1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 纺织服装纺织服装 纺织服装纺织服装产业链产业链梳理梳理专题专题一一 中性中性 （维持评级) 2020 年年 02 月月 14 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 沙里淘金沙里淘金，聚焦运动黄金赛道聚焦运动黄金赛道 纺织服装纺织服装产业链影响因子剖析产业链影响因子剖析 产业链按参与角色可以分为上游制造商、 中游品牌商和下游渠道商。 由于 大部分终端产品具有生命周期短、 款式多、 单件价值低的属性， 中下游费

2、 用占比在整体价值链中相对较高。对上游企业的投资应核心关注企业成 本控制能力与附加价值，成本控制能力是制造业的最核心的竞争力之一， 而除此之外， 附加价值是避免企业进入恶性价格竞争的关键， 两者兼具才 能够打造需求旺盛-盈利丰厚-扩产积极的良性循环壁垒； 对中下游企业的 投资需要重点评估企业的费用使用效率与现金周转状况，因鞋服产品的 特性， 只有能持续通过研发与营销把握消费者的心智， 同时用快速的周转 将产品在有限的生命周期内售出，才能实现高额的现金回报。 格局占优、成长性好，格局占优、成长性好，聚焦运动鞋服黄金赛道聚焦运动鞋服黄金赛道 在鞋服品类中， 从成长速度和集中度两个维度看， 运动鞋服

3、都是行业内最 佳投资赛道之一。相比发达国家，我国体育消费占比尚有一倍左右的差 距， 居民运动参与度、 体育政策都促进体育行业的蓬勃发展， 行业呈现量 价齐升的良好趋势。国际龙头体育品牌凭借营销与研发资源的不断积累 形成了深厚的品牌护城河， 同时铸造了深厚的产业链资源壁垒， 头部品牌 的集中度提升越发显著，Top 2 品牌占据 27%的世界份额。我国龙头企 业也显示出卓越的竞争力， 未来在中国市场， 将呈现 “双超多强” 的格局， 同时上游制造龙头和下游零售龙头亦将持续获得超额成长。 风险提示风险提示 1. 宏观经济不景气，消费需求明显下滑；2. 国际贸易摩擦加剧，国际主 要消费市场需求显著下滑

4、；3. 企业恶性竞争加剧；4. 系统性风险。 投资建议：投资建议：筛选优势格局，把握成长赛道筛选优势格局，把握成长赛道 我们认为纺织服装行业既是传统行业，同时也风潮迭起；既是高度分散， 又能孕育巨头。投资的关键在于找到企业的核心竞争壁垒，聚焦长青赛 道。 体育用品龙头企业展现出多方位的竞争优势， 有望为投资者带来长期 超额回报。 我们结合对产业链格局的判断和公司的核心竞争力分析， 重点 推荐优质龙头： 龙头供应商申洲国际、 龙头体育品牌集团安踏体育、 龙头 品牌零售商滔搏、 龙头本土品牌李宁， 同时我们建议积极关注产业链优质 标的特步国际、比音勒芬。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测

5、及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 交易货交易货 币币 交易货币交易货币百万百万 元元 2019E 2020E 2019E 2020E 02313 申洲国际 买入 104.2 1,560 3.4 4.1 28.0 23.3 02020 安踏体育 买入 66.5 1,841 2.0 2.6 30.8 24.0 02331 李宁 买入 22.5 566 0.6 0.7 34.1 27.7 01368 特步国际 买入 3.5 89 0.3 0.4 11.5 9.1 06110 滔搏 买入 9.5 596 0.4 0.5 2

6、1.3 17.7 002832 比音勒芬 买入 21.7 67 1.33 1.68 16.3 12.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 纺织服装产业链疫情影响专题：把握错杀机 会，静待龙头反弹 2020-02-04 体育用品行业阿里线上 2019Q4 销售数据 2020-01-06 行业重大事件快评： 从 Nike 二季度业绩看体 育产业链投资机会 2019-12-24 体育用品产业链专题研究：生命不息，运动 不止 2019-12-02 证券分析师：王学恒证券分析师：王学恒 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码

7、：S0980514030002 联系人：丁诗洁联系人：丁诗洁 电话： E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过 合理判断并得出结论，力求客观、公正， 其结论不受其它任何第三方的授意、影 响，特此声明 0.6 1.1 1.6 2.1 F/19A/19J/19A/19O/19D/19 上证综指纺织服装及日化 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 纺织服装产业链影响因子剖析纺织服装产业链影响因子剖析 . 5 产业链价值拆分，其中费用占比最高 . 5 产业链上游：核心关

8、注企业成本控制能力与附加价值 . 6 产业链中下游：核心关注企业的费用使用效率与现金周转 . 9 格局占优、成长性好，聚焦运动鞋服黄金赛道格局占优、成长性好，聚焦运动鞋服黄金赛道 . 12 中国体育行业潜力巨大，增长动能持续释放 . 14 龙头品牌壁垒深厚，上中下游巨头携手 . 17 品牌龙头集中度快速提升，运营周转持续改善 . 18 投资建议：关注竞争壁垒，聚焦长青赛道投资建议：关注竞争壁垒，聚焦长青赛道 . 20 聚焦运动鞋服产业链优质龙头公司 . 20 申洲国际：稳健成长穿越周期，新增产能释放在即 . 21 安踏体育：体育品牌巨头成长期，多品牌接力持续成长 . 22 滔搏：体育零售龙头，

9、与巨人共成长 . 22 李宁：厚积薄发，品牌张力尽显 . 23 特步国际：稳扎稳打，布局长远 . 24 比音勒芬：高端运动休闲定位，内生外延积极增长 . 24 风险提示风险提示 . 26 0B0B0B 国信证券投资评级国信证券投资评级. 28 分析师承诺分析师承诺 . 28 风险提示风险提示 . 28 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 28 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图图表表目录目录 图图 1：纺织服装产业链环节价值分布拆分：纺织服装产业链环节价值分布拆分 . 5 图图 2：制造商关键财务指标与影响因子拆分：制造商关键财务指标与影响因子拆分 . 6 图图

10、 3：纺织制造业营收和利润年度同比增长：纺织制造业营收和利润年度同比增长 . 6 图图 4：纺织制造业利润率和资产负债率水平变化：纺织制造业利润率和资产负债率水平变化 . 6 图图 5：服装服饰制造业营收和利润年度同比增长：服装服饰制造业营收和利润年度同比增长 . 7 图图 6：服装服饰制造业利润率和资产负债率水平变化：服装服饰制造业利润率和资产负债率水平变化 . 7 图图 7：纺织业从业人员与亏损企业数量变化：纺织业从业人员与亏损企业数量变化 . 7 图图 8：纺织业企业数量与亏损比例变化：纺织业企业数量与亏损比例变化 . 7 图图 9：服装服饰业从业人员与亏损企业数量变化：服装服饰业从业人

11、员与亏损企业数量变化 . 7 图图 10：服装服饰业企业数量与亏损比例变化：服装服饰业企业数量与亏损比例变化 . 7 图图 11：纺织服装制造业固定资产投资完成额年度累计同比：纺织服装制造业固定资产投资完成额年度累计同比 . 8 图图 12：纺织服装制造业固定资产投资完成额月度累计同比：纺织服装制造业固定资产投资完成额月度累计同比 . 8 图图 13：中国棉纺织行业采购经理人指数：中国棉纺织行业采购经理人指数 . 8 图图 14：2009 年年 1 月月-2020 年年 2 月棉花价格指数月棉花价格指数 . 9 图图 15：2018 年年 1 月月-2020 年年 2 月棉花价格指数月棉花价格

12、指数 . 9 图图 16：2008 年年-2020 年主要化学纤维价格指数年主要化学纤维价格指数 . 9 图图 17：2018-2020 年主要化学纤维价格指数年主要化学纤维价格指数 . 9 图图 18：纺织原料及纺织制品出口金额年度累计同比：纺织原料及纺织制品出口金额年度累计同比 . 9 图图 19：纺织原料及纺织制品出口金额当月同比：纺织原料及纺织制品出口金额当月同比 . 9 图图 20：品牌商关键财务指标与影响因子拆分：品牌商关键财务指标与影响因子拆分 . 10 图图 21：经销商关键财务指标与影响因子拆分：经销商关键财务指标与影响因子拆分 . 10 图图 22：服装鞋帽针纺织品零售额年

13、度累计同比：服装鞋帽针纺织品零售额年度累计同比 . 11 图图 23：服装鞋帽针纺织品零售额月度累计同比：服装鞋帽针纺织品零售额月度累计同比 . 11 图图 24：衣着、食品和整体：衣着、食品和整体 CPI 年度累计同比年度累计同比 . 11 图图 25：衣着、食：衣着、食品和整体品和整体 CPI 当月同比当月同比 . 11 图图 26：网上商品零售额累计同比：网上商品零售额累计同比 . 11 图图 27：网上商品零售额占社会消费品零售总额的比重：网上商品零售额占社会消费品零售总额的比重 . 11 图图 28：纺织、服装、鞋帽专业交易市场数量与平均摊位：纺织、服装、鞋帽专业交易市场数量与平均摊

14、位 . 12 图图 29：纺织、服装、鞋帽专业交易市场营业面积：纺织、服装、鞋帽专业交易市场营业面积 . 12 图图 30：纺织、服装、鞋帽专业批发市场成交额：纺织、服装、鞋帽专业批发市场成交额 . 12 图图 31：纺织、服装、鞋帽专业零售市场成交额：纺织、服装、鞋帽专业零售市场成交额 . 12 图图 32：中国市场鞋服各品类市场规模增速：中国市场鞋服各品类市场规模增速 . 13 图图 33：鞋服各品类在中国、中国香港、美国：鞋服各品类在中国、中国香港、美国 CR5 . 13 图图 34：鞋服各品类在中国、中国香港、美国：鞋服各品类在中国、中国香港、美国 CR10 . 13 图图 35：中国

15、市场：中国市场鞋服各品类龙头集中度近鞋服各品类龙头集中度近 10 年提升幅度年提升幅度 . 14 图图 36：2018 年中美两国全民常规体育运动参与率年中美两国全民常规体育运动参与率 . 14 图图 37：2018 年各国居民鞋服占各类鞋服消费比例年各国居民鞋服占各类鞋服消费比例 . 14 图图 38：中国运动鞋服市场规模与人均消费情况：中国运动鞋服市场规模与人均消费情况 . 15 图图 39：中国运动鞋服销量与增长情况：中国运动鞋服销量与增长情况 . 17 图图 40：中国运动鞋服均价与增长情况：中国运动鞋服均价与增长情况 . 17 图图 41：2009-2018 年世界运动鞋服品牌集中度

16、（年世界运动鞋服品牌集中度（%） . 17 图图 42：体育用品产业链主要公司示意图：体育用品产业链主要公司示意图 . 18 图图 43：2018 年中国体育用品市场品牌占有率（年中国体育用品市场品牌占有率（%） . 18 图图 44：2018 年中国体育用品市场国际国产品牌占有率（年中国体育用品市场国际国产品牌占有率（%） . 18 图图 45：2018 年中国体育用品市场国际年中国体育用品市场国际 top5 品牌占有率（品牌占有率（%） . 19 图图 46：2018 年中国体育用品市场国产年中国体育用品市场国产 top5 品牌占有率（品牌占有率（%） . 19 图图 47：2011 年年

17、-2019 年中国产体育品牌应收账款周转天数年中国产体育品牌应收账款周转天数. 20 图图 48：2011 年年-2019 年中李宁全渠道库存周转天数年中李宁全渠道库存周转天数 . 20 图图 49：2011 年年-2019 年中国产体育品牌存货减值占比年中国产体育品牌存货减值占比 . 20 图图 50：2011 年年-2019 年中国产体育品牌应收账款减值占比年中国产体育品牌应收账款减值占比. 20 表表 1：关于促进体育产业发展政策：关于促进体育产业发展政策 . 15 表表 2：2014-2018 年中国马拉松与健身运动参与人数快速增长年中国马拉松与健身运动参与人数快速增长 . 15 表表

18、 3：主要体育品牌大中华区季度增长情况：主要体育品牌大中华区季度增长情况 . 19 表表 4：可比公司盈利预测与估值：可比公司盈利预测与估值 . 21 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 表表 5：申洲国际盈利预测与市场重要数据：申洲国际盈利预测与市场重要数据 . 22 表表 6：安踏体育盈利预测与市场重要数据：安踏体育盈利预测与市场重要数据 . 22 表表 7：滔搏盈利预测与市场重要数据：滔搏盈利预测与市场重要数据 . 23 表表 8：李宁盈利预测与市场重要数据：李宁盈利预测与市场重要数据 . 24 表表 9：特步国际盈利预测与市场重要数据：特步国际盈利预测与市场重要数据 .

19、24 表表 10：比音勒芬盈利预测与市场重要数据：比音勒芬盈利预测与市场重要数据 . 25 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 纺织服装产业链影响因子剖析纺织服装产业链影响因子剖析 产业链价值拆分产业链价值拆分，其中其中费用费用占比最高占比最高 假设有一件标价 320 元（出厂价加价倍率 4 倍） ，以 78 折后价 250 元买到手的 衣服（不考虑增值税） ，以产业链主要龙头公司为样本进行价值拆分，我们得到 该产品价值其中包含的制造成本约 60 元， 产业链上中下游企业花费费用约 146 元，利润约 44 元。即使采用相似的经销模式，与其他可选消费品行业如家电、 手机相比，服装

20、行业的加价倍率和费用占比均较高，主要原因在于服装产品的 特性款式多、单价低、季节性明显等，使得服装销售在相同费用支出下能 够实现的收入规模较低，经营杠杆效应相对较弱。 图图 1：纺织服装纺织服装产业链产业链环节环节价值分布拆分价值分布拆分 资料来源:国信证券经济研究所整理 制造商品牌商经销商 加盟商 消费者 出厂价80元 批发价137元 零售价250元 二批价157元 直营直营 批发批发 批发批发 直营直营 成本60元 成本80元 成本137元 费用13元 利润7元 费用39元 利润18元 利润19元 费用94元 出厂价80元 批发价137元 零售价250元 价值链拆分制造商品牌商经销商 原材

21、料成本, 26.1 制造人工成本, 20.1 其他成本, 14.1 制造销售费用, 3.2 制造管理费用, 5.6 制造研发开支, 1.2 制造其他费用, 0.8 制造所得税, 2.3 制造净利润, 6.9 品牌广告开支, 17.9 品牌其他销售费用, 4.1 品牌管理费用, 6.9 品牌研发开支, 2.7 品牌其他费用, 1.4 品牌所得税, 6.0 品牌净利润, 18.0 零售租金, 37.5 零售员工工资, 20.0 零售其他销售费用, 15.0 零售管理费用, 12.5 零售其他费用, 2.5 零售所得税, 6.2 零售净利润, 18.7 0% 10% 20% 30% 40% 50%

22、60% 70% 80% 90% 100% 制造成本60元 利润44元 费用146元 产业链 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 产业链上游产业链上游：核心关注企业成本控制核心关注企业成本控制能力能力与附加价值与附加价值 我国纺织服装制造行业我国纺织服装制造行业目前目前整体增长缓慢整体增长缓慢、高度分散，、高度分散，但但产业链配套成熟、产业链配套成熟、国国 际竞争力际竞争力领先领先，大浪淘沙中蕴藏着结构性投资机会。大浪淘沙中蕴藏着结构性投资机会。从行业背景分析，我国纺 织服装制造业在改革开放后的 20 年承接了世界纺织产业的转移， 发展迅速，随 后在加入 WTO 以后进一步打开全球

23、市场，逐步成为世界主要服装消费市场的 第一供应来源。近年，随着我国的经济增长、产业升级，我国纺织服装行业整体 增长缓慢，低进入门槛与附加值产业向低成本国家地区外流，行业呈现明显的 结构分化。纺织服装产业链上游属于制造业，简单的商业模式为需求驱动产能 投资、产销带来盈利与现金、现金进一步投入来驱动增长的循环，因此核心关 注指标包括产销量、单价、毛利率、应收应付款账期和资本开支等。除此之外， 考虑到行业整体虽增长缓慢但国际竞争力强，能够在需求、投入、盈利上形成 良性循环壁垒的企业，将持续获得超越行业的增长机会。我们认为，形成良性 循环的关键在于领先的成本控制能力和高附加值的产出。在人力成本持续上涨

24、 的背景下，领先的成本控制能力来自高自动化水平和优化的生产流程体系；高 附加值的产出来自产品的研发创新和高效可靠的服务模式。两者结合将为企业 获得旺盛的需求、丰厚的盈利和积极的再投入提供可能，避免落入恶性价格竞 争。 图图 2：制造商关键财务指标与影响因子拆分制造商关键财务指标与影响因子拆分 资料来源：国信证券经济研究所整理 从从纺织、服装服饰制造业的财务数据分析，行业整体呈现收入增速放缓、盈利纺织、服装服饰制造业的财务数据分析，行业整体呈现收入增速放缓、盈利 水平保持低位、资产负债率较高的特点水平保持低位、资产负债率较高的特点。在近期的贸易摩擦和人力成本压力的 影响下，2019 年行业进入小

25、幅负增长的阶段，同时杠杆率有所提升。 图图 3：纺织纺织制造制造业业营收和利润年度营收和利润年度同比同比增长增长 图图 4：纺织制造业利润率和资产负债率水平变化纺织制造业利润率和资产负债率水平变化 资料来源: 国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源:国家统计局，国信证券经济研究所整理 收入=产量*ASP=效率*人数*ASP =销量*ASP 毛利率=(出厂价-单价成本)/出厂价 成本=原材料+人工+辅料+能源+制造费用等 销售管理费用=营销+运费+工资+摊销+研发等 现金周转：应收款、应付款账期，库存周转 资本开支 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2001 2002

26、 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入同比利润总额同比 40 45 50 55 60 65 70 75 0 2 4 6 8 10 12 14 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 毛利率销售利润率资产负债率（右） 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 5：服装服饰服装服饰制造制

27、造业业营收和利润年度同比增长营收和利润年度同比增长 图图 6：服装服饰服装服饰制造制造业业利润率和资产负债率水平变化利润率和资产负债率水平变化 资料来源: 国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源:国家统计局，国信证券经济研究所整理 从行业从业人数、企业数和破产企业数据分析，从行业从业人数、企业数和破产企业数据分析，行业长期呈现去产能的趋势行业长期呈现去产能的趋势。 从业人数下滑、企业数量下滑，并且在近两年亏损企业的占比明显提升，这些 迹象显示行业内的洗牌整合将加速进行。 图图 7：纺织业纺织业从业人员与亏损企业数量变化从业人员与亏损企业数量变化 图图 8：纺织业纺织业企业数量与亏损比例变

28、化企业数量与亏损比例变化 资料来源: 国家统计局，国信证券经济研究所整理 注：2011 年 2011 年纳入规模以上工业统计范围的工业企业起点标准从年主营 业务收入 500 万元提高到 2000 万元。 资料来源:国家统计局，国信证券经济研究所整理 图图 9：服装服饰业服装服饰业从业人员与亏损企业数量变化从业人员与亏损企业数量变化 图图 10：服装服饰业服装服饰业企业数量与亏损比例变化企业数量与亏损比例变化 资料来源: 国家统计局，国信证券经济研究所整理 注：2011 年 2011 年纳入规模以上工业统计范围的工业企业起点标准从年主营 业务收入 500 万元提高到 2000 万元。 资料来源:

29、国家统计局，国信证券经济研究所整理 -20 -10 0 10 20 30 40 50 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入同比利润总额同比 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2

30、016 2017 2018 2019 毛利率销售利润率资产负债率（右） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 0 100 200 300 400 500 600 700 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全部从业人员平均人数（万人） 亏损企业单位数（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 14000 16000 18000 20000 22000 24000 2011 2012 2013 2

31、014 2015 2016 2017 2018 2019 年营收2000万以上企业单位数（万家） 亏损比例（右） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 0 100 200 300 400 500 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全部从业人员平均人数（万人） 亏损企业单位数（右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 6000 8000 100

32、00 12000 14000 16000 18000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 年营收2000万以上企业单位数（万家） 亏损比例（右） 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 从固定资产投资完成额累计同比增长数据看，在 2013 年至今行业投资增速明 显下探，直至 2019 年基本进入小幅负增长阶段，与行业整体发展趋势一致，主 要与贸易摩擦的不确定性有关。 图图 11：纺织服装制造业纺织服装制造业固定资产投资完成额固定资产投资完成额年度年度累计同比累计同比 图图 12：纺织服装制造业纺织服装制造业固定资产投资完成额固定资

33、产投资完成额月度月度累计同比累计同比 资料来源: 国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源:国家统计局，国信证券经济研究所整理 在 2019 年底到 1 月，中美贸易摩擦缓解，棉纺织行业需求有所回升，棉价出现 温和上涨的趋势。 图图 13：中国棉纺织行业采购经理人指数中国棉纺织行业采购经理人指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：在 50%以上反映棉纺织行业扩张，低于 50%则反映行业总体衰退。 -20 0 20 40 60 80 制造业:纺织业 制造业:纺织服装、服饰业 制造业:皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 -20 -10 0 10 20 制造业:纺织业 制造业:纺织服装、服饰业 制造业:皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 0 10 20 30 40 50 60