1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 有色金属 2023 年 07 月 25 日 锰基正极贡献增量需求，锰未来可期 看好锰行业深度报告 证券分析师 王宏为 A0230519060001 研究支持 马焰明 A0230121070003 联系人 马焰明(8621)23297818 本期投资提示：供给：矿端依赖进口，加工品产能集中度高。1）锰矿：据 wind，中国锰矿储量全球占比 16.5%，居世界第二，但品位较低，富锰矿主要集中于南非、加蓬等国；据 wind，2022 年中国锰矿产量 99 万吨，仅占全球总产量的 5%，进口依赖度高达 96.8%。2）电解锰：据百川盈孚、钢铁产业，中国占全

2、球产量 98%，产能集中在中西部省份，前十家企业总产能占全球总产能的 70%，供给受行业政策、电力短缺等因素影响。3）二氧化锰：锰酸锂拉动下产量增速快，据华经产业研究院，约 74%产量分布于广西。4）硫酸锰：受益电池放量，据百川盈孚，集中度高，产量 CR3 为 60%。需求：产业化进程加速，锰基正极材料贡献增量。1）传统需求：预计保持平稳。钢铁平控预期下预计需求平稳，我们预计 25 年全球需求为 2066 万吨。2）电池需求：锰基正极材料贡献增量。锂电池正极材料用锰主要分为三元电池用锰及锰酸锂电池用锰，未来伴随动力三元电池、锰酸锂电池出货量增长，我们预计 22-25 年全球动力三元电池耗锰量由

3、 6.1 万吨增至 9.2 万吨、锰酸锂电池耗锰量由 5.0 万吨增至 13.6 万吨，合计 22-25 年锂电正极耗锰量由 11.1 万吨增至 22.9 万吨。以磷酸铁锰锂为代表的新型锰基正极材料，具安全性高、能量密度高、价格较低等优势，应用前景广阔，技术进步下其循环性差、导电率低等缺点得以改善，产业化进程加速，中性及乐观假设下，我们预计 25 年全球磷酸锰铁锂正极需求量为 26.8/35.8 万吨，对应锰需求量为 3.5/4.7 万吨。价格：长期看下游需求主要为电池的硫酸锰、二氧化锰受益于锰基正极材料放量，价格中枢有望上移。相关标的：西部黄金、湘潭电化、中钢天源、红星发展、南方锰业。风险提

4、示：宏观需求不及预期，新能源车需求不及预期，技术路线变化、行业竞争加剧致价格下滑。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 价格：当前锰矿、硫酸锰、电解锰价格处于历史相对低位，二氧化锰价格处于历史相对高位，长期看下游需求主要为电池的硫酸锰、二氧化锰受益于锰基正极材料放量，价格中枢有望上移。相关标的：西部黄金、湘潭电化、中钢天源、红星发展、南方锰业。原因及逻辑 需求：产业化进程加速，锰基正极材料贡献增量。1）传统需求：预计保持平稳。钢铁平控预期下预计需求平稳，我们预

5、计 25 年全球需求为 2066 万吨。2）电池需求：锰基正极材料贡献增量。锂电池正极材料用锰主要分为三元电池用锰及锰酸锂电池用锰，未来伴随动力三元电池、锰酸锂电池出货量增长，我们预计 22-25 年全球动力三元电池耗锰量由 6.1 万吨增至 9.2 万吨、锰酸锂电池耗锰量由 5.0 万吨增至 13.6万吨，合计 22-25 年锂电正极耗锰量由 11.1 万吨增至 22.9 万吨。以磷酸铁锰锂为代表的新型锰基正极材料，具安全性高、能量密度高、价格较低等优势，应用前景广阔，技术进步下其循环性差、导电率低等缺点得以改善，产业化进程加速，中性及乐观假设下，我们预计 25 年全球磷酸锰铁锂正极需求量为

6、 26.8/35.8 万吨，对应锰需求量为 3.5/4.7 万吨。有别于大众的认识 市场可能认为锰下游需求主要为钢铁，未来钢铁产量平控预期下价格难以上涨。我们认为主要应用于电池领域的硫酸锰、二氧化锰未来价格有望上涨，主要系供给端近年来行业减产开工率低，需求端三元电池、锰酸锂持续增长，以磷酸铁锰锂为代表的新型锰基正极材料产业化进程加速，长期看价格中枢有望上移；主要应用于钢铁领域的电解锰，在钢铁产量平控预期下预计价格持稳。0WvWXZQYmWNAaQbPbRpNoOoMpMiNrRrOeRsQoQ9PnNyRMYnOnMxNoOnO 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页

7、 共 32 页 简单金融 成就梦想 1.锰供给：矿端依赖进口，加工品产能集中度高.7 1.1 锰产业链.7 1.2 锰矿：优质资源集中海外，国内依赖进口.8 1.3 电解锰：中国占全球产量 98%，产能集中.11 1.4 二氧化锰：锰酸锂拉动下产量增速快，产能集中.13 1.5 硫酸锰：受益于电池放量，产能集中.14 2.锰需求：产业化进程加速，锰基正极材料贡献增量.15 2.1 传统需求：90%为钢铁，预计保持平稳.15 2.2 电池需求：锰基正极材料贡献增量.16 3.重点公司.21 3.1 西部黄金.21 3.2 湘潭电化.24 3.3 中钢天源.26 3.4 红星发展.28 3.5 南

8、方锰业.29 3.6 重点公司估值表.31 4.风险提示.31 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：锰产业链图.7 图 2：2022 年全球各国锰矿储量（亿吨）.8 图 3：2022 年全球各国锰矿储量占比.8 图 4：2012-2022 年全球各国锰矿产量（万吨）.9 图 5：2022 全球各国锰矿产量占比.9 图 6：2022 年中国锰矿储量分布（万吨）.9 图 7：2022 年中国各地锰矿储量占比.9 图 8：2013-2022 年中国及全球锰矿产量.10 图 9：2018-2022 年中国锰矿进口依

9、赖度维持 95%以上.11 图 10：2020-2022 年我国各省电解锰产量（万吨）.11 图 11：2022 我国各省电解锰产量占比.11 图 12：2016-2022 年中国电解锰产量及增速.12 图 13：2020-2023 年中国电解锰产能.12 图 14：2020-2022 年我国电解锰企业开工率.13 图 15：2012-2022 年中国电解二氧化锰产量.13 图 16：2012-2018 年中国电解二氧化锰产能.14 图 17：2020 年中国电解二氧化锰产量分布.14 图 18：2021 年全球硫酸锰产量占比.14 图 19：2020 年中国硫酸锰产量分布.14 图 20：锰

10、矿下游需求 90%为钢铁.16 图 21：锰矿石产业链.16 图 22：2017-2022 年中国锰酸锂正极材料出货量.17 图 23：电解锰、二氧化锰、硫酸锰价格.21 图 24：锰矿价格.21 图 25：西部黄金锰矿业务.23 图 26：2018-2022 年湘潭电化营业收入.24 图 27：2018-2022 年湘潭电化归母净利润.24 图 28：2018-2022 年湘潭电化分产品营收.25 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 29：2018-2022 年湘潭电化分产品毛利率.25 图 30：2018-2022 年中钢

11、天源营业收入.26 图 31：2018-2022 年中钢天源归母净利润.26 图 32：2018-2022 年中钢天源分产品营收.27 图 33：2018-2022 年中钢天源分产品毛利率.27 图 34：中钢天源产能情况（单位：万吨）.27 图 35：2018-2022 年红星发展营业收入.28 图 36：2018-2022 年红星发展归母净利润.28 图 37：2018-2022 年红星发展分产品营收.28 图 38：2018-2022 年红星发展分产品毛利率.28 图 39：2018-2022H1 南方锰业营业收入.30 图 40：2018-2022H1 南方锰业归母净利润.30 图 4

12、1：2018-2022H1 南方锰业分产品营收.30 图 42：2018-2022H1 南方锰业分产品毛利率.30 表 1：主要国家锰产储量.8 表 2：我国锰矿规模小，品位低.10 表 3：电解锰产能前十企业（截至 2023 年 6 月）.11 表 4：2022 年硫酸锰企业产能、产量.15 表 5：硫酸锰新增产能.15 表 6：粗钢用锰需求测算.16 表 7：主流正极材料性能对比.17 表 8：全球锂电池正极材料锰需求测算.18 表 9：主要锰基正极材料.19 表 10：磷酸锰铁锂、三元镍钴锰、磷酸铁锂性能对比.19 表 11：全球磷酸锰铁锂正极材料锰需求测算.20 表 12：西部黄金自有

13、矿山基本情况（2022 年）.22 表 13：西部黄金自产和外购合质金产标准金产量.22 表 14：新疆美盛卡特巴阿苏金铜矿建设情况（截至 2022 年）.22 表 15：卡特巴阿苏金铜矿相关情况.23 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 表 16：公司锰矿山现有资源量和预计达产情况（截至 2022 年）.24 表 17：湘潭电化主要产品设计产能及投资建设情况（截至 2022 年）.25 表 18：湘潭电化主要锰相关产品产销量.25 表 19：湘潭电化募投项目.26 表 20：2022 年中钢天源锰产品相关在研项目.27 表 21

14、：2018-2022 年红星发展锰产品产销量.29 表 22：红星发展在建产能及开工情况（截至 2022 年）.29 表 23：南方锰业锰矿情况.30 表 24：2018-2022 年南方锰业主要锰产品销量.31 表 25：重点公司估值表.31 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1.锰供给：矿端依赖进口，加工品产能集中度高 1.1 锰产业链 锰产品种类丰富，主要应用于钢铁生产领域，电池制造领域潜力较大。锰金属呈银白色，质地硬且脆，主要用作炼钢过程中的脱氧剂、脱硫剂和合金元素，硅锰合金、中低碳锰铁和高碳锰铁是锰的主要消费产品。此外

15、，锰还用于生产三元正极材料、锰酸锂正极材料，是未来增长潜力较大的应用领域。锰矿石主要通过冶金用锰、化工用锰加以利用。1）上游：矿石采选，锰矿类型包括氧化锰矿、碳酸锰矿等。2）中游加工：可分为化工法和冶金法两大方向，通过硫酸浸出或者电炉还原，加工获得二氧化锰、金属锰、锰铁和硅锰等产品。3）下游应用：下游应用涵盖钢铁合金、电池正极、催化剂、医药等多个领域。图 1：锰产业链图 资料来源：我国锰矿资源及产业链安全保障问题研究（任辉），申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1.2 锰矿：优质资源集中海外，国内依赖进口 全球锰矿集

16、中于南非、中国、澳大利亚和巴西，中国锰矿储量居世界第二。全球锰矿资源丰富，但分布不均。据 Wind 数据显示，截至 2022 年 12 月，全球已探明锰矿储量17 亿吨，37.6%位于南非，15.9%位于巴西，15.9%位于澳大利亚，8.2%位于乌克兰。2022 年中国锰矿储量 2.8 亿吨，全球占比 16.5%，储量位居世界第二。图 2：2022 年全球各国锰矿储量（亿吨）图 3：2022 年全球各国锰矿储量占比 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 全球锰矿资源品位差异较大，优质资源集中海外。富锰矿（含锰量 30%以上）集中于南非、加蓬、澳大利亚和巴西，锰矿石

17、品位在 40-50%之间，储量占全球比重 70%以上；中国与乌克兰则主要以低品位的锰矿资源为主，含锰量一般低于 30%，需要经过加工后才能加以利用。表 1：主要国家锰产储量 国别 品位（2021）储量（亿吨）（2022）储量占比 产量（万吨）（2022）产量占比 储产比 南非 30-50%6.40 37.6%720 36.0%89 加蓬 50%0.61 3.6%460 23.0%13 澳大利亚 42-48%2.70 15.9%330 16.5%82 巴西 27-48%2.70 15.9%40 2.0%675 中国 15-30%2.80 16.5%99 5.0%283 乌克兰 18-22%1.4

18、0 8.2%40 2.0%350 印度 20-50%0.34 2.0%48 2.4%71 加纳 0.13 0.8%94 4.7%14 墨西哥 25%0.05 0.3%23 1.2%22 哈萨克斯坦 0.05 0.3%11 0.6%45 全球总量 30%17.0 100%2000 100%85 资料来源：全球锰矿资源现状及选矿技术进展（王若枫等），美国地质调查局，申万宏源研究 6.4 2.8 2.7 2.7 1.4 0.6 0.3 0.1 0.001.002.003.004.005.006.007.0037.6%16.5%15.9%15.9%8.2%3.6%2.0%0.3%南非中国澳大利亚巴西乌

19、克兰加蓬印度墨西哥 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 全球主要锰矿生产国为南非、加蓬和澳大利亚，中国占比 6%。据 wind，2022 年全球锰矿产量 2000 万吨，较去年同比下降 0.5%，海外占比 90%以上，其中南非、加蓬和澳大利亚产量分别为 720、460 和 330 万吨，中国锰矿产量 99 万吨，仅占全球产量的 5%。图 4：2012-2022 年全球各国锰矿产量（万吨）图 5：2022 全球各国锰矿产量占比 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 中国锰矿分布不均衡，主要集中在广西、贵

20、州等地。据我国锰矿资源及产业链安全保障问题研究（任辉等），我国锰矿石主要以碳酸锰矿石为主，氧化锰矿石和其他类型矿石资源量较少。据自然资源部，2022 年，我国锰矿资源储量 2.8 亿吨，锰矿储量最高的地区为广西，储量为 1.2 亿吨，占全国储量的 43%；其次为贵州，储量为0.5 亿吨，占全国储量的 18%。图 6：2022 年中国锰矿储量分布（万吨）图 7：2022 年中国各地锰矿储量占比 资料来源：自然资源部，申万宏源研究 资料来源：自然资源部，申万宏源研究 中国锰矿床规模小，品位低。我国大型锰矿少，以贫矿为主。据我国锰矿资源及产业链安全保障问题研究（任辉等），我国锰矿的平均品位约为 22

21、%，品位较低，符合国际标准的富锰矿几乎没有，而品位较低的贫矿需要通过选矿提高品位后才能利用。00500600700800南非加蓬澳大利亚中国印度巴西乌克兰墨西哥36%23%17%5%2%2%2%1%12%南非加蓬澳大利亚中国印度巴西乌克兰墨西哥其他11918 4914 2669 2431 2009 1056 1055 020004000600080004000广西贵州云南湖南甘肃辽宁新疆43.2%17.8%9.7%8.8%7.3%3.8%3.8%5.5%广西贵州云南湖南甘肃辽宁新疆其他 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10

22、页 共 32 页 简单金融 成就梦想 表 2：我国锰矿规模小，品位低 我国锰矿资源特点 储量 2.8 亿吨（全球第二）品位 15-25%矿石类型 碳酸锰矿石为主 矿石特点 粒度细、杂质高 矿体深度 1000-1500m 开采成本 较高 选矿难度 较大 建设周期 较长 资料来源：我国锰矿资源及产业链安全保障问题研究（任辉等），自然资源部，申万宏源研究 中国锰矿进口依赖度 95%左右。由于我国锰矿资源品位低、杂质高、开采成本大，且采矿业存在严格的安全和环保管制，国内锰矿石产量逐年下降。据美国地质调查局数据，我国锰矿产量近 10 年来一直处于下降态势，在 2016 年-2018 年、2021 年产量

23、降幅较大，目前年产量在 100 万吨左右。我国锰矿大量依赖进口，近 5 年对外依存度长期处于 95%以上。据 Wind 数据，2022 年我国锰矿产量为 99 万吨，而进口量达到 2989 万吨，进口依赖度高达 96.8%。图 8：2013-2022 年中国及全球锰矿产量 资料来源：美国地质调查局，申万宏源研究 0002000300300300233499.19918%17%17%15%10%6%7%7%5%5%0%5%10%15%20%0500025002001

24、62002020212022全球产量（万吨）中国产量（万吨）占比（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 9：2018-2022 年中国锰矿进口依赖度维持 95%以上 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：进口依赖度=生产量/(生产量+净进口)1.3 电解锰：中国占全球产量 98%，产能集中 国内电解锰产量集中在中西部省份。我国电解锰产量主要集中在宁夏、广西、湖南和贵州等，分别占比 31%、21%、20%和 12%。据钢铁产业，我国电解锰产量占全球电解锰产量的 98%，是全球最大电解锰生产国。图 10

25、：2020-2022 年我国各省电解锰产量（万吨）图 11：2022 我国各省电解锰产量占比 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 国内电解锰行业产能集中，宁夏天元锰业产能占全国 33%。据百川盈孚，截至 2023年 6 月，我国电解锰产能共 245.5 万吨，前十大企业为宁夏天元锰业、南方锰业集团、天雄科技等，产能合计 171 万吨，占全国总产能的 70%。其中宁夏天元锰业年产能为 80 万吨，占全国总产能的 33%。表 3：电解锰产能前十企业（截至 2023 年 6 月）厂商 省份 产能（万吨）占比 宁夏天元锰业 宁夏 80 33%南方锰业集团 广西 20 8

26、%83.3%82.8%81.7%84.9%84.5%84.1%88.1%92.7%96.0%96.4%96.0%96.8%96.8%70%75%80%85%90%95%100%05000250030003500400020102011 20015 20019 202020212022进口量（万吨）生产量（万吨）进口依赖度（右轴）0204060802020212022宁夏广西湖南贵州湖北新疆云南四川重庆31%21%20%12%6%5%4%1%宁夏广西湖南贵州湖北新疆云南四川 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的

27、各项信息披露与声明 第 12 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 天雄科技 湖南 15 6%科邦锰业 新疆 15 6%武陵锰业 贵州 11 4%中锰科技 湖北 7 3%三和锰业 贵州 6 2%天磁锰业 贵州 6 2%东方矿业 湖南 6 2%新振锰品 广西 5 2%全国合计 245.5 100%资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 受行业政策、电力短缺影响，近年来电解锰产量有所下滑。近年来，随着我国“双碳”目标的提出，环保政策趋严，产业升级步伐加快，淘汰落后产能，严控新增产能，叠加部分地区电力限制导致生产受限等因素，21 年产量有所下降。2022 年 7 月中国铁合金工业协会锰系专业委员会发布倡议

28、限、减产 60%以上，22 年国内电解锰产量下滑至 85.2 万吨（yoy-34.7%）。22 年 10 月中矿协电解锰创新工作委员会研讨会提出 2023 年 1 月全停，2-12 月停产 50%的工作目标，22 年 11 月中矿协电解金属锰创新工作委员会建议 2023年企业继续停产升级，按产能的 60%组织生产，我们预计 23 年电解锰产量增幅不大。图 12：2016-2022 年中国电解锰产量及增速 图 13：2020-2023 年中国电解锰产能 资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 开工率保持在 50%左右，2022 年开工率波动大。2022 年受联盟

29、计划影响，我国电解锰企业开工率波动幅度较大，全年平均开工率为 33.5%。2022 年一季度进行停产升级，2 月和 3 月开工率仅为 7%和 10.5%，7 月底联盟召开会议后联盟内工厂减产或停产，8、9 和 10 月开工率均不足 30%。115.0 155.0 139.5 152.5 150.1 130.4 85.2-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国电解锰产量（万吨）YOY（右轴）292.4292.4245.

30、5245.52202302402502602702802903002020202120222023中国电解锰产能（万吨）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 14：2020-2022 年我国电解锰企业开工率 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.4 二氧化锰：锰酸锂拉动下产量增速快，产能集中 受锰酸锂材料需求拉动，中国电解二氧化锰产量显著增长。近年来，受锰酸锂材料需求拉动，锰酸锂型电解二氧化锰需求大幅增长，国内产量随之上行。据2020 年全球锰矿及我国锰产品生产简述（覃德亮），2020 年中国电解二氧化锰产量为 35.1 万吨

31、，同比增长 14.3%。2022 年部分企业停产检修，电解二氧化锰产量有所下降，据上海有色网数据，2022 年中国电解二氧化锰产量为 26.8 万吨。图 15：2012-2022 年中国电解二氧化锰产量 资料来源：华经产业研究院，上海有色网，申万宏源研究 中国电解二氧化锰产能集中在广西、湖南和贵州。中国是全球最大电解二氧化锰生产国，据华经产业研究院，2018 年中国电解二氧化锰产量约占全球产量的 73%。国内电解二氧化锰产量主要集中在广西、湖南和贵州三地，其中广西产量占比最大，据华经产业研究院，2020 年广西电解二氧化锰产量占全国产量的 74.4%。湘潭电化是国内最大的电解二氧化锰生产企业，

32、2022 年湘潭电化电解二氧化锰产能达 12.2 万吨，产量 7.0 万吨，约占全国产量的 26%。0%10%20%30%40%50%60%-5%0%5%10%15%20%25%30%055402000022中国电解二氧化锰产量（万吨）yoy（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 16：2012-2018 年中国电解二氧化锰产能 图 17：2020 年中国电解二氧化锰产量分布 资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 资料来源：华经产业

33、研究院，申万宏源研究 1.5 硫酸锰：受益于电池放量，产能集中 中国硫酸锰产量约占全球 66%，产能集中于广西。据 QYResearch，中国是全球最大的硫酸锰生产国和消费国，2021 年中国硫酸锰产量约占全球 66%；2021 年全球硫酸锰总销量约为 55 万吨，其中电池级硫酸锰占比约为 41%，预计 2027 年全球硫酸锰总销量为 154 万吨，其中电池级硫酸锰占比约为 73%。据2020 年全球锰矿及我国锰产品生产简述（覃德亮），2020 年中国硫酸锰产量 47.9 万吨，主要集中于广西，占比 31.7%。图 18：2021 年全球硫酸锰产量占比 图 19：2020 年中国硫酸锰产量分布

34、 资料来源：QYResearch，申万宏源研究 资料来源：2020 年全球锰矿及我国锰产品生产简述（覃德亮），申万宏源研究 据百川盈孚，2022 年中国高纯硫酸锰年产能为 50 万吨，产能集中，CR3 为 60%，产量为 27.8 万吨，预计新增产能 31 万吨（天元锰业 30 万吨+南海化工 1 万吨）。-10%-5%0%5%10%15%20%055402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国电解二氧化锰产能（万吨）yoy（右轴）74.4%16.4%9.2%广西湖南贵州66%34%中国其他国家12.1%31.7%5.2%50.9%湖南广西

35、四川其他 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 表 4：2022 年硫酸锰企业产能、产量 地区 企业 产能（万吨）占比 产量（万吨）占比 广西 广西埃索凯 12 24%5.92 21%贵州 大龙汇成 12 24%8.4 30%广西 广西禹鼎 6 12%2.73 10%广西 南海化工 5 10%2.76 10%贵州 金瑞新材料 5 10%3.29 12%贵州 大龙锰业 3 6%2.4 9%贵州 能矿锰业 3 6%0.92 3%福建 福建兴龙 2 4%1.2 4%广西 南方锰业(崇左)2 4%0.2 1%合计 50 27.8 资料来源

36、：百川盈孚，申万宏源研究 表 5：硫酸锰新增产能 投产月度 省份 企业名称 最新产能 当年净增产能 当年已增产能 预计当年净增产能 预计当年新增产能 单位 2023/6 宁夏 宁夏天元锰业集团有限公司-0 0 30 30 万吨 2023/2 广西 钦州南海化工有限公司 6 1 1 1 1 万吨 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 2.锰需求：产业化进程加速，锰基正极材料贡献增量 2.1 传统需求：90%为钢铁，预计保持平稳 钢铁行业占据锰矿下游需求 90%，锂离子电池应用扩张。据国际锰协 EPD 会议年度报告(2022 年)，锰矿石主要用于钢铁行业，90%以上锰矿石用于硅锰合金和锰铁合金生产，其

37、余锰矿主要用于电解二氧化锰、硫酸锰等产品的生产。据百川盈孚，锰矿下游产业为锰合金、电解锰、锰化合物，其中，60%-80%的锰矿石用于制造锰合金（用于钢铁和铸造等），20%的锰矿石用于生产电解锰（用于生产不锈钢、合金等），5-10%用于生产锰化合物（用于生产三元材料、磁性材料等）。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 20：锰矿下游需求 90%为钢铁 图 21：锰矿石产业链 资料来源：国际锰协 EPD 会议年度报告，申万宏源研究 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 粗钢用锰：预计 25 年全球需求为 2066 万吨。据国际锰业协会

38、，锰作为脱硫剂、合金添加剂，在粗钢生产过程中以高碳、中碳或低碳铁锰和硅锰的形式添加，可以防止精炼过程中的极端氧化、避免开裂脆化，增强钢铁的强度、韧性、硬度和可成形性，特种钢锰含量高于碳钢，预计全球粗钢锰平均含量为1.1%。2021 年起我国发改委等部门开展全国粗钢产量压减工作，2022 年继续开展粗钢产量压减工作，成果显著，2020-2022 年全国粗钢产量由 10.65 亿吨降至 10.13 亿吨，预计未来中国及世界粗钢产量不变。表 6：粗钢用锰需求测算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位钢材用锰 1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%中国粗钢产

39、量（亿吨）10.65 10.33 10.13 10.13 10.13 10.13 世界粗钢产量（亿吨）18.79 19.51 18.79 18.79 18.79 18.79 中国粗钢用锰（万吨）1171.2 1136.1 1114.3 1114.3 1114.3 1114.3 世界粗钢用锰（万吨）2066.9 2146.1 2066.4 2066.4 2066.4 2066.4 资料来源：国际锰业协会，世界钢铁协会，国家统计局，申万宏源研究 2.2 电池需求：锰基正极材料贡献增量 锰酸锂电池主要应用于数码市场、小动力市场及乘用车市场，其安全性能高、成本较低，但能量密度、循环性能欠佳。据鑫椤资讯

40、，2019-2021 年我国锰酸锂正极材料出货量分别为 7.5/9.1/10.2 万吨，2022 年为 6.6 万吨，主要系 2022 年受国内经济下行、上游原材料碳酸锂价格持续上涨以及消费预期不振等。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 表 7：主流正极材料性能对比 磷酸铁锂 锰酸锂 钴酸锂 三元镍钴锰 化学式 LiFePO4 LiMn2O4 LiCoO2 Li（Ni,Co,Mn,）O2 晶体结构 橄榄石结构 尖晶石 层状 层状 理论密度/gcm-3 3.6 4.2 5.1/振实密度/gcm-3 0.81.1 2.22.4 2.

41、83.0 2.62.8 压实密度/gcm-3 2.22.3 3.0 3.64.2 3.40 理论容量/mAhg-1 170 148 274 273285 实际容量/mAhg-1 130140 100120 135150 155220 相应电池电芯的质量 比能量/Whkg-1 130160 130180 180240 180240 平均电压/V 3.4 3.8 3.7 3.6 电压范围/V 3.23.7 3.04.3 3.04.5 2.54.6 循环性/次 20006000 5002000 5001000 8002000 环保性 无毒 无毒 钴有放射性 镍、钴有毒 安全性能 好 良好 差 尚好

42、适用温度/-2075 50快速衰退-2055-2055 资料来源：储能科学与技术第 3 卷第 1 期，申万宏源研究 图 22：2017-2022 年中国锰酸锂正极材料出货量 资料来源：鑫椤资讯，申万宏源研究 锂电池正极用锰：预计 25 年全球需求为 22.9 万吨，折合二氧化锰 21.6 万吨，硫酸锰 28.4 万吨。锂电池正极材料用锰主要分为三元电池用锰及锰酸锂电池用锰，未来伴随动力三元电池出货量增长，我们预计 22-25 年全球动力三元电池耗锰量由 6.1 万吨增至 9.2 万吨，对应硫酸锰需求量由 18.6 万吨增至 28.4 万吨（三元电池正极材料锰源为硫酸锰）；受电动两轮车需求增长驱

43、动，据鑫椤资讯及博石高科招股说明书，预计 25 年全球锰酸锂正极出-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02468820022中国锰酸锂正极材料出货量（万吨）yoy（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 货量为 22.4 万吨，对应耗锰量 13.6 万吨，对应二氧化锰需求量 21.6 万吨（锰酸锂正极材料锰源为二氧化锰）。表 8：全球锂电池正极材料锰需求测算 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 22-25E cagr 中国新能源

44、汽车销量（万辆）121 137 352 689 850 1050 1200 海外新能源汽车销量（万辆）106 187 298 393 540 738 1078 全球新能源汽车销量（万辆）226 324 650 1082 1350 1650 1900 三元电池 中国动力电池出货量(GWh)71.0 80.0 220.0 480.0 592.2 731.5 836.0 中国动力电池三元占比 66%61%48%39%38%41%44%中国动力 NCM523 占比 57%55%45%30%20%15%10%中国动力 NCM622 占比 38%30%30%35%40%35%35%中国动力 NCM811

45、占比 5%15%25%35%40%50%55%海外动力电池出货量(GWh)45.6 78.2 151.0 204.2 288.2 377.5 479.0 海外动力电池三元占比 100%100%93%87%82%74%69%海外动力 NCM523 占比 10%7%6%6%6%5%5%海外动力 NCM622 占比 28%45%43%38%30%20%20%海外动力 NCM811 占比 62%48%51%56%64%75%75%全球动力电池出货量(GWh)116.6 158.2 371.0 684.2 880.4 1109.0 1315.0 全球动力电池三元占比 79%80%66%53%52%52%

46、53%全球动力 NCM523 占比 34%25%23%18%13%10%8%全球动力 NCM622 占比 33%39%37%36%35%28%28%全球动力 NCM811 占比 33%35%40%45%52%62%64%全球动力三元电池耗锰（万吨）1.8 2.3 4.4 6.1 7.0 8.0 9.2 15%全球动力 NCM523 耗锰（万吨）1.0 1.0 1.7 2.1 1.8 1.8 1.7 -7%全球动力 NCM622 耗锰（万吨）0.6 1.0 1.8 2.6 3.1 3.1 3.8 14%全球动力 NCM811 耗锰（万吨）0.3 0.4 0.8 1.4 2.0 3.0 3.8 4

47、0%锰酸锂电池 全球锰酸锂出货量（万吨）9.4 11.4 12.8 8.3 12.2 17.7 22.4 全球锰酸锂电池耗锰（万吨）5.7 6.9 7.7 5.0 7.4 10.8 13.6 合计 全球锂电池耗锰（万吨）7.5 9.3 12.1 11.1 14.4 18.8 22.9 27%二氧化锰（万吨）9.0 10.9 12.3 7.9 11.7 17.0 21.6 40%硫酸锰（万吨）5.6 7.2 13.4 18.6 21.5 24.6 28.4 15%资料来源：中汽协，伊维智库，高工锂电，鑫椤资讯，博石高科招股说明书，申万宏源研究 锰源具备资源丰富、价格低廉、锰基材料电压窗口较高等优

48、点，随着技术进步其产业化进程加速，特斯拉、比亚迪、宁德时代、国轩高科等电池厂开始布局相关锰基正极材料生产。锰基正极材料主要类别如下表所示，其中锰酸锂材料是传统的正极材料，部分企业已经实现磷酸锰铁锂电池量产，其余锰基材料处于研发测试阶段。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 表 9：主要锰基正极材料 锰基正极材料 化学式 优点 适用场景 锰酸锂 LiMn2O4 原料资源丰富、成本低、对环境友好、具有较高的安全性、耐过充能力强 适用于电动两轮车、3C 数码、电动工具、新能源汽车和储能领域 尖晶石镍锰酸锂 LiNi0.5Mn1.5O4

49、放电电压高、材料能量密度高 适用于混合动力和电动汽车用锂电池 层状锰钠材料 NaxMO2 理论容量高、价格低廉、原材料来源广泛 适用于储能领域 磷酸锰铁锂 LiMnxFe1-xPO4 相对磷酸铁锂，具有更高的电压平台，能量密度高 15%，兼具安全性；可以与现有正极材料混掺，提高性能降低成本 与三元材料或锰酸锂混掺可适用于动力电池材料 富锂锰基 xLi2MnO3（1-x）LiMO2 具有非常高的比容量和能量密度，是目前能量密度最高的含锂态锂电池材料 适用于高能量密度动力电池 资料来源：博石高科招股说明书，申万宏源研究 磷酸锰铁锂产业化进程有望加速。1）结合磷酸铁锂、三元电池优点，安全性、能量密度

50、兼具。据上海有色网，磷酸锰铁锂作为磷酸铁锂的升级版，添加锰元素后可增加电池电压，其理论能量密度比磷酸铁锂高出 15%，且具材料稳定性，单吨磷酸锰铁锂锰含量为13%。2）技术进步：磷酸锰铁锂电池由于添加锰元素，存在电导率差、循环寿命降低的问题，可通过颗粒纳米化、形貌设计、离子掺杂和表面包覆等改善。3）产业进程加速：电池企业端如宁德时代、中创新航、国轩高科、欣旺达等均已生产磷酸锰铁锂电池；正极企业端如德方纳米、容百科技、当升科技等布局磷酸锰铁锂正极材料；车企端小牛GOVAF0 系列电动车已搭载磷酸锰铁锂电池，蔚来在合肥小规模投产磷酸锰铁锂电池，比亚迪旗下的弗迪电池开始采购磷酸锰铁锂材料，特斯拉国产

51、 Model 3 改款车型采用宁德时代的 M3P 新型磷酸铁锂电池。表 10：磷酸锰铁锂、三元镍钴锰、磷酸铁锂性能对比 磷酸锰铁锂 磷酸铁锂 三元材料 化学式 LiMnxFe1-xPO4 LiFePO4 Li(Ni,Co,Mn)O2 晶体结构 橄榄石结构 橄榄石结构 层状 理论比容量（mAh/g）171 170 270-278 电压平台 4.1 3.4 3.7 理论比能量（Wh/kg）700 580 1000 导电率（S/cm）10-13 10-9 10-3 循环次数 20003000 20006000 8002000 热稳定性 稳定 稳定 较稳定 热安全性 好 好 一般 资料来源：磷酸铁锰锂

52、正极材料研究，储能科学与技术第 3 卷第 1 期，申万宏源研究 磷酸锰铁锂正极用锰：中性及乐观假设下，预计 25 年全球磷酸锰铁锂正极需求量为26.8/35.8 万吨，对应锰需求量为 3.5/4.7 万吨。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 据高工锂电预测，到 2025 年磷酸锰铁锂正极材料相比磷酸铁锂材料市场渗透率将超15%，故假设中性及乐观条件下，23-25 年磷酸铁锰锂渗透率分别为 4%/9%/15%、5%/11%/20%。两轮车市场：我们预计磷酸锰铁锂电池在中国电动两轮车市场加速渗透，海外因成本不敏感及能量密度要求高暂不

53、考虑，预计 25 年中性及乐观条件下，磷酸锰铁锂正极需求量为 1.1/1.5 万吨，对应锰需求量为 0.1/0.2 万吨。电动车市场：假设磷酸锰铁锂对磷酸铁锂进行完全替代，与三元电池进行复配使用（根据容百科技相关产品比例，我们假设掺杂比例为 10%），预计 25 年中性及乐观条件下，磷酸锰铁锂正极需求量为 25.7/34.3 万吨，对应锰需求量为 3.3/4.5 万吨。表 11：全球磷酸锰铁锂正极材料锰需求测算 中性 乐观 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 两轮车 中国锂电两轮车电池出货量（Gwh）18.4 22.3 25.2 29.1 22.3

54、 25.2 29.1 磷酸铁锰锂渗透率 4%9%15%5%11%20%磷酸铁锰锂正极需求量（万吨）0.2 0.6 1.1 0.3 0.7 1.5 磷酸铁锰锂锰需求量（万吨）0.0 0.1 0.1 0.0 0.1 0.2 电动车 全球电动锂电出货量（Gwh）684.2 880.4 1109.0 1315.0 880.4 1109.0 1315.0 磷酸铁锂占比 47%48%48%47%48%48%47%磷酸铁锰锂渗透率 4%9%15%5%11%20%磷酸铁锰锂正极需求量（万吨）4.2 11.9 23.1 5.2 14.6 30.8 磷酸铁锰锂锰需求量（万吨）0.5 1.5 3.0 0.7 1.9

55、 4.0 三元占比 53%52%52%53%52%52%53%磷酸铁锰锂渗透率 4%9%15%5%11%20%掺杂比例 10%10%10%10%10%10%磷酸铁锰锂正极需求量（万吨）0.5 1.3 2.6 0.6 1.6 3.5 磷酸铁锰锂锰需求量（万吨）0.1 0.2 0.3 0.1 0.2 0.5 合计 磷酸铁锰锂正极需求量（万吨）4.9 13.8 26.8 6.1 16.9 35.8 磷酸铁锰锂锰需求量（万吨）0.6 1.8 3.5 0.8 2.2 4.7 资料来源：中汽协，伊维智库，高工锂电，鑫椤资讯，申万宏源研究 当前锰矿、硫酸锰、电解锰价格处于历史相对低位，二氧化锰价格处于历史相

56、对高位。2021 年能耗双控、电力短缺背景叠加协会联合停产，电解锰供给减少，价格大幅上涨，带动锰矿、硫酸锰、电解锰价格上涨，2022 年后下游需求走弱电解锰价格下降，而二氧化锰、硫酸锰等因下游锂电池景气度仍存，价格回调幅度不大。长期看下游需求主要为电池的硫酸锰、二氧化锰受益于锰基正极材料放量，价格中枢有望上移。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 23：电解锰、二氧化锰、硫酸锰价格 资料来源：wind，百川资讯，申万宏源研究 图 24：锰矿价格 资料来源：wind，百川资讯，申万宏源研究 3.重点公司 3.1 西部黄金“黄金+

57、锰矿”采冶双主业经营。西部黄金长期从事黄金采选冶业务，完成重大资产重组后，增加了锰矿石开采、电解锰生产加工，公司已经实现“黄金+锰矿”采冶双主业经营，主要产品为标准金、电解金属锰和锰矿石。5 座金矿（储量 29 吨），2 座锰矿（储量 1209 万吨）。1）储量：截至 2022 年底，公司共拥有 5 座自有矿山，其中 3 座金矿分别为伊犁公司、哈图金矿、哈密金矿，共计黄金储量 29.2 吨，平均品位 3.6 克/吨；2 座锰矿分别为百源丰和蒙新天霸，共计金属锰储量 1208.8 万吨，平均品位 31%。2）产量：2022 年公司生产黄金 7.7 吨（含金精矿、焙砂金属量 1.1 吨，标准金 6

58、.6 吨，其中自产标准金 1.5 吨，外购合质金生产标准金 5.10.01.02.03.04.05.0硫酸锰价格（万元/吨）电解锰价格（万元/吨）二氧化锰(普通型)价格（万元/吨）3040506070锰矿价格（元/吨度）锰矿:澳矿价格（元/吨度）锰矿:加蓬价格（元/吨度）锰矿:南非价格（元/吨度）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 吨）；全年采出锰矿石 53.8 万吨，生产电解金属锰 7 万吨。3）经营计划：公司 2023 年全年计划生产标准金 5.81 吨（含金精矿折算金属量），其中自产标准金 0.81 吨，外购合质金生产的标

59、准金 5.00 吨。锰矿石计划采出量 61.3 万吨，生产电解锰 6.85 万吨。表 12：西部黄金自有矿山基本情况（2022 年）矿山名称 主要品种 储量 品位 年产量 单位 金属量(吨)金(克/吨)、锰(%)吨 伊犁公司 金 13.59 2.88 1.16 哈图金矿 金 10.4 4.12 1.29 哈密金矿 金 5.24 4.36 0.2 百源丰 锰 6127600 36.24 538000 蒙新天霸 锰 5960000 25.52 0 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 13：西部黄金自产和外购合质金产标准金产量 黄金产量 2019 2020 2021 2022 2023E 标准金总

60、产量（吨）11.89 14.02 10.63 6.56 5.81 自产标准金（吨）3.77 2.99 2.31 1.47 0.81 外购合质金生产标准金（吨）8.12 11.03 8.32 5.09 5.00 资料来源：公司公告，申万宏源研究 新疆美盛金铜矿项目建设持续推进，存资产注入预期。2021 年 11 月 9 日，新疆有色与海南美盛集团有限公司签署协议，拟收购美盛集团控股子公司 70%的股权，新疆美盛仅持有新疆新源县卡特巴阿苏金铜多金属矿勘探项目的探矿权，目前尚未开展任何生产业务，由新疆有色先行收购培育，成熟时将注入上市公司。据公司 2022 年年报，目前已完成采矿权许可证的取得及项目

61、核准立项批复等工作，项目工程建设正在持续推进。表 14：新疆美盛卡特巴阿苏金铜矿建设情况（截至 2022 年）项目 进程 新疆美盛卡特巴阿苏金铜矿 目前已完成采矿权许可证的取得及项目核准立项批复等工作；开展了采掘工程 1、2 标段的招投标工作，已完成上、下采区三通一平工作；完成矿区道路清雪、降坡、拓宽、平整等工作；建设矿区办公室及宿舍 4152，即将投入使用；启动矿区 110KV 输变电工程项目；开展了采选工程补充岩土工程勘察及 F3、F5 断层验证、炸药库恢复与新建等工作。资料来源：公司公告，申万宏源研究 卡特巴阿苏金铜矿资源储量大，品位较高。卡特巴阿苏金矿位于新疆新源县，属于特大型金矿，金

62、储量 87 吨，平均金品位 3.84 克/吨，据中亚金腰带卡特巴阿苏金矿（邹震），远景金资源量有望超百吨。据我的钢铁网，2023 年 7 月 3 日，卡特巴阿苏金铜矿 120 万吨/年采选项目采掘工程正式开工，项目建设迈出重要一步。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 表 15：卡特巴阿苏金铜矿相关情况 金资源储量 平均金品位 卡特巴阿苏金矿 87 吨 3.84 克/吨 资料来源：新疆西天山卡特巴阿苏大型金矿床地质地球化学和成岩成矿年代（张祺等），申万宏源研究 注入三家锰业全资子公司，锰产业链一体化整合。1）非公开发行：2022

63、年，西部黄金通过非公开发行股份的方式向新疆有色和杨生荣购买百源丰、科邦锰业和蒙新天霸 100%的股权。2）一体化整合：百源丰、蒙新天霸、科邦锰业与上市公司同属于矿产资源开发行业，其中百源丰和蒙新天霸所持有的锰矿资源具有储量大、品位高、易开采等优势；科邦锰业具备成熟、高效的电解锰生产能力，生产技术水平较强。本次交易完成后，三家公司将实现锰产业链的垂直一体化整合，一方面掌握优质的锰矿石资源，另一方面具备较强的锰矿深精加工能力，形成规模化生产运营能力，具备较强的盈利能力和综合实力。图 25：西部黄金锰矿业务 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司锰矿资源品位优势明显，预计 2026 年锰矿产能增至

64、109 万吨。1）百源丰：目前拥有四宗采矿权及五宗探矿权，保有资源储量 787.5 万吨，平均品位在 34%以上，而国内绝大部分锰矿品位在 30%以下，公司成本优势明显。其中一区、三区已投产，所有项目将于三年内陆续达产，达产后年产量 81 万吨；2）蒙新天霸：目前拥有一宗采矿权及一宗探矿权，保有资源储量 595 万吨，平均品位达到 25%左右。预计将于 2023 年投产，其后产能逐步爬坡，2026 年达产后年产量 28 万吨。公司现有锰矿年产能 54 万吨，我们预计 2026 年公司锰矿年产能将达 109 万吨。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 32 页

65、简单金融 成就梦想 表 16：公司锰矿山现有资源量和预计达产情况（截至 2022 年）矿山名称 权益 项目名称 保有资源量(万吨)平均品位 Mn(%)年产量(万吨/年)预计达产时间 百源丰 100%一区锰矿采矿权 126.3 34.0 15 2026 年 二区锰矿采矿权 83.4 37.4 6 2024 年 三区锰矿采矿权 257.0 36.0 45 2026 年 三区锰矿深部探矿权 145.1 36.0 托吾恰克东区锰矿采矿权 175.8 37.0 15 2025 年 蒙新天霸 100%玛尔坎土锰矿 595.0 25.8 28 2026 年 合计 1382.5 109 资料来源：公司公告，申

66、万宏源研究 3.2 湘潭电化 深耕电解二氧化锰，专研锰系电池材料生产。湘潭电化在电解二氧化锰行业持续耕耘几十年，积累了丰富的锰系电池材料生产运营经验。据 2022 年报，公司电解二氧化锰产能 12.2 万吨，在细分领域优势突出，产能规模居行业前列；锰酸锂产能 2 万吨，产能规模居行业前列。聚焦锰系电池材料主业，营收、利润增长。据 2022 年年报，公司实现营业收入 21.0亿元，同比增长 12.2%；利润总额 4.3 亿元，同比增长 47.1%；归母净利润 3.9 亿元，同比增长 65.8%，主要系电解二氧化锰、锰酸锂销量及毛利率提升，以及联营企业湖南裕能新能源投资收益增加。图 26：2018

67、-2022 年湘潭电化营业收入 图 27：2018-2022 年湘潭电化归母净利润 资料来源：ifind，申万宏源研究 资料来源：ifind，申万宏源研究 电解二氧化锰贡献近半营收，毛利率 34%。据 2022 年年报，公司电解二氧化锰业务实现营业收入 10.1 亿元（占比 48.1%），且毛利率保持相对高位，达 33.8%；尖晶石型锰酸锂逐渐放量，2022 年实现收入 4.6 亿元，对营业收入的贡献由 2021 年的 3.0%跃升至 2022 年的 21.7%，毛利率为 15%；锰酸锂专用二氧化锰业务实现营业收入 10.1 亿元（占比 48.1%），毛利率高达 45.4%。0%10%20%3

68、0%40%50%60%05820022营业收入（亿元）yoy（右轴）-200%0%200%400%600%800%1000%0022归母净利润（亿元）yoy（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 28：2018-2022 年湘潭电化分产品营收 图 29：2018-2022 年湘潭电化分产品毛利率 资料来源：ifind，申万宏源研究 资料来源：ifind，申万宏源研究 上游资源拓展+下游产业纵深，形成协同优势。1）锰矿，合计资源量 82

69、.2 万吨：据公司公告，公司自有两个锰矿资源，湖南锰矿采矿权（资源储量约 19.4 万吨），矿山正在复产中，广西锰矿探矿权（推断资源量约 62.8 万吨），正在推进探转采工作。2）下游：电解二氧化锰设计产能为 12.2 万吨，四氧化三锰设计产能为 1 万吨，锰酸锂设计产能为2 万吨。表 17：湘潭电化主要产品设计产能及投资建设情况（截至 2022 年）主要产品 设计产能（万吨）产能利用率 在建产能 投资建设情况 电解二氧化锰 12.2 62.7%无 锰酸锂 2 39.3%无 广西立劲第四季度进行了第二条 1 万吨锰酸锂生产线的设备安装，截至报告期末其一期设计产能 2 万吨已建设完成。四氧化三锰

70、 1 26.9%无 设计产能已建设完成 高纯硫酸镍 1 16.1%无 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 18：湘潭电化主要锰相关产品产销量 产品 产量（万吨）销量（万吨）2020 2021 2022 2020 2021 2022 电解二氧化锰 8.5 9.5 7.0 8.5 9.1 6.6 锰酸锂正极材料 2.1 2.0 0.7 2.2 1.5 0.6 尖晶石型锰酸锂-0.5 -0.4 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：2022 年电解二氧化锰（含锰酸锂正极材料）产量下降主要系报告期内进行了生产线停产检修,销量下降主要系受国际环境等因素影响，终端消费需求减弱，下游一次电池企业产量压缩，

71、需求减少。锰酸锂产业化项目进展顺利，一期 2 万吨产能建设完成。公司以锰酸锂前驱体技术和1 亿元现金对控股子公司广西立劲增资，支持其进行锰酸锂前驱体的创新和产业化。据0%20%40%60%80%100%200212022电解二氧化锰尖晶石型锰酸锂高纯硫酸镍其他业务环保行业锰酸锂专用二氧化锰电解金属锰-20%0%20%40%60%80%200212022电解二氧化锰尖晶石型锰酸锂高纯硫酸镍其他业务环保行业锰酸锂专用二氧化锰电解金属锰 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 2022 年年报，

72、广西立劲于 2022 年第四季度进行了第二条 1 万吨锰酸锂生产线的设备安装，截至 2022 年末，其一期设计产能 2 万吨已全部建设完成。表 19：湘潭电化募投项目 承诺投资项目 募集资金承诺投资总额（万元）达到预定可使用状态时间 投资进度 靖西湘潭电化科技有限公司年产 2 万吨高性能锰酸锂电池正极材料项目 24917.7 2019 年 2 月 28 日 100.00%湘潭电化新能源材料研究院建设项目 7182.3 2022 年 6 月 17 日 44.84%湘潭电化年产 2 万吨高纯硫酸锰生产线建设项目 8300/100.00%靖西湘潭电化科技有限公司年产 30000 吨高纯硫酸锰项目 1

73、2400/100.00%资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.3 中钢天源 全球主要的高纯四氧化三锰生产企业。公司以磁性材料、金属制品的生产与销售、检验检测为主业，是全球主要的高纯四氧化三锰生产企业、认可度较高的稀土永磁器件生产企业、国内大基建领域内权威检验检测机构，2022 年，公司获评工业和信息化部国家第四批专精特新“小巨人”企业。截至 2022 年，公司拥有 5.5 万吨四氧化三锰产能。磁性材料业绩提升，检验检测态势良好。据 2022 年年报，公司实现营业收入 27.6 亿元，同比增长 5.7%，实现归母净利润 3.9 亿元，同比增长 80.8%，主要系检验检测业务发展态势良好，四氧化三

74、锰产品盈利水平大幅提升，以及参股公司经营业绩同比增长较快带来较多投资收益。图 30：2018-2022 年中钢天源营业收入 图 31：2018-2022 年中钢天源归母净利润 资料来源：ifind，申万宏源研究 资料来源：ifind，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%0500212022营业收入（亿元）yoy（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%0022归母净利润（亿元）yoy（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 32 页 简单金融

75、 成就梦想 图 32：2018-2022 年中钢天源分产品营收 图 33：2018-2022 年中钢天源分产品毛利率 资料来源：ifind，申万宏源研究 资料来源：ifind，申万宏源研究 预计高纯四氧化三锰产能由 5.5 万增至 7.5 万吨。公司是全球主要的四氧化三锰生产企业，截至 2022 年底，公司磁性材料产业拥有 5.5 万吨四氧化三锰（其中 5 万吨电子级氧化三锰，0.5 万吨电池级四氧化三锰）、2.0 万吨永磁铁氧体器件、0.5 万吨软磁器件、0.2 万吨稀土永磁器件产能。据 2022 年报，公司预计于 2022 年及 2023 年三季度各新增电池级四氧化三锰 1.0 万吨，20

76、23 年公司四氧化三锰总产能将达到 7.5 吨，其中电池级四氧化三锰达到 2.5 万吨。图 34：中钢天源产能情况（单位：万吨）资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 20：2022 年中钢天源锰产品相关在研项目 主要研发项目 项目目的 拟达目标 预计影响 低成本四氧化三锰关键技术研发 开发低成本四氧化三锰合成技术 1.化学指标满足高纯四氧化三锰产品要求；2.平均粒径为 0.5-15um、松装密度为 0.4-2g/cm3、比表面积为 1-20m2/g 下降材料成本，提升产品竞争力 宽频高阻抗贫铁锰锌系铁开发宽频高阻抗贫铁完成 2H03Z、2H04Z 两款新材料的开发 提升公司在软磁铁氧体的0%2

77、0%40%60%80%100%200212022其他冶金、矿山、机电工业专用设备金属制品金属制品检测电子元件工业原料-20%0%20%40%60%80%200212022工业原料电子元件金属制品检测金属制品冶金、矿山、机电工业专用设备其他0123456电子级四氧化三锰电池级四氧化三锰 永磁体氧体器件软磁器件稀土永磁体器件20222023E2025E 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 氧体材料开发及产业化 锰锌系铁氧体材料 市场竞争力 电池级磷酸铁锰关键技术研究 开发电池级磷酸铁锰材料

78、 1.Fe/Mn 摩尔比为 2:85:5；2.一次颗粒100nm；3.化学指标满足电池用要求 丰富公司锂电材料产品，形成核心竞争力 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.4 红星发展 主营钡盐、锶盐和锰系产品，锰系产品包含二氧化锰、硫酸锰。公司从事钡盐、锶盐和锰系产品的研发、生产和销售，业务涉及无机化工基础材料和电子化学材料领域，电子化学材料行业产品主要包括一次电池和锂电池用二氧化锰、高纯硫酸锰等产品，子公司大龙锰业生产的高纯硫酸锰与下游三元前驱体部分主流客户建立了长期稳定的合作关系。成本上升、需求下滑，22 年业绩承压。据 2022 年年报，公司实现营业收入 28.5 亿元，同比增加 12.

79、3%，实现母净利润 2.2 亿元，同比减少 26.8%，主要系主要原材料、煤炭价格上涨导致成本增加，下游需求走弱、开工率不足，主要产品销量同比下滑。图 35：2018-2022 年红星发展营业收入 图 36：2018-2022 年红星发展归母净利润 资料来源：ifind，申万宏源研究 资料来源：ifind，申万宏源研究 图 37：2018-2022 年红星发展分产品营收 图 38：2018-2022 年红星发展分产品毛利率 资料来源：ifind，申万宏源研究 资料来源：ifind，申万宏源研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05018201

80、9202020212022营业收入（亿元）yoy（右轴）-100%0%100%200%300%400%0202020212022归母净利润（亿元）yoy（右轴）0%20%40%60%80%100%200212022其他业务无机盐产品锰盐产品其他产品-10%0%10%20%30%40%200212022其他业务无机盐产品锰盐产品其他产品 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 新建高纯电池硫酸锰项目，预计产能由 3 万吨增加至 8 万吨。公司现有电解二氧化锰产能 3 万

81、吨，高纯硫酸锰产能 3 万吨。据 2022 年年报，子公司大龙锰业新建“5 万吨/年动力高纯电池硫酸锰项目”（投资总额 2.0 亿元）完成前期可研、安评、环评等工作，目前正在办理项目施工许可手续申请等相关工作，建设周期为 12 个月，该项目建成投产后，公司高纯硫酸锰产品产能增至 8 万吨/年。表 21：2018-2022 年红星发展锰产品产销量 产品 2018 2019 2020 2021 2022 生产量（吨）销售量（吨）生产量（吨）销售量（吨）生产量（吨）销售量（吨）生产量（吨）销售量（吨）生产量（吨）销售量（吨）电解二氧化锰 1.8 1.9 2.9 3.0 2.2 2.3 2.8 2.3

82、 2.6 2.7 高纯硫酸锰 2.4 1.8 2.0 2.0 1.2 1.2 1.5 1.5 1.2 1.3 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 22：红星发展在建产能及开工情况（截至 2022 年）主要厂区或项目 设计产能 产能利用率（%）在建产能 在建产能已投资额（万元）在建产能预计完工时间 碳酸钡项目 29 万吨/年 72.45 硫酸钡项目 6.5 万吨/年 78.34 高纯碳酸钡项目 8000 吨/年 86.51 6000 吨/年 5370.82 预计 2023 年 4 月试运转 氢氧化钡 3.1 万吨/年 59.12 硝酸钡 0.9 万吨/年 79.66 碳酸锶项目 3 万吨/年

83、74.37 电解二氧化锰项目 3 万吨/年 60.82 高纯硫酸锰项目 3 万吨/年 80.03 50000 吨/年 83.92 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.5 南方锰业 集采、选、冶于一体，中国第一大电解二氧化锰企业、第二大电解金属锰企业。南方锰业主要从事锰矿开采及下游加工业务，公司通过四个业务分部进行运营，包括锰矿开采分部、电解金属锰及合金材料生产分部、电池材料生产分部、其他业务分部，公司业务涉及锰产业链从开采、选矿到电解金属锰、电解二氧化锰、硫酸锰、锰酸锂及镍钴锰酸锂的全过程。因价格上涨，归母净利润同比增幅明显。南方锰业 2022H1 实现营业收入 90.1 亿港元，同比增长

84、113.1%；归母净利润 4.5 亿港元，同比增长 1955.0%，主要系电解金属锰及二氧化锰价格上涨，以及加蓬锰矿自供比率提升。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 39：2018-2022H1 南方锰业营业收入 图 40：2018-2022H1 南方锰业归母净利润 资料来源：ifind、申万宏源研究 注：货币单位为港元 资料来源：ifind、申万宏源研究 注：货币单位为港元 图 41：2018-2022H1 南方锰业分产品营收 图 42：2018-2022H1 南方锰业分产品毛利率 资料来源：ifind、申万宏源研究 资料

85、来源：公司公告、申万宏源研究 锰矿资源量 1 亿吨。据公司公告，公司拥有五座锰矿，合计资源量 1.1 亿吨（权益量9141 万吨），品味 23.5%，储量 8494 万吨（权益量 7468 万吨），品味 20.0%。产能：二氧化锰产能 15 万吨（中国最大企业）。产量：2021 年公司锰矿、金属锰、二氧化锰、硫酸锰、锰酸锂产量分别为 95.3 万吨、11.9 万吨、12.0 万吨、2.8 万吨、0.6 万吨。表 23：南方锰业锰矿情况 权益占比 资源量（万吨）资源品味 储量（万吨）储量品味 大新锰矿 100%5948 22.3%5630 19.4%天等锰矿 100%653 15.8%291 1

86、6.0%外伏锰矿 100%154 17.5%长沟锰矿 64%2132 20.4%1808 20.3%加蓬锰矿 51%2003 33.3%765 30.4%合计 10890 23.5%8494 20.5%权益合计 84%9141 22.7%7468 20.0%资料来源：公司公告，申万宏源研究-50%0%50%100%150%200%250%0204060800212022H1营业收入（亿元）yoy（右轴）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-6-4-20246200212022H1归母净利润（亿元）yoy

87、（右轴）0%20%40%60%80%100%200212022H1锰矿开采及矿石加工电解金属锰及合金材料生产电池材料生产其他0%10%20%30%40%50%200212022H1锰矿开采及矿石加工电解金属锰及合金电池材料其他 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 表 24：2018-2022 年南方锰业主要锰产品销量 产品销量（万吨）2018 2019 2020 2021 2022H1 锰矿 52.4 28.5 27.6 95.3 69.8 电解金属锰 14.1 13.7 15.1 1

88、1.9 5.3 电解二氧化锰 2.7 2.8 8.6 12.0 4.6 硫酸锰 2.3 3.1 3.0 2.8 0.7 锰酸锂 0.3 0.5 0.3 0.6 0.3 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.6 重点公司估值表 表 25：重点公司估值表 证券代码 证券简称 股价 市值 归母净利润（亿元）PE PB 2023/7/24（亿元）20A 21A 22A 22A(LF)601069.SH 西部黄金 14.39 133 0.8 0.7 1.8 75 2.9 002125.SZ 湘潭电化 12.09 76 0.3 2.4 3.9 19 3.1 002057.SZ 中钢天源 9.73 74 1

89、.7 2.1 3.9 19 2.6 600367.SH 红星发展 14.21 42 0.6 2.6 2.1 19 2.4 1091.HK 南方锰业 0.50 17 -4.4 4.7 资料来源：wind，申万宏源研究 注：涉及公司均无 wind 一致预期盈利预测，南方锰业股价、市值、利润货币单位为港元，未披露 22 年年报 4.风险提示 宏观需求不及预期：锰 90%以上需求为钢铁，若宏观经济需求不及预期，钢铁市场整体弱行，预计锰产业链价格下行，则将对相关公司业绩产生不良影响。新能源车需求不及预期：硫酸锰、二氧化锰主要下游为动力锂电池，若新能源汽车需求不及预期，预计硫酸锰、二氧化锰价格下行，将对相

90、关公司业绩产生不良影响。技术路线变化：受益于三元正极材料和锰酸锂材料出货量的快速增长，近年来锂电正极材料用锰量明显增加，未来还将受益于锰基正极材料产业化进程加速，若动力电池技术路线发生变化影响锰需求，造成锰产业链价格波动，对相关公司业绩产生不良影响。行业竞争加剧致价格下滑：锰资源丰富，若锰产业链相关公司大幅扩产行业竞争加剧，造成锰产业链价格下行，将对相关公司业绩产生不良影响。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态

91、度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 021

92、-33388488 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral

93、)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使

94、用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价

95、格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必

96、要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。