1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 07 月 20 日 推荐推荐（维持）（维持）化妆品行业深度（十二）化妆品行业深度（十二）消费品/轻工纺服 重组胶原蛋白行业重组胶原蛋白行业下游下游应用应用广泛，其中广泛，其中轻医美需求崛起轻医美需求崛起明显。明显。锦波生物锦波生物深耕功深耕功能蛋白领域能蛋白领域，重组胶原蛋白研发基础深厚，并且具有目前唯一获批重组胶原蛋白研发基础深厚，并且具有目前唯一获批 III 类医疗器类医疗器械的重组人源胶原蛋白植入剂械的重组人源胶原蛋白植入剂。受益于轻医美受益于轻医美注射注射市场的扩张以及重组胶原蛋市场的扩张以及重组胶原蛋白针剂对于动物源

2、胶原蛋白针剂的替代性，公司中短期业绩增长可预见，长期白针剂对于动物源胶原蛋白针剂的替代性，公司中短期业绩增长可预见，长期多医疗场景需求空间广阔。多医疗场景需求空间广阔。重组胶原蛋白行业：广泛应用引领快速增长。（重组胶原蛋白行业：广泛应用引领快速增长。（1）轻医美需求崛起：）轻医美需求崛起：我国非手术（轻医美）类市场中注射类市场规模2021-2026年CAGR预计达20.81%，高于其余类别医美市场增速。其中，胶原蛋白注射剂门槛高、玩家少，目前仍以动物源为主，Frost&Sullivan 预测重组胶原蛋白的注射类市场规模2022-2027 年 CAGR 有望达到 36.5%（高于透明质酸的 17

3、.9%和肉毒毒素的18.2%）。（2）胶原蛋白敷料修复功能突出，术后配套需求广阔：）胶原蛋白敷料修复功能突出，术后配套需求广阔：重组胶原蛋白为主的医用敷料市场规模 2027 年有望提升至 255 亿元，对应 2022-2027年 CAGR 为 28.8%。（3）生物医用材料未来空间可观：）生物医用材料未来空间可观：十四五生物经济发展规划明确提出要提升生物医药、生物制造等产业地位并推动推动合成生物学技术创新，生物医用材料同样空间广阔，胶原蛋白生物医用材料市场规模 2022-2027 年 CAGR 有望达 35.1%。锦波生物：深耕功能蛋白领域，重组胶原蛋白产品驱动业绩高增。锦波生物：深耕功能蛋白

4、领域，重组胶原蛋白产品驱动业绩高增。公司主营业务聚焦重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白产品两大领域，具备原料和产品研发、生产、销售的全产业链。2014-2019 年，公司营收、归母净利润 CAGR分别为 55.20%、42.78%；2021 年，公司重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维获 III 类证上市，2021、2022、23Q1 公司总营收分别同比+44.75%、+67.15%、+98.28%，归母净利润分别同比+79.62%、+90.24%、+180.94%。公司毛利率基本维持在 80%以上，净利率在 20%以上，23Q1 分别提升至 89.94%、33.48%。公司公司增长增长

5、看点看点：医：医美针剂驱动高增长，医用场景打开长期空间。美针剂驱动高增长，医用场景打开长期空间。（1）薇旖美：目前唯一重组）薇旖美：目前唯一重组 III 型人源化胶原蛋白注射剂。型人源化胶原蛋白注射剂。2021 年 6 月获批、9 月上市销售，薇旖美 III 类针剂 2021-2022 年销售金额分别为 0.28 亿元、1.16 亿元，营收占比已提升至 29.87%。凭借公司深厚的研发实力，该产品已占据先发优势，并且相较于其余胶原蛋白和透明质酸产品具备更高的天然活性、生物相容性，避免了病毒隐患、免疫排异及过敏风险，同时可刺激自身胶原蛋白再生。优异的产品性质叠加公司的产能、渠道扩张，薇旖美针剂优

6、异的产品性质叠加公司的产能、渠道扩张，薇旖美针剂将将成为公司中短期增长的核心驱动力。成为公司中短期增长的核心驱动力。（2）多医疗场景应用布局助力潜在成长。）多医疗场景应用布局助力潜在成长。公司自主研发+产学研合作深厚，目前布局五大核心技术平台进行功能蛋白研发并实现产业化，目前在研产品核心成分仍为重组 III 型人源化胶原蛋白，面向妇科、外科、骨科、心血管科等终端医疗应用，辅以 I 型/XVII 型人源化胶原蛋白应用于泌尿科、口腔科，均为各类细分医疗场景的应用，主要为植入剂产品，对应的下游客户将向公 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）314 6.3 总市值（十亿元）1987.9 2.4 流通

7、市值（十亿元）1512.8 2.1 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 1.6-3.9-1.5 相对表现 3.7 3.4 8.3 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、化妆品行业深度（十一）医用敷料行业对比：敷尔佳、巨子生物和创尔生物2022-11-04 2、化妆品行业深度（十）从上海上美看传统美妆集团的变革之道2022-02-06 3、化妆品行业深度（八）从敷尔佳的发展看医用皮肤修复敷料赛道投资机会2021-09-27 刘丽刘丽 S06 许菲菲许菲菲 S03 赵中平赵中平 S01 -20-15-10-

8、5051015Jul/22Nov/22Mar/23Jun/23(%)轻工纺服沪深300从锦波生物看重组人源化胶原蛋白植入剂市场前景从锦波生物看重组人源化胶原蛋白植入剂市场前景 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 立医院拓展，有望打开潜在的长期成长空间。风险提示：风险提示：医疗器械牌照审批进度不及预期医疗器械牌照审批进度不及预期、在研产品研发进度不及预期、在研产品研发进度不及预期、市场竞争加剧导致利润率下滑、下游需求不及预期市场竞争加剧导致利润率下滑、下游需求不及预期、医疗事故风险、医疗事故风险。EYnU9WmZ9UbVxU9YsP8OdNaQsQpPoMsRlOrRtMlOtRmN6Mn

9、MoOMYnNqQwMtOoP 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文正文目录目录 一、行业概览：重组胶原蛋白广泛应用引领增长，生物制造打开新兴方向.6 1、重组胶原蛋白：广泛应用引领快速增长.6（1）应用 1-医美：轻医美需求崛起，胶原蛋白针剂市场蓝海.7（2）应用 2-医用敷料：胶原蛋白敷料修复功能突出，术后配套需求广阔.8（3）应用 3-生物医用材料：胶原蛋白性能优秀，未来空间可观.9 2、生物制造：战略性新兴发展方向.10 二、锦波生物概况：深耕功能蛋白领域，重组胶原蛋白产品驱动业绩高增长.11 1、国家级“专精特新”小巨人，聚焦功能蛋白领域.11 2、股权结构集中，管理层核心

10、人员深耕生物医药领域多年.12 3、基本财务状况：2021 年起收入利润增长亮眼.13（1）收入情况：重组胶原蛋白产品为营收主要来源，医疗器械带来高增长.13（2）盈利能力：III 类医疗器械驱动盈利提升.16 三、公司增长看点：医美针剂驱动高增长，医用场景打开长期空间.17 1、薇旖美：目前唯一重组 III 型人源化胶原蛋白注射剂.17（1）技术&产品：高活性、无排异，产品获证上市领先.18（2）产品产线：针剂产品更新，产能扩充在即.19（3）渠道布局：民营医美机构为主，向公立医院拓展.19（4）皮肤修复敷料：匹配针剂高增长.20 2、深耕功能蛋白赛道，多医疗场景应用布局助力潜在成长.20（

11、1）功能蛋白研究基础深厚，综合打造研发生产壁垒.20（2）在研产品打开潜在空间，布局医疗多场景应用.22 四、风险提示.23 图表图表目录目录 图 1：按技术路径划分的胶原蛋白市场规模（十亿元）.7 图 2：重组胶原蛋白不同应用的市场规模（十亿元）.7 图 3：我国医美市场规模及预测（亿元）.7 图 4：我国非手术类医美市场规模及预测（亿元）.7 图 5：肌肤焕活（III 类医疗器械注射针剂）应用市场规模（十亿元）.8 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 6：中国医用敷料市场规模（十亿元）.9 图 7：中国基于胶原蛋白的生物医用材料产品市场规模（十亿元）.9 图 8：全球高端生物制造

12、行业市场规模预测（亿美元）.10 图 9：锦波生物发展历程.11 图 10：锦波生物股权结构图.12 图 11：2015-23Q1 公司营业收入及增速（亿元，%）.13 图 12：2019-2022 年按产品划分营业收入及增速（亿元，%）.14 图 13：按产品划分的主营业务收入占比（%）.14 图 14：重组胶原蛋白产品收入构成（亿元，%）.14 图 15：重组胶原蛋白产品构成占比（%）.14 图 16：抗 HPV 生物蛋白产品收入构成（亿元，%）.15 图 17：抗 HPV 生物蛋白产品构成占比（%）.15 图 18：按渠道划分营业收入及增速（亿元，%）.15 图 19：按渠道划分营业收入

13、占比（%）.15 图 20：OBM 模式中直销/经销营业收入及增速（亿元，%）.15 图 21：直销中线上/线下营业收入及增速（亿元，%）.15 图 22：2015-23Q1 归母净利润及增速（亿元，%）.16 图 23：2014-23Q1 毛利率、净利率变化.16 图 24：按产品拆分的毛利率（%）.16 图 25：2014-23Q1 费用率情况（%）.17 图 26：2020-2022 年销售费用明细占比（%）.17 图 27：国家药监局批准“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”上市.17 图 28：薇旖美“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”产品.17 图 29：锦波生物重组人源化 III 型胶原蛋

14、白特性表现.18 图 30：薇旖美销售终端构成情况（%）.20 图 31：薇旖美合作机构公示及查询入口.20 图 32：锦波生物与高校产学研合作团队.21 图 33：锦波生物研发人员数量及占比.22 图 34：业内公司研发费用率比较.22 图 35：中国糖尿病报告患者人数及预测（百万）.23 图 36：中国口腔医疗服务市场规模（亿元）.23 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 表 1：获批注射类胶原蛋白产品.8 表 2：生物制造行业国家产业支持政策.10 表 3：锦波生物主要产品.11 表 4：锦波生物现任主要管理层履历.12 表 5：锦波生物 2020-2022 年主要产品销售金额及营

15、收占比（万元，%）.18 表 6：胶原蛋白针剂与玻尿酸针剂比较.19 表 7：巨子生物&江苏创健医美针剂在研产品管线及预计取证时间.19 表 8：重组胶原蛋白皮肤修复敷料销售情况（亿元）.20 表 9：锦波生物五项核心技术平台及对应部分专利和应用.21 表 10：锦波生物募投项目及资金投入（亿元）.22 表 11：锦波生物在研产品及所处阶段.22 表 12：锦波生物部分现有及新建产线情况.23 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 一、一、行业概览：重组胶原蛋白行业概览：重组胶原蛋白广泛应用引领增长广泛应用引领增长，生生物制造打开新兴方向物制造打开新兴方向 1、重组胶原蛋白：广泛应用引领快

16、速增长重组胶原蛋白：广泛应用引领快速增长 重组胶原蛋白性能优异，终端应用较广。重组胶原蛋白性能优异，终端应用较广。胶原蛋白是人体最丰富的蛋白质之一，可促进细胞分化、伤口愈合、快速止血，又能保持皮肤弹性、促进细胞生长，并且具有良好的生物降解性和生物兼容性，相比于透明质酸、植物活性成分等其他生物活性成分额外具有修护和抗衰优势，发展空间更为广阔。因此被大量应用于生物医药领域及护肤护发、肌肤焕活领域中。重组胶原蛋白则是利用 DNA 重组技术，根据人胶原蛋白的特性进行优化或引入特殊功能的氨基酸序列，进而获得具有类似胶原蛋白特性的蛋白；其分子单一、结构清晰、易于控制，相对于动物源胶原蛋白具有更好的可加工性

17、、水溶性、生产工艺稳定性并且无病毒隐患、排异反应低等优点，但由于其不一定具备三螺旋结构，生物活性相对较低。随着技术进步及合成生物平台的发展，重组胶原蛋白已经可实现大规模生产并在生物活性上不断加强。胶原蛋白市场规模持续增长，重组胶原蛋白渗透率预计快速提升。胶原蛋白市场规模持续增长，重组胶原蛋白渗透率预计快速提升。胶原蛋白目前的终端应用主要集中于两大方向肌肤美丽与健康，进一步可细分为五大应用场景：一般护肤品、专业皮肤护理（包括功效性护肤品和医用敷料）、肌肤焕活应用；生物医用材料、保健食品与其他。据 Frost&Sullivan 统计，2021 年我国胶原蛋白终端市场规模为 288 亿元，预计 20

18、27 年有望达到 1738 亿元，对应2022-2027 年 CAGR 为 34.3%。按照技术路径划分，整体市场规模增长预计主要由重组胶原蛋白驱动。按照技术路径划分，整体市场规模增长预计主要由重组胶原蛋白驱动。2021年重组胶原蛋白终端市场规模为 108 亿元，渗透率 37.7%；预计 2027 年市场规模有望达到 1083 亿元，对应 2022-2027 年 CAGR 为 42.4%，受益于重组胶原蛋白的优异特性以及持续推进的技术研发，伴随消费者认知的提升以及国家法律法规完善对重组胶原蛋白商用的促进，2027 年重组胶原蛋白渗透率有望超过 60%。进一步按照应用领域划分，重组胶原蛋白市场的

19、快速增长预计主要由专业皮进一步按照应用领域划分，重组胶原蛋白市场的快速增长预计主要由专业皮肤护理增长驱动肤护理增长驱动，其中重组胶原蛋白医用敷料和肌肤焕活（医美注射）市场规模分别有望增长至 2027 年的 255 亿元、121 亿元，2022-2027 年 CAGR分别为 28.8%、36.5%。敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图图 1：按技术路径划分的胶原蛋白市场规模（十亿元）：按技术路径划分的胶原蛋白市场规模（十亿元）图图 2：重组胶原蛋白不同应用的市场规模（十亿元）：重组胶原蛋白不同应用的市场规模（十亿元）资料来源：巨子生物招股书、Frost&Sullivan、招商证券 资料来

20、源：巨子生物招股书、Frost&Sullivan、招商证券（1）应用应用 1-医美：轻医美需求崛起，胶原蛋白针剂市场蓝海医美：轻医美需求崛起，胶原蛋白针剂市场蓝海 我国医美市场规模持续增长，非手术（轻医美）类空间广阔。我国医美市场规模持续增长，非手术（轻医美）类空间广阔。按医美属性细分，我国非手术（轻医美）类增速高于手术类及医美市场整体，据新氧和Frost&Sullivan 预测，2021-2026E 预计 CAGR 达 19.44%，2030 年非手术类市场规模有望超过 4000 亿元。非手术类别中，注射类增速更快。非手术类别中，注射类增速更快。非手术类医美可以进一步划分为注射和光电类，光电

21、类通过特定波长光能刺激皮下组织破坏和新生，注射类通过针剂材料实现填充或萎缩，不同治疗手段各有功效特点。据华经产业研究院统计，2021 年我国注射类项目市场规模约 424 亿元，2026 年或达 1091 亿元，2021-2026E 预计 CAGR 达 20.81%，高于光电类别 17.61%的年复合增速。图图 3：我国医美市场规模及预测（亿元）：我国医美市场规模及预测（亿元）图图 4：我国非手术类医：我国非手术类医美市场规模及预测（亿元）美市场规模及预测（亿元）资料来源：新氧、Frost&Sullivan、招商证券 资料来源：华经产业研究院、招商证券 胶原蛋白针剂市场蓝海，新材料替代有望持续放

22、量。胶原蛋白针剂市场蓝海，新材料替代有望持续放量。目前医美注射针剂的主要三类生物活性成分为透明质酸（即玻尿酸）、肉毒毒素及胶原蛋白。据 Frost&Sullivan 统计，2021 年中国注射类医美市场中玻尿酸、肉毒毒素和胶原蛋白分别占比 51.2%、32.8%、8.7%。胶原蛋白注射剂门槛高、玩家少，目前仍以动物源为主。胶原蛋白注射剂门槛高、玩家少，目前仍以动物源为主。胶原蛋白注射剂属 III 类医疗器械，审批机制严格、技术门槛相对较高，当前国内市场参与者仅 4 家、获批产品 6 款，目前仍以动物源为主，首款重组人源化胶原蛋白针剂于 2021 年上市（锦波生物）。中长期看，一方面由于胶原蛋白

23、作为填充新材料的“填充+再生”功能优势可对仅起填充作用的玻尿酸针剂进行替代，另一方面随着重组胶原蛋白007002040608001802002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白重组胶原蛋白的渗透率（%）0204060801001202017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E功效性护肤品医用敷料肌肤焕活应用一般护肤保健食品生物医用材料其他5%10%15%20%25%0100020003

24、0004000500060007000手术非手术总体手术-yoy非手术-yoy总体-yoy0%10%20%30%40%50%60%02004006008000注射类（亿元）光电及其他（亿元）注射类-yoy光电及其他-yoy 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 技术不断革新从而解决交联、产品稳定性及生物安全性问题，还可进一步对传统动物源胶原蛋白针剂进行替代，重组胶原蛋白针剂增长空间较大。Frost&Sullivan 预测，重组胶原蛋白的注射类市场规模 2022-2027 年均复合增速有望达到 36.5%（高于透明质酸的 17.9%和肉毒毒素的 18.2%），渗透率有望

25、从 2022年的 4.8%提升至 2027 年的 9.7%。图图 5：肌肤焕活（：肌肤焕活（III 类医疗器械注射针剂）应用市场规模（十亿元）类医疗器械注射针剂）应用市场规模（十亿元）资料来源：巨子生物招股书、Frost&Sullivan、招商证券 表表 1：获批注射类胶原蛋白产品：获批注射类胶原蛋白产品 厂商厂商 品牌品牌 获批获批时间时间 主要成分主要成分 作用作用 维持时间维持时间 规格规格 价格价格 双 美 生 物 科技 股 份 有 限公司 肤柔美 2009 I 型胶原蛋白（猪皮纯化）用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（如眉间纹、额头纹和鱼尾纹等）3 个月 0.5ml、1ml 4

26、800-8800元/ml 肤丽美 2012 交联 I 型胶原蛋白（猪皮纯化）面部真皮组织中层至深层注射以纠正鼻唇沟重力性皱纹 9 个月 0.5m、0.6ml、0.8ml、1ml 13800 元/ml 肤力原 2019 交联 I 型胶原蛋白+0.3%盐酸利多卡因（猪皮纯化）用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正鼻唇沟重力性皱纹 0.5ml、1ml 长 春 博 泰 医药 生 物 技 术有 限 责 任 公司 弗缦 2012 3.5%牛胶原蛋白+0.3%盐酸利多卡因 用于面部真皮组织填充以纠正中、重度鼻唇沟 3-6 个月 0.5ml、1ml 6800-16800元/ml 荷 兰 汉 福 生物科技公司 爱

27、贝芙 2012 80%牛胶原蛋白+20%PMMA 微球+0.3%利多卡因 用于注射到真皮深层以纠正鼻唇沟纹，或填充到骨膜外层以进行（鼻骨段）隆鼻 5-10 年 0.5ml、1ml 33600 元/ml 山 西 锦 波 生物 医 药 有 限公司 薇旎美 2021 重组 III 型人源化胶原蛋白 用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹）3-6 个月 2mg、4mg、6mg、8mg、10mg 6800 元/支 资料来源：国家药监局、新氧、巨子生物招股说明书、锦波生物问询回复、医美部落、招商证券（2）应用应用 2-医用敷料：胶原蛋白敷料修复功能突出，术后配套需求医用敷料：

28、胶原蛋白敷料修复功能突出，术后配套需求广阔广阔 据 Frost&Sullivan 统计，2021 年中国医用敷料市场规模达 259 亿元，预计 2027年将增长至 2979 亿元，对应 2022-2027 年 CAGR 为 23.1%；其中重组胶原蛋白为主的医用敷料市场规模 2027 年有望提升至 255 亿元、渗透率有望增长至26.1%，对应 2022-2027 年 CAGR 为 28.8%。重组+动物源性胶原蛋白与透明质酸医用敷料的渗透率差距预计逐渐减小，2027 年预计分别达到 37.6%和 40.3%（2021 年为 28.2%和 44.4%）。024688010

29、000212022E2023E2024E2025E2026E2027E胶原蛋白透明质酸肉毒毒素其他重组胶原蛋白的渗透率（%）敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 图图 6：中国医用敷料市场规模（十亿元）：中国医用敷料市场规模（十亿元）资料来源：巨子生物招股书、Frost&Sullivan、招商证券（3）应用应用 3-生物医用材料：胶原蛋白性能优秀，未来空间可观生物医用材料：胶原蛋白性能优秀，未来空间可观 生物医用材料是用来对生物体进行诊断、治疗、修复或替换其病损组织、器官或生物医用材料是用来对生物体进行诊断、治疗、修复或替换其病损组织、器官或增进

30、其功能的材料，也是研究人工器官和医疗器械的基础。增进其功能的材料，也是研究人工器官和医疗器械的基础。按照材料的种类，可以分为生物医用金属、无机非金属/陶瓷、高分子、复合、衍生材料等，按照用途则可分为骨、牙、关节、肌腱等骨骼-肌肉系统修复材料，皮肤、乳房、食道、呼吸道、膀胱等软组织材料，人工心瓣膜、血管、心血管内插管等心血管系统材料等，应用十分广泛，生物技术的蓬勃发展和持续突破也为生物医用材料的应用提供了更好的条件。胶原蛋白生物医用材料市场胶原蛋白生物医用材料市场规模增长、渗透率有望持续提升。规模增长、渗透率有望持续提升。胶原蛋白材料属于生物医用高分子材料，同时由于其是肌体自然蛋白，对皮肤表面的

31、蛋白质分子具有较大的亲和力、较弱的抗原性、良好的生物相容性和生物降解安全性，性能较为优异，并具有促进细胞生长、粘附等作用，因而在组织器官损坏修复等多领域的研究和应用都十分的广泛。据 Frost&Sullivan 统计，2021 年我国基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模为 32 亿元，预计 2027 年将增长至 199 亿元，对应2022-2027 年 CAGR 为 35.1%，增长空间广阔。图图 7：中国基于胶原蛋白的生物医用材料产品市场规模（十亿元）：中国基于胶原蛋白的生物医用材料产品市场规模（十亿元）资料来源：巨子生物招股书、Frost&Sullivan、招商证券 051015202530

32、02040608000212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他重组胶原蛋白渗透率（%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%057200212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白渗透率 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 2、生物制造：战略性新兴发展方向生物制造：战略性新兴发展方向 公司研发生产

33、功能蛋白产品的合成生物方法是生物制造的重要部分，也是公司研发生产功能蛋白产品的合成生物方法是生物制造的重要部分，也是国家重国家重点支持的技术方向。点支持的技术方向。生物制造是指基于合成生物学、分子生物学等生物科研成果，以改造后生物体作为高效细胞微工厂，进行定向化、高效化、大规模化物质加工与转化，以生物基原料等物质为主要原材料，以绿色低碳的形式实现最终产物的量产。作为一种革命性的生产方式，生物制造相对于传统化学制造而言可以还原结构更为复杂的生物大分子物质（如重组人胰岛素、重组人源化胶原蛋白），生物安全性和活性均大幅提升，同时使其大规模量产成为可能。作为作为 21 世纪影响深远的新兴产业之一，生物

34、制造产业是生物产业重点发展方向世纪影响深远的新兴产业之一，生物制造产业是生物产业重点发展方向之一。之一。近年来，国家也不断出台鼓励生物制造产业发展的产业政策，如 2022 年 5 月 10 日国家发改委发布的十四五生物经济发展规划明确提出要“生物医药、生物制造等战略性新兴产业在国民经济社会发展中的战略地位显著提升；瞄准合成生物学等前沿领域，实施国家重大科技项目和重点研发计划；推动合成生物学技术创新”。在政策支持及技术发展下，生物制造产业及其应用具有广阔的增长空间。据 Frost&Sullivan 统计，2021 年全球高端生物制造行业市场规模约830亿美元，2025 年或达1250 亿美元，2

35、021-2025年CAGR为10.8%。表表 2：生物制造行业国家产业支持政策：生物制造行业国家产业支持政策 时间时间 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2022 年 5 月10 日 “十四五”生物经济发展规划 着力做大做强生物经济；生物医药、生物制造等战略性新兴产业在国民经济社会发展中的战略地位显著提升；瞄准合成生物学等前沿领域，实施国家重大科技项目和重点研发计划；推动合成生物学技术创新；新型生物材料是关键共性生物技术创新平台建设的重点领域之一。2021年12月22 日 “十四五”医药工业发展规划 加快制定新型生物材料等医疗器械标准；重点发展重组胶原蛋白类生物医用材料。2021年3月1日

36、中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 大力推动生物信息技术的融合创新，加快生物医药、生物材料、生物能源等产业的发展，将生物经济做大做强。2019年11月1 日 关于支持建设国家合成生物技术创新中心的函 聚焦于合成生物关键核心技术和重大应用方向，重点突破工业酶和核心菌种自主构建与工程化应用的技术瓶颈制约，引领构建未来生物制造新的技术路径，形成重大关键技术源头供给；加快推动科技成果转移转化，为中小企业提供技术创新服务，切实解决产业和企业的技术难题；要构建创新创业孵化服务载体，培育孵化一批具有核心竞争力的科技型中小企业。资料来源：锦波生物招股书、招商证券 图图

37、8：全球高端生物制造行业市场规模预测（亿美元）：全球高端生物制造行业市场规模预测（亿美元）资料来源：锦波生物招股书、Frost&Sullivan、招商证券 830920002004006008000202242025高端生物制造的全球市场规模预测（亿美元）敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 二、二、锦波生物锦波生物概况：深耕功能蛋白领域，重组胶原蛋概况：深耕功能蛋白领域，重组胶原蛋白产品驱动业绩高增长白产品驱动业绩高增长 1、国家级“专精特新”小巨人，聚焦功能蛋白领域国家级“专精特新”小巨人，聚焦功能蛋白领域 锦波生物是

38、围绕生命健康新材料和抗病毒领域的国家级“专精特新”小巨人企业。锦波生物是围绕生命健康新材料和抗病毒领域的国家级“专精特新”小巨人企业。公司于 2008 年成立，应用结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术，系统性从事功能蛋白结构解析、功能发现等基础研究，并运用合成生物学等方法实现功能蛋白的规模化生产。2012-2014 年，公司抗 HPV 生物蛋白产品、重组型胶原蛋白陆续上市；2015 年成功挂牌新三板；2016-2021 年其多个医疗器械注册证获批，公司产品不断在医用领域、功能性护肤品领域拓展应用，其 III 类医疗器械产品“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”于 2021 年 6 月正式获证，是目前

39、市面上唯一获批 III 类器械证的重组型人源化胶原蛋白生物医用材料。2023 年7 月，公司于北交所上市，成为国内第二家重组胶原蛋白上市企业，及“北交所重组胶原蛋白第一股”。图图 9：锦波生物发展历程：锦波生物发展历程 资料来源：锦波生物招股书、招商证券 公司主营业务聚焦重组胶原蛋白产品和抗公司主营业务聚焦重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白产品两大领域。生物蛋白产品两大领域。重组胶原蛋白产品以公司自主研发的重组型胶原蛋白为核心成分，抗 HPV 生物蛋白产品以酸酐化牛-乳球蛋白为核心成分，涵盖医疗器械及功能性护肤品等各类终端产品，并实现从上游研发、中游生产到下游销售的全产业链构建。其终端产品

40、主要应用在妇科、皮肤科、外科、日用护肤等不同应用场景中。表表 3：锦波生物主要产品：锦波生物主要产品 按核心成分按核心成分 分类分类 产品类别产品类别 产品产品 代表细分产品代表细分产品 应用领域应用领域 终端客户群体终端客户群体 重组胶原蛋白产品 医疗器械 重组人源化胶原蛋白植入剂 重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维 皮肤科 医疗机构 重组胶原蛋白皮肤修复敷料 医用 III 型胶原蛋白溶液 皮肤科 医疗机构 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 医用重组人源胶原蛋白功能敷料（凝胶型）（无菌型）外科 重组胶原蛋白黏膜修复敷料 重组人源胶原蛋白阴道敷料 妇科 医疗机构 功能性护肤品 重

41、组胶原蛋白精华液 164.88 肌频活性蛋白面部精华原液 日用护肤 终端消费者 胶原蛋白面膜 肌频 164.88 生物蛋白面膜 日用护肤 终端消费者 抗 HPV 生物蛋白产品 医疗器械 抗 HPV 生物蛋白敷料/膜 抗 HPV 生物蛋白敷料 妇科 医疗机构 资料来源：锦波生物招股书、招商证券 2、股权结构集中，管理层核心人员深耕生物医药领域多年股权结构集中，管理层核心人员深耕生物医药领域多年 公司控股股东、实控人为杨霞，整体股权结构集中稳定。公司控股股东、实控人为杨霞，整体股权结构集中稳定。截至 2023 年 7 月 6 日，杨霞直接持有公司 64.33%的股权，其他主要股东持股比例均在 5%

42、以下，公司股权结构稳定且高度集中。图图 10：锦波生物股权结构图：锦波生物股权结构图 资料来源：锦波生物招股书、招商证券 现任管理层核心人员从业经验丰富，深耕生物医药领域多年。现任管理层核心人员从业经验丰富，深耕生物医药领域多年。董事长杨霞曾任职山西医科大学多年；董事兼总经理金雪坤曾于多家生物、医疗相关企业担任高管；其余核心人员均拥有丰富的从业经验。表表 4：锦波生物现任主要管理层履历：锦波生物现任主要管理层履历 姓名姓名 职务职务 个人简历个人简历 杨霞 董事长，董事 2008 年 1 月至 2016 年 11 月，于山西医科大学任职讲师；2008 年 3 月至 2011 年 5 月，担任锦

43、波生物执行董事；2011 年 5 月至 2015 年 3 月，担任锦波生物监事；2016 年 12 月至今，任公司董事长；2020年 1 月至今，任公司研究院院长。金雪坤 董事兼总经理 曾任百胜（深圳）医疗设备有限公司中国区总经理（2007.6-2012.1）、华熙生物科技股份有限公司执行董事、CEO、董事等（2012.6-2018.4）、四川中科形美医院投资有限公司董事长（2018.12-2021.1）、郑州医美圈文化传播有限公司董事（2019.1-2022.7）等，2021 年 8 月起任山西锦波生物医药股份有限公司董事、总经理。陆晨阳 董事兼副总经理 曾任太原制药厂研究员（1991.7-

44、1995.1）、山西省制药工业公司第二制药厂副厂长（1995.1-2002.1）、山西省医药集团有限责任公司科技质量部部长（2002.1-2003.3）、华北制药集团山西博康药业有限公司总工程师、副总经理（2003.3-2013.3）。2013 年 3 月至 2016 年 12 月，担任锦波有限任核心技术人员；2016 年 12 月至今，任公司董事、总经理。敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 姓名姓名 职务职务 个人简历个人简历 李万程 董事兼副总经理 2003 年 3 月至 2014 年 2 月，任职于山西博康药业有限公司，任副总经理；2014 年 2 月至 2015 年 3 月任职

45、于锦波有限，任副总经理、销售总监；2015 年 3 月至 2016 年 12 月，于锦波生物任董事长、总经理及销售总监；2016 年 12 月至今，任公司董事、副总经理。唐梦华 副总经理，董秘，董事 2012 年 7 月至 2019 年 8 月，先后任中原证券股份有限公司投资银行部项目经理、高级经理；2019 年10 月至今，任公司副总经理；2020 年 1 月至今，任公司董事会秘书；2021 年 8 月至今，任公司董事。李凡 董事 2011 年 7 月至 2017 年 7 月，历任山西省自动化研究所助理工程师、信息工程部副主任科员、主任科员；2017 年 7 月至 2021 年 2 月，任科

46、创城投资董事长助理；2020 年 11 月至今,任山西云时代智创园区运营有限公司董事；2021 年 2 月至 2022 年 8 月，任山西春汾科创投资集团有限公司董事会秘书、监事；2022 年 8 月至今，任山西春汾科创投资集团有限公司董事、副总经理；2022 年 3 月至今，任公司董事。兰小宾 副总经理 2008 年 9 月至 2015 年 3 月，任职于锦波有限研发部经理；2015 年 3 月至今，任职于公司，任董事、副总经理、研发二部经理。资料来源：锦波生物招股书、招商证券 3、基本财务状况：基本财务状况：2021 年起收入利润增长亮眼年起收入利润增长亮眼（1）收入情况：重组胶原蛋白产品

47、为营收主要来源，医疗器械带来收入情况：重组胶原蛋白产品为营收主要来源，医疗器械带来高增长高增长 公司营收近年快速增长，公司营收近年快速增长，III 类医疗器械带来增长新驱动。类医疗器械带来增长新驱动。2014-2019 年，公司营收稳定上升，CAGR 达 55.20%；2021 年，公司重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维产品获 III 类证并正式上市销售后，当年营收迎来显著增长并延续增长势头至 2023Q1，2021、2022、23Q1 公司总营收同比分别+44.75%、+67.15%、+98.28%。图图 11：2015-23Q1 公司营业收入及增速（亿元，公司营业收入及增速（亿元，%）

48、资料来源：ifind、招商证券 按产品核心成分：重组胶原蛋白产品为公司营收主要来源。按产品核心成分：重组胶原蛋白产品为公司营收主要来源。重组胶原蛋白产品主要由医疗器械和功能性护肤品构成。重组胶原蛋白产品主要由医疗器械和功能性护肤品构成。2019-2022 年重组胶原蛋白产品营收 CAGR 达 74.76%，其中 2021 年前公司重组胶原蛋白产品主要为 II 类医疗器械（敷料产品）及功能性护肤品，2021 年推出“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”后，公司重组胶原蛋白产品迎来高增，2022年重组胶原蛋白产品同比高达 104.98%，占主营业务收入大幅提升至85.60%。0%0%20%20%40%4

49、0%60%60%80%80%100%100%0 01 12 23 34 45 52000002222023Q12023Q1营业收入（亿元）营业收入（亿元）yoyyoy 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 图图 12：2019-2022 年按产品划分营业收入及增速（亿元，年按产品划分营业收入及增速（亿元，%）图图 13：按产品划分的主营业务收入占比（：按产品划分的主营业务收入占比（%）资料来源：ifind、招商证券；注：其它产品营收金额过低，此处未列出。资料来源：ifind、招商

50、证券 按产品类别：医疗器械为主，重组胶原蛋白产品中医疗器械高增长且占比逐年上按产品类别：医疗器械为主，重组胶原蛋白产品中医疗器械高增长且占比逐年上升，抗升，抗 HPV 生物蛋白产品医疗器械增势略差。生物蛋白产品医疗器械增势略差。重组胶原蛋白产品中医疗器械收入增长较快，占比逐年上升。重组胶原蛋白产品中医疗器械收入增长较快，占比逐年上升。公司不断拓展重组胶原蛋白产品的市场、研发新品并投入市场销售，2019-2022 年重组胶原蛋白医疗器械营收的 CAGR 高达 138.95%，在整体重组胶原蛋白产品收入中占比也提升至 76.28%。相对来说，功能性护肤品收入增速较低，2022 年受下游市场需求降低

51、影响，同比下降 6.08%。图图 14：重组胶原蛋白产品收入构成（亿元，重组胶原蛋白产品收入构成（亿元，%）图图 15：重组胶原蛋白产品构成占比（：重组胶原蛋白产品构成占比（%）资料来源：ifind、招商证券；注：原料及卫生用品营收金额过低，此处未列出。资料来源：ifind、招商证券 抗抗HPV生物蛋白产品主要由医疗器械构成，受需求影响增长较为乏力。生物蛋白产品主要由医疗器械构成，受需求影响增长较为乏力。2020年由于需求下滑，抗 HPV 生物蛋白医疗器械同比下滑 23.08%；2021 年略有恢复，同比增长 18.31%；2022 年下游市场需求再度降低导致产品营收同比下滑 15.42%。-

52、40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.000.501.001.502.002.503.003.504.0020022重组胶原蛋白产品重组胶原蛋白产品抗抗HPVHPV生物蛋白产品生物蛋白产品重组胶原蛋白产品重组胶原蛋白产品-yoyyoy抗抗HPVHPV生物蛋白产品生物蛋白产品-yoyyoy0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2002020222重组胶原蛋白产品重组胶原蛋白产品抗抗HPVHPV生物蛋白产品生物蛋白产品其他产品其他产品-100%-50%0%50%100%150

53、%200%250%0.000.501.001.502.002.503.0020022医疗器械医疗器械功能性护肤品功能性护肤品医疗器械医疗器械-yoyyoy功能性护肤品功能性护肤品-yoyyoy29.84%29.84%42.74%42.74%50.01%50.01%76.28%76.28%65.91%65.91%53.82%53.82%43.12%43.12%19.76%19.76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022医疗器械医疗器械功能性护肤品功能性护肤品原料原料卫生用品卫生用品 敬请阅读末页的重要说明 15

54、行业深度报告 图图 16：抗抗 HPV 生物蛋白产品收入构成（亿元，生物蛋白产品收入构成（亿元，%）图图 17：抗抗 HPV 生物蛋白生物蛋白产品构成占比（产品构成占比（%）资料来源：ifind、招商证券；注：卫生用品营收金额过低，此处未列出。资料来源：ifind、招商证券 按销售模式：按销售模式：OBM/ODM 占比相对稳定，直销营收逐年快速上升。占比相对稳定，直销营收逐年快速上升。公司公司 OBM、ODM 模式占比相对稳定。模式占比相对稳定。2019-2021 年 OBM 占比在 80%左右；2022 年加大自有品牌产品研发和推广，OBM 占比提高至 88.12%。线下直销收入快速增长线下

55、直销收入快速增长。2019-2022 年公司逐渐拓宽销售渠道，直销营收金额呈大幅上升且主要由线下渠道贡献，因此直销占比提升至 2022 年的50.51%，其中线下直销占直销总营收比例则提升至 2022 年的 86.06%。图图 18：按渠道划分营业收入及增速（亿元，按渠道划分营业收入及增速（亿元，%）图图 19：按渠道划分营业收入占比（按渠道划分营业收入占比（%）资料来源：ifind、招商证券 资料来源：ifind、招商证券 图图 20：OBM 模式中直销模式中直销/经销营业收入及增速（亿元，经销营业收入及增速（亿元，%）图图 21：直销中线上直销中线上/线下营业收入及增速（亿元，线下营业收入

56、及增速（亿元，%）资料来源：ifind、招商证券 资料来源：ifind、招商证券-30%-20%-10%0%10%20%30%0.000.100.200.300.400.500.6020022医疗器械医疗器械医疗器械医疗器械-yoyyoy96.16%96.16%98.61%98.61%97.82%97.82%98.72%98.72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022医疗器械医疗器械卫生用品卫生用品-20%0%20%40%60%80%100%0020212022OBMOBMODMODMOB

57、M-yoyOBM-yoyODM-yoyODM-yoy0%20%40%60%80%100%20022OBMOBMODMODM-60%-30%0%30%60%90%120%0.00.51.01.52.020022直销直销经销经销直销直销-yoyyoy经销经销-yoyyoy-100%100%300%500%700%900%00.20.40.60.811.21.41.620022线上线上线下线下线上线上-yoyyoy线下线下-yoyyoy 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 （2）盈利能力：盈利能力：III 类医疗器械驱动盈利提

58、升类医疗器械驱动盈利提升 重组胶原蛋白重组胶原蛋白 III 类医疗器械产品带动盈利能力整体提升。类医疗器械产品带动盈利能力整体提升。归母净利润：归母净利润：2014-2019 年公司归母净利润稳步上升，CAGR 达 42.78%；2021年重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维产品获III类证并正式上市销售后，归母净利润呈高增长，2022 年同比+90.24%至 1.09 亿元，23Q1 同比增速则高达 180.94%。图图 22：2015-23Q1 归母净利润及增速（亿元，归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：ifind、招商证券 毛利率与净利率：毛利率与净利率：2015 年以后公司整体毛利率均

59、在 80%以上，III 类医疗器械销售后的2021-2022年毛利率与净利率明显提升，2022年分别为85.44%、27.91%，23Q1 分别为 89.94%、33.48%。具体分产品看，重组胶原蛋白产品毛利率整体呈上升趋势，从 2020 年 78.33%升至 2022 年 86.05%；抗HPV 生物蛋白产品毛利率相对平稳，2019-2022 年在 86-88%之间，略高于重组胶原蛋白产品毛利率。图图 23：2014-23Q1 毛利率、净利率变化毛利率、净利率变化 图图 24：按产品拆分的毛利率（按产品拆分的毛利率（%）资料来源：ifind、招商证券 资料来源：ifind、招商证券 费用率

60、方面，渠道建设投入及宣传力度增加致销售费用率略微上升，规模效应下费用率方面，渠道建设投入及宣传力度增加致销售费用率略微上升，规模效应下管理费用率呈下降趋势。管理费用率呈下降趋势。2021、2022 年公司销售费用率分别同比上升 0.71pct、2.92pct，主要系销售人员规模扩大导致销售人员薪酬增多，以及加大线上销售渠道建设投入导致的线上推广及服务费增长较多所致。而伴随公司业务规模扩大，管理费用率 2020-2022 年呈现明显下降趋势，23Q1 有所回升。-40%0%40%80%120%160%200%0.000.200.400.600.801.001.2020018

61、200222023Q1归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）yoyyoy0%10%20%30%40%50%60%70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%销售毛利率（销售毛利率（%）销售净利率（销售净利率（%，右轴），右轴）55%55%65%65%75%75%85%85%95%95%2002020222重组胶原蛋白产品重组胶原蛋白产品抗抗HPVHPV生物蛋白产品生物蛋白产品其他产品其他产品 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 图图 25：2014-23Q1 费用率情况（费用率情况（%）图图 2

62、6：2020-2022 年年销售费用明细占比（销售费用明细占比（%）资料来源：ifind、招商证券 资料来源：锦波生物招股书、招商证券 三、三、公司公司增长看点：医美针剂驱动高增长，医用场景增长看点：医美针剂驱动高增长，医用场景打开长期空间打开长期空间 1、薇旖美：目前唯一薇旖美：目前唯一重组重组 III 型人源化胶原蛋白注射剂型人源化胶原蛋白注射剂 在轻医美市场扩张、重组胶原蛋白成分快速增长的背景下，薇旖美作为目前唯一在轻医美市场扩张、重组胶原蛋白成分快速增长的背景下，薇旖美作为目前唯一获批获批 III 类医疗器械的重组人源化胶原蛋白注射剂已经占据了先发优势，凭借其类医疗器械的重组人源化胶原

63、蛋白注射剂已经占据了先发优势，凭借其产品性质优势，薇旖产品性质优势，薇旖美未来或将随着需求扩张不断实现对动物源胶原蛋白针剂和美未来或将随着需求扩张不断实现对动物源胶原蛋白针剂和部分透明质酸针剂的替代，成为公司中短期增长的核心驱动力。部分透明质酸针剂的替代，成为公司中短期增长的核心驱动力。“薇旖美”为公司旗下核心品牌，目前销售产品有重组胶原蛋白植入剂、重组胶原蛋白皮肤修复敷料和重组胶原蛋白精华液。其中，重组胶原蛋白植入剂即“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”，2021 年 6 月正式获得 NMPA 批准，并于同年 9 月正式上市销售，主要用于面部真皮组织填充以纠正额部皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹

64、），是市场上首个且目前唯一的重组胶原蛋白 III 类医疗器械产品（国械注准 20213130488）。图图 27：国家药监局批准“重组型人源化胶原蛋白冻干纤：国家药监局批准“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”上市维”上市 图图 28：薇旖美“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”：薇旖美“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”产品产品 资料来源：国家药监局、薇旖美微信公众号、招商证券 资料来源：薇旖美微信公众号、招商证券-5%0%5%10%15%20%25%30%销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率财务费用率财务费用率0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2020202020

65、222职工薪酬职工薪酬线上推广及服务费线上推广及服务费 宣传推广费宣传推广费 会议及展览会议及展览费费交通差旅费交通差旅费业务招待费业务招待费其他其他 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 据公司招股书披露，2021 年薇旖美“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维（重组人源化胶原蛋白植入剂）”销售金额 0.28 亿元，占当年总营收 12.18%；2022 年该产品销售金额快速增长至 1.16 亿元，占当年总营收比例大幅提升至 29.87%。表表 5：锦波生物：锦波生物 2020-2022 年主要产品销售金额及营收占比（万元，年主要产品销售金额及营收占比（万元，%）按核心成分

66、的产品分类按核心成分的产品分类 主要产品主要产品 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 重组胶原蛋白产品 皮肤修复敷料 3906.12 24.22%4592.96 19.68%13083.76 33.54%重组人源化胶原蛋白植入剂重组人源化胶原蛋白植入剂-2842.21 12.18%11652.76 29.87%精华液 3486.56 21.62%3982.91 17.06%3674.89 9.42%面膜 1008.09 6.25%1216.29 5.21%1442.75 3.70%黏膜修复敷料 420.26 2

67、.61%712.57 3.05%736.09 1.89%抗 HPV 生物蛋白产品 敷料/膜 4591.52 28.47%5443.51 23.32%4610.39 11.82%合计合计 13412.56 83.17%18790.44 80.49%35200.65 90.23%资料来源：锦波生物招股书、招商证券（1）技术技术&产品：高活性、无排异，产品获证上市领先产品：高活性、无排异，产品获证上市领先 公司独有的人源公司独有的人源 III 型胶原蛋白具备完整三螺旋结构，活性高、无排异，针剂研型胶原蛋白具备完整三螺旋结构，活性高、无排异，针剂研发取证时间领先于同业竞品。发取证时间领先于同业竞品。2

68、018 年，锦波生物联合中科院生物物理研究所、复旦-锦波功能蛋白联合研究中心、川大-锦波功能蛋白联合研究中心，首次成功解析出人源化 III 型胶原蛋白活性重复序列。通过基因工程获得的“重组人源 III型胶原蛋白”具备完整的、结构明确的三螺旋结构，和人 III 型胶原蛋白高活性区氨基酸序列 100%匹配，并在 0.15 纳米高分辨率晶体结构下呈 164.88柔性曲度，是国际蛋白质结构数据库（PDB）收录的全球唯一有活性的、结构明确的人源化胶原蛋白。因此，薇旖美产品的核心成分“人源因此，薇旖美产品的核心成分“人源 III 型胶原蛋白”：型胶原蛋白”：1）相较于其余现有重组胶原蛋白，具备更高的天然活

69、性、生物相容性。锦波生物实验结果表明，其细胞黏附性是人体自身胶原蛋白的 183%，更加有利于细胞粘附、发挥细胞修复和再生作用。2）相较于动物源胶原蛋白产品，在保证高活性的同时又避免了病毒隐患、免疫排异及过敏风险。3）相较于其余成分如透明质酸针剂产品，胶原蛋白补充更加直接、自然，且可刺激自身胶原蛋白再生，修复性更强。图图 29：锦波生物重组人源化：锦波生物重组人源化 III 型胶原蛋白特性表现型胶原蛋白特性表现 资料来源：薇旖美公众号、锦波生物官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 表表 6：胶原蛋白针剂与玻尿酸针剂比较：胶原蛋白针剂与玻尿酸针剂比较 产品产品 成分成分 优势

70、优势 劣势劣势 主要品牌主要品牌 胶原蛋白针剂 动物源胶原蛋白或重组胶原蛋白 可填充及促进组织再生 存在过敏、轮廓不规则风险，需频繁补充 双美系列、弗缦、爱贝芙、薇旖美 玻尿酸针剂 透明质酸 见效快，维持时间久 注射后吸水肿胀、位移、丁达尔效应等风险 宝尼达、瑞蓝，伊婉等 资料来源：新氧、招商证券 表表 7：巨子生物：巨子生物&江苏创健医美针剂在研产品管线及预计取证时间江苏创健医美针剂在研产品管线及预计取证时间 公司公司 产品产品 适应症适应症 发展阶段发展阶段 预计取证预计取证时间时间 产品开发 型检阶段 临床阶段 产品注册 巨子生物 重组胶原蛋白液体制剂 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品

71、（主要针对面部皮肤）2024Q1 巨子生物 重组胶原蛋白固体制剂 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对面部皱纹，如抬头纹及鱼尾纹）2024Q1 巨子生物 重组胶原蛋白凝胶 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对中度至重度的颈纹）2025H1 巨子生物 交联重组胶原蛋白凝胶 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对中度至重度法令纹）2025H1 江苏创健 重组胶原蛋白填入剂 面部填充以纠正上面部皱纹 2023-2024年 江苏创健 重组 III 型胶原蛋白冻干纤维 细纹改善 2023-2024年 资料来源：巨子生物招股书、医美部落、招商证券（2）产品产线：针剂产品更新，产能扩充

72、在即产品产线：针剂产品更新，产能扩充在即 公司不断推进研发成果转化，未来产品有望丰富创新。公司不断推进研发成果转化，未来产品有望丰富创新。2023 年 6 月，公司推出薇旖美至真，在原有三螺旋结构基础上采用 NSA 创新技术形成致密的超螺旋空间结构（超螺旋是进一步扭曲形成的一种结构，当细胞受到外部刺激时，超螺旋结构可使分子更加紧密地缠绕在一起，从而保护其不受损伤，更好地发挥生物性能）。在建产能空间大，有望持续驱动销售增长。在建产能空间大，有望持续驱动销售增长。根据公司招股书披露的新建产线，公司计划未来达成 III 类医疗器械年产能 300 万支（包含在研其它医疗场景应用的植入剂），大约为 20

73、22 年 III 类械销量的 18 倍（按照 2022 年披露的 III 类器械销售金额与单价计算当年销量约 16.4 万），量产能力具有明显提升空间，为下游需求的增长实现良好的生产力匹配，驱动公司业绩增长。（3）渠道布局：民营医美机构为主，向公立医院拓展渠道布局：民营医美机构为主，向公立医院拓展 民营医美机构贡献主要营收，公立医院渠道开始拓展。民营医美机构贡献主要营收，公立医院渠道开始拓展。2020-2022 年，薇旖美销售终端构成中，民营医美机构销售金额占比分别为 98.70%、88.47%、87.21%，是贡献销售的绝对主要来源（2022 年占公司主营业务收入的 41.88%）。2022

74、 年起，公司开始拓展公立医院渠道，当年销售金额占比为 3.45%，医疗渠道的拓展一方面可以为产品贡献新的消费者流量入口，另一方面又可形成天然的权威背书，获得消费者信任及青睐。终端民营医美机构管控严格。终端民营医美机构管控严格。由于 III 类器械注射针剂的严格管控，公司也十分重视终端机构的管控以及虚假产品的打击，在公众号定期披露非授权机构名单，并提供查询合作机构的入口，以严守医疗防线、保证消费者权益，同时也更好地 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 管控商品流通及树立口碑。图图 30：薇旖美销售终端构成情况（：薇旖美销售终端构成情况（%）图图 31：薇旖美合作机构公示及查询入口：薇旖美

75、合作机构公示及查询入口 资料来源：锦波生物招股书、招商证券 资料来源：薇旖美微信公众号、招商证券（4）皮肤修复敷料：匹配针剂高增长皮肤修复敷料：匹配针剂高增长 据公司招股书披露，2020-2022 年薇旖美品牌下的重组胶原蛋白皮肤修复敷料（II类医疗器械）销售额分别约 0.17 亿元、0.09 亿元、0.74 亿元（按照披露的营收比例计算），2022 年销售同比+716%，且由于主要通过民营医美机构销售，预计皮肤修复敷料的增长主要系匹配 III 类针剂的术后修复需求。未来随着薇旖美针剂销售的扩张，皮肤修复敷料的销售仍有望呈现明显增长。表表 8：重组胶原蛋白皮肤修复敷料销售情况（亿元）：重组胶原

76、蛋白皮肤修复敷料销售情况（亿元）2020 2021 2022 重组胶原蛋白皮肤修复敷料重组胶原蛋白皮肤修复敷料 0.39 0.5 1.31 yoy 28%162%薇旖美 0.17 0.09 0.74 yoy -45%716%其余 0.22 0.41 0.57 yoy 83%40%薇旖美针剂 0.28 1.17 yoy 310%资料来源：锦波生物招股书、招商证券 2、深耕功能蛋白赛道，多医疗场景应用布局助力潜在成长深耕功能蛋白赛道，多医疗场景应用布局助力潜在成长 除医美针剂外，公司在以重组人源化胶原蛋白为核心的功能蛋白的功能筛选、机理研究、效用验证等基础研究和产业化方面都具有深厚积累，并且通过募

77、投项目和在研产线布局多个终端医疗场景的应用，有望打开潜在的长期成长空间。（1）功能蛋白研究基础深厚，综合打造研发生产壁垒功能蛋白研究基础深厚，综合打造研发生产壁垒 自主研发为主，结合产学研合作。自主研发为主，结合产学研合作。公司立足合成生物、结构生物学等技术，以功能蛋白系统性创新研发为核心驱动，围绕重组人源化胶原蛋白等在内的人体各型别胶原蛋白及各类抗病毒功能蛋白开展基础、应用研发及产业化，目前已形成“蛋白结构研究及功能3.45%98.70%88.47%87.21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022公立医院其他科室民营医疗美容机构药店个人其

78、他私立医院诊所其他 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转化技术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估 BSL-2 实验室及临床前应用平台”五项核心技术平台，目前所有涉及核心功能蛋白及多肽原料的产品均由五大核心技术平台进行研发并实现产业化。联合多所高校开展基础研究、临床研究、产业化研究等不同领域的合作，如复旦-锦波功能蛋白联合研究中心、川大-锦波功能蛋白联合实验室、重医二院-锦波功能蛋白临床转化研究中心等多个科研机构，助力功能蛋白研究及产业转化。表表 9：锦波生物五项核心技术平台及对应部分专利和应用：锦波生物五项核心技术平台及对应部分专利和

79、应用 核心技术核心技术 对应部分专利对应部分专利 对应非专利技术对应非专利技术 在主营业务及产品中的应用在主营业务及产品中的应用 蛋白结构研究及功能区筛选技术 多肽、其生产方法和用途 氨基酸序列分析、蛋白结构预测技术、X-衍射线高清晰度晶体结构解析，生物算法进行胶原蛋白结构验证技术 重组胶原蛋白产品的结构研究及功能区筛选技术 一种重组I型人源化胶原蛋白多肽及其制备方法和用途 功能蛋白高效生物合成及转化技术 抗衰老短肽及其制备方法 重组人源化胶原蛋白小试、中试及大规模生产研究 重组胶原蛋白产品的产业化 除皱短肽及其制备方法 功能蛋白标准化注射剂研究平台 人胶原蛋白 17 型多肽、其生产方法和用途

80、 功能精确高纯度的重组人源化胶原蛋白质生物合成及纯化技术 重组胶原蛋白植入剂产品的生物合成及纯化 肽及其制备方法和用途 功能蛋白多维度评估 BSL-2 实验室 一种调节女性阴道微生态的凝胶 不同种系的细胞及低致病性病毒的培养技术；难培养或高致病性假病毒模型构建技术；抗病毒药物活性检测技术；胶原蛋白功能检测技术等 重组胶原蛋白产品的功能检测；抗 HPV 生物蛋白产品的活性检测 预防和控制人呼吸道合胞病毒感染的生物制剂及制备方法 临床前应用平台 皮肤屏障功能或痔的重组人源胶原蛋白产品及制备方法 动物模型建立；病理结果分析；功能蛋白新材料前沿应用探索技术等 重组胶原蛋白产品的临床前预试验 用于阴道干

81、涩症的重组人源胶原蛋白阴道凝胶及制备方法 资料来源：锦波生物招股书、招商证券 图图 32：锦波生物与高校产学研合作团队：锦波生物与高校产学研合作团队 资料来源：锦波生物官网、招商证券 研发人员数量逐渐提升，研发费用率高于行业平均。研发人员数量逐渐提升，研发费用率高于行业平均。公司研发人员逐年攀升，敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 2022年较2021年大幅增加63人至147人，员工数量占比达到历史最高的24%。研发费用率方面，2021-2022 年分别为 12.45%、11.64%，高于业内公司的平均水平，同时由于医美+医疗双赛道的属性，公司研发费用率显著高于以化妆品为主营业务的公司

82、。截至 2022 年末，公司拥有发明专利授权 32 项。图图 33：锦波生物研发人员数量及占比：锦波生物研发人员数量及占比 图图 34：业内公司研发费用率比较：业内公司研发费用率比较 资料来源：锦波生物招股书、招商证券 资料来源：ifind、各公司年报、招商证券（2）在研产品打开潜在空间在研产品打开潜在空间，布局医疗多场景，布局医疗多场景应用应用 基于研发基础，公司储备了多方向的在研产品，探索生物医用新材料在不同临床基于研发基础，公司储备了多方向的在研产品，探索生物医用新材料在不同临床场景的应用。场景的应用。从募投项目及资金投入看，公司将合计投入 4.7 亿元募集资金，其中 2 亿元用于重组人

83、源化胶原蛋白新材料项目。此外，在研产品核心成分仍为重组 III 型人源化胶原蛋白，面向妇科、外科、骨科、心血管科等，辅以 I 型/型人源化胶原蛋白应用于泌尿科、口腔科，均为各医疗场景的应用，主要为植入剂产品，对应的下游主要客户将向公立医院拓展。公司产品下游医疗场景的需求可观，如 2021 年我国糖尿病患者 1.41 亿、2030 年有望增长至 1.64 亿（外科方面重组型人源化胶原蛋白冻干纤维可用于治疗糖尿病足、器官移植等原因引起的慢性难以愈合创面）；2021 年我国口腔服务市场规模预计 1450 亿元，2025年有望达到 2998 亿元（口腔科方面重组 XVII 型人源化胶原蛋白冻干纤维主要

84、用于治疗牙龈萎缩）。随着更多的研究进行，胶原蛋白产品的应用场景以及市场空间巨大。表表 10：锦波生物募投项目及资金投入（亿元）：锦波生物募投项目及资金投入（亿元）项目名称项目名称 项目总投资项目总投资 募集资金投入额募集资金投入额 重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目 2.32 2.00 品牌建设及市场推广项目 1.50 1.50 补充流动资金 1.20 1.20 合计合计 5.02 4.70 资料来源：锦波生物招股书、招商证券 表表 11：锦波生物在研产品及所处阶段：锦波生物在研产品及所处阶段 核心成分核心成分 相关产品相关产品 项目名称项目名称/概述概述 剂型剂型 所处阶段所处阶段

85、 重组型人源化胶原蛋白 宫腔灌注（妇科生殖用）重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 宫腔灌注重组型人源化胶原蛋白冻干纤维联合人工周期修复薄型子宫内膜的多中心、随机、开放、对照的有效性临床试验 宫腔灌注剂 临床阶段（妇科用）重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 重组型人源化胶原蛋白冻干纤维治疗阴道松弛症的随机、对照、多中心临床试验 植入剂 已完成临床试验，已提交产品注册 0%5%10%15%20%25%30%0204060800200022研发人员数量研发人员数量(人人)研发人员数量占比研发人员数量占比(%)(%)0%5%10%15%20%25%

86、20022华熙生物创尔生物诺唯赞百普赛斯巨子生物锦波生物平均数 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 （外科用）重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 重组型人源化胶原蛋白冻干纤维用于慢性溃疡的安全性和有效性临床研究 植入剂 临床阶段（泌尿科用）重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维 研究重组 III 型人源化胶原蛋白对于间质性膀胱炎的有效性和安全性临床研究 植入剂 临床阶段（骨科用）重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 研究重组人源化胶原蛋白对软骨损伤修复的有效性 植入剂 临床前阶段（心血管用）重组型人源化胶原蛋白水凝胶 研究重组人源化胶原蛋白对用于纠正心脏衰竭的有效性 水凝胶植入

87、剂 临床前阶段 重组 I 型人源化胶原蛋白（泌尿科用）重组 I 型人源化胶原蛋白冻干纤维 研究重组人源化胶原蛋白对用于治疗压力性尿失禁的有效性 植入剂 临床阶段 重组型人源化胶原蛋白（口腔用）重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 研究重组人源化胶原蛋白对治疗口腔溃疡及牙龈萎缩的有效性 植入剂 临床前阶段 EK1（用于广谱抗冠状病毒）广谱抗冠状病毒药物 EK1 多肽雾化吸入剂 抑制多种 HCoV 感染 吸入剂 临床阶段 资料来源：锦波生物招股书、招商证券 图图 35：中国糖尿病报告患者人数及预测（百万）：中国糖尿病报告患者人数及预测（百万）图图 36：中国口腔医疗服务市场规模（亿元）：中国口腔医疗服务市

88、场规模（亿元）资料来源：国际糖尿病联盟（IDF）、招商证券 资料来源：瑞尔集团招股书，招商证券 新增产能在建，可灵活调整生产匹配市场需求。新增产能在建，可灵活调整生产匹配市场需求。公司的目前共有 10 条终端产品生产线、8 条原料生产线，并已计划在锦波产业园设置 5 条终端产品产线、7 条原料产线，计划达到年产注射级重组胶原蛋白原料 200 千克、II 类医疗器械 150 万支、III 类医疗器械 300 万支。由于终端产品生产线可以在各类产品通用，因此公司可以更好地根据市场需求和订单进行灵活调整，为长期增长助力。表表 12：锦波生物部分现有及新建产线情况：锦波生物部分现有及新建产线情况 现有

89、现有/新建产线新建产线 生产线环节生产线环节 生产线名称生产线名称 生产线数量（条）生产线数量（条）/计划年产能计划年产能 现有产线 原料 重组胶原蛋白原料生产线 7 抗 HPV 生物蛋白原料生产线 1 终端产品生产环节 重组胶原蛋白类 II 类医疗器械生产线 4 抗 HPV 生物蛋白类 II 类医疗器械生产线 1 新建产线 原料 重组胶原蛋白原料 200kg 终端产品 功能性护肤品 1300w 支 II 类医疗器械 150w 支 III 类医疗器械 300w 支 资料来源：锦波生物招股书、招商证券 四、四、风险提示风险提示 1、医疗器械牌照审批进度不及预期；2、在研产品研发进度不及预期；02

90、040608000212030E2045E中国糖尿病报告患者人数（百万）05000250030003500中国口腔医疗服务市场规模（亿元）敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 3、市场竞争加剧导致利润率下滑；4、下游需求不及预期；5、医疗事故风险。敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及

91、的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱

92、，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。