1、2020年年3月月27日日 互联网行业互联网行业2019复盘复盘 2019互联网十大关键词互联网十大关键词 中信中信证券研究部传媒证券研究部传媒和互联网和互联网 唐思思团队唐思思团队 1 1 2019年6月，工信部正式向三大运营商和广电发放了5G运营商许可证，标志着5G大规模商 用即将启动。全国5G基站陆续开通，5G手机陆续发布，5G套餐签约用户陆续上升。2020作 为5G商用的元年，随着新一轮科技革命的到来，中国的互联网将扮演及其重要的角色，行 业空间将进一步打开，成为数字经济的强驱动力。 在这个承上启下的关键节点，互联网企业可谓是人生百态，各有千秋，有的企业依旧在强 势地突围，有的则在防守

2、中步步溃败，有的依然在烧钱、补贴、大跃进地扩张，有的则在 收缩、专注、谨慎地深耕。我们希望能够通过梳理19年互联网的种种变化和进化，去重新 审视互联网的各种危与机。 在这篇报告里，我们按照背景、用户拓展、时长争夺、运营效率、变现更迭、技术进步六 大板块，将2019年度额十大关键词进行匹配，以期能形成一张完整的年度拼图，还原一个 真实的2019互联网。 5G元年到来，让我们再回首元年到来，让我们再回首2019 oPrOoOqMrMsMpNoPsNxOpMaQcM7NtRoOnPrRlOrRnOjMoMwO6MqQxPvPrMoOxNoPoP 2 2 2019年互联网十大关键信息年互联网十大关键信

3、息 3 3 用户红利见顶已成为互联网界的共识用户红利见顶已成为互联网界的共识。据Questmobile，2019年11月月活用户达到11.4亿，增速已经降 至0.7%。 随着用户红利的见顶随着用户红利的见顶，单用户时长也趋于放缓单用户时长也趋于放缓。据Questmobile，2019年月人均单日使用时长已超6小 时，但增速也已经整体降至10%以下，互联网平台们瞄准单个用户的时长开始展开争夺并且变得空前的 激烈，创新内容、巨额补贴、智能推荐、免费模式等形式层出不穷，互联网平台竞争已经进入全面争 夺用户和时长的时代。 一、红利一、红利趋尽：难增长的不仅是用户，还有用户时长趋尽：难增长的不仅是用户，

4、还有用户时长 资料来源： Questmobile资料来源： Questmobile 中国互联网用户规模增长见顶单用户使用时长整体见顶 4 4 三四线城市作为最后的红利市场三四线城市作为最后的红利市场，成为巨头和初创者争夺的重要增量市场成为巨头和初创者争夺的重要增量市场。 下沉市场特点凸显下沉市场特点凸显: 更多的闲暇时间更多的闲暇时间，更极致的性价比追求更极致的性价比追求，更强的社交裂变属性更强的社交裂变属性。 下沉市场人群活跃度高下沉市场人群活跃度高，人均使用时间长人均使用时间长。据Questmobile统计，2019年11月中国移动互联网活跃 用户中下沉市场人群MAU高达6.15亿人，其中

5、小镇青年MAU为2.01亿人，同比增长7.6%，月人均使 用时长增长至127.9小时，平均每天上网4.26小时，活跃度和时长均高于都市人群，成为了互联网市 场的主力军。 二、下沉二、下沉市场：不是复制而是创新市场：不是复制而是创新 资料来源： Questmobile，中信证券研究部资料来源： Questmobile，中信证券研究部 2019年下沉人群超年下沉人群超6亿亿小镇青年使用时长较长小镇青年使用时长较长 6.15 2.22 2.01 0.99 0.55 0.3% 0.8% 7.6% 3.6% 7.5% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 0 1 2 3 4 5 6 7 下沉

6、人群美妆人群小镇青年都市人群体育人群 2019年11月中国移动互联网典型人群活跃用户数 （单位：亿） -11 1.88 2.07 0 1 2 -11 小镇青年人群规模 （单位：亿人） 118.7 127.3 124.5 127.9 110 115 120 125 130 2018.112019.11 小镇青年在移动互联网 月人均使用时长 （单位：小时） 都市青年小镇青年 注：都市青年为二线及以上城 市90后人群 注：1.都市人群：一线城市人群；2.下沉人群：三线城市及以下人群；3.小镇青 年：三线及以下城市的90后群体；4.体育人群：关注体育资讯、体

7、育视频等人群； 5.美妆人群：关注时尚美妆的人群 5 5 小镇青年人口结构以学生和白领为主小镇青年人口结构以学生和白领为主，价格敏感度较高价格敏感度较高。据Questmobile统计，小镇青年的月平均收 入约为3,938元，整体收入偏低系人口结构以学生和白领工作者为主，二者占比之和接近60%。因此， 在收入并非十分富裕的情况下，小镇青年消费时更注重极致的性价比，具有较高的价格敏感度。 更倾向于熟人推荐更倾向于熟人推荐，社交裂变性强社交裂变性强。小镇青年之间生活联系紧密，受熟人社交影响较大，更愿意花 时间在社交电商上购物。据易观数据统计，在不同推荐方式对下城市场消费者的影响指数排行中， 大众口碑

8、和评价位居榜首，甚至超越了自己搜索判断，因此熟人裂变在下沉市场占据了重要地位。 以拼多多以拼多多、趣头条趣头条、快手快手、火山小视频火山小视频、米读为代表的米读为代表的APPAPP迅速抓住了用户的需求迅速抓住了用户的需求，因地制宜因地制宜，快速突快速突 围围。据2019Q4财报显示，拼多多月活用户数量已达4.8亿，同比增长76.6%渗透率达46.1%（仅次于淘宝 的60.8%），同比增长16.8ptcs，增速位列电商行业第一。 小镇青年整体收入偏低，以学生和白领为主小镇青年整体收入偏低，以学生和白领为主下沉市场消费特征下沉市场消费特征-受熟人、口碑等影响较大受熟人、口碑等影响较大 二、下沉二、

9、下沉市场：不是复制而是创新市场：不是复制而是创新 资料来源： Questmobile资料来源： 易观数据 6 6 三、移动三、移动出海之广告营销：从引进来到走出去出海之广告营销：从引进来到走出去 需求端：需求端：中国品牌全球竞争力持续提升，具备全球服务能力的企业不断涌现；国内互联网人口红利下 降，包括工具、游戏、电商、短视频等在内的应用开发商出海需求旺盛 供给端：供给端：欧美市场成熟，头部媒介占比超6成；新兴市场百花齐放，渗透率加速提升 不可或缺的代理商机制：不可或缺的代理商机制：以Facebook为代表的头部媒介采取官方认可代理商机制，中国区认证猎豹移 动、蓝瀚互动、木瓜移动、飞书互动等9家

10、国内代理商为其官方认可代理商，为广告主提供系统化解决 方案，但是由于海外巨头流量占比高，对代理商议价能力强，因为代理商利润率有限；而海外非头部 媒介占比约4成，移动应用数量快速增长，这些腰尾部APP缺乏足够的资源与规模效应建立专门的投放 平台和销售队伍，因此更加意来代理商，相比头部Facebook等媒介，专注服务腰尾部媒介的代理商议 价能力更强，利润率更高。 头部服务商投放高速增长：头部服务商投放高速增长：蓝色光标2018年出海广告收入达121亿元，同增179%，2019H1同增69亿 元，同增30%。 资料来源：BrandOS，中信证券研究部（Logo来自各公司官网） 国内品牌企业全球竞争力

11、崛起国内品牌企业全球竞争力崛起 7 7 三、移动三、移动出海之短视频：或延续国内短视频的辉煌出海之短视频：或延续国内短视频的辉煌 随着短视频在国内用户人数和用户时长上一路高歌猛进随着短视频在国内用户人数和用户时长上一路高歌猛进，出海已经成为必然的选择出海已经成为必然的选择。 字节跳动是短视频出海的先行者，17年5月抖音国际版Tik Tok率先在海外上线，起初将重心放在东 南亚和日韩市场。17年底，字节跳动收购美国短视频分享平台Musical.ly，后续Tik Tok和Musical.ly 整合，继续沿用Tik Tok的名字。和国内版抖音相同，Tik Tok采用机器学习算法向用户推荐内容，迅 速

12、登顶多个国家和地区的苹果应用商店以及谷歌应用商店。据Sensor Tower统计，2020年2月Tik Tok全球月下载量达11,290万次，同比增长97%，2019年在美国市场APP中下载份额占比达15%。 短视频巨头快手也迅速推出了快手海外版Kwai，用户可以通过录制视频，配合影视作品的音轨，受 当地年轻用户的大力追捧。据Apple Annie统计，Kwai在2010-2019年全球APP消费支出排行中位列 第十，为国内除腾讯视频、爱奇艺外唯一上榜的APP。 值得一提的是值得一提的是，东亚和东南亚市场与欧美运营策略是完全不同的东亚和东南亚市场与欧美运营策略是完全不同的。中国与东亚其他国家处

13、于同一圈层中国与东亚其他国家处于同一圈层 文化文化，文化观念和社会习俗接近文化观念和社会习俗接近，因此照搬中国本地化的运营策略也容易获得成功因此照搬中国本地化的运营策略也容易获得成功。然而欧美地区流然而欧美地区流 量入口竞争空前激烈量入口竞争空前激烈，facebookInstagramsnapchat等知名等知名app都可以发布短视频都可以发布短视频，需要一系列技需要一系列技 术革新玩法才能取得成功术革新玩法才能取得成功。 资料来源：Sensor Tower，中信证券研究部； 注：不含Youtube 美国市场美国市场APP下载量份额下载量份额 Tiktok全球月下载量及同比全球月下载量及同比

14、资料来源：Sensor Tower ，中信证券研究部； -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 下载量（万次）同

15、比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019 FacebookFB messengerInstagramPrinterrest Snaptwittertiktok其他 8 8 出海收入稳健增长出海收入稳健增长，逐步攻占欧美日韩等成熟市场逐步攻占欧美日韩等成熟市场。根据伽马数据，2019年国内自研游戏海外市场收 入达115.9亿美元（yoy+20.9%）。分地区来看，国内游戏厂商最初出海均为东南亚地区，而随着国内 CP在移动端制作水平的提升，并结合自身较强的运营优势，迅速打开海外成熟市场，根据伽马数据， 2019年在欧美日韩市场中，流水TO

16、P100中的国产移动游戏流水同比增速均远高于当地全市场TOP100 游戏同比增速，中国游戏在海外成熟市场市场份额持续提升。我们预计未来在CP研运水平提高、国内 市场竞争趋严且监管收紧等因素驱动下，游戏出海将是各大厂商的必选之路，并持续攻占高ARPU值 的成熟市场。 产品上产品上，PUBG霸榜霸榜，各厂商均具备细分品类竞争壁垒各厂商均具备细分品类竞争壁垒。根据Sensor Tower数据，2019年全年出 海收入最高产品为PUBG MOBILE，全年霸占出海月收入第一达11个月，全年预估收入超过 7.76 亿美元，火爆全球。整体榜单游戏产品变化不大，2019TOP30榜单中18款同样出现于去年榜

17、单， FunPlus、IGG、莉莉丝、智明星通、沐瞳科技等强势出海厂牌及旗下产品表现均较稳定，在SLG、 MOBA及竞技类游戏上均建立起较强产品及运营上的壁垒，建议持续关注头部厂商后续产品更迭及上 线情况。 三、移动三、移动出海之游戏：大势渐成，持续攻占成熟市场出海之游戏：大势渐成，持续攻占成熟市场 移动游戏移动游戏出海出海收入及收入及增速增速 资料来源：游戏工委，中信证券研究部 2019全年中国手游海外收入全年中国手游海外收入top 30 资料来源：Sensor Tower 53.1 72.3 82.8 95.9 115.9 72.4% 36.2% 14.5% 15.8% 20.9% 0.0

18、% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 0 20 40 60 80 100 120 140 200182019 中国自研游戏海外市场销售收入（亿美元） yoy 16% 14% 2% 10% 20% 23% 17% 59% 35% 13% 57% 34% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 中国美国日本韩国英国德国 流水TOP 100 移动游戏 流水TOP 100 中国产移动游戏 2019年各国市场里中国产游戏流水增速年各国市场里中国产游戏流水增速 资料来源：伽马数据，中信证券研究部 9

19、9 凭借较低的内容生产门槛凭借较低的内容生产门槛、深度的浸入式体验深度的浸入式体验、 与移动互联网用户碎片式消费特征的契合与移动互联网用户碎片式消费特征的契合，短视短视 频行业增长持续发力频行业增长持续发力，用户规模用户规模、渗透增长显著渗透增长显著 领先互联网大盘领先互联网大盘。据Questmobile，2019年9月短 视频用户总时长增长超60%，显著领先其他细分 高增长行业，而用户规模超过8亿背景下，仍保持 超20%增长，短视频产品互联网用户渗透率超 70%。除了偏重内容的字节跳动系、快手系、百 度系、腾讯系等平台持续发力布局，各类其他平 台如淘宝、点评等平台也持续推进短视频化，用用 户

20、越来越户越来越“长长”的时间在越来越的时间在越来越“短短”的视频上的视频上 四、短四、短视频持续发力：越来越“长”的时间在越来越视频持续发力：越来越“长”的时间在越来越 “短”的视频上“短”的视频上 短视频短视频APP仍保持超仍保持超20%的用户增长的用户增长头部短视频头部短视频APP用户与时长渗透率高用户与时长渗透率高 短视频短视频APP时长增长显著领先互联网大盘时长增长显著领先互联网大盘 资料来源：Questmobile，中信证券研究部资料来源： Questmobile，中信证券研究部 6.49 6.53 6.94 7.31 7.597.777.557.6 7.817.99 8.01 8.

21、28.1 58.0%58.2%61.6%64.6% 67.1%68.3%66.3%66.9%68.9%70.3%70.7%72.3%71.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 短视频APP行业月活跃用户数 月活跃用户规模（左侧，单位：亿）同比增长率（右侧） 活跃渗透率（右侧） 64.1% 7.8% 5.0%4.9%4.1%3.9% 2.9%2.7%2.6%2.5% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 2019年9月用户总使用时长同比增量占比TOP10细分 行业 资料来源：Questmobile，

22、中信证券研究部；注：使用总时长增量=2019年9 月值-2018年9月值；增量占比=某细分行业总时长增量/移动大盘总时长增 量 1010 行业高增长的同时行业高增长的同时，竞争进一步加剧竞争进一步加剧，头部短视频平台渗透率持续提升头部短视频平台渗透率持续提升。字节跳动、快手、腾讯、百度 等平台全面入局，其中字节跳动系、快手系凭借用户、内容生态、算法等综合优势，用户规模与时长占 据显著领先，持续争夺用户数及时长。据Questmobile，目前字节跳动去重月活近6亿，快手月活超3亿， 腾讯百度约1亿，呈现两超多强格局，腰尾部公司面临淘汰压力。 4G流量井喷流量井喷背景下背景下，依托依托内容推送的核

23、心技术优势内容推送的核心技术优势，以字节跳动为代表的头部公司竞争优势明显以字节跳动为代表的头部公司竞争优势明显。伴 随通信技术发展，4G井喷，2016年前后抖音、快手等短视频应用兴起。以字节跳动为例，凭借此前在 今日头条等产品中积累的扎实技术基础以及对用户的深度理解异军突起，抖音仅2年MAU即增至3亿 （2017-2019），目前MAU超6亿，字节跳动在流量池中对用户按照人口（注册信息、年龄、性别、职 业、手机品牌、地理位置等）及行为（互动次数、点赞视频类型）特征进行二次标签标注，利用AI来分 析人，定义人，从而准确判断人的需求，直接向用户推荐沉浸式视频内容，并在此基础上进行精确的广 告推送，

24、实现最佳的广告效果。随着规模扩大，内容生产、数据算法体系的持续完善，产品的竞争优势 持续扩大，2019年9月字节系用户时长占用户总时长比已达到12.5%（较上年同期10.6%增长1.9pcts）。 四、短四、短视频持续发力：行业竞争加剧，头部平台凭借视频持续发力：行业竞争加剧，头部平台凭借 算法内容优势，争夺用户时长算法内容优势，争夺用户时长 字节跳动、快手、腾讯、百度等平台全面入局字节跳动、快手、腾讯、百度等平台全面入局 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 4.86 1.31 1.06 3.41 1.05 0.11 0.69 0.16 0 1 2 3 4 5 6 抖音短视频 西

25、瓜视频 火山小视频快手微视火锅视频好看视频 全民小视频 短视频行业APP月活跃用户数（单位：亿） -06 字节跳动 2019-06去重MAU5.88亿 快手腾讯百度 资料来源：字节跳动，中信证券研究部 字节跳动系标签算法体系字节跳动系标签算法体系 1111 头部短视频平台持续推进流量变现头部短视频平台持续推进流量变现，在变现效率和方式上仍在进一步推进在变现效率和方式上仍在进一步推进。以字节跳动为例， 2018年6月，抖音在营销峰会上提出ACI营销全景概念，即以Dou Ad（抖音商业推广）、Dou Content（抖音原生推广）、Dou Infinity（抖音互动创新）三大

26、支撑，搭建商业体系，包括星图、 云图双平台，打通广告主、内容方、MCN、营销服务商的合作流程。公司凭借高MAU、高用户时 长、AI精准用户画像，以及LBS定位技术，得以在广告市场变现，更进一步收获中长尾广告主市场， 收入领跑信息流视频广告领域。 除广告外除广告外，依托庞大的流量依托庞大的流量，抖音与快手为代表的头部平台也持续推进电商抖音与快手为代表的头部平台也持续推进电商、直播等更加精细的商直播等更加精细的商 业变现方式业变现方式。2019年抖音短视频带货与快手带货均破百亿GMV，并保持强劲的增长势头；快手直 播业务估计实现收入超百亿元。 四、短四、短视频持续发力：商业化体系建设基本完成，流视

27、频持续发力：商业化体系建设基本完成，流 量变现效率仍有进一步空间量变现效率仍有进一步空间 抖音商业化平台体系搭建抖音商业化平台体系搭建 资料来源：艾瑞咨询 字节跳动系用户时长优势显著，保证其变现价值字节跳动系用户时长优势显著，保证其变现价值 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100% 2019-09 2018-09 移动互联网巨头系APP使用时长占比 腾讯系字节跳动系阿里系百度系其他 -4.2%+1.9-0.1% -1.0%+3.4 1212 五、超级五、超级APP&小程序：超级入口之争愈演愈烈小程序：超级入口之争愈演愈烈 对于巨头而言对于巨头而言，

28、渗透率高企渗透率高企，占据用户占据用户7成时长成时长，以小程序开启生态竞争以小程序开启生态竞争。2019年9月，BAT三家渗透 率均超过8成，头条凭借短视频产品逆势突围，月活用户规模同比增长18.6%，渗透率提升至63.7%。 在APP使用时长方面，BATT旗下产品占据全网72.6%的时长，头条时长占比继续增至12.5%。我们认 为，随着流量及时长增长吃紧，小程序的推出将开启超级APP的生态竞争，加强超级APP在用户时长 与注意力争夺的竞争力。 对于腰部及长尾对于腰部及长尾APP而言而言，全景流量布局大势所趋全景流量布局大势所趋。一方面，移动互联网红利见顶，用户获取成本不 断高企，大量长尾AP

29、P难以真正触达用户，而小程序的出现有助于帮助长尾厂商依附于超级APP迅速 实现用户获取；另一方面，超级APP的流量能够与腰部公司自有流量形成互补，进而优化用户结构。 根据Questmobile数据，截至2019年11月，全网MAU1亿的APP中，67.7%的APP已布局小程序。 对用户而言对用户而言，免安装免安装、即用即走带来更多便利性即用即走带来更多便利性。传统APP的安装-注册等繁琐流程带来较高使用成本， 而小程序的免安装、即用即走以及与超级APP的信息互通，带来了更多的便利性，从而使得小程序的 迅速普及。根据阿拉丁数据，2019年，小程序DAU达到3.3亿(yoy+43.5%)，全年人均

30、使用小程序数量 超过60款(yoy100%)，而根据极光数据，2019Q4人均安装APP数为60款，同比增长9款。 单用户安装单用户安装App数数/用户使用时长用户使用时长BATT全网渗透率及使用时长占比全网渗透率及使用时长占比 97.3% 95.2% 88.4% 63.7% 42.0% 10.3% 7.8% 12.5% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 腾讯系阿里系百度系头条系 全网渗透率使用时长占比 资料来源：Questmobile，中信证券研究 部，截至2019年9月 32.3% 51.6% 12.9% 3.2% 没有布局小程序已布局一家 已布局两家

31、三家都布局 资料来源：Questmobile，中信证券研究 部，截至2019年11月 30+ 60+ 1.7 2.3 3.3 0 10 20 30 40 50 60 70 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 201720182019 全年人均使用小程序数量 小程序DAU（亿） 资料来源：阿拉丁，中信证券研究部 小程序小程序DAU及人均小程序数量及人均小程序数量 1313 各大平台先后入局各大平台先后入局，超级入口之争超级入口之争 愈演愈烈愈演愈烈。随着小程序的快速发展， 各大平台基于自身基因纷纷推出自 有小程序平台，不同的平台之间在 适用场景、流量获取方式等方面均

32、有所不同。同时因为技术架构差异， 小程序在不同平台之间的迁移也存 在一定难度。我们预计未来新的小 程序平台出现概率较小，接入小程 序的APP往往会选择大厂成熟架构， 竞争也将围绕超级平台展开。 百度百度阿里巴巴阿里巴巴腾讯腾讯字节跳动字节跳动 百度APP支付宝淘宝轻店铺微信QQ今日头条+抖音 定位智能 开放 流量 体验 金融 风控 信用 营销 生 活服务 消费购物 会员体系 基于社交链的服务延 伸与升级 主打年轻群体市场 内容生产延伸变现工 具 平台特色 线下扫码入口 接入多APP平台 线下扫码入口 打通生态 线下扫码入口 社交裂变 打通生态 内容推荐赋能 流量特点 精准的搜索流量 信息流智能

33、推荐 百度联盟APP额外流量加 持 五亿用户支付流量 商业金融体系完整 阿里生态通用 在外部平台拥有巨大粉丝 数量且具备一定商业变现 能力的自媒体作者 十亿私域社交流量 服务直达 00后、90后群体主要 聚焦地 社交裂变传播迅速 主动分发 智能推荐引流 部分特色能力 丰富的AI能力 搜索引擎与小程序的场 景结合 未来可跨应用运行 强大的商业金融服务能力 芝麻信用结合场景丰富 营销反作弊能力 人脸识别认证 商业化与新零售结合 打通线上线下的会员体系 和配送体系 社交营销手法多样 附近小程序 小程序插件 灵活使用小程序码 QQ轻游戏 微信内可扫码跳转 内容分享能力 更开放的挂载能力 更直接的交易场

34、景 特色小程序类型智能搜索推荐 商业服务 生活服务 强社交关系娱乐化内容 BATT小程序产品对比小程序产品对比 资料来源：各公司官网及APP，中信证券研究部 小程序平台发展历程小程序平台发展历程 资料来源：阿拉丁 五、超级五、超级APP&小程序：超级入口之争愈演愈烈小程序：超级入口之争愈演愈烈 1414 六、私六、私域流量：中心化平台域流量：中心化平台ROI趋弱的必然选择趋弱的必然选择 淘宝淘宝、京东等传统中心化电商平台流量价格日益攀升京东等传统中心化电商平台流量价格日益攀升，中小规模商户中小规模商户ROI逐渐降低逐渐降低。随着互联网红利 渐失，缺乏品牌知名度以及低成本流量导入，中小淘宝店铺营

35、销支出负担愈加沉重。为了突破传统电 商发展的瓶颈，私域流量的开发成了大量商家开始寻找新的突破口。 社交电商风起社交电商风起，微信为最佳发展平台微信为最佳发展平台。根据Frost & Sullivan数据（转引自微盟招股说明书），中国社 交电商的交易额由2013年的人民币377亿元增至2019年的人民币13,320亿元，并预计2019-2022年 CAGR为35.5%。以微信为代表的社交网络成为了电商获取和沉淀流量的新平台，根据腾讯披露， 2019年微信小程序DAU超过3亿，累计创造8000多亿交易额，同比增长160%。微信平台快速增长的 主要原因为： 1）触达用户上触达用户上，微信生态具有天然

36、的优势微信生态具有天然的优势。根据艾媒数据，2019中国网民商品信息来源近50%来自 于微信，再结合渠道引流、广告营销、社交营销及H5游戏等方式商户可以实现稳定的获客。 2）其庞大且具有粘性的用户流量其庞大且具有粘性的用户流量、数字化支付系统数字化支付系统、多种线上到线下服务的网关以及各种增强的云多种线上到线下服务的网关以及各种增强的云 技术技术（如微信小程序如微信小程序），透过去中心化革新打破传统电商模式透过去中心化革新打破传统电商模式，协助中小企业迅速扩展业务协助中小企业迅速扩展业务，并获取并获取 沉淀用户数据沉淀用户数据，维护客户关系维护客户关系。 1.8% 1.5% 1.7% 2.1%

37、 2.4% 2.5% 0.7% 0.9% 0.8% 0.9% 1.0% 1.1% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 客户管理/GMV佣金/GMV 阿里巴巴货币化率变化阿里巴巴货币化率变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 中国社交电商交易额（亿元）中国社交电商交易额（亿元） 资料来源：Frost & Sullivan（含预测；转引自微盟照顾说明 书），中信证券研究部 337 1200 2094 3815 6099 9672 13320 17486 22412 27

38、826 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 1515 六、私六、私域流量：中心化平台域流量：中心化平台ROI趋弱的必然选择趋弱的必然选择 第三方服务市场前景广阔第三方服务市场前景广阔。中小商户缺乏较强的技术实力，微信更多提供基础设施，因此第三方服务 商受益明显，可以帮助中小商户建立自己的品牌网站及流量入口，沉淀私域流量，集中管理用户，实 现自己的CRM，增加商户与用户关系紧密度，从而获得更高的用户忠诚度。根据Frost & Sullivan数据 （转引自微盟招股说明书），中国中小企业基于微信的第三方服务（包括SaaS、精准营销及交易手 续费）市场规模将由2

39、013年的2亿元增至2019年的107亿元，CAGR为104.5%，预计2022年市场规模 超过300亿元。 竞争格局目前较为分散竞争格局目前较为分散，微盟微盟、有赞为头部服务商有赞为头部服务商，集中度有望持续提升集中度有望持续提升。中国基于微信的第三方服 务市场经营业务的公司数以百计，竞争格局较为分散，其中微盟、有赞是头部提供商。收入方面， 2019年微盟收益为14.4亿元（yoy+66.1%），其中SaaS收入5.1亿元（yoy+46.1%），精准营销收入 9.3亿元（yoy+79.5%）。有赞2019Q1-Q3收益为9.1亿港元（yoy+63%），其中软件系统服务收入达 5.8亿港元（y

40、oy+103%），手续费收入2.6亿港元（yoy+6%）。付费用户方面，2019年，微盟付费商 户数为8.0万人，有赞付费用户数我们估计也在8万左右。我们认为，2B行业前期需要较大的资本投入， 且技术门槛较高，随着行业竞争加剧，未来付费商户数覆盖率较高，且具备较强技术能力、资本优势 的企业市占率有望持续攀升。 中国中小企业基于微信的第三方服务市场（亿元）中国中小企业基于微信的第三方服务市场（亿元） 资料来源：Frost & Sullivan（含预测；转引自微盟照顾说明 书），中信证券研究部 中国中小企业基于微信的第三方服务市场结构中国中小企业基于微信的第三方服务市场结构 24 9 18 35

41、64 107 161 230 304 0 50 100 150 200 250 300 350 200162017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 资料来源：Frost & Sullivan （含预测；转引自微盟照顾说明 书），中信证券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200162017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 交易流量收取的手续费云端解决方案精准营销 1616 自自2016年淘宝上线直播以来年淘宝上线直播以来，电商直播电商直

42、播行业迅速发展行业迅速发展，快手快手、抖音等也抖音等也逐步逐步发力发力。一方面，传统电商 流量红利趋弱背景下，亟待富媒体内容提升用户粘性，电商直播成为重要的发力点。另一方面，短视 频平台近年迅速增长，聚集海量流量，亟需流量变现模式，电商直播也成为其重要的精细化商业化重 要出路，“电商电商+直播直播” 与与“直播直播+电商电商”两大因素驱动了行业的迅速增长。 2019年见证了电商直播的崛起年见证了电商直播的崛起。根据淘宝官方公布数据，“双十一”预售首日淘宝直播引导成交同比 增长了15倍，有1.7万品牌在线直播，“双十一”当天淘宝直播带动了成交额超200亿元，全年淘宝直 播GMV估计超过2000亿

43、；同时快手抖音也加大电商直播资源倾斜，估计2019年行业销售有望超3000 亿元。 电商直播发展历程电商直播发展历程淘宝直播带货规模及内容规模淘宝直播带货规模及内容规模 七、电七、电商直播：电商商直播：电商+直播直播 vs. 直播直播+电商电商 资料来源：2019淘宝直播生态发展趋势报告（淘榜单、淘宝直 播） 1717 互联网用户人口红利趋弱互联网用户人口红利趋弱，传统电商平台用户传统电商平台用户 增长放缓增长放缓，流量竞争持续加大流量竞争持续加大。据CNNIC， 2019H1网购用户数已经超6亿，增速降至10% 水平 传统电商平台在用户粘性和时长占据方面传统电商平台在用户粘性和时长占据方面，

44、显显 著低于内容和社交平台著低于内容和社交平台。据Questmobile，电 商类APP用户时长显著少于社交与短视频APP， 社交内容电商兴起背景下，亟待完善内容体系 留存用户流量 直播模式能够有效提升用户参与粘性以及与商 户互动，提供更好的产品体验，成为电商平台 内容化的重要产品，获得平台持续的资源投入 七、七、传统传统电商平台内容化：流量红利趋弱电商平台内容化：流量红利趋弱，亟待，亟待 富媒体富媒体内容内容提升用户粘性提升用户粘性 网络购物用户数增长（亿网络购物用户数增长（亿/%/%）内容与电商内容与电商APP使用时长对比使用时长对比 资料来源：CNNIC，中信证券研究部资料来源： Que

45、stmobile，中信证券研究部 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 微信快手抖音淘宝京东 2018年1月社交内容类及电商类APP人均使用时长（分钟） 46% 49% 21% 25%25% 20% 14% 13% 14%14% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 2008200920001620172018 2019H1 网络购物用户：百万网络购物用户YOY：% 传统电商与内容传统电商与内容直播直播购物购物:决策更方便决策更方便 资料来源：第三

46、方来源？，中信证券研究部 1818 以抖音快手为代表的短视频平台近年崛起以抖音快手为代表的短视频平台近年崛起，迅迅 速占据大量用户注意力速占据大量用户注意力。据Questmobile统计， 截至2019年6月，短视频用户规模超8.2亿，同 比增速超32%，月人均使用时长达22.3小时， 聚集了海量流量，亟待合适商业模式进行流量 变现 而红人/直播模式凭借粉丝效应带货能力强，方 便用户购物决策，随着短视频平台货币化持续 推进，除广告和打赏外，短视频平台流量转向 电商变现 七、七、短短视频平台商业化重要出路：聚集海量流视频平台商业化重要出路：聚集海量流 量，亟需流量变现模式量，亟需流量变现模式 泛

47、娱乐典型行业月活跃用户数（亿）泛娱乐典型行业月活跃用户数（亿）用户通过短视频平台购买的商品品类用户通过短视频平台购买的商品品类 资料来源：Questmobile，中信证券研究部资料来源： Questmobile，中信证券研究部 35,481 32,906 16,574 16,407 10,961 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 抖音短视频快手西瓜视频火山小视频好看视频 2019Q3主要短视频主要短视频APP月活数（万人）月活数（万人） 泛娱乐典型行业月人均使用时长（小时）泛娱乐典型行业月人均使用时长（小时） 资料

48、来源：Questmobile，中信证券研究部 -5.4% 8.6% -5.3% -2.2% -28.0% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 0 5 10 15 20 25 在线视频短视频手机游戏在线音乐在线阅读 -06yoy 1919 八、免费八、免费阅读：多一种选择，多一种收入阅读：多一种选择，多一种收入 在线阅读用户基数较高在线阅读用户基数较高，但整体付费率较低但整体付费率较低。根据CNNIC数据，截至2019年6月，全国网络文学用户 规模达4.55亿人，其中手机网络文学用户规模达4.35亿人，渗透率达51.4%。从付费角度来看，以国 内头部数

49、字阅读公司阅文为例，2019H1，阅文集团MAU为2.2亿人，而付费用户仅970万，付费率达 4.5%，单月ARPU值为22.5元，盗版盛行等因素导致在线阅读整体付费率维持低位。 免费模式驱动在线阅读用户免费模式驱动在线阅读用户“新增长新增长”。自18年下半年开始，以正版免费内容为吸引点，以广告为核 心盈利模式的在线阅读模式开始兴起，以米读、连尚、七猫免费小说为代表的免费读书平台用户量持 续走高。根据Questmobile数据，自免费模式兴起截至2019年9月，在线阅读行业MAU增长超1亿人， 其中免费阅读APP用户规模合计达1.04亿人。根据艾瑞数据，2020年2月，MAUTOP 10的在线阅读 APP 中，免费阅读APP已占据5席。 结构上结构上，中高龄及低线用户贡献较多增量中高龄及低线用户贡献较多增量。增量用户角度来看，免费小说吸引的更多是较高年龄用户 及低线城市用户。根据Questmobile数据，在线阅读行业MAU增量用户中，60.1%的净增用户年龄在 30岁以上，66.9%的净增用户分布在三