1、 中瓷电子(003031)/通信设备/公司深度研究报告/2023.08.07 请阅读最后一页的重要声明！电子陶瓷打造中国“京瓷”，进军第三代半导体 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-08-07 收盘价(元)115.02 流通股本(亿股)0.69 每股净资产(元)6.18 总股本(亿股)2.09 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张益敏 SAC 证书编号：S02 相关报告 AI 高速成长带动公司光模块陶瓷类管壳业务高增，消费类产品打开第高速成长带动公司光模块陶瓷类管壳业务高增，消费类产品打开第二成长空间二成

2、长空间：公司光通信器件外壳业务，可用于封装 TOSA、ROSA、ICR、WSS 等全系列光通信器件，传输速率覆盖 2.5Gbps 至 800Gbps，应用于光纤骨干网、城域网、宽带接入、CATV、物联网和数据中心等场景。据 Lightcounting统计数据显示，2021 年全球光模块市场规模为 73.7 亿美元，预计随着未来几年数据通信高速发展，光模块市场将迎来快速增长期，2025 年全球光模块市场规模有望达到 113.2 亿美元，CAGR 约为 11%。公司新增精密陶瓷零部件业务，主攻半导体设备零部件公司新增精密陶瓷零部件业务，主攻半导体设备零部件，国产替代空，国产替代空间广阔间广阔：随着

3、在电子陶瓷领域的逐步深耕，2022 年公司突破技术难度更高的精密陶瓷零部件业务。精密陶瓷零部件作为半导体设备关键零部件之一，包括陶瓷环、手臂、真空吸盘、陶瓷加热盘和静电卡盘等产品，主要应用于刻蚀机、涂胶显影机、光刻机、离子注入机等半导体关键设备中。需求端看，仅静电卡盘，据 QYResearch 统计 2021 年全球市场销售额为 17.14 亿美元，预计 2028 年将达到 24.12 亿美元。重组并购有序推进，拓展第三代化合物半导体业务重组并购有序推进，拓展第三代化合物半导体业务：2023 年 7 月 13 日，公司收到证监会同意发行股份购买资产的批复，该项目有望年内落地。该项目落地后，中瓷

4、电子将具备 GaN 射频芯片和 SiC 功率器件的设计及生产能力，进一步拓展公司在半导体领域的布局，同时提升母公司无线功率器件外壳业务的协同能力。投资建议投资建议：我们预计公司 2023-2025 年实现营业总收入 17.04/23.08/30.58 亿元，归母净利润 1.91/2.70/3.79 亿元。对应 PE 分别为 127.01/89.96/64.10 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：重组整合及多主业经营管理不善；技术研发偏离或滞后；消费类电子陶瓷外壳产能无法及时消化。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E

5、2024E 2025E 营业总收入(百万元)1014 1305 1704 2308 3058 收入增长率（%）24.21 28.72 30.61 35.41 32.51 归母净利润（百万元）122 149 191 270 379 净利润增长率（%）23.96 22.19 28.78 41.19 40.35 EPS（元/股）0.58 0.71 0.92 1.29 1.81 PE 144.47 135.63 127.01 89.96 64.10 ROE（%）10.77 11.84 13.23 15.74 18.10 PB 11.08 16.03 16.81 14.16 11.60 数据来源：win

6、d 数据，财通证券研究所 -19%-6%7%20%33%46%中瓷电子沪深300上证指数通信设备 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 1 公司简介：深耕电子陶瓷领域，致力于成为世界一流的电子陶瓷供应商公司简介：深耕电子陶瓷领域，致力于成为世界一流的电子陶瓷供应商.5 1.1 基本概况：国内领先的电子陶瓷厂商基本概况：国内领先的电子陶瓷厂商.5 1.2 背靠中国电科，中电十三所控股实力雄厚背靠中国电科，中电十三所控股实力雄厚.6 1.3 主营业务基本情况主营业务基本情况.6 1.4 持续高研发投入，大力发展泛半导体业务持续高研发投入，大力发展泛半

7、导体业务.7 2 电子陶瓷业务发展稳定，下游光模块拉动需求电子陶瓷业务发展稳定，下游光模块拉动需求.8 2.1 电子陶瓷应用领域广泛，市场空间广阔电子陶瓷应用领域广泛，市场空间广阔.8 2.2 光通信产品收入增长稳定光通信产品收入增长稳定.9 2.3 数据中心蓬勃发展，数据中心蓬勃发展，AI 服务器持续驱动光模块市场服务器持续驱动光模块市场.10 3 布局精密陶瓷领域，助力零部件国产化布局精密陶瓷领域，助力零部件国产化.14 3.1 精密陶瓷零部件精密陶瓷零部件：半导体设备的核心之一：半导体设备的核心之一.14 3.2 半导体设备市场广阔，高端设备需求推动零部件发展半导体设备市场广阔，高端设备

8、需求推动零部件发展.16 3.3 静电卡盘技术难度高，依赖进口，国产化趋势显著静电卡盘技术难度高，依赖进口，国产化趋势显著.18 4 第三代半导体初露头角，并购资产开拓新增长极第三代半导体初露头角，并购资产开拓新增长极.20 4.1 第三代半导体材料性能优异第三代半导体材料性能优异.20 4.2 SiC 功率模块与功率模块与 GaN 基站射频芯片快速兴起，渗透率逐步提升基站射频芯片快速兴起，渗透率逐步提升.21 4.3 中瓷电子公司发行股份并购资产，进军第三代半导体领域中瓷电子公司发行股份并购资产，进军第三代半导体领域.24 5 收入预测与估值收入预测与估值.26 5.1 分业务收入预测分业务

9、收入预测.26 5.2 盈利预测与估值盈利预测与估值.27 6 风险提示风险提示.28 图图 1.公司发展历程公司发展历程.5 图图 2.公司电子陶瓷主要产品公司电子陶瓷主要产品.6 图图 3.截止至截止至 2023.8.1 公司股权结构公司股权结构.6 图图 4.营收长期维持增长（亿元）营收长期维持增长（亿元）.7 图图 5.归母净利润水平（亿元）归母净利润水平（亿元）.7 图图 6.研发投入逐年增长（亿元）研发投入逐年增长（亿元）.7 内容目录 图表目录 1XuX1VVVmWwV8O8QbRtRnNpNoNeRnNuMiNpPvN7NmNnNvPsQmRwMsOuN 公司深度研究报告/证券

10、研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 7.研发人员及占比逐年增加（人）研发人员及占比逐年增加（人）.7 图图 8.电子陶瓷产业链电子陶瓷产业链.8 图图 9.通信器件用电子陶瓷外壳生产工艺流程通信器件用电子陶瓷外壳生产工艺流程.8 图图 10.中国电子陶瓷市场规模中国电子陶瓷市场规模(亿元亿元).9 图图 11.公司分产品收入占比公司分产品收入占比.9 图图 12.通信器件用电子陶瓷外壳收入通信器件用电子陶瓷外壳收入(亿元亿元).9 图图 13.光模块构成示意图光模块构成示意图.10 图图 14.光模块工作光模块工作原理原理.10 图图 15.光模块成本构成光模

11、块成本构成.11 图图 16.全球光模块市场规模及预测全球光模块市场规模及预测(亿美元亿美元).11 图图 17.中国光模块行业规模及预测中国光模块行业规模及预测(亿元亿元).11 图图 18.2021 年全球光模块细分类型占比年全球光模块细分类型占比.12 图图 19.数据中心建设对光模块的需求数据中心建设对光模块的需求.12 图图 20.全球数据中心市场规模全球数据中心市场规模(亿美元亿美元).12 图图 21.中国数据中心市场规模中国数据中心市场规模(亿元亿元).12 图图 22.数据中心交换芯片吞吐量演进趋势数据中心交换芯片吞吐量演进趋势.13 图图 23.光模块销售预测光模块销售预测

12、.13 图图 24.英伟达英伟达 NVLINK 性能性能.13 图图 25.DGX H100 服务器端口及功能服务器端口及功能.13 图图 26.DGX GH200 超级超级 AI 计算器计算器.14 图图 27.GH200 互联示意图互联示意图.14 图图 28.精密陶瓷示意图精密陶瓷示意图.14 图图 29.精密陶瓷的五大特性精密陶瓷的五大特性.15 图图 30.流延成型法工艺流程流延成型法工艺流程.15 图图 31.精密陶瓷零部件示意图精密陶瓷零部件示意图.15 图图 32.半导体设备零部件产业链半导体设备零部件产业链.16 图图 33.全球半导体设备市场规模全球半导体设备市场规模(亿美

13、元亿美元).17 图图 34.中国半导体设备市场规模中国半导体设备市场规模(亿美元亿美元).17 图图 35.静电卡盘结构图静电卡盘结构图.18 图图 36.静电卡盘晶圆热交换示意图静电卡盘晶圆热交换示意图.19 图图 37.全球静电卡盘市场销售额全球静电卡盘市场销售额(亿美元亿美元).20 图图 38.静电卡盘市场供给静电卡盘市场供给.20 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 图图 39.半导体材料演进历程与应用领域半导体材料演进历程与应用领域.20 图图 40.第三代半导体材料特点、性能优势第三代半导体材料特点、性能优势.21 图图 41.

14、SiC MOSFET 和硅基和硅基 MOSFET 结构图结构图.21 图图 42.全球全球 SiC 功率器件市场规模及增速功率器件市场规模及增速.21 图图 43.SiC MOSFET 与与 IGBT 损耗对比损耗对比.22 图图 44.2016-2022 年中国光伏新增装机量年中国光伏新增装机量(GW).22 图图 45.功率功率 3W 以上射频器件市场份额以上射频器件市场份额(2021 年后为预测年后为预测).23 图图 46.2019-2025 全球氮化镓射频市场规模全球氮化镓射频市场规模.23 图图 47.2021 年碳化硅功率半导体市场格局年碳化硅功率半导体市场格局.23 图图 48

15、.2020 年氮化镓市场格局年氮化镓市场格局.23 图图 49.我国第三代半导体发展历程我国第三代半导体发展历程.24 图图 50.至至 2021.12 全球第三代半导体行业专利申请数量全球第三代半导体行业专利申请数量.24 图图 51.收购公司历史营收及预测收购公司历史营收及预测(亿元亿元).25 图图 52.收购公司历史净利润及预测收购公司历史净利润及预测(亿元亿元).25 表表 1.公司通信器件公司通信器件用电子陶瓷外壳产品特点及应用领域用电子陶瓷外壳产品特点及应用领域.10 表表 2.光模块分类方式光模块分类方式.11 表表 3.精密陶瓷部件在半导体设备中的应用精密陶瓷部件在半导体设备

16、中的应用.14 表表 4.2020 年全球半导体设备细分市场规模及零部件占比情况年全球半导体设备细分市场规模及零部件占比情况.17 表表 5.静电卡盘分类对比静电卡盘分类对比.18 表表 6.卡盘原理及应用场景对比卡盘原理及应用场景对比.19 表表 7.半导体材料物理指标对比半导体材料物理指标对比.21 表表 8.并购重组交易方式并购重组交易方式.25 表表 9.标的公司产品种类标的公司产品种类.25 表表 10.公司投资项目情况公司投资项目情况.26 表表 11.公司分业务收入预测公司分业务收入预测.27 表表 12.2023/8/4 可比公司估值分析可比公司估值分析.28 公司深度研究报告

17、/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 1 公司简介：深耕电子陶瓷领域，致力于成为世界一公司简介：深耕电子陶瓷领域，致力于成为世界一流的电子陶瓷供应商流的电子陶瓷供应商 1.1 基本概况：国内领先的电子陶瓷厂商基本概况：国内领先的电子陶瓷厂商 中瓷电子科技股份有限公司前身为中瓷电子科技有限公司，成立于 2009 年，成立时注册资本 1000 万元，主要由中电十三所出资 850 万元，占注册资本 85%。公司于 2018 年先后经历了两轮注资与股权转让，注资后公司的注册资本增至约 1479.3万元。2019 年 3 月中瓷电子正式变更为股份公司。2021 年公司在深

18、交所中小板挂牌交易。公司深耕电子陶瓷领域，注重产品设计及工艺能力的提升公司深耕电子陶瓷领域，注重产品设计及工艺能力的提升。2016 年公司建成新型元器件封装外壳项目；2018 年封装外壳项目扩建，同时建成大功率氮化铝陶瓷封装基板项目；2019 年募集资金，开始建设消费电子陶瓷产品生产线；2020 年表贴型电子陶瓷封装生产线项目二期验收。2022 年 8 月公司发布公告，拟收购博威公司 73%股权与国联万众约 94%股权，拓展第三代半导体氮化镓通信基站射频芯片与碳化硅功率模块业务。图1.公司发展历程 数据来源：公司公告，财通证券研究所 公司专业从事电子陶瓷系列产品研发，产品广泛应用于光通信、无线

19、通信、工业公司专业从事电子陶瓷系列产品研发，产品广泛应用于光通信、无线通信、工业激光、消费电子、汽车电子、半导体设备零部件等领域激光、消费电子、汽车电子、半导体设备零部件等领域。从营业收入规模角度，公司目前重点产品为通信器件用电子陶瓷外壳，公司在通信领域持续进行产品研发与设计，设计技术领先，可覆盖 800G 光模块应用，性能与国外同类产品相当。光通信器件外壳与无线功率器件外壳等产品广泛应用于物联网、数据中心、基站建设场景。同时公司目前正在通过资产重组，收购国联、博威公司，布局新赛道第三代半导体领域；并且积极研发布局精密陶瓷零部件领域，助力半导体设备零部件国产化。公司深度研究报告/证券研究报告

20、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 图2.公司电子陶瓷主要产品 数据来源：中瓷电子招股书，财通证券研究所 1.2 背靠中国电科，中电十三所控股实力雄厚背靠中国电科，中电十三所控股实力雄厚 公司由中国电科集团通过中电十三所、电科投资和中电科基金管理有限公司间接公司由中国电科集团通过中电十三所、电科投资和中电科基金管理有限公司间接持股，合计控制公司持股，合计控制公司 63.88%股份股份。中国电子科技集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，对我国军工电子、网信事业具有重要的影响。中电十三所于 1956 年建立于北京，是中国成立最早、规模最大的综合性半导体研究所，主要涉及微电子、光电

21、子和微机械电子系统领域。中瓷电子由国家重要科技集团持股，股东资金雄厚，技术领先，能够为公司未来发展提供坚实的基础。图3.截止至 2023.8.1 公司股权结构 数据来源：Choice，财通证券研究所 1.3 主营业务基本情况主营业务基本情况 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司自公司自 2019 年以来始终维持较快的营收及盈利能力增长速度。年以来始终维持较快的营收及盈利能力增长速度。公司 2021，2022年分别实现营业收入 10.14 亿与 13.05 亿，较上年同比增长 24.26%与 28.70%。2022年营收增长主要得益于消费电子

22、智能终端应用场景多元化，公司高端消费类外壳和基板业务快速发展，市占率有所提升。同时 2022 年精密陶瓷零部件产品如加热盘、静电卡盘等顺利实现小批量生产，带来一定收入。预计随着国产化趋势不断加深，精密零部件国产化进程发展，精密陶瓷业务有望为公司带来新的收入增长。公司也维持着稳定的净利率水平，盈利能力基本随营收规模同步上升，2022 年实现归母净利润 1.49 亿，同比增长 22.13%。图4.营收长期维持增长（亿元）图5.归母净利润水平（亿元）数据来源：Choice，财通证券研究所 数据来源：Choice，财通证券研究所 1.4 持续高研发投入，大力发展泛半导体业务持续高研发投入，大力发展泛半

23、导体业务 公司注重产品设计、技术升级，不断加大在第三代半导体材料、精密陶瓷零部件公司注重产品设计、技术升级，不断加大在第三代半导体材料、精密陶瓷零部件等领域的研发投入等领域的研发投入。公司近年来研发投入持续增长，2018-2022 分别为0.54/0.63/1.09/1.41/1.80 亿元。近三年研发费用同比增长率分别为 72.14%，29.91%，27.47%。2020 年以来随着中美摩擦加剧，公司投入大量研发费用布局光通信、无线通信、精密陶瓷等领域，力求解决国产半导体设备零部件“卡脖子”问题。通过十余年的发展，公司成立了一批高素质高学历的独立研发团队，截止至 2022年研发人员数量为 1

24、70 人，占比 34.91%，其中本科学历 27 人，硕士学历 143 人。公司主要产品技术依靠自主研发取得，拥有完全自主知识产权。图6.研发投入逐年增长（亿元）图7.研发人员及占比逐年增加（人）数据来源：Choice，财通证券研究所 数据来源：Choice，财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 2 电子陶瓷业务发展稳定，下游光模块拉动需求电子陶瓷业务发展稳定，下游光模块拉动需求 2.1 电子陶瓷应用领域广泛，市场空间广阔电子陶瓷应用领域广泛，市场空间广阔 公司专业从事电子陶瓷系列产品的研发、生产和销售，致力于为客户提供创新、公司

25、专业从事电子陶瓷系列产品的研发、生产和销售，致力于为客户提供创新、高品质、有竞争力的电子陶瓷产品。高品质、有竞争力的电子陶瓷产品。电子陶瓷是采用人工精制的无机粉末为原料，通过结构设计、精确的化学计量、合适的成型方法和烧成制度而达到特定的性能，经过加工处理使之符合使用要求尺寸精度的无机非金属材料。电子陶瓷产业链上游包括电子陶瓷基础粉、配方粉等原材料；中游是陶瓷外壳、陶瓷基座、片式多层陶瓷电容器陶瓷等电子陶瓷材料。电子陶瓷材料是电子元器件制造不可或缺的基础材料，其制成各类电子元器件后应用于终端领域如光通信、无线通信等，主要用于各类电子整机中的振荡、耦合、滤波电路。图8.电子陶瓷产业链 图9.通信器

26、件用电子陶瓷外壳生产工艺流程 数据来源：中瓷电子招股书，财通证券研究所 数据来源：中瓷电子招股书，财通证券研究所 公司具有原材料制备、流延、冲孔冲腔、金属化印刷、层压、热切、烧结、镀镍、公司具有原材料制备、流延、冲孔冲腔、金属化印刷、层压、热切、烧结、镀镍、钎焊、镀金等全套多层陶瓷外壳制造技术钎焊、镀金等全套多层陶瓷外壳制造技术。原材料方面，公司建立了完善的氧化铝陶瓷和氮化铝陶瓷加工工艺平台，拥有以流延成型为主的氧化铝多层陶瓷工艺。在电子陶瓷外壳生产流程中，氧化铝、氮化铝等粉末在流延环节投料，经历冲孔冲腔、金属化印刷、烧结、组装钎焊等工序后，在镀金环节投料氰化亚金钾电镀液，镀金后进行焊光窗环节

27、。得益于下游通信、消费电子、国防军工等众多行业的广阔市场需求，电子陶瓷行得益于下游通信、消费电子、国防军工等众多行业的广阔市场需求，电子陶瓷行业市场规模不断扩大，近几年市场规模持续业市场规模不断扩大，近几年市场规模持续维持维持 10%以上增速增长以上增速增长。2020 年，我国电子陶瓷行业市场规模达到763.2亿元。近几年随着5G通信技术、消费电子、物联网等领域的需求增加，中国电子陶瓷行业市场规模将会继续保持高速增长态势。根据中商情报网数据预测，截止至 2022 年，我国电子陶瓷市场规模接近 1000亿元。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 图

28、10.中国电子陶瓷市场规模(亿元)数据来源：中商情报网，财通证券研究所 2.2 光通信产品收入增长稳定光通信产品收入增长稳定 公司电子陶瓷系列产品业务顺应下游市场需求，重点发展通信器件与消费电子领公司电子陶瓷系列产品业务顺应下游市场需求，重点发展通信器件与消费电子领域产品域产品。2019 年以来，公司主力产品通信器件用电子陶瓷外壳收入规模保持快速增长，2022 年实现营业收入 9.46 亿元，同比增长 30.48%。其次，随着未来消费电子智能终端应用场景多元化，公司规划发展消费电子陶瓷外壳及基板产品，高端消费类产品市占率逐步提升，业务明显增长。2022 年消费电子陶瓷外壳及基板产品实现收入 2

29、 亿元，同比增长 64.67%。图11.公司分产品收入占比 图12.通信器件用电子陶瓷外壳收入(亿元)数据来源：Choice，财通证券研究所 数据来源：Choice，财通证券研究所 公司通信器件用电子陶瓷外壳主要用于光通信器件中。公司通信器件用电子陶瓷外壳主要用于光通信器件中。光通信器件陶瓷外壳是光通信器件的重要组成部分之一，用于封装环节中，为其提供机械支撑、气密保护。陶瓷外壳的质量直接影响到光通信器件的转换效率、传输损耗等。公司该产品种 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 类可用于封装 TOSA、ROSA、ICR、WSS 等全系列光通信器件

30、，传输速率可最高覆盖到 800Gbps，产品链覆盖广泛。表1.公司通信器件用电子陶瓷外壳产品特点及应用领域 产品类型 产品名称 产品图示 产品特点 应用领域 通信器件用电子陶瓷外壳 光通信器件外壳 良好的机械支撑、气密保护，实现芯片与外部电路互连，高速率电信号和光信号的转换、耦合和传输 光纤骨干网、城域网、宽带接入、物联网和数据中心等系统的光电发射及接收、光开关、控制等光通信器件和模块 无线功率器件外壳 阻抗匹配、功率耗散性能好和信号损耗低，为功率器件提供物理支撑、电通路、热通路和 密环境保护 数字移动通信、点对点及多点通信、无线宽度接入及其他无线网络等领域的无线通信功率器件和模块 红外探测器

31、外壳 气密性好，提供物理支撑、电通路、热通路和气密环境保护 红外体温检测仪、红外夜视、安防、消防、海事应用、监控等 数据来源：中瓷电子招股书，财通证券研究所 2.3 数据中心蓬勃发展，数据中心蓬勃发展，AI 服务器持续驱动光模块市场服务器持续驱动光模块市场 光模块一般特指光收发一体模块，是光纤通信中的重要组成部分光模块一般特指光收发一体模块，是光纤通信中的重要组成部分。光模块构成组件包括光发射组件和光接受组件以及功能电路和光纤接口，工作原理为发射端将电信号转化为光信号，驱动激光器芯片将信号发出，通过光纤传送，由接收端将光信号重新转化为电信号。图13.光模块构成示意图 图14.光模块工作原理 数

32、据来源：中科院半导体所微信公众号，鲜枣课堂微信公众号，财通证券研究所 数据来源：星空财富微信公众号，财通证券研究所 光模块可按照封装类型、速率、波长等方式进行分类。目前常见的封装类型有四通道 SFP接口Quad Small Form-factor Pluggable。以QSFP28 为例，其适用于 4x25G接入端口，可以不经过 40G 直接从 25G 升级到 100G，大幅简化布线难度以及降低成本。QSFP-DD 将 QSFP 的 4 通道增加为 8 通道，与原先的 QSFP 方案兼容，公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 最高可支持 400

33、G 速率。CFP8 为专门针对 400G 提出的封装形式，通过 8*50G 电接口实现400G模块速率。OSFP使用8个电气通道来实现，尺寸略大于QSFP-DD，拥有更高瓦数的光学引擎和收发器，散热性能稍好。从成本构成来看，光器件包含从成本构成来看，光器件包含 TOSA、ROSA、尾纤等占据了光模块、尾纤等占据了光模块 73%成本，成本，而外壳部而外壳部分占据光模块约分占据光模块约 4%成本成本。表2.光模块分类方式 图15.光模块成本构成 分类方式 类型 封装类型 GBIC、XENPAK、XFP、SFP、SFP+、SFP28、QSFP、QSFP28、CFP、CFP8、QSFP-DD、OSFP

34、 等 速率 2.5Gbps、10Gbps、25Gbps、50Gbps、100Gbps、200Gbps、400Gbps、800Gbps 等 波长 850nm、1310nm、1490nm、1550nm，CWDM、DWDM 距离 100m、300m、550m、10km、20km、40km、80km、120km、160km 等 调制格式 NRZ、PAM4、DP-QPSK/n-QAM 等 是否支持 WDM 灰光模块(不支持 WDM)、彩光模块(支持 WDM)激光器类型 垂直腔面发射激光器(VCSEL)、法布里-珀罗激光器(FP)、分布式反馈激光器(DFB)、电吸收调制激光器(EML)等 数据来源：华经产

35、业研究院，财通证券研究所 数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 随着信息技术的不断发展，全球数据量需求持续增加；光电子云计算等技术促进随着信息技术的不断发展，全球数据量需求持续增加；光电子云计算等技术促进了终端需求的产生；同时光通信技术不断成熟，推动光模块市场份额不断扩大了终端需求的产生；同时光通信技术不断成熟，推动光模块市场份额不断扩大。据 Lightcounting 数据显示，2021 年全球光模块市场规模为 73.7 亿美元，预计随着未来几年数据通信高速发展，光模块市场将迎来快速增长期。根据 Lightcounting预测，2025 年全球光模块市场规模有望达到 113.2 亿美元，

36、CAGR 约为 11%。图16.全球光模块市场规模及预测(亿美元)图17.中国光模块行业规模及预测(亿元)数据来源：Lightcounting，源杰科技招股书，财通证券研究所 数据来源：华经产业研究院，Frost&Sullivan，前瞻产业研究院，财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 数据中心的发展以及数据量的激增加快了数据中心的发展以及数据量的激增加快了 200G、400G 光模块的部署，数通类型光模块的部署，数通类型光模块成为光模块主要细分市场光模块成为光模块主要细分市场。据华经产业研究院数据，2021 年数通光模块占全球光

37、模块约 67.4%比例，其中以太网光模块占比达到全球 59.6%。电信光模块包括 CWDM/DWDM、FTTx、Wireless 占比为 32.6%。目前数据中心内部互联的光模块从 25G/100G 向 200G/400G 提升，单个数据中心所用光模块价值量也会有进一步提高。图18.2021 年全球光模块细分类型占比 图19.数据中心建设对光模块的需求 数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 数据来源：德科立招股书，财通证券研究所 数据中心是在网络基础设施上传递、加速、展示、计算、存储数据信息的特定设数据中心是在网络基础设施上传递、加速、展示、计算、存储数据信息的特定设备网络，在全球蓬勃发展

38、备网络，在全球蓬勃发展。根据中国信通院的数据，全球数据中心市场规模呈现平稳增长态势，五年内的年均复合增长率为 9.91%，2021 年市场规模达到 679.3亿美元。我国政策大力推动数字化转型，实施东数西算等政策，促进数据中心产业高速发展。2021 年我国数据中心市场规模达到 1500.2 亿元，近五年的年均复合增长率达到 29.96%，行业处于快速增长阶段，增速大幅领先于世界水平。图20.全球数据中心市场规模(亿美元)图21.中国数据中心市场规模(亿元)数据来源：中国信通院，中商产业研究院，财通证券研究所 数据来源：中国信通院，中商产业研究院，财通证券研究所 随着随着数据中心交换芯片吞吐量持

39、续提升，数据中心交换芯片吞吐量持续提升，对光模块需求存在高速率、低功耗等发对光模块需求存在高速率、低功耗等发展趋势展趋势。据 IMT-2020 发布的白皮书显示，数据中心交换芯片吞吐量在 2023 年预 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 计将达到 51.2T，2025 年后将达到 102.4T，因此 800G/1.6T 的更高速率光模块将逐渐成为高带宽数据交换的首选。同时随着交换芯片容量提升，光模块功耗已开始超过交换芯片功耗，成为网络解决方案的关键因素。400G 光模块长期功耗约为8-10W，800G 为 16W。预计未来随着数通市场不断发

40、展，400G、800G 光模块需求将成为主要增长点。图22.数据中心交换芯片吞吐量演进趋势 图23.光模块销售预测 数据来源：IMT-2020 5G 推进组5G 承载与数据中心光模块白皮书，远桥资产微信公众号，财通证券研究所 数据来源：IMT-2020 5G 推进组5G 承载与数据中心光模块白皮书，远桥资产微信公众号，财通证券研究所 AI 服务器服务器和高性能计算领域的计算需求不断增长，和高性能计算领域的计算需求不断增长，也驱动着光模块的更新换代也驱动着光模块的更新换代。英伟达的DGX系列AI服务器通过NVLink实现服务器集群中每个GPU之间的高速无缝通信。截止至 2022 年，NVLink

41、 已经历了四次迭代，第四代 NVLINK 技术可为多 GPU 系统配置提供高于以往 1.5 倍的带宽。以 H100 为例，包括 18 个第四代 NVLink 链接，提供 900GB/sec 的总带宽，是 A100 的 1.5 倍。H100 内部需要 8 个 400G 光模块用于 GPU 与 CPU 的连接，外部仍有 4 个 400G 端口。图24.英伟达 NVLINK 性能 图25.DGX H100 服务器端口及功能 数据来源：Nvidia 官网，财通证券研究所 数据来源：Nvidia 官网，财通证券研究所 2023 年年 5 月月 29 日，英伟达在发布会中公布了全新的日，英伟达在发布会中公

42、布了全新的 DGX GH200 超级计算器，超级计算器，将于年底正式推出，助力开发面向生成式将于年底正式推出，助力开发面向生成式 AI 大型语言模型大型语言模型。DGX GH200 包括 256个 Grace Hopper 超级芯片，通过 36 个 NV Link Switch 互联，性能可达到 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 1ExaFLOPS 级别。GH200 的推出将增加 800G、1.6T 光模块用量，进一步推动光模块市场发展。图26.DGX GH200 超级 AI 计算器 图27.GH200 互联示意图 数据来源：Nvidia

43、官网，财通证券研究所 数据来源：Nvidia 官网，财通证券研究所 3 布局精密陶瓷领域，助力零部件国产化布局精密陶瓷领域，助力零部件国产化 3.1 精密陶瓷零部件：半导体设备的核心之一精密陶瓷零部件：半导体设备的核心之一 精密陶瓷主要是指对化学成分、晶体结构、微结构组织和晶界、形状、制造工艺精密陶瓷主要是指对化学成分、晶体结构、微结构组织和晶界、形状、制造工艺进行精密控制而制造的、具有新功能或者特性的非金属无机物质进行精密控制而制造的、具有新功能或者特性的非金属无机物质。精密陶瓷零部件多用于半导体设备如刻蚀机、涂胶显影机、光刻机中，需要具有高强度、耐腐蚀、高精度等优异特性。因此精密陶瓷需要使

44、用严格精选的原料粉末、通过严格控制的制造工艺，用精密调整的化学成分制造完成。图28.精密陶瓷示意图 表3.精密陶瓷部件在半导体设备中的应用 应用制程 陶瓷部件 CMP 抛光台、抛光板、搬运臂 光刻 真空吸盘、晶圆卡盘、工作台、搬运臂 高温处理(RTP/外延/氧化/扩散)绝缘子、基座、晶舟、炉管、悬臂浆 沉积 室盖、腔内衬、沉积环、静电夹盘、加热器、电镀绝缘子、真空破坏过滤器 刻蚀 圆顶、腔体、聚焦环、喷嘴、静电夹盘、搬运臂 离子注入 轴承、真空吸盘、静电夹盘 数据来源：京瓷官网，财通证券研究所 数据来源：艾邦半导体微信公众号，财通证券研究所 精密陶瓷的主要特性可分为电磁特性、机械特性、热学特性

45、、光学特性与生物化精密陶瓷的主要特性可分为电磁特性、机械特性、热学特性、光学特性与生物化学特性五个方面学特性五个方面。在电磁特性方面，一般来说精密陶瓷为绝缘体，但也存在施加温度和电压后传导电流、具有导电性的“半导体陶瓷”，可用于监视温度变化的传感器设备中；精密陶瓷具有介电特性，如钛酸钡材料的相对介电常数非常大，为可存储大量电量的强电介质。在机械特性方面，精密陶瓷与金属相比硬度更高；不容易变形，加工出的零部件精度更高；断裂韧性较低；且与高强度的金属相比 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 密度更小。在热学特性方面，精密陶瓷耐热性强，如氧化铝材料

46、必须达到 2000以上才能熔化或分解；热膨胀系数较低，仅相当于不锈钢的一半以下；同时既存在热传导率高的氮化铝等材料，也有热传导率低的氧化锆等材料，能满足不同场景的需求。在光学特性方面，通过消除晶界在烧结后残留的气孔和晶粒成分，使晶体长大并减少界面，可以赋予精密陶瓷透光性。在生物化学特性方面，精密陶瓷在化学和物理方面稳定性高，如氧化铝和碳化硅浸泡在酸，碱溶液中变化量也很小；并且具有与人体的亲和性“生物相容性”，可进入医学领域，作为医疗材料打造人工关节。图29.精密陶瓷的五大特性 数据来源：京瓷官网，财通证券研究所 中瓷电子目前重点布局精密陶瓷零部件业务，助力半导体设备零部件国产化。中瓷电子目前重

47、点布局精密陶瓷零部件业务，助力半导体设备零部件国产化。在工艺技术方面，公司已有完善的氧化铝、氮化铝陶瓷加工工艺平台，建立了流延成型为主的氧化铝多层陶瓷工艺。拥有完善的精密陶瓷零部件制造工艺平台，掌握包括大尺寸氧化铝/氮化铝陶瓷多层陶瓷共烧、精密陶瓷加工等核心工艺技术。产品布局方面，公司目前的重点布局产品为陶瓷加热盘与静电卡盘，现已完成开发的陶瓷加热盘产品，核心技术指标达到国际同类产品水平，并且通过部分客户验证。后续还将继续研发静电卡盘等产品，加速半导体零部件国产化进程。图30.流延成型法工艺流程 图31.精密陶瓷零部件示意图 数据来源：艾邦陶瓷展官网，财通证券研究所 数据来源：京瓷官网，财通证

48、券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 3.2 半导体设备市场广阔，高端设备需求推动零部件发展半导体设备市场广阔，高端设备需求推动零部件发展 从产业链来看，半导体设备零部件产业链上游主要为各类金属、非金属(如陶瓷)、铝合金等原材料，下游为光刻、刻蚀、清洗等半导体设备，终端客户为各个 IDM、Foundry 以及封测厂商。图32.半导体设备零部件产业链 数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 下游半导体设备行业景气度高，近年来市场规模拓展迅速，中国大陆逐渐成为全下游半导体设备行业景气度高，近年来市场规模拓展迅速，中国大陆逐渐成为全球最大

49、需求方。球最大需求方。根据 SEMI 统计，全球半导体设备销售规模从 2010 年的 399.3 亿美元增长到 2020 年的 711.9 亿美元。2021 年半导体产业发展迅速，景气度高，设备市场规模首次突破千亿美元，达到 1026.4 亿美元，同比增长 44.18%。2022年市场进入下行周期，热度有所退潮，全球半导体设备市场销售额达到 1076.5亿美元，同比增速减缓，约 4.9%。我国对于半导体领域的重视程度高，在政策支持下不断加大投入，实现技术突破。2021 年我国半导体设备市场规模达到 296.2亿美元，同比增长 58.2%，已成为全球半导体设备第一大市场。2022 年中国大陆销售

50、额为 282.7 亿美元，同比有所下降。预计未来随着人工智能、数据中心等应用逐步完善，对于半导体芯片的需求将不断扩大，也会带动半导体设备市场规模持续上升。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 图33.全球半导体设备市场规模(亿美元)图34.中国半导体设备市场规模(亿美元)数据来源：SEMI，华经产业研究院，国家发展和改革委员会官网，财通证券研究所 数据来源：SEMI，华经产业研究院，国家发展和改革委员会官网，财通证券研究所 精密陶瓷零部件主要用于高端半导体设备精密陶瓷零部件主要用于高端半导体设备(如光刻机、等离子刻蚀机、离子注入如光刻机、等离子

51、刻蚀机、离子注入机等机等)中，在半导体设备的成本构成中占比较高。中，在半导体设备的成本构成中占比较高。半导体设备的升级迭代，很大程度上有赖于精密零部件的关键技术突破，2020 年工艺和结构零部件占比约为11.83%。在半导体芯片设备中，精密陶瓷零部件的成本约占 10%，根据 Techcet表示，随着设备市场回暖，需求显著增长，陶瓷零部件市场预计在 2022 年达到23 亿美元，同比增长 15%，且预计需求在 2023 年将会继续增长。表4.2020 年全球半导体设备细分市场规模及零部件占比情况 设备名称 2020全球市场规模(亿美元)工艺和结构零部件占比 零部件市场规模(亿美元)薄膜沉积设备

52、172 14%24.08 刻蚀设备 137 19.50%26.72 光刻设备 134 7.50%10.05 清洗设备 35 12%4.20 涂胶显影设备 24 12%2.88 化学机械抛光设备 16 19.50%3.12 热处理设备 15 17.50%2.63 离子注入设备 14 12%1.68 去胶设备 5 17.50%0.88 其他前道设备、测试设备和封装设备等 160 5%8.00 合计 712 11.83%84.23 数据来源：富创精密招股书，财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 3.3 静电卡盘技术难度高，依赖进口，国

53、产化趋势显著静电卡盘技术难度高，依赖进口，国产化趋势显著 静电卡盘静电卡盘(E(E-CHUCK)CHUCK)为精密陶瓷零部件中技术难度较高的一类，是高端半导体设为精密陶瓷零部件中技术难度较高的一类，是高端半导体设备的核心零部件。备的核心零部件。静电卡盘是适用于真空及等离子体工况环境的超洁净晶圆片承载体，利用静电吸附原理进行超薄晶圆片的平整均匀夹持。其由陶瓷外壳、电极、气体通道、粘接材料以及基板构成，利用晶圆片与电极之间通过不同种电荷之间的库仑力相互吸引，使晶圆片稳定在电极上。按照介电层材料不同，静电卡盘可分为 Coulomb 力模型和 J-R 力模型，库伦型仅存在计划电荷，形成标准静电吸引力；

54、而 J-R 型可形成强电场，吸力大于库伦型。目前市面上库伦型占据主导。图35.静电卡盘结构图 表5.静电卡盘分类对比 Coulomb 力模型 J-R 力模型 示意图 介电层材料 高阻抗陶瓷材料 半导体材料 基本特点 陶瓷层中夹有一层导电电极层，当电极被接通到高压直流电源后，介电层的表面会产生极化电荷，分布在晶片背面的电荷与分布在吸盘上面的电荷极性相反，晶片即会被吸盘吸住。介电质表面不仅有极化电荷，还有很大部分自由电荷，这是因为JR吸盘的介电质有一定导电性。一般来说 JR 吸盘的吸力比库伦型的大。数据来源：Shinko 官网，财通证券研究所 数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 在技术方面，

55、静电卡盘的发展趋势主要表现为所承载晶圆规格尺寸逐步扩大、温在技术方面，静电卡盘的发展趋势主要表现为所承载晶圆规格尺寸逐步扩大、温度均匀性控制需求即分区温控温区数量的提升度均匀性控制需求即分区温控温区数量的提升。刻蚀工艺中，晶圆温度大约在 100量级，晶圆和静电卡盘间的气体热传递主要依靠气体的热传导。随着静电卡盘工作环境温度的升高，高温或热冲击极有可能导致现有静电卡盘产品中成熟的粘接方式失效，因此高温技术以及多温区控制技术对于确保整个盘面的精细、稳定以及提升最终产品性能、芯片良率起到关键作用。在 2000 年前后，分区温控温区数量一般为 2 区，而现阶段已有超过 100 温区的静电卡盘产品被研发

56、生产，投入实际应用。在半导体精密制造领域，静电卡盘由于其优秀的特性逐步替代了机械卡盘与真空在半导体精密制造领域，静电卡盘由于其优秀的特性逐步替代了机械卡盘与真空 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 卡盘卡盘。与机械卡盘相比，静电卡盘减少了机械运动部件，颗粒污染降低，减少对于硅片表面的损坏，增大了晶片的有效面积；真空卡盘容易留下吸附压痕，且不能用于低压强环境，在低压强、需要利用卡盘控制晶片温度的场景被静电卡盘取代。图36.静电卡盘晶圆热交换示意图 表6.卡盘原理及应用场景对比 类型 工作原理 应用特点 应用 静电卡盘 异种电荷之间相互吸引，即晶

57、圆片与电极之间通过不同种电荷之间的库仑力相互吸引 通过导热性好的气体背吹来控制硅片温度，吸附力更均匀，硅片更加平坦，可有效抑制形变，原理复杂，成本较高 精密制造 机械卡盘 利用机械运动部件来转移物品 颗粒污染度较高，对硅片表面可能造成损伤 工业为主 真空卡盘 用真空负压来吸附工件，以达到夹持工件的目的 真空泵创造真空状态来固定工件，容易在工件上留下吸附压痕，且不能用于低压环境，无法对硅片温度进行有效控制 物流运输 印刷等 数据来源：孙钰淳,程嘉,路益嘉等静电卡盘与晶圆之间的接触热阻研究，财通证券研究所 数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 根据 QYResearch 统计，近年来，全球静电

58、卡盘市场规模持续扩大，2021 年市场销售额达到 17.14 亿美元，销量约为 5.54 万件。QYResearch 预计 2028 年将达到24.12 亿美元，2022 年至 2028 年 CAGR 为 5.06%。静电卡盘市场具有高度垄断性，静电卡盘市场具有高度垄断性，行业集中度极高行业集中度极高。市场技术壁垒高，目前由日本与美国企业主导，Applied Materials、Lam Research、新光电气(Shinko)分别占据 43.86%、31.42%、10.2%的收入份额，行业 CR3 达到 85%。2021 年中国静电卡盘市场规模为 3.19 亿美元，约占全球市场的 18%，但

59、国内仅有华卓精科、海拓创新等极少数厂商能够生产，国产化率不足 1%。中瓷电子公司面向零部件国产化需求，持续研发精密陶瓷零部件产品，实现静电卡盘技术突破，致力于解决国产半导体设备行业“卡脖子”问题。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 图37.全球静电卡盘市场销售额(亿美元)图38.静电卡盘市场供给 数据来源：QYResearch，财通证券研究所 数据来源：QYResearch，财通证券研究所 4 第三代半导体初露头角，并购资产开拓新增长极第三代半导体初露头角，并购资产开拓新增长极 4.1 第三代半导体材料性能优异第三代半导体材料性能优异 21

60、世纪以来，以碳化硅世纪以来，以碳化硅(SiC)、氮化镓、氮化镓(GaN)为代表的第三代半导体材料逐步兴起。为代表的第三代半导体材料逐步兴起。1950 年代开始，以锗和硅为代表的第一代半导体材料出现，主要用于打造集成电路电子晶体管。在 1990 年代，以砷化镓和磷化铟等化合物半导体材料为代表的第二代半导体材料，由于高效率、低耗电等特性，活跃于卫星通信、光通信等领域。21 世纪起，以碳化硅、氮化镓为代表的第三代宽禁带半导体材料，随着技术与应用日趋成熟开始崭露头角。第三代半导体包括碳化硅、氮化镓、氮化铝、氧化锌、金刚石等。碳化硅和氮化镓目前已规模化应用于射频电子、功率电子、光电子等。图39.半导体材

61、料演进历程与应用领域 数据来源：艾瑞咨询微信公众号，财通证券研究所 第三代半导体材料相较于前两代半导体材料，具有更优秀的物理特性，在许多领第三代半导体材料相较于前两代半导体材料，具有更优秀的物理特性，在许多领域可取代先前的材料，打破材料本身性能造成的局限性。域可取代先前的材料，打破材料本身性能造成的局限性。第三代半导体材料具有约 3 倍宽的禁带宽度、饱和电子漂移速率更高、热导率更高、临界击穿电场强度更大约为硅的 7-10 倍，且具备耐高温、耐高压、散热快以及抗辐射能力强等诸多优良性质。因此，第三代半导体材料适合在高温、高频、抗辐射以及大功率器件中替代原有材料，其制成的器件具有小型化、轻量化、高

62、功率、高频率的优势。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 表7.半导体材料物理指标对比 图40.第三代半导体材料特点、性能优势 物理指标 第一代半导体 第二代半导体 第三代半导体 Si GaAs InP SiC GaN 禁带宽度(eV)1.12 1.4 1.3 3.23.2 3.393.39 饱和电子漂移速率(107cm/s)1 2 1 2 2 2.52.5 热导率(W/cm*k)1.5 0.5 0.7 4.54.5 2 2-3 3 临界击穿场强(MV/cm)0.3 0.4 0.5 2.22.2 3.33.3 相对介电常数 11.7 13.1

63、12.5 9.79.7 9.89.8 数据来源：艾瑞咨询微信公众号，财通证券研究所 数据来源：艾瑞咨询微信公众号，财通证券研究所 4.2 SiC 功率模块与功率模块与 GaN 基站射频芯片快速兴起，渗透率逐步提升基站射频芯片快速兴起，渗透率逐步提升 SiCSiC 和和 GaNGaN 为第三代半导体材料的典型代表，目前技术较成熟，市场规模较大，为第三代半导体材料的典型代表，目前技术较成熟，市场规模较大，SiCSiC 功率器件主要应用于汽车电子市场。功率器件主要应用于汽车电子市场。近年来，新能源汽车蓬勃发展，国务院于 2020 年 11 月发文，提出到 2025 年新能源汽车新车销量将达到汽车总销

64、量的20%。且新能源汽车中所需的半导体多为 SiC 半导体，传统燃油汽车中半导体价值约为 350 美元/辆，而纯电动汽车中半导体价值约为 700 美元/辆，为 SiC 带来广阔的市场空间。根据 Yole 统计数据，2021 年全球 SiC 功率器件市场规模为 10.9亿美元，其中下游汽车电子领域占 6.85 亿美元。Yole 预计 SiC 功率器件市场有望高速增长，至 2027 年达到 62.97 亿美元，其中汽车电子占 49.86 亿美元。图41.SiC MOSFET 和硅基 MOSFET 结构图 图42.全球 SiC 功率器件市场规模及增速 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：Y

65、ole，半导体行业观察微信公众号，财通证券研究所 SiC 功率器件由于其良好的开关效率以及高效的热量积累性能，可以在升温系统功率器件由于其良好的开关效率以及高效的热量积累性能，可以在升温系统 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 中保持功能稳定，在高转换频率的同时拥有中保持功能稳定，在高转换频率的同时拥有 99%以上的逆变效率以上的逆变效率。与 IGBT 模块相比，SiC MOSFET 模块主要降低了开关损耗和导通损耗，使总损耗降低约 80%。并且高速开关和低损耗操作有助于减小变压器、散热器尺寸，降低逆变器系统的材料成本。因此 SiC 功率器件

66、也被广泛应用于光伏逆变器、控制器、功率模块领域中。光伏在我国能源结构中地位愈发重要，年新增装机量不断提升光伏在我国能源结构中地位愈发重要，年新增装机量不断提升。根据我国能源局发布的统计数据显示，2022 年新增光伏装机规模 86.05GW。在碳中和、清洁能源转型的趋势下，预计未来光伏新增装机量将继续上升。据中国光伏行业协会预测，至 2025 年，我国年均新增光伏装机将达到 83-99GW，有望带动 SiC 功率器件需求持续上升。图43.SiC MOSFET 与 IGBT 损耗对比 图44.2016-2022 年中国光伏新增装机量(GW)数据来源：东芝半导体官网，财通证券研究所 数据来源：内蒙古

67、太阳能行业协会微信公众号，财通证券研究所 GaN 主要应用于射频器件市场，目前射频器件主要有三类：基于主要应用于射频器件市场，目前射频器件主要有三类：基于 Si 的的 LDMOS器件，器件，GaAs 器件，以及器件，以及 GaN 器件器件。LDMOS 器件最高有效频滤在 3GHz 以下，GaAs 应用频率较高，但器件功率较低，不超过 50W。GaN 弥补了两类器件的不足，既能够体现 LDMOS 的功率处理能力，也能应用于高频场景，优势明显。据Yole 预测，未来 GaN 类型射频器件将逐步替代 LDMOS 与 GaAs 类型器件，成为市场主流。根据 Yole 预测，到 2025 年 GaN 器

68、件将占据射频市场 50%以上的市场份额，市场规模拓展迅速，2019 年全球 GaN 射频市场规模为 7.4 亿美元，Yole预计 2025 年市场规模将超过 20 亿美元，年化增长率约为 12%。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 图45.功率3W以上射频器件市场份额(2021年后为预测)图46.2019-2025 全球氮化镓射频市场规模 数据来源：Yole，立鼎产业研究院，财通证券研究所 数据来源：Yole，AI 芯天下微信公众号，财通证券研究所 目前碳化硅功率芯片及模块领域以及氮化镓市场均以国际巨头为主，国内厂商在目前碳化硅功率芯片及模块

69、领域以及氮化镓市场均以国际巨头为主，国内厂商在市场份额上存在较大差距市场份额上存在较大差距。根据 Yole 数据，2021 年碳化硅功率半导体市场由意法半导体、英飞凌、Wolfspeed 主导，行业 CR3 达到 72%；在氮化镓领域由日本住友、Wolfspeed、Qorvo 主导，行业 CR3 达到 84%，行业集中度高。国产厂商大多处于研发和小批量推广阶段，主要产品依赖国际进口。图47.2021 年碳化硅功率半导体市场格局 图48.2020 年氮化镓市场格局 数据来源：Yole，公司公告，财通证券研究所 数据来源：Yole，前瞻产业研究院，财通证券研究所 第三代半导体仍处于成长阶段，国内外

70、技术差距并不显著，我国正在积极发展第第三代半导体仍处于成长阶段，国内外技术差距并不显著，我国正在积极发展第三代半导体行业，争取实现弯道超车三代半导体行业，争取实现弯道超车。我国科技部于 2013 年在国家高技术研究发展计划(863 计划)中首次将第三代半导体产业列为战略发展产业，2016 年国务院国家新产业发展小组将第三半导体产业列为发展重点，国内企业扩大第三半导体研发项目投资，行业进入快速发展期，2020 年第三代半导体产业写入“十四五”规划。得益于政策的大力推动，我国在第三代半导体领域专利布局情况良好。截 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2

71、4 止至 2021 年 12 月，西安电子科技大学在第三代半导体行业专利申请数量全球最多，为 570 项。图49.我国第三代半导体发展历程 图50.至 2021.12 全球第三代半导体行业专利申请数量 数据来源：前瞻产业研究院，财通证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院，财通证券研究所 4.3 中瓷电子公司发行股份并购资产，进军第三代半导体领域中瓷电子公司发行股份并购资产，进军第三代半导体领域 中瓷电子公司紧跟国家战略方向，拟发行股份进行并购，推动第三代半导体行业中瓷电子公司紧跟国家战略方向，拟发行股份进行并购，推动第三代半导体行业发展发展。公司拟向中国电科十三所发行股份购买其持有的博威公司 7

72、3%股权、氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债，拟向中国电科十三所、数字之光、智芯互联、电科投资、首都科发、顺义科创、国投天津发行股份购买其合计持有的国联万众 94.6029%股权。博威公司是国内少数实现氮化镓博威公司是国内少数实现氮化镓 5G 基站射频芯片与器件技术突破和大规模批量基站射频芯片与器件技术突破和大规模批量供货的单位之一供货的单位之一。其主要产品包括氮化镓通信基站射频芯片与器件、微波点对点通信射频芯片与器件等。产品实现了氮化镓基站功放全频段、全功率等级、全系列开发和产业化，产品质量达到国际先进水平。国联万众主要经营碳化硅功率模国联万众主要经营碳化硅功率模块的设计、生产、销售块的设

73、计、生产、销售。其功率模块产品应用于新能源汽车、工业电源、新能源逆变器等领域，目前已与比亚迪、智旋等重要客户签订供货协议并供货。并购标的公司产品稀缺性强，规模体量大，并购完成后将为公司拓展产品类型，带来良好的业绩增长。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 表8.并购重组交易方式 表9.标的公司产品种类 交易对方 交易标的 权益比例 对价(万元)中国电科十三所 博威公司 73%190379.01 氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债 100%151089.24 国联万众 44.826%19725.8 数字之光 国联万众 15.907%6999.9

74、9 智芯互联 9.326%4104.08 电科投资 8.304%3654.34 首都科发 5.559%2446.44 顺义科创 5.559%2446.44 国投天津 5.121%2253.34 合计 383098.68 标的 产品种类 二级分类 图例 博威公司 氮化镓通信基站射频芯片与器件 大功率基站氮化镓射频芯片及器件 MIMO 基站氮化镓射频芯片及器件 微波点对点通信射频芯片与器件-国联万众 氮化镓射频芯片-碳化硅功率模块-数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 中瓷电子本次交易的收购标的体量大，堪称“蛇吞象”式并购。三个交易标的总中瓷电子本次交易的收购标的

75、体量大，堪称“蛇吞象”式并购。三个交易标的总营收为中瓷电子营收为中瓷电子 1.5 倍，总归母净利润约为中瓷电子的倍，总归母净利润约为中瓷电子的 2.5 倍倍。2022 年营收端，中瓷电子 2022 年营收 13.05 亿元，而收购标的博威公司实现 12.76 亿元，氮化镓通信业务资产及负债实现 5.79 亿元，国联万众实现 2 亿元，总营收约为 20.55 亿元。净利润方面，2022 年中瓷电子实现净利润 1.49 亿元，博威公司为 2.18 亿元，氮化镓通信业务资产及负债为 1.36 亿元，国联万众为 0.15 亿元，总利润约为 3.69亿元，为中瓷电子的 2.5 倍。根据中瓷电子在募集资金

76、说明书中的业绩评估，预计到 2026 年，博威公司将实现净利润 2.68 亿元，氮化镓通信业务资产及负债将实现净利润 1.44 亿元，国联万众将实现净利润 0.62 亿元，并购标的总利润 4.73 亿元。本次并购可以看作中电十三所旗下半导体业务的一次整合，并购完成后将大幅增加中瓷电子的业务规模与盈利能力，实现良好的协同效应。图51.收购公司历史营收及预测(亿元)图52.收购公司历史净利润及预测(亿元)数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 中瓷电子在并购博威公司、氮化镓通信业

77、务资产及负债、国联万众的同时，还拟中瓷电子在并购博威公司、氮化镓通信业务资产及负债、国联万众的同时，还拟以非公开发行股份方式，募集不超过以非公开发行股份方式，募集不超过 2525 亿元，其中亿元，其中 16.516.5 亿元用于投资，研发建亿元用于投资，研发建设新项目设新项目。博威公司拟开展“氮化镓微波产品精密制造生产线建设项目”与“通信功放与微波集成电路研发中心建设项目”，增强第三代半导体氮化镓射频芯片与器件中工艺设计及封测环节的生产能力，满足国内通信设备厂商未来在 5G 基站市场对微波/射频产品的需求，增强公司技术能力。国联万众拟开展“第三代半导体工艺及封测平台建设项目”与“碳化硅高压功率

78、模块关键技术研发项目”，进一步在碳化硅产业链中延伸，提高碳化硅功率模块的产品性能和可靠性。表10.公司投资项目情况 实施主体 项目名称 拟投资金额(万元)主要研究方向/产品 产能布局 博威公司 氮化镓微波产品精密制造生产线建设项目 55000 大功率基站射频芯片与器件 10 万只/月 5G 毫米波、星链通信、6G 通信基站射频芯片与器件 20 万只/月 GaN 射频能量、无线通信终端用芯片与器件 15 万只/月 高端芯片封装、(AT)测试 15 万只/月对外 博威公司 通信功放与微波集成电路研发中心建设项目 20000 5G通信MIMO基站/Qcell基站用高集成度GaN塑封功放技术开发-面向

79、 6G、星链通信用功率器件技术研究-国联万众 第三代半导体工艺及封测平台建设项目 60000 SiC 功率模块 R1 24.6 万块 SiC 功率模块 R2 32.8 万块 SiC 功率模块 R3 32.8 万块 SiC 功率模块 R4 13120 万块 国联万众 碳化硅高压功率模块关键技术研发项目 30000 3300V SiC MOSFET 芯片窄现跳沟槽刻蚀技术研发-3300V SiC MOSFET 芯片栅极氧化技术研发-3300V SiC MOSFET 芯片晶圆减薄技术研发-3300V SiC MOSFET 高压功率模块封装技术研发-数据来源：公司公告，财通证券研究所 5 收入预测与估

80、值收入预测与估值 5.1 分业务收入预测分业务收入预测 通信器件用电子陶瓷外壳通信器件用电子陶瓷外壳：AI 推动催化新一轮光模块升级，大量提升对 800G 光模块的需求。公司设计水平优秀，目前已经可以设计开发 800Gbps 光通信器件外壳，性能与国外同类产品相当。我们预计公司 2023/2024/2025 年通信器件用电子陶瓷外壳收入增速为 30%/35%/26%，毛利率为 27%/27%/27%。消费电子陶瓷外壳及基板消费电子陶瓷外壳及基板：消费电子经历了一轮下行周期后正处于缓慢复苏阶段，公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 明年可能迎来新

81、一轮向上周期。公司消费电子陶瓷产品生产线建设项目预计今年末将完工投产，新增 44.05 亿只生产能力。我们预计公司 2023/2024/2025 年消费电子陶瓷外壳及基板收入增速为 49%/46%/61%，毛利率为 30%/32%/33%。精密陶瓷零部件精密陶瓷零部件：公司致力于半导体设备零部件国产化，开发的陶瓷加热盘核心技术指标已达到国际同类产品水平并通过用户验证，实现了关键零部件的国产化。未来还将拓展静电卡盘业务，突破美日厂商垄断。我们预计公司 2023/2024/2025年精密陶瓷零部件收入增速为 84%/167%/200%，毛利率为 40%/42%/45%。综上，我们预计公司 2023

82、/2024/2025 年收入增速为 30.58%/35.41%/32.52%，综合毛利率为 26.05%/26.64%/27.37%。表11.公司分业务收入预测 2022 2023E 2024E 2025E 1、通信器件用电子陶瓷外壳通信器件用电子陶瓷外壳 收入（亿元）9.46 12.30 16.60 20.91 YoY 30.49%30%35%26%毛利率 26.71%27%27%27%2、消费电子陶瓷外壳及基板消费电子陶瓷外壳及基板 收入（亿元）2.00 2.99 4.35 7.01 YoY 64.67%49.19%45.64%61.17%毛利率 31.32%30%32%33%3、精密陶瓷

83、零部件、精密陶瓷零部件 收入（亿元）0.08 0.15 0.40 0.80 YoY 83.60%166.67%200.00%毛利率 40%40%42%45%4、工业激光器、汽车电子用外壳及、工业激光器、汽车电子用外壳及其他其他 收入（亿元）1.51 1.61 1.72 1.85 YoY-9.96%6.63%7.27%7.33%毛利率 25.75%25.46%25.35%25.23%5、合计合计 收入（亿元）13.05 17.04 23.08 30.58 YoY 28.72%30.58%35.41%32.52%毛利率 27.39%26.05%26.64%27.37%数据来源：Wind，财通证券研

84、究所 5.2 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润为 1.91/2.70/3.79 亿元，EPS 为0.92/1.29/1.81 元/股，2023 年 8 月 4 日收盘价对应 PE 分别为 127.01/89.96/64.10倍。由于公司主营业务为电子陶瓷外壳与精密陶瓷零部件，因此选取国内电子陶瓷行业上市公司：三环集团、国瓷材料作为可比公司；公司将并购拓展第三代半导体业务，因此选取三安光电作为可比公司。对应 2023/2024/2025 年平均 PE 为 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28

85、43.19/30.66/24.83 倍。虽然公司当前估值水平高于行业平均，但考虑到公司拟并购优质资产，重组完成后公司将拓展第三代半导体业务。根据业绩承诺，并购标的公司 2023 年预计实现营收 22.35 亿，净利润 3.92 亿，且未来发展稳定。首次覆盖，给予“增持”评级。表12.2023/8/4 可比公司估值分析 当日股价当日股价 净利润（百万净利润（百万元）元）EPS PE 证券简称证券简称 2023/8/4 2022 年年 23E 24E 25E 23E 24E 25E 三环集团 32.66 1504.71 1.03 1.37 1.72 31.20 23.47 18.78 国瓷材料 2

86、9.66 497.04 0.75 0.97 1.20 39.60 30.39 24.65 三安光电 17.00 685.06 0.29 0.45 0.55 58.76 38.13 31.07 平均 43.19 30.66 24.83 中瓷电子 116.34 148.66 0.92 1.29 1.81 127.01 89.96 64.10 数据来源：可比公司历史数据来自 Wind，预测数据来自 Wind 一致预期，财通证券研究所 6 风险提示风险提示 重组整合及多主业经营重组整合及多主业经营管理不善管理不善：中瓷电子公司拟发行股票进行并购，拓展氮化镓通信基站射频芯片与器件、微波点对点通信射频芯片

87、与器件以及碳化硅功率模块业务。并购完成后上市公司的主营业务、经营规模、资产和人员较重组前有较大变化。若公司并未能及时适应重组完成后的各项变化，可能会在短期内对公司生产经营带来不利影响。技术研发偏离或技术研发偏离或滞后滞后：公司现有产品主要集中于光通信、无线通信、消费电子应用，同时正在进军精密陶瓷零部件与第三代半导体领域。产品迭代快，对于厂商研发能力要求较高。虽然公司始终保持投入技术研发创新，但仍可能出现公司技术偏离市场，滞后等情况，影响公司未来发展的持续性和稳定性。消费类电子陶瓷外壳产能无法消费类电子陶瓷外壳产能无法及时及时消化消化：公司 IPO 募投项目部分资金用于消费类电子陶瓷外壳业务，主

88、要下游为晶体振荡器、声表面滤波器、3D 传感器等。如果消费类电子需求持续疲软，公司新增产能存在无法及时消化的风险。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1013.76 1304.91 1704.34 2307.93 3058.22 成长性成长性 减:营业成本 720.70 94

89、7.49 1235.72 1659.87 2179.28 营业收入增长率 24.2%28.7%30.6%35.4%32.5%营业税费 2.99 5.10 6.12 8.53 11.19 营业利润增长率 25.6%18.0%31.5%41.2%40.4%销售费用 6.13 5.34 6.82 9.30 12.29 净利润增长率 24.0%22.2%28.8%41.2%40.4%管理费用 38.61 45.95 56.24 77.86 102.42 EBITDA 增长率 17.7%11.8%37.9%34.0%34.6%研发费用 141.06 179.81 235.62 318.71 422.48

90、 EBIT 增长率 12.6%13.2%45.1%41.2%40.4%财务费用-1.92-9.30 0.00 0.00 0.00 NOPLAT 增长率 16.3%13.2%45.1%41.2%40.4%资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 9.1%11.2%15.2%18.7%22.1%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.25 0.12 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 9.1%11.2%15.2%18.7%22.1%投资和汇兑收益 4.59 4.20 6.23 8.09 10.87 利润率利润率 营业利润营业利润 123.69 14

91、5.93 191.97 271.04 380.41 毛利率 28.9%27.4%27.5%28.1%28.7%加:营业外净收支-1.67 3.13 0.00 0.00 0.00 营业利润率 12.2%11.2%11.3%11.7%12.4%利润总额利润总额 122.02 149.06 191.97 271.04 380.41 净利润率 12.0%11.4%11.2%11.7%12.4%减:所得税 0.37 0.41 0.54 0.76 1.07 EBITDA/营业收入 15.6%13.6%14.3%14.2%14.4%净利润净利润 121.66 148.66 191.43 270.28 379

92、.35 EBIT/营业收入 11.5%10.1%11.3%11.7%12.4%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 125.78 235.56 192.16 194.39 263.19 固定资产周转天数 128 99 74 53 38 交易性金融资产 235.25 70.12 70.12 70.12 70.12 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 134 131 101 95 93 应收帐款 173.01 236.66 303.02 413.08 546.16 流动资产周转天数 359 293 258

93、236 230 应收票据 95.53 125.08 162.45 220.39 291.86 应收帐款周转天数 54 57 57 56 56 预付帐款 18.31 2.97 13.05 13.42 19.41 存货周转天数 124 108 105 105 106 存货 259.03 307.51 415.42 551.57 726.99 总资产周转天数 528 458 411 367 342 其他流动资产 12.09 16.28 16.28 16.28 16.28 投资资本周转天数 384 329 285 247 224 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 10.8

94、%11.8%13.2%15.7%18.1%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 7.9%8.4%9.1%10.4%11.8%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 10.3%10.5%13.2%15.7%18.1%固定资产 357.26 357.75 346.96 333.60 316.18 费用率 在建工程 139.04 269.57 393.29 519.28 644.51 销售费用率 0.6%0.4%0.4%0.4%0.4%无形资产 16.46 17.79 19.30 20.75 22.22 管理费用率 3.8%3.5%

95、3.3%3.4%3.3%其他非流动资产 10.17 8.45 12.01 12.01 12.01 财务费用率-0.2%-0.7%0.0%0.0%0.0%资产总额资产总额 1541.57 1779.43 2112.61 2589.94 3223.31 三费/营业收入 4.2%3.2%3.7%3.8%3.8%短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 276.43 214.77 344.73 434.12 582.63 资产负债率 26.7%29.4%31.5%33.7%35.0%应付票据 42.10 201.68 199.42 296.35 376.6

96、2 负债权益比 36.5%41.7%46.0%50.8%53.8%其他流动负债 2.25 0.69 0.69 0.69 0.69 流动比率 2.85 2.41 2.21 2.09 2.08 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 2.04 1.71 1.47 1.37 1.37 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 负债总额负债总额 412.17 523.77 665.87 872.92 1126.94 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.15 0.

97、00 0.00 0.00 0.00 股本 149.33 209.07 209.07 209.07 209.07 分红比率 留存收益 274.42 400.68 591.76 862.04 1241.39 股息收益率 0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 1129.40 1255.66 1446.74 1717.02 2096.37 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.58 0.71 0.92 1.29 1.81

98、 净利润 121.66 148.66 191.43 270.28 379.35 BVPS(元)7.56 6.01 6.92 8.21 10.03 加:折旧和摊销 41.20 44.54 51.82 55.72 59.34 PE(X)144.5 135.6 127.0 90.0 64.1 资产减值准备 1.42 5.03 0.00 0.00 0.00 PB(X)11.1 16.0 16.8 14.2 11.6 公允价值变动损失-0.25-0.12 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 0.16-0.88 0.00 0.00 0.00 P/S 12.3 15.4 14.3 10.5

99、8.0 投资收益-4.59-4.20-6.23-8.09-10.87 EV/EBITDA 78.3 112.5 98.9 73.8 54.7 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-74.89-78.53-116.80-153.97-201.27 PEG 6.0 6.1 4.4 2.2 1.6 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 84.89 114.92 120.30 163.94 226.54 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-382.30 17.46-163.59-161.71-157.74 REP 融

100、资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-31.68-23.48 0.24 0.00 0.00 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质

101、声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性

102、指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意

103、，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露