1、化工新材料 2023年 7月 20日 金宏气体(688106.SH)纵横捭阖，打造国内综合气体头部品牌 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司首次覆盖报告 推荐推荐（首次首次）股价股价：25.05 元元 主要数据主要数据 行业 电子化学品 公司网址 大股东/持股 金向华/25.60%实际控制人 金向华 总股本(百万股)487 流通 A 股(百万股)487 流通 B/H 股(百万股)-总市值（亿元）122 流通 A 股市值(亿元)122 每股净资产(元)5.93 资产负债率(%)37.22 行情走势图行情走势

2、图 证券分析师证券分析师 陈骁陈骁 研究助理研究助理 投资咨询资格编号 S01 陈潇榕陈潇榕 一般证券业务资格编号 S21 马书蕾马书蕾 一般证券业务资格编号 S24 M 平安观点：业务多元化、产品多样化，打造业务多元化、产品多样化，打造国内综合气体国内综合气体核心供应商核心供应商。公司是专业从事大宗气体、特种气体和天然气“研产供销服”的综合气体供应商。成立于1999 年，立足于苏州，起家于大宗空分气；2010 年通过核心产品超纯氨，正式迈入电子特气市场；2020 年6 月于科创板上市，发展至今已组建子公司超六十家，业务不断拓展

3、、品类矩阵持续完善；2021-2022 年间通过收购多家中小型气体公司，进一步完成对长株潭区域的整合。未来，公司仍将坚持纵横战略，以业务多元化、产品多样化、服务一体化、空间广覆盖模式，致力于打造国内综合气体头部品牌。大宗气体：大规模空分项目建成在即，氦气业务启航，电子大宗载气大订大宗气体：大规模空分项目建成在即，氦气业务启航，电子大宗载气大订单单陆续陆续落地落地。1）公司苏相金宏润项目拟新建大规模空分气（含 1.125 万吨电子级氮气、4.5 万吨液氮、23581 吨液氧、963 吨氩气），氮氧氩产能提升的同时部分原料可实现自给；2）淮南金宏碳捕集和嘉兴金宏二氧化碳回收的大级别项目有望在 23

4、 年建成投产，届时公司食品级二氧化碳产能将新增 40 万吨/年；3）2022 年 3 月，公司获首个进口氦槽，迈出氦气全产业链布局“第一步”；4）公司与北方集成电路签署的 12 亿元、与广东芯粤能签订的 10 亿元长期电子大宗载气大单合同已于 23Q1 开始供气。特种气体：巩固超纯氨特种气体：巩固超纯氨头部厂商头部厂商地位，把握氢能产业机会，持续扩充高纯地位，把握氢能产业机会，持续扩充高纯特气品类特气品类。1）公司是国内 7N 级超纯氨头部厂商，纯度品质领先，可用于半导体领域，基本可实现进口替代。2022 年公司超纯氨设计产能 1.2 万吨/年，在建 1.6 万吨/年（眉山金宏 1 万吨预计

5、23 年底建成、越南项目 6000吨预计 24 年初投产）。2）目前我国是氢气最大的生产国，政策支持下绿氢在各领域的应用场景有望加速打开，公司氢气现有设计产能 6180 万立方/年，在建 5440 万立方/年（眉山金宏+株洲华龙项目）均预计在 2023年建成。3）公司不断拓展高壁垒特气品类，眉山金宏高端电子材料、新建高端电子专用材料等多个项目在建待投产，自主研发的正硅酸乙酯、全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟环丁烷、二氯二氢硅、六氯乙硅烷等多种电子级高纯特气即将实现工业化生产，后续有望导入主流晶圆厂进行产品验证。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1741 1

6、967 2377 3000 3750 YOY(%)40.0 13.0 20.9 26.2 25.0 归母净利润(百万元)167 229 309 401 501 YOY(%)-15.3 37.1 35.1 29.5 25.1 毛利率(%)30.0 36.0 37.4 38.3 38.6 净利率(%)9.6 11.6 13.0 13.4 13.4 ROE(%)6.2 8.1 10.5 12.9 15.2 EPS(摊薄/元)0.34 0.47 0.64 0.82 1.03 P/E(倍)73.0 53.2 39.4 30.4 24.3 P/B(倍)4.6 4.3 4.1 3.9 3.7 -30%-20

7、%-10%0%10%20%30%40%50%22-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07金宏气体沪深300证券研究报告 金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/44 公司公司核心优势：核心优势：1）渠道优势凸显，打造零售供气头部企业。公司深耕零售供气模式超 20 年，在各个行业聚集了大量客户资源，衍生出众多附加服务，体现工业长尾效应。2）公司通过新设子公司和收购当地优质标的的方式在苏州、长株潭等区域成功完成资源整合。3）品类矩阵不断完善，多项技术国内领先，核心产品可比

8、肩海外龙头。4）公司是国内较早成功打开TGCM 一体化服务模式的企业，有助于增加客户粘性。5）大宗气体和特气齐发展，业绩受双轮驱动，兼备弹性和韧性，凸显阿尔法属性。盈利预测及投资评级。盈利预测及投资评级。随着公司大宗气体和核心特气产品产能规模持续扩大，同时多种自主研发的电子级高纯特气逐步导入生产，业绩受双轮驱动，有望实现更强的增长韧性。预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 23.77、30.00、37.50 亿元，归母净利润为 3.09、4.01、5.01 亿元。对应 7 月 19日收盘价 PE 分别为 39.4、30.4、24.3 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：

9、1）终端需求增速不及预期。若半导体和显示面板产业上行周期延后开启，光伏电池产业需求下行，终端需求不及预期，则公司电子特气业务需求难释放，业绩增速可能受限。2）海外企业大幅扩产。若海外巨头企业大幅提高特气产能规模，以规模和技术优势挤占中国特气市场，则可能造成部分特气产品竞争激增，产能过剩的局面。3）技术突破受阻的风险。若海外严格限制相关技术出口，国内企业在高壁垒高纯特气产品上的研发和工业化量产短期难以突破，则可能造成国产替代进程受阻延后的情况。4）原材料价格大幅波动的风险。若原料空分气和能源价格受极端气候、海外地缘政治等因素影响，供需格局出现较大变动，则价格可能大幅波动，从而造成公司生产成本的抬

10、升。EYnUbUiVdYeYzWcVqNbRbP9PsQqQsQtQeRpPsNiNtRqR9PnNvMMYmQvNuOmOpM金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/44 正文目录正文目录 一、一、业务多元化、产品多样化，打造国内综合气体头部品牌业务多元化、产品多样化，打造国内综合气体头部品牌.7 1.1 坚持纵横战略，构筑大宗气+特气品类矩阵.7 1.2 股权结构稳定，职业经理人模式强化集团型管理.8 1.3 财务表现：成本下行，毛利走高，业绩强韧.10 1.4 营收结构：大宗特气齐发展，

11、销售区域再拓展，直销供货打造自主品牌.13 二、二、行业稳增长，公司新机会：开拓电子特气，耕耘一体化服务行业稳增长，公司新机会：开拓电子特气，耕耘一体化服务.15 2.1 工业气体市场稳步增长，外包供气驱动专业制气商需求上行.15 2.2 大宗气体：大规模项目建成在即，氦气业务正式启航，多项电子大宗载气订单落地.19 2.3 特种气体：巩固超纯氨头部地位，把握氢能产业机会，持续扩充高纯特气品类.24 三、三、核心优势：强化区域整合，完善产品矩阵，打造零售供气头部企业核心优势：强化区域整合，完善产品矩阵，打造零售供气头部企业.32 3.1 渠道优势凸显，打造零售供气头部企业.32 3.2 强化区

12、域整合，销售网络广覆盖.34 3.3 完善品类矩阵，突破核心技术.35 3.4 国内 TGCM 模式领先者，深化综合服务模式.37 四、四、对比分析：大宗气对比分析：大宗气+特气双轮驱动，业绩兼备弹性和韧性特气双轮驱动，业绩兼备弹性和韧性.37 4.1 大宗气业务强化韧性.38 4.2 特气业务凸显弹性.38 4.3 从林德发展看公司成长性.39 五、五、投资建议投资建议.40 5.1 盈利预测.40 5.2 估值分析.41 六、六、风险提示风险提示.42 金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

13、4/44 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.8 图表 2 公司股权结构（截止 2023 年一季报）.9 图表 3 公司高管及核心人员情况.9 图表 4 公司营收和归母净利润.10 图表 5 公司销售毛利率和净利率.10 图表 6 公司大宗气体产品产能.11 图表 7 公司特种气体产品产能.11 图表 8 公司大宗气体业务营收规模及增速.11 图表 9 公司特种气体业务营收规模及增速.11 图表 10 公司细分业务毛利率.12 图表 11 公司分产品毛利结构.12 图表 12 液氨和液化天然气价格走势.12 图表 13 氮气、氧气和氩气市场价格走势.12 图表 14 2022 年公司主营

14、成本结构.12 图表 15 公司各项原材料和能耗成本（万元）.12 图表 16 近三年公司期间费用率整体较为稳定.13 图表 17 近年来研发投入比逐步提升.13 图表 18 分产品营收结构.14 图表 19 分行业营收结构.14 图表 20 国内主要特气公司业务分布区域.14 图表 21 2022 年公司下游客户结构和终端客户集中度.15 图表 22 全球工业气体行业市场规模及增速.16 图表 23 中国工业气体行业市场规模及增速.16 图表 24 2021 年工业气体下游需求结构.16 图表 25 氧气市价走势和钢铁行业景气度相关.16 图表 26 2021 年中国工业气体市场竞争格局.1

15、7 图表 27 2020 年国产大宗气体市场竞争格局.17 图表 28 林德集团向其位于中国的气体工厂运输原料耗时长达 10-50 天.17 图表 29 国家政策推动工业气体行业发展.17 图表 30 我国外包供气占比不断提升.18 图表 31 自建设备供气和外包供气模式对比.18 图表 32 外包供气比自建设备供气成本更低、资源利用效率更高.18 图表 33 中国大宗气体和特气市场规模.19 图表 34 我国大宗气体行业市场规模及增速.19 图表 35 2017-2021 年中国大宗气体组成占比.20 图表 36 2021 年各类大宗气体市场规模占比.20 金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合

16、法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/44 图表 37 公司二氧化碳产能（食品级为主，吨）.20 图表 38 公司各空分气体产能（吨）.20 图表 39 公司的大宗气体项目情况.21 图表 40 公司历年外购原材料数量（万吨）.21 图表 41 苏相金宏润项目投产后新增原料产能（吨）.21 图表 42 公司外购原料成本结构（万元）.22 图表 43 公司氮气和氧气外购量占供应总量比例高.22 图表 44 我国氦气进口率持续下行.22 图表 45 公司氦气业务销售收入.22 图表 46 公司连续签订多项大单电子大宗载气合同.2

17、3 图表 47 公司签订的电子大宗载气项目详情.23 图表 48 全球电子气体市场规模（亿美元）.24 图表 49 中国电子特气市场规模（亿元）.24 图表 50 2020 年全球电子气体市场份额.24 图表 51 2020 年中国电子特气市场份额.24 图表 52 全球电子特气下游应用结构.25 图表 53 中国电子特气下游应用结构.25 图表 54 全球硅片出货面积及增速.25 图表 55 全球半导体销售额及增速.25 图表 56 全球主要半导体企业 23Q2 指引.26 图表 57 WSTS 全球半导体市场规模预测（2023.6）.26 图表 58 全球显示面板总产能利用率预期在 23Q

18、2 回升.26 图表 59 全球液晶面板月度出货量上行.26 图表 60 我国晶圆产能占比逐步提升.27 图表 61 全球显示面板产能逐年向我国转移趋势.27 图表 62 我国光伏新增装机持续高增.27 图表 63 我国光伏电池产量仍保持高增速.27 图表 64 公司超纯氨产能（吨）.28 图表 65 公司高纯氢气产能（万立方）.28 图表 66 公司新建电子特气项目具体情况.28 图表 67 中国电子级高纯氨产量及同比增速.29 图表 68 公司超纯氨关键技术指标与外资企业的对比.29 图表 69 国内氢气产量（万吨）.29 图表 70 国内各领域氢气需求量预计规模（万吨）.29 图表 71

19、 公司电子级气体产能布局（吨/年）.30 图表 72 公司电子特气在建产能（吨/年）.30 图表 73 公司新建电子特气项目具体情况.30 图表 74 公司新建的电子特气产品市场前景向好.31 图表 75 不同供气模式下的盈利方式.32 金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/44 图表 76 不同供气模式对比.32 图表 77 金宏新建电子特气项目投资总金额达 15 亿元.33 图表 78 公司下游客户数量众多，结构层次稳定.33 图表 79 公司重点进行业务布局的区域.34 图表 80 公

20、司通过收购当地成熟制气企业完成了长株潭经济发展区的整合.35 图表 81 公司特气产品矩阵不断完善.35 图表 82 公司在研的代表性电子特气项目情况（截至 2022 年年底）.36 图表 83 公司主要产品的关键技术指标与外资气体公司的对比.36 图表 84 签署 TGCM 合同的客户.37 图表 85 2022 年国内主要气体生产商主营业务结构.38 图表 86 国内代表性特气公司营收增速.38 图表 87 国内代表性特气公司归母净利增速.38 图表 88 国内代表性大宗气体公司毛利率.39 图表 89 国内空分气市场价格走势.39 图表 90 金宏和林德集团发展历程对比分析.39 图表

21、91 林德集团产品丰富、业务模式多元、空间分布广.40 图表 92 公司各业务盈利预测.40 图表 93 可比公司估值情况.41 金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/44 一、一、业务多元化、产品多样化，打造国内综合气体业务多元化、产品多样化，打造国内综合气体头部品牌头部品牌 金宏气体是一家专业从事大宗气体、特种气体和天然气“研产供销服”的综合气体提供商。公司成立于 1999年，由液氧厂和自然人金建萍共同出资设立，立足于苏州地区，起家于大宗空分气产品；2010 年通过核心产品超纯氨，正式迈

22、入电子特气市场；2020 年 6 月于科创板上市，发展至今已组建子公司超六十家，业务不断拓展、品类矩阵持续完善；2021-2022 年间通过收购多家中小型气体公司，进一步完成对长株潭区域的整合。未来，公司仍将坚持纵横战略，以业务多元化、产品多样化、服务一体化、空间广覆盖模式，致力于打造国内综合气体头部品牌。1.1 坚持坚持纵横纵横战略，构筑大宗气战略，构筑大宗气+特气品类矩阵特气品类矩阵 回溯公司发展历程，主要可以分为以下五个阶段。从产品结构的角度看，从产品结构的角度看，“一五”“二五”两大阶段（1999-2009 年）主要做大宗气资源的整合主要做大宗气资源的整合，以生产销售大宗气体为主；“三

23、五”“四五”阶段（2010-2019 年）进军进军并不断扩大并不断扩大特气特气业业务务，打开新市场空间；“五五”阶段（2020-2024 年）大宗气和特气两大业务并驾齐驱，通过新扩建高纯特气和收投购中大宗气和特气两大业务并驾齐驱，通过新扩建高纯特气和收投购中小制气企业的方式，完善品类矩阵的同时完成部分经济高发展区域的整合小制气企业的方式，完善品类矩阵的同时完成部分经济高发展区域的整合。“一五”“一五”阶段阶段（2000-2004 年）：立足年）：立足苏州，整合资源苏州，整合资源，扩大市场，扩大市场 公司诞生于苏州，生产大宗气体起家，通过收购东吴液空、成立苏州工业园区金宏气体公司整合资源，同时兴

24、建全液化空分装置、电解水制氢项目，成为苏州最大的气体供应商。“二五”阶段（“二五”阶段（2005-2009 年）：年）：扩充气体品类扩充气体品类，提升品牌影响提升品牌影响 该阶段公司食品级干冰产线、大规模食品级液化二氧化碳回收项目逐步落地，电子级超纯氨、液氦和氦气项目起步，并于2009 年完成股份制改造。“三五”阶段（“三五”阶段（2010-2014 年）：突破高端特气，公司治理升级年）：突破高端特气，公司治理升级 2010 年公司 7N 电子级超纯氨投产，开启高端特气新空间，2013 年推出深冷快线供气模式，2014 年于新三板成功挂牌，在此期间公司荣获多个奖项和荣誉，多家专营细分产品和业务

25、的子公司成立，治理结构不断优化。“四五”“四五”阶段（阶段（2015-2019 年）：坚持纵横战略，打造气体行业第一的民族品牌年）：坚持纵横战略，打造气体行业第一的民族品牌 纵向纵向战略：战略：1）加大研发投入，自研自产多类高壁垒的特种气体产品，加快电子特气的国产替代进程；2）积极开拓冷链物流、二氧化碳清洗等衍生应用场景；3）成功引入TGCM 综合性供气服务，丰富业务模式；横向横向战略：战略：1）布局跨区发展，深耕华东市场的同时，有计划地向全国扩张。2）在苏州、眉山、平顶山、张家港、嘉兴、淮南乃至越南等地布局基地和工厂，扩大超纯氨、氢气、二氧化碳、空分气等核心产品产能。同时在该阶段，公司超纯氨

26、三、四期投产，氢气回收项目和空分车间完工投产，高纯氧化氮投产销售，同时多家子公司新建项目竣工投产。“五五”阶段（“五五”阶段（2020-2024 年）：集团标准化管理，公司高质量发展年）：集团标准化管理，公司高质量发展 2020 年公司成功在科创板上市，2021 年收购多家中小型气体公司进而完成了苏州市和湖南长株潭两大区域的整合，以集团规格进行标准化管理；2022 年两大子公司封顶，通过电子专用材料试生产，首次进军欧洲光伏和日本半导体市场，同时开始布局氦气产业链，公司向着产品矩阵更完备、业务规模不断扩大、客户辐射范围更广阔的方向高速发展。金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报

27、告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/44 图表图表1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，平安证券研究所 1.2 股权结构稳定股权结构稳定，职业经理人模式强化职业经理人模式强化集团型管理集团型管理 公司公司股权结构稳定，自成立以来的股权结构稳定，自成立以来的实际控制人实际控制人始终始终为为金向华金向华先生。先生。截止 2023 年一季报，金向华先生直接持有公司 25.6%股权比例（通过金宏投资间接持有 1.79%），第二、三大股东朱银林先生和金建萍女士分别是金向华先生的叔叔和母亲，因此金向华家族合计持有公司股权 45.19%

28、。公司现有控股子公司超公司现有控股子公司超 60 家，根据经营产品和提供服务类型的不同，各家分工明确，组合形成大宗气体、电子特气、燃家，根据经营产品和提供服务类型的不同，各家分工明确，组合形成大宗气体、电子特气、燃气三大类产品研发、回收、生产提纯、销售、运输的一体化服务闭环。气三大类产品研发、回收、生产提纯、销售、运输的一体化服务闭环。其中，徐州、昆山、淮南金宏主要做二氧化碳业务，张家港金宏、重庆金苏和索拉尔绿色能源主要做氢气业务，平顶山金宏主营氧化亚氮销售，眉山、太仓、全椒金宏、苏相金宏润等从事电子专用材料的研发生产和销售，长沙曼德是于 2021 年新收购的从事华中区域大宗气体业务的公司，金

29、华润泽等主要从事燃气销售。金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/44 图表图表2 公司公司股权结构（截止股权结构（截止 2023 年一季报）年一季报）资料来源：公司公告，平安证券研究所，注：子公司未完全列示 管理团队管理团队方面，方面，公司创始人兼董事长金向华先生是中国第一代民营企业人，带领公司从普气做到特气，担任总经理 14 年，从事气体行业 20 余年，工作经验丰富，对公司的战略定位清晰；生产副总经理师东升、销售副总经理刘斌也均具有 20 余年的气体行业工作经验。上市后，公司进行了两期股

30、权激励，巩固公司管理层结构。产品产品线线核心人员核心人员方面，方面，公司内部最主要的两大产品线特气和大宗气体，分别由资深从业人员管理。刘斌总主要负责大宗气体业务，在金宏任职 10 余年，对设备、制气、大宗气体零售具有非常丰富的经验；康立忠总负责特气、电子大宗载气、现场制气业务（曾任液化空分核心产品负责人）。此外，核心技术人员孙总、陈总和刘总负责或参与过多个高纯特气产品的研发和产业化项目。公司在上市后不断增加人员储备，一方面通过收并购扩充了大量人员，另一方面业务扩张需新建团队，例如电子大宗载气项目人员均是从外资企业专业团队引入，在该领域实现了从无到有的突破。管理模式管理模式方面，方面，通过不断吸

31、纳优秀同行担任高管，通过不断吸纳优秀同行担任高管，公司已经完成由家族企业到初创团队、再到完全职业经理人管理企业的公司已经完成由家族企业到初创团队、再到完全职业经理人管理企业的转型，并进一步强化了集团标准化的管理模式。转型，并进一步强化了集团标准化的管理模式。图表图表3 公司高管及核心人员情况公司高管及核心人员情况 姓名姓名 职位职位 在司年限在司年限 主要经历主要经历 金向华 董事长,总经理 26.5 年 1998 年 1 月至 1999 年 10 月任苏州市液氧制造厂经理；1999 年 10 月至2008 年 12 月任苏州市金宏气体有限公司执行董事；2008 年 12 月至今任金宏气体董事

32、长兼总经理。刘斌 董事、副总经理 20.5 年 曾任苏州工业园区金宏气体有限公司副总经理、金宏气体股份有限公司现场制气事业部总监，2015 年 10 月至今任公司董事、副总经理。宗卫忠 副总经理、财务总监 1.5 年 曾任苏州市乡镇工业局财务处、江西银行苏州分行副行长、苏州瑞鹏信息技术公司任财务总监，2022 年 4 月至今任金宏气体股份有限公司财务总监。师东升 董事、副总经理 7 年 曾任吉化苏州安利化工有限公司车间主任、总工程师、副总经理等，苏州金宏气体运营总监，2020 年 6 月至今任苏州金宏气体股份有限公司副总经理。金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未

33、经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/44 康立忠 副总经理 2 年 曾任液化空气（中国）投资有限公司中国区现场制气和小型管道业务拓展经理、电子气业务线华南区总经理、电子气业务线华中区总经理、通用工业业务线华南区总经理；2021 年 6 月至今就职于金宏气体副总经理。陈莹 董事会秘书 13 年 2010 年 3 月至今历任金宏气体证券部经理、证券事务代表、战略投资部经理、项目投资部总监等，2022 年 10 月至今任金宏气体董事会秘书等。孙猛 核心技术人员 研发中心副主任 11.5 年 北航博士，研究员级高级工程师，江苏省创新创业人才。2012 年加入金宏

34、，负责电子级高纯氢气研发及产业化项目，参与超纯氨金属离子纯化装置等专利研究。拥有发明专利 31 项、实用新型专利 98 项。陈琦峰 核心技术人员 11.5 年 博士，高级工程师。历任金宏气体研发中心副主任、金宏气体采购总监、眉山金宏总经理等。参与 7N 电子级超纯氨、集成电路用电子级正硅酸乙酯研发及产业化。有发明专利 11 项、实用新型专利 31 项、外观设计专利 1 项。刘志军 核心技术人员，物流执行董事兼总经理 24 年 曾任金宏特气部经理、生产部经理、副总经理、运营总监等，参与公司“氩气回收净化装置”“高纯氧除氮装置”“氩气净化装置”“充装电子级超高纯气体的气瓶的处理方法”等多项专利研发

35、和国家级二级标准物质的研制。资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.3 财务表现：成本下行，毛利走高，业绩强韧财务表现：成本下行，毛利走高，业绩强韧 公司公司的的特气和大宗气业务同步发展，产能规模持续扩大，业绩强韧性彰显。特气和大宗气业务同步发展，产能规模持续扩大，业绩强韧性彰显。2022 年实现总营收 19.67 亿元，yoy+12.97%；实现归母净利润 2.29 亿元，yoy+37.14%。2018-2022 年公司营收和归母净利年复合增速分别达 16.45%和 13.31%。2023年一季度，公司总营收达 5.18 亿元，同比增加 16.25%；归母净利润达 0.60 亿元，同比高增

36、55.46%。此外，公司合理把控成本费用，2021 年以来销售毛利率和净利率均呈逐步回升态势，截至 23Q1分别达 38.11%和 12.34%。大宗和大宗和特气产能扩张，业务规模特气产能扩张，业务规模再再扩大。扩大。公司主要提供营收的产品包括氮气、氧气、二氧化碳等大宗气体和超纯氨、高纯氢气等特种气体。2021 年新增 285 万瓶/年气体充装能力，1000吨/年高纯二氧化碳和 5000 吨/年电子级氧化亚氮投产；原料成本上行带动公司产品价格上涨，加上超纯氨和氢气产能利用率提高，公司大宗和特气营收分别达 7.0 亿元和 6.6 亿元，yoy+45.0%和+47.1%。图表图表4 公司营收和归母

37、净利润公司营收和归母净利润 图表图表5 公司销售毛利率和净利率公司销售毛利率和净利率 资料来源：iFind，平安证券研究所 资料来源：iFind，平安证券研究所 13.0%16.3%37.1%55.5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0582002223Q1营收(左轴,亿元)归母净利(左轴,亿元)营收YOY(右轴)归母净利YOY(右轴)12.9%15.8%16.3%9.6%12.2%12.3%44.4%48.6%36.5%30.0%36.0%38.1%0%10%20%30%40%50%60%201820192020

38、2021202223Q1销售净利率(%)销售毛利率(%)金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/44 2022 年，特气产能加速扩张，新增 1 万吨高纯二氧化碳、3500 吨超纯氨、张家港金宏 2400 万方氢气、1200 吨正硅酸乙酯等；公司大宗和特气营收分别达 7.9 亿元和 7.4 亿元，yoy+13.3%和+12.9%。2023 年，大宗和特气大规模项目将建成，产品产能有望再扩大，眉山金宏项目 1 万吨超纯氨、4 千万标方氢气、5 千吨高纯二氧化碳、1 万吨高纯氧化亚氮等将建成，淮南

39、金宏和嘉兴金宏各 20万吨/年普通级二氧化碳有望投产。原料大宗品价格回落，原料大宗品价格回落，公司毛利率公司毛利率上行上行。2020 年公司执行新收入准则，将销售产品相关的运费调至营业成本中导致毛利率下降，剔除运费影响，实际毛利率降幅较小；2021 年传统大宗商品涨价压力下，公司毛利率有所下降；2022 年原料大宗品价格有所回落，成本压力减小，叠加部分产品售价上涨，公司各业务毛利率均有所回调，其中特种气体具有较高技术壁垒，产品呈现高毛利特征，2022 年该业务毛利率达 41.2%，在公司总毛利中的贡献率达43%。图表图表6 公司大宗气体产品产能公司大宗气体产品产能 图表图表7 公司特种气体产品

40、产能公司特种气体产品产能 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表8 公司公司大宗大宗气体业务营收规模及增速气体业务营收规模及增速 图表图表9 公司公司特种特种气体业务营收规模及增速气体业务营收规模及增速 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 050000020000025000030000035000020020202120222023E氮气（吨）氧气（吨）普通CO2（吨）徐州金宏因尾气供应商搬迁而停产,CO2产能减少10万吨/年含部分外购0500000

41、002500020020202120222023E超纯氨（吨）氢气(万立方)高纯CO2（吨）电子级氧化亚氮（吨）正硅酸乙酯（吨）高纯一氧化二氮（吨）新增1万吨高纯CO2新增3500吨超纯氨张家港2400万方H21200 吨正硅酸乙酯-20%-10%0%10%20%30%40%50%000022大宗气体营收(左轴,亿元)YOY(右轴)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%032000202021202

42、2特种气体营收(左轴,亿元)YOY(右轴)金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/44 从成本端来看，从成本端来看，2022 年直接材料成本占公司主营业务成本（不含运费）的比例在 70%左右，在总营业成本中的占比约为54%，原材料中主要是外购天然气、液氮、液氧、液氩以及部分氨，2022 年外购原料整体成本下滑，一方面空分气价格有所回落，另一方面公司燃气业务下滑，外购天然气数量减少。图表图表10 公司细分业务毛利率公司细分业务毛利率 图表图表11 公司分产品毛利结构公司分产品毛利结构 资料来源

43、：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表12 液氨和液化天然气价格走势液氨和液化天然气价格走势 图表图表13 氮气、氧气和氩气市场价格走势氮气、氧气和氩气市场价格走势 资料来源：iFind，百川盈孚，平安证券研究所 资料来源：iFind，百川盈孚，平安证券研究所 图表图表14 2022 年年公司公司主营主营成本成本结构结构 图表图表15 公司公司各项各项原材料和能耗成本（原材料和能耗成本（万万元）元）资料来源：公司公告，平安证券研究所，注：数字单位为亿元 资料来源：公司公告，平安证券研究所 39.7%41.0%37.2%46.8%27.2%35.1%55.3%4

44、8.1%46.1%53.2%54.8%35.5%41.2%23.8%26.1%19.9%27.4%10.7%16.1%0%10%20%30%40%50%60%20000212022大宗气体特种气体清洁能源43%41%36%39%50%38%45%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000022其他清洁能源特种气体大宗气体200030004000500060007000800021Q121Q221Q321Q422Q122Q222

45、Q322Q423Q123Q2新化股份液氨均价(不含税,元/吨)液化天然气市场均价(元/吨)05000250030003500400045003504505506507508509501050115021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05液氮市场均价(左轴,元/吨)液氧市场均价(左轴,元/吨)液氩市场均价(右轴,元/吨)直接材料,6.85,54%直接人工,0.61,5%制造费用,3.91,31%其他,1.22,10%0500000002500

46、0外购氨 天然气液氮液氧液氩水电20022金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/44 2020 年新收入准则调整了销售产品相关运费至营业成本，导致公司销售费用降幅较大，此外，近三年来公司销售、管理、财务费用整体稳步上升，主要是业务规模和销售区域拓展、销售人员增加，并购公司增加部分管理费用，以及在建项目转固增加的折旧费用所致，公司整体期间费用率稳中略升，维持在合理水平。公司高度重视自主研发能力，经过多年积累，已建成较为成熟的研发团队，掌握了多项气体提纯合成检测等核心技术

47、，自主创新研发的超纯氨、高纯氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、八氟环丁烷、六氟丁二烯、一氟甲烷、硅烷混合气等各类电子级超高纯气体品质和技术已达到替代进口的水平，能够满足国内半导体产业的使用需求，截至 2022 年底共取得各项专利 287 项，其中发明专利 61 项。2017 年以来，公司研发费用率持续提升，截至 23Q1，研发费用率达 4.7%。1.4 营收结构：大宗特气齐发展，销售区域再拓展，直销供货打造自主品牌营收结构：大宗特气齐发展，销售区域再拓展，直销供货打造自主品牌 从产品结构、行业分类、地区分布、销售模式方面对公司业务进行详细拆分可见，公司大宗和特气产品齐步发展、占比均衡，产品主

48、要用于半导体、新材料、机械和高端装备制造业，2022 年半导体领域营收占比约 19.4%；销售网络集中覆盖华东区，积极拓展华中区，2022 年覆盖地区已达 15 个（2019 年达 6 个），非华东区营收占比不断提升；销售模式上，公司以直销模式打造民族自主品牌，终端客户众多且分散，客户涉及领域包括集成电路、显示面板、光伏电池等。分产品的营收结构分产品的营收结构来看来看，公司大宗气和特气齐头并进。2022 年公司大宗气体营收 7.92 亿元，yoy+13.3%，占比 40.28%；特种气体营收 7.44 亿元，yoy+12.90%，占比 37.82%；2023 年一季度，公司特种气体营收占比升至

49、 48.80%，大宗气体占比 41.32%，高毛利的特气业务占比提升，推动公司盈利结构优化。分行业的营收贡献来看分行业的营收贡献来看，2022 年半导体行业的营收占比大约在 19%，半导体用特气因较高的研发生产壁垒而具有高利润特征，该行业毛利占比从 2020 年的 20.6%逐年提升至 2022 年的 23.7%；机械制造、高端装备制造行业的占比逐年提高，2022 年来自制造业的收入占公司总营收的比例近 40%，毛利占比 38.9%。图表图表16 近三年近三年公司公司期间期间费用费用率整体率整体较为稳定较为稳定 图表图表17 近年来近年来研发研发投入比逐步提升投入比逐步提升 资料来源：公司公告

50、，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 8.9%9.5%0.8%-5%0%5%10%15%20%25%20002223Q1销售费用率管理费用率财务费用率销售产品相关的运费从销售费用调至营业成本所致0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%00.10.20.30.40.50.60.70.80.92016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1研发费用(左轴,亿元)研发费用率(右轴)金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得

51、研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/44 分区域营收构成来看，分区域营收构成来看，公司充分利用起源于苏州的地域优势，逐步完成长三角经济带客户资源整合，目前业务仍集中于华东地区，随着销售半径向各经济高发展地区延伸，公司在其他地区的业务规模也在不断扩大。2022 年，公司以点及面在湖南省 GDP第一的核心区域铺设蛛网型销售网络，成功完成对长株潭地区的整合，促使华中地区营收占比从 2021年的 4.24%大幅提升至 2022 年的 10.44%，未来，公司将以长株潭区域整合的成功案例作为复刻模板，进一步扩展气体销售版图。图表图表20 国内主要特气公司业务分布区域国内主要特气公

52、司业务分布区域 资料来源：各公司公告，平安证券研究所 图表图表18 分产品营收结构分产品营收结构 图表图表19 分行业营收结构分行业营收结构 资料来源：iFind，平安证券研究所 资料来源：iFind，平安证券研究所 38.3%36.6%35.9%39.6%36.1%37.8%37.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022其他清洁能源特种气体大宗气体19.37%16.94%19.35%21.12%24.81%17.35%30.57%35.28%39.61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

53、0%100%202020212022其他环保新能源医疗及食品制造业新材料半导体行业金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/44 直销供货为主，直销供货为主，终端终端客户客户众多且众多且分散。分散。公司致力于打造自主研发生产经营、为下游客户提供一体化服务的民族气体品牌，业务模式以直销给终端客户为主，与客户一般签订框架合同，只有少量业务是帮海外气体公司做部分外包的零售供气。公司下游客户众多且分散，数量超万家，集中度较低，前五大客户的销售额占比约 6.6%，公司在高端集成电路行业的客户主要有 SK

54、 海力士、中芯国际、联芯集成、矽品科技、华天科技等，液晶面板客户有京东方、TCL 华星、中电熊猫等，光伏行业客户有通威太阳能、天合光能、隆基股份等。图表图表21 2022 年公司下游客户结构和终年公司下游客户结构和终端客户集中度端客户集中度 资料来源：公司公告，平安证券研究所 二、二、行业稳增长行业稳增长，公司，公司新机会：开拓电子特气，耕耘一体化服务新机会：开拓电子特气，耕耘一体化服务 2.1 工业气体工业气体市场稳步增长，外包供气驱动专业制气商需求上行市场稳步增长，外包供气驱动专业制气商需求上行 工业气体市场规模的增速大约是 GDP 增速的 1.5-2 倍。经济越发达，工业气体的下游应用越

55、多，需求增速越快，行业具有顺周期属性。据卓创资讯数据，2022 年全球工业气体行业市场规模预估达 1650 亿美元，2017-2022 年复合增速为 7.10%，全球经济稳步增长，工业气体市场将保持稳增长，预计 2022-2025 年复合增速为 5.36%。据卓创资讯数据，2017-2022 年，我国工业气体市场规模年复合增速为 9.97%，未来随着我国经济和工业的持续发展，叠加政策加速推动半导体、液晶面板、光伏电池等产业的国产化进程，新兴产业用电子气体规模持续扩大，我国气体市场将保持 10%左右的年均增速，卓创资讯预计 2022-2025 年市场规模复合增长率为 10.44%，中国在全球工业

56、气体市场规模中的占比有望从 2021 年的 17.5%逐步提升至 2025 年的 19.8%。气体公司,11.14%通威太阳能,1.82%中芯国际,1.43%大阳日酸,1.22%苏州天脉,1.10%中电熊猫,1.03%其他,93.40%终端客户终端客户(直销直销)88.86%气体公司通威太阳能中芯国际大阳日酸苏州天脉中电熊猫其他金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/44 大宗气主要用于传统工业，量价呈周期性波动大宗气主要用于传统工业，量价呈周期性波动；特气用于电子行业，用量持续提升；特气用

57、于电子行业，用量持续提升。工业气体主要用于传统冶钢、石油化工、冶金业等，占比约 80%，传统大宗气氧、氮、氩是冶钢工业中必不可少的原料，受到钢铁行业整体景气度、开工率等的影响，量价呈现周期性波动；电子产品、新能源等领域的应用占比约 20%，在政策支持和国内新兴产业技术持续迭代的催化下，电子产业用气占比逐步提升，高纯特气因较高的技术壁垒，盈利空间也更大。2.1.1 竞争格局竞争格局：海外：海外企业寡头垄断，国内企业企业寡头垄断，国内企业加速加速推动国产化推动国产化 据亿渡数据，中国工业气体市场集中度高，CR6 达 72%，但超 50%的市场份额由海外巨头占据，国外头部企业发展时间长、资金实力雄厚

58、、规模大而业务广，2000 前后国际头部气体公司投资收购了大量中小区域性气体厂商，强化马太效应，从而奠定了行业内寡头竞争的格局。2021 年，国外企业（林德集团、液化空气、空气化工、日本酵素）市场份额约56%。中国工业气体市场第二梯队包括空气化工、气体动力和杭氧股份三大企业，据亿渡数据，2021 年空气化工和气体动力的市场份额占比均为 10.1%，杭氧股份的市场份额占比为 6.3%；国内第三梯队包括金宏气体、华特气体等，占比分别在 0.78%和 0.62%，特种气体高成长性将驱动该梯队企业更快的发展速度。2020 年国产大宗气体企业 CR4 为 17.36%，国产企业市场集中度低，大部分市场份

59、额被国外企业占据，其中气体动力最大，占比约为 12.3%。图表图表22 全球工业气体行业市场规模及增速全球工业气体行业市场规模及增速 图表图表23 中国工业气体行业市场规模及增速中国工业气体行业市场规模及增速 资料来源：卓创资讯，平安证券研究所，注：2022年为预测值 资料来源：卓创资讯，平安证券研究所，注：2022年为预测值 图表图表24 2021 年工业气体下游需求结构年工业气体下游需求结构 图表图表25 氧气市价走势和钢铁行业景气度相关氧气市价走势和钢铁行业景气度相关 资料来源：亿渡数据，平安证券研究所 资料来源：百川盈孚，平安证券研究所，23-06后O2价为百川预测 10%9%9%6%

60、4%11%6%5%5%5%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%050002500200022*2023E2024E2025E全球(左轴,亿美元)YOY(右轴)全球GDP增速(右轴)0%5%10%15%20%25%0500025003000200022*2023E2024E2025E中国(左轴,亿元)YOY(右轴)占全球比例(右轴)中国GDP增速(右轴)钢铁,24%石油化工,18%电子产品,11.20%其他化学品,11.30%其他,35%0200400600

61、800035404550556020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10钢铁行业PMI指数(左轴,%)氧气市价(右轴,元/吨)金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/44 国内厂商在运输成本及产品价格方面具更大的竞争优势，叠加国家发布的一系列利好政策推动，国内头部企业技术逐步突破、产能规模提升、产品品类完善，竞争力不断加强，未来成本优势或将加速推动工业

62、气体特别是电子特气的国产化进程。运输成本优势：运输成本优势：海外企业向国内供应气体装置和原料的运输周期长、成本高，例如林德从美国和欧洲向上海港船运气体原料需 1 个月左右；但由国内企业自产气体并向各地输气，则极大减少了运输时间和物流成本，例如华特气体在半径 200 公里内均可一日送达。特别是零售供气受限于运输半径，要求供应商有较强的本地化服务能力。图表图表28 林德集团向其位于中国的气体工厂运输原料耗时长达林德集团向其位于中国的气体工厂运输原料耗时长达 10-50 天天 资料来源：林德气体官网，平安证券研究所 政策支持：政策支持：近年来，国家发布了一系列相关产业政策，例如将电子特气列为重点新材

63、料、鼓励企业自主创新，“十四五”期间加快发展电子化学品、工业特种气体等，推动了工业气体行业发展。图表图表29 国家政策推动工业气体行业发展国家政策推动工业气体行业发展 产业政策产业政策 颁布机构颁布机构 时间时间 核心内容核心内容 中国气体工业十三五发展指南 中国气体工业协会 2016 年 建立和完善空分能耗指标,提升行业整体水平;优化产业布局,推进气体行业发展;大力发展清洁能源,推进广泛应用 图表图表26 2021 年中国工业气体年中国工业气体市场竞争格局市场竞争格局 图表图表27 2020 年年国产大宗国产大宗气体市场竞争格局气体市场竞争格局 资料来源：亿渡数据，平安证券研究所 资料来源：

64、亿渡数据，平安证券研究所 林德集团,22%液化空气,21%气体动力,10%空气化工,10%杭氧股份,6%日本酸素,3%其他,28%气体动力,12.27%杭氧股份,4.12%和远气体,0.58%凯美特气,0.39%其他,82.64%金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/44 新材料产业发展指南 工信部、发改委、科技部、财政部 2017 年 在重点任务中提出加快高纯特种电子气体研发及产业化,解决极大规模集成电路材料制约 増强制造业核心竞争力三 行动计划(2018-2020 年)发改委 2017

65、 年 重点发展新一代锂离子电池用特种化学品、电子气体、光刻胶、高纯试剂等高端专用化学品等产品 战略性新兴产业分类 国家统计局 2018 年 124 集成电路制造的重点产品和服务包括超高纯度气体外延用原料，336 专用化学品及材料制造的重点产品和服务包括电子大宗气体、电子特种气体 重点新材料首批次应 用示范指导目录 工信部 2019 年 将用于集成电路和新型显示的电子气体的特种气体列为重点新材料 鼓励外商投资产业目录（2020 年版）国家发改委 2020 年 鼓励类目录中包含大型、高压、高纯度工业气体（含电子气体）的生产和供应 关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见 工信部 2022

66、 年 实施“三品”行动，提升化工产品供给质量，加快发展高端聚烯烃、电子化学品、工业特种气体电子化学品、工业特种气体、高性能塑胶材料、高性能纤维、生物基材料、专用润滑油脂等产品 资料来源：中国工业气体协会，前瞻产业研究院，平安证券研究所 2.1.2 发展趋势：发展趋势：成本效率占优的成本效率占优的外包供气外包供气占比提升，逐步打开专业制气商市场空间占比提升，逐步打开专业制气商市场空间 外包气体供应商可以满足客户对气体种类、纯度和压力等不同需求，为其提供综合气体解决方案，客户无需在设备和研发上作巨额投入，该模式下的运营成本更低、供气稳定性高、资源利用效率高。随着专业化分工合作的不断深化，工业气体外

67、包已成为行业发展趋势。我国工业气体外包占比从 2014 年的 49%提高到 2021 年的 65%，但低于发达国家的 80%外包比例，仍有较大提升空间。工业气体外包占比的不断提升，将给专业气体生产企业带来更广阔的增长空间。图表图表32 外包供气比自建设备供气成本更低、资源利用效率更高外包供气比自建设备供气成本更低、资源利用效率更高 自建设备供气自建设备供气 外包供气外包供气 流程 客户(中石油、中石化等)买入制气设备、建制气基地，生产自用工业气为主 客户提供原来空分气，找专业制气商生产工业气体 运营成本 需要配备相应的运营、维护人员，成本较高 可满足多家客户需求，设备和生产基地高效利用，平均运

68、营成本低 图表图表30 我国我国外包供气占比不断提升外包供气占比不断提升 图表图表31 自建设备供气和外包供气模式对比自建设备供气和外包供气模式对比 资料来源：前瞻产业研究院,中商情报网,平安证券研究所 资料来源：亿渡数据，平安证券研究所 49%51%51%55%57%59%62%65%45%50%55%60%65%70%2000202021外包供气占比金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/44 供气稳定性 多数设备使用年限较长，维护成本高，供气

69、稳定性较差 供应商具有丰富的运营经验和先进适用设备，供气稳定性高 资源利用效率 通常只使用自身所需要的气体产品，对于空分设备生产的其他副产品难以利用 所有产品均能销售给下游需求客户 财务成本 需要一次性大额设备投入 不需要大额设备购置支出 资料来源：亿渡数据，平安证券研究所 2.2 大宗气体：大宗气体：大规模项目建成在即，氦气业务正式启航，多项电子大宗载气大规模项目建成在即，氦气业务正式启航，多项电子大宗载气订单落地订单落地 2.2.1 市场规模稳步增长市场规模稳步增长，合成气占比逐步提升，合成气占比逐步提升 工业气体中大宗气占据主要的市场份额，保持较为稳定的增长（亿渡数据预计 2021-20

70、26 年的年复合增速约为 6.9%）；但随着半导体、液晶显示面板等产业发展、技术迭代，特气需求增速更快，占比不断提升。2021 年我国大宗气体和特种气体市场规模分别达 1456 亿元和 342 亿元，特气占比从 2017 年的 14.45%升至 2021 年的 19.02%。大宗气体中，空分气（氧气、氮气、氩气等）占比超 90%，多用于传统钢铁和化工产业，行业成熟稳定；其中氧气始终是应用最大的气体种类，2021 年市场规模占比达 45%，其次为氮气占比 36%。而随着下游电子、新能源等新兴产业的高速发展，二氧化碳、氢气等合成气需求增速更快、成长空间更大，市场规模占比逐年提升，从 2017 年的

71、 4.2%提高至 2021年的 7.2%。图表图表33 中国大宗气体和特气市场规模中国大宗气体和特气市场规模 图表图表34 我国大宗气体行业市场规模及增速我国大宗气体行业市场规模及增速 资料来源：亿渡数据，平安证券研究所 资料来源：亿渡数据，平安证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020040060080000200202021特气(左轴,亿元)大宗(左轴,亿元)特气占比(右轴)9.8%7.9%9.4%8.3%6.8%7.5%7.3%6.8%6.2%0%2%4%6%8%10%12%05001000

72、02002020212022*2023E2024E2025E2026E中国大宗气体市场规模(左轴,亿元)YOY(右轴)金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。20/44 2.2.2 公司公司大宗气大宗气业务业务：大规模：大规模二氧化碳二氧化碳和和空分气空分气建成在即建成在即，氦气业务启航，氦气业务启航 食品级食品级二氧化碳二氧化碳大规模产能建成在即大规模产能建成在即，市占率有望大幅提升，市占率有望大幅提升。公司生产二氧化碳的原料基本取自化工尾气回收，由大

73、型石化企业提供，尾气回收项目提高了资源再利用的同时，也有助于实现碳中和目标。产能规模上，公司现有昆山金宏 12 万吨/年二氧化碳在产，徐州金宏 10 万吨/年受尾气供应搬迁而停产中，淮南金宏碳捕集综合利用项目和嘉兴金宏二氧化碳回收项目投产后（2023E建成），预计将分别新增 20 万吨/年食品级二氧化碳，叠加年分装 2.3万吨/年和眉山金宏高端电子专用材料项目的 1.5 万吨/年食品级二氧化碳产能建成后，公司合计二氧化碳（食品级为主）产能将达公司合计二氧化碳（食品级为主）产能将达 55.8 万吨万吨/年年，另有淮南金宏 8 万吨/年和眉山金宏 1.5 万吨/年干冰在建。待公司新建项目建成后，形

74、成的产能规模将仅次于国内食品级二氧化碳待公司新建项目建成后，形成的产能规模将仅次于国内食品级二氧化碳主主要供应商要供应商-凯美特气（现有产能凯美特气（现有产能 56 万吨万吨/年，揭阳凯美特项目建成将会新增年，揭阳凯美特项目建成将会新增 30 万吨万吨/年）。年）。电子级高纯二氧化碳方面电子级高纯二氧化碳方面，2022 年建成投产 1.1 万吨/年，眉山金宏 5000 吨/年计划在 23 年底建成，公司积极布局电子级大宗气体业务，高纯气体产能提升有助于进一步开拓半导体、高性能液晶面板等高端应用领域的客户。2021 年 11 月，公司成为中芯集团首个国产电子大宗气体供应商。空分气体氮、氧、氩有望

75、在空分气体氮、氧、氩有望在 2024-25 年实现大规模产能放量。年实现大规模产能放量。公司氮气、氧气为自有空分装置生产，产能利用率保持在较高水平，现有氮气和氧气产能 37260 吨/年和 14811.43 吨/年，新建的苏相金宏润电子级气体项目预计在 2023-2024 年投产放量后，公司空分气体产能将新增氮气 11250 吨、液氧 23581 吨、液氮 45000 吨、液氩 963 吨。图表图表35 2017-2021 年中国大宗气体组成占比年中国大宗气体组成占比 图表图表36 2021 年各类大宗气体年各类大宗气体市场规模市场规模占比占比 资料来源：亿渡数据，平安证券研究所 资料来源：亿

76、渡数据，平安证券研究所 图表图表37 公司二氧化碳产能（食品级为主，吨）公司二氧化碳产能（食品级为主，吨）图表图表38 公司公司各空分气体各空分气体产能（吨）产能（吨）资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 4.2%4.8%5.5%6.5%7.2%95.8%95.2%94.5%93.5%92.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021空分合成氧气,45%氮气,36%氩气,2%氢气,2%二氧化碳,2%其他,13%220000032000055800000

77、00030000040000050000060000020022202320242025普通CO2（吨）高纯CO2（吨）00000400005000060000700008000090000020202242025氮气（吨）氧气（吨）氩气（吨）金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。21/44 图表图表39 公司的公司的大宗气体大宗气体项目项目情况情况 项目名称项目名称 实施实施 主体主体

78、 投资投资 预算预算 拟建成产品产能拟建成产品产能 投产时间投产时间 达产后产生达产后产生的的利润利润 回收期回收期 苏相空分项目 苏相金宏润 2.1 亿元 合计 56250 吨（含液气）：年产电子级氮气 11250 吨、液氧 23581 吨、液氮 45000 吨、液氩 963 吨 2023 年建设期1.5 年 销售收入约8347 万元,净利 1817 万元 7.4 年 碳捕集综合利用项目 淮南金宏 1.2 亿元 二氧化碳建设产能 20 万吨/年，尾气供应商供气约 14 万吨；谨慎起见，效益按 12 万吨/年测算。另氧气 30 万瓶,氮气 10 万瓶,氩气 15 万瓶,混合气 5万瓶,二氧化碳

79、 20 万瓶 2023 年建设期1.5 年 销售收入约9805 万元,净利 2187 万元 6.68 年 二氧化碳回收项目 嘉兴金宏 0.74亿元 规划食品级二氧化碳年产能 20 万吨/年、8 万吨/年干冰 2023 年-年分装食品级产品项目-食品级 CO2 23000 吨/年-高端电子专用材料项目 眉山金宏 5.0 亿元 年产氢气 4000 万标立方米、食品级二食品级二氧化碳氧化碳 15000 吨吨、超纯氨 10000 吨、高纯一氧化二氮 10000 吨、高纯二氧化碳 5000 吨、干冰干冰 15000吨吨 2023.12建设期20 个月 年税后净利 润 9569 万元-年充装 392.2

80、万瓶工业气体项目-4852万元 充装 392.2 万瓶工业气体 2022.6 税后净利润2690 万元/年-太仓充装站项目-4044万元 年充装 125 万瓶工业气体 21 年底 税后净利润 1199 万元/年-资料来源：公司公告，平安证券研究所 苏相金宏润项目建成后，公司苏相金宏润项目建成后，公司空分气空分气原料自给率原料自给率将将提升提升。公司目前空分气体原料仍有较大比例来自外购（主要是天然气、液氧、液氮和液氩等），直接材料成本占公司主营业务成本（不含运费）的比例在 70%左右，原材料价格变动对公司主营业务成本的影响较大，为避免类似 2021 年因原料气运输受阻、供应扰动造成价格大幅波动，

81、公司开始布局原料自主生产-苏相金宏润新建电子级项目，待该新建项目建成投产后，公司公司空分气体空分气体氮氧氩氮氧氩的的原料自给率原料自给率有望有望从现有的从现有的 20%左右左右升至升至50%以上以上，在降低成本的同时保障了原料供应的稳定性。，在降低成本的同时保障了原料供应的稳定性。图表图表40 公司公司历年历年外购原材料数量（外购原材料数量（万万吨）吨）图表图表41 苏相金宏润项目投产后新增原料产能（吨）苏相金宏润项目投产后新增原料产能（吨）资料来源：公司公告，平安证券研究所，注：天然气单位为万千方 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.16 2.98 18.97 7.78 7.23 024

82、680外购氨天然气液氮液氧液氩2002245000235800050003000035000400004500050000液氮液氧液氩苏相金宏润项目新增原料产能（预计2023年投产）金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。22/44 公司获首个进口氦槽公司获首个进口氦槽，氦气业务氦气业务正式正式启航启航。我国氦气资源较匮乏、开发成本高，市场上的氦气供应主要来源于进口（2021年进口自卡塔尔 82%、美国 9%、

83、澳大利亚 8%、俄罗斯 1%），2022 年国内氦气需求量约为 2374 万方（4250 吨，据卓创资讯统计），进口量约为 2240 万方（4010 吨），自给缺口巨大。随着我国 LNG-BOG 提氦技术与产能建设飞速发展，年产量不断提升，至 2021 年达 130104 m3，2022 年据卓创资讯提供的数据测算约为 134104 m3，对外依存度逐年下降。海外政治经济局势变动和贸易政策的变化易对国内氦气供应稳定性产生不利影响，为减小此类风险，公司积极开拓海外氦气资源，购置自有氦罐，截至 2022 年底共进口了 6 个氦罐的氦气量，持续推进进口氦气资源储备战略。2009 年，建立液氦供应中心

84、，与国际气体巨头日本大阳日酸战略联盟暨氦气项目合作；2020 年开始进行购置液氦槽罐和从国外直接充装液氦的全产业链部署；2022 年 3 月，公司获首个进口氦槽，迈出氦气全产业链布局“第一步”。2019 年-2022 年前三季度，公司氦气销售收入分别为达 4260.51 万元、2332.77 万元、3398.14 万元和 5024.54 万元，占主营业务收入的比例分别为 4.06%、2.18%、2.14%和 3.93%。2.2.3 公司公司电子大宗载气电子大宗载气业务业务：多项大单合同签订，重量级订单陆续兑现多项大单合同签订，重量级订单陆续兑现 电子大宗载气包括电子级空分气(氮/氧/氩/氦气等

85、)和氢气、二氧化碳等，主要用于晶体生长气、蚀刻气、淀集气、平衡气以及外延气等晶圆制造和液晶显示面板生产环节，具有用途广泛、用量规模大、纯度要求高等特点。其与电子特种气体的区别除了品类外，还在于纯度、供气模式和服务周期上的不同。纯度上要求通常比电子特种气体更高，一般需要达到 9N 级超高纯（99.9999999%）；供气模式上如氮气、氧气等以现场制气为主（在客户端建造现场制气装置通过管网供应气体），图表图表42 公司外购原料成本结构（万元）公司外购原料成本结构（万元）图表图表43 公司公司氮气和氧气外购量占供应总量比例高氮气和氧气外购量占供应总量比例高 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来

86、源：公司公告，平安证券研究所 图表图表44 我国氦气进口率持续下行我国氦气进口率持续下行 图表图表45 公司氦气公司氦气业务销售收入业务销售收入 资料来源：中国工业气体协会，海关总署，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 000004000050000600007000020022电水液氩液氧液氮天然气外购氨70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%202Q1-Q3氮气氧气92%93%94%95%96%97%98%99%05000250020017201

87、820022进口量(左轴,万立方)自产量(左轴,万立方)进口率(右轴)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0040005000600020020202122Q1-3销售收入(左轴,万元)收入占比(右轴)金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。23/44 而电子特种气体通常是对产品进行容器包装后运送给客户使用（零售瓶装供气为主）；服务周期上，电子大宗载气一般合约周期较长（15-20

88、年），而电子特种气体一般合约周期较短（1-3 年）。下游半导体、下游半导体、高性能液晶显示面板等产业的技术迭代和市场规模扩大带动电子大宗载气需求与日俱增，公司近年来在该业高性能液晶显示面板等产业的技术迭代和市场规模扩大带动电子大宗载气需求与日俱增，公司近年来在该业务上积极布局、开拓客户，近两年连续签订和中标了多项重量级大单合约。务上积极布局、开拓客户，近两年连续签订和中标了多项重量级大单合约。图表图表46 公司公司连续连续签订签订多项大单多项大单电子大宗载气电子大宗载气合同合同 资料来源：公司官网，平安证券研究所 签署长期的供气大单合同能为企业带来长期稳定的现金流，帮助企业打造稳定的营收基本盘

89、，后续重量级合同的陆续落地，签署长期的供气大单合同能为企业带来长期稳定的现金流，帮助企业打造稳定的营收基本盘，后续重量级合同的陆续落地，将进一步夯实公司业务规模。将进一步夯实公司业务规模。2021 年 11 月公司与北方集成电路签订金额 12 亿元的合同（投资额 2.5 亿元，预计年增合同负债 0.8 亿元），2022 年 2月与广东芯粤能签订的 10亿元合同（投资额 1.5 亿元，预计年增合同负债 0.5 亿元）已于 2023年一季度开始供气；天马光电子 7.3 亿元订单及广东光大半导体 2.5 亿元订单预计将分别于 2023 年底和 2024 年初开始供气；2023 年 4 月中标无锡华润

90、上华科技有限公司电子大宗载气项目，成功进入国内成熟头部晶圆代工厂供应链。图表图表47 公司公司签订的电子大宗载气项目签订的电子大宗载气项目详情详情 项目名称项目名称 签约日签约日 建设期建设期 （个月）（个月）订单订单金金额额 （亿元）（亿元）投资额投资额 （亿元）（亿元）合同期合同期（年）（年）年增合同负债年增合同负债（亿元（亿元/年）年）北方集成电路技术创新中心大宗气站项目 2021.11 12 12.0 2.5 15 0.80 广东芯粤能半导体有限公司电子大宗气站项目 2022.02 12 10.0 1.5 20 0.50 天马光电子 2022.12-7.3 2.5 15 0.49 光大

91、半导体 2022.05-2.5-15 0.17 无锡华润上华科技 2023.04-8.5-15 0.57 资料来源：公司公告，平安证券研究所 金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。24/44 2.3 特种气体：特种气体：巩固超纯氨巩固超纯氨头部头部地位，把握氢能产业机会，持续扩充高纯特气品类地位，把握氢能产业机会，持续扩充高纯特气品类 全球电子特气市场呈现稳增长态势，国内市场增速更快，需求空间更为广阔。中国市场规模：2016-2021 年，中国电子特气市场规模 CAGR 达 15.96%，SEM

92、I预计 2022-2025 年 CAGR 约 11.1%。未来随着半导体材料国产化进程的推进，国内自研自产的特种气体市场空间将被进一步打开。全球全球市场市场：根据 TECHCET 数据，2017-2021 年全球电子特气市场规模年复合增速约5.3%，2022-25 年复合增速预计约为6%，行业呈稳增态势。图表图表48 全球电子气体市场规模（亿美元）全球电子气体市场规模（亿美元）图表图表49 中国电子特气市场规模（亿元）中国电子特气市场规模（亿元）资料来源：TECHCET，平安证券研究所 资料来源：亿渡数据，SEMI，平安证券研究所 国外头部气体企业发展历史悠久，多以大宗气体生产和设备制造起家，

93、在大宗工业气体领域基本已形成寡头垄断格局，因资金实力雄厚、研发能力强，拓展的电子特气品种也相对齐全，且规模大、纯度高。海外著名的气体生产企业有林德集团、液化空气、空气化工、日本酸素，占据了全球电子气体 70%以上的市场份额。国内电子特气产业起步较晚（国内外各气体企业的成立时间较海外晚 50-100 年左右）、技术力量较薄弱、产品矩阵和一体化服务方面有待完善。经过近几十年的发展，国产电子特气在研究上已取得一定进展，但在产品性能与生产规模方面，与国外头部企业相比尚存差距，2020 年海外龙头企业仍占据了我国 80%以上的市场份额，国产替代之路任重而道远。图表图表50 2020 年全球电子气体市场份

94、额年全球电子气体市场份额 图表图表51 2020 年中国电子特气市场份额年中国电子特气市场份额 资料来源：TECHCET，平安证券研究所 资料来源：亿渡数据，平安证券研究所，注：日本酸素即为更名后的大阳日酸 6.0%-1.0%8.0%8.4%10.2%2.3%9.0%8.0%-2%0%2%4%6%8%10%12%00702017 2018 2019 2020 2021 2022*2023*2024*2025*电子大宗气体(左轴)电子特种气体(左轴)YOY-特气(右轴)11.9%9.0%30.8%24.1%6.9%7.8%12.8%12.7%0%5%10%15%20%25%

95、30%35%05003003502017 2018 2019 2020 20212022*2023*2024*2025*电子特气（左轴,亿元）YOY（右轴）林德,28%液化空气,25%日本酸素,13%空气化工,11%其他,23%空气化工,25%林德集团,23%液化空气,22%日本酸素,16%华特气体,2%金宏气体,1.6%南大光电,1.5%雅克科技,1.3%其他,8%金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。25/44 2.3.1 终端产业终端产业有望有望回暖，回暖，下游下游需

96、求支撑强劲需求支撑强劲 从电子特气的应用结构来看，根据前瞻产业研究院，全球电子特气 70%以上应用于集成电路领域，我国电子特气 42%用于集成电路、37%用于显示面板、13%用于光伏电池、8%用于 LED 领域。需求端“三驾马车(半导体/显示面板/光伏电池)”强驱动，终端上行周期将至，电子耗材需求有望上行；政策驱动叠加技术进步，半导体和高端显示面板产业加速推进国产化进程，加之全球 80%以上光伏电池产自国内企业，三大产业向国内转移的趋势明显。图表图表52 全球电子特气下游应用结构全球电子特气下游应用结构 图表图表53 中国电子特气下游应用结构中国电子特气下游应用结构 资料来源：前瞻产业研究院，

97、平安证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，平安证券研究所 1）半导体产业半导体产业：供给端逐步改善供给端逐步改善，基本面，基本面有望逐渐有望逐渐修复修复 23Q1 半导体库存仍处高位，全球硅片晶圆出货量和半导体销售额同比下滑，现阶段行业头部企业逐步减产去库中（23H1主动去库为主），供应端逐步改善，2023 年下半年半导体产业基本面有望迎来边际修复。全球头部集成电路企业 23Q2 环比表现有所修复，其中，GPU芯片受益于 ChatGPT爆火、AIGC 加速落地，需求爆发，英伟达业绩逆势向上；此外，传统微处理器公司正调减产量，逐步去库中；汽车和工业用模拟芯片、传感器和 MCU 等厂家二季度表现稳

98、定，预计下半年市场走势向好；存储和消费电子 PC 等短期需求仍较疲软，下半年市场或将呈弱复苏状态。WSTS 最新预测数据显示，2023 年全球半导体市场规模将下降 10.3%，2024 年同比上升 11.8%。今年下半年半导体企业的重点仍将是去库存，预期 2024 年库存去化、需求回暖带来的整体基本面改善和企业业绩向好趋势显现。集成电路,71%显示面板,18%光伏,3%LED,8%集成电路,42%显示面板,37%光伏,13%LED,8%图表图表54 全球硅片出货面积及增速全球硅片出货面积及增速 图表图表55 全球半导体销售额及增速全球半导体销售额及增速 资料来源：ifind，平安证券研究所 资

99、料来源：ifind，平安证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05000250030003500400011-0311-1212-0913-0614-0314-1215-0916-0617-0317-1218-0919-0620-0320-1221-0922-0623-03全球硅片出货面积(左轴,百万平方英寸)qoq(右轴)yoy(右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0200004000060000800000018000000-0301-0903-0304-0906-03

100、07-0909-0310-0912-0313-0915-0316-0918-0319-0921-0322-09全球半导体销售额(左轴,百万美元)qoq(右轴)yoy(右轴)金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。26/44 2）显示面板产业显示面板产业：上行周期启动，需求增长在即上行周期启动，需求增长在即 23Q2 显示面板相关产品价格和面板厂产能利用率已有明显上调趋势，2023 下半年显示面板市场基本面或将迎来较大改善，新一轮上行周期将开启。根据 Omdia 最新研究表示，受益于 LCD 电视、

101、手提电脑、显示器面板和智能手机 LCD 面板订单激增，全球显示面板厂家的总产能利用率正从 2023 年第一季度的 66%回升至第二季度的 74%。3）半导体和显示面板半导体和显示面板产业链向国内转移趋势产业链向国内转移趋势明显明显 全球晶圆产能正逐步向我国转移，SEMI 预计 2022-2026 年中国大陆生产的 12 英寸晶圆产能在全球的占比将从 22%进一步升至 25%。我国新建晶圆厂的增加将带动国内晶圆产能上行，国产晶圆制造材料需求空间有望进一步打开。图表图表56 全球全球主要半导体企业主要半导体企业 23Q2指引指引 图表图表57 WSTS 全球半导体市场规模预测（全球半导体市场规模预

102、测（2023.6）公司公司 23Q1 环比环比 23Q2 指引指引 市场预测市场预测 英特尔-17%2.5%库存调整 三星电子-32%-库存调整 博通-2.4%-高通(IC)0.6%-9.3%库存调整 英伟达 18.8%47%增长:AI+数据中心 AMD-4.4%-1.0%数据中心业务增长 英飞凌 4.3%-2.9%汽车&工业市场 TI-6.2%-0.7%汽车,工业持平 意法-4.0%0.8%汽车&工业市场 SK Hynix-34%-需求依然低迷 镁光-10%0.2%需求依然低迷 ADI 0.1%-1.5%汽车&工业市场 联发科-12%0.1%需求依然低迷 NXP-5.8%2.5%汽车&工业市

103、场 瑞萨-8.2%-1.1%库存稳定 合计-12%-市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）同比增速同比增速 2023 2024 2023 2024 分地区分地区:美洲 1282.36 1509.89-9.1%17.7%欧洲 572.53 616.37 6.3%7.7%日本 487.24 525.34 1.2%7.8%亚太 2808.81 3108.38-15.1%10.7%全球全球 5150.95 5759.97-10.3%11.8%分产品分产品:分立器件 359.04 381.92 5.6%6.4%光电子 459.49 458.81 4.6%-0.1%传感器：204.1 215.75-6.3%

104、5.7%集成电路 4128.32 4703.49-13.0%13.9%模拟电路 839.07 889.02-5.7%6.0%微处理器 714.7 758.55-9.6%6.1%逻辑 1734.13 1852.66-1.8%6.8%存储 840.41 1203.26-35.2%43.2%合计合计 5150.95 5759.97-10.3%11.8%资料来源：SIA，公司公告，平安证券研究所 资料来源：WSTS，平安证券研究所 图表图表58 全球显示面板总产能利用率预期在全球显示面板总产能利用率预期在 23Q2 回升回升 图表图表59 全球液晶面板月度出货量上行全球液晶面板月度出货量上行 资料来源

105、：Omdia，平安证券研究所 资料来源：ifind，平安证券研究所 85%83%78%70%65%58%61%68%58%70%74%75%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-02E23-03E23-04E23-05E23-06E产能利用率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200040006000800040008-0518-0919-0119-

106、0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01全球液晶面板出货量(左轴,千片)YOY(右轴)金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。27/44 全球显示面板产业逐渐聚焦产于我国。根据 DSCC 数据，近年来国内面板企业快速增加第六代柔性 OLED 产线，2023 年国内企业在全球柔性 OLED 产能中的占比有望超 50%；据 DSCC 预测数据，显示面板总产能中（包括 OLED 和 LCD），2023 年中国面板企业占据 60%左

107、右的市场份额，2024 年有望达到近 70%。4）光伏电池：需求增势强劲，产量持续高增光伏电池：需求增势强劲，产量持续高增 2023 年光伏需求增势保持强劲，一季度全国光伏新增装机并网 33.66GW，同比高增 154.81%；4 月新增光伏装机14.65GW，同比增长 299.18%。终端需求驱动，国内光伏电池产量仍保持较高增速，一季度我国光伏电池产量达105.26GW，同比增长 53.2%；4 月，我国光伏电池产量达 3992 万千瓦，同比增长 69.1%。2.3.2 公司公司是国内是国内超纯氨超纯氨头部头部供应商，核心特气产品“超纯氨和氢气”产能供应商，核心特气产品“超纯氨和氢气”产能持

108、续扩大持续扩大 公司 7N 级超纯氨产品国内领先，可用于半导体制造，纯度稳定、品质优越。2022 年公司超纯氨设计产能达 1.2 万吨/年，在建产能达 1.6 万吨/年，其中，眉山金宏高端电材项目规划 1 万吨/年产能预计在 23 年底建成，越南超纯氨项目规划产能6000 吨/年预计 2024 年初投产。公司氢气主要由金宏气体、重庆金苏和张家港金宏进行生产，现有设计产能 6180 万立方/年（2022 年张家港金宏高纯气体项目新增 2400 万立方氢气），在建 5440 万立方/年均预计在 2023 年建成，其中，眉山金宏高端电子专用材料规划建设氢图表图表60 我国我国晶圆产能晶圆产能占比逐步

109、提升占比逐步提升 图表图表61 全球显示面板产能逐年向我国转移趋势全球显示面板产能逐年向我国转移趋势 资料来源：SEMI，平安证券研究所 资料来源：中商情报网，群智咨询，平安证券研究所 图表图表62 我国光伏新增装机持续高增我国光伏新增装机持续高增 图表图表63 我国光伏电池产量仍保持高增速我国光伏电池产量仍保持高增速 资料来源：国家能源局，ifind，平安证券研究所 资料来源：国家能源局，ifind，平安证券研究所 10%11%13%14%15%16%22%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022 202

110、6E其他欧洲及中东北美中国台湾韩国日本34%40%46%51%55%56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022年日本韩国中国台湾中国大陆20.37 13.29 14.65 87.6%465.5%299.2%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%05101520251-2月4月6月8月10月12月2021年(左轴,GW)2022年(左轴,GW)2023年(左轴,GW)yoy-22(右轴)yoy-23(右轴)53.2%69.1%0%10%20%30%40%50%60%

111、70%80%0204060801001201-3月5月7月9月11月2021年(左轴,GW)2022年(左轴,GW)2023年(左轴,GW)yoy-22(右轴)yoy-23(右轴)金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。28/44 气 4000 万标方/年，预计 2023 年建成投产；此外，2021 年底收购的株洲华龙公司制氢储氢项目设计年产能 1440 万标方，预计 2023 年建成投产，项目所处地株洲是中国硬质合金主要产地，氢气需求量巨大。图表图表66 公司新建电子特气项目具体情况公司新建电子

112、特气项目具体情况 项目名称项目名称 实施主体实施主体 投资预算投资预算 拟建成产品产能拟建成产品产能 投产时间投产时间 达产后利润达产后利润 超大规模集成电路用高纯气体项目 张家港金宏 3877.94万元 年提纯高纯氢气 2400 万标方 2021.12 预计年税后净利5539 万元 制氢储氢设施建设 株洲华龙-氢气 1440 万标方/年 2023 年-高端电子专用材料项目 眉山金宏 5.0 亿元 年产氢气 4000 万标立方米、食品级二氧化碳 15000 吨、超纯氨 10000 吨、高纯一氧化二氮 10000 吨、高纯二氧化碳 5000 吨、干冰 15000 吨 2023.12建设期 20个

113、月 年税后净利 润 9569 万元 越南超纯氨项目-2856 万元 超纯氨 6000 吨/年 2024 年初投产-资料来源：公司公告，平安证券研究所 超纯氨广泛用于半导体、LED、显示面板和冶金等行业，是 MOCVD 技术制备 GaN 的重要基础材料，同时是制备三氟化氮、氮化硅的基础材料。国外电子级高纯氨的主要生产企业有林德集团、液化空气、住友精化、昭和电工，随着我国半导体产业高速发展且不断向国内转移，显示面板和 LED 产业技术迭代，对于 7N 级及以上的高纯氨需求规模持续扩大，近年来金宏气体、浙江建业微电子、福建久策气体、安徽三安气体、郴州湘能半导体等国内企业加大投资力度，不断扩大高纯氨产

114、能规模，2022 年上半年我国电子级高纯氨产量达 3.5万吨，同比增长 14.9%。我国超纯氨市场目前已基本实现进口替代，市场集中度较高，以公司为代表的国内企业占据了大部分市场份额。公司是国内最大的超纯氨供应商，产能规模领先，同时在纯度和技术上均已达到海外领先企业的水平，产品能够满足国内半导体产业的使用需求，供应稳定且品质有保障。图表图表64 公司公司超纯氨产能（吨）超纯氨产能（吨）图表图表65 公司公司高纯氢气产能（万立方）高纯氢气产能（万立方）资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 8500 8500 8500 8500 8500800

115、0 28000050000000250003000020020202242025超纯氨（吨）230035603780 3780 3780618011620 11620 00060008000400020020202242025高纯氢气(万立方)金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。29/44 目前，我国已成为全球最大的氢气生产国。据中国煤炭工业

116、协会统计，2021 年我国氢气产量为 3342 吨，同比增长 33.7%，占 2021 年全球氢气产量的 28%；2022 年我国氢气产量达 4004 万吨，同比增长 19.8%。此外，我国可再生能源装机量全球第一，在清洁低碳的氢气供给上具有巨大潜力。据中国氢能联盟预测，2020-25 年中国氢能产业产值将达1 万亿元，可再生能源制氢占比将超 70%，2030-2060 年碳达峰碳中和愿景下，政策支持力度加大，我国绿氢在传统工业、新工业、交通、建筑供热、发电等各领域的应用场景有望加速打开，预计氢气需求量将从 2020 年的 3342 万吨增至2030 年的 3715万吨，到 2060 年进一步

117、增至 13030 万吨，需求增量空间十分广阔。2.3.3 公司不断拓展公司不断拓展高壁垒高壁垒特气品类特气品类，新建电子特气项目投产在即，新建电子特气项目投产在即 除两大核心特气产品氢气和超纯氨之外，近年来公司新建了多个电子特气项目，进一步完善了产品矩阵，待高壁垒高毛利的电子特气投产并实现收入后，公司盈利能力有望再提升。公司新建特气项目主要包括眉山金宏高端电子专用材料项目、新建高端电子专用材料项目、全椒金宏半导体电子材料项目等，预计 23-24 年建成投产，眉山金宏高端电子专用材料项目新增的 1 万吨/年高纯氧化亚氮预计于 2023 年底投产，金宏普恩扩建项目的 5000 吨/年氧化亚氮预计于

118、 2024 年年初投产，电子级氯化氢和液氯新建项目建成后有望形成电子级氯化氢500 吨/年、电子级液氯 500吨/年，新建高端电子专用材料项目建成后将新增年产能 200 吨全氟丁二烯，100吨一氟甲烷、图表图表67 中国电子级中国电子级高纯高纯氨氨产产量量及同比增速及同比增速 图表图表68 公司公司超纯氨关键技术指标与外资超纯氨关键技术指标与外资企业的企业的对比对比 关键指标关键指标 金宏气体金宏气体 林德集团林德集团 大阳日酸大阳日酸 纯度 99.999998%99.99995%99.99994%氧含量 0.001ppm 0.1ppm（O2+Ar）0.1ppm（O2+Ar）水分 0.02pp

119、m 0.1ppm 0.2ppm 氢气 0.01ppm 0.1ppm 0.1ppm 氮气 0.01ppm 0.1ppm 未作规定 一氧化碳 0.01ppm 0.01ppm 0.05ppm 二氧化碳 0.01ppm 0.01ppm 0.1ppm 总烃含量 0.01ppm 0.02ppm 0.05ppm 资料来源：立木信息咨询，平安证券研究所 资料来源：ifind，平安证券研究所 图表图表69 国内国内氢气产量（万吨）氢气产量（万吨）图表图表70 国内国内各领域各领域氢气需求量氢气需求量预计规模预计规模（万吨）（万吨）资料来源：中国煤炭工业协会，平安证券研究所 资料来源：中国氢能联盟，平安证券研究所

120、 3.844.495.346.093.50%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0202H1产量（左轴，万吨）同比增速（右轴）02200250033424004457505000250030003500400045005000200022 2023E产量金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。30/44 500 吨八氟环丁烷、200 吨二氯二氢硅、50

121、 吨六氯乙硅烷，全椒金宏半导体电子材料项目建成后将新增年产能 10 吨乙硅烷、10 吨三甲基硅胺，此外，淮南金宏碳捕集综合利用项目中包括拟建的 5 万瓶混合气。图表图表73 公司公司新建新建电子特气项目电子特气项目具体情况具体情况 项目名称项目名称 实施主体实施主体 投资预算投资预算 拟建成产品产能拟建成产品产能 投产时间投产时间 达产后利润达产后利润 发展与科技储备资金（变更前）项目-26740.96万元 5000 吨/年氧化亚氮 1680 吨/年正硅酸乙酯 2021.6 2022.8-氧化亚氮扩产建设项目 金宏普恩 5200 万元 新增氧化亚氮 5000 吨/年 2024 年-年产电子级氯

122、化氢和液氯项目-10620 万元 电子级氯化氢 500 吨/年、电子级液氯500 吨/年 22年底进度 35.5%-新建高端电子专用材料项目-6 亿元 电子级特气200 吨全氟丁二烯，100吨一氟甲烷、500 吨八氟环丁烷、200吨二氯二氢硅、50 吨六氯乙硅烷 2023.12 年销售收入 11.4亿元、净利润约2.13 亿元 全椒金宏半导体电子材料项目 全椒金宏 1.2 亿元 年产 10 吨乙硅烷、10 吨三甲基硅胺 2024.12 -淮南金宏碳捕集综合利用项目 淮南金宏 1.2 亿元 其中包括 5 万瓶混合气 2023 年-资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司公司新建新建电子电子特气产

123、品市场前景特气产品市场前景向好向好。公司新建高端电子专用材料项目拟投产的电子级-全氟丁二烯/一氟甲烷/八氟环丁烷/二氯二氢硅/六氯乙硅烷产品以及全椒金宏半导体电子材料项目计划投产的乙硅烷和三甲基硅胺主要用于先进制成集成电路的刻蚀、外延、扩散、CVD 等环节，具有较高技术壁垒，目前国内可量产企业较少，国产替代空间大。未来随着国内大尺寸晶圆产能扩张、集成电路制程技术节点微缩、3D NAND 多层技术的发展，晶圆制造中刻蚀、沉积和清洗的步骤增加，上述高纯电子特气用量还将不断提升。图表图表71 公司公司电子级气体电子级气体产能产能布局布局（吨（吨/年年）图表图表72 公司公司电子特气在建电子特气在建产

124、能（产能（吨吨/年年）资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 020004000600080004000000020222023202420252026电子级氧化亚氮电子级正硅酸乙酯电子级氯化氢电子级液氯200300400500600全氟丁二烯一氟甲烷八氟环丁烷二氯二氢硅六氯乙硅烷乙硅烷三甲基硅胺(TSA)在建产能预计完工时间：2023年底2024年金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的

125、声明内容。31/44 图表图表74 公司公司新建的电子特气产品新建的电子特气产品市场前景向好市场前景向好 产品名称产品名称 应用应用 2021 市场规模市场规模 预期预期全球全球市场规模市场规模 主要竞争对手主要竞争对手 公司投产后产能公司投产后产能 新建高端电子专用材料项目新建高端电子专用材料项目 电子级全氟丁二烯 3D NAND 蚀刻 全球约 900 吨 预计 2026 年全球 NAND 销量较 21 年增 3 倍以上 国外:德国默克、关东电化、昭和电工等；国内：派瑞特气、和远气体等 200 吨 电子级一氟甲烷 集成电路刻蚀 全球需求量约为145 吨 2026 年全球达 250 吨 国外：

126、酸素控股、昭和电工等；国内：华特气体等 100 吨 电子级八氟环丁烷 集成电路刻蚀 全球约 1500 吨 2025 年全球超 2500 吨 国外：昭和电工、林德集团等；国内：华特气体等 500 吨 电子级二氯二氢硅 集成电路外延 全球约 700 吨 2025 年全球超 1200 吨 国外：林德集团、酸素控股、德国默克、液化空气集团等；国内：三孚股份、洛阳中硅等 200 吨 电子级乙硅烷 集成电路外延 全球约 150 吨 2025 年全球超 200 吨 国外：液化空气集团、林德集团等；国内：洛阳中硅、雅克科技、南大光电等 50 吨 全椒金宏半导体电子材料项目全椒金宏半导体电子材料项目 乙硅烷 外

127、延 扩散 全球 1.98 亿美元 中国 0.44 亿美元 2028E 全球 4.53 亿美元 2028E 中国 1.07 亿美元 国外：液化空气、三井化学等；国内：湖州迅鼎、全椒亚格泰、中宁硅业(多氟多)等 10 吨 三甲硅烷基胺 TSA 化学气相沉积 全球需求量 约为 40 吨 2025 年全球需求量有望突破 100 吨 国外：液化空气、韩松化工等；国内：宁川精密、艾佩科、南大光电等 10 吨 资料来源：公司公告，日本富士经济，Linx Consulting，QYR，平安证券研究所 金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意

128、阅读研究报告尾页的声明内容。32/44 三、三、核心优势：核心优势：强化强化区域整合，区域整合，完善完善产品矩阵产品矩阵，打造，打造零售零售供气供气头部企业头部企业 3.1 渠道优势凸显，打造零售供气渠道优势凸显，打造零售供气头部企业头部企业 公司供气模式以零售为主，中小型现场制气为辅。公司供气模式以零售为主，中小型现场制气为辅。零售大宗瓶装气有效供给半径大概在 50 公里，液体有效供给半径在 200公里，因此零售大宗气体具有较强的区域属性，定价由供需决定，呈周期性波动、弹性较小；特气因高壁垒高单价，受运输半径和运输成本限制小，且有较高的技术溢价，价格由公司和客户协议约定、因产品而各异。零售供

129、气模式潜在价值是客户众多且业务多元，可延伸附加业务价值，具有工业长尾效应。零售供气模式潜在价值是客户众多且业务多元，可延伸附加业务价值，具有工业长尾效应。公司通过高频的零售供气服务积累了大量客户资源，有助于附加业务的进一步拓展，公司现有衍生业务包括深冷快线、家庭用氧、二氧化碳清洗/驱油、石油开采、物流运输、疫苗运输、危险品运输、工程服务等，未来客户群网络再完善后，还有更多附加服务价值可挖掘。图表图表75 不同供气模式下的盈利方式不同供气模式下的盈利方式 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表76 不同供气模式对比不同供气模式对比 业务模式业务模式 盈利模式盈利模式 规模规模 半径半径 合

130、同期合同期 特点特点 零售供气 瓶装气 根据需要随时送达客户端 限于小批量气体用户 特种气体不受运输半径限制；大宗气体覆盖充气站半径约 50km 1-3 年 客户分布广泛；高度网络密集型；看重配送和交付能力 零售供气 储槽气 通过低温槽车送达客户端，将低温液体产品储存在客户现场的储槽中 满足中等规模 200km 左右 3-5 年 要求客户关系和配送能力，易受市场影响 现场制气 在客户端建造现场制气装置通过管网供应气体 满足大规模用气需要-10-20 年 资本密集，服务要求高；技术和客户关系稳定；盈利能力持续性强，现金流稳定 资料来源：金宏气体招股说明书，平安证券研究所 金宏气体公司首次覆盖报告

131、 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。33/44 目前，国内大型空分气生产商（现场制气模式为主）也有开拓零售供气模式的举措，但要打开该种模式的大盈利空间仍存在一定壁垒，短期内打通难度较大。1）投入大，资源效率相对小：新建空分充装站投资额约 3-4 千万，而新投建一个零售电子特气项目金额基本上亿元，对于成熟空分气企业而言，做零售供气项目的资金转化效率可能不及传统空分项目；2）商业模式和销售团队差异大：零售供气客户单体的气体需求量较小，分布较分散，需构建广泛的客户群（对接客户可能上百家甚至上千家），而现场制气是与少数几家高

132、粘性客户建议长期合作关系，商业模式和培养的销售团队上均有较大差异。图表图表77 金宏新建金宏新建电子特气电子特气项目投资项目投资总总金额金额达达 15 亿元亿元 实施主体实施主体 项目内容项目内容 投入金额投入金额 周期周期 投资回收期投资回收期 投产后营收投产后营收/净利净利 眉山金宏 (变更后)眉山金宏高端电子专用材料项目：年产氢气 4000 万Nm、食品级二氧化碳 1.5 万吨、超纯氨 1 万吨、高纯一氧化二氮 1 万吨、高纯二氧化碳 5000 吨、干冰 1.5 万吨 5.0 亿元 20 个月 2023 年底达可用状态-全椒金宏 (变更后)全椒金宏半导体电子材料项目：新增建设年产 10

133、吨乙硅烷和年产 10 吨三甲基硅胺生产线 1.9 亿元 18 个月 2024 年内完工 -本公司 新建高端电子专用材料项目：年产电子级特气200 吨全氟丁二烯，100 吨一氟甲烷、500 吨八氟环丁烷、200吨二氯二氢硅、50 吨六氯乙硅烷 6.0 亿元-6.16 年 达产后总收入预计达 11.40 亿元 苏相金宏润 新建电子级氮气 11250 吨/年、液氮 45000 吨/年、液氧23581 吨/年、液氩 963 吨/年 2.1 亿元-7.40 年 达产后总收入预计达 1.76 亿元 资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司深耕零售供气模式超 20 年，商业模式成熟，在各个行业聚集了大量客户

134、资源，且根据气特种类分别建立了专业的销售和运营团队，其中，特气零售团队专门引入了外资企业人员，大宗零售团队自行培养，两大业务齐头并进，齐心打造零售供气头部企业。同时，公司凭借稳定的供应保障能力、快速响应的物流配送体系及较强的本地化市场开拓能力，较好地满足了需求量少、分布分散的客户对多品种气体的需求。图表图表78 公司下游客户数量众多，结构层次稳定公司下游客户数量众多，结构层次稳定 资料来源：公司公告，平安证券研究所 金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。34/44 3.2 强化强化区域区域整合，

135、整合，销售网络广覆盖销售网络广覆盖 公司深耕长三角地区，通过新设子公司和收购当地优质标的（2021 年完成 9 单收购）的方式在苏州、上海、浙江等地进行资源整合，建立了较为完善的销售服务网络，是长三角重要的大宗气和特气供应商；2021-22 年，公司通过收购长株潭核心制气商长沙曼德等进一步完成对该地区的整合，2022年公司华东地区收入占比超 65%；同时，公司在珠三角、京津、川渝等我国重要经济发展区进行了业务布局，现阶段仍在有计划地向全国各地扩张，华中地区销售收入呈逐年上升趋势。公司在区域整合方面有两大成功案例：1）早在 2009 年左右，公司通过收购当地质量较好的标的以及新建子公司（按业务新

136、设）的方式顺利完成了大苏州片区的整合；2）2021-2022 年，公司再次通过收购中小型制气公司，以点及面（一般零售大宗供气-瓶装气运输半径大约 50 公里）铺设完成长株潭区域的类蛛网型销售网络。图表图表79 公司重点进行业务布局的区域公司重点进行业务布局的区域 资料来源：公司公告，公司官网，平安证券研究所，注：饼状图为公司注：饼状图为公司2022年各区域的营收占比年各区域的营收占比 公司进行区域整合选址上的核心考量因素：公司进行区域整合选址上的核心考量因素：1）以成立地苏州为圆心往外广辐射）以成立地苏州为圆心往外广辐射，例如江苏其他地区、浙北、上海等地，可以利用已建立起的政府资源和丰富客源优

137、势，以及现成的销售渠道和运输网络，实现整合效率最大化。2）寻找上游资源丰）寻找上游资源丰富或下游产业发达的高经济发展地区，例如湖南省的长株潭区域富或下游产业发达的高经济发展地区，例如湖南省的长株潭区域，占到了湖南省 GDP 的 50%左右，2021-2022 年公司通过收购长沙曼德 70%股权进一步取得了长沙益华、长沙德帆、株洲华龙控股权，将几大布点串联后，以 50 公里瓶装气运输范围为半径成功完成了长株潭区域的整合。公司计划在长株潭区域导入成熟产品的同时，提供更多附加服务（深冷快线等）和新增气体产品（制氢、氦气、标气等），未来将以长株潭成功整合案例为模板进行其他类似区域的扩张和整合，进而增加

138、公司业务规模和提升市场竞争力。金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。35/44 图表图表80 公司通过收购当地成熟制气企业完成了长株潭经济发展区的整合公司通过收购当地成熟制气企业完成了长株潭经济发展区的整合 资料来源：金宏气体招股说明书，平安证券研究所 3.3 完善完善品类品类矩阵，矩阵，突破核心技术突破核心技术 公司特气业务在 2009 年以超纯氨的研发和产业化项目起步，目前已实现超纯氨、高纯氢气、高纯氧化亚氮、高纯二氧化碳等的量产能力，自主创新研发的正硅酸乙酯、八氟环丁烷、六氟丁二烯、一氟甲

139、烷、电子级二氯二氢硅、六氯乙硅烷、硅烷混合气等各类电子级超高纯气体品质和技术已达到替代进口的水平，能够满足国内半导体产业的使用需求。截至目前，公司已具备百余种气体生产能力，并且未来仍会保持 2-3 个特气品种的滚动新增，例如 2023-2025 年期间还将新增产出全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟环丁烷、二氯二氢硅、六氟乙硅烷、乙硅烷等特气产品。图表图表81 公司特气产品矩阵不断完善公司特气产品矩阵不断完善 资料来源：公司公告，公司官网，平安证券研究所 截至 2022 年，公司在研的高纯特气或电子大宗气体项目达 33 个，总预算金额达约 1.5 亿元，累计已投入金额达约 9294万元，其中有 3个项目

140、技术达国际先进水平，其余 30 个项目技术达国内领先水平，代表性的达到国内领先水平的项目包括电子级-9N 正硅酸乙酯、5N 氧化亚氮、5N 高纯丙烯、5N 高纯二氧化碳、高纯乙烯、高纯氧气、5N 溴化氢、5N 八氟环丁烷，达国际领先水平的项目有 5N 电子级六氟丁二烯提纯处理、8N 硅基前驱体、5N 一氟甲烷提纯工艺及装置研发项目。核心技术上，公司系统建立了以气体纯化、尾气回收提纯、深冷快线连续供气、高纯气体包装物处理、安全高效物流配送等核心工艺为代表的，贯穿气体生产、提纯、检测、配送、使用全过程的技术体系。金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研

141、究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。36/44 图表图表82 公司在研的代表性电子特气项目情况（截至公司在研的代表性电子特气项目情况（截至 2022 年年底）年年底）技术水平技术水平 代表性项目代表性项目 预算金额预算金额（万元）（万元）累计投入累计投入（万元）（万元）进展进展 应用应用 国内领先共 19 项 9N 正硅酸乙酯纯化 2000 3504.11 已完成中试，即将实现工业化生产 半导体制备 CVD 5N 电子级氧化亚氮 664 508.49 在建，已完成装置中试，即将实现工业化生产 半导体、LCD、OLED 制造中氧化和 CVD 沉积 5N 高纯丙烯的研发 105 5

142、6.57 在建，已完成装置中试，即将实现工业化生产 半导体制备-等离子干刻，MOCVD 5N 二氧化碳催化还原 1200 386.27 在建，已完成装置中试，即将实现工业化生产 半导体制造中氧化、扩散、化学气相淀积等 5N 高纯氧气分离提纯 662 429.64 在建，已完成装置中试，即将实现工业化生产 集成电路刻蚀 5N 高纯乙烯的研发 600 374.73 在建，已完成装置中试，即将实现工业化生产 半导体领域-化学气相沉积 制作碳膜 5N 溴化氢合成工艺及装置研发 350 379.43 完成小试与中试提纯精馏实验，溴素纯化/合成试验中 半导体-等离子蚀刻，可替代氟碳类特气 5N 八氟环丁烷

143、用新型吸附剂的研发 500 511.98 在建，已完成装置中试，即将实现工业化生产 半导体加工蚀刻或清洁气体 中小型 PEM电解水制氢(5N 级)系统研发 200 22.76 已完成配套系统的设计开发，待测试 设计成可移动加氢 国际领先 共 3 项 5N 电子级六氟丁二烯的提纯处理 500 549.29 在建，已完成装置中试，即将实现工业化生产 超大规模集成线路干法刻蚀 8N 硅基前驱体材料 1200 423.44 在建，已完成装置中试，即将实现工业化生产 半导体薄膜沉积、外延生长、蚀刻、掺杂及清洗等 5N 一氟甲烷提纯工艺及装置的研发 600 659.10 在建，已完成装置中试，即将实现工业

144、化生产 超大规模集成电路干法刻蚀 资料来源：公司公告，平安证券研究所 在产品质量上，公司多个产品已达国家标准和国际半导体产业协会标准，超纯氨、高纯氢、高纯氧化亚氮、高纯二氧化碳等代表性优势特气产品在纯度、杂质含量及质量稳定性方面已与外资气体巨头处于同一水平，部分产品（超纯氨、高纯氧化亚氮、高纯二氧化碳、电子大宗气体等）质量甚至超越了 SEMI 标准和国际头部企业。图表图表83 公司主要产品公司主要产品的关键技术指标与外资气体公司的对比的关键技术指标与外资气体公司的对比 金宏气体金宏气体 林德集团林德集团 液化空气液化空气 空气化工空气化工 大阳日酸大阳日酸 SEMI 标准标准 超纯氨 99.9

145、99998%99.99995%99.99994%高纯氢 99.9999%99.9999%99.9995%99.9999%高纯氧化亚氮 99.9999%99.999%99.999%99.9994%高纯二氧化碳 99.9998%99.999%99.9995%99.999%八氟环丁烷 99.999%99.999%99.999%99.999%金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。37/44 高纯氩 99.9999%99.9999%99.9995%99.9999%高纯氮 99.9999%99.9999%9

146、9.9995%99.9999%资料来源：金宏气体招股说明书，平安证券研究所 3.4 国内国内 TGCM 模式领先者模式领先者，深化综合服务模式，深化综合服务模式 在气体服务模式上，公司除了运用现场制气、小储槽、钢瓶气方式外，借鉴海外头部企业推出 TGCM 模式，进一步强化一体化服务理念，旨在加强客户粘性，挖掘更多下游头部客户。TGCM 指气体供应商为客户提供一整套气体及化学品综合服务，包括产品管理、设备管理、工程和技术支持服务、分析服务、信息管理服务以及废物管理等，该合作模式能够增加客户粘性，提升公司产品需求敏感度，在原有电子特气供应基础上导入全面气体管理服务，还能优化公司产品结构。TGCM

147、模式类似于客户的气体“管家”，是大型半导体厂商普遍采用的供气服务模式，外资气体巨头拥有强大的技术实力和服务能力，下游客户对其信任度较好，因此目前半导体制造领域的TGCM 分包绝大部分由液化空气、林德集团、空气化工、大阳日酸等世界排名前几位的大型气体公司承接。国内主要电子气体厂商在气体运维管理服务领域均刚刚起步，相比于外资气体巨头在服务经验和服务能力方面存在一定差距。公司是目前国内做公司是目前国内做 TGCM 模式模式较为成功较为成功的企业，的企业，2022 年 7 月，设立无锡金宏半导体科技有限公司，从事现场运维 TGCM 服务；2022年年 8月，公司与海力士签订月，公司与海力士签订 TGM

148、（全面气体管理）合同，这是公司首个（全面气体管理）合同，这是公司首个 IC半导体领域的半导体领域的 TGCM业务业务合同合同，对增加半导体客户粘性、协同电子气体业务开拓具有重要意义。，对增加半导体客户粘性、协同电子气体业务开拓具有重要意义。图表图表84 签署签署 TGCM 合同的客户合同的客户 资料来源：公司公告，平安证券研究所 四、四、对比分析：对比分析：大宗气大宗气+特气双轮驱动特气双轮驱动，业绩兼备弹性和韧性，业绩兼备弹性和韧性 相较于国内其他气体生产商偏重发展大宗气和特气相较于国内其他气体生产商偏重发展大宗气和特气之一之一，公司是一家同步发展，公司是一家同步发展两大类产品两大类产品的综

149、合性气体服务商的综合性气体服务商，业绩受双，业绩受双轮驱动，兼备弹性和韧性，凸显阿尔法属性轮驱动，兼备弹性和韧性，凸显阿尔法属性。2022 年，公司特气和大宗气体业务营收占比分别为 37.8%和 40.3%，两大业务共同驱动业绩增长；而以华特气体、派瑞特气、南大光电、科利德为代表的企业特气业务占比超 70%；以杭氧股份（有望与浙江盈德实现资产重组）、凯美特气、和远气体和侨源股份为代表的企业则以生产经营氮氧氩空分气和碳氧化物等大宗气体为主。金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。38/44 图表图表

150、85 2022 年年国内主要气体生产商主营业务结构国内主要气体生产商主营业务结构 资料来源：各公司公告，平安证券研究所 4.1 大宗气业务强化韧性大宗气业务强化韧性 公司业绩相较于主营特气的企业更具韧性。公司业绩相较于主营特气的企业更具韧性。2022-23Q1 电子特气下游半导体和显示面板产业需求尚未恢复，市场行情较为疲软的情况下，公司大宗气体业务支撑，特气核心产品超纯氨和氢气供需偏紧、价格维稳，故而业绩受到的影响相对小，营收仍然保持较为稳定的正向增速，大宗气原料价格回落、成本下行的作用下，净利增速尤为强劲。4.2 特气业务凸显弹性特气业务凸显弹性 公司业绩相较于专营大宗气体的企业更具弹性。公

151、司业绩相较于专营大宗气体的企业更具弹性。公司特气业务淡化了大宗气体的周期属性，当氮氧氩等空分气受传统化工、钢铁等行业影响，需求处下行周期时，公司盈利能力保持强劲；且高技术壁垒的高纯特气产品具高毛利率，发展特气业务有助于加强盈利能力、提高业绩弹性，未来，公司全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟环丁烷、二氯二氢硅、六氯乙硅烷等具有高研发生产难度且国内尚依赖进口的高壁垒产品实现工业化生产后，公司特气业务毛利率有望再提升。40.3%12.2%4.7%62.5%52.2%48.8%94.0%37.8%73.3%89.8%75.6%93.7%30.3%7.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

152、%100%金宏气体华特气体派瑞特气南大光电科利德杭氧股份凯美特气和远气体侨源股份其他特种气体大宗气体清洁能源等钢瓶收入等MO源空分设备等工业氨为主经营特气业务为主经营大宗气体业务为主提提供供综综合合气气体体服服务务燃料产品食品级CO2为主中船图表图表86 国内代表性特气公司营收增速国内代表性特气公司营收增速 图表图表87 国内代表性特气公司国内代表性特气公司归母归母净利增速净利增速 资料来源：ifind，平安证券研究所 资料来源：ifind，平安证券研究所 16.25%-20%0%20%40%60%80%100%20021202223Q1金宏气体华特气体中船特气南大光电-

153、20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021202223Q1金宏气体华特气体中船特气南大光电金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。39/44 4.3 从从林德发展林德发展看公司成长性看公司成长性 国外气体企业规模大、业务广。2000 年前后几大跨国巨头企业大举投资收购中小区域性气体厂商，进一步扩展业务规模，提升市场集中度，强化马太效应，从而奠定了全球气体行业寡头垄断的格局。林德气体在 2000-2018 年间陆续收购瑞典AGA、英国 BOC、

154、美国 Lincare、Yara 等，并与美国普莱克斯合并成为最大的工业气体集团。相较于林德的规模和业务布局，公司尚处于发展早期，仍有较大的成长空间，近年来公司积极借鉴海外龙头的发展模式，通过收购中小制气商进行区域整合，拓宽销售网络，通过成立多家子公司进行各类高技术壁垒特气产品的研发生产，不断扩大业务规模、丰富特气品类。图表图表90 金宏和林德集团金宏和林德集团发展历程发展历程对比分析对比分析 资料来源：公司公告，ifind，平安证券研究所 图表图表88 国内代表性国内代表性大宗气大宗气体体公司毛利率公司毛利率 图表图表89 国内国内空分气市场价格走势空分气市场价格走势 资料来源：ifind，平

155、安证券研究所 资料来源：百川盈孚，平安证券研究所 38.11%0%10%20%30%40%50%60%70%200202021202223Q1金宏气体杭氧股份凯美特气和远气体侨源股份05000250030003500400045003504505506507508509501050115021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05液氮市场均价(左轴,元/吨)液氧市场均价(左轴,元/吨)液氩市场均价(右轴,元/吨)7.12 市值：市值：12913

156、.5 亿元亿元 22 年年营收：营收：2398.9 亿元亿元 7.12 市值：市值：131.8 亿元亿元 22 年年营收：营收：19.7 亿元亿元 金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。40/44 图表图表91 林德集团产品丰富、业务模式多元、空间分布广林德集团产品丰富、业务模式多元、空间分布广 资料来源：林德公司公告，平安证券研究所 五、五、投资建议投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 特种气体业务：特种气体业务：公司眉山金宏高端电子材料项目、越南超纯氨项目、张家港金宏高纯气体项目、新建高端电子

157、专用材料项目等多个项目在建待投产，核心产品超纯氨和氢气产能再扩大（2023 年超纯氨预期新增 1 万吨、氢气新增 4 千吨），预计2023-2025 年公司超纯氨产能将达 2.2、2.8、2.8 万吨/年，氢气产能将达 0.962、1.162、1.162 亿立方；同时，公司自主研发的正硅酸乙酯、全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟环丁烷、二氯二氢硅、六氯乙硅烷等多种电子级高纯特气即将实现工业化生产，后续有望导入主流晶圆厂进行产品验证。我们预计 2023-2025 年公司特种气体业务收入将达 10.02 亿元、13.81亿元和 19.42 亿元，毛利率为 42.14%、42.60%和 42.83%。大宗气

158、体业务：大宗气体业务：空分气方面，公司苏相金宏润项目拟新建大规模空分气（含 1.125 万吨电子级氮气、4.5 万吨液氮、23581吨液氧、963 吨氩气），氮氧氩产能提升的同时部分原料（液气）可实现自给，提高了公司空分气原料供应的稳定性和安全性；二氧化碳方面，公司淮南金宏碳捕集和嘉兴金宏二氧化碳回收的大级别项目有望在 2023 年建成投产，届时公司二氧化碳产能将新增 40 万吨/年（均为食品级）。我们预计 2023-2025 年公司大宗气体业务收入将达 10.01 亿元、12.52 亿元和14.48 亿元，毛利率为 35.30%、35.88%和 34.75%。随着公司大宗气体和核心特气产品产

159、能规模持续扩大，同时多种自主研发的电子级高纯特气逐步导入生产，业绩受双轮驱动，有望实现更强的增长韧性。预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 23.77、30.00、37.50 亿元，归母净利润为 3.09、4.01、5.01 亿元。对应 7 月 19 日收盘价 PE分别为 39.4、30.4、24.3 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。图表图表92 公司各业务盈利预测公司各业务盈利预测 细分业务细分业务 2023E 2024E 2025E 大宗气体 收入（亿元）10.01 12.52 14.48 YOY 26.38%25.09%15.65%毛利率 35.30%35.88%34.75%特种

160、气体 收入（亿元）10.02 13.81 19.42 YOY 34.65%37.86%40.64%毛利率 42.14%42.60%42.83%分地区分地区业务布局业务布局 各终端应用占比各终端应用占比 分业务模式分业务模式 金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。41/44 清洁能源(天然气)收入（亿元）1.66 1.58 1.50 毛利率 15.84%15.84%15.84%其他业务 收入（亿元）2.09 2.09 2.09 毛利率 41.63%41.63%41.63%合计 销售收入 23.77

161、 30.00 37.50 YOY 20.86%26.20%24.98%毛利率 37.38%38.32%38.56%资料来源：平安证券研究所预测 5.2 估值分析估值分析 公司作为综合气体供应商，大宗气和特气业务齐步发展，业绩兼备韧性和弹性。特气业务方面，国内可比公司主要有华特气体（国内电子特气核心生产商，产品品类多样、业务范围较广）、中船特气（国内主要的高纯三氟化氮和六氟化钨生产企业）、南大光电（国内主要的高纯磷烷、砷烷提供商，三氟化氮、六氟化硫等特气产能提升）；大宗气体方面，国内可比公司主要有和远气体（生产大宗气体和工业氨为主）、凯美特气（国内食品级二氧化碳主要生产商，电子特气和稀有气体产能

162、扩建中）、侨源股份（主要生产液态空分气）、杭氧股份（拟与盈德重组整合，国内空分装置和大宗空分气头部生产企业）。2023E-2025E，特气可比公司 PE 均值分别为 50.5、40.1、32.4 倍，大宗气体可比公司 PE 均值分别为 28.1、19.8、15.0倍，公司 PE 值分别为 39.4、30.4、24.3 倍（均对应 7 月 19日收盘价）。相较于侧重特气或大宗气体一端业务发展的企业，公司估值位于中间位置，相对较为合理，未来随着公司大宗气体产能扩张、多款电子特气产品导入生产，成长空间较大、业绩弹性较好。图表图表93 可比公司估值情况可比公司估值情况 EPS(摊薄摊薄,元元)PE（倍

163、）（倍）代码 公司 股价（2023.7.19）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 688106.SH 金宏气体金宏气体 25.05 0.47 0.64 0.82 1.03 53.2 39.4 30.4 24.3 688268.SH 华特气体 73.21 1.71 2.22 2.92 3.78 42.8 33.0 25.1 19.4 688146.SH 中船特气 42.23 0.85 0.81 1.01 1.21 49.7 52.0 41.8 34.7 300346.SZ 南大光电 32.12 0.34 0.48 0.60 0.74 94.

164、5 66.5 53.4 43.2 特气特气可比公司平均值可比公司平均值-62.3 50.5 40.1 32.4 002971.SZ 和远气体 26.14 0.47 1.19 1.78 2.97 55.6 22.0 14.7 8.8 002549.SZ 凯美特气 10.81 0.26 0.40 0.55 0.65 41.6 26.8 19.8 16.8 688596.SH 侨源股份 29.54 0.29 0.71 1.10 1.53 101.9 42.0 27.0 19.3 002430.SZ 杭氧股份 32.89 1.23 1.54 1.88 2.20 26.7 21.4 17.5 14.9

165、大宗气大宗气可比公司平均值可比公司平均值-56.4 28.1 19.8 15.0 资料来源：iFind，平安证券研究所，注：可比公司预测采用iFind机构一致预期 金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。42/44 六、六、风险提示风险提示 1、终端需求增速不及预期。若半导体和显示面板产业上行周期延后开启，光伏电池产业需求下行，终端需求不及预期，则公司电子特气业务需求难释放，业绩增速可能受限。2、海外企业大幅扩产。若海外巨头企业大幅提高特气产能规模，以规模和技术优势挤占中国特气市场，则可能造成部分

166、特气产品竞争激增，产能过剩的局面。3、技术突破受阻的风险。若海外严格限制相关技术出口，国内企业在高壁垒高纯特气产品上的研发和工业化量产短期难以突破，则可能造成国产替代进程受阻延后的情况。4、原材料价格大幅波动的风险。若原料空分气和能源价格受极端气候、海外地缘政治等因素影响，供需格局出现较大变动，则价格可能大幅波动，从而造成公司生产成本的抬升。金宏气体公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。43/44 资产负债表资产负债表单位：百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资

167、产流动资产 2006 2602 3132 3770 现金 656 1070 1350 1687 应收票据及应收账款 600 695 877 1096 预付账款 15 19 24 30 其他应收款 32 38 48 60 存货 98 116 145 180 其他流动资产 606 664 688 717 非流动资产非流动资产 2728 2368 2288 2254 长期投资 0 0 0 0 固定资产 1398 1268 1248 1272 无形资产 363 344 359 357 其他非流动资产 967 756 682 625 资产总计资产总计 4735 4971 5420 6024 流动负债流动

168、负债 1394 1546 1867 2295 短期借款 542 563 644 774 应付票据及应付账款 573 682 847 1055 其他流动负债 279 302 375 466 非流动负债非流动负债 331 272 239 211 长期借款 156 97 63 36 其他非流动负债 175 175 175 175 负债合计负债合计 1726 1818 2105 2506 少数股东权益 197 204 213 225 股本 486 487 487 487 资本公积 1677 1694 1694 1694 留存收益 649 767 920 1111 归属母公司股东权益归属母公司股东权益

169、2812 2949 3101 3292 负债和股东权益负债和股东权益 4735 4971 5420 6024 现金流量表现金流量表单位：百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 380 611 799 965 税后经营利润 241 317 410 513 折旧摊销 222 328 385 438 财务费用 14 28 26 28 投资损失-19 -14 -14 -14 营运资金变动-107 -50 -10 -3 其他经营现金流 30 2 2 2 投资活动现金流投资活动现金流-695 44 -293 -391 资本支出 729 150

170、 300 400 长期投资-13 0 0 0 其他投资现金流-1411 -106 -593 -791 筹资活动现金流筹资活动现金流 280 -240 -226 -236 短期借款 341 21 81 130 长期借款 71 -60 -33 -28 其他筹资现金流-132 -201 -274 -339 现金净增加额现金净增加额-38 414 280 337 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 利润表利润表单位：百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1967 2377 3000 3750 营业成本 1259 1489 1851 230

171、4 税金及附加 16 19 24 30 销售费用 175 200 252 315 管理费用 181 207 267 335 研发费用 85 107 135 169 财务费用 14 28 26 28 资产减值损失-8 0 -6 -7 信用减值损失-4 0 0 0 其他收益 34 26 26 26 公允价值变动收益-2 0 0 0 投资净收益 19 14 14 14 资产处置收益 4 4 4 4 营业利润营业利润 281 372 483 606 营业外收入 0 0 0 0 营业外支出 1 2 2 2 利润总额利润总额 280 371 481 604 所得税 39 54 71 91 净利润净利润 2

172、41 317 410 513 少数股东损益 12 7 9 12 归属母公司净利润归属母公司净利润 229 309 401 501 EBITDA 515 727 893 1070 EPS（元）0.47 0.64 0.82 1.03 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力成长能力 营业收入(%)13.0 20.9 26.2 25.0 营业利润(%)37.5 32.6 29.8 25.3 归属于母公司净利润(%)37.1 35.1 29.5 25.1 获利能力获利能力 毛利率(%)36.0 37.4 38.3 38.6 净利率(%)11.

173、6 13.0 13.4 13.4 ROE(%)8.1 10.5 12.9 15.2 ROIC(%)10.4 10.9 13.4 15.6 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)36.4 36.6 38.8 41.6 净负债比率(%)1.4 -13.0 -19.4 -24.9 流动比率 1.4 1.7 1.7 1.6 速动比率 1.3 1.5 1.5 1.5 营运能力营运能力 总资产周转率 0.4 0.5 0.6 0.6 应收账款周转率 4.6 5.6 5.6 5.6 应付账款周转率 5.5 3.8 3.8 3.8 每股指标（元）每股指标（元）每股收益(最新摊薄)0.47 0.64 0.82 1.0

174、3 每股经营现金流(最新摊薄)0.78 1.25 1.64 1.98 每股净资产(最新摊薄)5.78 6.06 6.37 6.76 估值比率估值比率 P/E 53.2 39.4 30.4 24.3 P/B 4.3 4.1 3.9 3.7 EV/EBITDA 18.3 17.2 14.0 11.8 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现

175、10%以上）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的

176、，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引

177、致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2023 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区福田街道益田路 5023号平安金融中心 B 座 25 层 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 北京市丰台区金泽西路 4 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 B 座 25 层