1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2023 年 07 月 20 日 轻工制造轻工制造 眼镜行业：眼镜行业：产品迭代升级产品迭代升级，渠道加速整合渠道加速整合，国内龙头未来可期国内龙头未来可期 眼镜行业格局多变，传统零售面临挑战。眼镜行业格局多变，传统零售面临挑战。全球眼镜行业呈现出多种趋势：1）品牌多元化：外资国际品牌优势显著，各地本土品牌不断走向海外，国内镜片品牌崛起。2）渠道多样化：眼镜购买渠道多样化，线上零售占比提升。3）技术创新化：材料&技术不断革新，创新产品加速迭代，新晋D2C 品牌兴起，传统零售品牌面临挑战；离焦镜、角膜塑形镜等产品加速

2、引入市场，而数字化赋能让智能眼镜及虚拟现实眼镜等智能穿戴设备成为消费热门。眼镜行业空间广阔、需求稳健增长。眼镜行业空间广阔、需求稳健增长。2023 年全球眼镜市场总规模超 1400亿美元，其中镜片作为眼镜功能的核心载体，在眼镜市场中规模占比超40%。2015-2021 年中国眼镜市场规模及镜片市场规模 CAGR 分别为4.3%/3.4%，增速高于全球，而 2019 年我国镜片人均支出仅为 3.14 美元/人，远低于发达国家水平，国内销量及人均支出均有较大提升空间。当前眼镜功能化需求及更换频率不断提升，伴随青少年近视人口不断增多、人口老龄化趋势及消费升级，离焦镜等近视防控产品及老花镜产品需求不断

3、提升。国内供应链能力国内供应链能力突出突出，零售整合有望加速。，零售整合有望加速。1）上游原料：高折镜片原材料生产技术主要掌握在日本、韩国等少数国家手中，国内中低端已逐步实现自制。2）中游制造：我国通过承接代工需求实现制造能力快速提升，目前镜片产量全球领先，制造技术稳步提高且形成规模化产业集群；从格局来看，目前我国镜片行业较为分散，以销量口径统计，2020 年镜片行业 CR5 仅为 30.1%，其中明月镜片以 10.7%的市占率行业居首；外资品牌聚焦高端镜片，国产镜片逐步升级品牌，有望逐步抢占中高端市场份额。3）下游零售：高毛利、低净利，渠道链条长导致我国眼镜零售商较难集中，连锁门店更易获取消

4、费者信任；目前国内眼镜零售门店仍处于整合早期，伴随龙头连锁品牌门店数量快速扩张、供应链&品牌势能放大，且通过资本化手段加速渠道加盟转型，市场集中趋势有望加速。产品迭代升级，渠道加速整合，推荐国内龙头。产品迭代升级，渠道加速整合，推荐国内龙头。国内眼镜行业目前正处于产品迭代升级、渠道加速整合阶段，国内镜片头部厂商技术实力逐步追赶，品牌能力强化，且伴随离焦镜、渐进镜片等新型产品推出，国内品牌有望实现弯道超车；国内渠道龙头加速传统渠道扩张及优化，行业流量、产品变迁逐渐挤压中小品牌生存空间，龙头通过资本手段快速整合行业，未来成长可期。推荐直营稳健扩张，轻加盟模式推进顺利的博士眼镜博士眼镜；国产镜片领先

5、品牌，离焦镜快速放量的明月镜片明月镜片；镜片远销全球、定制化能力突出，自主品牌势能提升的康耐特光学康耐特光学。风险提示风险提示：原材料价格波动风险，近视防控等新品市场开拓不及预期，宏观环境波动风险，行业整合拓展进度不及预期，假设或存误差。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱： 研究助理研究助理 张彤张彤 执业证书编号：S0680122070001 邮箱： 相关研究相关研究 1、轻工制造：家居龙头盈利表现靓丽、浆价再次报跌、欧洲一次性小烟高速增长、CCER 重启预期强化 2023-07-16 2、轻工制造：2

6、023Q2 前瞻：出口环比改善，家居业绩稳健，造纸延续弱势2023-07-10 3、轻工制造：出口：订单复苏，盈利改善2023-07-09 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 301101.SZ 明月镜片 买入 1.01 0.83 1.10 1.45 39.69 48.20 36.40 27.66 300622.SZ 博士眼镜 买入 0.43 0.77 1.11 1.66 52.21 29.14 20.10 13.51 资料来源：W

7、ind，国盛证券研究所预测 注：估值时间截至 2023 年 7 月 20 日 -32%-16%0%16%--07轻工制造沪深300 2023 年 07 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.产品创新、渠道多元，国内发展潜力可观.5 1.1 发展历史：从刚需到装饰，材质&结构多元化.5 1.2 市场格局：产品创新迭代、国内品牌崛起.6 1.3 市场规模：空间广阔、国内发展潜力可观.8 2.产业链拆解：国内供应链能力突出，零售整合有望加速.14 2.1 上游原料：进口依赖度较高、高端原料海外仍掌

8、握显著优势.15 2.2 中游制造：外资聚焦高端，内资逐步崛起.17 2.3 下游销售：格局分散，连锁化趋势显著.19 2.4 海外对比：技术领先，格局集中.22 3.投资建议：产品迭代升级，渠道加速整合，推荐国内龙头.25 3.1 明月镜片：国产镜片领先品牌，离焦镜快速放量.25 3.2 康耐特光学：镜片远销全球、定制化能力突出.31 3.3 博士眼镜：直营稳健扩张，加盟势头迅猛.34 4.风险提示.42 图表目录图表目录 图表 1：带镜腿的铆钉眼镜.5 图表 2：富兰克林发明的双焦点镜片.5 图表 3：眼镜发展简史.5 图表 4：预计 2023 年全球各地眼镜市场收入规模分布（百万美元）.

9、6 图表 5：预计 2023 年全球各地眼镜市场收入前五国家（百万美元）.6 图表 6：2021 年眼镜市场按类型划分的市场份额（%）.6 图表 7：大量国际品牌占据较高的全球市场份额（%）.6 图表 8：全球眼镜市场线上线下销售收入占比（%）.7 图表 9：雷朋官方商城的定制服务及上方的 VR 试戴功能.7 图表 10：眼镜镜片材料技术迭代.8 图表 11：全球眼镜产品市场规模及增速（亿美元）.8 图表 12：中国眼镜产品市场规模（亿元，%）.9 图表 13：眼镜产品平均零售价格（元）.9 图表 14：2014-2019 年我国镜片人均支出额（美元/人）.9 图表 15：我国近视人口数及近视

10、发生率.10 图表 16：儿童青少年近视率（%）.10 图表 17：近视防控相关政策文件.10 图表 18：不同年龄段面临的用眼健康问题.11 图表 19：2021 年中国消费者更换或新购入眼镜频率.11 图表 20：镜片厂商功能性产品布局.11 图表 21：消费者对眼镜功能的需求（2020 年）.11 图表 22：近视防控主要手段对比.12 图表 23：离焦镜市场空间测算.12 图表 24：离焦镜片产品对比.12 图表 25：2021 年我国老花镜在眼镜市场中占比较小.13 图表 26：我国老龄化趋势持续提升.13 图表 27：镜片行业产业链.14 EYnUeZnYaXfZMBfWqNbRc

11、M7NsQnNpNoNkPmMsNeRnPpO6MqRqQNZoOnMwMqMnR 2023 年 07 月 20 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：眼镜行业整体价值链拆分.14 图表 29：各类镜片（按材料分类）优缺点.15 图表 30：树脂镜片制造流程.15 图表 31：三井化学在高折射率镜片原料领域具有垄断地位.16 图表 32：三井化学年度财务数据一览.16 图表 33：三井化学各业务利润占比.16 图表 34：三井化学各地区销售收入占比.16 图表 35：镜片原料供应商价值链拆分（以三井化学为例）.17 图表 36：我国镜片市场竞争格局（按销量划

12、分）.17 图表 37：我国镜片市场竞争格局（按销售额划分）.17 图表 38：依视路主要收购、合资事件.18 图表 39：国内主要镜片生产商线上零售价（常规片）.18 图表 40：国内主要镜片生产商线上零售价（防蓝光片）.18 图表 41：镜片生产商价值链拆分（以明月镜片为例）.19 图表 42：眼镜零售商价值链拆分（以博士眼镜为例）.19 图表 43：博士眼镜毛利率及净利率比较（%）.20 图表 44：博士眼镜销售费用率较高（%）.20 图表 45：消费者购买眼镜及镜片的主要渠道.20 图表 46：消费者对眼镜店品牌的认知情况.20 图表 47：我国主流眼镜零售商梳理.21 图表 48：中

13、国镜片市场分渠道零售额（%）.21 图表 49：中国镜片厂商对海外镜片原料仍存在依赖.22 图表 50：中国眼镜行业产业聚集地.23 图表 51：美国眼镜行业前十及前五十公司市场份额变化（百万美元，%）.23 图表 52：2021 年美国眼镜零售行业头部公司.24 图表 53：明月镜片发展历程.25 图表 54：明月镜片核心技术.26 图表 55：2017-2023Q1 公司研发费用投入（百万元，%）.26 图表 56：镜片厂商研发费用率对比.26 图表 57：明月镜片鼻侧视近区扩大技术.27 图表 58：明月镜片可实现 1.56、1.60 折射率产品的自主生产.27 图表 59：明月 1.7

14、1 折射率镜片性能更优.27 图表 60：明月天视 A6 膜结构.28 图表 61：明月高折射率镜片收入占比持续提升.28 图表 62：明月镜片产品单价持续提升.28 图表 63：明月镜片功能片收入占比持续提升.29 图表 64：明月镜片功能片毛利率持续提升.29 图表 65：明月镜片“轻松控”Pro 产品.29 图表 66：各品牌离焦镜临床数据对比.30 图表 67：佩戴“轻松控 pro”12 个月等效球镜度变化趋势.30 图表 68：佩戴“轻松控 pro”12 个月眼轴长度变化趋势.30 图表 69：明月镜片盈利预测表.31 图表 70：康耐特光学公司发展历程.31 图表 71：康耐特日本

15、鲭江生产基地.31 图表 72：康耐特镜片产品品类.32 图表 73：康耐特标准化及定制镜片占比变化（%）.32 2023 年 07 月 20 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 74：康耐特代工及自主品牌占比变化（%）.32 图表 75：2022 年康耐特分地区业务份额占比（%）.33 图表 76：康耐特与启东市人民医院合作成立视光中心.33 图表 77：康耐特来自前五大客户及最大客户收入占比变化（%）.33 图表 78：康耐特各销售渠道占比变化（%）.33 图表 79：康耐特历年营业收入及增速（亿元，%）.34 图表 80：康耐特历年毛、净利润及利率（亿元，

16、%）.34 图表 81：康耐特历年销售、管理、财务费用率（%）.34 图表 82：康耐特海外业务占比逐渐减少.34 图表 83：博士眼镜直营与加盟门店数量及加盟门店占比（间，%）.35 图表 84：博士眼镜历年直营门店与加盟门店数量净增情况（间）.35 图表 85：博士眼镜收入分品类拆分.36 图表 86：博士眼镜各产品均价变化（元）.36 图表 87：博士眼镜各产品营收变化（百万元）.36 图表 88：博士眼镜收入分渠道拆分.37 图表 89：博士眼镜线上营收变化及同增情况（百万元，%）.37 图表 90：博士眼镜历年线下营收与线上营收对比.37 图表 91：博士眼镜门店分布图（截至 202

17、2 年底）.38 图表 92：博士眼镜历年各地区门店拓展情况（间）.38 图表 93：博士眼镜不同类型门店坪效对比（万元/平方米 年）.38 图表 94：博士眼镜不同区域门店坪效对比（万元/平方米 年）.38 图表 95：博士眼镜镜架/太阳镜及镜片的部分合作品牌.39 图表 96：消费者购买眼镜的考虑因素.39 图表 97：博士眼镜合作医院.40 图表 98：深圳市萨米医疗中心眼视光中心暨儿童青少年近视防控基地.40 图表 99：抖音本地生活平台商业模式.40 图表 100：汉高信息股权转让协议及镜联易购增资协议对赌协议细则表.41 图表 101：镜联企业管理合伙企业合伙人出资情况.41 图表

18、 102：博士眼镜盈利预测表.42 2023 年 07 月 20 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.产品创新产品创新、渠道多元渠道多元，国内发展潜力可观国内发展潜力可观 1.1 发展历史发展历史：从刚需到装饰从刚需到装饰，材质材质&结构多元化结构多元化 眼镜需求变迁眼镜需求变迁，材料结构多元材料结构多元。眼镜的功能主要分为医疗与装饰，医疗功能集中于镜片，具有调节光量、矫正视力和临床治疗眼病的作用；而装饰功能集中于镜架，除其为镜片配套构成眼镜支架作用外，还具有反映佩戴者时尚品位等的装饰作用。镜片是采用玻璃或树脂等光学材料制作而成的产品，根据镜面材料、曲面设计和镀膜

19、种类等区分为不同类别；伴随材料技术与时尚的发展，镜架材质逐渐从金属和塑料拓展到多种混合材料，设计也更加符合潮流趋势。图表 1：带镜腿的铆钉眼镜 图表 2：富兰克林发明的双焦点镜片 资料来源：蔡司官网，国盛证券研究所 资料来源：蔡司官网，国盛证券研究所 眼镜伴随人类走过漫长的历史眼镜伴随人类走过漫长的历史，被称为自人类发现火和车轮以来的第五大重要发明，是人类文化史上的重要一步。镜片的起源历史悠久且众说纷纭，主要说法是在公元 1 世纪，古罗马皇帝尼禄使用一种特殊的视觉设备，通过透明的祖母绿观看角斗士战斗能让眼睛看到的光线更加清晰，以此形成眼镜的雏形。直到 13 世纪末，意大利的玻璃工匠通过使用铆钉

20、和带轴的木质环将两片凹透镜连接在一起，诞生现代意义的第一副眼镜。18 世纪初，富兰克林发明双焦点镜片，这就是如今变焦镜片的前身。20 世纪初，镜腿和鼻托的设计使眼睛的佩戴更加舒适，眼镜质量和外观设计逐步进入成熟时期。图表 3：眼镜发展简史 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 2023 年 07 月 20 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 市场格局市场格局：产品创新迭代产品创新迭代、国内品牌崛起国内品牌崛起 行业涵盖眼镜镜片、眼镜框架、隐形眼镜和太阳镜等多种产品。全球眼镜行业呈现出全球化、品牌多元化、渠道多样化及技术创新化等多种趋势：眼镜市场在全球各地都有广泛

21、的参与者。眼镜市场在全球各地都有广泛的参与者。目前北美地区仍是全球最重要的眼镜市场，消费者对高端品牌和时尚眼镜的需求较高；亚太与欧洲地区也是重要的眼镜市场之一，其中中国、德国、法国和日本等国家眼镜市场规模体量领先。图表 4：预计 2023 年全球各地眼镜市场收入规模分布（百万美元）图表 5：预计 2023 年全球各地眼镜市场收入前五国家（百万美元）资料来源：statista，国盛证券研究所 资料来源：statista，国盛证券研究所 外资品牌优势显著外资品牌优势显著，国内镜片品牌崛起国内镜片品牌崛起。镜框和整镜市场中大量国际品牌如 Ray-Ban、Seiko、Charmant 等享有全球声誉和

22、较高市场份额，Gucci、Prada、Chanel 等国际知名奢侈品牌也相继入局。同时，各地本土品牌在不同地区崭露头角，近十年逐步走向海外，如日本的 JINS、韩国的 Gentle Monster 和印度的 Lenskart 等。镜片市场中，依视路、豪雅、蔡司等老牌镜片龙头长期掌控高端市场，国内则先后有明月、万新、凯米等镜片品牌布局中端及下沉市场、快速崛起。图表 6：2021 年眼镜市场按类型划分的市场份额（%）图表 7：2019 年大量国际品牌占据较高的全球市场份额（%）资料来源：Ken Research，国盛证券研究所 资料来源：statista，国盛证券研究所 眼镜眼镜购买购买渠道渠道多

23、元化多元化，线上占比逐步提高线上占比逐步提高。传统线下零售仍是主要销售渠道，但线上零售占比逐年增长，伴随全球线上市场不断扩大，发展潜力不容忽视：根据Statista数据，2017-2022 年线上销售占比从 13.7%增长至 23.7%，年均增长达到 2pct，预计到 2025 年，线上渠道的占比将达到 28.6%。050000000250003000035000美国中国德国法国日本5%35%60%大型国际品牌地区品牌本土品牌25%5%5%5%60%EssilorLuxotticaGrandVisionHOYAJohnson&JohnsonOther 2023 年 07

24、月 20 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：全球眼镜市场线上线下销售收入占比（%）资料来源：statista，国盛证券研究所 注：2022 年之后的数据为预测数据 新晋新晋 D2C 品牌兴起，传统零售品牌面临挑战。品牌兴起，传统零售品牌面临挑战。传统眼镜品牌通常依赖传统线下零售渠道，而 D2C 品牌在线销售，有效减少店面租金、人员成本等费用，且由于减少分销商、批发商和零售商等中间环节，D2C 品牌通常能够提供更具竞争力的价格。D2C 品牌以其创新的品牌营销和高频社媒互动迅速吸引年轻一代消费者；此外，AR技术应用趋于成熟，线上 AR 试戴使眼镜在线定制成为可

25、能，突破线下实体门店的局限性，相比线下配镜换色和换款降低运营成本又提高消费者的购物乐趣。图表 9：雷朋官方商城的定制服务及上方的 VR 试戴功能 资料来源：雷朋官方商城，国盛证券研究所 13.7%14.7%15.9%21.2%22.6%23.7%25.2%26.8%28.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202242025线下占比线上占比 2023 年 07 月 20 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 材料材料&技术革新技术革新，创新产品加速迭代创新产品加速迭代。伴随消费者对眼

26、镜功能需求增长，镜片材料技术、防蓝光镜片、镜片膜层及涂层技术不断升级，近视防控需求提升促进离焦镜、角膜塑形镜等产品加速引入市场，而数字化赋能让智能眼镜及虚拟现实眼镜等智能穿戴设备成为消费热门。图表 10：眼镜镜片材料技术迭代 资料来源：三井化学官网，国盛证券研究所 1.3 市场规模市场规模：空间广阔空间广阔、国内发展潜力可观国内发展潜力可观 全球眼镜市场规模增长稳健，镜片为核心品类。全球眼镜市场规模增长稳健，镜片为核心品类。根据 Statista，2023 年全球眼镜市场总规模超 1400 亿美元，2015-2025 年全球眼镜市场规模从 1183 亿美元提升至 1552 亿美元（CAGR 为

27、 2.8%）。从细分市场来看，镜片作为眼镜功能的核心载体，在眼镜市场中规模占比超 40%；根据世界卫生组织发布的世界视力报告，全球至少有 22 亿人视力受损或失明，其中 10 亿人的视力损伤问题本可预防或尚待解决；伴随全球老龄化趋势、互联网设备渗透率提升，未来几年全球眼镜市场规模预计稳健增长。图表 11：全球眼镜产品市场规模及增速（亿美元）资料来源：statista，国盛证券研究所-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080003 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

28、2021 2022 2023E 2024E 2025E隐形眼镜镜架镜片太阳眼镜总规模增速（%，右）2023 年 07 月 20 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中国市场增速超全球，人均支出提升空间较大。中国市场增速超全球，人均支出提升空间较大。根据 Statista，2015-2021 年中国眼镜市场规模从 668 亿元提升至 858 亿元（CAGR 为 4.3%）。其中，镜片市场规模从 266 亿元提升至 325 亿元（CAGR 为 3.4%），镜片零售均价从 266 元/片提升至 325 元/片（CAGR为 3.4%），增速显著高于全球。根据明月镜片招股书，2

29、019 年我国镜片人均支出仅为3.14 美元/人，远低于发达国家水平（法国 60.56 美元/人、德国 52.28 美元/人、美国39.83 美元/人），我国镜片市场在销量及人均支出方面均有较大提升空间，预计 2025 年市场规模达到 393.2 亿元（CAGR 为 4.9%）。图表 12：中国眼镜产品市场规模（亿元，%）资料来源：statista，国盛证券研究所 图表 13：眼镜产品平均零售价格（元）图表 14：2014-2019 年我国镜片人均支出额（美元/人）资料来源：statista，国盛证券研究所 资料来源：明月镜片招股说明书，国盛证券研究所 青少年青少年近视管控近视管控需求提升需求

30、提升，眼镜眼镜市场预计从量增市场预计从量增转转向价增驱动向价增驱动。据中国卫健委发布的 中国眼健康白皮书，2020 年我国近视人口为 6.6 亿人，2016-2020 年我国人口近视化率从 39.2%提升至 47.1%，且我国儿童青少年近视化率普遍较高，2018-2020 年近视率分别为 53.6%、50.2%、52.7%，为此教育部、国家卫健委等发布多条政策文件加强近视防控，并提出力争实现全国儿童青少年总体近视率在 2018 年的基础上每年降低 0.5 个百分点以上的目标。此外，伴随 2014-2017 年婴儿潮期间出生人口步入戴镜周期，我们预计 1-3 年内我国近视防控需求有望进一步提升；

31、且预计伴随功能性强、单价高的近视防控镜片需求提升，我国眼镜市场规模逐步从量增转向价增驱动。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080022000022 2023E 2024E 2025E隐形眼镜镜架镜片太阳眼镜同比05003003504002002020222024E平均价格隐形眼镜镜架镜片太阳眼镜0070802001720182019法国德国美国日本中国全球平均 2023 年 07 月 2

32、0 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：我国近视人口数及近视发生率 图表 16：儿童青少年近视率（%）资料来源：镜片行业白皮书，国盛证券研究所 资料来源：国家卫健委，国盛证券研究所 图表 17：近视防控相关政策文件 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 2016 国卫办妇幼发 关于加强儿童青少年近视防控工作的指导意见 2018.6 国家卫健委 近视防治指南 2018.8 教育部等 8 部门 综合防控儿童青少年近视实施方案 2018.12 市场监管总局 贯彻落实综合防控儿童青少年近视实施方案行动方案 2019.10 国家卫健委疾控局 儿童青少年近视防控适宜

33、技术指南 2021 教育部 关于加强中小学生手机管理工作的通知 2021 教育部 关于进一步加强中小学生睡眠管理的通知 2021 教育部办公厅等十五部门 儿童青少年近视防控光明行动工作方案（20212025 年）资料来源：教育部，国家卫健委，国盛证券研究所 眼镜功能化需求增加，且更换频率提升。眼镜功能化需求增加，且更换频率提升。在功能需求上，过去的眼镜往往满足于矫正视力，但不同年龄层面临不同的眼部健康风险，伴随消费水平及健康意识提升，消费者对镜片功能化需求日益增强，镜片厂商相继推出防紫外线、防蓝光、渐进多焦、智能变色、近视防控等功能性产品。其中，离焦镜及老花镜分别针对青少年近视防控及老年需求提

34、升，均有望实现较高增长。在更换频率上，根据艾瑞咨询统计，我国平均更换或新购入眼镜的频率为 1.7 年/次，近年来伴随消费者对不同场景功能性需求的追求、定期更换眼镜意识提升使眼镜逐渐从耐用品蜕变为消费品，推动眼镜市场扩容。30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%020020我国近视人口数（亿人）近视发生率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%青少年总体6岁儿童小学生初中生高中生201820202030目标 2023 年 07 月 20 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图

35、表 18：不同年龄段面临的用眼健康问题 图表19：2021 年中国消费者更换或新购入眼镜频率 资料来源：欧睿信息小程序，镜片行业白皮书，国盛证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 图表 20：镜片厂商功能性产品布局 图表 21：消费者对眼镜功能的需求（2020 年）资料来源：天猫，OJO 眼镜网，各品牌官网，国盛证券研究所 资料来源：华经情报网，国盛证券研究所 近视防控需求近视防控需求快速快速增长，防控手段增长，防控手段丰富丰富。近年来我国儿童及青少年受网课及电子产品使用频率增加影响，近视防控需求快速增长。目前医学及临床研究表明一些治疗手段可以在临床上减缓近视深化，并降低发生高度近视的

36、可能性，主要包括使用阿托品使用阿托品（每天每眼睡前点眼 1 滴）、角膜塑形镜角膜塑形镜（夜间佩戴）、多焦点软性角膜接触镜多焦点软性角膜接触镜（日间佩戴）、离焦离焦框架镜框架镜（日间佩戴）等，根据 Huang et al（2016）的临床研究，高浓度阿托品对于抑制眼轴延长和减缓等效球镜度增加的效果显著大于离焦软镜和周边离焦框架镜。近视防控镜片单品价格高，促进行业成交客单均价高增。6个月以内,3.1%6个月-1年,7.6%1-1.5年,20.2%1.5-2年,48.9%2-3年,18.9%3年以上,1.30%85.6%60.2%47.8%28.2%16.1%2023 年 07 月 20 日 P.1

37、2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：近视防控主要手段对比 资料来源：近视管理白皮书 2019，京东，国盛证券研究所 近视防控市场渗透率低，成长空间巨大。近视防控市场渗透率低，成长空间巨大。据教育部及中国卫健委数据，2020 年我国在校人数（非高等教育）为 2.47 亿人，全国儿童青少年总体近视率 52.7%，共约 1.3 亿适龄儿童需要进行近视管理。根据明月镜片公开调研纪要，2021 年离焦框架镜在此类人群中的渗透率仅约 3.5%；得益于离焦镜兼具高性价比、高便利性，有望成为近视防控主流方式。根据我们测算，考虑新增需求及更新需求，2030 年我国离焦镜总需求量超过

38、 3000万副，渗透率提升至约 30%，市场规模超过 600 亿元（2021-2030 年 CAGR 为 25%）。图表 23：离焦镜市场空间测算 资料来源：教育部，中国卫健委，立鼎产业研究网，Wind，中央人民政府网，国盛证券研究所测算 图表 24：离焦镜片产品对比 资料来源：明月镜片投资者关系活动记录、各产品官网，艾瑞咨询，京东，天猫，亳州市人民医院眼科公众号，荔枝新闻网，国盛证券研究所 分类分类产品产品原理原理特点特点主要产品和价格主要产品和价格等效球镜等效球镜度减缓量度减缓量（D/年）年）眼轴减缓量眼轴减缓量（mm/年）年）低浓度阿托品0.530.15高浓度阿托品0.680.21多焦点

39、接触镜一个镜片中包含用于观察不同距离的处方，利用周边离焦延缓眼轴增长。优点：优点：适用于无法接受OK镜者；日抛型镜片可减少并发症的发生缺点：缺点：不适用屈光度数太高者安视美日抛 800元/30片0.210.11角膜塑形镜（OK镜）重塑角膜形态，暂时性降低近视屈光度数。优点：优点：夜间配戴缺点：缺点：价格高昂；维护成本高；医疗器械，对验配要求高欧普康视“梦戴维”4800-12800元/副+护理液+润滑液0.25-0.50.15周边离焦使周边区域成像在视网膜前，从而抑制眼轴增长。优点：优点：验配相对简单；价格适中缺点：缺点：仅转动眼球影响中心视力清晰度，近视防控效果有限明月镜片“轻松控”1400元

40、蔡司“成长乐”1380-3580元0.120.05多点近视离焦镜片中央赋予离焦度数，光线聚焦在视网膜前，减缓眼轴增长。优点：优点：远用矫正度数和近视高焦度数面积比例稳定，不因镜片位置改变而发生变化缺点：缺点：分解后光线对比度有所降低明月镜片“轻松控Pro“2698元豪雅“新乐学”3980元依视路“星趣控”3680-4280元0.280.16尚无获批上市产品，仅限临床辅助治疗，100元左右接触镜类框架镜类药物类扩张瞳孔、麻痹睫状肌、放松睫状肌、避免睫状肌痉挛。优点：优点：使用方便，每晚一次；价格低廉缺点：缺点：对眼轴增长的控制作用原理尚不确定；存在散瞳、怕光、停药反弹等副作用2020202120

41、2220232024202520262027202820292030青少年人数（亿人）2.472.482.492.502.522.522.532.542.552.552.56青少年近视率（%）52.7%52.2%51.7%51.2%50.7%50.2%49.7%49.2%48.7%48.2%47.7%近视管理需求人数（亿人）1.301.291.291.281.281.271.261.251.241.231.22离焦镜渗透率离焦镜渗透率2.0%3.5%5.3%7.4%10.3%12.9%16.1%19.3%23.2%26.6%30.1%离焦镜行业保有量（百万副）2.614.536.769.431

42、3.1316.3020.2424.1128.7332.7636.71离焦镜新增需求（百万副）2.001.932.232.663.713.173.933.884.614.043.95更新频率（年）1.51.51.51.41.41.41.31.31.31.31.2离焦镜更新需求（百万副）0.401.753.114.746.749.5912.1515.3818.7022.7426.46离焦镜总需求离焦镜总需求（百万副）（百万副）2.403.685.357.4010.4512.7616.0819.2623.3226.7730.41离焦镜市场均价（元/副）232824002364232922942259

43、222522095零售市场规模（亿元）零售市场规模（亿元）56888358422503569637yoy（%）57.9%43.1%36.4%39.0%20.2%24.1%18.0%19.3%13.1%11.9%2023 年 07 月 20 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 老龄化及消费升级驱动老花镜需求提升。老龄化及消费升级驱动老花镜需求提升。40 岁成年人逐步面临眼睛晶状体弹性降低、睫状肌收缩力减弱现象，且无有效药物预防及治疗手段，因此老花镜为刚性需求。根据上海市眼镜行业数据，我国老花镜年需求量约 4000 万副，根据

44、艾瑞咨询统计，2021 年我国老花镜零售规模占比仅为 1.5%，低于太阳镜（9.5%）及隐形眼镜（12.1%）。未来人口老龄化趋势预计将进一步催化老花镜需求，2021 年我国 40-60 岁/60 岁及以上人口占比分别为 31.1%/18.9%（分别较 2011 年提升 1.2pct/5.2pct）；同时新一代中年人消费习惯发生变化、支付能力提升，且多数面临近视和远视双重问题，功能需求更为复杂；据 AgeClub 调研统计，全国或地方连锁眼镜门店老花镜产品价格仅为 100-300 元，市场仍以低价竞争为主，伴随消费能力较强的 70-80 后及其子女逐渐被纳入购买人群，中高端需求有望提升。图表

45、25：2021 年我国老花镜在眼镜市场中占比较小 图表 26：我国老龄化趋势持续提升 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 镜片,40.50%光学镜架,36.40%隐形眼镜,12.10%太阳镜,9.50%老花镜,1.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200320052007200920018202160岁以上50-60岁40-50岁40岁以下 2023 年 07 月 20 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.产业链拆解产业链拆解：国内供应链能力突出国内供应链能力突出，零

46、售整合有望加速零售整合有望加速 我国眼镜行业产业链由上游原材料上游原材料（化工原料合成的树脂单体）及辅料及辅料（胶带、加硬液）、设备供应商设备供应商，中游镜片生产企业镜片生产企业（明月镜片、万新眼镜等）和下游销售商下游销售商（经销商、医院和眼视光中心、大型眼镜连锁店、终端眼镜门店、电商）构成。图表 27：镜片行业产业链 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 图表 28：眼镜行业整体价值链拆分 资料来源：Wind，FactSet，明月镜片招股书，国盛证券研究所 注：以终端零售商的角度进行价值链拆解，方块大小表示比例大小，基于公司 2022 年数据进行拆分 2023 年 07 月 20 日 P.15

47、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1 上游原料上游原料：进口依赖度较高进口依赖度较高、高端原料海外仍掌握显著优势高端原料海外仍掌握显著优势 原材料方面，我国镜片生产商进口依赖度高。原材料方面，我国镜片生产商进口依赖度高。从镜片材料演变来看，镜片行业经历天然材料（水晶）、无机材料（玻璃）、有机材料（树脂、PC）的发展阶段，目前树脂镜片因其质量轻、价格低而成为主流，2016-2020 年我国树脂镜片产值从 90.7 亿元增长至 116.3亿元，CAGR 约为 6.4%，产量稳中有升。在树脂镜片制造过程中，预聚物生产技术为核心难点，目前高折射率镜片的树脂单体等原材料生产技术主要

48、掌握在日本、韩国等少数国家手中，我国主要向 MITSUI CHEMICALS、日本三菱、韩国 KOC 等企业采购高折射率的树脂材料，国内原材料供应商多专注于低折射率树脂单体的研发及生产。图表 29：各类镜片（按材料分类）优缺点 资料来源：亿超眼镜网，观研报告网，寰熙医疗，几米眼镜公众号，国盛证券研究所 图表 30：树脂镜片制造流程 资料来源：明月镜片招股说明书，国盛证券研究所 上游原料供应商凭借技术及并购上游原料供应商凭借技术及并购整合构筑整合构筑垄断优势。垄断优势。以日本三井化学为例，公司拥有 MR材料专利，在树脂镜片原料产业具备垄断地位。公司研发投入长期维持在 2%以上，是全球少数能够提供

49、 1.67/1.74 折射率预聚物的公司之一，并在 2013 年并购同业公司韩国KOC Solution 的 51%股份，目前已占据全球约 45%的镜片原料市场份额。公司 2022 财年镜片材料业务营业收入约为 1471 亿日元，根据 Factset 数据，公司塑料树脂材料及制造业务占总利润约 25.52%，毛利润/净利润分别约为 973.59/211.56 亿日元，毛利率/净利率分别为 66.2%/14.4%。镜片种类镜片种类优点优点缺点缺点目前使用情况目前使用情况玻璃镜片清晰度略比树脂镜片高，还有着较高的折射率；表面硬度高，比其他材料的镜片更耐刮、耐磨重量大，影响舒适性；易碎；色像差比大，

50、容易引起周边视力降低随树脂镜片的生产技术与工艺的提升，近年来使用玻璃镜片越来越少水晶镜片折射率、密度高于玻璃镜片；耐高温、耐摩擦、不易潮湿硬度大、加工难、重量大、价格贵、光学性能差现在已经基本不用树脂镜片重量轻，佩戴更舒适；抗冲击能力强，不易碎更安全；透光性好，容易进行再加工可以满足特殊需要表面耐磨性、抗化学腐蚀能力比玻璃差，表面易划伤，吸水性比玻璃大（可通过镀膜方法改善）；导热性差，软化温度低，容易变形而影响光学性能价格便宜，是现在市面上镜片主流PC镜片强韧、不易破裂，能够有效防止激烈运动时镜片的碎裂；质量轻；有良好防紫外线性能表面容易刮伤，且价格高、加工麻烦以及色散控制不够理想主要应用于太

51、阳眼镜和运动眼镜 2023 年 07 月 20 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：三井化学在高折射率镜片原料领域具有垄断地位 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 图表 32：三井化学年度财务数据一览 资料来源：FactSet，国盛证券研究所 图表 33：三井化学各业务利润占比 图表 34：三井化学各地区销售收入占比 资料来源：FactSet，国盛证券研究所 资料来源：FactSet，国盛证券研究所 单位：十亿日元单位：十亿日元FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 FY2021 FY2022营业总收入营业总

52、收入1550.11343.91212.31328.51482.91349.51211.71612.71879.5YOY-1.02%-13.30%-9.79%9.59%11.62%-9.00%-10.21%33.09%16.54%毛利润毛利润241.6274.4293.0309.4316.3298.4293.8378.7381.5YOY13.59%13.58%6.78%5.60%2.23%-5.66%-1.54%28.90%0.74%净利润净利润17.323.064.871.676.134.057.9110.082.9YOY-168.92%32.95%181.74%10.49%6.28%-55.

53、32%70.29%89.98%-24.64%毛利率毛利率15.59%20.42%24.17%23.29%21.33%22.11%24.25%23.48%20.30%销售销售&管理费用率管理费用率12.87%15.14%15.86%15.50%15.03%16.99%17.71%15.30%15.14%净利率净利率1.12%1.71%5.35%5.39%5.13%2.52%4.78%6.82%4.41%存货周转天数存货周转天数81.589.595.692.288.9101.0107.291.697.4较上年同期增减81.508.046.06-3.42-3.2712.116.21-15.655.8

54、7应收账款周转天数应收账款周转天数87.6388.2291.0093.5988.9992.9991.6873.2569.20较上年同期增减0.592.782.58-4.594.00-1.31-18.43-4.05应付账款周转天数应付账款周转天数46.3447.4560.1760.5257.6159.9948.4832.8832.48较上年同期增减1.1112.720.35-2.912.38-11.51-15.60-0.40经营性现金流净额经营性现金流净额58.29145.91100.4482.66109.49142.23174.3292.58101.24较上年同期增减14.8187.62-45

55、.47-17.7826.8332.7432.09-81.748.66资本开支资本开支37.4845.2542.9354.0255.9499.7776.58116.22137.86较上年同期增减-16.017.77-2.3211.091.9243.83-23.1939.6421.64ROE4.55%5.83%15.59%14.89%14.31%6.28%10.18%16.66%11.06%YOY（）11.44%1.28%9.76%-0.70%-0.58%-8.03%3.90%6.48%-5.60%资产负债率资产负债率38.87%37.57%33.18%32.39%32.31%35.68%36.1

56、8%36.95%35.70%YOY（）-1.72%-1.30%-4.39%-0.79%-0.08%3.37%0.50%0.77%-1.25%49.69%25.52%14.58%10.20%多类型纤维和聚合物制造塑料树脂及材料制造基本塑料板材、薄膜和型材产品工业用布制造0%10%20%30%40%50%60%FY2021FY2022 2023 年 07 月 20 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：镜片原料供应商价值链拆分（以三井化学为例）资料来源：FactSet，公司年报，国盛证券研究所 注：基于 2022 年的数据 2.2 中游中游制造制造：外资聚焦高

57、端外资聚焦高端，内资逐步崛起内资逐步崛起 我国镜片市场行业格局分散。我国镜片市场行业格局分散。我国区域性镜片企业数量多且规模小，以从事代工业务为主，目前已形成以江苏丹阳、福建厦门、广东深圳、浙江温州为主要生产基地的产业集群，行业格局较为分散，根据镜片行业白皮书，以销量口径统计，2020 年我国镜片行业 CR5 仅为 30.1%，其中明月镜片以 10.7%的市占率行业居首。图表 36：我国镜片市场竞争格局（按销量划分）图表 37：我国镜片市场竞争格局（按销售额划分）资料来源：欧睿信息小程序，镜片行业白皮书，国盛证券研究所 资料来源：艾瑞咨询2022 年中国眼镜行业白皮书，国盛证券研究所 外资品牌

58、聚焦高端镜片外资品牌聚焦高端镜片，国产镜片逐步升级品牌国产镜片逐步升级品牌。20 世纪 90 年代之后以依视路为代表的外资镜片企业通过投资、并购等方式抢滩中国市场，外资企业在技术、品牌、管理等方面具备领先优势，品牌溢价较高。根据艾瑞咨询，以销售额口径统计，2020 年外资品牌依视路和蔡司市场份额占比均超过 20%；而明月等国产主流品牌采取差异化竞争策略，在退出过度竞争的低端低价市场的同时深耕中端价格带；预计未来伴随国产镜片品牌持续树立国民品牌形象，有望逐步抢占中高端市场份额。明月镜片,10.70%公司1,8.20%公司2,5.20%公司3,3.10%公司4,2.90%其他,69.90%2023

59、 年 07 月 20 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：依视路主要收购、合资事件 资料来源：丹阳人民政府网，万新官网，MoSeeker 网站，中国眼镜网，华丽志，国盛证券研究所 图表 39：国内主要镜片生产商线上零售价（常规片）图表 40：国内主要镜片生产商线上零售价（防蓝光片）资料来源：天猫官方旗舰店，国盛证券研究所 资料来源：天猫官方旗舰店，国盛证券研究所 以明月镜片为例以明月镜片为例，2018 年-2021H1 公司综合镜片产品单价从 11.16 元/片提升至 18.45元/片，CAGR 为 18.3%，假设增速保持不变，2022 年公司综合镜片

60、产品单价约为 21.94元/片，毛利率为 60.04%。公司除镜片外其余产品毛利占比较小，因此对净利率影响较小，故假设公司镜片业务净利率约等于公司综合净利率 23.76%。公司出货渠道分为直销和分销，占比分别为 70%/30%，分销渠道中工厂将产品分销给各地经销商，再由经销商将产品销售至零售商，2020 年镜片经销商综合毛利率为 29.26%。年份年份合作合作/收购企业收购企业情况情况2009丹阳奥尔帝光学丹阳奥尔帝光学与依视路集团于2009年正式签订了合资合作协议。2010万新光学万新光学公司与依视路正式签约合作，依视路注资入股万新公司。2011尊龙光学（优立光学）尊龙光学与法国依视路（中国

61、）投资公司进行了合作，成立了新的公司江苏优立光学眼镜有限公司，持股51%。2011视悦光学视悦光学与依视路达成了合资合作协议2012（新）天鸿光学天鸿光学与法国依视路集团合资，正式更名为新天鸿光学有限公司，注册资产为1亿人民币，自此成为一家中法合资企业2013厦门雅瑞光学依视路收购厦门雅瑞光学，获得50%股份，其中暴龙和陌森是中国两个最知名的太阳镜品牌。2016创天光学（奥天光学）法国依视路收购总部位于中国江苏的创天光学眼镜有限公司55股权，与法国依视路集团合资成立江苏奥天光学2016香港光合作用集团依视路通过对香港光合作用集团持股50%建立了伙伴关系，其中木九十即为旗下品牌之一。2019黄金

62、屋光学黄金屋光学与法国依视路集团合资2021GrandVision依视路收购荷兰眼镜零售商GrandVision05000250030003500400045001.551.61.651.71.75价格（元）折射率蔡司依视路明月镜片万新鸿晨凯米050002500300035001.551.61.651.71.75价格（元）折射率蔡司依视路明月镜片万新鸿晨 2023 年 07 月 20 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：镜片生产商价值链拆分（以明月镜片为例）资料来源：Wind，公司招股书，国盛证券研究所 注：基

63、于 2022 年的数据 2.3 下游销售下游销售：格局分散格局分散，连锁化趋势显著连锁化趋势显著 眼镜零售方面，高毛利、低净利，眼镜零售方面，高毛利、低净利，渠道链条长导致零售商较难集中渠道链条长导致零售商较难集中。眼镜零售价值拆分中，头部零售商凭借规模效应及品牌口碑能够获得一定采购优势，供应商通常给予较高折扣，根据博士眼镜招股书，公司单幅框架镜采购价格平均低于 150 元，返利占收入比重为 5%-7%，此外由于视光服务具备专业及定制化属性且知名零售品牌具备一定溢价空间，对应镜片及镜架产品毛利率（含供应商返利）可达 70%-80%；房租和人工固定开支分别占营业收入的 20-30%，且客户消费频

64、次较低，导致行业净利率仅约 10%。由于渠道服务属性重于产品属性，渠道较高毛利率给予不同形式门店生存空间，因此渠道较难集中。图表 42：眼镜零售商价值链拆分（以博士眼镜为例）资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 注：基于 2016 年的数据 2023 年 07 月 20 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：博士眼镜毛利率及净利率比较（%）图表 44：博士眼镜销售费用率较高（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 线下零售保持主流地位，头部零售商品牌效应明显。线下零售保持主流地位，头部零售商品牌效应明显。由于配镜过程中验

65、光、配镜、试戴等步骤依托于线下设备及专业人员服务使得线下门店成为消费者的主要选择，根据艾瑞咨询，2021 年 68%的消费者选择在零售店购买眼镜。目前我国眼镜零售店包括全国性连锁零售商（宝岛眼镜、博士眼镜等）、地方性零售商（宝视达等）和个体经营眼镜店。其中连锁零售商包括宝岛眼镜、博士眼镜等专业零售商以及近年来兴起的木九十、LOHO等快时尚眼镜店；全国连锁眼镜店具备较强品牌效应，根据艾瑞咨询，消费者对于宝岛眼镜、博士眼镜的认知度均超过 50%。图表 45：消费者购买眼镜及镜片的主要渠道 图表 46：消费者对眼镜店品牌的认知情况 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究

66、所 眼镜零售商格局分散，预计未来整合加速，快时尚眼镜店眼镜零售商格局分散，预计未来整合加速，快时尚眼镜店快速扩张快速扩张。根据我们渠道调研，截至 2022 年末我国眼镜零售门店数量超过 12 万家，截至 2022 年末，宝岛眼镜门店数量约为 1200 家，博士眼镜门店数量 513 家（其中直营 492 家），市占率均不足 1%，眼镜零售格局呈现分散化特点。近年来宏观环境波动对中小零售店经营产生冲击，但头部连锁品牌凭借良好的信用条件与筹资能力实现逆势扩张，2020-2021 年博士眼镜扩张近100 家直营门店，同时 2023 年收购汉高信息、推进轻加盟策略，市场份额有望持续提升。此外，近年来快时

67、尚眼镜店以潮流风格、开放式陈列、独特品牌文化等吸引更多年轻消费者，国潮品牌快速崛起，木九十近十年期间快速覆盖国内一、二线城市核心商圈及海外市场、门店数突破 800 家。007080902000022销售净利率销售毛利率2025303540455055602000022销售费用率销售费用率57.1%24.5%10.5%5.8%1.9%0.2%连锁眼镜零售店眼科或视光中心普通眼镜零售店电商平台眼镜批发市场其他0%20%40%60%80%2023

68、年 07 月 20 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 产品结构中高端化，连锁门店更易获取消费者信任。产品结构中高端化，连锁门店更易获取消费者信任。伴随近视防控需求快速增长、老龄化加剧带动老花镜需求提升，零售商产品结构不断调整，多点渐进、离焦镜等中高端近视防控产品占比不断提升。2022 年博士眼镜青少年近视防控离焦镜片及成人渐进镜片销量分别同比增长 19.96%/21.81%；此类产品具有较强医疗属性，而与医院等医疗机构深度合作的连锁眼镜门店具备专业的验光和眼科咨询服务，同时连锁门店统一的品牌形象及规模化运营塑造专业可靠的品牌形象，更能够获得消费者认可及信赖。图表

69、47：我国主流眼镜零售商梳理 资料来源：各品牌官网，公司招股书，国盛证券研究所 抢占流量入口，线上抢占流量入口，线上+线下融合趋势显著。线下融合趋势显著。近年来受到电商普及、宏观环境冲击线下场景式消费等因素影响，龙头零售品牌多维度拓展线上流量入口，2016-2020 年眼镜零售行业线上销售占比从 6%快速提升至 12%。头部厂商及零售商通过入驻电商平台开展促销活动，引导隐形眼镜、太阳镜等线下依赖度较低的品类进行销售转化；同时通过线上直播、知识推送等方式转化公域与私域流量，引导顾客线下体验，建立线上线下协同的顾客专业化服务场景。如宝岛眼镜 2015 年推进数字化战略，目前在大众点评、小红书、知乎

70、、抖音等平台运营 8000+账号、在微信公众号和企业微信累积会员超过 1000 万人，线上运营实力突出。图表 48：中国镜片市场分渠道零售额（%）资料来源：中国镜片行业白皮书，国盛证券研究所 门店数量门店数量销售额销售额简介简介宝岛眼镜1200家-成立于1956年台湾，1997年进入中国大陆，在武汉开设了首家大陆分公司。在专业化+数字化战略下，不断引进国际级视光高科技产品及设备，和国家级重点高校合作，培养专业人才，同时不断引进专业设备、筛选专业商品、为消费者提供视健康专业服务。博士眼镜直营近490家，目前开放加盟8.87亿元成立于1993年，是国内眼镜零售行业首家上市公司，经营网点已遍布23个

71、省份，代理销售全球100多个知名品牌，与全球许多知名眼镜企业建立了长期战略合作关系与众多信誉卓著的国内外大型连锁商业机构合作，建立广泛的销售和服务网络。大光明眼镜500+-成立于2005年，定位为大众信赖的专业眼视光验配中心，以注重眼健康为导向，把GBV大光明眼镜打造为集眼视光医疗、眼视光教育、眼镜文化、眼镜设计、眼镜连锁于一体的眼视光综合品牌。木九十800+10亿+成立于2010年，是为全球年轻人而生的新锐造型眼镜品牌。木（材质源于竹木）九（持久品质）十（完美的制造工艺）以做中国最好的潮流眼镜品牌为宗旨，赋予眼镜新主张，用佩戴彰显自我，2022年启动明星代言项目，聘请龚俊为代言人转化粉丝客群

72、。LOHO近1000家-成立于2012年，LOHO首创的M2C新模式，依托柔性供应链数字化管理，预测市场趋势，打破行业垄断，从工厂制造直接对接销售终端；合作全球知名设计师，紧跟时尚趋势，赋予眼镜更高性价比的品牌体验。宝视达600+家-成立于1987年，目前占据河南眼镜零售业的半壁江山。公司始终坚持“以质量为前提，靠质量求生存，以管理促发展”的战略指导思想，以时尚、健康、专业为服务理念。本着与供货商、企业及消费者实现多赢、共赢的战略方针，与国际一线品牌建立战略合作关系。区域连锁分类分类品牌品牌全国连锁专业眼镜店快时尚眼镜店94%93.20%92.10%91%87.60%6%7%8%9%12%0%

73、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020线上线下 2023 年 07 月 20 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.4 海外海外对比对比：技术领先技术领先，格局集中格局集中 原料端原料端：海外掌握高端原料海外掌握高端原料，国内逐步实现原料自制国内逐步实现原料自制。根据日本三井化学 2022 财年披露，2022 财年研发费用率为 2.29%，公司已掌握 1.67/1.74 折射率原料的大批量生产技术，并已经开始进行下一轮 1.60/1.67/1.74 折射率原料的扩产计划，加速占领高折射率原材料的市场份

74、额。对比国内，根据明月镜片招股书，公司目前对日本三井化学及韩国KOC 具有一定程度的原材料依赖；虽经过不断投入研发，公司成功掌握部分树脂原材料自主生产技术及改进工艺，目前已实现 1.56 和 1.60 折射率预聚物自主批量生产，但对于 1.67 及以上折射率预聚物仅掌握实验室制备的配方和流程，难以大批量生产。图表 49：中国镜片厂商对海外镜片原料仍存在依赖 资料来源：三井化学官网，国盛证券研究所 制造端制造端：承接代工需求承接代工需求、发展迅速，发展迅速，国内国内制造能力突出制造能力突出。中国在过去几十年通过为海外镜片公司代工、产业发展迅速，生产设备先进、生产技术和经验丰富，目前已成为全球最大

75、的眼镜制造国之一，在广东、浙江、江苏、福建等地形成规模化的产业集群。其中，江苏丹阳镜片制造能力最为突出，当地镜片年产量约占全国产量的 75%、世界镜片产量的近 50%。2023 年 07 月 20 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50：中国眼镜行业产业聚集地 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 零售端零售端：海外眼镜份额集中海外眼镜份额集中，国内分散国内分散。2006-2021 年美国眼镜行业前 50 的公司市场份额占比从 26.2%上升至 47.0%，头部 10 家公司的占比从 22.0%提升至 39.6%，市场集中度持续提升。近五年来行业头部公司基本保

76、持稳定，其中 Vision Source L.P.为 2013 年由美国数千家独立验光师诊所签订合同成立的责任医疗组织，截至 2021 年底已有门店3139 家，营收规模达 26.7 亿美元；Luxottica Retail 为全球最大的眼镜企业之一，2018年与依视路正式合并，截至 2021 年底美国范围内已有门店 2043 家，营收达 24 亿美元。对比国内，海外眼镜行业独立验光诊所发达且市场资本化程度较高，头部公司持续通过收购合并方式推动行业逐步集中。图表 51：美国眼镜行业前十及前五十公司市场份额变化（百万美元，%）资料来源：Vision Monday，国盛证券研究所 0%5%10%1

77、5%20%25%30%35%40%45%50%050000000250003000035000400002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Top50Top10总市场Top50占比Top10占比 2023 年 07 月 20 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52：2021 年美国眼镜零售行业头部公司 公司公司名称名称 门店数量门店数量 公司简介公司简介 Vision Source,LP 3139 成立于 1991

78、年，会员数量已超过 4000 名。公司于 1997 年被 TLC Vision Corporation 收购，又于 2015 年被依视路同意收购，在 2006 年成立 Smile Source，并于 2013 年加入ACE。Luxottica Retail 2043 成立于 1961 年，是全球时尚、奢侈和运动眼镜领军企业。公司产品销售遍布全球 150 多个国家，通过并购收购不断扩大其在全球不同区域范围内的零售业务。National Vision Holdings,Inc.1278 成立于 1990 年，是美国第二大、增长最快的眼镜零售公司之一，拥有近 1300 家门店和2200 多名验光师。

79、公司 2011 年收购 AC Lens，增加电商平台，2014 年被 Kohlberg Kravis Roberts&Co.L.P.的关联公司收购。Walmart Inc.3422 成立于 1962 年，是一家全球领先的零售企业。于 2019 年 9 月推出沃尔玛健康中心，2022 年收购 AR 光学科技技术公司，与 Elton John 合作扩大产品系类、增加用户体验。EyeCare Partners LLC 686 成立于 2015 年，是一家临床一体化眼科护理领先企业，拥有超过 1000 名供应商，与世界著名的视觉护理卓越中心合作。公司通过不断的收购和扩建活动收购眼科诊所和手术中心。Co

80、stco Optical 543 成立于 1976 年，提供各种类型的隐形眼镜、名牌设计眼镜和太阳镜及最新的高清镜片技术。公司与验光医生合作在门店内或附近设有诊所，于 2016 年与福利公司 VBA 签订协议成为其眼健保险提供商。Visionworks of America,Inc.716 成立于 1984 年，是美国第六大光学连锁店，在全美近 40 个州和哥伦比亚特区拥有 700多家门店，提供多种眼镜和隐形眼镜选择，以及为客户提供一流的眼科检查服务。Capital Vision Services dba MyEyeDr.817 成立于 2001 年，管理着多家独立验光诊所，提供全面和个性化的

81、光学服务。公司先后进行多次收购和合作，2014 年收购 Doctors Vision Centers 和 Eye Care Associates，2015年进行资本重组，2019 年被高盛收购，2021 年与美国验光师协会建立合作伙伴关系。Warby Parker 158 成立于 2010 年，通过设计眼镜本身、直接向消费者销售，提供比其他品牌价格更低的处方眼镜。Keplr Vision 286 成立于 2019 年，是一家提供业务支持服务和供应链管理给私人眼科诊所的公司。公司通过合并、合作和联盟等方式扩张，在西部地区有较强影响力。资料来源：Vision Monday，各公司官网，国盛证券研究

82、所 国内供应链能力突出国内供应链能力突出，零售整合有望加速。零售整合有望加速。国内供应链能力逐步完善，上游原料逐步实现自制，部分高端原料仍依赖进口，中游制造端产量全球领先，制造技术逐步提高、目前广东、浙江、江苏、福建等地形成规模化的产业集群，生产制造能力全球领先。目前国内眼镜零售门店仍处于整合早期、伴随龙头连锁品牌门店数量快速扩张、供应链&品牌势能逐步放大，且通过资本化手段加速渠道加盟转型，市场集中趋势有望加速。2023 年 07 月 20 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.投资建议投资建议：产品迭代升级产品迭代升级，渠道加速整合渠道加速整合，推荐国内龙头推荐

83、国内龙头 国内眼镜行业目前正经历产品迭代升级国内眼镜行业目前正经历产品迭代升级、渠道加速整合阶段渠道加速整合阶段，国内镜片龙头技术实力逐国内镜片龙头技术实力逐步实现追赶步实现追赶，品牌能力强化品牌能力强化，且伴随离焦镜且伴随离焦镜、渐进镜片等新型产品推陈出新渐进镜片等新型产品推陈出新，国内品牌国内品牌有望实现弯道超车有望实现弯道超车；渠道龙头加速传统渠道扩张及优化渠道龙头加速传统渠道扩张及优化，行业流量行业流量&产品变迁产品变迁，中小品中小品牌生存空间挤压牌生存空间挤压，龙头通过资本手段快速整合行业龙头通过资本手段快速整合行业，未来成长可期未来成长可期。3.1 明月镜片明月镜片：国产镜片领先品

84、牌国产镜片领先品牌，离焦镜快速放量离焦镜快速放量 明月镜片是专业从事镜片研发与生产的国内镜片行业领军者。明月镜片是专业从事镜片研发与生产的国内镜片行业领军者。公司业务主要涵盖树脂原料、树脂镜片、镜架及成镜等眼视光产品的研发、生产及销售。公司历经初创、技术突破和品牌升级三个阶段，始终以研发为本，其原料、光学设计、实用功能和膜层等方面在国产品牌中占据优势，目前已成为国内领先的综合类眼镜镜片生产商。1）品牌初立，供应链逐步完善（2002-2011 年）：公司前身“江苏明月光电科技有限公司”于 2002 年成立，屡次拒绝外资收购，坚定民族品牌发展路线；期间公司与韩国 KOC合作设立工厂，研发并生产树脂

85、原料，打破原材料长期被国外垄断的局面。2）技术突破，品牌升级奠定基础（2012-2017 年）：启动建设行业领先的创新性视光产业园，不断攻克行业原材料制配难题，期间研发出 1.71 折射率镜片，突破“高折射率伴随高色散”的痛点，同时开放供应其自主研发生产的 1.71、KR 树脂、KR 超韧、PMC 超亮等优质原料，技术惠及全行业，并成为优先获评“绿色工厂”的镜片企业。3）品牌升级、产品矩阵优化，盈利能力持续提升（2018 年至今）：明确“夺取中国镜片第一品牌”战略，坚定退出低端低价市场。期间公司发力近视防控产品，进一步推进“万店计划”，全面升级终端形象。得益于品牌升级，产品结构持续优化驱动盈利

86、能力提升。图表 53：明月镜片发展历程 资料来源：公司年报，公司招股书，公司官网，国盛证券研究所 自主研发构筑技术壁垒，技术创新奠定发展基础。自主研发构筑技术壁垒，技术创新奠定发展基础。公司深耕镜片行业多年，专注研发创新，在光学设计、光学原料和镜片膜层三方面均取得突破，构筑以镜片为核心，覆盖各类用镜需求的业务框架，产品包括日常通用、数码场景、户外防护、高端定制四大类，折射率覆盖范围 1.55-1.74，阿贝数范围 32-43。截至 2022 年末，公司共拥有专利 152项（其中发明专利 21 项），2018-2023Q1 公司研发费用率稳定保持约 3%，接近外资品牌依视路水平。2023 年 0

87、7 月 20 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54：明月镜片核心技术 产品名称产品名称 核心技术核心技术 技术先进性描述技术先进性描述 具体表现具体表现 1.71 折射率镜片 一种高折射率、高阿贝数树脂镜片的制造工艺 折射率为 1.71 左右，阿贝数在 34 至 37之间 实现了对传统中低折射率产品的消费升级，对 1.74折射率产品在光学参数更优秀的情况下，性价比大幅提升，实现了消费替代。镜片 用于制备高透光率高耐候性光学镜片材料的组合物 应用本技术生产的光学材料透光率大于98%，并且具备较强的抗紫外线能力和耐候性 国家标准对可见光谱范围（光透射比）的要求

88、为超过 80.0%即可作为最高类别（0 类），经国家眼镜产品质量监督检验中心检测的发行人应用该技术生产的 PMC 镜片产品光透射比可达 98%以上，远高于国家标准（QB/T2506 5.4.1.4）。镜片 一种 PMC 防辐射树脂镜片及其制造工艺 应用本技术不仅能够有效降低基片边缘色散所造成的视野像差，提高成像清晰度，而且能够提高镜片的抗冲击性，增强树脂镜片配戴的安全性 使用该技术生产的产品在紫外光谱范围、辐照后的镜片光透射比和与镜片光透射比绝对值变化及光反射比等方面符合国家标准（QB/T2506 5.7）。镜片 树脂眼镜镜片，运动型抗冲击光学树脂眼镜片的制造工艺 应用本技术生产的树脂镜片，折

89、射率为1.545，色散系数为 42，能有效降低镜片边缘色散所造成的视野像差，提高清晰度，而且能够提高镜片的抗冲击性，增强树脂镜片配戴的安全性 使用该技术生产的镜片产品达到了抗冲击的国家标准,即 16g 钢球自 1.27 米高处坠落碰撞测试。符合国家标准（QB/T2506 5.9）。树脂单体 一种高韧性光学树脂单体及其制备方法 应用本技术生产的树脂镜片，在保证较高折射率的同时，获得较高的韧性 使用该技术生产的镜片产品达到了抗冲击的国家标准,即 16g 钢球自 1.27 米高处坠落碰撞测试。符合国家标准（QB/T2506 5.9）。树脂单体 一种高抗划伤性能制备方法单体及其制备方法 应用本技术生产

90、的树脂镜片，在保证较高折射率的同时，获得较高的抗划伤性能 使用该方法生产的产品达到镜片表明（凸面）耐磨要求-加强型要求的标准（QB/T2506 5.3）。资料来源：明月镜片招股书，国盛证券研究所 图表 55：2017-2023Q1 公司研发费用投入（百万元，%）图表 56：镜片厂商研发费用率对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，Bloomberg，FactSet，国盛证券研究所 1）光学设计：公司产品形态多元、贴近中国人用眼习惯及需求，推出的“轻松控”近视防控产品采用非对称的 Nasal Side 鼻侧近视区扩大设计，更加符合中国孩子“长时间近距离用眼”和“眼球内旋”的

91、生理特点，提升佩戴舒适性、近视管理效果更佳。公司持续专注多焦点镜片、非球面镜片等产品的研发，目前产品屈光度范围涵盖-1000度到1000度（每 25 度为一间隔），拥有单焦点、双焦点和渐进设计产品，并针对复杂光学结构需求创办定制车房，能够满足客户专属需求。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%057201920212023Q1研发费用研发费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002020212022明月镜片蔡司豪雅依视路 2023 年 07 月 20 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅

92、读本报告末页声明 图表 57：明月镜片鼻侧视近区扩大技术 资料来源：明月镜片官网，国盛证券研究所 2）光学原料：公司掌握树脂原材料自主生产技术及改进工艺，实现 1.56 和 1.60 折射率预聚物自主批量生产，掌握 1.67、1.71 折射率实验室制备的配方和流程，目前公司 PMC超亮镜片（采用 KR 树脂高度提纯加工）透光率可高达 98.6%。同时公司自主研发和调整聚合物分子的部分结构，改善高折射率原料的性能并弥补其缺陷，率先研发出 1.71 超薄高折射率镜片，阿贝数高达 37，实现产品高折射率、低色散的双重优点。图表 58：明月镜片可实现 1.56、1.60 折射率产品的自主生产 资料来源

93、：公司招股书，国盛证券研究所 图表 59：明月 1.71 折射率镜片性能更优 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 3）镜片膜层：公司掌握多种膜层的设计及应用工艺，例如“明月天视 A6 膜”由里及表的 20 层膜层顺序分别为强化膜、AR 复合 7 层减反膜、ITO 防静电膜以及抗污膜，较“明视复合膜”多出两层 AR 复合减反射膜，通过增加可见光透过率提高成像效果，可同时满足耐磨损、防静电、减反射、防紫外线、防水、易清洁和防油污的功能。明月防蓝光折射率是否掌握配方是否掌握生产工艺、核心技术、制备流程应用阶段是否申请专利来源1.56是是自主批量生产是1.60是是自主批量生产是1.67是是可以外部定

94、制形式批量生产是1.71是是实验室制备否原始配方、制备工艺属于镜片行业公开信息,韩国KOC在原始配方基础上对原料比例等要素进行改进，使之适用于江苏可奥熙批量生产。发行人在韩国KOC制备工艺的基础上进一步改进，使得相关产品更易于生产、品质更稳定。公司与高校、研究所等科研机构进行合作研发，目前已掌握实验室制备相关树脂单体的配方和制备流程。2023 年 07 月 20 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 镜片对385mm-415mm蓝光阻隔率高达99%，对415mm-445mm蓝光的透过率为60%，相较友商性能更优。图表 60：明月天视 A6 膜结构 资料来源：公司官网，

95、国盛证券研究所 高折射率、功能性产品占比稳步提升高折射率、功能性产品占比稳步提升，盈利能力持续升级盈利能力持续升级。公司秉持高端的品牌战略定位，1）推动常规产品高折化：2018-2021H1 高折射率产品（1.67、1.71、1.74 折射率系列）收入合计占比从 22.0%提升至 29.8%；2）低折产品功能化：通过调整镜片基础材料、光学设计或镜片膜层提升镜片功能特性，2018-2021H1 功能片收入占比从 57.5%提升至 65.9%。产品结构优化带动单价及盈利水平提升，2018 年-2021H1 公司综合镜片产品单价从 11.16 元/片提升至 18.45 元/片，CAGR 为 18.3

96、%。高折产品和功能产品收入占比提升带动公司盈利能力提升，2018-2022 年公司毛利率从 44.3%提升至 54.0%。图表 61：明月高折射率镜片收入占比持续提升 图表 62：明月镜片产品单价持续提升 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，Wind，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H11.741.711.671.601.5602468020021H1单价（元/片）单价（元/片）2023 年 07 月 20 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明

97、请仔细阅读本报告末页声明 图表 63：明月镜片功能片收入占比持续提升 图表 64：明月镜片功能片毛利率持续提升 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 离焦产品技术领先，更适配中国儿童。离焦产品技术领先，更适配中国儿童。公司联合中国工程院庄松林院士团队共同推出采用周边离焦技术的“轻松控”1.60 镜片，随后推出开创性使用多点近视离焦技术的“轻松控 Pro”1.67 镜片，在光学材料、视像区设计及生产工艺方面具备行业领先优势，能够有效控制眼轴过快增长、延缓近视加深：1）光学材料方面，采用自研的 PMC 超亮材料，比外资品牌 PC 材料更耐磨、阿贝数及透光率性能

98、更优，且 1.67 折射率显著高于外资品牌的 1.59 系列产品，在镜片重量、边缘厚度方面均具备优势；2）视像区设计方面，公司采用光线追踪技术，使用非对称的“贝壳形”设计以及 Nasal Side 鼻侧近视区扩大技术，提升中国儿童的适应度和佩戴意愿；3）生产工艺方面，镜片 3D 内雕正度数的立体微透镜数量高达 1295 个（所有离焦产品里面数量最多），使微透镜度数恒定且避免磨损，并采用“满天星”微透镜排列方式增加离焦面积。图表 65：明月镜片“轻松控”Pro 产品 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 近视防控效果显著，离焦镜快速放量近视防控效果显著，离焦镜快速放量。产品方面，公司在产品线丰富度

99、（零售/医疗渠道30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%20021H11.56系列1.6系列总体53.60%58.47%57.46%60.04%40%45%50%55%60%65%20021H1明月轻松控Pro采用多点近视离焦眼轴控制技(C.A.M.D)在镜片内部雕刻高达1295个正度数微透镜，使周边区域成像在视网膜前，从而形成膜前离焦，起到抑制眼球增长的作用。通过严密计算和离焦效果验证，明月轻松控Pro采用了繁密的“满天星”微透镜排列，更多微透镜大大增加离焦面积，更有效抑制眼轴增长，达到延缓孩子近视加深的功能。根据中国孩子

100、水平视野切换多、上下视野切换少”的习惯,明月轻松控Pro采用光线追踪技术,通过捕捉中国孩子的眼球运动轨迹,设计出具有非对称贝壳形视像区，大大提升了佩戴舒适感。区别于传统透镜在外表面的挤压成型工艺,明月轻松控Pro开创性地采用3D内雕工艺,将1295个立体微透镜雕刻在镜片内部,使微透镜度数恒定且避免磨损,可延长使用时间更耐用。C.A.M.D.技术技术“满天星”多点微透镜“满天星”多点微透镜“贝壳形”视像区“贝壳形”视像区3D内雕工艺内雕工艺 2023 年 07 月 20 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 分别有 10 个（一代 4 个、二代 6 个）/8 个 SKU

101、，折射率覆盖 1.60-1.71）、价格带及性价比（覆盖 1500-3000+元价格带）、行业交付（97%以上单光镜片订单可以在 5 小时内交付）方面均领先于外资品牌。渠道方面，公司 80%线下终端门店铺设焦镜产品，此外专门组建团队开拓医疗渠道市场，截至 2022 年底医院类客户 125 家，预计持续贡献增量。专业性方面，公司在行业内率先以 3 个月为观察周期发布临床研究结果，高频率、精细化的数据跟踪发布充分彰显产品自信。据临床研究报告显示，最近一个季度（9-12个月）延缓等效球镜度/眼轴增长效果分别高达 82%/75%，若剔除对照组影响（明月采取具备部分离焦效果非球面单光镜片的）近视防控效果

102、实际更佳。2022 年/2023Q1 公司离焦镜分别实现销售额 7857 万元/2757 万元（同比+170.6%/+80%），伴随经营环境复苏且二代产品占比持续提升，离焦镜有望快速放量。图表 66：各品牌离焦镜临床数据对比 资料来源：Wind，视力测定法与视觉科学杂志，英国眼科学杂志，美国医学会杂志，明月镜片公众号，荔枝新闻网，明月轻松控临床报告发布暨研讨会，国盛证券研究所 图表 67：佩戴“轻松控 pro”12 个月等效球镜度变化趋势 图表 68：佩戴“轻松控 pro”12 个月眼轴长度变化趋势 资料来源：明月轻松控临床报告发布暨研讨会，国盛证券研究所 资料来源：明月轻松控临床报告发布暨研

103、讨会，国盛证券研究所 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：公司离焦镜产品力突出，零售渠道加速渗透、医疗渠道蓄势待发，盈利能力稳定向上。我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为 1.68 亿元/2.22 亿元/2.92亿元，对应 PE 分别为 48.4X/36.6X/27.8X。考虑公司传统业务量价齐升、离焦镜高增兑现，维持“买入”评级。15.5 2.6小时15.3 2.1小时13.4 0.29小时 13.9 0.24小时实验组实验组对照组对照组实验组实验组对照组对照组实验组实验组对照组对照组实验组实验组对照组对照组3个月-0.04-0.036个月-0.47-0.55-0.13-0.3

104、7-0.10-0.34-0.14-0.2812个月-0.66-0.78-0.17-0.55-0.27-0.81-0.29-0.7218个月-0.31-0.7224个月-0.38-0.93-0.66-1.463个月0.060.096个月0.210.250.030.20.080.200.100.1812个月0.310.360.110.320.130.360.190.3918个月0.150.4324个月0.210.530.340.69对应离焦镜产品成长乐新乐学星趣控轻松控Pro品牌蔡司豪雅依视路明月依视路非球面单光镜明月非球面单光镜片受试者6-16岁儿童8-13岁儿童8-13岁儿童对照组蔡司球面单光

105、镜豪雅非球面单光镜追踪时间2007.10-2009.12014.8-2017.62018.7-2020.102022.1-2022.11实验分组等效球镜度变化量（D）眼轴长度增长量（mm）每日平均戴镜时长11.3 1.5小时累计等效球镜度变化率15%55%60%累计延缓眼轴增长率14%60%51%51%59%(0.5)(0.5)(0.4)(0.4)(0.3)(0.3)(0.2)(0.2)(0.1)(0.1)0.0036912等效球镜度增长（D）月离焦组对照组00.020.040.060.080.10.120.14036912眼轴长度增长（mm）月离焦组对照组 2023 年 07 月 20 日

106、P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 69：明月镜片盈利预测表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 市值（亿市值（亿元）元）评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301101.SZ 明月镜片 40.27 1.68 2.22 2.92 48.4 36.6 27.8 81.15 买入 资料来源：Wind，国盛证券研究所预测 注：估值截至日期为 7 月 5 日 3.2 康耐特光学康耐特光学：镜片远销全球镜片远销全球、定制化能力突出定制化能力突出 中国中国领先领先镜

107、片制造商镜片制造商，产品远销全球产品远销全球。公司前身成立于 1996 年，2006 年成立江苏康耐特用于拓展标准化镜片生产及销售业务，2018 年康耐特通过重组树脂镜片制造相关业务转制为股份公司并于 2021 年末在香港上市。2020 年中国树脂镜片产量为 15.1 亿件，公司国内市场份额约为 8.5%，同业制造商中排名第一；产品销售覆盖全球 80 个国家，2020 年公司出口值占国内/全球树脂镜片出口市场比例分别为 7.3%/0.4%，排名全国第一、世界第九，全球十大市场参与者中唯一总部位于中国的树脂镜片制造商。图表 70：康耐特光学公司发展历程 图表 71：康耐特日本鲭江生产基地 资料来

108、源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 产品产品矩阵矩阵丰富丰富，定制化定制化能力突出能力突出。1）标准镜片：占公司总收入 80%。产品矩阵涵盖折射率 1.50、1.56、1.60、1.67 及 1.74 的树脂镜片、覆盖全面，自 2018 年日本开放专利以来，康耐特是目前唯一成功引进日本 1.74 折射率镜片生产技术并批量生产的公司。此外，公司根据镜片设计，将产品分为平光镜片、单光镜片、多焦点镜片及渐进镜片，能够覆盖绝大多数标准镜片设计，SKU 超 600 万。2）定制镜片：占公司总收入约 20%。定制化产品主要目标是满足个性化验光参数和功能需求，如通过染色或镀膜给

109、镜片添加偏光、变色、防蓝光、防刮、抗反光及防污等功能，客群以眼镜店、医院、诊所为主。2018-2022 年定制镜片收入占比从 16.61%上升至 19.59%，短期内定制镜片订单依旧以客户自主填写信息下单为主；同时高效率运输和物流等服务持续赋能，定制化能力突出。2023 年 07 月 20 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 72：康耐特镜片产品品类 资料来源：公司官网，公司招股书，国盛证券研究所 图表 73：康耐特标准化及定制镜片占比变化（%）图表 74：康耐特代工及自主品牌占比变化（%）资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资料来源：公司招股书，国盛证券研究

110、所 扎根海外市场，积极提升国内品牌影响力。扎根海外市场，积极提升国内品牌影响力。1）海外：公司自创立初期就以国际市场为主，销售遍布全球 90 多个国家和地区；目前公司国际业务占比约 71.4%，以欧美地区为主，其中美洲/其他亚洲地区/欧洲分别占比 25.1%/22.8%/18.5%。2）国内：目前国内业务占比约 28.6%，公司积极搭建内地市场营销团队，拓展渠道合作、积累品牌优势打开国内市场，与医院合作成立视光中心并合作推出白内障术后恢复镜片等医用特殊产品。同时线上（企业微信、抖音、公益微电影）与线下（媒体投放、洽谈学社、多主场活动）多渠道结合积极推广近视防控，多维度触达消费者。防刮光致变色不

111、同功能产品偏光防蓝光不同镜片产品单光镜片双焦镜片渐进镜片双光镜片0%20%40%60%80%100%200212022标准化镜片占比定制化镜片占比47.5%46.1%48.6%51.8%0%20%40%60%80%100%20021ODM占比自主品牌占比 2023 年 07 月 20 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 75：2022 年康耐特分地区业务份额占比（%）图表 76：康耐特与启东市人民医院合作成立视光中心 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：今启网公众号，公司年报，国盛证券研究所 图表 77：康

112、耐特来自前五大客户及最大客户收入占比变化（%）图表 78：康耐特各销售渠道占比变化（%）资料来源：公司年报，公司招股书，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，公司招股书，国盛证券研究所 持续提升自主品牌和定制品占比持续提升自主品牌和定制品占比，同时优化成本控制同时优化成本控制，盈利能力稳健提升盈利能力稳健提升。一方面，伴随 2018-2022 年定制片业务占比从 16.6%上升至 19.6%，另一方面，公司持续提升自有品牌销售占比，减少海外代工业务，2018-2021年自有品牌占比从47.5%上升至51.8%；公司毛利率从 30.6%上升至 34.5%。此外，公司持续优化成本控制，销售费用、管理

113、费用及财务费用率近年均有所下降，研发费用率稳定在 3.5%-4%。2018-2022 年公司营业收入从 8.54 亿元增长至 15.61 亿元（CAGR 为 16.3%），净利润从 0.78 亿元提升至 2.49亿元（CAGR 为 33.4%），净利率从 9.2%提升至 15.9%。中国美洲亚洲其他地区欧洲大洋洲非洲0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022五大客户最大客户0%10%20%30%40%50%60%20021眼镜镜片品牌批发商零售商分销商个人 2023 年 07 月 20 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明

114、请仔细阅读本报告末页声明 图表 79：康耐特历年营业收入及增速（亿元，%）图表 80：康耐特历年毛、净利润及利率（亿元，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 81：康耐特历年销售、管理、财务费用率（%）图表 82：康耐特海外业务占比逐渐减少 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.3 博士眼镜博士眼镜：直营稳健扩张直营稳健扩张，加盟加盟势头迅猛势头迅猛 具有高市场地位和影响力的连锁眼镜零售龙头。具有高市场地位和影响力的连锁眼镜零售龙头。博士眼镜成立于 1993 年，是国内眼镜零售行业首家上市公司，旗下拥有的品牌包括

115、：定位于“高端定制”的眼镜连锁品牌“President optical”、定位于“专业视光”的眼镜连锁品牌“博士眼镜”、定位于“时尚快消”的眼镜连锁品牌“z le”、定位于“个性潮牌”的眼镜连锁品牌“砼”、定位于“复古文化主题”的“ZORRO”品牌、定位于“新消费零售”的“Boojing”品牌。公司经营历史悠久，渠道建设成熟，以直营为主、创新轻加盟模式拓展眼镜零售连锁网络。截至2022 年底，在全国 23 个省、市、自治区共开设 513 家连锁门店（其中直营/加盟分别为492/21 家），主要分布在一、二线城市，代理销售全球 100 多个知名品牌。0%5%10%15%20%25%30%0246

116、800212022营业收入同比增长0%5%10%15%20%25%30%35%40%00022净利润毛利润净利率毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%200212022销售费用率管理费用率财务费用率85.28%84.05%76.18%71.30%71.36%0%20%40%60%80%100%200212022境外收入占比境内收入占比 2023 年 07 月 20 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 83：博士眼镜直营与加盟

117、门店数量及加盟门店占比（间，%）图表 84：博士眼镜历年直营门店与加盟门店数量净增情况（间）资料来源：博士眼镜 2017-2022 年报，博士眼镜招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：博士眼镜 2017-2022 年报，博士眼镜招股说明书，国盛证券研究所 分品类：光学眼镜及验配贡献主要收入来源，覆盖各类用镜需求分品类：光学眼镜及验配贡献主要收入来源，覆盖各类用镜需求。公司不断推进产品结构升级，带动客单稳定增长。1）光学眼镜及验配服务（镜片+镜架及验配服务）：2016-2022 年收入从 2.76 亿元提升至 6.55 亿元，收入占比从 66.3%提升至 68.1%，贡献主要收入来源。得益于品牌

118、、渠道扩张动力充足及功能性产品占比提升，镜片及镜架销量及单价均稳步向上。2）隐形眼镜系列（隐形眼镜+护理液）：2016-2022 年收入从 0.78亿元提升至 1.46 亿元，线上渠道发展及具备医疗器械经营许可的门店数提升驱动收入增长；3）成镜产品（太阳镜+老花镜）：2016-2022 年收入从 0.56 亿元提升至 1.02 亿元，收入占比稳定在 10%左右，成镜系列伴随电商渠道发展而实现稳定增长。4）智能眼镜系列：公司积极利用数字化赋能眼镜产品，将数字技术与眼镜应用场景叠加，携手华为与雷鸟创新，进军智能眼镜市场。0%1%2%3%4%5%6%7%8%0050060020

119、0022直营门店加盟门店加盟门店占比-20020406080200022直营门店加盟门店 2023 年 07 月 20 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 85：博士眼镜收入分品类拆分 资料来源：Wind，博士眼镜 2017-2022 年报，国盛证券研究所 图表 86：博士眼镜各产品均价变化（元）图表 87：博士眼镜各产品营收变化（百万元）资料来源：博士眼镜 2017-2020 年报，Wind，博士眼镜招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：博士眼镜 2017-2020 年报

120、，Wind，博士眼镜招股说明书，国盛证券研究所 分渠道：直营为主，电商持续赋能。分渠道：直营为主，电商持续赋能。1）直营：公司门店覆盖百货、超市、购物中心、街00500600700200192020镜架镜片太阳镜老花镜隐形眼镜隐形护理液0500300200192020镜架镜片太阳镜老花镜隐形眼镜隐形护理液 2023 年 07 月 20 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 铺及医疗机构等线下终端，渠道布局以东部、南部地区一、二线城市为主，并且持续深化渠道合作、提升单店效率，2016

121、-2022 年收入从 4.06 亿元提升至 7.55 亿元，门店数从 304 家扩张至 492 家，单店收入 CAGR 为 3.3%；2）加盟：过去公司采取重加盟策略，加盟流程繁琐且前期投入大、利润率较低，近年来加盟门店调整收缩，2019-2022 年门店数从 29 家缩减至 21 家，相应收入从 383 万元增长至 511 万元；3）电商：公司重视线上渠道引流，在多个电商平台开设官方旗舰店、微商城、抖音店铺等，加强公域+私域流量转换，2016-2022 年收入从 116 万元提升至 1.27 亿元，2022 电商收入占比提升至 13.2%，公司开启抖音本地生活引流，线上+线下融合有望提速。图

122、表 88：博士眼镜收入分渠道拆分 资料来源：Wind，博士眼镜 2017-2022 年报，国盛证券研究所 图表 89：博士眼镜线上营收变化及同增情况（百万元，%）图表 90：博士眼镜历年线下营收与线上营收对比 资料来源：博士眼镜 2020-2022 年报，国盛证券研究所 资料来源：博士眼镜 2020-2022 年报，国盛证券研究所 直营扩张全国，渠道密度及专业度持续提升。直营扩张全国，渠道密度及专业度持续提升。2016-2022 公司门店数量从 318 增长至 513间，直营和加盟门店数量分别从 304/14 增长至 492/21 间，经营网点遍布全国 23 个省、自治区、直辖市。目前全国门店

123、数量依旧处于较低水平，空白市场空间充足，同时公司不断提升渠道丰富度及专业度，自 2021 年开始与商场、超市等渠道联营打造配镜中心，0%50%100%150%200%250%300%020406080020022线上营业收入GMVGMV转化率营收同比增长GMV同比增长0%20%40%60%80%100%20022线上营收占比线下营收占比 2023 年 07 月 20 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 并与医院合作开设视光中心，未来渠道扩张路径清晰。图表 91：博士眼镜门店分布图（截至 2022 年底

124、）图表 92：博士眼镜历年各地区门店拓展情况（间）资料来源：博士眼镜 2022 年报，国盛证券研究所 资料来源：博士眼镜 2018-2022 年报，国盛证券研究所 门店坪效门店坪效稳健提升稳健提升，商超及医疗门店表现更为靓丽商超及医疗门店表现更为靓丽。2017-2021 年公司门店坪效从 1.92万元/平方米提升至 2.71 万元/平方米，主要系公司门店趋于成熟，且产品结构优化、中高端产品占比提高驱动客单价提升，此外公司线上线下联动获客，客流量有所改善；2022年公司门店坪效同比-10.5%至 2.43 万元，主要系经营环境恶化和新店需培育周期。从门店类型来看，2020 年后商超及医疗机构门店

125、坪效快速恢复增长，显现较强经营韧性；而独立街铺门店部分新开门店尚处培育期，坪效仍短暂承压；从门店区位来看，全国多数地区门店坪效自 2020 年均呈上升趋势，西北等部分地区门店以新拓展门店为主，预计培育期过后坪效会有较大提升。图表 93：博士眼镜不同类型门店坪效对比（万元/平方米年）图表 94：博士眼镜不同区域门店坪效对比（万元/平方米年）资料来源：博士眼镜 2017-2022 年报，国盛证券研究所 资料来源：博士眼镜 2017-2022 年报，国盛证券研究所 加盟新模式起航，核心优势明确。加盟新模式起航，核心优势明确。2023 年公司提出大力发展以地区服务商为基石的轻加盟思路，从供应链、品牌、

126、流量、资本及信息化五个维度赋能加盟商。供应链赋能：供应链赋能：公司注重产品体系化建设，不断丰富产品内涵，以满足不同消费者的多层次需求。博士眼镜代理销售全球 100 余个知名品牌，与诸多国际知名眼镜企业建立长期战略合作关系，并与众多信誉卓著的国内外大型连锁商业机构合作，建立00500600200212022东北华北华东华南华中西北西南1.01.52.02.53.03.52002020212022商超场所及医疗机构独立街铺加权平均07200212022东北华北华东华南华中西北西南平均 20

127、23 年 07 月 20 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 广泛的销售和服务网络。同时基于公司覆盖全国 23 个省、自治区、直辖市的销售网络与未来门店扩张计划，公司完成以供应链运营中心为核心，数字化存货管理系统为骨架的完整供应系统，深入整合上下游资源，着力打造敏捷、高效的柔性供应链体系，不断提升供应链管理水平和运营效率。图表 95：博士眼镜镜架/太阳镜及镜片的部分合作品牌 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 品牌赋能：品牌赋能：博士眼镜立足深圳，逐步向全国辐射，在全国范围尤其是广东和江西两省有较强的品牌影响力，是国内销售规模、门店数量领先的眼镜连锁零售企业之一。公

128、司旗下品牌多样，拥有较高的市场地位和影响力，有助于公司为中小眼镜加盟店解决其现有客户信任基础弱、客单价低的痛点。截至 2022 年底，公司共建立 42 家渠道合作配镜中心和 12 家视光中心。高密度多维度的立体渠道网络有助于培养顾客忠诚度，反哺品牌影响力，同时公司与医疗机构加强合作互补，优势结合取长补短，有利于在提升渠道密度的同时提升品牌专业度与消费者信任度。图表 96：消费者购买眼镜的考虑因素 资料来源：2022 年中国眼镜行业白皮书，国盛证券研究所 66.8%44.6%37.6%33.1%32.0%31.7%20.8%0.2%0%20%40%60%80%佩戴舒适度价格是否符合预期眼镜品牌知

129、名度时尚及美观程度清洗、保养、维修等后续服务眼镜店品牌知名度店员对产品的推销与描述其他 2023 年 07 月 20 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 97：博士眼镜合作医院 图表 98：深圳市萨米医疗中心眼视光中心暨儿童青少年近视防控基地 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 流量赋能：流量赋能：抖音强化门店主动获客能力。公司通过抖音本地生活平台加强线下渠道引流、增加品牌曝光率，中心化运营模式下加盟门店到店率及转化率有望快速提升，Q1 抖音流量驱动下业绩表现靓丽。抖音采取固定抽佣模式及给予 GMV 返佣奖励，预计加盟门店密

130、度提升进一步提高线上 ROI 水平，规模效应有望显现。图表 99：抖音本地生活平台商业模式 资料来源：抖音，国盛证券研究所 资本赋能：资本赋能：眼镜零售行业唯一上市公司。博士眼镜于 2017 年在深圳证券交易所上市，目前是眼镜零售行业唯一上市公司品牌，公司通过镜联平台绑定新加盟模式基石的服务商，服务商入股上市公司平台获得资本增值收益，新加盟模式参与者有望实现共赢。2023 年 07 月 20 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 100：汉高信息股权转让协议及镜联易购增资协议对赌协议细则表 承诺期 2023 年 2024 年 2025 年 业绩 承诺 平台签署门

131、店数量 4000 家 7000 家 10000 家 平台交易额-1.5 亿元 3 亿元 补偿 细则 股权转让协议 若至业绩承诺期届满之日，镜联易购累计完成的业绩不足其所承诺目标累计值的 80%且补偿系数大于 0，则博士眼镜有权要求创始股东洪良勇以现金方式进行补偿。补偿系数=(8000-截至承诺期末累计实现的活跃眼镜零售门店数)/8000*40%+(360000000-截至承诺期末累计实现的活跃眼镜零售门店交易额)/360000000*60%；现金补偿金额=补偿系数*股权转让交易对价*(1+6%单利*3 年)。增资协议 若截至业绩承诺期届满之日，镜联易购累计完成的活跃眼镜零售门店数不足其所承诺目

132、标累计值的 50%，或累计完成的活跃眼镜零售门店交易额不足其所承诺目标累计值的 50%。经投资方要求，镜联易购的实际控制人应按照投资方的认购对价加上该认购对价按 6年单利计算的利息回购该投资方所持有的全部股权。若截至业绩承诺期届满之日，镜联易购累计完成的活跃眼镜零售门店数不足其所承诺目标累计值的 80%，或累计完成的活跃眼镜零售门店交易额不足其所承诺目标累计值的 80%。博士眼镜或其指定方有权按照镜联合伙的认购对价加上该认购对价按 6年单利计算的利息回购镜联合伙所持有的全部股权。资料来源：博士眼镜对外投资公告、国盛证券研究所 图表 101：镜联企业管理合伙企业合伙人出资情况 资料来源：博士眼镜

133、对外投资公告，国盛证券研究所 信息化赋能：信息化赋能：以 ERP 系统布局数字化与线上化管理平台。汉高信息是眼镜行业领先扎根行业垂直 ERP 系统的公司，连接品牌、渠道、供应链，打通上下游信息通路，创造统一的产品代码标准平台，通过数字化及供应链赋能提升加盟门店效率，如电子价格板工具实现交易线上化、丰富采购品牌、降低采购成本、提升库存周转及保障售后服务，预计门店成交率及客单量有望实现稳步增长。完善的 ERP 系统极大的降低公司对于加盟门店的运营管理成本，解决对中小门店价格不透明、信息不流通的难题。2023 年 07 月 20 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 轻加盟

134、门槛相对较低，前期投入更少，流程简便，此外结合公司自身核心优势，对加盟商有更强的吸引力，有望提升市占率和店效的同时促进行业生态繁荣发展。图表 102：博士眼镜盈利预测表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 市值（亿市值（亿元）元）评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300622.SZ 博士眼镜 23.39 1.33 1.93 2.87 30.4 21.0 14.1 40.53 买入 资料来源：Wind，国盛证券研究所预测 注：估值日期截至 2023 年 7 月 5 日 盈利预测与投资

135、评级盈利预测与投资评级：公司直营连锁稳健扩张，产品结构丰富、坪效稳步提升；此外轻加盟轻加盟模式推进顺利且节奏较快。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为1.33 亿元/1.93 亿元/2.87 亿元，对应 PE 分别为 30.4X/21.0X/14.1X，维持“买入”评级。4.风险提示风险提示 原材料价格波动原材料价格波动风险：风险：镜片制造厂商主要原材料包括丙烯醇、DMT 等化工原料以及树脂单体等，且直接材料占主营业务成本比例较高，上游原材料价格大幅上涨将对制造商盈利产生一定不利影响。近视防控近视防控等等新品市场开拓不及预期：新品市场开拓不及预期：近年来眼镜行业产品持续迭代，如

136、离焦产品贡献明月镜片、博士眼镜等主要收入增长，若新品市场开拓受阻、消费者接受意愿不强，或将拖累公司收入增长。宏观环境波动风险：宏观环境波动风险：眼镜零售终端门店客流量及产品销售情况取决于消费者购买能力及意愿，宏观环境波动或将导致进店客流量下滑、客单价下降。行业整合拓展进度不及预期：行业整合拓展进度不及预期：博士眼镜计划通过区域服务商拓展轻加盟模式，且收购汉高信息、入驻抖音本地生活平台提升渠道效率，有望加速行业整合，若加盟商意愿较低或将影响公司增量空间。假设或存误差：假设或存误差：盈利预测与市场空间测算等核心假设处关于增幅、频率、均价等假设可能与实际情况存在一定误差。2023 年 07 月 20

137、 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资

138、料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或

139、争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资

140、评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指

141、数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：