛋白产品销售收入占比持续上升.-26-图 30、重组人源化胶原蛋白植入剂收入占比提升（单位：万元）.-26-图 31、经销为主，直销比例提升.-26-图 32、ODM 模式毛利率较高.-26-图 33、2022年，营业收入主要来源于华北、华东、华南地区.-27-图 34、2019-2022 年，西南营收 CAGR 高达 80.01%.-27-图 35、2022年，终端客户中民营医疗美容机构占比最高.-27-图 36、民营医疗美容机构是增长最快的终端客户.-27-图 37、近两年来毛利率、净利率双升.-28-图 38、近年重组胶原蛋白类产品毛利率明显上升.-28

13、-图 39、期间费用率有下降趋势，销售费用率基本平稳.-28-图 40、线上推广投入明显增加.-28-图 41、毛利率处于行业平均，近年稳步上升.-29-图 42、研发费用率高于同行业平均水平.-29-表目录表目录 表 1、锦波生物共有 3 家参股公司、9 家控股子公司.-5-表 2、锦波生物高管背景.-7-表 3、募投资金计划用于三个募投项目.-8-表 4、重组蛋白研发项目.-8-表 5、各子项目的研究进度或将 2025-2026年完成注册申报.-8-表 6、品牌建设及市场推广项目计划（单位：万元）.-9-表 7、人体主要胶原蛋白类别及组织分布.-10-表 8、胶原蛋白应用领域.-10-表

14、9、市场主要重组胶原蛋白类别及特征.-11-表 10、重组胶原蛋白政策一览.-11-表 11、锦波生物标志性产品的推出时间及应用领域.-16-表 12、重组胶原蛋白产品主要应用于妇科、皮肤科、外科等场景；抗 HPV 生物蛋白产品主要应用于妇科场景.-17-表 13、公司不断研发成果产业化，推出相关新产品.-18-表 14、不断开发抗病毒功能蛋白及多肽.-18-表 15、公司目前有 9个主要在研的储备产品.-19-表 16、锦波生物与高校、医疗机构合作研发项目及内容.-20-表 17、目前共有 10 条终端产品生产线、8 条原料生产线.-21-表 18、锦波生物渠道布局.-22-表 19、金雪坤

15、履历梳理：担任过销售、产品、市场、大区管理、投资人等，对企业战略组织管理具独到见解.-23-表 20、可比公司估值.-29-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-新股研究报告新股研究报告 报告正文 一、一、功能蛋白小巨人，抗功能蛋白小巨人，抗 HPV+重组胶原蛋白双轮驱动重组胶原蛋白双轮驱动 1.1、深耕功能蛋白深耕功能蛋白 15 年，重组年，重组型胶原蛋白行业领先型胶原蛋白行业领先 锦波生物以乳球蛋白、重组胶原蛋白为核心成分，产品首获国内类医疗器械锦波生物以乳球蛋白、重组胶原蛋白为核心成分，产品首获国内类医疗器械批文。批文。创业初期（创业初期（2

16、008-2012）：）：公司成立于 2008 年，初期主要以酸酐化牛-乳球蛋白、2012 年，抗 HPV 生物蛋白敷料医疗器械注册证（二类）获批、抗 HPV产品上市。大力发展重组胶原蛋白阶段（大力发展重组胶原蛋白阶段（2014年年-至今）：至今）：公司主要研发重组人源型胶原蛋白为核心成分生产各类功能性产品，包含乳球蛋白、重组人源胶原蛋白敷料及其他产品。公司首研重组型胶原蛋白注射剂于 2021 年获得国内类医疗器械批文，进而巩固重组人源胶原蛋白医美注射剂细分领域龙头地位。图图 1、锦波生物产品发展历程图锦波生物产品发展历程图 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司经营增速渐显，

17、重组胶原蛋白贡献主要营收。公司经营增速渐显，重组胶原蛋白贡献主要营收。从经营情况来看，公司营业收入从 2019 年 1.56 亿元提升至 2022 年 3.9 亿元，归母净利润从 2019 年 0.45 亿元提升至 2022 年 1.09 亿元；2022 年，营业收入同比增长 67.15%，2019-2022 年CAGR 达 36%；2022 年，归母净利润同比增长 90.24%，2019-2022 年 CAGR 为34%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-新股研究报告新股研究报告 图图 2、营业收入从营业收入从 2019年年 1.56 亿元提

18、升至亿元提升至 2022年年3.9 亿元亿元，2019-2022年年 CAGR达达 36%图图 3、归母归母净利润从净利润从 2019年年 0.45亿元提升至亿元提升至 2022年年 1.09亿元亿元，2019-2022年年 CAGR达达 34%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 公司共有公司共有 3 家参股公司、家参股公司、9 家控股公司家控股公司。立足生命健康新材料和人类重大传染病两大领域，完成多项原始创新成果从 0 到 1 的突破。利用合成生物技术，实现了具有三螺旋结构的“全人源化胶原蛋白新材料”规模化生产，是我国首个有自主

19、知识产权的原创型新型生物材料，首次实现了广谱抗 HPV 生物蛋白、广谱抗新冠病毒多肽药物的产业化及终端产品开发。表表 1、锦波生物共有锦波生物共有 3 家参股公司、家参股公司、9 家控股子公司家控股子公司 类别类别 名称名称 成立时间成立时间 主要产品主要产品/服务服务 关系关系 参股公司 北京振东锦波科技有限公司 2020年 尚未实际开展业务 -中胶锦波生物科技(昆明)有限公司 2020年 尚未实际开展业务 杭州德锦生物科技有限公司 2022年 重组人源化胶原蛋白在心血管领域-水凝胶的应用研究 控股子公司 杭州无龄生物科技有限公司 2018年“肌频”品牌功能性护肤品销售，以线上销售为主 锦波

20、生物主营业务的重要组成部分 山西鼎天生物医药有限公司 2020年 研发项目合作孵化平台 支持锦波生物主营产品的研发合作 锦波生物产业有限公司 2018年 尚未实际开展经营业务 尚未实际开展经营业务 山西鼎天泓医疗科技有限公司 2021年 开发重组人源化胶原蛋白在口腔科的应用 锦波生物在细分领域的研发主体 深圳市鼎新医疗科技有限公司 2021年 开发重组人源化胶原蛋白在骨科的应用 锦波生物在细分领域的研发主体 山西鼎正生物医药有限公司 2020年 抗病毒新药 EK1 研发、产业化 锦波生物在细分领域的研发主体 山西锦川生物科技有限公司 2021年 主要通过其参股 40%的德锦生物参与重组人源化胶

21、原蛋白在心血管领域-水凝胶的应用研究 锦波生物在细分领域的研发主体 鼎华生物医药知识产权运营中心(太原)有限公司 2022年 尚未实际开展经营业务 尚未实际开展经营业务 锦波医学生物材料(北京)有限公司 2023年 尚未实际开展经营业务 尚未实际开展经营业务 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、股权结构稳定集中，实控人为创始人股权结构稳定集中，实控人为创始人 公司股权结构以创始人为核心，保持稳定。公司股权结构以创始人为核心，保持稳定。公司控股股东、实际控制人为杨霞女0%20%40%60%80%02020212022营业收入（亿元，左轴）yoy（右轴

22、）-40%10%60%110%-0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.220022归母净利润（亿元，左轴）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-新股研究报告新股研究报告 士，持股 64.33%，控制权集中。此外没有单一投资者持 5%以上。包括综改区产投、创新城投资等机构在内的前10大股东共持股80.3%。股东有家族或者姻缘关系，股东任先亮与刘丽萍为夫妻关系，股东任先亮与任先炜为兄弟关系。图图 4、锦波生物股权架构锦波生物股权架构 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、管理层稳定，功能蛋

23、白研发积淀深厚管理层稳定，功能蛋白研发积淀深厚 公司高管多数具备丰富的具备功能蛋白研发或产业化背景。公司高管多数具备丰富的具备功能蛋白研发或产业化背景。董事长杨霞董事长杨霞曾任妇产科主治医生并曾执教于山西医科大学，其医学背景与生物医药材料跨学科结合，目前主导公司的研发工作。董事、总经理金雪坤董事、总经理金雪坤负责企业经营管理，其是职业经理人出身，在医疗器械行业有 30 余年经验，先后在跨国公司、上市公司担任高管，曾担任华熙生物执行董事、CEO（2012年 1月至 2018年 1月）。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-新股研究报告新股研究报告 表

24、表 2、锦波生物高管背景锦波生物高管背景 姓名姓名 职务职务 学历学历 履历履历 杨霞杨霞 董事长 硕士研究生 2008 年至 2016 年，任山西医科大学讲师山西医科大学讲师；2008 年至 2011 年，任锦波有限执行董事；2011 年至 2015 年，任锦波有限监事任锦波有限监事；2016 年至今，辞去讲师职务，任公司董事长；2019年至今任公司研究院院长。金雪坤金雪坤 董事、总经理 硕士研究生 曾任华熙生物科技股份有限公司执行董事、华熙生物科技股份有限公司执行董事、CEO；西藏銘丰资本投资管理有限公司董事；北京沐恩瑞生物科技有限公司副董事长；四川中科形美医院投资有限公司董事长等；202

25、1年至今，任公司董事、总经理。陆晨阳陆晨阳 董事、副总经理 本科 曾任华北制药集团山西博康药业有限公司总工程师、副总经理；华北制药集团山西博康药业有限公司总工程师、副总经理；2013年3月至今任公司核心技术人员；2016 年 12 月至 2021 年 8 月，任公司董事、总经理；2021 年 8月至今，任公司董事、副总经理。李万程李万程 董事、副总经理 大专 曾任锦波有限副总经理、销售总监波有限副总经理、销售总监；2015 年至 2016 年，任公司董事长、总经理及销售总监；2016年至今，任公司董事、副总经理。唐梦华唐梦华 董事、副总经理、董事会秘书 硕士研究生 曾任中原证券股份有限公司投资

26、银行部高级经理中原证券股份有限公司投资银行部高级经理；2019 年至今，任公司副总经理；2020年至今，任公司董事会秘书；2021年至今，任公司董事。资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 组织架构来看，公司设六大平行部门，包括功能蛋白创新研究院、生产、质量、组织架构来看，公司设六大平行部门，包括功能蛋白创新研究院、生产、质量、市场与销售、供应链、智能管理部门，由总经理统筹领导。市场与销售、供应链、智能管理部门，由总经理统筹领导。图图 5、锦波生物组织架构锦波生物组织架构 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 1.4、计划募资计划募资 4.7亿，投向研发亿，投向研发&

27、市场推广市场推广 公司计划通过公司计划通过 IPO募资募资 4.7亿元，主要投向于重组人源化胶原蛋白新材料及注射亿元，主要投向于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品和公司品牌建设及产品市场推广。剂产品和公司品牌建设及产品市场推广。募集的资金将主要用于以下三个方面：1）重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目，拟投入募集资金 2 亿元，开发快速筛选人胶原蛋白功能区和结构预测的方法，实现对各种型别重组人源化胶原蛋白的制备；2）品牌建设和市场推广项目，拟投入1.5亿元，用于线上品牌宣传、线下市场推广和品牌建设，分别拟投入1.04亿、0.2亿和0.25亿；3）补充 请务必阅读正文之后的信息披露和重

28、要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-新股研究报告新股研究报告 流动资金 1.2亿元。表表 3、募投资金计划用于三个募投项目、募投资金计划用于三个募投项目 项目名称项目名称 项目总投资（万元）项目总投资（万元）募集资金投入额（万元）募集资金投入额（万元）重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目 23,200.00 20,000.00 品牌建设及市场推广项目 15,000.00 15,000.00 补充流动资金 12,000.00 12,000.00 合计 50,200.00 47,000.00 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 重组人源化胶原蛋白新材料及注射

29、剂产品研发项目可分为重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目可分为 5 个子项目个子项目，研究对象主要包括重组 I 型人源化胶原蛋白、重组 II 型人源化胶原蛋白、重组 IV型人源化胶原蛋白、重组 VII型人源化胶原蛋白和重组 XVII 型人源化胶原蛋白，研究内容包括对其的基础研究、剂型研究、动物研究、临床研究及注册申报。表表 4、重组蛋白重组蛋白研发项目研发项目 蛋白类别蛋白类别 效用效用 重组 I型人源化胶原蛋白 软组织修复膜材、可吸收缝线、外用敷料、体外诊断试剂校准品质等 重组 II型人源化胶原蛋白 软骨组织工程中较具潜力的支架材料，可补充软骨中缺失的胶原蛋白，减缓由胶原蛋白缺失引起

30、的软骨磨损等关节炎症状等 重组 IV型人源化胶原蛋白 预计在细胞涂层、肿瘤、皮肤、血管、系统性疾病治疗等领域具有临 床应用前景 VII型胶原 对细胞外基质的功能和稳定性至关重要，预计在皮肤、创面、组织瘢 痕修复等领域具有临床应用 XVII型胶原蛋白 可用于消除皮肤炎症、皮肤注射剂、预防乳腺癌、预防表皮松懈大疱疾病(JEB)、预防牙釉质不全等方面 资料来源：问询函，招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 根据招股说明书，各子项目的研究进度及研究完成进度情况如下，产业化时产业化时间点一般在注册申报完成后间点一般在注册申报完成后 3-6 月内。月内。表表 5、各子项目的研究进度或将、各子项目的研究

31、进度或将 2025-2026年完成注册申报年完成注册申报 项目名称项目名称 项目进度项目进度 基础研究基础研究 剂型研究及有效期观察剂型研究及有效期观察 动物研究动物研究 临床研究临床研究 注册申报注册申报 重组人源化胶原蛋白 001 基础研究 已完成 2023.12 已完成 2023.7 2025.3 重组人源化胶原蛋白 002 基础研究 已完成 2025.12 2024.6 2025.6 2026.6 重组人源化胶原蛋白 003 基础研究 2023.6 2025.8 2024.3 2025.4 2026.4 重组人源化胶原蛋白 004 基础研究 2023.6 2025.12 2024.6

32、2025.6 2026.6 重组人源化胶原蛋白 005 基础研究 2023.12 2025.9 2024.6 2025.6 2026.12 重组人源化胶原蛋白 006 基础研究 2023.12 2025.7 已完成 2024.7 2025.7 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-新股研究报告新股研究报告 品牌建设及市场推广项目是为满足公司重组胶原蛋白产品为主导的医疗器重组胶原蛋白产品为主导的医疗器械、功能性护肤品价值信息及影响力传播械、功能性护肤品价值信息及影响力传播的需要而进行的市场推广活动安

33、排、广告投放以及所需的各种推广资料的设计及制作。表表 6、品牌建设及市场推广项目计划品牌建设及市场推广项目计划（单位：万元）（单位：万元）项目项目 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 合计合计 线上品牌宣传投入 2,730 3,388 4,316 10,434 线下品牌及市场推广活动 465 715 840 2,020 品牌建设 661 843 1,042 2,546 合计 3,856 4,946 6,198 15,000 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 二、二、行业：大厂激流勇进，重组胶原蛋白迎来黄金时代行业：大厂激流勇进，重组胶原蛋白迎来黄金时代 2.1、卡位重组

34、胶原蛋白赛道，下游细分应用高速增长、卡位重组胶原蛋白赛道，下游细分应用高速增长 公司卡位黄金赛道，公司卡位黄金赛道，胶原蛋白迎来增长机遇胶原蛋白迎来增长机遇。我国胶原蛋白市场规模呈现逐渐增长趋势。根据 Grand View Research 数据显示，2020 年全球胶原蛋白市场规模为 156.84 亿美元，2016-2020 年的年度增长率超过 5.5%，预计在 2025 年到达 203.64 亿美元。2020 年，我国胶原蛋白市场规模为 9.8 亿美元，占全球市场的 6.4%，2016-2019 年的年复增长率接近 8%，高于全球平均增长水平。图图 6、2017-2027E中国胶原蛋白市场

35、规模中国胶原蛋白市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 胶原蛋白由原胶原组成，每个原胶原都由 3 条-螺旋的肽链缠绕而成，具有典型的三螺旋结构，众多胶原蛋白大分子又相互交织形成胶原蛋白纤维，因此其具具有柔韧性和较大的抗拉强有柔韧性和较大的抗拉强度度。在已发现的人体 28 种型别的胶原蛋白中，在成年在成年人体内含量最高的是人体内含量最高的是 I型，其次是型，其次是 III型，婴幼儿体内含量最高的是型，婴幼儿体内含量最高的是 III型型，其次其次是是 I型。型。15.46%20.00%25.60%31.22%37.50%42.34%42.70%47.74%57

36、.00%57.16%56.49%0%10%20%30%40%50%60%70%050002002020224E 2025E 2026E 2027E动物源性胶原蛋白（亿元,左轴）重组胶原蛋白（亿元,左轴）重组胶原蛋渗透率(%,右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-新股研究报告新股研究报告 表表 7、人体主要胶原蛋白类别及组织分布人体主要胶原蛋白类别及组织分布 类型类型 组织分布组织分布 类型类型 组织分布组织分布 I 广泛分布在肌腱、韧带、角膜、骨、皮肤等组织 XV 眼、毛细管

37、、睾丸、肾、心 II 软骨、玻璃体、髓核 XVI 皮肤、肾 III 皮肤、血管、肠（常与 I型胶原共同分布）XVII 上皮细胞 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 胶原蛋白作为一种具有多用途的生物材料，在医学敷料、再生医学、创伤修复、，在医学敷料、再生医学、创伤修复、人造器官等场景下有广泛应用前景。人造器官等场景下有广泛应用前景。表表 8、胶原蛋白应用领域胶原蛋白应用领域 应用领域应用领域 作用作用 医药（含医疗器械）生物敷料，用于皮肤修复、口腔修复、神经外科修复等 止血材料，尤其在肝、脾等创伤止血效果明显等 药物载体，疫苗佐剂；结合抗生素、蛋白类、基因类药物，构建多样药物载体

38、释放体系 注射填充材料，用于面部轮廓矫正、皱纹、瘢痕修复等 骨修复，包括骨再生、软骨组织再生、口腔骨缺修复等 心血管，包括心脏支架涂层、心肌衰竭、血管支架等 功能性护肤品 美白保湿、抗衰老等功效 食品 人造胶原肠衣、水解胶原作为功能性食品如咀嚼片、蛋白质粉、肠内营养剂等；动物胶原蛋白作为食品添加剂 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 重组胶原蛋白技术，通过基因工程将胶原蛋白中重组胶原蛋白技术，通过基因工程将胶原蛋白中 mRNA 逆转成逆转成 cDNA，经酶切，经酶切后，氨基酸序列重组于酵母后，氨基酸序列重组于酵母/大肠杆菌。大肠杆菌。经过高密度发酵、分离、复性、纯化等工艺形成高

39、安全性和稳定性的高分子蛋白，但目前工艺下生物活性完整度较低。图图 7、重组胶原蛋白生产过程、重组胶原蛋白生产过程 资料来源：提高重组人源胶原蛋白生产水平的发酵工艺专利、中国组织工程研究，兴业证券经济与金融研究院整理 重组胶原蛋白是采用重组采用重组 DNA 技术技术，对编码所需人胶原蛋白质的基因进行遗传遗传操作和修饰操作和修饰，利用质粒或病毒载体将目的基因带入适当的宿主细胞(细胞、酵母或其他真核细胞等)中，表达翻译成胶原蛋白或类似胶原蛋白的多肽，经过提取经过提取和纯化等步骤制备而成和纯化等步骤制备而成。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-新股研究

40、报告新股研究报告 表表 9、市场主要重组胶原蛋白类别及特征、市场主要重组胶原蛋白类别及特征 类别类别 特征特征 重组人胶原蛋白重组人胶原蛋白 由 DNA重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，且有三螺旋结构 重组人源化胶原蛋白重组人源化胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合 重组胶原蛋白重组胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段，或是这类功能性氨基酸序列片段的组合。其基因编码序列或氨基酸序列与人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列同源性低 资料来源：招

41、股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2021 年以来以重组胶原蛋白命名的政策陆续出台，政策标准化提速。年以来以重组胶原蛋白命名的政策陆续出台，政策标准化提速。2023 年 1月，国家药监局关于发布 YY/T1888-2023重组人源化胶原蛋白医疗器械行业标准的公告（2023年第 14号），标志着我国重组人源化胶原蛋白行业迎来正式标准。表表 10、重组胶原蛋白政策一览重组胶原蛋白政策一览 政策名称政策名称 颁布日期颁布日期 颁布主体颁布主体 政策要点政策要点 重组胶原蛋白生物材料命名指导原则 2021年 3月 国家药监局 重组胶原蛋白生物材料名称由核心词和特征词组成，按“特征词（如有）+核心

42、词（A+B）”结构编制。重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则 2021年 4月 国家药监局 进一步明确重组胶原蛋白类医疗产品管理属性和管理类别判定依据，为重组胶原蛋白类医疗产品分类界定工作和创新产品研发合规提供指南性文件 重组胶原蛋白（YY/T1849-2022）行业标准 2022年 1月 国家药监局 国家首次针对重组胶原蛋白在医药领域出台的行业标准.规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法等，适用于作为医疗器械原材料的重组胶原蛋白的质量控制。重组人源化胶原蛋白（YY/T1888-2023）医疗器械行业标准 2023年 1月 国家药监局 规定了重组人源化胶原蛋白的质量控制、技术要求

43、、试验方法、稳定性、生物学评价以及包装、运输和贮存等。资料来源：国家药监局，中国医药报，医药经济报，招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、抗生物蛋白，、抗生物蛋白，防治防治 HPV 感染的主流手段之一感染的主流手段之一 HPV 是一种球形是一种球形 DNA 病毒，目前已分离出病毒，目前已分离出 120 多种基因型，这些不同基因型多种基因型，这些不同基因型 的的病毒可分为粘膜型、皮肤型和疣状表皮发育不良型三种亚型。病毒可分为粘膜型、皮肤型和疣状表皮发育不良型三种亚型。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-新股研究报告新股研究报告 图图

44、8、HPV 病毒可以分为粘膜型、皮肤型、疣状表皮发育不良型三种亚型病毒可以分为粘膜型、皮肤型、疣状表皮发育不良型三种亚型 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 病毒抑制剂可以阻断病毒通过病毒包膜蛋白介导感染相邻的未感染细胞的途径，从而从多方面阻断感染。公司已成功开发以酸酐化牛公司已成功开发以酸酐化牛-乳球蛋白为核心成分的乳球蛋白为核心成分的抗抗 HPV 生物蛋白产品，用于治疗妇科疾病。生物蛋白产品，用于治疗妇科疾病。图图 9、病毒进入抑制机制模式病毒进入抑制机制模式 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 国际癌症研究协会国际癌症研究协会(IARC)认定持续性高危型认

45、定持续性高危型 HPV 感染正是诱发宫颈癌的重要原感染正是诱发宫颈癌的重要原因，因，99%以上的宫颈癌与以上的宫颈癌与 HPV 感染有关。感染有关。世界卫生组织 2018 年统计结果显示，全球宫颈癌每年新发病例近 57 万人，死亡病例约 31.1 万 例;其中我国每年有 10.6 万新发宫颈癌病例，并有约 4.8 万例死亡；根据国内 2020年癌症数据统计，国内统计发现宫颈癌已成为新发病例第 6 位、死亡率第 7 位。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-新股研究报告新股研究报告 图图 10、2018年年中国每年新发宫颈癌病例中国每年新发宫颈癌病

46、例 10.6 万例万例 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 抗抗 HPV 生物蛋白敷料的竞争对手包括保妇康栓和重组人干扰素生物蛋白敷料的竞争对手包括保妇康栓和重组人干扰素 2b 系列产品。系列产品。目前临床常用治疗 HPV 的主要方法包括：重组人干扰素-2b 外用剂型（包括：栓剂、阴道泡腾胶囊（片、凝胶、软膏剂等）、中药制剂保妇康栓及抗 HPV 生物蛋白敷料。另外，宫颈癌疫苗也是该病症预防的路径之一。根据招股书，2020 年，国内抗年，国内抗 HPV 药品及医用制品的销售金额达到药品及医用制品的销售金额达到 22.79 亿元，其中功能乳球蛋亿元，其中功能乳球蛋白为白为 3.32

47、 亿元，是防治亿元，是防治 HPV 感染的主流手段之一；感染的主流手段之一；2020 年我国治疗 HPV 感染医药产品中，抗 HPV 蛋白产品市场份额为 14.58%，低于保妇康栓和重组人干扰素 2b系列产品，保妇康栓和重组人干扰素 2b 系列产品市场份额分别为 29.76%和 20.61%。图图 11、2020 年国内抗年国内抗 HPV 药品及医用制品的销售药品及医用制品的销售金额达到金额达到 22.79 亿元亿元 图图 12、2020年我国治疗年我国治疗 HPV感染医药产品市场感染医药产品市场竞争格局竞争格局，公司抗，公司抗 HPV 蛋白产品分额第三蛋白产品分额第三 资料来源：招股说明书，

48、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 合成生物学和基因工程已成为生物制造行业的两大重要支柱。合成生物学和基因工程已成为生物制造行业的两大重要支柱。生物制造是指基于合成生物学、分子生物学等生物科研成果，以改造后生物体 作为高效细胞微工厂，进行定向化、高效化、大规模化物质加工与转化，以生物基原料等物质为主要原材料，以绿色低碳的形式实现最终产物的量产。生物制造主要分为三个环00全球中国新发病例（万人）死亡病例（万人）0%5%10%15%20%25%05001820192020其他（亿元，左轴

49、）HPV生物蛋白敷料（亿元，左轴）HPV生物蛋白敷料占比（%，右轴）20.61%29.76%14.58%35.05%重组干扰素a2b保妇康栓抗HPV生物蛋白敷料其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-新股研究报告新股研究报告 节:生物体的筛选与基因改造、生物发酵过程控制与参数分析、产品分离与纯化。近年来科学水平的不断进步。图图 13、生物制造环节优势显著、生物制造环节优势显著 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 根据 Frost&Sullivan 研究显示，预计全球的高端生物制造行业市场规模于预计全球的高端生物制造行业市场规模

50、于 2025 年年能够达到能够达到 1,250 亿美元，亿美元，CAGR 为为 10.8%。图图 14、2025 年全球的高端生物制造行业市场规模有望达到年全球的高端生物制造行业市场规模有望达到 1,250 亿美元亿美元 资料来源：Frost&Sullivan，招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 欧美等发达国家及地区由于居民收入水平较高，医疗福利体系健全，相关技术及科研实力雄厚，因此医疗器械领域整体起步较早，且经过多年发展行成了较大的市场规模及稳定的需求。根据招股说明书援引的火石创造数据显示，2020 年全年全球医疗器械行业市场规模达到球医疗器械行业市场规模达到 4,774 亿美元，预计

51、到亿美元，预计到 2023 年全球医疗器械行业年全球医疗器械行业规模将超规模将超过过 5,500 亿美元。亿美元。10.0%10.4%10.8%11.2%02004006008000202242025高端生物制造行业市场规模（亿美元，左轴）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-新股研究报告新股研究报告 图图 15、2023 年全球医疗器械行业规模有望超过年全球医疗器械行业规模有望超过 5,500 亿美元亿美元 资料来源：火石创造数据平台，招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 近年来，得

52、益于国内居民生活水平的提高和医疗保健意识的增强，以及医疗行业技术的不断突破与监管机构对于行业的持续规范，我国的医疗器械行业正处于高速发展的阶段。截至 2020 年，根据招股说明书援引的火石创造数据显示，中国医疗器械市场规模约为 7,341 亿元，较上一年度同比增长 18.30%，中国已经成为，中国已经成为仅次于美国的全球第二大医疗器械市场，预计医疗器械领域市场规模于仅次于美国的全球第二大医疗器械市场，预计医疗器械领域市场规模于 2023 年年突破突破 10,000 亿元。亿元。图图 16、2023 年年中国中国医疗器械行业规模有望超过医疗器械行业规模有望超过 10,000亿元亿元 资料来源：火

53、石创造数据平台，招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 5.615%5.620%5.625%5.630%5.635%5.640%5.645%5.650%5.655%00400050006000200202021E2022E2023E全球医疗器械行业规模（亿美元，左轴）yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%0200040006000800000202021E2022E2023E中国医疗器械行业规模（亿元，左轴）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

54、 -16-新股研究报告新股研究报告 三、公司三、公司产品：三类械稀缺性确定，产品：三类械稀缺性确定，重组胶原蛋白重组胶原蛋白产品力领产品力领先先 公司主营产品分为重组胶原蛋白产品、抗公司主营产品分为重组胶原蛋白产品、抗 HPV 生物蛋白产品两大类为核心的各生物蛋白产品两大类为核心的各类医疗器械、功能性护肤品。类医疗器械、功能性护肤品。公司的三类械产品“重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维”也可用于多个医疗场景。在妇科、皮肤科等其他医疗场景的适应症也处于临床阶段。抗 HPV 生物蛋白产品基于自主研发的酸酐化牛-乳球蛋白为核心成分，主要用于妇科，终端客户主要为医疗机构，治疗 HPV 感染引起的皮

55、肤病，阻断生殖道高危型 HPV 感染，预防宫颈病变发生。表表 11、锦波生物标志性产品的推出时间及应用领域锦波生物标志性产品的推出时间及应用领域 推出时间推出时间 推出产品名称推出产品名称 应用范围应用范围 2012 抗 HPV生物蛋白敷料等 妇科 2014 重组人源胶原蛋白功能敷料（喷雾型）、重组人源胶原蛋白阴道敷料等 5个医疗器械注册证 皮肤科、肛肠科、妇科 2016 重组人源胶原蛋白功能敷料（凝胶型）（无菌型）等医疗器械注册证 皮肤科、外科 2019 医用型胶原鼻腔粘膜修复剂、医用型胶原口腔粘膜修喷雾医疗器械注册证 五官/口腔科 2020 医用型胶原喷雾、医用型胶原凝胶、医用型胶原阴道凝

56、胶、医用型胶原无菌凝胶等 7个医疗器械注册证 肛肠科、妇科、皮肤科、外科 2021 重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 皮肤科 资料来源：问询函，兴业证券经济与金融研究院整理 重组胶原蛋白及抗重组胶原蛋白及抗 HPV 生物蛋白产品应用场景丰富。生物蛋白产品应用场景丰富。重组胶原蛋白产品基于自主研发的重组 III 型胶原蛋白为核心成分。细分类别主要包括功能敷料、功能性护肤品、植入剂等，主要用于创面修复、粘膜修复、护肤、皱纹纠正等，应用场景包括外科、皮肤科、妇科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等。抗 HPV 生物蛋白产品基于自主研发的酸酐化牛-乳球蛋白为核心成分，主要用于妇科，终端客户主要为医疗机构，治疗

57、HPV 感染引起的皮肤病，阻断生殖道高危型 HPV 感染，预防宫颈病变发生。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-新股研究报告新股研究报告 表表 12、重组胶原蛋白产品主要应用于妇科、皮肤科、外科等场景；抗重组胶原蛋白产品主要应用于妇科、皮肤科、外科等场景；抗 HPV 生物蛋白产品主要应用于妇科场景生物蛋白产品主要应用于妇科场景 核心成分核心成分 类别类别 产品产品 代表细分产品代表细分产品 产品展示产品展示 注册注册/备案类型备案类型 应用应用 2022 收入收入（亿元）（亿元）2022 收入增速收入增速 终端客户终端客户 重组胶原蛋白产品 医

58、疗器械 重组人源化胶原蛋白植入剂 重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维 三类医疗器械 皮肤科 1.17 317.86%医疗机构 重组胶原蛋白皮肤修复敷料 医用 III 型胶原蛋白溶液 二类医疗器械 皮肤科 1.31 184.78%医疗机构 医用重组人源胶原蛋白功能敷料（凝胶型）（无菌型）二类医疗器械 外科 医疗机构 重组胶原蛋白黏膜修复敷料 重组人源胶原蛋白阴道敷料 二类医疗器械 妇科 0.07 0.00%医疗机构 功能性 护肤品 重组胶原蛋白精华液 164.88 肌频活性蛋白面部精华原液 二类医疗器械 日用护肤 0.4 0.00%终端消费者 胶原蛋白面膜 肌频 164.88 生物蛋白面膜

59、二类医疗器械 日用护肤 0.14 16.67%终端消费者 抗 HPV生物蛋白产品 医疗器械 抗 HPV 生物蛋白敷料/膜 抗 HPV 生物蛋白敷料 二类医疗器械 妇科 0.46-14.81%医疗机构 抗 HPV 生物蛋白隐形膜 二类医疗器械 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 四、公司四、公司技术：自研技术：自研+合作并举，基础研究多点开花合作并举，基础研究多点开花 4.1、发明专利、发明专利 32项，项，探索重组人源化胶原蛋白多领域临床应用探索重组人源化胶原蛋白多领域临床应用 拥有目前全国唯一的重组拥有目前全国唯一的重组 III 型型人源化胶原蛋白三类械产品，人源化胶原蛋白三

60、类械产品，在国内重组胶原蛋在国内重组胶原蛋白赛道处于领先身位。白赛道处于领先身位。根据 2022 年报，共拥有发明专利权 32 项，不断推出相关新产品，将研发成果进行产业化。2021年 6月，公司重组型人源化胶原蛋白冻干纤维作为三类医疗器械获药监局批准上市，是国内首个注射级 A型重组型人源化胶原蛋白三类医疗器械（注：A 型指不含有非人胶原蛋白氨基酸序列）。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-新股研究报告新股研究报告 表表 13、公司不断研发成果产业化，推出相关新产品、公司不断研发成果产业化，推出相关新产品 年份年份 主要产品主要产品 2012

61、抗 HPV生物蛋白产品上市 抗 HPV生物蛋白敷料医疗器械注册证(二类)获批 2014 重组 III型胶原蛋白上市 获得重组人源胶原蛋白功能敷料(喷雾型)、重组人源胶原蛋白阴道敷料等 5个医疗器械注册证(二类)2016 获得医用重组人源胶原蛋白功能敷料(凝胶型)(无菌型)等医疗器械注册证(二类)，重组 III 型胶原蛋白开始于功能性护肤品领域的应用 2019 获得医用 III型胶原鼻腔粘膜修复剂、医用 III型胶原口腔粘膜修复喷雾医疗器械注册证(二 类)2020 获得医用 III型胶原喷雾、医用 III型胶原凝胶、医用 III型胶原阴道凝胶等 7个医疗器械注册证(二类)2021 三类医疗器械产

62、品“重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维”获国家药品监督管理局批准上市，是我国自主研制的首个采用新型生物材料重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械(三类)2022 广谱抗冠状病毒创新药“EK1雾化剂”顺利进入临床阶段 取得了重组 XVII型人源化胶原蛋白修复冻干粉医疗器械注册证(二类)取得了重组 I型人源化胶原蛋白冻干纤维、酸酐蛋白润滑剂、酸酐蛋白喷雾医疗器械注册证(二类)资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 在抗病毒领域，基于“病毒进入抑制原理”，公司不断开发抗病毒功能蛋白在抗病毒领域，基于“病毒进入抑制原理”，公司不断开发抗病毒功能蛋白及多肽。及多肽。表表 14、不、不断开发抗病毒

63、功能蛋白及多肽断开发抗病毒功能蛋白及多肽 时间时间 方式方式 研发成果研发成果 效果效果“十二五”参与国家重大项目 完成了抗 HPV生物蛋白产品开发 降低了女性宫颈癌发病率有积极作用，形成了良好的市场效益“十三五”与复旦大学共同承担国家重大项目 完成了我国原创性广谱抗冠状病毒药物筛选及成药性研究 在病毒抑制剂领域积累诸多原创性技术，为开发广谱抗冠状病毒药物奠定了良好的基础。资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司在研储备产品丰富，积极在研储备产品丰富，积极开发开发重组人源化胶原蛋白为一种生物医用新材重组人源化胶原蛋白为一种生物医用新材料在不同临床场景的应用料在不同临床场景的

64、应用，目前开展重组 III型、I型及 XVII型人源化胶原蛋白为核心成分产品，应用于宫腔灌注(妇科生殖)、妇科、外科、泌尿科、骨科、心血管科、口腔科等多种领域的产品开发，以及抗病毒新药的研发。在研的储备产品主要是研究。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-新股研究报告新股研究报告 表表 15、公司目前有、公司目前有 9个主要在研的储备产品个主要在研的储备产品 核心成分核心成分 相关产品相关产品 项目名称项目名称/项目概述项目概述 剂型剂型 所处阶段所处阶段 重组 III型人源化胶原蛋白 宫腔灌注(妇科生殖用)重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维

65、 宫腔灌注重组 III型人源化胶原蛋白冻干纤维联合人工周期修复薄型子宫内膜的多中心、随机、开放、对照 的有效性临床试验 宫腔灌注剂 临床阶段(妇科用)重组 III型人源化胶原 蛋白冻干纤维 重组 III型人源化胶原蛋白冻干纤维治疗阴道松弛症的随机、对照、多中心临床试验 植入剂 已完成临床试验 已提交产品注册(外科用)重组 III型人源化胶原蛋白冻干纤维 重组 III型人源化胶原蛋白冻干纤维用于慢性溃疡的安全性和有效性临床研究 植入剂 临床阶段(泌尿科用)重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维 研究重组 III 型人源化胶原蛋白对于间质性膀胱炎的有效性和安全性临床研究 植入剂 临床阶段(骨科用)

66、重组 III型人源化胶原 蛋白冻干纤维 研究重组人源化胶原蛋白对软骨损伤修复的有效性 植入剂 临床前阶段(心血管用)重组 III型人源化胶 原蛋白水凝胶 研究重组人源化胶原蛋白对用于纠正心脏衰竭的有效性 水凝胶植入剂 临床前阶段 重组 I 型人源化胶原蛋白(泌尿科用)重组 I型人源化胶原蛋白冻干纤维 研究重组人源化胶原蛋白对用于治疗压力性尿失禁的有效性 植入剂 临床阶段(口腔用)重组 XVII型人源化胶原蛋白冻干纤维 研究重组人源化胶原蛋白对治疗口腔溃疡及牙龈萎缩的有效性 植入剂 临床前阶段 EK1 广谱抗冠状病毒药物 EK1多肽雾化吸入剂 抑制多种 HCoV 感染 吸入剂 临床阶段 资料来源

67、：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司 8 项为重组人源化胶原蛋白医疗器械研发，预计项为重组人源化胶原蛋白医疗器械研发，预计 2025 年年完成注册证审批完成注册证审批。重组胶原蛋白在研项目，大部分为重组人源 III 型胶原蛋白产品研发。重组胶原重组胶原蛋白产品中，预计蛋白产品中，预计 23、24、25年分别有年分别有 2、5、1款产品拿到注册证。款产品拿到注册证。图图 17、锦波生物重组胶原蛋白相关在研项目（锦波生物重组胶原蛋白相关在研项目（8项）预计获批时间项）预计获批时间 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 4.2、产学研结合，产学研结合，主攻抗病毒和重组胶

68、原蛋白产品开发主攻抗病毒和重组胶原蛋白产品开发 从合作研发的内容和方向看，研究方向一为抗病毒药物的开发，二为重组人源胶研究方向一为抗病毒药物的开发，二为重组人源胶原蛋白产品开发、以及产品性能的优化。原蛋白产品开发、以及产品性能的优化。与与复旦大学、四川大学、重庆医科大学附属第二医院、太原理工大学等多所国内知名院校及医疗机构保持研发合作，分别成立了“复旦锦波功能蛋白联合研究中心”、“川大锦波功能蛋白联合实验 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-新股研究报告新股研究报告 室”以及“功能蛋白临床转化研究中心”开展合作研发。11 个合作项目中，6/11

69、 的项目包括重组胶原蛋白的研究。表表 16、锦波生物与高校、医疗机构合作研发项目及内容锦波生物与高校、医疗机构合作研发项目及内容 合作机构合作机构 项目名称项目名称 内容内容 复旦大学 抗 HPV感染阴道凝胶及其阴道凝胶相关产品的开发及应用 抗 HPV感染阴道凝胶及其阴道凝胶相关产品的开发及应用 建立“复旦-锦波功能蛋白联合研究中心”1、预防和治疗女性生殖道感染药物的研发;2、蛋白药物的长效化研究;3、疾病诊断与检测新型技术的研发 继续建设“复旦-锦波功能蛋白联合研究中心”合作协议 1、预防病毒性传播的生物制剂的研究;2、重组人源胶原蛋白和多重组人源胶原蛋白和多肽的研究肽的研究;3、基于免疫技

70、术的诊断和治疗产品的研究 预防病毒性传播的生物制剂的研究开发 预防病毒性传播的生物制剂的研发 重组人源胶原蛋白和多肽的研究开发 重组人源胶原蛋白和多肽的研究开发重组人源胶原蛋白和多肽的研究开发 基于免疫技术的诊断和治疗产品的研究开发 1、疾病快速诊断试剂盒的研究;2、防治宫颈癌抗体药物的开发;3、嵌合抗原受体 T细胞免疫疗法的研究;4、艾滋病治愈药物的研究;5、基于复旦大学成果，双方申请中国国家专利 2-3项 EK1雾化剂对 SARA-CoV-2动物体内感染抑制作用 EK1雾化剂对 SARA-CoV-2动物体内感染抑制作用 四川大学 功能蛋白的深度开发(补充协议:川大-锦波功能蛋白联合研究室)

71、人源胶原蛋白的基础研究、产业化和临床转化，建立人源化胶原人源胶原蛋白的基础研究、产业化和临床转化，建立人源化胶原及产品生产的及产品生产的 GMP质量管理体系等质量管理体系等 基于重组人源胶原蛋白优化改性的心血管支架及瓣膜研究 研发用于心血管疾病治疗的基于重组人源胶原蛋白的心血管支架基于重组人源胶原蛋白的心血管支架及瓣膜及瓣膜，显著增强其心血管修复的性能。通过调整和优化材料配方，并进行研究单组分与多组分配方的优化调整，研发具有优异性能的基于重组人源胶原蛋白涂层样品 重庆医科大学附属第二医院 建立“功能蛋白临床转化研究中心”1、功能蛋白在女性生殖道萎缩性疾病的治疗研究;2、重组人源胶重组人源胶原蛋

72、白干预盆底功能障碍性疾病的临床研究原蛋白干预盆底功能障碍性疾病的临床研究;3、各种结构蛋白在3D细胞培养中的应用 太原理工大学 功能蛋白山西省重点实验室联合共建协议 初期合作研发内容:1、人源化胶原蛋白生物新材料应用人源化胶原蛋白生物新材料应用;2、病毒进入抑制剂应用与多肽类生物创新药开发;3、生物 3D打印人体器官应用研究;4、美容整形材料产业化研究 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 4.3、自研、自研+合作夯实研发壁垒，合作夯实研发壁垒，助力公司扩大业务规模助力公司扩大业务规模 基础研究基础研究+终端需求研究结合开展研发项目。终端需求研究结合开展研发项目。公司研发方向由功

73、能蛋白创新研究院通过大量的国内外文献收集并结合市场分析提出；终端产品开发则由医学部、市场部、销售部整理终端客户需求并进行设计。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-新股研究报告新股研究报告 图图 18、锦波生物研发流程锦波生物研发流程 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 五、五、渠道：空间仍存，渠道拓展稳步推进渠道：空间仍存，渠道拓展稳步推进 5.1、线下渠道为主，民营医疗机构为核心客户、线下渠道为主，民营医疗机构为核心客户 生产模式生产模式：锦波生物完成全部的生产活动，下属子公司主要负责研发、销售职锦波生物完成全部的生产活动，下

74、属子公司主要负责研发、销售职能，不参与生产原料及终端产品。能，不参与生产原料及终端产品。生产环节可分为原料生产环节与终端产品生产环节，目前共有 10 条终端产品生产线、8 条原料生产线。表表 17、目前共有目前共有 10 条终端产品生产线、条终端产品生产线、8 条原料生产线条原料生产线 分类分类 主要产品主要产品 生产线数量（条）生产线数量（条）原料生产环节 重组胶原蛋白原料生产线 7 抗 HPV 生物蛋白原料生产线 1 终端产品生产环节 重组胶原蛋白三类医疗器械生产线 1 重组胶原蛋白类二类医疗器械生产线 4 抗 HPV 生物蛋白类二类医疗器 械生产线 1 功能性护肤品生产线 3 卫生用品生

75、产线 1 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 销售模式：销售模式：公司渠道分为公司渠道分为 OBM和和 ODM，OBM中再细分为线下直销、线上直销中再细分为线下直销、线上直销和经销。和经销。线下直销主要销售医疗器械、功能性护肤品，医疗器械销售对象为医疗机构，功能性护肤品销售对象为美容院或消费者；而线上直销主要通过线上平台向消费者销售功能性护肤品。ODM产品包括功能性护肤品与医疗器械。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-新股研究报告新股研究报告 表表 18、锦波生物渠道布局锦波生物渠道布局 模式模式 分类分类 主要产品主要产品 客

76、户客户 OBM 线下直销 医疗器械、功能性护肤品 医疗器械主要销售给医院、诊所等医疗机构，功能性护肤品主要销售给美容院或通过零售方式销售给消费者。线上直销 功能性护肤品 主要在天猫商城、抖音、京东等网上平台开设店铺，直接向消费者销售，经销 将产品销售给经销商 ODM 功能性护肤品与医疗器械 根据品牌方客户委托自主完成产品的开发和生产，同时根据品牌方客户需求进行产品包装 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 随着公司拓展渠道，直销占比逐年上升、经销占比总体呈现下降。随着公司拓展渠道，直销占比逐年上升、经销占比总体呈现下降。2022 年，OBM 模式在收入占比份额达 88%，而 OD

77、M 仅 12%，OBM 中，直销占比 44%（线下占比 38%、线上占比 6%）。线下直销客户主要为民营医疗美容机构、其他私立医院诊所、美容院及连锁机构等；贴牌（ODM）销售客户以美容院及连锁机构、品牌运营商为主。图图 19、OBM的线下直销销售比例逐年增加的线下直销销售比例逐年增加 图图 20、OBM 线下直销主要为医疗美容机构、美容线下直销主要为医疗美容机构、美容院院 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 5.2、得力健将加盟，为渠道发展注入强心剂得力健将加盟，为渠道发展注入强心剂 厉兵秣马，厉兵秣马，2021 年华熙生物前

78、年华熙生物前 CEO 金雪坤加盟。金雪坤加盟。金雪坤在医疗器械产品的销售及市场推广方面拥有逾 20 年经验，先后担任过销售、产品、市场、大区管理、投资人等，对企业战略组织管理极具独到见解，有利于发行人加强行业和国际化视野，有利于提升发行人品牌建设、优化战略布局方向及销售渠道建设。13%6%6%6%5%26%27%38%66%47%44%44%16%20%22%12%0%20%40%60%80%100%20022直销：线上直销：线下经销ODM3%50%60%76%31%30%17%6%3%7%15%8%63%13%9%10%0%20%40%60%80%100%2019202

79、020212022H1民营医疗美容机构美容院及连锁机构化妆品生产企业其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-新股研究报告新股研究报告 表表 19、金雪坤履历梳理：金雪坤履历梳理：担任过销售、产品、市场、大区管理、投资人等，对企业战略组织管理具独到见解担任过销售、产品、市场、大区管理、投资人等，对企业战略组织管理具独到见解 时间时间 履历履历 2002 毕业于福特汉姆大学，获工商管理硕士学位。1987-1993 在中国康复研究中心工作，负责医学影像 1994-2001 在 Sanko Medical Ltd.工作，负责中国市场。2001-200

80、6 就职于美中互利（北京）国际贸易有限公司，任副总裁，负责医疗影像设备在中国的营销；采纳了混合营销模式，并在战略形成、品牌和团队文化以及该公司的营销策略方面有所创新 2006-2012 任百胜（深圳）医疗设备有限公司中国区总经理；强调管理企业战略、商业模式创新、上海品茶建设（如结构效率、流程优化、资源整合和激励机制等方面）的改革 2012-2018 任华熙生物科技股份有限公司执行董事、CEO 2018-2021 任西藏銘丰资本投资管理有限公司董事；任北京沐恩瑞生物科技有限公司副董事长；任四川中科形美医院投资有限公司董事长 2020.5-2020.10 任寿光德尚精一企业管理咨询服务中心（有限合

81、伙）执行事务合伙人 2019-2022 任郑州医美圈文化传播有限公司董事 2021至今 任上海杜米贸易有限公司董事；任公司董事、总经理。资料来源：锦波生物招股说明书、华熙生物 2012年年报，兴业证券经济与金融研究院整理 锦波生物预计通过各类型学术会议及展会，对锦波生物预计通过各类型学术会议及展会，对 B端、端、C端加强市场教育，以及通端加强市场教育，以及通过线上平台、广告投放加强品牌影响力。过线上平台、广告投放加强品牌影响力。根据薇旖美公众号，截止 2022 年，薇旖美对重组 III 型人源化胶原蛋白产品开展了千场全国上市会、50 场胶原私厨医生沙龙会、25 场胶原饭堂。从募集资金用途中也可

82、以看出，线上平台投放及广告投放是募集资金投入方向之一。图图 21、截止截止 2022年，薇旖美对重组年，薇旖美对重组 III 型人源化胶原蛋白产品的推广型人源化胶原蛋白产品的推广 资料来源：薇旖美公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 六、六、财务：三类械放量，带动收入、利润快速增长财务：三类械放量，带动收入、利润快速增长 6.1、增速中枢上移，重组胶原蛋白产品收入贡献大幅提升、增速中枢上移，重组胶原蛋白产品收入贡献大幅提升 公司经营增速渐显，重组胶原蛋白贡献主要营收。公司经营增速渐显，重组胶原蛋白贡献主要营收。从经营情况来看，公司营业收入从 2019 年 1.56 亿元提升至 2022 年 3

83、.9 亿元，2019-2022 年 CAGR 达 36%；净利润从 2019年 0.45亿元提升至 2022年 1.09亿元，CAGR为 34%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-新股研究报告新股研究报告 图图 22、2022年营业收入年营业收入 3.6亿元，亿元，2019-2022年年营业收营业收入入 CAGR达达 36%图图 23、2022年年归母归母净利润净利润 1.09亿元，亿元，2019-2022年归母净利年归母净利 CAGR达达 34%资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究

84、院整理 从营收上来看，重组胶原蛋白类产品营收增长较快，重组胶原蛋白类产品营收增长较快，2020-2022 年占主营业务收入分别 62.96%、69.81%、85.60%，2022 年单项营收突破 3.3 亿，重组胶原蛋白类产品营收同比增长 104.98%。图图 24、重组胶原蛋白类产品、重组胶原蛋白类产品营收占比营收占比逐年逐年上升上升 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 按核心成分分类，主营业收入为重组胶原蛋白产品、抗 HPV 生物蛋白产品，其核心成分分别为基于公司自主研发生产的重组 III型胶原蛋白、酸酐化牛-乳球蛋白、多肽等。2022 年，重组胶原蛋白产品占年，重组胶原蛋

85、白产品占主主营业收入营业收入 85.60%，其中，其中医疗器医疗器械占械占 65.30%，抗，抗 HPV 生物蛋白产品占生物蛋白产品占主主营业收入营业收入 11.97%，其中医疗器械占，其中医疗器械占11.82%。重组胶原蛋白产品主要由医疗器械和功能性护肤品构成，2019-2022 年合计占重组胶原蛋白产品 93%以上。随着公司不断拓展产品市场，不断有新产品投入市场，医疗器械医疗器械 2019-2022 年年 CAGR 为为 138.95%。原料原料 2019-2022 年年 0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.533.544.520

86、022营业收入（亿元，左轴）yoy（右轴）-40%10%60%110%-0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.220022归母净利润（亿元，左轴）yoy（右轴）63%70%86%29%24%12%8%6%2%0%20%40%60%80%100%202020212022重组胶原蛋白产品抗HPV生物蛋白产品其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-新股研究报告新股研究报告 CAGR 达到达到 387.54%。图图 25、医疗器械、医疗器械为为重组胶原蛋白重组胶原蛋白产品的产品的主要收入来源主要收入来源 图图 26、重组胶

87、原蛋白重组胶原蛋白产品产品收入中收入中医疗器械和功能医疗器械和功能性护肤品恢复明显（性护肤品恢复明显（单位：单位：亿元）亿元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 抗抗 HPV 生物蛋白产品主要为医疗器械，生物蛋白产品主要为医疗器械，2022年年占占抗抗 HPV 生物蛋白产品生物蛋白产品 98%以上。以上。2021 年，该产品的销售逐步恢复，同比增长 18.31%;2022 年，该产品销售收入相较 2021 年同比下降 15.42%，主要是因为下游市场需求降低。卫生用品收入占抗 HPV 生物蛋白产品收入的比例相对较低。图图 27、医

88、疗器械、医疗器械为为抗抗 HPV 生物蛋白产品生物蛋白产品的主要收入的主要收入来源来源 图图 28、抗抗 HPV生物蛋白医疗器械生物蛋白医疗器械占占抗抗 HPV 生物生物蛋白产品蛋白产品主要收入主要收入（单位：单位：亿元）亿元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 按核心成分的产品分类，公司主要产品包括重组胶原蛋白植入剂、重组胶原蛋白皮肤修复敷料、重组胶原蛋白精华液、抗 HPV 生物蛋白敷料、重组胶原蛋白面膜和重组胶原蛋白黏膜修复敷料等。其中，重组胶原蛋白产品销售收入占比持续重组胶原蛋白产品销售收入占比持续上升上升，2021 年，重

89、组人源化胶原蛋白植入剂产品重组人源化胶原蛋白植入剂产品上市上市，该产品是公司目前唯一，该产品是公司目前唯一11.97%26.82%34.90%65.28%26.44%33.78%30.09%16.91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022医疗器械功能性护肤品原料卫生用品0.00.51.01.52.02.53.0医疗器械功能性护肤品原料卫生用品2002238.41%28.57%23.35%11.82%1.53%0.40%0.52%0.15%0%10%20%30%40%50%20022抗HPV

90、生物蛋白医疗器械抗HPV生物蛋白卫生用品0.00.20.40.60.820022抗HPV生物蛋白医疗器械抗HPV生物蛋白卫生用品 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-新股研究报告新股研究报告 的一款三类医疗器械产品，的一款三类医疗器械产品，2021 年以来该产品收入占比有所提升。年以来该产品收入占比有所提升。图图 29、重组胶原蛋白重组胶原蛋白产品销售收入占比持续上升产品销售收入占比持续上升 图图 30、重组人源化胶原蛋白植入剂收入占比提升重组人源化胶原蛋白植入剂收入占比提升（单位：万元）（单位：万元）资料来源：招股说明书

91、，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 按照销售模式划分，按照销售模式划分，经经销为主，直销比例提升。销为主，直销比例提升。OBM 和 ODM 模式销售收入占主营业务收入的比例较为稳定，2022 年，OBM 模式的销售收入占主营业务收入88.12%。从销售渠道毛利率来看，目前线下直销的毛利率最高，从销售渠道毛利率来看，目前线下直销的毛利率最高，2022 年达到年达到92.12%;ODM 渠道毛利率相对稍低，近年呈现下降趋势，主要由于该渠道以大客户销售为主，定价相对优惠。随着公司拓展渠道，直销占比逐年上升、经销占随着公司拓展渠道，直销占比逐年上升、经销

92、占比总体呈现下降。比总体呈现下降。图图 31、经销为主，直销比例提升经销为主，直销比例提升 图图 32、ODM 模式毛利率较高模式毛利率较高 资料来源：2022年年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 分地域看，分地域看，公司主要公司主要销售区域为华北、华东、西南、华南和华中地区。销售区域为华北、华东、西南、华南和华中地区。西南地区在 2019-2022 年间的营收年复合增长率达到了 80.01%，从 2019 年的营收占比 3.59%跃至地区营收排名第五位，2022 年占比 9.07%。24.22%19.68%33.54%12.18%29.87

93、%21.62%17.06%9.42%28.47%23.32%11.82%0%20%40%60%80%100%202020212022重组胶原蛋白皮肤修复敷料重组人源化胶原蛋白植入剂重组胶原蛋白精华液重组胶原蛋白面膜重组胶原蛋白黏膜修复敷料抗HPV生物蛋白敷料/膜0200040006000800040002020202120226%6%6%26%27%38%47%44%44%20%22%12%0%20%40%60%80%100%202020212022直销：线上直销：线下经销ODM50%60%70%80%90%100%20022直销：线下直销：线上经销

94、ODM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-新股研究报告新股研究报告 图图 33、2022年，年，营业收入营业收入主要来源于华北、华东、华主要来源于华北、华东、华南地区南地区 图图 34、2019-2022 年年，西南营收西南营收 CAGR 高达高达 80.01%资料来源：2022年年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 根据终端用户类型比例来看，民营医疗美容机构的营收增长最快民营医疗美容机构的营收增长最快，2020-2022 年 CAGR 为 74.11%。图图 35、2022年，年，终端客户中民

95、营医疗美容机构占比最终端客户中民营医疗美容机构占比最高高 图图 36、民营医疗美容机构是增长最快的终端客户民营医疗美容机构是增长最快的终端客户 资料来源：2022年年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 6.2、盈利能力维持高位，费用率呈下降趋势、盈利能力维持高位，费用率呈下降趋势 盈利能力上，毛利率基本维持在盈利能力上，毛利率基本维持在 80%-85%之间之间，净利率在净利率在 25%上下波动上下波动。2020-2022 年，净利率从 20.01%上升至 27.91%。2019-2022年，抗 HPV 生物蛋白产品的平均毛利率较稳定在 88%上

96、下;2019-2022年，重组胶原蛋白产品平均毛利率为 81.68%。34.91%31.37%11.97%9.14%9.07%1.35%1.31%0.86%华北华东华南华中西南东北西北中国台湾0%20%40%60%80%100%CAGR19-2248.20%14.15%12.99%10.47%6.50%2.78%4.91%民营医疗美容机构个人公立医院其他科室药店美容院及连锁机构其他私立其他医院诊所其他0%10%20%30%40%50%202020212022 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-新股研究报告新股研究报告 图图 37、近两年来毛利

97、率、净利率双升、近两年来毛利率、净利率双升 图图 38、近年重组胶原蛋白类产品毛利率明显上升、近年重组胶原蛋白类产品毛利率明显上升 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2022 年，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用合计金额分别为 0.82 亿元、0.43 亿元、0.37 亿元和 0.08 亿元。2020-2022 年，期间费用率分别为 59.51%、56.31%和 52.03%，基本保持稳定，管理费用率在管理费用率在 2022 年存在下降，销售费用率年存在下降，销售费用率则基本平稳。则基本平稳。图图 39、期间费用率有下降趋

98、势，销售费用率基本平稳期间费用率有下降趋势，销售费用率基本平稳 图图 40、线上推广投入明显增加线上推广投入明显增加 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 毛利率高于同行业平均，近年稳步上升。毛利率高于同行业平均，近年稳步上升。近三年锦波生物的毛利率维持在82%左右，2022 年同行业上市公司华熙生物、诺唯赞、百普赛斯的毛利率分别为 77.0%、68.9%、92.5%。研发费用率高于同行业平均水平，主要系持续加大研发投入。研发费用率高于同行业平均水平，主要系持续加大研发投入。2022 年，锦波生物的研发费用率为 12%，高于巨子生

99、物 2%、华熙生物 6%。随着产品渠道铺开，进入收获期，研发费用率略有下降。020406080200212022销售毛利率(%)销售净利率(%)70%75%80%85%90%20022重组胶原蛋白抗HPV生物蛋白系列产品007020022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率0%10%20%30%40%004000202020212022线上推广及服务费（万元，左轴）宣传推广费（万元，左轴）会议及展览费（万元，左轴）线上推广及服务费（比例，右轴）宣传推

100、广费（比例，右轴）会议及展览费（比例，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-新股研究报告新股研究报告 图图 41、毛利率处于行业平均毛利率处于行业平均，近年稳步上升近年稳步上升 图图 42、研发费用率研发费用率高于同行业平均水平高于同行业平均水平 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 七七、投资建议投资建议 公司作为拥有目前全国唯一的重组 III 型人源化胶原蛋白三类械产品的领导者，随着重组胶原蛋白在各个应用领域的广泛应用，市场渗透率不断提升。通过募集投资，加强品牌建设，扩大市场

101、份额，并积极布局各个下游应用领域。这一系列举措将推动公司业绩呈现出高速增长的趋势，当前可比公司 PE TTM 均值 60.15X，同时考虑标的具有一定的稀缺性，建议积极关注。表表 20、可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）PE(TTM)2022 年收入年收入（亿元）（亿元）2022 年年 归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）2022 年年 毛利率毛利率（%）2022 年年 ROE 688363.SH 华熙生物 90.13 434.14 44.68 63.59 9.71 76.99 15.75 688105.SH 诺唯赞

102、29.66 118.64 105.68 35.69 5.94 68.88 13.60 301080.SZ 百普赛斯 57.80 69.36 35.52 4.74 2.04 92.51 8.10 300896.SZ 爱美客 452.50 979.03 70.05 19.39 12.64 94.85 23.24 02367.HK 巨子生物 35.10 349.25 44.82 23.75 10.02 84.39 52.05 均值 390.08 60.15 29.43 8.07 83.52 22.55 中值 349.25 44.82 23.75 9.71 84.39 15.75 832982.BJ

103、锦波生物-3.90 1.09 85.44 28.31 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；注：数据截止日期为 2023年 7月 14日 八八、风险提示、风险提示 研发成果无法产业化风险研发成果无法产业化风险：研发投入规模大、盈利周期长、技术迭代快、风险高50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%华熙生物 创尔生物诺唯赞百普赛斯 巨子生物 锦波生物200220%5%10%15%20%25%30%华熙生物创尔生物 诺唯赞 百普赛斯巨子生物锦波生物20022 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露

104、和重要声明 -30-新股研究报告新股研究报告 以及依赖核心技术人员等 新产品注册风险新产品注册风险：法规合规要求、知识产权保护、临床试验结果等 新股破发风险新股破发风险：市场需求不足、市场情绪变化等趋势影响 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-新股研究报告新股研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说

105、明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%

106、无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息

107、、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员

108、均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明

109、，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使

110、兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国证券交易所第 15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：