1、证券研究报告|公司深度|化学制药 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 卫信康(603676)报告日期：2023 年 07 月 19 日 肠外营养新产品周期启航肠外营养新产品周期启航 卫信康卫信康深度报告深度报告 投资要点投资要点 公司是聚焦公司是聚焦围手术期肠围手术期肠外营养用药的领先企业，产品竞争格局好、管线持续拓外营养用药的领先企业，产品竞争格局好、管线持续拓展带来业绩持续快速增长。展带来业绩持续快速增长。我们认为，2021 年以来，随着公司核心产品注射用12 种复合维生素进入医保放量、重点医院覆盖加速、销售渠道调整进入尾声，公司整体营运效率明显提升。在新产品陆续上市销售、小儿多种

2、维生素注射液（13）调入医保目录影响下，我们认为 2023-2025 年公司的盈利能力和营运效率仍在提升的轨道，我们预计 2022-2025 年公司收入 CAGR 有望达到 24.9%、归母净利润 CAGR 有望达到 35.0%，首次覆盖，给予“增持”评级。行业：行业：160+亿市场容量，用药升级趋势明显亿市场容量，用药升级趋势明显 现有市场空间：160+亿元市场容量。根据 Wind医药库样本医院销售情况（注：此数据来自于 Wind医药库，为部分医院样本销售额，下同），2022年氨基酸类、维生素类、复合微量元素类市场容量约为 71.9亿元、70.3 亿元和 18.8亿元（假设放大 3倍），肠外

3、营养相关注射剂总市场容量约 161 亿元；品种结构：“全合一”类占比提升，产品升级仍有空间。针对氨基酸类产品，2013年以来“全合一”类产品（即综合配制碳水化合物、氨基酸、脂肪乳、维生素、微量元素、电解质和水等营养要素的产品）销售额占比明显提升（从 2013年的27.5%提升至 2022年的 37.2%，2020年一度占比提升至 48.4%），我们认为行业增长驱动来自于围手术期用药在独特药物经济学优势下产品结构升级。成长分析：医保增量、新品种支撑成长分析：医保增量、新品种支撑 我们认为，2023-2025年是核心品种陆续进入医保放量、新品种获批上市窗口期，正在逐渐从单一品种依赖向多品种贡献增长

4、过渡，我们预计公司 2023-2025年收入 CAGR 有望达到 24.9%。存量品种：医保增量、医院覆盖提升存量品种：医保增量、医院覆盖提升。具体看核心品种增长驱动：注射用 12种复合维生素（2019年 6 月上市、2021年 3月医保支付）：市占率优势、竞争格局较好（2022 年样本医院未放大销售额之和约 5亿元，其中普德产品占比 82.9%），有望受益于进入医保后医院覆盖提升。小儿多种维生素注射液（13）（2018 年 4月上市、2023年 3月医保支付）：看好调入医保后的放量潜力。多种微量元素注射液（2020年 3 月上市）：竞争格局相对较好，中短期仍在放量阶段。复方电解质注射液（V）

5、（2019年 4月上市）：双缓冲系统、更适合心功能不全患者及糖尿病患者，期待医保谈判进展及医院覆盖度提升。增增量品种：复方氨基酸市占率提升、复合维生素品种升级量品种：复方氨基酸市占率提升、复合维生素品种升级。具体看核心品种：复方氨基酸注射液（20AA）（2022 年 10月上市）：肝病适用型氨基酸注射液，有望贡献增量。小儿复方氨基酸注射液(19AA-)（2022年 5月上市）：竞争格局相对较好，增长有望来自于市占率提升。注射用多种维生素(13)(10/3)（2022 年 8 月上市）：升级产品，有望衔接增长。总结：竞争壁垒源于复方制剂平台总结：竞争壁垒源于复方制剂平台+差异化品种迭代差异化品种

6、迭代 从立项角度看，公司聚焦于围手术期肠外营养相关产品，销售产品多为竞争格局相对较好（体现为申报企业相对较少）、广义竞品相对复杂（体现为含量/成分微调即能构成临床应用场景改变），我们认为这种产品战略的竞争壁垒来自于大 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S06 02180105933 分析师：毛雅婷分析师：毛雅婷 执业证书号：S02 基本数据基本数据 收盘价￥13.03 总市值(百万元)5,670.15 总股本(百万股)435.16 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -19%-9%1%11%21%31%2

7、2/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0223/0323/0423/0523/0623/07卫信康上证指数卫信康(603676)公司深度 2/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 复方制剂工艺平台（原辅料配伍及优化等）、细分市场立项（针对差异化适应症人群的品种选择等）、精细化销售渠道管理（需要兼顾市场教育+终端下沉）。我们看好公司老产品进入医保、新产品陆续上市贡献的增长弹性，中期维度看，我们期待公司在肠外营养、医美等新产品的布局和突破。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.56、0.77 和 1.00元/股，

8、2023 年 7月 18日收盘价对应公司 2023 年 PE 为 23倍，低于可比公司平均值。我们认为，公司产品聚焦于围手术期肠外营养差异化领域，2023-2025 年是核心品种陆续进入医保放量、新品种获批上市窗口期，正在逐渐从单一品种依赖向多品种贡献增长过渡；从行业角度看，肠外营养非“辅助用药”，在缩短住院时间、降低炎症反应等具有独特的药物经济学价值，随着围手术期肠外营养产品渗透率提升，公司产品医院覆盖率有望同步提升。综合考虑到公司的产品战略和增长阶段，我们看好公司在 2023-2025 年的成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 重点产品集采价格大幅下降或流标风险；产品申报或

9、临床进度不及预期风险；新生儿数量下降风险；医药监管政策变化风险；样本医院数据不代表总体的风险。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,399 1,764 2,219 2,725 (+/-)(%)35.31%26.13%25.80%22.79%归母净利润 177 242 334 436 (+/-)(%)84.50%36.72%37.97%30.47%每股收益(元)0.41 0.56 0.77 1.00 P/E 32.04 23.44 16.99 13.02 资料来源：浙商证券研究所 BVkX9WmZcZ8WwV8ZrM6

10、MaO9PoMnNsQmPiNoOqPlOsQoP8OnNwPvPrNqNNZmPvM卫信康(603676)公司深度 3/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 卫信康：肠外营养新产品周期启航卫信康：肠外营养新产品周期启航.5 2 增长逻辑：围手术期品种梯队初成增长逻辑：围手术期品种梯队初成.6 2.1 行业：160+亿市场容量，用药升级趋势明显.7 2.2 成长分析：医保增量、新品种支撑.8 2.2.1 存量品种：医保增量、医院覆盖提升.8 2.2.2 增量品种：复方氨基酸市占率提升、复合维生素品种升级.10 2.3 总结：竞争壁垒源于复方制剂平台+差异化品种迭代.12

11、 3 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.13 3.1 盈利预测.13 3.2 估值.14 3.3 投资建议.14 4 风险提示风险提示.14 卫信康(603676)公司深度 4/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：卫信康收入构成及增速.5 图 2：卫信康应收账款周转率及 ROE变化：2020 年拐点向上.5 图 3：销售净利率：卫信康销售净利率 2019 年以来持续提升.5 图 4：销售费用率：卫信康低于行业平均销售费用率.5 图 5：估算公司 2022 年主要产品收入构成.7 图 6：估算公司 2023-2025 年收入增量的品种构成（百万元）.7 图 7：

12、氨基酸类肠外营养注射剂样本医院销售结构(未放大).7 图 8：维生素类肠外营养注射剂样本医院销售结构(未放大).7 图 9：样本医院复方维生素销售额构成变化(未放大).8 图 10：样本医院复方维生素销售企业占比变化(未放大).8 图 11：样本医院小儿复方维生素销售额构成变化(未放大).9 图 12：样本医院小儿复方维生素销售企业占比变化.9 图 13：样本医院多种微量元素注射液销售额构成变化(未放大).9 图 14：样本医院多种微量元素注射液销售企业占比变化(未放大).9 图 15：样本医院电解质注射液销售额构成变化(未放大).10 图 16：样本医院电解质注射液销售企业占比变化(未放大)

13、.10 图 17：样本医院复方氨基酸注射液（肝病适用）销售额(未放大).11 图 18：复方氨基酸注射液（肝病适用）厂商销售额占比(未放大).11 图 19：样本医院小儿复方氨基酸注射液销售额构成(未放大).11 图 20：样本医院小儿复方氨基酸注射液销售企业占比(未放大).11 表 1：公司主要产品构成及增长驱动（注：样本医院销售额均未放大）.6 表 2：公司部分业务拆分及收入预测（单位：百万元）.13 表 3：可比公司估值情况.14 表附录：三大报表预测值.15 卫信康(603676)公司深度 5/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 卫信康：卫信康：肠外营养新产品周期启航肠外营养新

14、产品周期启航 新产新产品周期下，公司的盈利能力和营运效率仍在提升轨道品周期下，公司的盈利能力和营运效率仍在提升轨道。复盘公司成长及商业模式变化路径，可以简单分成三个阶段：2018 年全国全面推行两票制前，公司通过区域代理商获得营业收入；2018年全面推行两票制后至 2020年，公司重点产品通过向合作生产商收取专利/技术使用费、商标/品牌使用费用以及市场管理和推广服务费用等形式获得收入和利润（体现为 2018-2020 年公司服务性收入占比 60-70%），在此期间公司销售渠道调整、市场推广投入增加，应收账款周转率和 ROE 持续下降；2021年起，随着核心产品注射用 12种复合维生素进入医保放

15、量、重点产品医院覆盖加速、销售渠道调整进入尾声，公司整体营运效率明显提升，新产品周期影响下收入和利润进入加速增长轨道。我们认为，相比于可比仿制药公司，卫信康产品立项更聚焦于特色赛道（围手术期肠外营养产品）、产品结构受国家集采影响小（可比公司多经历了集采影响下销售团队调整、销售费用率下降的过程），在独特的新产品周期下，2023-2025 年公司的盈利能力和营运效率仍在提升的轨道，我们预计 2022-2025 年公司收入 CAGR 有望达到 24.9%、归母净利润 CAGR 有望达到35.0%。图1：卫信康收入构成及增速 图2：卫信康应收账款周转率及 ROE变化：2020年拐点向上 资料来源：Wi

16、nd，公司年报，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图3：销售净利率：卫信康销售净利率 2019年以来持续提升 图4：销售费用率：卫信康低于行业平均销售费用率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,6002002020212022服务性收入（百万元，左轴）电解质补充药（百万元，左轴）复合微量元素（百万元，左轴）其他（百万元，左轴）收入增速（右轴）注：2017-2020年的“其他

17、”收入中包括部分注射用多种维生素（12）收入0%2%4%6%8%10%12%14%16%07200212022应收账款周转率（左轴）ROE（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202120220%10%20%30%40%50%60%2002020212022卫信康(603676)公司深度 6/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 增长逻辑：增长逻辑：围手术期品种梯队初成围手术期品种梯队初成 从公司已上市和在研品种看，公司产品战略聚焦于围手术期肠外营养

18、用药，涵盖维生素类、复合微量元素、电解质类产品；2022年以来氨基酸类注射剂陆续上市，进一步完善了公司在差异化赛道的品种布局。表1：公司主要产品构成及增长驱动（注：样本医院销售额均未放大）类型类型 药品名称药品名称 2022 年样年样本医院销售本医院销售额（万元）额（万元）通过一通过一致性评致性评价厂家价厂家 2022 年卫年卫信康销售信康销售市市占率占率 2022 年原研年原研销售销售市占率市占率 公司公司 2023-2024年销年销增长逻辑增长逻辑 适应症适应症 维生素类 注射用 12种复合维生素 49,720 -82.9%17.1%2020年医保调入，医院覆盖度提升 本品为静脉补充维生素

19、用药。适用于经胃肠道营养摄取不足者 注射用多种维生素(13)-新产品推广 适用于接受肠外营养的成人及 11 周岁以上儿童维生素缺乏的预防 小儿多种维生素注射液(13)3,458 -0.0%2023年 3月新进入医保增量 本品适用于接受肠外营养的 11周岁以下患者维生素缺乏的预防。复合微量元素 多种微量元素注射液 44,789 -18.5%81.5%医院覆盖度提升 本品为肠外营养的添加剂。复方氨基酸 复方氨基酸注射液（20AA）3,887 1 0.0%0.0%新产品推广 用于严重肝功能不全和即将或者已经发展为肝性脑病患者的肠外营养以提供氨基酸。小儿复方氨基酸注射液（19AA-）8,563 2 0

20、.0%0.0%新产品推广 本品为静脉用胃肠外营养输液，可用于以下几个方面：1、早产儿、低体重儿及各种病因所致不能经口摄入蛋白质或摄入量不足的新生儿。2、各种创伤：如烧伤、外伤及手术后等高代谢状态的小儿。3、各种不能经口摄食或摄食不足的急、慢性营养不良的小儿，如坏死性小肠结肠炎、急性坏死性胰腺炎、化疗药物反应等。小儿复方氨基酸注射液（20AA）-暂未上市，上市后有望成为新产品 电解质类 复方电解质注射液()-医院覆盖度提升 本品适用于成人，可作为水、电解质的补充源和碱化剂 复方电解质注射液()6,861 2 0.0%91.3%行业需求增长 本品用于治疗伴随或预期出现酸中毒的等渗性脱水，补充细胞外

21、液的丢失。门冬氨酸钾注射液 18,691 -39.2%0.0%行业需求增长 电解质补充药。用于各种原因引起的低钾血症，可在出现下列症状或情况下，使用本品进行补钾：合并使用降压利尿剂、肾上腺皮质激素、强心苷、胰岛素，或者某些抗生素时；低钾型周期性四肢麻痹；心脏疾病情况下的低血钾状态；严重呕吐、腹泻、钾离子摄取不足或手术后。门冬氨酸钾镁注射液 1,107 -4.9%72.9%行业需求增长 电解质补充药。用于低钾血症，低钾及洋地黄中毒引起的心律失常，病毒性肝炎，肝硬化和肝性脑病的治疗。注射用门冬氨酸钾镁 1,241 -1.4%0.0%行业需求增长 电解质补充药。可用于低血钾症，洋地黄中毒引起的心律失

22、常（主要是室性心律失常）以及心肌炎后遗症、充血性心力衰竭、心肌梗塞的辅助治疗。其他 吸入用乙酰半胱氨酸溶液 58,578 6-56.5%行业需求增长 治疗浓稠粘液分泌物过多的呼吸道疾病如：急性支气管炎、慢性支气管炎及其病情恶化者、肺气肿、粘稠物阻塞症以及支气管扩张症。资料来源：Wind医药库，公司年报，药品说明书，公司官网，浙商证券研究所 注：注射用 12种复合维生素的卫信康市占率估算合并了注射用多种维生素（12）的样本医院销售额。卫信康(603676)公司深度 7/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5：估算公司 2022年主要产品收入构成 图6：估算公司 2023-2025年收入增量

23、的品种构成（百万元）资料来源：公司年报，Wind医药库，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，Wind医药库，浙商证券研究所 2.1 行业行业：160+亿市场容量，用药升级趋势明显亿市场容量，用药升级趋势明显 围手术期用药升级，围手术期用药升级，160+亿市场仍有增长空间亿市场仍有增长空间。现有市场空间：160+亿元市场容量。根据 Wind医药库样本医院销售情况，2022年氨基酸类注射剂销售额约 24亿元、维生素类注射剂销售额约 23.4 亿元、复合微量元素类注射剂 6.3亿元，考虑到此类注射剂多在医院端销售，假设样本医院放大 3倍，对应 2022 年三种注射剂市场容量分别为 71.9 亿元、7

24、0.3 亿元和 18.8 亿元，肠外营养相关注射剂总市场容量约 161亿元；部分产品可能在基层医院销售占比较高，进而可能导致实际销售额高于此处的估算。品种结构：“全合一”类占比提升，产品升级仍有空间。针对氨基酸类产品，2013年以来“全合一”类产品（即综合配制碳水化合物、氨基酸、脂肪乳、维生素、微量元素、电解质和水等营养要素的产品）销售额占比明显提升（从 2013 年的 27.5%提升至 2022年的 37.2%，2020 年一度占比提升至 48.4%）；针对维生素类产品，复方类占比有所下降，在复方类产品结构内部，注射用多种维生素（12）占比提升、注射用脂溶性维生素（II）等产品占比下降。行业

25、增长驱动：围手术期用药升级，有独特药物经济学优势。根据中国成人患者肠外肠内营养临床应用指南（2023版），“2017年的一项系统评价分析了对于住院患者营养支持治疗的成本效益情况，纳入分析的16项研究结果均证明营养支持治疗可节省医疗成本，如其中一项涉及116万例患者的大样本、回顾性研究证明在营养支持治疗上每投入1美元，可节省52.63美元的医疗投入”；肠外营养适用领域包括肠功能衰竭、短肠综合征、肠缺血、高流量瘘及腹腔间隔室综合征等患者，可改善晚期肿瘤患者的营养不良状态。我们认为，从中国消化道疾病和晚期肿瘤患者数看，肠外营养产品仍有较大推广空间。图7：氨基酸类肠外营养注射剂样本医院销售结构(未放大

26、)图8：维生素类肠外营养注射剂样本医院销售结构(未放大)资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 69.8%13.0%8.8%4.0%3.2%注射用12种复合维生素多种微量元素注射液门冬氨酸钾系列吸入用乙酰半胱氨酸溶液小儿多种维生素注射液（13）复方电解质注射液()其他(100)-100 200 300 400 500 600202120222023E2024E2025E注射用12种复合维生素复方电解质注射液()复方电解质注射液()多种微量元素注射液小儿多种维生素注射液（13）注射用多种维生素(13)(10/3)复方氨基酸注射液（20AA）小儿复方氨基

27、酸注射液(19AA-)其他增量-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,0002000022普通复方氨基酸全合一小儿用左轴单位：万元-50,000 100,000 150,000 200,000 250,0002002020212022单方维生素复合维生素小儿用左轴单位：万元卫信康(603676)公司深度 8/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 成长分析成长分析：医保增量、医保增量、新品种支撑新品种支撑 我们认为，20

28、23-2025年是核心品种陆续进入医保后放量、新品种获批上市窗口期，正在逐渐从单一品种依赖向多品种贡献增长过渡，我们预计公司 2023-2025 年收入 CAGR 有望达到 24.9%。2.2.1 存量品种：存量品种：医保增量、医院覆盖提升医保增量、医院覆盖提升 注射用注射用 12 种复合维生素种复合维生素：市占率优势、竞争格局较好，受益于进入市占率优势、竞争格局较好，受益于进入医保后医院覆盖医保后医院覆盖提升提升。根据公司公告，2020年该产品调入国家医保，2021年起公司加速该产品在全国省份准入和医院覆盖。从销售额看，2022年注射用 12 种复合维生素（山西普德）、注射用多种维生素（12

29、）（百特）样本医院总销售额约 5亿元（未放大），其中普德产品占比 82.9%；2023Q1 两个产品样本医院销售额之和为 1.5亿元（未放大）、普德产品占比 84%。从潜在竞争对手看，注射用多种维生素（12）除了百特外，仅山东鲁盛制药于 2022年 8月以 4类药申报。我们认为在中短期维度看，该产品有望维持较好的竞争格局，医院覆盖率提升下有望实现较好增速，但考虑到注射用多种维生素(13)等产品的潜在竞争及 2023年 5 月河南省联盟集采等的潜在影响，我们预计中长期看该产品收入增速放缓至 10%左右。图9：样本医院复方维生素销售额构成变化(未放大)图10：样本医院复方维生素销售企业占比变化(未

30、放大)资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 小儿多种维生素注射液（小儿多种维生素注射液（13）：看好调入医保后的放量潜力看好调入医保后的放量潜力。根据国家医保局官网，内蒙古白医制药（即卫信康）的小儿多种维生素注射液（13）“中国大陆首次上市时间为2018年4月。目前大陆地区无同通用名药品上市，中国大陆是本品首个全球上市国家”。从使用领域看，“本品适用于11周岁以下患儿肠外营养维生素的补充，如危重症患儿、早产儿、围手术期患儿、血液肿瘤患儿等静脉全维生素的补充。大陆地区发病率0.76%，年发病患者总数150余万人（治疗率大概50%）”。从使用效果看，此

31、产品的优势是“临床应用根据体重区间仅3个剂量，配制方便且均满足相关医学指南要求”，“可弥补本品上市前临床上用脂溶性维生素注射剂和注射用水溶性维生素按体重换算多达10个剂量、配制繁琐易污染且剂量均不符合相关医学指南和监管部门意见，不能满足临床上小儿特殊生理需求的短板”。该产品 2023年 3月正式以医保支付，我们看好该产品的市场推广空间及对公司的增长支撑。62.3%68.6%59.9%41.0%41.8%44.2%51.6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,

32、000 180,00020020202120222023Q1注射用水溶性维生素复方维生素注射液（3）注射用脂溶性维生素（II）注射用复方三维生素B（II）注射用多种维生素（12）注射用12种复合维生素样本医院总销售同比增速（右轴）左轴单位：万元17.6%7.4%14.1%26.2%27.0%24.5%15.2%4.4%6.6%5.7%9.6%9.5%9.2%67.6%75.3%61.5%46.7%51.7%56.3%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,00020172018201

33、92020202120222023Q1四环制药BAXTER成都天台山制药山西普德药业费森尤斯卡比其他左轴单位：万元卫信康(603676)公司深度 9/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：样本医院小儿复方维生素销售额构成变化(未放大)图12：样本医院小儿复方维生素销售企业占比变化 资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 多种微量元素注射液多种微量元素注射液：竞争格局相对较好竞争格局相对较好，中短期仍在放量阶段中短期仍在放量阶段。参考几种多种微量元素注射液（含、II和 III）的说明书，我们认为几款产品的差异体现在微量元素的含量、辅料、规格等

34、。根据 Wind样本医院数据，2022年多种微量元素注射液（含多种微量元素注射液和多种微量元素注射液 II）样本医院销售额约 6.3 亿元（未放大）、同比增长 8.1%，其中多种微量元素注射液销售额占比 70%以上，内蒙古白医制药（即卫信康）销售市占率18.5%。从应用场景看，根据多种微量元素注射液临床应用中国专家共识（2021），多种微量元素注射液主要用于危重症及中重度烧伤、围手术期等场景，针对肿瘤患者、老年患者、透析、肠瘘、短肠综合征等场景也可使用（但推荐强度为“弱”），使用场景相对较多，具有一定的学术推广空间。从潜在竞争对手看，根据 Wind 医药库，2019 年以来除了卫信康、费森尤斯

35、卡比和 Laboratoire 以外，仅百正药业在 2021年 10月申报了多种微量元素注射液(I)、世信药业在 2019年 4月申报了多种微量元素注射液()，而卫信康在该领域的品种梯队最完整（2020年 10 月获批多种微量元素注射液、2022年 6 月申报了多种微量元素注射液、2022年 11 月申报了多种微量元素注射液 III），我们预计该产品在中短期内的竞争格局相对较好。综合考虑地方集采（如广东省联盟等）影响、学术推广空间、竞品影响等因素，我们预计 2023-2025年该产品仍在医院渗透提升期，后续增速逐步放缓。图13：样本医院多种微量元素注射液销售额构成变化(未放大)图14：样本医院

36、多种微量元素注射液销售企业占比变化(未放大)资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 复方电解质注射液：复方电解质注射液：双缓冲系统、更适合心功能不全患者及糖尿病患者，期待双缓冲系统、更适合心功能不全患者及糖尿病患者，期待医保医保谈谈判判推推进及医院覆盖度提升进及医院覆盖度提升。根据外科病人围手术期液体治疗专家共识（2015），液体治疗是围手术期治疗的重要组成部分，可以分为晶体液（生理盐水、乳酸林格液、复方电解-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 3

37、5,00020020202120222023Q1小儿多种维生素注射液（13）注射用脂溶性维生素（I）脂溶性维生素注射液（I）复方维生素注射液（4）样本医院总销售同比增速（右轴）左轴单位：万元17%33%41%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023Q1内蒙古白医制药费森尤斯卡比成都天台山国药集团丰原制药（万元）其他49.1%39.0%52.7%65.8%68.1%71.6%73.1%50.9%61.0%47.3%34.2%31.9%28.4%26.9%-40%-20%0%20%40%6

38、0%80%100%120%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,00020020202120222023Q1多种微量元素注射液多种微量元素注射液（II）样本医院总销售同比增速（右轴）左轴单位：万元0.1%4.1%13.2%12.5%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,00020020202120222023Q1Laboratoire Aguettant百正药业内蒙古白医制药美大康佳乐费森尤斯卡比广东世信左轴单位：万元卫信康(603676)公司

39、深度 10/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 质等）、胶体溶液（括羟乙基淀粉（HES）、明胶、右旋糖酐、白蛋白等）等，根据 Wind 医药库数据，2022年重点品种样本医院总销售额约 5.9亿元（未放大，具体品种见图 15和图16）、同比下降 19.4%。根据公司公告，公司复方电解质注射液()和复方电解质注射液()于 2019年 4月和 12月获批上市，从样本医院销售情况看，我们发现公司两个品种市占率相对较低。根据国家医保局公示的内蒙古白医的申报材料，相对于其他产品，公司复方电解质注射液()优点体现为：含有碳酸氢盐和磷酸盐双缓冲系统，抗酸缓冲性好，且葡萄糖酸钠和醋酸钠在体内代谢较快，几乎

40、无蓄积，因此不会引起酸中毒；以醋酸根和葡萄糖酸根取代乳酸根，可避免乳酸在肝脏内转变为葡萄糖而引 起的血糖升高，从而提高了糖尿病患者用药的安全性；所含离子种类和浓度与血浆相似，血液相容性高；不含钙，可提高与其它药物配伍的安全性。考虑到两个复方电解质注射液产品暂未进入医保，期待公司该产品医院覆盖率提升下带动业绩增长。图15：样本医院电解质注射液重点品种销售额构成变化(未放大)图16：样本医院电解质注射液重点品种销售企业占比(未放大)资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 注：重点品种与图 15一致，包括复方氯化钠注射液、乳酸钠林格液、醋酸钠林格液、复方电

41、解质注射液、钠钾镁钙葡萄糖注射液等 2.2.2 增量品种：复方氨基酸增量品种：复方氨基酸市占率提升、复合维生素品种升级市占率提升、复合维生素品种升级 复方氨基酸注射液（复方氨基酸注射液（20AA）：肝病适用型氨基酸注射液，有望贡献增量肝病适用型氨基酸注射液，有望贡献增量。我国已上市的复方氨基酸注射液品种繁多，根据复方氨基酸注射液临床应用专家共识，复方氨基酸注射液可以分为平衡型、肝病适用型、肾病适用型、儿童专用等。公司 2022年 10月上市了复方氨基酸注射液（20AA），2017年医保明确了“限有明确的肝硬化、重症肝炎和肝昏迷诊断证据的患者”。市场空间看，根据 Jia Xiao 等 2019

42、年 7月发表于 J Hepatol.的文章分析，2009-2017年中国因为肝病住院的人群中 15-20%为肝硬化及肝纤维化，相当于 700万（或 0.5%）的中国人口患有肝硬化；根据药品说明书估算，假设每人每天注射 1 瓶、单价取已进入医保的 4个产品的平均（2022 年平均为 60.9 元/瓶），我们认为该产品有一定市场开拓空间。竞争格局看，2022年样本医院复方氨基酸注射液（15AA）、复方氨基酸注射液（3AA）和复方氨基酸注射液（20AA）销售量占比相当（分别为 25.5%、22.6%、22.5%）；从审评上市情况看，复方氨基酸注射液（20AA）还有海思科（已上市销售但暂未过评）、湖北

43、一半天、费森尤斯卡比、科伦药业等公司申报，从竞品销售、申报公司情况，我们预计该产品的上市销售有望贡献增长增量。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,00020020202120222023Q1复方氯化钠注射液乳酸钠林格液醋酸钠林格液复方电解质注射液钠钾镁钙葡萄糖注射液样本医院总销售同比增速（右轴）左轴单位：万元-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,00020172018201

44、92020202120222023Q1多瑞药业恒瑞医药科伦制药百特医疗四药集团其他左轴单位：万元卫信康(603676)公司深度 11/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：样本医院复方氨基酸注射液（肝病适用）销售额(未放大)图18：复方氨基酸注射液（肝病适用）厂商销售额占比(未放大)资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 小儿复方氨基酸注射液小儿复方氨基酸注射液(19AA-)：竞争格局相对较好竞争格局相对较好，看好市占率提升带来的增长看好市占率提升带来的增长。根据复方氨基酸注射液临床应用专家共识，儿童专用的复方氨基酸注射液主要有三种且均在

45、2017 年已进入全国医保，适应症主要集中于早产儿、患病新生儿（先天性消化道畸形及获得性消化道疾病）。市场空间看，根据 Wind医药库统计，2022 年三个小儿复方氨基酸注射液样本医院销售额之和为 1.4 亿元（未放大）、同比下降 15.7%。理论市场空间看，以早产儿估算，根据国家统计局统计，2022年全国出生人口 956 万人；根据 2021年发表于中国新生儿科杂志的综述估算，中国早产儿发生率逐渐上升至 7-10%，以此估算2022 年中国早产儿约 67-96万人。以 2022 年三个产品样本医院销售平均价（约 19.8 元/瓶）和说明书用法用量估算（每日每公斤体重用 20-35ml 或遵医

46、嘱、假设平均体重 2.5kg）估算，我们预计渗透率提升空间有限。竞争格局看，根据 Wind医药库销售额数据，2022 年小儿复方氨基酸注射液(19AA-)在三个产品中销售额占比 59.2%，其中华润双鹤销售市占率 90.3%；从审评情况看，除了卫信康、华润双鹤（小儿复方氨基酸注射液(19AA-)均已过评）外，仅上海长征富民金山制药在 2018年 11 月提交了小儿复方氨基酸注射液(18AA-)的补充申请，我们预计小儿复方氨基酸系列产品竞争格局相对较好，公司的销售额增长有望来自于市占率提升。图19：样本医院小儿复方氨基酸注射液销售额构成(未放大)图20：样本医院小儿复方氨基酸注射液销售企业占比(

47、未放大)资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,00020020202120222023Q1复方氨基酸注射液(15AA)复方氨基酸(20AA)复方氨基酸注射液(6AA)复方氨基酸(17AA-)复方氨基酸注射液(3AA)六合氨基酸注射液样本医院总销售同比增速（右轴）左轴单位：万元1.5%1.3%0.0%14.2%47.6%42.1%27.5%53.0%26.3%34.1%38.3%23.3%19.7%22

48、.7%41.8%49.7%56.7%37.0%20.4%23.6%26.9%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,00020020202120222023Q1广州绿十字西安天一秦昆辰欣药业宜昌三峡制药（人福）其他左轴单位：万元-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,00020020202120222023Q1小儿复方氨基酸注射液（18AA）（II）小儿复方氨基酸注射液（18AA）（I）小儿复方氨基酸注射液（19AA）（I）样本医院总销

49、售同比增速（右轴）左轴单位：万元50.6%72.1%53.3%55.2%53.1%53.5%54.0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,00020020202120222023Q1华润双鹤辰欣药业天津金耀齐都药业利泰制药其他左轴单位：万元卫信康(603676)公司深度 12/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 注射用多种维生素注射用多种维生素(13)(10/3)：升级产品，有望衔接增长升级产品，有望衔接增长。根据公司公告，2022年 8月该产品上市，相比于注射用多种维生素(12)等产品，该产品新增维生素 K1含量，根据注射用多种维生素(13

50、)临床应用专家共识，新增维生素 K1 的优点包括：血药浓度波动小，更符合肝脏对维生素 K的持续需求，以支持凝血因子的产生；可对机体多种器官功能起到促进作用；使患者免于静脉、肌内或皮下注射维生素 K1 的不适及可能出现的不良反应，增加患者依从性且节省药房配制和护理时间。我们认为，该产品作为复合维生素注射液的升级产品，上市后有望衔接增长。2.3 总结总结：竞争壁垒源于竞争壁垒源于复方制剂平台复方制剂平台+差异化品种迭代差异化品种迭代 从立项角度看，公司聚焦于围手术期肠外营养相关产品，销售产品多为竞争格局相对较好（体现为申报企业相对较少）、广义竞品相对复杂（体现为含量/成分微调即能构成临床应用场景改

51、变），我们认为这种产品战略的竞争壁垒来自于大复方制剂工艺平台（原辅料配伍及优化等）、细分市场立项（针对差异化适应症人群的品种选择等）、精细化销售渠道管理（需要兼顾市场教育+终端下沉）。我们看好公司老产品进入医保、新产品陆续上市贡献的增长弹性，中期维度看，我们期待公司在肠外营养、医美等新产品的布局和突破。卫信康(603676)公司深度 13/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测盈利预测 综合上文的分析，我们结合不同品种对公司进行盈利预测：注射用 12种复合维生素：收入体现在公司与山西普德的服务性收入中，我们参考公司年报公告的注射用多种

52、维生素（12）医疗机构采购量及中标价上下限估算收入，2023年采购价参考药融云统计的 2023年 1-6 月药品中标价平均数，假设价格基本稳定；销售量上，我们假设 2023-2025 年公司该产品销售量同比增长 10-15%。多种微量元素注射液：根据公司年报，2022年该品种收入占比 13%左右，医疗机构的合计实际采购量约 95万支、中标价为 219-260元/支；展望 2023-2025 年，我们假设该品种的单价有所下降（2023年销售价参考药融云统计的 2023年 1-6 月的中标平均价）、销售量市占率提升，对应 2022-2025 年该品种收入 CAGR 约38%。小儿多种维生素注射液（

53、13）：考虑到该品种于 2023年 3 月正式以医保支付，我们假设该品种 2023 年销售量大幅增加、销售价格稳定，2025 年收入占比提升至6.9%。复方电解质注射液()：考虑到该品种相对较大的市场空间及公司该产品的独特优势（详见上文分析），我们假设 2023-2025 年该品种销售量大幅增加、销售价格有所下降，2025年收入占比提升至 5.1%。在这样的分析下，我们预计公司 2022-2025 年收 CAGR 约为 24.9%，收入增长结构由2021 年主要依赖注射用 12种复合维生素（估算该品种收入增量占总收入增量的 73.1%）到多品种驱动，估算 2025年注射用 12种复合维生素收入

54、增量占总增量的 25%、多种微量元素注射液收入增量占比 18%、小儿复方氨基酸注射液(19AA-)收入增量占比 15.2%、复方电解质注射液()收入增量 13.1%。毛利率看，由于毛利率相对较低的服务性收入（即注射用 12 种复合维生素）占比下降，2023-2025 年公司整体毛利率持续提升；净利率看，我们假设随着公司销售品种增加，销售费用率有所增加；随着公司在医美等领域多品种布局，我们预计公司的研发费用率相对稳定、研发费用绝对额有所增长，在这样的假设下，我们预计 2023-2025 年公司的净利率有所提升。表2：公司部分业务拆分及收入预测（单位：百万元）2021 2022 2023E 202

55、4E 2025E 服务性收入 收入 726 983 1,106 1,271 1,397 yoy 64.3%35.5%12.5%14.9%9.9%毛利率 35.7%36.7%36.2%36.5%36.3%总收入占比 70.2%70.3%62.7%57.3%51.3%电解质补充药 收入 191 133 156 199 265 yoy-3.3%-30.5%17.6%27.5%33.3%毛利率 92.8%90.6%90%90%90%总收入占比 18.5%9.5%8.9%9.0%9.7%复合微量元素 收入 55 182 291 387 478 yoy 232.2%60.0%33.0%23.5%毛利率 9

56、3.8%94.7%94.2%94.5%94.4%总收入占比 5.3%13.0%16.5%17.5%17.6%其他 收入 62 101 210 362 583 yoy 246.7%62.4%109.0%71.8%61.4%卫信康(603676)公司深度 14/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毛利率 73.1%81.8%81.8%82.8%83.8%总收入占比 6.0%7.2%11.9%16.3%21.4%其中：小儿多种维生素注射液（13）30 45 90 135 189 注射用多种维生素(13)(10/3)21 63 126 复方氨基酸注射液（20AA）13 31 59 小儿复方氨基酸注

57、射液(19AA-)31 77 154 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 3.2 估值估值 综合上述分析，我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.56、0.77 和 1.00 元/股，2023年 7月 18 日收盘价对应公司 2023 年 PE为 23倍，低于可比公司平均。可比公司选择上，我们选择了同样有肠外营养产品销售的海思科、华润双鹤，及国内仿制药销售为主的福元医药和普利制药。表3：可比公司估值情况 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2023-7-17 2022A 2023E 2024E 2025E TTM 2023E 2024E 2

58、025E 002653.SZ 海思科 22.2 0.25 0.33 0.44 0.56 88.5 67.0 50.6 39.6 无评级 601089.SH 福元医药 16.1 0.91 1.03 1.20 1.39 1.39 15.6 13.4 11.6 增持 600062.SH 华润双鹤 16.7 1.12 1.28 1.45 1.61 14.5 13.1 11.6 10.4 无评级 300630.SZ 普利制药 19.3 0.96 1.12 1.34 1.59 1.59 17.2 14.4 12.1 增持 平均 26.5 28.2 22.5 18.4 603676.SH 卫信康 13.0

59、0.41 0.56 0.77 1.00 17.5 23.4 17.0 13.0 增持 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：福元医药、普利制药 2023-2025年 EPS来自于浙商医药团队估计，其他公司 EPS来自于 Wind一致预期 3.3 投资建议投资建议 我们认为，公司产品聚焦于围手术期肠外营养差异化领域，2023-2025 年是核心品种陆续进入医保放量、新品种获批上市窗口期，正在逐渐从单一品种依赖向多品种贡献增长过渡；从行业角度看，肠外营养非“辅助用药”，在缩短住院时间、降低炎症反应等具有独特的药物经济学价值，随着围手术期肠外营养产品渗透率提升，公司产品医院覆盖率有望同步提升。综合

60、考虑到公司的产品战略和增长阶段，我们看好公司在 2023-2025 年的成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。4 风险提示风险提示 重点产品集采价格大幅下降或流标风险重点产品集采价格大幅下降或流标风险：公司多个产品是首家过评且市场竞争格局相对较好，但地方集采联盟（如河南联盟、广东联盟等）可能对公司产品的销售节奏和销售价格产生不利影响。产品申报或临床产品申报或临床进度不及预期风险进度不及预期风险：根据公司年报，公司多个品种处于上市申报阶段，如果相关品种申报进度不及预期，可能导致公司错过部分市场机遇，进而影响销售收入和利润增长。新生儿数量下降风险新生儿数量下降风险：公司有多个针对儿童的肠外营养产品，

61、如果新生儿数量持续下降，可能对公司部分品种的市场销售带来不利影响。医药监管政策变化风险医药监管政策变化风险：肠外营养产品多为注射剂，其生产、运输、销售等受到较严格的医药监管政策影响，如果相关政策变化，可能对公司的生产经营带来不利影响。样本医院数据不代表总体的风险样本医院数据不代表总体的风险：报告中多处数据采用 Wind 医药库样本医院数据，该数据可能存在统计范围有限、放大后失真等风险。卫信康(603676)公司深度 15/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E

62、 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,139 1,326 1,714 2,195 营业收入营业收入 1,399 1,764 2,219 2,725 现金 519 653 961 1,356 营业成本 663 776 911 1,038 交易性金融资产 287 287 287 287 营业税金及附加 15 19 24 30 应收账项 219 272 341 419 营业费用 312 411 540 704 其它应收款 2 2 3 4 管理费用 172 212 266 327 预付账款 72 78 91 104 研发费用 72 93

63、 118 144 存货 33 30 26 22 财务费用(3)0 0 0 其他 7 3 3 3 资产减值损失(23)(8)(10)(10)非流动资产非流动资产 526 567 601 640 公允价值变动损益 0 0 0 0 金融资产类 71 71 71 71 投资净收益 16 18 18 16 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 3 4 4 5 固定资产 308 346 376 408 营业利润营业利润 163 264 371 492 无形资产 24 19 14 9 营业外收支 20 21 22 20 在建工程 17 22 31 43 利润总额利润总额 182 285 393 512 其

64、他 105 108 108 108 所得税 5 43 59 77 资产总计资产总计 1,665 1,893 2,315 2,835 净利润净利润 177 242 334 436 流动负债流动负债 412 495 583 667 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 177 242 334 436 应付款项 237 280 329 375 EBITDA 211 327 439 563 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.41 0.56 0.77 1.00 其他 175 214 254 293 非流动负债非流动负债 32 33 33

65、33 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 32 33 33 33 成长能力成长能力 负债合计负债合计 444 528 616 701 营业收入 35.31%26.13%25.80%22.79%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 58.97%62.14%40.62%32.82%归属母公司股东权益 1,221 1,365 1,699 2,134 归属母公司净利润 84.50%36.72%37.97%30.47%负债和股东权益负债和股东权益 1,665 1,893 2,315 2,835 获利能力获利能力 毛利率 52.60%55.98%5

66、8.92%61.90%现金流量表 净利率 12.65%13.72%15.04%15.98%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 14.50%17.73%19.65%20.41%经营活动现金流经营活动现金流 246 275 348 448 ROIC 13.27%17.63%19.57%20.34%净利润 177 242 334 436 偿债能力偿债能力 折旧摊销 43 42 46 51 资产负债率 26.68%27.90%26.62%24.72%财务费用 0 0 0 0 净负债比率 36.39%38.69%36.28%32.83%投资损失(16)(18)(18)(16)

67、流动比率 2.77 2.68 2.94 3.29 营运资金变动 36 20 (3)(13)速动比率 2.50 2.45 2.73 3.09 其它 6 (12)(11)(9)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 105 (44)(40)(54)总资产周转率 0.89 0.99 1.05 1.06 资本支出(77)(59)(58)(70)应收账款周转率 6.80 7.23 7.33 7.26 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 2.75 3.00 2.99 2.95 其他 183 15 18 16 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(76)(97)0 0 每股收益

68、 0.41 0.56 0.77 1.00 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.57 0.63 0.80 1.03 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 2.80 3.14 3.90 4.90 其他(76)(97)0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 276 134 308 394 P/E 32.04 23.44 16.99 13.02 P/B 4.65 4.15 3.34 2.66 EV/EBITDA 30.44 15.38 10.75 7.67 资料来源：浙商证券研究所 卫信康(603676)公司深度 16/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投

69、资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在

70、此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将

71、变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有

72、接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010