1、 请务必阅读正文之后的免责条款 垃圾垃圾发电发电：正正享受行业享受行业竞争强度下降竞争强度下降的的红利红利 公用事业行业大固废专题研究系列一2020.1.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 首席公用分析师 S02 垃圾垃圾发电发电市场市场格局格局基本基本定型定型，行业行业竞争强度已明显竞争强度已明显下降下降，助推助推行业行业整体整体回报回报持续持续 改善改善；龙头公司龙头公司普遍普遍正正迎来投产迎来投产密集期密集期，业绩业绩弹性开始释放；弹性开始释放；看好看好订单订单饱满饱满且且管管 理优秀的理优秀的龙头公司，推荐上海环境龙头公司，推荐上海环境、

2、海螺创业海螺创业（H）、绿色动力（绿色动力（H）、中国、中国光光 大国际（大国际（H）等等。 格局成型后市场竞争强度下降，行业回报上升格局成型后市场竞争强度下降，行业回报上升。经过前期的市场激烈竞争，目前垃 圾焚烧发电市场竞争格局已经成型，行业跑马圈地阶段基本告一段落。目前行业内 中小企业弯道超车概率大幅降低，新参与者进入市场的参与兴趣明显下降，市场在 向龙头集中，行业竞争强度明显下降，低价中标抢市场现象近两年已较为罕见。竞 争向理性回归推动垃圾处理费趋势回升，叠加运营提效带来的催化，行业回报改善 明显，焚烧发电行业 ROE 在 2018 年已经扩张至 12.2%，预计未来仍有较大提升 空间。

3、 公司普遍迎来投运周期，高增可持续性强公司普遍迎来投运周期，高增可持续性强。预计国内 20192022 年焚烧处理能力 分别为 46.1/53.5/58.6/65.3 万吨，20182022 年复合增速为 12.5%，双位数增速 为业内企业成长提供充足动力；预计 2022 年垃圾焚烧行业规模（投资+运营）有望 达到近千亿级别，成长可期。对于部分储备订单丰富的企业来说，假设当前在手未 投运项目在 2022 年底全部投产， 仅在手订单即可保证 20192022 年投运焚烧规模 复合增速落在 15%40%的增速区间内。 产业链融合产业链融合大势所趋大势所趋，打开，打开行业行业成长新空间成长新空间。美

4、国市政固废市场规模约为 4000 亿 元，是国内目前市场规模的两倍。从海外固废龙头公司发展经验看，龙头市政固废 公司最终会走向涵盖前端收运和后端处理的全产业链布局之路，布局环卫及业务下 沉会是下一阶段国内垃圾发电公司发展方向。我们预计国内环卫市场规模在 2022 年将进一步增加至 2,125 亿元，市场容量大且目前市场化率仍处于较低水平，为固 废市场下一阶段成长打开新空间。 风险因素：风险因素：政府支付能力下降、补贴政策调整、项目推进不及预期。 投资策略。投资策略。回报持续改善正在提升垃圾发电行业吸引力和配置价值，随着市场格局 成型，我们看好在手储备项目丰富、订单高质、管理优势突出的龙头公司，

5、我们推 荐上海环境、海螺创业（H）、绿色动力（H）、中国光大国际（H）、粤丰环保（H） 等，建议关注瀚蓝环境、伟明环保、旺能环境等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 上海环境 11.30 0.82 0.64 0.79 14 18 14 11.30 海螺创业 35.20 3.30 3.39 3.96 10 9 8 35.20 绿色动力 （H） 10.75 0.25 0.38 0.58 43 29 19 10.75 光大国际

6、 （H） 6.09 0.86 0.84 0.97 7 7 6 6.09 北控水务 （H） 3.96 0.48 0.54 0.64 8 7 6 3.96 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 1 月 6 日收盘价 公用事业公用事业行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 景气趋势 电信 利润增长率 +240%YoY 估值水平 18P/E=15 公用事业公用事业行业行业大固废专题研究系列一大固废专题研究系列一2020.1.7 目录目录 市场格局成型市场格局成型,竞争强度下降竞争强度下降&回报上升回报上升 . 1 市场跑马圈地已结束，焚烧发电行业格局渐成型 . 1

7、 行业竞争强度正在降低 . 2 运营提效叠加竞争强度下降，行业 ROE 持续改善. 3 公司普遍迎来投运周期，高增可持续性强公司普遍迎来投运周期，高增可持续性强 . 5 焚烧发电 20182022 年 CAGR12.5%，快增持续 . 5 上市公司订单饱满且质量较高，高成长可持续性强 . 6 订单质量依然较高：东部区域是扩容主力 . 6 产业链融合大势所趋，打开行业成长新空间产业链融合大势所趋，打开行业成长新空间 . 7 产业链上下游打通是大势所趋 . 7 环卫市场千亿空间，长期成长可期 . 9 风险因素风险因素 . 10 投资策略：投资策略： . 10 公用事业公用事业行业行业大固废专题研究

8、系列一大固废专题研究系列一2020.1.7 插图目录插图目录 图 1：20102020 垃圾焚烧及无害化处理能力变动趋势 . 1 图 2：20102020 焚烧在生活垃圾无害化处置中占比 . 1 图 3：绿色动力已投运焚烧发电项目的吨垃圾发电量变动趋势 . 4 图 4：20142018 年垃圾发电行业 ROE 变动趋势 . 4 图 5：垃圾发电主要省份的“十三五”期间垃圾焚烧处理能力新增规模 . 7 图 6：中国及美国市政废物管理市场规模比较 . 8 图 7：2016 年废品管理（WM）等三家公司在产业链各个环节收入 . 8 表格目录表格目录 表 1：焚烧在东部发达地区生活垃圾处理中占比 .

9、1 表 2：主要垃圾发电企业 2019 年底的总订单（运营+在建+筹建）规模 . 2 表 3：各城市生活垃圾热值对比 . 3 表 4：“十三五”生活垃圾焚烧发电市场预测 . 5 表 5：垃圾发电上市公司 20192022 年增速估算 . 6 表 6：环卫行业市场空间测算 . 9 表 7：重点环保公司盈利预测及估值 . 10 公用事业公用事业行业行业大固废专题研究系列一大固废专题研究系列一2020.1.7 1 市场格局市场格局成型成型,竞争强度下降竞争强度下降&回报上升回报上升 市场跑马圈地已结束，焚烧发电行业格局渐市场跑马圈地已结束，焚烧发电行业格局渐成型成型 根据国家发改委等部门制定的 “十

10、三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规 划 ，政府规划的 2020 年焚烧发电规模将达到 52.0 万吨，届时焚烧发电在国内生活垃圾 无害化处理中所占比重将增至 50%。 跨过跨过 2020 年后，国内垃圾焚烧占比进一步大幅提升的空间已较窄。年后，国内垃圾焚烧占比进一步大幅提升的空间已较窄。从欧美等海外发 达经济体的焚烧发电市场经验看，人口密度较高且经济发达的东部省份是国内焚烧发电核 心市场，在大部分人口密度较低、土地价值偏低的中西部地区，焚烧发电的综合性价比要 低于填埋。根据“十三五”规划，2020 年，焚烧发电在浙江、江苏、山东、福建年，焚烧发电在浙江、江苏、山东、福建等东部省等东部省

11、 份垃圾处理中份垃圾处理中占比将超过占比将超过 70%， 在广东， 在广东省省所占比重也所占比重也将达到将达到 53%。 从欧盟及日本经验看，。 从欧盟及日本经验看， 70%的焚烧占比的焚烧占比已已是是焚烧发电焚烧发电行业处于成熟期的行业处于成熟期的占比占比水平水平。 图 1： 20102020 垃圾焚烧及无害化处理能力变动趋势 （万吨/日） 资料来源：环境统计年鉴，中信证券研究部 注：2020 年数据来自 “十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 图 2：20102020 焚烧在生活垃圾无害化处置中占比（%） 资料来源：环境统计年鉴，中信证券研究部 注：2020 年数据来自 “十三五

12、”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 表 1：焚烧在东部发达地区生活垃圾处理中占比 2014 年年 2020 年年 处理设施规模（吨处理设施规模（吨/日）日） 所占比例（所占比例（%） 处理设施规模（吨处理设施规模（吨/日）日） 所占比例（所占比例（%） 填埋填埋 焚烧焚烧 其他其他 填埋填埋 焚烧焚烧 其他其他 填埋填埋 焚烧焚烧 其他其他 填埋填埋 焚烧焚烧 其他其他 全国 48.2 20.1 1.9 69 29 3 49.2 52.0 2.8 48 50 4 广东 4.4 2.3 0.2 64 33 8 5.4 6.4 0.2 45 53 3 山东 2.8 1.5 0.2 63 34

13、 9 1.3 4.2 0.2 23 74 4 浙江 2.2 3.4 0.0 39 60 1 1.8 5.5 0.0 25 74 1 江苏 2.4 3.4 0.2 40 57 3 1.8 5.4 0.2 29 73 3 河南 3.2 0.4 0.0 89 11 0 3.4 2.1 0.0 61 39 0 四川 2.3 0.8 0.0 74 26 0 2.8 2.4 0.0 54 46 0 重庆 0.8 0.4 0.0 70 30 0 0.9 1.8 0.0 34 65 3 北京 1.2 0.5 0.4 57 24 19 0.7 1.9 0.5 22 61 25 湖南 3.2 0.2 0.2 90

14、 6 4 3.5 1.6 0.2 67 30 4 福建 1.0 1.5 0.1 41 57 3 1.1 2.7 0.1 29 70 2 - 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 焚烧处理能力 万吨/日无害化处理能力 万吨/日 21.9%23.0% 27.5% 32.2% 34.9% 38.0% 41.2% 43.8% 50.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 2010 2011 2012 2013 2014

15、2015 2016 2017 2018 2019 2020 % 焚烧发电在生活垃圾无害化处置中占比 公用事业公用事业行业行业大固废专题研究系列一大固废专题研究系列一2020.1.7 2 资料来源：环境统计年鉴， “十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 ，中信证券研究部 市场跑马圈地阶段基本完成市场跑马圈地阶段基本完成，新进入者市场发展空间有限。，新进入者市场发展空间有限。截至 2017 年末，国内前 20 大垃圾焚烧发电公司在手订单（含已投运、在建、筹建）规模合计 66.3 万吨/日。典型 的垃圾焚烧发电项目立项、环评、建设、调试等所需时间周期通常需要 3 年左右，这意味这意味 着仅

16、仅着仅仅靠前靠前 20 大企业在手订单的陆续投运，既能实现并超出大企业在手订单的陆续投运，既能实现并超出前期前期政府规划的政府规划的 2020 年发年发 展目标展目标，并相应推动并相应推动焚烧发电焚烧发电行业顺利进入成熟期。行业顺利进入成熟期。在 2019 年末，根据 E20 统计，前 20 大垃圾发电公司在手订单规模进一步增加至 87.9 万吨。由此可见，仅靠存量订单市场即 能推动行业步入成熟期，垃圾焚烧发电市场留给新进入者的市场拓展空间非常有限，吸引 新参与者进入的吸引力明显下降。 表 2：主要垃圾发电企业 2019 年底的总订单（运营+在建+筹建）规模（吨/日） 焚烧订单总规模焚烧订单总

17、规模 焚烧订单总规模焚烧订单总规模 中国光大国际有限公司 120,000 广州环保投资集团有限公司 32,500 中国环境保护集团有限公司 74,760 瀚蓝环境股份有限公司 31,500 上海康恒环境股份有限公司 69,500 首创环境控股有限公司 31,380 浙能锦江环境控股有限公司 64,246 浙江伟明环保股份有限公司 31,035 绿色动力环保集团股份有限公司 61,060 美欣达集团有限公司 28,800 深圳市能源环保有限公司 58,730 中国天楹股份有限公司 28,700 北京控股有限公司 51,825 启迪环境科技发展有限公司 28,000 重庆三峰环境集团股份有限公司

18、49,100 圣元环保股份有限公司 14,750 粤丰环保电力有限公司 41,690 天津泰达环保有限公司 11,460 上海环境集团股份有限公司 41,400 中国恩菲工程技术有限公司 9,000 资料来源：公司公告，E20 环境研究院、中信证券研究部，注释：因统计口径差异，订单数据和部分公司披露的 规模数据略有出入。 市场集中度已较高，行业市场集中度已较高，行业竞争格局已经成型，中小企业弯道超车概率已较低。竞争格局已经成型，中小企业弯道超车概率已较低。从市场 集中度看，2019 年末，前五大垃圾发电公司在手订单规模合计 38.9 万吨，占前 20 大企 业订单规模的 44%，集中度已经处于

19、较高水平；此外，前 20 大垃圾发电企业中，绝大多 数公司已上市并打通外部融资通道， 相比中小企业有更高的品牌知名度和融资途径。 因此， 现阶段中小型垃圾发电企业快速实现弯道超车的可能性已经非常低，行业格局已经成型。 在行业格局成型后，下一阶段的行业将步入整合期。项目出售在行业内已经开始变得 普遍，下一阶段的行业整合预计将愈演愈烈，大量资金实力或者管理能力偏弱的小型垃圾 发电企业料将退出市场。 行业竞争强度正在降低行业竞争强度正在降低 垃圾发电项目收入分为处理费收入和上网电费收入两部分，其中上网电价全国统一 （280 度以内）并由电网支付，处理费收入由项目所在地的地方财政进行支付。因此，在 项

20、目竞标时，竞标方的处理费报价水平是影响地方政府项目授予的重要因素。新进入者期新进入者期 望快速打开市场、小型参与者期望快速扩大订单规模、地方政府期望望快速打开市场、小型参与者期望快速扩大订单规模、地方政府期望少付费以少付费以减少财政支减少财政支 付压力，上述因素导致低价中标现象在付压力，上述因素导致低价中标现象在 20142016 年频繁出现。年频繁出现。 地方政府正在转变态度地方政府正在转变态度，从价格到质量，从价格到质量。地方政府逐步认识到低价中标通常伴随着低 投资标准，低价项目投产存在有较大的环境隐患。在环保质量考核在地方官员考核中权重 公用事业公用事业行业行业大固废专题研究系列一大固废

21、专题研究系列一2020.1.7 3 不断加大，环境治理不断落到实处的背景下，地方政府官员在项目招标时正从“唯价格导 向”转变为“唯环境质量导向” ，不再只追求低处理费，而是寻找具有品牌的优质垃圾发电 企业进行合作。 随着行业格局渐成型，随着行业格局渐成型，焚烧发电焚烧发电市场市场竞争竞争关系关系正在正在向向理性理性回归回归。行业跑马圈地阶段基 本结束后的新进入者减少，行业内实力较弱的小型参与者正在被淘汰出局，再加上前期大 量低价中标项目在投产后的盈利能力较为一般，推动垃圾发电市场参与者正在向理性竞争 回归，企业通过低价竞标去获取项目的意愿明显下降。2017 年以来年以来，低价中标现象在市，低价

22、中标现象在市 场上已经较为少见，新项目场上已经较为少见，新项目的垃圾处理费已经的垃圾处理费已经普遍普遍回升到回升到 5080 元元/吨的合理水平。随着吨的合理水平。随着 行业竞争强度下降行业竞争强度下降，处理费水平的回升有助于焚烧发电行业盈利能力的提升。处理费水平的回升有助于焚烧发电行业盈利能力的提升。 运营提效运营提效叠加竞争强度下降叠加竞争强度下降，行业，行业 ROE 持续改善持续改善 城市垃圾收运体系日益完善、居民生活水平提升、人口老龄化等推动国内生活垃圾热城市垃圾收运体系日益完善、居民生活水平提升、人口老龄化等推动国内生活垃圾热 值水平不断提升，值水平不断提升，且随着时间累积企业管理效

23、率也在提升，共同带动且随着时间累积企业管理效率也在提升，共同带动焚烧发电项目的单位焚烧发电项目的单位 发电量发电量出现可观提升的明确趋势出现可观提升的明确趋势。从历史经验看，大城市垃圾热值高于，东部垃圾热值高 于中西部，背后的原因是生活水平较高通常会推升生活垃圾中纸张、塑料等高热值垃圾的 含量，进而提升垃圾热值。随着国内人口老龄化问题逐步突出以及废品价值的下降，拾荒 人员减少，这在一定程度上提升流向焚烧发电厂的垃圾热值。 此外，国内正在加速推进生活垃圾的前端分类体系完善，不同种类垃圾的收运体系正 在逐步建立并完善，建筑垃圾、餐厨垃圾等低热值垃圾流向焚烧发电的数量逐步减少，这 对生活垃圾发电项目

24、的吨发电量提升也有积极影响。 表 3：各城市生活垃圾热值对比 金华金华 芜湖芜湖 绍兴绍兴 北京北京 沈阳沈阳 青岛青岛 上海上海 武汉武汉 宁波宁波 深圳深圳 新民新民 东阿东阿 盘锦盘锦 东莞东莞 塑料橡胶/% 15.7 1.7 5.1 15.8 11.0 11.2 13.5 9.5 13.8 13.3 5.0 10.5 5.8 19.3 纸张/% 12.2 4.0 4.1 19.2 7.6 4.0 8.8 5.1 5.1 14.2 1.8 5.0 4.1 6.4 纺织物/% 5.1 0.6 2.8 5.3 1.7 3.2 1.9 1.2 4.5 6.7 1.5 2.5 1.5 16.1

25、木竹/% 6.3 0.0 1.5 2.9 1.5 0.0 1.3 0.9 1.0 7.2 0.4 1.0 1.3 7.8 瓜果皮厨余/% 43.1 67.6 50.0 35.4 67.5 42.2 67.3 57.4 55.9 50.6 55.3 42.5 64.5 22.2 金属/% 3.8 1.0 0.7 1.4 0.5 1.1 0.7 3.2 0.5 0.0 1.1 1.5 0.5 6.1 玻璃/% 2.0 2.0 7.8 3.8 2.8 2.2 5.2 3.0 3.2 0.0 1.4 2.0 2.3 3.4 灰土/% 11.9 19.5 25.4 14.2 2.3 36.1 1.4 1

26、9.7 15.6 8.0 33.2 25.0 20.0 10.0 水分/% 51.6 56.1 45.1 39.3 58.1 42.4 58.9 51.4 51.9 49.9 49.3 41.2 55.5 31.3 热值千焦/千克 5581 2857 3089 8230 5016 4205 5756 4009 5430 7741 2454 4218 3219 8839 资料来源： 中国部分城市生活垃圾热值的分析 （李晓东等） ， 城市生活垃圾热值预测的研究 （孙培峰等） ，中信证券研究部 以绿色动力（601330.SH）已投运焚烧发电项目为例，考虑到其已投运项目的分部区 域较广且所在城市的规模

27、差异较大，对于行业内项目的运营发展趋势有比较好的代表性。 绿色动力公司已投运项目的吨垃圾发电量水平均呈现出稳步提升态势， 自2014年平均311 度/吨已经提升至 2017 年的 387 度/千瓦时，上升幅度为 24.4%。 公用事业公用事业行业行业大固废专题研究系列一大固废专题研究系列一2020.1.7 4 图 3：绿色动力已投运焚烧发电项目的吨垃圾发电量变动趋势（千瓦时/吨） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 从国际经验看，国内焚烧发电的单位垃圾热值仍有很大的提升空间。根据全球最大的 垃圾发电公司卡万塔（CVA.N）公布的数据，公司 2018 年总发电量约 10 亿千瓦时，垃圾 处理量大

28、约 2,000 万吨，据此推算美国生活垃圾的吨发电量大约 500 千瓦时/吨，比国内 的平均吨发大概超出约 30%40%。 从 ROE 变动趋势看， 垃圾发电行业 ROE 近年来呈现稳步扩张， 已从 2014 年的 8.9% 扩至 2018 年的 12.2%。考虑到行业运营提效的中长期趋势，同时业内公司普遍有大量项 目正在从在建工程向运营阶段转化，也有助提升公司的资产周转率，我们预计国内垃圾发 电行业 ROE 未来仍有较大的提升空间。 图 4：20142018 年垃圾发电行业 ROE 变动趋势（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注释：行业 ROE 取瀚蓝环境、上海环境、绿色动力、中国天

29、楹、伟 明环保、旺能环境等 6 家 A 股重点垃圾焚烧发电公司计算得出。 150 200 250 300 350 400 450 常州海宁平阳永嘉武汉乳山泰州 20017 8.9% 9.9% 11.0% 10.8% 12.2% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 11.0% 12.0% 13.0% 200172018 垃圾发电行业ROE % 公用事业公用事业行业行业大固废专题研究系列一大固废专题研究系列一2020.1.7 5 公司普遍迎来投运周期，公司普遍迎来投运周期，高增可持续性强高增可持续性强 焚烧发电焚烧发电 20182022

30、年年 CAGR12.5%，快增持续，快增持续 受益于需求旺盛和政策助推，近年来国内垃圾焚烧发电呈现快速发展态势。2010 2016 年，我国城市生活垃圾焚烧厂从 104 座增加到 249 座，增长了 2.39 倍；日处理能力 从 8.5 万吨增长到 25.59 万吨，复合增长率达 20.17%；年实际处理量从 2,316.7 万吨增 长到 7,378.4 万吨，复合增长率 21.29%。 “十三五”期间，政府进一步强化其将焚烧发电作为城镇生活垃圾无害化处置主要手 段的态度。根据 “十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划的安排， “十三 五”期间，政府计划全国城镇生活垃圾无害化处理设施建

31、设总投资约 1,924 亿元，其中投 资主要集中在焚烧发电领域。 根据 “十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 ，政府要求“十三五” 期间东部地区、经济发达地区和土地资源短缺、人口基数大的城市，优先采用焚烧处理技 术，大幅减少原生垃圾填埋量，直辖市、计划单列市、省会城市（建成区）要努力实现原 生垃圾“零”填埋，垃圾填埋场主要作为填埋焚烧残渣和应急使用。 参考政府规划和行业实际进展，我们对垃圾焚烧发电行业 20192022 年的市场规模 进行了预测， 结果显示， 预计国内 20192022 年焚烧处理能力分别为 46.1/53.5/58.6/65.3 万吨，同比增长 14%/15%/1

32、0%/11%，20182022 年复合增速为 12.5%，双位数的复合增 速为业内企业成长提供充足动力。在垃圾焚烧处理能力快速投放的带动下，预计 2022 年 垃圾焚烧行业的运营收入将达到人民币 522 亿元，行业投资额为 335 亿元，两者合计为 857 亿元。 我们的关键假设如下： 预计国内城镇生活垃圾清运量仍能延续适度增长趋势，预计其在 2022 年增长至 3.64 亿吨，20182022 年均复合增速为 6%； 垃圾发电项目持续投运， 政府规划的 2020 年焚烧在生活垃圾处理中占比 50%的 目标实现，并在 2022 年进一步增长至 55%； 吨垃圾焚烧能力的投资规模为人民币 50

33、万元/吨，政府支付的平均吨垃圾处理费 为 80 元/吨。 表 4： “十三五”生活垃圾焚烧发电市场预测 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 总人口 百万人 1,368 1,375 1,383 1,390 1,395 1,402 1,409 1,416 1,423 城镇化率 % 55% 56% 56% 57% 58% 59% 60% 61% 62% 城镇人口 百万人 749 771 793 813 831 845 859 874 888 日均城镇人口垃圾清运量 千克/人 0.91 0.93 0.95 0.97 0.99 1.02 1.

34、06 1.10 1.14 公用事业公用事业行业行业大固废专题研究系列一大固废专题研究系列一2020.1.7 6 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 城镇生活垃圾清运量 百万吨 245 258 270 283 296 312 328 346 364 无害化处理率 % 86% 90% 94% 96% 98% 99% 99% 99% 99% 无害化处理量 百万吨 212 233 254 272 289 308 326 344 362 无害化处理能力 千吨/天 702 758 812 885 932 992 1,052 1,108 1,16

35、8 处理量及占比 焚烧处理量 百万吨 61 74 96 109 124 141 163 179 199 焚烧处理占比 % 29% 32% 38% 40% 43% 46% 50% 52% 55% 填埋处理量 百万吨 146 151 152 155 159 160 157 158 156 填埋处理占比 % 69% 65% 60% 57% 55% 52% 48% 46% 43% 堆肥处理量 百万吨 4 7 5 8 6 6 7 7 7 堆肥处理占比 % 2% 3% 2% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 焚烧处理能力 万吨/天 20.1 23.5 31.6 35.6 40.7 46.4 53.5 5

36、8.6 65.3 % YoY % 15% 17% 35% 13% 14% 14% 15% 10% 11% 年新增焚烧处理能力 万吨/天 2.6 3.4 8.1 4.0 5.1 5.7 7.1 5.1 6.7 年投资额 亿元 131 172 406 200 255 283 354 256 335 年运营规模 亿元 161 195 253 285 325 371 427 468 522 资料来源：环保部、住建部、国家统计局等，中信证券研究部预测 上市公司订单饱满且上市公司订单饱满且质量较高质量较高，高成长可持续性，高成长可持续性强强 订单保障充分，垃圾发电公司高成长。订单保障充分，垃圾发电公司高成

37、长。垃圾焚烧发电项目的立项、环评、建设、调试 等所需时间周期通常需要34年。 我们可以假设垃圾发电公司当前在手未投运项目在2022 年底全部投产，仅在手订单即能保证重点垃圾发电公司的 20192022 年投运焚烧规模复 合增速落在 15%40%的增速区间内。如果我们考虑公司新获取订单带来的成长贡献，垃 圾发电公司的未来成长增速有望更快。 表 5：垃圾发电上市公司 20192022 年增速估算 2018 年投运规模吨年投运规模吨/日日 2018 年总订单规模吨年总订单规模吨/日日 20192022 年年 CAGR 中国光大国际 46,600 92,750 18.8% 锦江环境 25,130 64

38、,246 26.4% 北京控股 25,288 50,325 18.8% 上海环境 15,250 39,700 27.0% 粤丰环保 14,740 27,540 16.9% 绿色动力 13,510 52,010 40.1% 旺能环境 8,400 27,450 34.5% 伟明环保 13,600 27,450 19.2% 深圳能源 10,550 52,980 49.7% 资料来源：公司公告，E20 环境研究院，中信证券研究部，注释：总订单规模为公司 2018 年底的总订单规模 订单质量依然较高：东部区域是扩容主力订单质量依然较高：东部区域是扩容主力 公用事业公用事业行业行业大固废专题研究系列一大固

39、废专题研究系列一2020.1.7 7 为实现政府规划的双位数增速目标， 从垃圾发电市场成长所属区域看， “十三五” 期间 东部省份仍是扩容关键力量。东部地区是“十二五”垃圾焚烧发电核心区域，已有大量项 目投运， 但在该区域垃圾焚烧占生活垃圾处理比重超过 50%的目前仍仅有上海和江苏两个 省市，和 2020 年东部地区垃圾焚烧发电达到 60%占比的政府规划目标相比，各地仍有相 当差距，说明东部省份焚烧发电市场仍有较大扩容潜力。 具体而言， “十三五”期间，根据政府规划，广东、山东、浙江、江苏等经济发达东部 四省的垃圾发电新增规模分别为 4.09/2.65/2.05/2.00 万吨。按照“十三五”

40、期间各省焚烧 发电新增量排名， 上述四省分别位列前四名。 由于东部地区项目经济发达且人口密度较高， 决定了垃圾发电项目的规模效应突出且处理费相对较高，项目回报率明显高于行业平均水 平。行业仍能维持双位数增速且东部省份仍有大量项目投运，意味着在“十三五”期间垃 圾发电行业整体的成长性和盈利能力仍将维持在较高水平。 图 5：垃圾发电主要省份的“十三五”期间垃圾焚烧处理能力新增规模目标（吨/日） 资料来源： “十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 ，中信证券研究部 产业链融合产业链融合大势所趋大势所趋，打开，打开行业行业成长新空间成长新空间 产业链上下游打通产业链上下游打通是大势所趋是大势

41、所趋 国际比较昭示环卫市场扩容潜力巨大。根据我们估算，目前国内市政废物市场规模为 不足 2,000 亿元，而美国市政废物管理市场规模目前高达约 4,000 亿元（600 亿美元） ， 是国内市场规模的 2 倍。其中美国前端收集及运输的收入规模分别为 2,489 和 449 亿元， 后端处置的填埋及焚烧分别为 938 和 204 亿元，分别占市场规模的 61%、11%、23%和 9%。 简单对比中美两国的市政废物管理市场规模和产业链构成可以发现， 国内在收集及运 输环节提升空间巨大。 40,940 26,500 20,50020,000 17,450 15,700 14,200 14,150 1

42、3,800 12,70012,150 11,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 广东山东浙江江苏河南四川重庆北京湖南福建安徽上海 “十三五”焚烧增量 吨/日 公用事业公用事业行业行业大固废专题研究系列一大固废专题研究系列一2020.1.7 8 图 6：中国及美国市政废物管理市场规模比较（亿元） 资料来源：Waste Business Journal 官网，中信证券研究部 市场分割和一体化是两种常见的市政废物管理市场参与模式，其中在市场分割模式下， 市政废物的前端收运和后端处置业务分别由不同市场参与主体完成；而在一体化模式下， 市政废物市场参与企业将整个固废产业链条打通， 业务全程参与。 相比市场分割模式而言， 采用前后端一体化模式有助降低参与企业的投资、建设及运营成本，具有更好的规模效应 和协同效应，同时也有助于提高整个城市的环境质量，最终有利于社会公众。 美国环卫市场为典型的一体