1、科技先锋系列科技先锋系列报告报告97 字节跳动字节跳动：车车联网新入局者联网新入局者 许英博许英博 首席科技产业分析首席科技产业分析师师 陈陈俊云俊云 前瞻研究高级分析前瞻研究高级分析师师 中中信证券研究部信证券研究部 前瞻研究前瞻研究 2020年年06月月15日日 图片来源：字节跳动官网、车联网官网，中信证券研究部 1 1 字节跳动字节跳动：组建车联网团队：组建车联网团队 资料来源：各公司官网 字节跳动在汽车领域的三次重要字节跳动在汽车领域的三次重要布局布局 2020年，5月18日字节跳动正式组建 “车联网团队”，主要由“锤子科技锤子科技” 团队负责 计划将推出自己的车车载载信息信息娱乐系统

2、娱乐系统方案，实现旗下抖音、今日头条等移动互联网产品在 汽车终端落地 上线汽车媒体与服务 平台“懂车帝” 公司宣布拟进入 “车联网”领域 2017.082020.05 投资3000万美元，参股 “理想汽车”的C轮融资 2019.8 oPtMsMwOoOoRqQtMsMqOnO6MdN9PoMrRoMrRkPpPpRfQoPoQ9PnNwPMYoPmQwMoNwO 2 2 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 全球主要互联网公司全球主要互联网公司MAUMAU与与ARPUARPU 为什么做车联网为什么做车联网：进一步提升：进一步提升ARPUARPU值值 3 3 为什么做车联网：从手机到座舱，探索新

3、人机互动场景为什么做车联网：从手机到座舱，探索新人机互动场景 资料来源：logo摘自字节跳动官网，用户数据取自易观，估值取自天眼查和彭博社，1000亿+的估值为测算数据，中信证券研究部绘制 字节跳动应用推出进度与用户规模（百万人）字节跳动应用推出进度与用户规模（百万人） 5亿110亿220亿750亿1000亿+ 估值 4 4 业界储备：依托汽车直播，切入整车厂营销渠道业界储备：依托汽车直播，切入整车厂营销渠道 资料来源：巨量引擎 短短视频平台和电商平台纷纷入驻汽车直播行业视频平台和电商平台纷纷入驻汽车直播行业 各类直播平台入局汽车直播各类直播平台入局汽车直播： 短视频平台流量大、用户数量可观，

4、垂直平台深耕专注离潜客更近 电商平台擅长交易，各有所长 5 5 流量储备：垂直平台懂流量储备：垂直平台懂车车帝吸引车主流量与车厂帝吸引车主流量与车厂 资料来源：巨量引擎 字节跳动凭借公司的产品矩阵，实现了今日头条、抖音、西瓜视频和懂车帝的汽车直播生态字节跳动凭借公司的产品矩阵，实现了今日头条、抖音、西瓜视频和懂车帝的汽车直播生态 抖音抖音、头条和西瓜多渠道汇集真实流量头条和西瓜多渠道汇集真实流量，拥有大量的用户基础拥有大量的用户基础，懂车帝深耕垂类懂车帝深耕垂类，锁定锁定 汽车高意向汽车高意向用户用户 截至截至2020年年1月月，抖音日活跃用户数已经突破抖音日活跃用户数已经突破4亿亿，公司旗下

5、全线产品总月活跃用户数超公司旗下全线产品总月活跃用户数超 过过15亿亿 6 6 懂车帝：懂车帝：汽车媒体与服务平台汽车媒体与服务平台 资料来源：巨量引擎 抖音聚焦于汽车垂直内容生态共建，懂车帝聚焦多元化直播垂直内容生态抖音聚焦于汽车垂直内容生态共建，懂车帝聚焦多元化直播垂直内容生态 品牌联动经销商入驻抖音，沉淀私域用户，打造抖音范儿汽车内容；懂车帝发挥垂直平台 优势，深耕多元化汽车直播内容生态 抖音和懂车帝汽车直播集中大量车企、经销商、主机厂，并结合平台自身，构建完整垂类 内容生态 截至截至2020年年1月月，懂车帝拥有懂车帝拥有130+汽车知名汽车知名KOL入驻入驻、7000+经销商入驻经销

6、商入驻，覆盖粉丝覆盖粉丝400 万人次万人次 7 7 7 7 资料来源：中关村论坛资料来源：锤子科技官网 SmartisanSmartisan OSOS系统用于坚果手机中系统用于坚果手机中SmartisanSmartisan OSOS系统系统用于用于TNTTNT大屏操作系统中大屏操作系统中 技术技术储备：锤子科技“储备：锤子科技“SmartisanSmartisan OS OS ”系统”系统 Smartisan OS系统是基于基于Android深度深度优化和改良的操作系统优化和改良的操作系统，于2013 年正式发布， 主要搭载于坚果手机坚果手机中 Smartisan OS系统也适配桌面操作Sm

7、artisan TNT 大屏幕大屏幕操作系统操作系统 8 8 技术储备：技术储备： AI+LBS+标签算法，具备研发潜力标签算法，具备研发潜力 资料来源：字节跳动官网，中信证券研究部 娱 乐 上 车 抖音短视频抖音短视频西瓜小视频西瓜小视频火山小视频火山小视频 服 务 上 车 今日头条今日头条 懂车帝懂车帝 车 联 网星图广告平台星图广告平台 巨量引擎巨量引擎 广告平台广告平台 广 告 上 车 AI 标签 LBS 三大 技术 9 9 理想汽车发展历程理想汽车发展历程 理想汽车：打造“没有续航里程焦虑”的中大型理想汽车：打造“没有续航里程焦虑”的中大型SUVSUV 公司成立，名为“车 和家-理想

8、” “理想智造”改名 为“理想” 2015.72018.10 2019.32019.4 完成C轮5.3亿美元 融资，估值达29.3 亿美元 2019.8 公司首款上市汽车理想公司首款上市汽车理想OneOne，致力于打造，致力于打造“没有续航里程焦虑”的中大型“没有续航里程焦虑”的中大型SUVSUV 资料来源：理想汽车官网 理想One上市，补贴 后售价32.8万元 发布首款没有里程焦虑 的电动车理想智造 One 1010 自上市来，自上市来，理想理想OneOne中国累计销量为中国累计销量为70657065辆辆 资料来源：大搜车智云，中信证券研究部 20192019年以来，蔚来中国累计销量为年以来

9、，蔚来中国累计销量为2.772.77万辆万辆 20192019年以来，小鹏年以来，小鹏G3G3中国销量为中国销量为1.981.98万辆万辆 20192019年以来，特斯拉中国累计销量为年以来，特斯拉中国累计销量为6.866.86万辆万辆 理想汽车：打造“没有续航里程焦虑”的中大型理想汽车：打造“没有续航里程焦虑”的中大型SUVSUV 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 理想One 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 小鹏G3中国销量（辆） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 ES6ES8 0 2000 40

10、00 6000 8000 10000 12000 14000 Model 3Model XModel S 11111111 资料来源：赛迪顾问（含预测），中信证券研究部 我国车联网市场规模将于我国车联网市场规模将于20212021年超过千亿年超过千亿成熟车联网市场，各个环节市场份额占比成熟车联网市场，各个环节市场份额占比 移动互联从手机走向车机，车联网市场空间巨大移动互联从手机走向车机，车联网市场空间巨大 智能手机普及后，智能汽车有望成为下一个移动互联入口智能汽车有望成为下一个移动互联入口 预计到2021年，我国车联网市场规模将超过一千亿元：据赛迪顾问（2018）数据统计， 2018年我国车联

11、网市场规模为486亿元，预计到2021年将达到1150亿元 成熟车联网市场中，服务费将占据约40%的市场份额 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20019E2020E2021E 中国车联网市场规模（亿元）YoY（右坐标） 14% 40% 19% 21% 6% 硬件服务费（基础服务+增值服务+升级服务） 大数据应用汽车后市场 第三方合作 1212 移动互联从手机走向车机，车联网市场空间巨大移动互联从手机走向车机，车联网市场空间巨大 资料来源：IMT-2020（5G）推进组C

12、-V2X白皮书，中信证券研究部 车联网车联网C-V2X产业链产业链地图：车载娱乐信息系统处于产业链中游的车载智能系统地图：车载娱乐信息系统处于产业链中游的车载智能系统 随着车联网应用的落地随着车联网应用的落地，上游上游、中游和下游产业链有望进入高速发展阶段中游和下游产业链有望进入高速发展阶段 从长期来看从长期来看，公司或将借力锤子科技公司或将借力锤子科技“Smartisan OS操作系统操作系统”，卡位车联网车载智能卡位车联网车载智能 系统系统 1313 操作系统操作系统简介简介优势优势劣势劣势合作主机厂合作主机厂/零部件供应商零部件供应商 QNX 属于黑莓公司，是全球第一 款通过ISO262

13、62ASLL Level D认证的车载操作系统 安全性、稳定性极高、 符合车规级要求，主要 用于仪表 需要授权费用 通用、克莱斯勒、凯迪拉克、雪佛 兰、雷克萨斯、路虎、保时捷、奥 迪、大众、别克、丰田、捷豹、宝 马、现代、福特、日产、奔驰、哈 曼、伟世通、大陆、博世等 Linux 基于POSIX和Unix的多用户、 多任务、支持多线程和多 CPU的操作系统 免费、灵活性、 安全性高 应用生态不完善、 技术支持差 丰田、日产、特斯拉等 Android Q 谷歌开发的基于Linux架构的 系统，属于类Linux系统 开源，易于OEM自研、 移动终端生态完善 安全性稳定较差， 无法适配仪表等安 全性

14、较高的部件 奥迪、通用、蔚来、小鹏、吉利、 比亚迪、博泰、英伟达 WinCE 微软发布的32位的多任务嵌 入式操作系统、具有多任务 抢占、硬实时等特点 在当时实时性出色， Windows应用开发便利 现在开发者和应用 已经非常少，即将 退出历史舞台 福特Sync 1、Sync2等 车联网：车载智能系统车联网：车载智能系统 资料来源：亿欧，中信证券研究部 四种车载操作系统的优势、劣势与合作伙伴四种车载操作系统的优势、劣势与合作伙伴 汽车操作系统主要包括：车控操作系统（主要控制汽车的行使和电子线路）、车载操作系车载操作系 统统（与中控屏、车载娱乐、导航等功能相关） 车载操作系统市场格局车载操作系统

15、市场格局：现阶段形成了QNX、Linux和Android三大阵营，据HIS统计，现 阶段全球QNX市场份额约60%，WinCE即将退出市场 1414 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 科技公司、整车厂和造车新势力纷纷进军车载智能系统科技公司、整车厂和造车新势力纷纷进军车载智能系统 整车厂、科技巨头和造车新势力纷纷进军车载整车厂、科技巨头和造车新势力纷纷进军车载智能系统智能系统 公司公司车载智能系统车载智能系统合作伙伴合作伙伴/应用车系应用车系 科技公司 苹果车载 OS 系统 CarPlay丰田、通用、福特、宝马、奔驰 Google车载互联网系统 Android Auto开放汽车联盟（OAA

16、） 百度 智能车载产品 CarNet 车联网系统 Carlife 北汽、金龙汽车、奥迪、现代、上海通用 腾讯AI in Car广汽集团、奔驰、宝马 阿里巴巴车联网系统 YunOS for Car（AliOS） 上汽、神龙汽车等 整车厂 通用OnStar 凯迪拉克全系、别克君威、君越、英朗、 GL8、昂科拉、 昂科雷、雪佛兰、迈锐宝、科鲁兹等 丰田G-Book雷克萨斯全系、广汽丰田凯美瑞、一汽丰田皇冠等 宝马iDrive7 系、 6 系、 5 系、 3 系、 X3、 Z4 等 奥迪MMIA8L、 A6L、 A4L、奥迪 TT、 Q7、 Q5 奔驰COMANDS 级、 E 级、 G 级、 C 级、

17、 GLK 级、 SL 级 上汽inkaNet荣威 350、荣威 550、 MG5 造车新 势力 特斯拉VersionModel 3、Model Y、Model S、Model X 蔚来NIO OS ES6、ES8 小鹏Xmart OSG3、P7 1515 CarPlayCarPlay自自20132013年推出以来，功能不断增加，主要集中年推出以来，功能不断增加，主要集中在娱乐和导航领域在娱乐和导航领域，并未涉及社交与游戏并未涉及社交与游戏 苹果在苹果在车载智能系统车载智能系统中的布局中的布局 宣布向汽车领域进军， 推出“IOS in the Car”计划 更新CarPlay系 统，支持苹果地

18、图、QQ音乐等 20132014.1 2016.62018.6 新增日历、 驾车免打 扰模式 2019.6 20192019年新推出的年新推出的CarPlayCarPlay，导航，导航和和娱乐两娱乐两个个核心功能采用分屏显示。核心功能采用分屏显示。 资料来源：汽车之间，苹果官网 更新CarPlay系统，支持 第三方百度地图、 Waze、高德地图等 “IOS in the Car” 更 名为“CarPlay车载系 统” 1616 资料来源：苹果官网，logo来自各公司官网 现阶段全球约有现阶段全球约有500500多款车型支持多款车型支持CarPlayCarPlay车载系统车载系统 苹果在苹果在车

19、载智能系统车载智能系统中的布局中的布局 1717 阿里依托阿里依托AILOSAILOS系统为底层架构，斑马智行系统作为解决方案，入局车载智能系统系统为底层架构，斑马智行系统作为解决方案，入局车载智能系统 阿里在车载智能系统阿里在车载智能系统中的布局中的布局 推出阿里云 OS，进军云智 能手机操作系统 首款搭载搭载ALIOS系统系统 斑马智行系统斑马智行系统的荣耀 RX5上市 2012.72015.32016.7 2017.12 推出斑马智行斑马智行3.0系统系统、 与中国一汽合作打造 智能网联汽车 2019.6-12 强大的阿里生活服务生态开始全面接入互联网汽车强大的阿里生活服务生态开始全面接

20、入互联网汽车 资料来源：搜狐汽车 搭载斑马智行系 统的智能网联汽 车达40万辆 与上汽集团合作， 成立车联网系统公 司“斑马网络” 1818 阿里在车载智能系统中的布局阿里在车载智能系统中的布局 资料来源：斑马智行官网 斑马智行系统已与八家车企建立合作关系斑马智行系统已与八家车企建立合作关系 截至截至2019上半年上半年，搭载斑马智行系统的车辆达搭载斑马智行系统的车辆达70万辆万辆。在斑马智行3.0版本发布会现场， 公司披露搭载斑马智行系统的车辆达70万辆 自2016年推出斑马智行1.0以来，斑马智行系统已与八家车企建立合作关系八家车企建立合作关系 1919 腾讯腾讯在车联网中在车联网中的布局

21、的布局 腾腾讯在车联网中的布局主要依靠腾讯车联、梧桐车联和蘑菇车联讯在车联网中的布局主要依靠腾讯车联、梧桐车联和蘑菇车联 与苹果、阿里巴巴借助OS（操作系统）来打造自身的汽车服务生态圈不同，腾讯采用轻腾讯采用轻 资产的方式进入车机系统资产的方式进入车机系统，定位于定位于“连接车企连接车企-开发者开发者-用户用户”，致力于打造车联网生态致力于打造车联网生态。 腾讯车联腾讯车联：2017年11月，腾讯宣布推腾讯宣布推 出腾讯车联出腾讯车联“AI in Car”系统系统，全面开 放基于AI的连接能力和生态资源，致力 于和合作伙伴一同为车主打造全方位的 智慧车生活 梧桐车联梧桐车联：2018年与长安汽

22、车共同出 资成立梧桐车联，专注于汽车智能网联专注于汽车智能网联 领域的产品研发与服务领域的产品研发与服务，致力于为汽车 全行业提供智慧出行系统解决方案 蘑菇车联蘑菇车联：2019年2月，领投1.2亿美 元于蘑菇车联的A轮融资中，并在11月 和蘑菇车联达成战略合作，探索“生态 上车”的最佳姿势。蘑菇车联蘑菇车联致力于打致力于打 造造“蘑菇蘑菇OS+AI云云+智能终端智能终端+传感器传感器” 车联网一体化解决车联网一体化解决方案方案 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 2020 腾讯在车联网中的腾讯在车联网中的布局：腾讯车联布局：腾讯车联 资料来源：腾讯全球数字生态大会PPT 腾讯车联发展历史及

23、未来布局：未来定位为生态车联网解决方案商腾讯车联发展历史及未来布局：未来定位为生态车联网解决方案商 2017 年发布 AI in Car 生态系统 2018 年发布 TAI 汽车智能系统，并在2019 年将其升级为年将其升级为 TAI 生态车联网解决生态车联网解决方案方案（同 时引入了车载微信服务引入了车载微信服务） 2020年发布 TAI 3.0 生态车联网，未来公司车联网业务定位为“生态车联网解决方案商生态车联网解决方案商” 2121 腾讯在车联网中的布局：腾讯车联腾讯在车联网中的布局：腾讯车联 资料来源：腾讯科技，logo来自各公司官网 腾腾讯车联与讯车联与20家深度合作伙伴打造了精品“

24、腾讯小场景”轻应用家深度合作伙伴打造了精品“腾讯小场景”轻应用 截至2020年1月，腾讯车联联合了约联合了约300多家服务商共建车载应用生态多家服务商共建车载应用生态 与喜马拉雅、美团、大众点评、猫眼娱乐等20家深度合作伙伴打造了精品家深度合作伙伴打造了精品“腾讯小场景腾讯小场景” 轻应用轻应用，为用户提供涵盖出行全场景的丰富服务 截至2020年1月，腾讯车联已经与宝马、长安、广汽、东风、一汽、长城等28家车企家车企达成 战略合作，并落地落地45款量产款量产车型车型 2222 资料来源：德胜世通 宝马车载智能系统宝马车载智能系统IdriveIdrive（baiintelligentbaiint

25、elligentDrive systemDrive system）发展历史）发展历史 宝马宝马在车载在车载智能系统中的智能系统中的布局（一）布局（一） idrive1：2001年上市年上市idrive2：2008年上市年上市 idrive3：2012年上市年上市 支持手写输入支持手写输入 idrive4：2015年上市年上市idrive5：2015年上市年上市 idrive6：2017年上市年上市 增加了增加了CarPlay和人机交互功能和人机交互功能 2323 宝马宝马在车载在车载智能系统中的智能系统中的布局（二）布局（二） 资料来源：汽车之家 宝马宝马idrive7操作界面操作界面 201

26、8年宝马推出了年宝马推出了IDrive7系统系统，增加增加IPA个人智能语音助理和个人智能语音助理和OTA空中升级技术：空中升级技术： IPA个人智能语音助理：增加更多的人机交互功能 IDrive7采用了OTA（Over The Air）技术，宝马称其为RSU（Remote Software Upgrade） 远程软件升级技术 24242424 资料来源：公司官网资料来源：公司宣传视频 上汽荣威上汽荣威 RX5 RX5 MAXMAX搭载斑马智能系统搭载斑马智能系统将“快手”装进智慧出行娱乐系统中将“快手”装进智慧出行娱乐系统中 短视频上车短视频上车并并不是字节的首创不是字节的首创 2019 年

27、 7 月，快手与斑马合作，在斑马智行 3.0 系统中接入了快手短视频功能，并 装进了上汽荣威RX5 MAX的智慧出行娱乐系统中。 快手上车后快手上车后，用户反响平平用户反响平平。主要原因为：1）受限于场景，“开车刷快手”会存在 安全风险；2）快手与车载横屏的适配做得不够好，两侧黑色的区域较多，用户体验 有待进一步提升。 我们认为：字节跳动我们认为：字节跳动将将依靠依靠公司公司产品矩阵（抖音产品矩阵（抖音+ +今日头条今日头条+ +懂车帝）入局车联网，一方面懂车帝）入局车联网，一方面或或将打造车载将打造车载 信息信息娱乐方案解决商，另一方面或娱乐方案解决商，另一方面或将依赖锤子将依赖锤子科技科技

28、SmartisanSmartisan OSOS操作系统，操作系统，卡卡位车联网车载位车联网车载智能系统智能系统 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！ THANKYOU 许英博许英博 （首席科技产业分析师首席科技产业分析师） 执业证书编号：S41 陈俊云陈俊云（前瞻研究高级分析师前瞻研究高级分析师） 执业证书编号： S01 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来

29、均不会直接或间接地 与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分 发；在中国台湾由CL

30、 Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dala

31、mal House 8层；电话号码：+91-22-66505050； 传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia

32、Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发； 在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的

33、“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本 研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修 正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投

34、资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发

35、布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK） 由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业 经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：澳大利亚

36、：本研究报告在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd. （金融服务牌照编号：350159）仅向公司法（2001）第761G条定义下的批发客户分发，并非意图分发给任何零售客户。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约 或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或

37、金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具， 本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能 不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采

38、用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他 材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬 由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或

39、要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及 中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券2020版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。 免责声明免责声明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发 布日后6到1

40、2个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业 指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基 准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准； 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准； 韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告证券研究报告2020年年6月月15日日