1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0808 月月 0101 日日 安能物流安能物流(09956.HK)(09956.HK)公司深度分析公司深度分析 安能物流：加盟制全网零担龙头，战略安能物流：加盟制全网零担龙头，战略调整开启新征程调整开启新征程 证券研究报告证券研究报告 航空货运及物流航空货运及物流(HS)(HS)投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 1212 个月目标价个月目标价 8.928.92 港港元元 股价股价 (2023(2023-0 08 8-0101)6.096.09 港港元元 交易数据交易数据 总市值总市值

2、(百万元百万元)00000.00 流通市值流通市值(百万元百万元)00000.00 总股本总股本(百万股百万股)00000.00 流通股本流通股本(百万股百万股)00000.00 1212 个月价格区间个月价格区间 1.89/6.08 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -2.5 3.4 43.7 绝对收益绝对收益 2.0 3.1 40.0 孙延孙延 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S04 相关报告相关报告 前言：随着我国经济发展进入稳增长阶段，物流提质增效成为重要发展方向，市场规模超过万亿的零

3、担行业重要性凸显。本篇报告，我们将分析目前零担行业的竞争格局、市场增长前景、不同运营模式间的区别、不同快运企业网络建设情况，并具体分析安能物流的经营变化情况及在市场竞争中的优势。万亿零担市场持续稳健增长，行业进入加速整合期。万亿零担市场持续稳健增长，行业进入加速整合期。据艾瑞咨询测算，2022 年中国零担运输市场规模达 1.74 万亿元，受益需求增长及自身灵活运输特性，预计零担市场将保持稳健增长，根据艾瑞咨询预测，2021 年至 2025 年行业规模 CAGR 达 6.49%。零担行业集中度低，2021 年 CR5、CR10（收入口径，下同）仅为 4.03%和 5.73%。零担行业中头部企业以

4、全网模式为主，全网快运准入壁垒高，服务优势明显，具备部分价格优势，未来市场份额有望逐步提升，带动行业进入加速整合期。全网快运中加盟网络因模式灵活，网络扩张更迅速，已占全网快运市场 69%货运量。鉴于加盟制快运产品普遍存在同质化，当前行业竞争正由单一规模转向服务综合竞争，行业整合下服务优质的企业有望持续成长。安能为全网加盟零担龙头，专注快运稳健发展。安能为全网加盟零担龙头，专注快运稳健发展。安能 2012 年开创了货运合作商平台模式，即“中心直营+网点加盟”的加盟制，由此快速扩张，2016 年成为中国零担市场最大的快运网络，目前拥有分拨中心 136 个、自营车队近万辆。大钲资本持股 24.6%，

5、助力公司发展，为公司最大股东。公司自 2017 年至 2021 年货运总量 CAGR 约 8.8%，2020-2021 年居于加盟模式首位，2021 年货运量占全网快运货运总量达 16.8%。公司产品差异化匹配时效、价格需求，全面覆盖 0-10 吨公斤段，MINI 电商系列、定时达和精准零担等产品市场需求大。2022 年受疫情扰动需求、行业竞争及公司战略调整等因素影响，公司收入及利润短期承压。从从“货量为王”战略转型，降本增效利润扭转在即。“货量为王”战略转型，降本增效利润扭转在即。安能早期发展过程中以“货量为王”的战略规划推进末端布局，公司货量规模迅速扩大，2020 年快运货量超千万吨。20

6、21-2022 年，外部市场环境发生变化，疫情影响及行业格局变化使得公司货量增长放缓，同时公司规模快速扩张中隐含的部分问题逐渐显现，因此2022年9月公司确定了“以质量和利润支撑有效规模可持续增长”的新战略方向，转向内部精耕细作提升经营管理能力。通过对管-52%-37%-22%-7%8%23%38%53%--07安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 理架构、价格渠道、网络生态和运营体系进行升级优化，2022 年H2 单位收入、单位成本环比改善，毛利初步修复，2

7、022 年 H2 毛利环比增加 22%。展望未来，随着公司价格体系不断完善，网络生态不断优化，叠加运营提升带来的产品品效提升，公司有望实现长期成长。网络优势网络优势+模式创新模式创新+科技赋能科技赋能+精细管理，四方面构筑安能核心精细管理，四方面构筑安能核心壁垒。壁垒。1 1）安能深耕行业多年，网络搭建积累雄厚，在分拨中心数量、干线车辆、网点数等网络规模指标方面均保持市场领先，末端网点流失率低，拥有较强的网络优势。2 2）公司具备变革基因，创新了快运行业的诸多商业模式、价格矩阵、定价机制。2023 年公司推出定价 4.0 机制，产品定价进一步细化，重量段划分更为精准，并由分拨到分拨定价，进一步

8、提升了产品综合竞争力。3 3）公司注重数字化工具带来的效率提升，自主研发了多套用于推动科技创新和运营结合的 IT 系统，构筑科技护城河。依托于数字化科技与运营管理的深度融合，不断优化并降低干线运输与分拨中心成本，提升网点的服务质量和产品运输时效。4）公司管理层深耕行业多年，管理经验丰富，与基层员工交流密切，立足前线车队做出全方位精细化管理，逐步构建成本优势护城河。投资建议：投资建议：公司为加盟制全网零担快运龙头，深耕行业多年在网络规模、商业模式、数字化积累、经理管理方面具备较强竞争壁垒，战略转型下公司有望实现降本增效盈利扭转，服务改善下我们看好公司长期发展空间。我们预计公司2023-2025年

9、经调整净利润分别为5.24/7.30/8.55亿元，对应现股价 PE 为 11.6/8.3/7.1 倍，首次给予买入-A 的投资评级。考虑到公司长期成长性，给予公司 2024 年 13 倍估值，对应12 个月目标价为 8.92 港元。风险提示：风险提示：1 1）宏观经济波动导致运量增速宏观经济波动导致运量增速不及预期；不及预期；2 2）燃料）燃料价格上升导致成本管控不及预期；价格上升导致成本管控不及预期；3 3）市场竞争加剧导致份额流）市场竞争加剧导致份额流失失；4 4）相关假设及盈利预测不及预期。相关假设及盈利预测不及预期。(百万元百万元)20202121A A 2022022 2A A 2

10、022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 主营收入主营收入 9645 9335 10145 10719 11325 经调整净利润经调整净利润 408-218 524 730 855 经调整每股收益经调整每股收益（元）（元）0.35 -0.19 0.45 0.63 0.74 盈利和估值盈利和估值 20192019A A 20202020A A 2021E2021E 2022E2022E 2022023 3E E 经调整市盈率经调整市盈率(倍）倍）14.8 (27.8)11.6 8.3 7.1 市净率市净率(倍）倍）2.3 2.4 2.1 1.7 1.4 经调整净

11、利润率经调整净利润率 4.2%-2.3%5.2%6.8%7.5%净资产收益率净资产收益率 -75.2%-16.4%14.4%17.6%17.3%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 TVfWhZhUkWcXDWdUgVbRaO7NtRrRoMpMfQpPxPiNoOtR6MpOmNMYqRmNvPqRzQ公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 前言.5 1.万亿零担持续增长，行业进入加速整合期.5 1.1.零担市场规模超万亿，预计仍将保持稳健增长.5 1.2.零担市场集中度尚低，行业有望进入加速整合

12、期.7 1.3.加盟市场模式相对灵活，行业竞争由规模转向服务.10 2.全网加盟零担龙头，专注快运稳健发展.12 2.1.从专线整合到加盟扩张，成为全网加盟零担龙头.12 2.2.受资本青睐助力发展，大钲资本为最大股东.14 2.3.货量规模稳步增长，2022 年业绩短期承压.16 3.“货量为王”后战略转型，降本增效利润扭转在即.18 3.1.2022 年 9 月公司战略转型，由“货量为王”转向精细化管理.18 3.2.管理架构扁平化，重塑定价改善加盟商生态.19 3.3.路由规划调优，运输环节提质增效.20 3.4.战略调整毛利初步修复，服务升级成长空间可期.22 4.网络优势+模式创新+

13、科技赋能+精细管理，四方面构筑安能核心壁垒.23 4.1.网络优势：安能网络规模保持领先，持续投入枢纽及车队助力成本下行.23 4.2.模式创新：从安能模式到定价 4.0，安能具备持续变革优化基因.24 4.3.科技赋能：全链路数字化运营和智能化决策能力.24 4.4.精细管理：公司管理层深耕零担，立足基层做出精细化管理.26 5.盈利预测与投资建议.27 6.风险提示.29 图表目录图表目录 图 1.2015-2021 年中国货运行业结构.5 图 2.公路货运量增速与 GDP 增速.5 图 3.公路货运市场结构一览.6 图 4.2015-2025 年中国公路运输市场细分规模（十亿）.6 图

14、5.2015-2025 年中国公路运输市场细分增速.6 图 6.2015-2021 年中国零担 CR5、CR10 及增速.7 图 7.2015-2021 年中国零担 top30 企业收入占比结构.7 图 8.中国零担行业发展进程.7 图 9.中美零担市场份额对比及预测.7 图 10.全网快运与专线、区域网货运流程对比.9 图 11.（朝阳-黄浦，100 千克）零担企业价格对比（元）.10 图 12.（朝阳-黄浦，1 吨）零担企业价格对比（元）.10 图 13.直营与货运合作商模式对比.10 图 14.不同模式下快运市场份额的演变（按货运量计）.11 图 15.货运规模 2015-2020 复合

15、年均增长率.11 图 16.加盟制货运商产品对比.11 图 17.（朝阳-黄浦）加盟企业部分产品时效对比.12 图 18.2010 年至今公司发展历程.13 图 19.安能合作商平台模式资金流向.13 图 20.安能全国分拨中心网络.14 公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 21.安能物流股权结构.15 图 22.全网快运规模（以货量计，万吨）.16 图 23.2021 年全网快运规模占比(以货运量计).16 图 24.公司营收及同比增速（亿元）.17 图 25.公司经调整利润及同比增速（亿元）.17 图 26.毛利率

16、及调整后净利率.17 图 27.一般及行政开支与财务成本占营收的比例.18 图 28.安能“货量为王”战略布局.18 图 29.“以质量和利润支撑有效规模可持续增长”战略布局.19 图 30.管理架构扁平化.19 图 31.定价与渠道改革.20 图 32.2018-2022 年零担货运量（万吨）与增速.20 图 33.2018-2022 年 Q4 单位零担收入（元/吨）与增速.20 图 34.2018-2022 年第三方车队服务成本与自营车队经营成本（百万元）.21 图 35.2018-2022 年资本开支与车队建设支出（百万元）.21 图 36.2018-2022 年 H2 单位零担成本（元

17、/吨）及增速.21 图 37.2018-2022 年 H2 单位干线运输成本与单位分拨中心成本（元/吨）.21 图 38.运营体系升级.22 图 39.2018-2022 年 H2 单位零担收入与单位零担成本（元/吨）.22 图 40.2018-2022 年 H2 单位零担毛利（元/吨）与零担服务毛利率.22 图 41.服务体系升级.23 图 42.2020 年末端网点日均货量（吨）与流失率.24 图 43.安能科技树.25 图 44.安能平均转运次数.26 表 1：2021 年 TOP30 零担企业.8 表 2：全网快运与专线及区域网络对比.8 表 3：不同模式零担运输货源区别.9 表 4：

18、安能物流关键基础设施.14 表 5：安能物流融资历程.15 表 6：安能具体产品公斤段分布.16 表 7：2021 年中国头部零担企业网络规模具体情况.23 表 8：一线零担企业数字化系统.25 表 9：公司主要管理层情况.26 表 10：安能司机车队精细化管理措施.27 表 11：安能物流估值模型核心假设.27 表 12：安能物流主要财务和估值指标.28 表 13：利润表.30 表 14：现金流量表.30 表 15：资产负债表.31 公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 前言前言 随着我国经济发展进入稳定增长阶段，物流提质

19、增效成为重要发展方向，市场规模超过万亿的零担行业重要性凸显。本篇报告，我们将分析目前零担行业的竞争格局、市场增长前景、不同运营模式间的区别、不同企业快运网络建设情况，并具体分析安能经营变化及在市场竞争中的优势。1.1.万亿零担持续增长，行业进入加速整合期万亿零担持续增长，行业进入加速整合期 1.1.1.1.零担市场规模超万亿，预计仍将保持稳健增长零担市场规模超万亿，预计仍将保持稳健增长 公路运输是我国货物运输的中流砥柱，运量占比超公路运输是我国货物运输的中流砥柱，运量占比超 70%70%，增速与，增速与 GDPGDP 相关性强：相关性强：自改革开放以来，中国运输行业伴随国民经济的增长，成为国家

20、基础性、战略性的产业，是社会经济发展的强有力制成和保障。随着公路基础建设的完善，自 1984 年以来，公路货运量持续增长的同时占比始终保持在 70%以上，根据国家统计局，2022 年公路货运量达到 371.2 亿吨，在增速上与 GDP 增长呈现出高度的相关性。未来随着我国经济持续增长，预计公路货运行业将继续保持主导地位，稳步增长。图1.2015-2021 年年中国货运行业结构中国货运行业结构 图2.公路货运量增速与公路货运量增速与 GDP 增速增速 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 根据货物运输重量，公路货运市场可分为快递、零担、整车：根据货物运输

21、重量，公路货运市场可分为快递、零担、整车：公路运输行业根据货物的单票重量一般可细分为快递、零担及整车三个细分市场。零担及整车运送的是货物，而快递主要运送的则是包裹。从重量上划分，快递包裹通常重量小于 10KG；零担通常重量处于 10-3000KG之间，运输小货物或者多批货物组成的大件包裹，以 500KG 为界限又可细分为小票零担和大票零；整车通常指 3000KG 以上，以整车专门运送一票货物。从客户群体上分析，快递主要面向 C 端用户，大部分是电商件；零担则兼顾 B 端和 C 端客户，为商户、制造商、分销商及零售商提供灵活运输服务，同时为大件电商提供服务；整车主要面向 B 端，主要为制造商及分

22、销商提供运输服务。8.0%7.6%7.7%7.8%9.3%9.6%9.0%75.4%76.2%76.7%76.8%72.9%72.4%73.9%14.7%14.5%13.9%13.6%15.9%16.1%15.6%1.8%1.7%1.7%1.7%1.9%1.8%1.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年铁路公路水运民用航空管道4%7%8%9%12%17%11%15%15%13%-4%8%-5%6%10%-13%0%14%-5%10%10%11%13%14%10%9%11%10%8%8%7%7%

23、7%7%7%6%2%8%3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%200320042005200620072008200920000022公路货运量增速GDP增速公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图3.公路货运市场结构一览公路货运市场结构一览 资料来源：艾瑞咨询，招股说明书，国家邮政局，安信证券研究中心 20222022 年中国零担运输市场规模达年中国零担运输市场规模达 1 1.74.74 万万亿元，市场集中度低：亿元，市场

24、集中度低：根据国家邮政局、艾瑞咨询及公司招股书，1）快递行业市场规模相对最小但标准化及集中度较高，2021 年快递市场规模为 1.03 万亿元，集中度 CR8 为 80.5%（业务量计）；2）零担行业整体较为分散，据艾瑞咨询测算，预计 2022 年零担市场规模为 1.74 万亿元，2021 年集中度 CR10 为 5.73%（收入计），处于市场整合过程中，零担属于腰部市场，行业零散，整合空间大，其次需要拼货，网络效应更突出，优化空间大；3）整车行业市场规模最大却极为分散，根据艾瑞咨询测算，预计2020 年整车市场规模为 2.5 万亿元，集中度 CR6 约为 0.01%（业务量计），仍处于初级阶

25、段。受益需求增长及自身灵活运输特性，预计零担市场仍将保持稳健增长：受益需求增长及自身灵活运输特性，预计零担市场仍将保持稳健增长：据国家邮政局、招股说明书数据，2016-2021 年间，快递行业保持相对高速增长，复合年均增长率为 16.53%；零担行业呈现正向稳定增长态势，复合年均增长率为 5.08%；整车行业保持相对稳定，复合年均增长率为 1.89%。在产业互联网提高效率、国内经济大循环促进消费的良性互动中，中国零担市场的价值开始凸显，零担运输采用灵活的运输方式，能够运输重量通常在 10 公斤至 3吨之间。目前中国已经成为全球最大的零担市场，根据艾瑞咨询预测，市场发展有望实现结构性提速，202

26、1 年至 2025 年复合年均增长率达到 4.59%。图4.2015-2025 年中国公路运输市场细分规模（十亿）年中国公路运输市场细分规模（十亿）图5.2015-2025 年中国公路运输市场细分增速年中国公路运输市场细分增速 资料来源：国家统计局、国家邮政局、艾瑞咨询，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局、国家邮政局、艾瑞咨询，安信证券研究中心 定义定义终端客户及行业概况终端客户及行业概况20212021年市场规模年市场规模市场集中度市场集中度运营效率运营效率盈利水平盈利水平快速投递客户的小件包裹重量通常为10公斤及以下主要为电商商户业务邮件人民币1.03万亿元集中按业务量计，CR8为80

27、.5%快递包裹配送网络运作高度标准化及高效化高，头部企业净利率5-10%运输相对较小的货物或通过多批货物拼装而成的大件包裹重量通常为10公斤至3,000公斤之间多元化，包括商户、制造商、分销商及零售商一般货物人民币1.72万亿元分散，全国零担快运网络正加速市场整合按收入计，CR5、CR10为4.03%和5.73%零担快运网络快速提升标准化及高效化中，头部企业净利率2-5%以整车专门运输票货物重量通常为3,000公斤以上主要为制造商及分销商人民币2.5万亿元（2020年）极为分散按业务量计，CR6小于0.01%（2020年）在提升标准化及高效化方面潜力巨大低，净利率2-3%零担整车快递公司深度分

28、析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 1.2.1.2.零担市场集中度尚低，行业有望进入加速整合期零担市场集中度尚低，行业有望进入加速整合期 中国零担行业集中度低：中国零担行业集中度低：目前，中国零担行业企业数量众多，平均规模较小，行业集中度处在较低水平，有 12 家全网快运、超 10 万家中小型专线、区域货运运营商参与其中。据运联传媒数据，2021 年 CR5、CR10（收入口径，下同）仅为 4.03%和 5.73%。头部企业头部企业增速高，增速高，收入占比不断提升：收入占比不断提升：在行业竞争格局变化方面，2015-2021 年中国

29、零担行业 CR5、CR10 的收入 CAGR 分别为 19.39%和 20.45%，TOP1-5 的企业在 TOP30 中的收入占比大幅提升，从 2015 年 55.34%提升至 59.69%，而 TOP11-30 的企业则出现了下降，头部企业的竞争优势明显，增长潜力巨大。得益于网络覆盖程度、数字化水平、运营及服务模式差异，具有网络和规模优势的大型零担货运企业的市场份额占比不断提升，而属于中小型的专线和区域型零担市场占比出现明显下降。图6.2015-2021 年中国零担年中国零担 CR5、CR10 及增速及增速 图7.2015-2021 年中国零担年中国零担 top30 企业收入占比结构企业收

30、入占比结构 资料来源：运联传媒，安信证券研究中心 资料来源：运联传媒，安信证券研究中心 中国正处于零担行业整合期中国正处于零担行业整合期：改革开放以来，由于国有体制下流通业的滞后，催生了专业性批发市场的繁荣，作为与批发业的配套项目，专线货运企业依托着批发市场成长壮大，造成目前零担行业个体规模小而数量多的现状。近几年，随着专业性的全国零担快运企业网络的健全，企业产品线的丰富，以及快递行业巨头切入零担市场，行业集中度开始逐渐上升。中国零担货运行业目前正处于整合期向成熟期过渡的阶段，预计未来行业的集中度将会持续上升。据艾瑞咨询统计，中国零担集中度相较于发达市场美国仍存在差距，美国 CR10 由 19

31、78年的 30%提升至 72.5%，预计中国零担 CR10 将在 10 年内由 2020 年的 4.6%提升至 34.4%。图8.中国零担行业发展进程中国零担行业发展进程 图9.中美中美零担市场份额对比及预测零担市场份额对比及预测 资料来源：安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，艾瑞咨询，安信证券研究中心 1.76%1.93%2.11%2.56%3.10%3.41%4.03%2.35%2.87%2.93%3.50%4.17%4.45%5.73%9.41%9.37%21.56%21.11%10.00%18.03%22.23%1.86%19.54%19.26%6.48%28.79%-40%-30

32、%-20%-10%0%10%20%30%40%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200021CR5CR10CR5-YOYCR10-YOY55.34%45.22%49.81%54.59%58.80%62.44%59.69%18.60%22.28%19.44%20.04%20.36%18.93%25.19%19.07%22.98%20.89%16.91%14.75%12.50%11.10%6.99%9.52%9.85%8.45%6.08%6.13%4.03%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

33、0021TOP1-5TOP6-10TOP11-20TOP21-30公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 零担行业中头部企业以全网模式为主，同时存在大量小型区域及专线公司：零担行业中头部企业以全网模式为主，同时存在大量小型区域及专线公司：零担快运企业按照网络覆盖情况可以分为全网型和区域/专线，其中全网型的运营方式又包含直营与加盟。据运联传媒统计，2021 年 TOP30 的企业中，直营网收入占比 51.9%，共有 5 家企业；加盟网收入占比 27.5%，共有 5 家企业；专线及区域型收入占比 20.6%，

34、共有 20 家企业。收入规模来看，零担行业头部主要为全网型企业，同时全国各地存在大量小型区域及专线公司。表1：20212021 年年 TOP30TOP30 零担企业零担企业 排名排名 企业名称企业名称 收入收入 （亿元）（亿元）分类分类 排名排名 企业名称企业名称 收入收入 （亿元）（亿元）分类分类 排名排名 企业名称企业名称 收入收入 （亿元）（亿元）分类分类 1 顺丰快运 302.3 直营+加盟 11 韵达快运 30.1 加盟网 21 辽西物流 6.0 区域/专线 2 跨越速递 113 直营网 12 黑豹物流 15.9 区域/专线 22 豪翔物流 5.5 区域/专线 3 德邦快递 106.

35、8 直营网 13 宇鑫物流 15.5 区域/专线 23 龙兴物流 5.4 区域/专线 4 安能物流 96.5 加盟网 14 天地华宇 13.0 直营网 24 长吉物流 5.3 区域/专线 5 壹米滴答 73.9 加盟网 15 长通物流 12.1 区域/专线 25 速通物流 5.2 区域/专线 6 京东快运 67.0 直营网 16 永昌物流 11.0 区域/专线 26 方圆物流 4.2 区域/专线 7 中通快运 64.0 加盟网 17 宇佳物流 8.7 区域/专线 27 腾达物流 4.2 区域/专线 8 三志物流 62.0 区域/专线 18 巴蜀物流 8.0 区域/专线 28 丰和园 3.9 区

36、域/专线 9 百世快运 54.4 加盟网 19 鸿泰物流 7.6 区域/专线 29 联达物流 3.8 区域/专线 10 德坤物流 44.8 区域/专线 20 云聚物流 6.9 区域/专线 30 达利园 3.2 区域/专线 注:直营企业包含全链路收入（顺丰包含顺心捷达），加盟制企业仅包含其与网点之间的结算收入（非全网收入）资料来源：运联传媒，安信证券研究中心 全网快运准入壁垒高，服务优势明显：全网快运准入壁垒高，服务优势明显：全网型网络，以辐射式的网络模式通过设立网点和分拨中心覆盖全国大部分地区，因其出色的网络覆盖率主要以跨省长途为主，前期需要大量的资本和时间投入，存在较高的准入壁垒。专线一般无

37、需分拨，点点直达，区域网企业的运作模式相比专线会多一次中转的环节，但比全网型企业会少 1-2 次中转，二者整体运距较短，时效性及可靠性难以保证，准入壁垒低，企业数量多而散。表2：全网快运与专线及区域网络对比全网快运与专线及区域网络对比 全国零担快运网络全国零担快运网络 专线专线 区域网区域网 运营模式运营模式 辐射式网络模式 枢纽负责货物拼装及分类，货物通过各条线路(辐射线)运输至各网点，网点则负责揽件及派送 货运运营商收集订单，并通过专线运输货物 货运运营商收集订单，并通过专线运输货物 网络覆盖网络覆盖 广泛深入覆盖大多数省市及县镇的全国型网络 点点直达，不存在网络 覆盖广度提升，但由于网点

38、数量有限，覆盖深度仍不足 托托运运服服务务 全国覆盖全国覆盖 全国性的网络覆盖 有限干线运输路线 多条干线运输路线区域性覆盖 端到端端到端 大量网点以相对较低的成本进行揽件和派送 自提或与市内物流公司合作 自提或与市内物流公司合作 综合性综合性 提供各类产品组合以迎合不同需求 单一类别产品组合 有限产品组合 可靠性可靠性 实时追踪 终端客户未必能够追踪货运状态 运营商内部使用统一系统 时效性时效性 完备的基础设施及营运系统以确保不同产品的时效性 由于缺乏标准化，无法保证始终如一的及时交货 直线运输方式以减少转运 质量质量 通过标准化运营保持一致的服务质量 能够提供定制服务，但服务质量参差不齐

39、不能提供定制服务，服务质量无法保证 ITIT 能力能力 高度数字化的 IT 基础设施可实现更高的运营效率和能力 缺乏IT基础设施，仅依赖excel等简单工具，导致运营能力低下 有能力运用一些功能有限的基本 IT 系统 准入壁垒及行业集中度准入壁垒及行业集中度 在建立稳定网络方面有较高准入壁垒 目前运营中的快运网络仅十余个 准入壁垒较低 目前有20万至30万家运营中的专线及区域货运运营商 中等准入壁垒 商业模式尚未被验证 资料来源：招股说明书，艾瑞咨询，安信证券研究中心整理 全网快运单一货源依赖度低，与区域全网快运单一货源依赖度低，与区域/专线相比单票货物重量低：专线相比单票货物重量低：在货物来

40、源上，专线和区域网主要依赖当地的工业园区和批发市场，单票货物重量较大；全网零担快运网络的货物来源具有多样性，对单一货源的依赖度较低，相应单票货物重量低。公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 表3：不同模式零担运输货源区别不同模式零担运输货源区别 模式模式 货源结构货源结构 客户群客户群 全网 90%长途运输（10-500KG）小 B 流通商、C 端散户 区域 90%省内运输（10-300KG）批发市场 专线 80%长途运输（500KG-8T）合同物流客户 资料来源：运联智库，安信证券研究中心 网络效应助力全网快运收获成本优势

41、：网络效应助力全网快运收获成本优势：在货物揽收方面在货物揽收方面，全网快运通过末端网点进行货物的揽收和派送；专线的找货和配载一般都由老板独立完成。在运输方面在运输方面，全网快运通过分拨中心进行连接，有效提高线路的整体运输效率，具备线路拉直和拉通更多线路的基础条件；专线点点直达决定了其运输缺乏灵活性，对于车辆整体空间载重的利用率不高。在成本方面在成本方面，专线成本结构简单导致可优化环节较少，短期在部分线路可能存在一定程度上的价格优势；全网快运凭借优秀的网络覆盖率和服务质量形成规模效应，分拨中心的提升和网络的优化有效降低中转次数，使得全链条成本项减少，单票提派成本与干线成本也明显下降。图10.全网

42、快运与专线、区域网货运流程对比全网快运与专线、区域网货运流程对比 资料来源：安信证券研究中心整理 全网快运全网快运较区域较区域/专线专线已具备部分价格优势，未来市场份额有望逐步提升已具备部分价格优势，未来市场份额有望逐步提升：1）在低重量段，全网快运的网络、规模效应使得其成本相对于区域/专线较低，从而带来价格优势。根据公司官网和快递窝的数据，以相同重量和大小的货物运输价格为例，在货重 100 千克中，全网快运（如安能、百世、中通、顺丰、德邦）的平均价格为 262 元，较区域/专线（如迈泽、秋收、信之达）的平均价格 380 元低 31%，优势明显。2）当货物重量段不断提升，全网快运较区域/专线的

43、网络及规模效应相对减弱。目前在 1 吨重量段中，全网快运的平均价格为 2325元，区域/专线的平均价格为 183 元。但伴随全网快运企业在分拨中心、干线输运等路由环节不断优化，货量提升下规模效应持续释放，全网快运较区域/专线的价格优势有望进一步扩大，市场份额也有望逐步提升。公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图11.（朝阳（朝阳-黄浦，黄浦，100 千克）零担企业价格对比（元）千克）零担企业价格对比（元）图12.（朝阳（朝阳-黄浦，黄浦，1 吨吨）零担企业价格对比（元）零担企业价格对比（元）资料来源：公司官网，快递窝，安

44、信证券研究中心 资料来源：公司官网，快递窝，安信证券研究中心 1.3.1.3.加盟市场加盟市场模式相对灵活，行业竞争由规模转向服务模式相对灵活，行业竞争由规模转向服务 与直营模式相比，加盟更灵活，网络扩张更迅速：与直营模式相比，加盟更灵活，网络扩张更迅速：全网直营代表企业德邦快递和顺丰快运，聚焦高端客户，时效稳定，品质稳定，理赔流程完善，同时价格相对较高，类似快递行业中的顺丰。加盟代表企业有安能、壹米滴答、百世快运、中通快运、韵达快运、顺心捷达等，作为零担市场里的主要参与者，深耕中低端，类似快递行业里的通达系，扩张速度快。直营模式与加盟模式最主要的区别在于，在前端揽收与末端派送环节，加盟模式均

45、由网点自身承担相关成本，而直营模式直接承担全链路的成本。加盟模式能够通过轻资产模式实现快速扩张的灵活性和优化的营运资金效率实现规模经济，但网点具有不稳定性，而直营模式需要承担整个网络扩张的所以流动资金和固定资产投入的需求，资金投入要求较高。图13.直营与货运合作商模式对比直营与货运合作商模式对比 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心整理 2042203372962543953623830500300350400450安能百世顺丰中通德邦迈泽秋收信之达729602054000250030003500安能百世

46、顺丰中通德邦迈泽秋收信之达 公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 加盟模式网络迅速扩张，加盟模式网络迅速扩张，货运量货运量占比达到占比达到 6 69%9%：在市场份额方面，根据艾瑞咨询数据，2015年直营模式货运量占比 70%，加盟模式货运量占比 30%，经过五年发展，加盟模式市场份额提升显著，占比达到 69%。在增速上，加盟模式在 2015-2020 年货运量复合增长率达到 44.4%，远高于直营模式 4.1%的增速。我们认为近年来加盟网络迅速扩张，一方面因为加盟模式自身具备机动灵活性，网络扩张迅速，另一方面快运由于市场

47、分散，且主要面向中小企业，送达要求高于时效要求，加盟制企业服务能力和质量提升，强化了履约能力，因此加盟模式扩张较快。图14.不同模式下快运市场份额的演变（按货不同模式下快运市场份额的演变（按货运量计）运量计）图15.货运规模货运规模 2015-2020 复合年均增长率复合年均增长率 资料来源：艾瑞咨询，招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：艾瑞咨询，招股说明书，安信证券研究中心 加盟产品加盟产品存在同质化存在同质化，行业竞争由规模转向服务：行业竞争由规模转向服务：随着加盟零担模式的普及和发展，货运商所提供的产品同质化现象逐渐显现，具体体现在：1）各产品所覆盖的公斤段基本重叠，包括 70KG

48、以下的电商件、70KG-3T 的精准零担以及 3T 以上的超大件货物；2）标准化产品时效差异不大，以朝阳至黄浦线路为例，大部分标准化产品时效均在 3-4 天。因此，行业竞争正逐渐从规模竞争转向服务竞争，通过提供个性化的服务、高效的售后支持和良好的客户体验来吸引和留住客户，从而赢得更多的客户和市场份额。图16.加盟制货运商产品对比加盟制货运商产品对比 资料来源：公司官网，安信证券研究中心整理 30%41%51%63%67%69%70%59%49%37%33%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820192020加盟模式直营模式Mi

49、Ni电商系列10-70KG精准零担快运70KG-3T定时达安心达壹诺达次晨达壹米小件5-70KG滴答到门70-150KG标准快运150-500KG壹米重货500KG以上快运小件60KG以内标准快运60-800KG大票零担800KG以上放心寄电商件70KG以内惠心件70-300KG小零担300KG-1T共享卡航3-10T韵大件30-68KG韵小件30KG以内韵小票68-150KG韵优达150-500KG 韵惠达500KG以上韵准达惠普达3-10T大零担1-3T公斤段产品时效性产品安能壹米中通百世韵达顺心顺心包裹130KG顺心零担、重货特惠130KG以上公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流

50、本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图17.（朝阳（朝阳-黄浦）加盟企业部分产品时效黄浦）加盟企业部分产品时效对比对比 资料来源：公司官网，安信证券研究中心整理 2.2.全网加盟零担龙头，专注快运稳健发展全网加盟零担龙头，专注快运稳健发展 2.1.2.1.从专线整合到加盟扩张，成为全网加盟零担龙头从专线整合到加盟扩张，成为全网加盟零担龙头 回顾公司过去回顾公司过去 1212 年的发展历程，共有年的发展历程，共有 3 3 次重大战略抉择：次重大战略抉择：（1）2010-2016 年，开创加盟制先河：在此期间公司聚焦零担快运，2012 年开创了货运合作商平台模式，即“

51、中心直营+网点加盟”的加盟制，由此快速扩张。2016 年超越德邦成为中国零担市场最大的快运网络（按年货运总量计）；（2）2016-2019 年，进军快递领域、壮志未酬：公司试图寻找并开启第二曲线，2016 年完成鼎晖领投的 1.5 亿美元 E 轮融资，同时宣布进军快递领域。同期通达系、百世等登陆资本市场，公司在快递价格战中力不从心，据招股书数据，2018 年快递业务毛利为-12 亿元；（3）2019 年至今，战略转型谋求有质量的发展：公司于 2019 年年初战略退出亏损的快递业务，重新聚焦零担快运，2021 年 11 月成为“港股快运第一股”，2022 年 9 月公司战略转型以谋求有质量的发展

52、。4天2天2天4天4天3天3天4天5天2天0123456精准零担MiNi电商小件定时达安心达标准快运标准快运标准快运韵准达标准快运顺心零担安能壹米中通百世韵达顺心公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图18.2010 年至今公司发展历程年至今公司发展历程 资料来源：招股说明书，公司官网，安信证券研究中心 公司通过货运合作商平台模式打造高度的网络效应。公司通过货运合作商平台模式打造高度的网络效应。公司在业内开创货运合作商平台模式，从货运流向看，总部直接运营及控制所有关键的分拨和干线运输环节，货运合作商及代理商负责自费投资并运

53、营网点并提供支线服务、揽件及派送服务。从资金流向看，揽货端加盟商负责谈判全链路的服务价格，总部收入包括向揽货端加盟商收取的运输、增值、派送服务收入。图19.安能安能合作商平台模式资金流向合作商平台模式资金流向 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司网络建设齐全，目前拥有分拨中心公司网络建设齐全，目前拥有分拨中心 1 13636 个、自营车队近万辆。分拨中心：个、自营车队近万辆。分拨中心：截至 2022年底，公司拥有 30000 家货运合作商和代理商；136 个直营分拨中心，根据功能可以划分为12 个核心中转枢纽（全国范围内直通）、43 个中转枢纽（省际互通）和 81 个其他分拨中心（地区

54、间互通），覆盖中国约 96%的县城和乡镇。干线运输：干线运输：截至 2022 年底，公司有自营车队 10200 辆，其中包括 4000 辆干线高运力卡车和 6200 辆挂车；干线运输线路 2900 条，实现区域间中转率的降低，并建立起全国性的干线运输网络。公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 图20.安能全国分拨中心网络安能全国分拨中心网络 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表4：安能物流关键基础设施安能物流关键基础设施 内容内容 2020 年年 2021 年年 2022 年年 货运合作商和代理商（家）26,400 2

55、9,100 30,000 县城和乡镇的覆盖率 96%96%96%自营分拨中心（个）147 162 136 其中：核心枢纽 10 11 12 货运处理量（万吨）130 160 150 中转枢纽 45 44 43 其他分拨中心 92 107 81 分拨面积（万）175 222 208 自营车队 4,200 8,600 10200 其中：干线高运力卡车 1,500 4,000 4,000 挂车 2,700 4,600 6,200 第三方车队 1,000 未披露 未披露 干线运输线路（条）2,700 3,100 2900 服务终端客户数量（万）360 390 470 资料来源：公司公告，安信证券研究中

56、心 2.2.2.2.受受资本青资本青睐助力发展，大钲资本为最大股东睐助力发展，大钲资本为最大股东 公司管理层一致行动协议终止，大钲资本持股公司管理层一致行动协议终止，大钲资本持股 24.6%24.6%成为最大股东。成为最大股东。2022 年 9 月 30 日，公司发布公告，表示管理层股东签订协议终止一致行动安排，不再就公司事务及管理采取一致行动，且管理层股东不再为单一最大股东组别，此前管理层股东合计持股 27.73%。另外，Topaz及 Advance Step 分别实益持有 1.86 亿股及 1 亿股，其中 Topaz 为 Advance Step 的全资附属公司，而 Advance Ste

57、p 由大钲资本全资拥有。因此，当前安能物流的最大股东为大钲资本，持股比例为 24.60%。公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图21.安能物流股权结构安能物流股权结构 资料来源：wind，公司公告，安信证券研究中心 表5：安能物流融资历程安能物流融资历程 时间时间 参投机构参投机构 金额金额 估值估值 轮次轮次 2013 年 4 月 红杉资本 30 百万元 1.30 亿人民币 A 轮 2013 年 12 月 华平投资 90 百万元 4.35 亿人民币 B 轮 2014 年 9 月 华平投资 64.6 百万美元 3.35

58、亿美元 C 轮 2015 年 6 月 凯雷投资、高盛集团、华兴资本 150 百万美元 6.82 亿美元 D 轮 2016 年 7 月 鼎晖投资基金管理公司 150 百万美元 10.87 亿美元 E 轮 2018 年 7 月 Mass Priority Limited、Perfect Marina Limited 21 百万美元 14.53 亿美元 F 轮 2019 年 1 月 华平投资 50 百万美元 9.80 亿美元 G 轮 2020 年 1 月 大钲资本 125 百万美元 9.60 亿美元 H 轮 2021 年 2 月 CAE、中国平安、伊利、GBA 180 百万美元 20.79 亿美元

59、I 轮 资料来源：招股说明书，公司公告，安信证券研究中心 Topaz Gem Investment Holdings LimitedAdvance Step Holdings LimitedMax ChoiceVentures LimitedGreat Vision L.P.Giant TopwayHoldings LimitedReal Brighten Trading LimitedCDF ANE LimitedConcord Dragon Consulting LimitedANE-WYJ Holding LimitedDouble BrightenCreation Limited15.

60、99%8.60%6.58%4.65%3.05%0.86%1.46%1.76%2.77%2.90%公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 2.3.2.3.货量规模稳步增长，货量规模稳步增长，2 2022022 年业绩短期承压年业绩短期承压 安能货运量安能货运量近年近年位于位于加盟加盟模式模式首位首位：根据运联智库数据，安能自 2017 年至 2021 年货运总量以约 8.8%的年均复合增长率增长，2020-2021 年居于加盟模式首位，2021 年货运量占全网快运货运总量达 16.8%。图22.全网快运规模全网快运规模（以货量

61、计以货量计，万吨，万吨）图23.2021 年全网快运规模占比年全网快运规模占比(以货运量计以货运量计)资料来源：运联智库，安信证券研究中心 资料来源：运联智库，安信证券研究中心 产品差异化匹配时效、价格需求，全面覆盖产品差异化匹配时效、价格需求，全面覆盖 0 0-1010 吨吨公斤段：公斤段：安能通过构建产品矩阵，为 B2B、B2C 用户提供涵盖的货物重量广泛、不同时效和服务的产品，包括定时达、MiNi 电商系列（包含 MiNi 电商小件与 MiNi 电商大件）、安心达、精准零担快运及普惠达。普惠达产品将安能的最大公斤段提升至 10 吨，定时达产品的平均运送时长为 58.6 小时，行业标准为

62、65 至 72小时之间。从安能的产品推出时间线能够看出，安能正在积极探索高公斤段和高端市场。表6：安能具体产品公斤段分布安能具体产品公斤段分布 安能产品安能产品 精准零担快运精准零担快运 定时达定时达 MiNiMiNi 电商系列电商系列 普惠达普惠达 安心达安心达 产品推出时间产品推出时间 2019 升级 2014 2015 2016 2020 主要货源主要货源 B2B 货物（食品及饮料、FMCG、服装和电子产品等）-大件 B2C 商品（电商卖家、中小企业、个人消费者）原材料、农业产品、工业商品和设备（服务原材料供货商、制造商、合同物流公司 等终端客户)易碎、贵重物品 特点特点 提供安全准时、

63、精准高效、高性价比的 门到门物流服务 保证在承诺 时间内派送 无忧上楼，优先转派 价格最优、多样化计抛、末端大车直送的优势 开设客户服务专线，供全额赔偿、快速理赔服务 时效时效 4 天 3 天 3 天 5 天-重量划分重量划分 70-3000kg 70-3000kg 0-70kg 3000-10000kg 0-3000kg 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 2 2022022 年受疫情扰动需求，行业竞争及公司战略调整等因素影响，公司收入及利润短期承压：年受疫情扰动需求，行业竞争及公司战略调整等因素影响，公司收入及利润短期承压：2018-2021 年，随公司规模扩大，货运总量持续上升，公司

64、营业收入保持高速增长，2021 年实现营收 96.45 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 15.9%。2018 年公司调整后净利润较低受快递业务亏损所影响，2019 年退出快递业务经调整净利润回正，2020 年实现调整后净利润 6.54 亿元，同比增长 212%，2019-2021 年经调整净利润连续为正。2022 年受疫情扰动需求、行业竞争及公司战略调整等因素影响，公司收入及利润短期承压，营业收入为 93.35 亿元，同比下滑 3%，经调整净利润为-2.18 亿元，同比下滑 153%。3005007009000200202021安能百世德

65、邦顺丰中通壹米滴答安能安能16.8%百世百世12.3%德邦德邦6.0%顺丰顺丰19.5%中通中通12.3%壹米滴答壹米滴答13.6%韵达韵达5.4%其他其他14.1%公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图24.公司营收及同比增速（亿元）公司营收及同比增速（亿元）图25.公司公司经调整经调整利润及同比增速（亿元）利润及同比增速（亿元）资料来源：公司公告，招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，招股说明书，安信证券研究中心 2018-2020 年，由于网络扩张带来的规模经济效益以及企业运营效率提升，安能毛利率整体呈

66、上升趋势，同时由于 2019 年退出快递业务，零担业务表现良好，公司 2019 年起毛利率转正。2018-2020年毛利率由-10.96%逐年增长至14.85%；调整后净利率由-30.23%增长至9.24%。2021-2022 年毛利率、调整后净利率皆有所下降，主要原因为 1)行业竞争导致价格有所回落；2）公司货量增长放缓，产能快速扩张下成本上行。图26.毛利率及调整后净利率毛利率及调整后净利率 资料来源：公司公告，招股说明书，安信证券研究中心整理 2018-2020 年公司一般及行政开支占营收比例持续下降，分别为 13.46%、11.84%、7.43%，主要受到终止快递业务带来薪金及其他福利

67、、业务营运开支减少影响；2021-2022 年，该比例有所回升，主要原因为疫情影响与员工人数扩大导致薪金及其他福利增加。2018-2022 年公司财务成本占营收比例分别为 1.80%，1.81%，1.14%，1.58%，1.29%；整体保持稳定。53.32 53.38 70.82 96.45 93.35 0%33%36%-3%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02040608000022营业收入yoy-16.12 2.10 6.54 4.09-2.18-113%212%-38%-153%

68、-350%-250%-150%-50%50%150%250%-20-15-10-5059202020212022经调整利润yoy-10.96%12.73%14.85%11.05%7.82%-30.23%3.93%9.24%4.24%-2.33%-40%-30%-20%-10%0%10%20%200212022毛利率调整后净利率公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图27.一般及行政开支一般及行政开支与与财务成本占营收的比例财务成本占营收的比例 资料来源：招股说明书，安信证券研究中

69、心整理 3.3.“货量为王货量为王”后战略转型，降本增效利润扭转在即”后战略转型，降本增效利润扭转在即 3.1.3.1.2 2022022 年年 9 9 月公司战略转型，月公司战略转型，由“货量为王”转向由“货量为王”转向精细化管理精细化管理 安能早期发展过程中以“货量为王”的战略规划推进末端布局，公司凭借加盟制的成本、价格优势以及不断涌入的资本支持，持续扩大公司货运合作商数量、分拨中心数量以及车队规模，公司货量规模保持较快增长，2020 年快运货量超千万吨。图28.安能“货量为王”战略布局安能“货量为王”战略布局 资料来源：安信证券研究中心整理 2021-2022 年，外部市场环境发生变化，

70、疫情影响及行业格局变化使得公司货量增长放缓，同时公司规模快速扩张中隐含的部分问题逐渐显现。2022 年 9 月，安能成立战略委员会，改变原先纯粹以货量和规模为导向的战略目标，确定了“以质量和利润支撑有效规模可持续增长”的新战略方向，转向内部精耕细作提升经营管理能力，提供更好的品质服务与更有竞争力的产品，同时降本增效，以此抵御内外部的风险与挑战。13.46%11.84%7.43%8.20%9.56%1.80%1.81%1.14%1.58%1.29%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200212022一般及行政开支占营收比例财务成本占营收比例增加货运合作商数量货量为

71、王扩大网络布局增强运输效率提高运输能力增加分拨中心数量扩大自营车队规模终端客户规模扩大货运量规模扩大公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图29.“以质量和利润支撑有效规模可持续增长”战略布局“以质量和利润支撑有效规模可持续增长”战略布局 资料来源：公司推介材料，安信证券研究中心 3.2.3.2.管理架构扁平化，管理架构扁平化，重塑重塑定价定价改善改善加盟商生态加盟商生态 管理架构扁平化，管理架构扁平化，优化组织效率优化组织效率。根据公司公告及公司官网，安能基于战略变化重塑组织架构，重设营运区以取代原有省区制度，原有管理结

72、构扁平化以优化组织效率，运营区负责人主要通过内部竞聘上岗，对于一线市场更为贴近。营运区权责划分更为清晰，拥有更多自主决策权，能够更为灵活地管理加盟商体系，为加盟商赋能。图30.管理架构扁平化管理架构扁平化 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 重塑定价体系，优化加盟商生态重塑定价体系，优化加盟商生态，2 2022022 年年 H H2 2 单位收入环比改善单位收入环比改善。“货量为王”的发展路径下，公司主动让利加盟商以激励全网货量增长，但由于加盟商考核体系失衡，疫情及市场竞争进一步放大了部分网点经营压力，公司存在网络生态良莠不齐，加盟商流失的情况。2022H2 新战略实行后，公司针对定价和渠道

73、做出改革：1）产品精细化定价，持续优化产品结构；2）聚焦专业市场，网点分层赋能，开拓直客客户，提供定制化产品。2022 年 H1 单位收入为 766元/吨，2022 年 H2 单位收入为 768 元/吨，较上半年有所改善，展望未来，我们认为随着公司加盟商生态不断改善，末端服务能力有望增强，单位零担收入有望保持稳健增长。组组 织织价格价格/渠道渠道网络生态网络生态运运 营营品品 效效营运区（直接向总部汇报）运营总（枢纽分拨）运输管理部品质管理部外包分拨转运分拨集散分拨中控管理部后勤支持部经营管理部客服管理部营运办公室公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，

74、各项声明请参见报告尾页。20 图31.定价与渠道改革定价与渠道改革 资料来源：公司推介材料，安信证券研究中心 图32.2018-2022 年年零担零担货运量（万吨）与增速货运量（万吨）与增速 图33.2018-2022 年年 Q4 单位零担收入单位零担收入（元（元/吨）吨）与增速与增速 资料来源：公司公告，招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，招股说明书，安信证券研究中心 3.3.3.3.路由路由规划调优，规划调优，运输环节提质增效运输环节提质增效 资本开支资本开支提速，提速，产能与货量增长不匹配下成本承压。产能与货量增长不匹配下成本承压。2020 年以前公司干线运输以外包为主，为

75、了提升干线运输效率，降低运输成本，公司 2020-2022 年分别投入 7.8/11.2/2.4 亿元以提升自有车队规模。公司自营车队数量由 2020 年的 4200 辆提升至 2022 年的 10200 辆。然而疫情及行业竞争影响下，公司货运量增长放缓，2021-2022 年 H1 油价波动进一步提升成本压力，2020-2022H1，单位干线运输+分拨中心成本由 472 元/吨提升至 514 元/吨。取消大一统折扣，新价格落地按线路成本精确定价，公斤段结构改善未来持续优化产品架构、推出新产品拆细产品精细化定价赋能网点开拓直客聚焦专业市场，精细化盘活区域经营华东华南先行先试，优势产品落地头部电

76、商平台总队总项目启动议价能力提升733 814 1021 1261 1212 11%25%23%-4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%020040060080000200212022零担货运量yoy657 656 694 775 757 766 768 784 0%6%12%-2%1%0%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%500550600650700750800850900950920202021H12021H22022H12022H22022Q4单位

77、零担收入yoy公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 图34.2018-2022 年年第三方车队服务成本与自营车队经营第三方车队服务成本与自营车队经营成本成本（百万元）（百万元）图35.2018-2022 年资本开支与车队建设支出（百万元）年资本开支与车队建设支出（百万元）资料来源：公司公告，招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，股权说明书，安信证券研究中心 图36.2018-2022 年年 H2 单位零担成本（元单位零担成本（元/吨）及增速吨）及增速 图37.2018-2022 年年 H2 单位单位干线运输成本

78、与单位分拨中干线运输成本与单位分拨中心成本（元心成本（元/吨）吨）资料来源：公司公告，招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，股权说明书，安信证券研究中心 路由规划调优，运输环节提质增效，路由规划调优，运输环节提质增效，2 2022022 年年 H H2 2 单位成本环比改善。单位成本环比改善。安能在新战略中通过升级运营体系来实现成本端的优化：1）路由规划调优，归集枢纽货量，提升直发比例；2）重建车队管理体系，处理冗余车辆，提升车辆使用率；3）优化分拨布局，扩大枢纽分拨承载，裁撤冗余分拨，提高人场效率。通过运输环节的提质增效，公司 2022 年 H2 单位成本环比改善，单位干线运输成

79、本下滑 12 元/吨，单位分拨中心成本下滑 18 元/吨。展望未来，随着安能货量持续增长，规模经济效应释放及线路拉直下成本仍有优化空间，运输成本有望改善。2832 2967 2517 1343 381 540 2642 3600 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200212022第三方车队服务成本自营车队经营成本285859 8 778 1119 235 020040060080009202020212022资本开支车队建设支出572 561 591 676 6

80、84 705 680-2%5%15%1%3%-4%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%50055060065070075080085090020021H12021H22022H12022H2单位零担成本yoy387 365 299 317 315 326 314 174 187 173 175 176 188 170 0050060020021H12021H22022H12022H2单位干线运输成本单位分拨中心成本公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，

81、各项声明请参见报告尾页。22 图38.运营体系升级运营体系升级 资料来源：公司推介材料，安信证券研究中心 3.4.3.4.战略调整战略调整毛利初步修复毛利初步修复，服务升级，服务升级成长空间可期成长空间可期 战略调整成效初显，降本增效下战略调整成效初显，降本增效下 2 2022022 年年 H H2 2 毛利初步修复毛利初步修复。通过对公司的管理架构、价格渠道、网络生态和运营体系进行升级优化，取得了以下明显成效：1）组织架构透明化，内部沟通和决策流程更加高效；2）价格体系更新至 4.0，更精确的定价和更灵活的定价策略，有助于提升业务收入与市场份额；3）总部与网点赋能，改善网络生态环境，提高车线

82、效率、车队使用率和分拨入场效率，运营效率提升，运营成本降低。可见公司的新战略正在初显成效，降本增效的目标逐渐实现，单位零担毛利由 2022 年 H1 的 50 元/吨提升至 2022 年 H2 的61 元/吨，毛利率由 7%提升至 8%，毛利实现初步修复。“图39.2018-2022年年 H2单位零担收入与单位零担成本（元单位零担收入与单位零担成本（元/吨）吨）图40.2018-2022 年年 H2 单单位零担毛利（元位零担毛利（元/吨）与零担服吨）与零担服务毛利率务毛利率 资料来源：公司公告，招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，招股说明书，安信证券研究中心 客服体系优化客服体系

83、优化，加盟商生态改善加盟商生态改善，有望实现长期成长有望实现长期成长。安能在新战略中对服务体系进行升级优化，在零担行业中提升竞争力：1）优化客服体系，提升客户满意度，未来有望打造一流客服组织，增强客户对公司依赖程度；2）聚焦重点区域，稳步提升全网时效兑现率与妥投率，缩短运单全程时长；3）提高服务品质，改善破损、遗失情况。此外，公司自今年 6 月起取消包仓政策，同时对网点实施 0.1 元/KG 的增量货量激励，加盟商生态有望改善，服务提升下公司议价能力有望提升，实现长期成长。归集枢纽货量、增加直发比例，规划标准化固化周末路由，提升装载率，降低中转频次路由规划调优，提升车队效率成本端实现优化优化车

84、挂配置标准、拼接单边线路，提升车均公里降低变动成本(油，路，人工)，未来继续降低车辆单公里成本重建车队管理体系，提升车辆使用率输出作业方法、工具和标准，优化分拨排班和人员配置，提升操作效能扩大枢纽分拨承载、裁撤冗余，为品质提升打下坚实的操作基础(破损&时效)优化分拨布局，提高入场效率657 656 694 775 757 766 768 572 561 591 676 684 705 680 0050060070080090020021H12021H22022H12022H2单位零担收入单位零担成本85 94 103 98 73 50 61 13%1

85、4%15%13%10%7%8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%406080020021H12021H22022H12022H2单位零担毛利零担服务毛利率公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 图41.服务体系升级服务体系升级 资料来源：公司推介材料，安信证券研究中心 4.4.网络优势网络优势+模式创新模式创新+科技赋能科技赋能+精细管理，四方面构筑安能核心壁精细管理，四方面构筑安能核心壁垒垒 4.1.4.1.网络优势：安能网络规模保持领先，持续投入枢纽及车队助力成本下行

86、网络优势：安能网络规模保持领先，持续投入枢纽及车队助力成本下行 安能在分拨中心数量、干线车辆、网点数等网络规模指标方面均保持市场领先：安能在分拨中心数量、干线车辆、网点数等网络规模指标方面均保持市场领先：2021 年，安能物流分拨中心数量为 162，超过德邦与中通；干线数为 3100，仅次于中通（3700），超过顺丰、德邦、壹米滴答；干线车辆共 8600 量，远超壹米滴答、中通，较顺丰、德邦仍有一定差距；安能物流分拨中心面积达 222 万平方米；乡镇覆盖率达 96%，仅次于顺丰（97.5%）。表7：2 2021021 年年中国头部零担企业网络规模具体情况中国头部零担企业网络规模具体情况 指标指

87、标 顺丰顺丰 德邦德邦 安能安能 壹米滴答壹米滴答 中通中通 2021 年货运量(万吨)1,465 450 1,261 1020 925 日均货量（万吨）4.01 1.23 3.45 2.79 2.53 分拨中心数量 324（快递）118（快运）153 162 200+99 干线数 1600 2182 3100 2500+3700 干线车辆（自营/总量）19000/-15524/-8600/-2,000 -/3400 网点数 21000 9127 29100 30000+30400 自营运力占比-56%86%-分拨中心面积(万平方米)390 233 222 230+13.4 乡镇覆盖率 97.

88、5%94.5%96%93.8%93%资料来源：公司公告，公司官网，招股说明书，安信证券研究中心 安能末端网点流失率低，更注重精细化管理：安能末端网点流失率低，更注重精细化管理：近三年，安能网点的日均货运量保持相对稳定，当网点的货运重量超过其所能承受的最经济水平时，总部会将该网点进行拆分，所以在日均货运量上安能总体低于尚未拆分的百世和中通。得益于安能给网点带来的高利润率，安能加盟网点流失率为 0.28%，而末端网点的稳定直接关系到公司的服务质量。标准化客服问题解决SOP，赋能客服岗位，形成问题解决闭环搭建复盘机制，解决问题反哺业务优化客服体系，提升客户满意度服务体系升级优化时效标准和兑现目标，聚

89、焦分拨排班和内场规划提升，未来继续缩短运单全程时长已实现妥投率诊断和规划，未来继续提升全网时效兑现率，提升妥投率聚焦重点区域，稳步提升时效兑现异常网点预判识别机制，分拨操作技能培训，夯实操作标准2023年有望达到行业领先水平提高服务品质，改善破损、遗失公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 图42.2020 年末端网点日均货量（吨）与流失率年末端网点日均货量（吨）与流失率 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心整理 4.2.4.2.模式创新：从安能模式到定价模式创新：从安能模式到定价 4 4.0.0，安能具备持续变革优化基因

90、，安能具备持续变革优化基因 2 2012012 年创建零担加盟模式，公司具备变革基因：年创建零担加盟模式，公司具备变革基因：2012 年，成立仅两年的安能积极推出货运合作商平台模式，即“中心直营+网点加盟+最后一公里加盟”，吸引大量区域货运运营商以货运合作商及代理商的身份加入。面对不断变化的商业环境，公司积极变革，例如在疫情下仍保持高速增长，积极拓展自身网点用户数，完善网络覆盖；推出定时达、安心达等个性化产品和服务。商业模式、产品矩阵、定价机制等维度观察，安能具备变革基因。安能定价策略不断提升，解决原有痛点：安能定价策略不断提升，解决原有痛点：2020 年安能推出“定价 2.0”，改变了以往网

91、点单独申请政策的特殊性和复杂性，使所有网点普遍都能够稳定享有固定的价格优惠政策，促进了全网货量的整体提升。2021 年安能推出定价 3.0 机制，为解决因定价 2.0 存在的同区不同网点包仓费不同，导致同区网点出发货物实际费用的不同的问题。2023 年安能价格机制重塑，产品定价进一步细化，重量段划分更为精准，并由分拨到分拨定价，进一步提升了产品综合竞争力。4.3.4.3.科技赋能：全链路数字化运营和智能化决策能力科技赋能：全链路数字化运营和智能化决策能力 安能具备完整的全链路数字化能力，二线快运数字化能力不足：安能具备完整的全链路数字化能力，二线快运数字化能力不足：从整体上看，一线快运企业的数

92、字化水平都比较高，大部分企业在不同业务场景下都有相应的系统。具体来看，安能在全链路数字化能力上处于暂时领先地位，针对不同场景开发了相应的系统匹配需求，软件的兼容性和专业性方面具有优势。为量化企业的数字化能力，采用企业软件著作权作为评价标准，可以明显看出，一线快运企业在雄厚的资金实力和社会资源支持下，数字化水平上远远领先二线快运企业。公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 表8：一线零担企业数字化系统一线零担企业数字化系统 安能安能 百世百世 德邦德邦 顺丰顺丰 壹米滴答壹米滴答 中通中通 实时管理工具实时管理工具 兼容性 系

93、统名称 罗盘系统 大数据分析系统 数字孪生中心 顺丰物流系统 银河系统 大运系统 部署日期 2018.9 2017 前 2017 前 2013 2017.7 2017 综合数据管理综合数据管理系统系统 兼容性 系统名称 鲁班 XingNG FOSS 顺丰物流系统 银河系统 大运系统 部署日期 2015.3 2017 前 2017 前 2013 2017.7 2017 网点管理系统网点管理系统 兼容性 系统名称 360 智灵通 掌上威武 FOSS 顺丰物流系统 银河系统 大运系统 部署日期 2017.1 2017.9 前 2017 前 2013 2017.7 2017 分拨中心管理分拨中心管理系

94、统系统 兼容性 系统名称 倚天 大数据分析系统 智能分拣系统 顺丰物流系统 银河系统 大运系统 部署日期 2016.4 2017 前 2017 前 2013 2017.7 2017 干线运输管理干线运输管理系统系统 兼容性 系统名称 TMS 春雷系统 德邦 KOSS 阿修罗 TCMS 银河系统 大运系统 部署日期 2018.1 -2017 前 2013 2017.7 2017 机器学习机器学习 兼容性 系统名称 VR 量方 AR 量方 AR 量方 部署日期 2020.3 2018.7 2019.5 资料来源：安信证券研究中心 注：、依次表示为应用场景下的兼容性 全链路数字化运营和智能化决策构筑

95、安能科技护城河：全链路数字化运营和智能化决策构筑安能科技护城河：通过将 AI、大数据、物联网、云计算等新技术与十多年间积累的货量规模和运营数据的管理经验相结合，安能自主研发了 48 套用于推动科技创新和运营结合的 IT 系统，全面覆盖销售、运营、服务和决策等经营单元，从局部优化走向全局优化，实现基于闭环管理的运行效率和成本的平衡最优解。图43.安能科技树安能科技树 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心整理 数字化运营、数字化运营、线路拉直线路拉直带动转运次数逐年降低：带动转运次数逐年降低：干线运输管理系统 TMS 能够根据货源结构与车体形态，做车辆调度与路由规划，实现行车线路的经停与货源的高

96、度匹配，进而达到时效和成本的最优化；通过大数据和人工智能算法，能够预测所需的干线运力及监控卡车利用率。受益于内部数据系统，安能的平均转运次数由 2018 年的 1.52 次下降至 2020 年的 1.38 次；运输次数于2018H1至2020H1期间下降10%，双边线路占比于2019Q4至2020Q2期间增加3.4%，运输效率大幅提升。公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 图44.安能平均转运次数安能平均转运次数 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心整理 4.4.4.4.精细管理：公司管理层深耕零担，立足基层做出精细化管

97、理精细管理：公司管理层深耕零担，立足基层做出精细化管理 安能物流管理层深耕行业多年：安能物流管理层深耕行业多年：根据公司公告，公司管理层均具备超过 10 年物流领域从业经验，秦兴华负责集团整体战略规划、组织发展及负责业务运营，于物流业拥有逾 25 年经验。金云于 2012 年 2 月加入本集团，此后一直在本公司一家主要附属公司安能聚创供应链管理(深圳)有限公司任职，现时担任总经理，现为执行董事兼首席增长官。林迪生为公司首席财务官，于金融行业拥有丰富经验，加入安能前任职于菜鸟智能物流网络（香港）有限公司，担任投资总监。表9：公司主要管理层情况公司主要管理层情况 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 简介

98、简介 秦兴华先生 52 执行董事、首席执行官兼总裁 秦兴华物流行业拥有逾 25 年经验。加入集团之前，担任广西机场管理集团有限责任公司一高级管理职位约 15 年时间，直至2009 年 5 月。金云先生 48 执行董事兼首席增长官 金云先生，于 2012 年 2 月加入本集团，此后一直在本公司一家主要附属公司安能聚创供应链管理(深圳)有限公司任职，现时担任总经理。林迪生先生 40 首席财务官 林迪生于金融行业拥有丰富的经验，主要在企业投资及投资银行领域。加入集团之前，林迪生任职于菜鸟智能物流网络（香港）有限公司，担任投资总监。资料来源：公司公告，安信证券研究中心 立足前线司机车队，做出全方位精细

99、化管理：立足前线司机车队，做出全方位精细化管理：高效甩挂管理方面，安能优化车型选配，如用4X2 小甩挂牵引车配套 13.75 厢式车取代原先 9.6 米厢式货车，将运力成本降低 30-40%；司机管理方面，安能物流同时设置“时效线路”和“成本线路”，针对不同线路考核不同内容，机制更加合理，同时打破司机管油耗的传统，使司机更加专注于驾驶技能提升；员工福利方面，为司机提供宿舍、为有家庭的司机提供“夫妻房”、解决配偶工作问题，增强司机归属感，有效减少司机流动率；车队管理方面，依靠车队长的人为管理模式将逐步退出平台，建立数字化车队监管平台提升运输能效。公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告

100、版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 表10：安能司机车队安能司机车队精细化管理措施精细化管理措施 管理方面管理方面 具体措施具体措施 高效甩挂 优化车型选配，如用 4X2 小甩挂牵引车配套 13.75 厢式车取代原先 9.6 米厢式货车，将运力成本降低30-40%司机管理 规划出“时效线路”和“成本线路”，打破“司机管油耗”的考核机制 员工切实福利：提供宿舍，提供“夫妻房”，解决配偶工作问题 车队管理 建立数字化车队监管平台 两大差异化对标管理，分为经验派及技术派 车辆要求 优化车型，选择适用于长途干线，动力足、提速快、油耗低的车辆 资料来源：卡车网，安信证券研究中心

101、5.5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设：核心假设：1 1）业务量业务量：疫情过后国内经济复苏，快运行业将实现稳健增长；加之公司战略调整使得加盟商生态得到优化，我们预计公司业务量能够稳健增长。2021-2022 年公司业务量为1261/1245 万吨，增速为 23.4%/-1.2%，预计 2023-2025 年公司业务量为 1284/1348/1416 万吨，增速为 6.0%/5.0%/5.0%。2 2）定价：）定价：新战略实施后价格体系实现重塑，产品结构持续优化，服务质量逐步提升；公司聚焦零担快运市场，网点分层赋能，开拓直客客户，提供定制化产品，末端服务能力有望增强，公司单位零

102、担收入有望保持稳健增长。2021-2022 年公司单位零担收入为 765/767 元/吨，增速为 10.0%/0.2%，预计 2023-2025 年公司单位零担收入为 790/795/800 元/吨，增速为 5.4%/0.6%/0.6%。3 3）成本：成本：战略改革中公司对运营体系进行升级优化，人工和运输成本持续受到管控，同时随着业务量逐渐增长，规模经济效应逐渐释放。我们预计公司的单位成本将会逐步降低。2021-2022 年公司单位零担成本为 681/691 元/吨，增速为 23.4%/-1.2%，预计 2023-2025 年公司单位零担成本为 675/667/664 元/吨，增速为-1.7%

103、/-1.2%/-0.5%。4 4）费用：费用：随着公司管理架构扁平化，组织效率得到提升，加之路由环节调优与运输环节提质，我们预计公司的费用率将会有所下降。2021-2022 年公司一般及行政开支占营收比例为8.20%/9.56%，财务成本占营收比例为 1.58%/1.29%，预计 2023-2025 年公司一般及行政开支占营收比例为 8.00%/7.50%/7.50%，财务成本占营收比例为 1.30%/1.25%/1.25%。表11：安能物流估值模型核心假设安能物流估值模型核心假设 （百万元）（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 9645 9645

104、 9335 9335 10145 10145 10719 10719 11325 11325 yoy 36.2%-3.2%8.7%5.7%5.7%货运量（百万吨）货运量（百万吨）12.61 12.61 12.45 12.45 12.84 12.84 13.48 13.48 14.16 14.16 yoy 23.4%-1.2%6.0%5.0%5.0%单位价格（元单位价格（元/吨）吨）765765 767767 790 790 795 795 800 800 yoy 10.3%0.2%5.4%0.6%0.6%1-单位运输收入 445 441 454 456 458 yoy 2.1%-1.0%3.0

105、%0.5%0.5%公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 2-单位增值服务收入 136 138 142 143 143 yoy-2.9%1.4%3.0%0.5%0.5%3-单位派送收入 184 188 194 196 198 yoy 56.5%2.4%3.0%1.0%1.0%单位成本（元单位成本（元/吨）吨）681681 691691 675 675 667 667 664 664 yoy 15.2%1.5%-1.7%-1.2%-0.5%1-单位干线运输成本 316 320 306 297 293 yoy 5.6%1.1%-

106、4.4%-2.8%-1.4%2-单位分拨中心成本 176 178 174 172 171 yoy 1.9%1.2%-2.4%-0.9%-0.7%3-单位增值服务成本 25 28 29 29 30 yoy 4.4%12.6%2.0%2.0%1.0%4-单位派送成本 163 165 167 168 170 yoy 73.0%1.0%1.0%1.0%1.0%费用率 一般及行政开支占营收比例 8.20%9.56%8.00%7.50%7.50%财务成本占营收比例 1.58%1.29%1.30%1.25%1.25%资料来源：Wind，安信证券研究中心 投资建议：投资建议：公司为加盟制全网零担快运龙头，深耕

107、行业多年在网络规模、商业模式、数字化积累、经理管理方面具备较强竞争壁垒，战略转型下公司有望实现降本增效盈利扭转，服务改善下我们看好公司长期发展空间。我们预计公司 2023-2025 年经调整净利润分别为5.24/7.30/8.55 亿元，对应现股价 PE 为 11.6/8.3/7.1 倍，首次给予买入-A 的投资评级。考虑到公司长期成长性，给予公司 2024 年 13 倍估值，对应 12 个月目标价为 8.92 港元。表12：安能物流主要财务和估值指标安能物流主要财务和估值指标 （百万百万元）元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 9645 9645 93

108、35 9335 10145 10145 10719 10719 11325 11325 yoy 36.2%-3.2%8.7%5.7%5.7%毛利率毛利率 11.05%11.05%7.82%7.82%14.57%14.57%16.10%16.10%17.04%17.04%净利润净利润-20072007 -409409 422422 623623 742742 经调整利润经调整利润 40408 8 -128128 524524 730730 855855 经调整经调整 PE 14.8(27.8)11.6 8.3 7.1 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物

109、流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 6.6.风险提示风险提示 1）宏观经济波动导致运量增长不及预期：如宏观经济出现较大波动，零担物流服务需求有所减少，公司业务收入与利润将承压。2）燃料价格上升导致成本管控不及预期：如未来油价大幅上涨，公司运输成本压力较大下成本管控或不及预期。3）市场竞争加剧导致份额流失：零担市场行业集中度尚低，市场上仍有较多参与者，如市场竞争加剧，公司份额流失下盈利或有影响。4）相关假设及盈利预测不及预期。公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 表13：利润表利润表 百万元

110、百万元 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023F2023F 2024F2024F 2025F2025F 收入收入 5,3325,332 5,3385,338 7,0827,082 9,6459,645 9,3359,335 10,14510,145 10,71910,719 11,32511,325 收入成本 5,916 4,659 6,030 8,579 8,605 8,667 8,993 9,395 毛利毛利 -585585 680680 1,0511,051 1,0661,066 730730 1,4781,478 1,7261

111、,726 1,9301,930 毛利率-11.0%12.7%14.8%11.1%7.8%14.6%16.1%17.0%一般及行政开支一般及行政开支 717717 632632 526526 791791 893893 812812 804804 849849 薪金及其他福利 396 309 277 346 445 406 375 396 业务运营开支 139 81 113 130 115 122 129 136 专业服务费 81 54 81 113 80 101 107 113 折旧及摊销 53 47 46 52 63 81 86 91 股份支付开支 48 141 9 149 189 101

112、107 113 其他损益-263 14 53-18-9-经营利润经营利润 -1,5651,565 6161 578578 257257 -171171 666666 922922 1,0801,080 经营利润率-29.4%1.1%8.2%2.7%-1.8%6.6%8.6%9.5%财务成本财务成本 9696 9797 8181 152152 120120 132132 134134 142142 租赁负债利息 56 56 54 68 58 71 75 79 银行及其他贷款利息 29 38 2 60 62 61 59 62 发行可转换可赎回优先股及可转换贷款及预付远期合约的交易成本 11 3 3

113、 24-以公允价值计量且变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动-545-240-396-2,043 10-与认沽期权负债相关的预期赎回金额变动 91-44-18-192-税前利润税前利润 -2,1152,115 -319319 8383 -2,1292,129 -281281 534534 788788 939939 所得税开支-0 104 135 122-128-112-166-197 净利润净利润 -2,1162,116 -215215 218218 -2,0072,007 -409409 422422 623623 742742 股份支付开支 49 142 9 151 191 101

114、107 113 以公允价值计量且变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动 545 240 396 2,044 -与认沽期权负债相关的预期赎回金额变动-91 44 18 192 -IPO 开支-13 29 -经调整净利润经调整净利润 -1,6121,612 210210 654654 408408 -218218 524524 730730 855855 经调整净利润率-30.2%3.9%9.2%4.2%-2.3%5.2%6.8%7.5%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表14：现金流量表现金流量表 百万元百万元 2,0182,018 20192019 20202020 20212021 2

115、0222022 2023F2023F 2024F2024F 2025F2025F 经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 -156156 859859 723723 1,0851,085 1,4451,445 1,6401,640 1,8591,859 2,0192,019 投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流 -168168 -238238 -625625 -2,0542,054 -788788 -1,2231,223 -1,2921,292 -1,3651,365 融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流 113113 -386386 3636 1,4501,450 -580580

116、-现金及现金等价物净增加/（减少）-211 235 134 481 77 417 567 654 汇兑收益/（亏损）39 6 -11 -25 8 -期初现金、现金等价物和限制性现金 307 135 376 499 954 1,039 1,456 2,023 期末现金及现金等价物期末现金及现金等价物 135135 376376 499499 954954 1,0391,039 1,4561,456 2,0232,023 2,6772,677 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 表15：

117、资产负债表资产负债表 百万元百万元 2,0182,018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023F2023F 2024F2024F 2025F2025F 流动资产流动资产 1,0151,015 1,2051,205 1,4651,465 2,5532,553 2,6072,607 3,1693,169 3,9093,909 4,7724,772 存货 8 6 9 12 9 11 13 16 应收账款 80 52 49 40 23 28 34 41 预付款项 53 32 71 134 90 108 130 156 其他应收款项及其他资产 696 701

118、766 866 602 723 868 1,041 受限现金 42 38 72 1 0 0 0 0 现金及现金等价物 135 376 499 954 1,039 1,456 2,023 2,677 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产-547 842 842 842 842 非流动资产非流动资产 1,5671,567 1,4081,408 2,2462,246 3,7823,782 3,2253,225 3,3443,344 3,5133,513 3,7163,716 财产、厂房和设备 333 154 839 1,857 1,735 1,911 2,090 2,271 使用权资产 94

119、0 833 856 1,226 983 927 919 941 商誉 114 114 114 146 132 132 132 132 其他无形资产 29 37 35 32 14 12 11 10 递延所得税 43 160 302 396 270 270 270 270 预付款与其他非流动资产 108 111 100 125 93 93 93 93 资产总额资产总额 2,5822,582 2,6132,613 3,7113,711 6,3366,336 5,8315,831 6,5126,512 7,4237,423 8,4888,488 流动负债流动负债 3,6713,671 7,7067,7

120、06 2,6452,645 2,6522,652 2,5722,572 2,7762,776 3,0013,001 3,2493,249 应付账款 962 991 744 451 306 337 370 407 其他应付款和应计费用 1,350 1,162 1,091 969 949 1,044 1,148 1,263 短期借款 410 177 367 706 789 868 955 1,050 租赁负债 427 396 402 521 522 522 522 522 其他流动负债 523 4,980 40 5 6 6 6 6 非流动负债非流动负债 5,3435,343 1,5031,503

121、7,0547,054 1,0161,016 759759 813813 876876 952952 长期借款 52 6 289 302 248 303 365 441 租赁负债 574 491 500 713 510 510 510 510 其他非流动负债 4,717 1,006 6,266-负债总额负债总额 9,0149,014 9,2099,209 9,6999,699 3,6673,667 3,3313,331 3,5903,590 3,8773,877 4,2004,200 股东权益股东权益 -6,4326,432 -6,5966,596 -5,9895,989 2,6682,668

122、2,5012,501 2,9232,923 3,5463,546 4,2874,287 负债和权益总额负债和权益总额 2,5822,582 2,6132,613 3,7113,711 6,3366,336 5,8315,831 6,5126,512 7,4237,423 8,4888,488 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先恒生指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先恒生指数 5%（含）至 1

123、5%；中性 未来 6 个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后恒生指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后恒生指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于恒生指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于恒生指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券

124、投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/安能物流安能物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 免责声明免责声明 。本公司不

125、会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式

126、完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容

127、所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4